投资要点 事件: 近日,民航局同意将浦东机场的高峰小时容量标准调整为74架次。调整后的容量标准自2014年7月1日起执行。同时公司控股股东上海机场(集团)有限公司及公司已分别根据相关监管要求及各自实际对未履行完毕承诺进行了规范,集团公司正在向相关政府部门争取以“作价出资”方式对相关土地进行处置,并继续努力推进核心资产上市工作。 点评: 第四跑道开始启用,高峰小时容量扩容。浦东机场目前高峰小时容量在65架次左右,平均日小时容量在58架次左右,对于浦东机场而言,它的容量瓶颈不在于它的三条跑道和T1、T2两个航站楼的运营能力,而是本身紧张的时刻资源。本次浦东高峰容量调整为74架次,扩容幅度13.8%,将对浦东未来时刻资源的释放和起降次数、客流量等运营数据带来积极影响。本次高峰小时的容量扩容主要来自于空域结构的优化和空管保障能力的提升以及第四跑道的启用(2014年7月1日起浦东机场向集团公司开始租赁浦东机场第四跑道,预估2014年度租金为7206.18万元)。考虑到夏季雷雨多发同时夏秋季航班换季已经结束,2014年夏秋季浦东机场小时航班时刻安排不超过70架次。因而本次高峰小时扩容的积极影响可能会在2015年冬春季换季之后开始明显显现。 浦东机场高峰小时容量扩容,有助于承接虹桥机场溢出流量。上海一市两场的结构,注定了其空域需要大规模的协调。从地面运营资源来讲,上海浦东国际机场已经有了三条跑道,第四跑道马上启用,第五跑道正在建设。而虹桥机场处于上海市区无法新建跑道,同时由于空域、跑道、航站楼产能濒临极限,目前时刻资源已经无法再大幅增加。本次浦东机场高峰小时扩容只是一个开始,浦东机场将作为未来上海航空市场发展的主要国际枢纽机场,承接虹桥机场的溢出流量。浦东机场起降次数、旅客吞吐量分别占整个上海市场的60.33%、57.16%,随着浦东机场第四跑道、第五跑道的充分利用和卫星厅的启用,浦东机场在上海市场的份额占比亦将大幅提升。目前上海市场的外航航班和货运航班都放在浦东机场,伴随上海自贸区的逐步推进、迪斯尼即将启用和上海本身航空旅游商务市场和国际航空枢纽的快速发展,浦东机场将充分受益上海地区未来航空客货流的增长。 相比国内国际大型机场,浦东机场高峰小时容量未来仍有较大提升空间。浦东机场地面硬件资源正在扩建,有没有足够的空域资源,将是上海浦东机场发展的关键。横向比较来看,2013年夏秋季,首都国际机场高峰小时已经达到了93架次。以其三条跑道的基础来看,首都国际机场的资源利用水平已经达到了国际先进水平(与法兰克福、香港相当);广州白云机场两条跑道2013年高峰小时容量达到68架次;厦门机场一条跑道2013年高峰小时容量32架次;而浦东机场调整前三条跑道的高峰小时只有65架次。虽然上海浦东国际机场现有跑道中第一跑道和第三跑道之间间距为460米,系近距离跑道。这与首都国际机场三条跑道均可以独立运行有差异,但是从对比来看,未来伴随空域结构的优化、空管保障能力的提升以及第四跑道的充分利用,浦东机场高峰小时容量未来仍有较大提升空间。同时依照国际经验,国外主要机场均24小时运营,国内一般是7-23点运营,因此从日起降架次的角度而言,包括浦东机场在内的国内大型机场的高峰小时容量还远远没有达到极限。 土地“作价出资”方式是国企改革的一种普遍方式。近期,根据中国证监会《上市公司监管指引第4号-上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》,浦东机场及机场集团披露了公司和相关方全部未履行完毕承诺的相关情况及履行进展情况:集团公司正在向相关政府部门争取以“作价出资”方式对相关土地进行处置,并继续努力推进核心资产上市工作。土地使用权作价出资是国有企业改革中特有的一种土地处置方式,是指国家以一定年期的国有土地使用权作为出资投入到改革后的新设企业,该土地使用权由新设企业持有。企业可依照土地管理法律、法规关于出让土地使用权的规定转让、出租、抵押土地使用权。土地使用权作价出资形成的国家股股权由国有资产投资主体委托有资格的国有股权持股单位统一持有。机场土地“作价出资”方式注入上市公司是上海机场国企改革的积极尝试,可以加快转让土地资产的速度和大幅降低期间费用,但在土地处置方式和土地价格方面预计仍将和政府和集团层面进行进一步协商,仍然存在进程上的不确定性。 资产注入承诺稳步推进,国企改革任重道远。作为仅次于央企的第二大国资系统,上海国资是上海加快“四个率先”、建设“四个中心”和社会主义现代化国际大都市的重要力量。本次上海国资改革将存在潜在的三个改革思路:监管领域的思路转变、优化国资结构与产业布局、市场化的激励机制与创新容错机制。母公司上海机场(集团)有限公司作为上海国资委旗下的监管企业,势必会受上海国资改革影响,加快管理机制改变,提升效率与竞争力。上海机场也将因此受益于改革的进行。资产注入不仅仅是上海机场集团的股改承诺(上海机场集团在2006年初上海机场股改中,追加承诺“上海机场集团未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产”),同时上海机场作为体量比较大的上市公司,证券化之后有利于提高整体的证券化率。集团还有虹桥航站楼、物流、广告、商业地产等丰富资产。如果这些资产注入上市公司将很大提高集团资产证券化率,符合国资委的计划预期。 盈利预测与估值:我们预测公司2014~2016 年EPS 为1.14、1.31、1.49元,对应PE 为11、10、9 倍。从产能充裕、非航业务快速发展、机场收费提价、自贸区、迪斯尼预期、税改负面影响消除等角度来看,我们认为上海机场是低估值、稳增长、促消费、高分红、产能周期与经济周期匹配的机场依然是中长期配置的好品种,维持增持评级。 风险提示:国内外宏观经济表现不佳影响航空需求,油价大幅下跌使浦东航油投资收益下降,发生突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。

事件: 公司公告非公开发行预案,拟向7 名对象非公开发行股票不超过3,000 万股,发行价格为7.49 元/股,募集资金总额不超过人民币22,470 万元。非公开发行募集资金全部补充公司流动资金后,将根据投资进展推动公司现有项目建设。7 名发行对象为:实友化工、恒荣润业、横琴荣通、华信创投、鹏万里、乔通和孔莹。其中,实友化工为公司控股股东,恒荣润业为公司总经理张辛聿的关联企业,横琴荣通目前为公司高级管理人员关联企业。 点评: 募集资金主要目的是推进现有项目建设。1、金腾兴仓储项目。公司前期收购金腾兴70%股权,该项目建成投产后,公司可向武汉及周边地区提供18,720 平方米的有包装危化品仓库接收能力、10,800 立方米的液体危化品储罐接收能力。通过金腾兴仓储项目,公司可开拓其在华中地区区域中心、长江中游市场,扩展公司主营业务。2、山东油气项目。公司拟对全资子公司恒投控股增资5,400 万元,公司子公司扬州恒基达鑫同比增资600 万元。恒投控股将以增资的6,000 万元参股设立山东油气,山东油气拟与大型企业合作参与当地相关的油气项目。此项目让公司进入全新的天然气领域。3、与绿能高科合作开展LNG 项目。公司于2014 年3 月21 日与绿能高科共同开展LNG 项目达成合作意向。绿能高科是国内最早将LNG 进行商业化运营的公司,具有国内领先的技术储备和研发能力。合作开展LNG项目,包括探讨LNG 液化工厂、LNG 储存和运输、加气站、贸易等业务,本次发行有助于公司推进异地扩张,及相关多元化拓展。公司原有业务仅为珠海、扬州两地的石化仓储业务,长远发展空间有限。本次募集资金所要推动的金腾兴项目,有助于公司将仓储业务拓展到华中地区,而山东油气及绿能高科项目使得公司拓展了天然气、LNG 等前景良好的业务,未来发展值得期待。但这两个项目目前处于前期,具体发展路径需持续跟踪。 本次定增进一步加强了管理层利益与股东利益的联系。发行对象中,实友化工为公司控股股东,恒荣润业为公司总经理张辛聿的关联企业,横琴荣通目前为公司高级管理人员关联企业。通过发行,公司引入了看好公司长期发展的战略投资者。发行对象认购的股份限售期均为36 个月,体现了其对上市公司的支持。 盈利预测与估值。预计公司2014 至2016 年EPS 为0.23、0.28、0.33 元。今年是石油化工产业链改革的元年,公司有望受益,另外横琴自贸区对公司也有积极影响(公司在横琴新区注册成立了两家子公司)。维持对公司的“增持”评级。 风险提示。石化行业持续不景气,异地扩张面临成本、管理风险。

中信海直是中国目前规模最大的通用航空企业,具有通用航空全业务运营资质和能力。业务遍布中国三大海域和全国主要城市,是国内保障能力最强的通用航空企业。公司年飞行小时占全国通用航空飞行总量的16%,海上石油直升机服务市场占有率约60.8%,经营规模和盈利能力在中国同行业处于领先地位。 低空改革日益深化,通航产业蓝海启航。随着政策层对通航产业的认识正在逐步统一,空域改革等现实制约瓶颈问题趋于落实。预计未来10 年的时间里,我国通用航空业年复合增长率将会达到20%,整个通用航空产业链经济拉动效果将会十分明显。 海上石油业务:行业龙头稳固,与中国海油开发共成长。海上石油开发领域的扩大和深入发展,有望带来对直升机等服务需求的增加。基于目前海上石油直升机服务领域的寡头竞争格局,我们预计未来中信海直、东方通航和南航珠直会形成一定程度的价格共识,维持海上石油直升机服务价格稳中有升的态势,共同提高利润率水平。随着海油发展、成本上升和新机型的投用,预计未来收费价格和ROE 水平将持续小幅提升。 陆上通航业务:运营&维修&培训打通产业链,通航帝国雏形初现。作为最接近于市场需求的服务端,通用航空运营服务、托管租赁服务等将率先迎来爆发性的增长阶段。中信海直运营&维修&培训打通产业链,公司先发优势明显。伴随大股东中信集团国企改革的不断推进和体制创新带来的新活力,中信海直有望分享改革红利。 盈利与估值:我们预测公司2014~2016 年EPS 为0.38、0.44、0.51 元,对应PE 为22、19、16 倍,虽然之前发行的“海直转债”进入转股期(截至2014 年3 月31 日收盘,“海直转债”尚有2.60 亿元在挂牌交易)对股价有所压制,考虑到海油开发和陆上通航未来巨大发展空间以及通用航空政策利好不断释放,我们维持增持评级。 风险提示:油价大跌致使海油开发减速;低空开放和陆上通航发展低于预期;汇率大幅波动;中信通航的直升机业务未能顺利承接;发生飞行安全事故、战争等。

事件:2013 年,厦门空港实现收入12.54 亿元、归属母公司股东净利润4.40 亿元,同比增长12.08%和16.45%,合EPS 1.48 元,同比增长16.45%。2014 年一季度,厦门空港实现收入3.22 亿元、归属母公司股东净利润1.13 亿元,同比增长11.77%和18.21%,合EPS 0.38 元,同比增长18.22%。 点评: 深挖机场容量资源,航空业务快速增长。公司深挖机场容量资源潜力,借助PBN 飞行程序实现厦门机场高峰小时容量提升至32 架次/小时,同时清理虚占时刻,持续开展航线营销,开辟新的航线、航点,着力推动货运航线发展。2013 年航空业务保持“客货两旺”的态势,运营数据继续维持两位数增长。2013 年,厦门机场共完成飞机起降16.68 万架次,同比增长14.13%;完成旅客吞吐量1975.30 万人次,同比增长13.82%;完成货邮吞吐量29.95 万吨,同比增长10.32%。一季度厦门机场航空业务继续保持快速增长,2014 年1-2 月厦门机场共完成飞机起降2.87 万架次,同比增长13.6%;完成旅客吞吐量352.86 万人次,同比增长14.9%;完成货邮吞吐量4.39 万吨,同比增长4.3%。伴随海西区域经济发展和厦门旅游需求增长,预计2014 年航空业务将继续稳定增长。 厦门航空快速发展助力厦门枢纽建设不断推进。厦门航空运力增长较快以及联盟效应不断显现也是厦门空港航空业务快速发展的一个原因。厦门航空不断完善东南亚航线网络布局,不断提升厦航的国际化运营的实力,2013 年厦航共引进15 架飞机,总飞机架数达101 架,规模增长17.44%。 截至2014 年4 月,厦航机队拥有包括波音737-700 机型17 架,737-800机型80 架,757-200 机型6 架。预计2014 年厦航引进13 架新飞机,包括2 架B787 飞机和11 架B737-800 飞机,年底在册飞机将达到114 架。 T3 候机楼园林广场启用、商业重新招标,有力支撑非航收入增长。2013 年1月,拥有1075 个车位的园林广场地下停车库率先启用,10 月20 日,园林广场已经全部正式启用,其中停车楼收费标准有较大提高。同时2013 年厦门空港T3 航站楼重新商业招标,候机楼整体商业档次进一步提升,租金水平有所提升。2013 年厦门空港非航空业务收入4.56 亿,同比增长20.14%,其中租赁及特许权收入2.88 亿,同比增长18.36%,地勤业务收入0.27 亿,同比增长122.82%,停车场业务收入0.22 亿元,同比增长238.61%。 T4 航站楼预计14 年投用,注入方案尚未确定。T4 航站楼是一个“承上启下”的项目,在翔安新机场建设完成前,它将承担起厦门机场巨大的客流增长压力。T4 航站楼总建筑面积为12 万平方米,先期工程建筑面积为7.2 万平方米,先期工程年设计旅客吞吐能力1000 万至1200 万人次,届时厦门机场年旅客吞吐能力将提升至2700 万人次,建成后预计全部用于国内旅客进出港,将能分流目前使用的T3 航站楼一半以上客流。T4 目前由集团建设,计划2014 年7 月底全面竣工,下半年投用,包含货站、停机坪总投资预计20亿元左右,未来可能选择注入或者租赁,但方案如何尚未确定。目前厦门空港财务状况良好,2014 年一季度末的资产负债率仅10.58%,货币资金及其他流动资产(银行理财产品)共13.56 亿元,T4 航站楼注入产生的财务压力应该不大,但短期可能对当期业绩造成一定影响。 厦门新机场已经开始前期工程,未来面临巨额资本开支。厦门翔安机场位于厦门市翔安区,填海造地初步选址大嶝岛与小嶝岛之间,一期工程规划面积约31 平方公里,包括两条3800 米跑道以及可以容纳177 架客机以及28 架货机的停机坪,可同时供包括A380 空客在内的200 多架飞机停放,设计年旅客吞吐量近期将达到4000 万人次。根据福建省近期规划,翔安机场填海工程和配套工程(机场高速)已经开始建设,预计翔安机场2015 年正式动工,2020年建成,一期总投资数百亿级别。建成后,厦门翔安机场将成为满足厦泉漳大都市区航空运输需求同时辐射福建全省,浙南,赣南,粤东乃至台湾的门户型枢纽机场。届时厦门高崎机场的国际航线与大部份国内干线航线将搬到新机场,而高崎机场则改为主要承担货运,支线客运,包机,飞机维修以及重要任务专机等任务的专用机场。 继续维持高分红政策,厦门空港每10 股派4.5 元。公司继续采取持续稳定的利润分配政策:最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。2013 年公司拟现金分红0.45 元/股,占当年EPS 的30.46%。 盈利预测与估值:考虑T4 在14 年下半年注入上市公司,我们预测公司2014~2016 年EPS 为1.60、1.54、1.73 元,对应PE 为9.5、9.9、8.8 倍,维持增持评级。 风险提示:国内外宏观经济形势不佳影响航空需求,台海局势不稳影响两岸经贸交往,东海空域管制政策的不确定性,厦深高铁分流超预期。

投资要点 事件: 公司发布2014年一季度报告。一季度,公司实现营业收入44.13亿元,同比增长132.8%。实现归属于上市公司股东净利润7508.6万元,同比增长47.8%。 实现扣非后归属净利润7440.2万元,同比增长94.7%。实现EPS0.08元。 点评: 深度380业务继续保持高速增长。一季度营收增长超过130%,我们判断由于春节期间快消品旺季的存在,380业务实现了高速增长,这是公司营收快速增长的主要原因。目前公司由于380业务的规模已经逐渐表现出较大的竞争优势,规模效应愈发明显,因此呈现加速发展态势。在深度业务的带动下,公司扣非净利润增长近95%,净利率下降,表明公司业务仍处于高速发展期,部分前期投入拉低利润率,但利润的高速增长说明这种前期投入是健康的。 供应链金融业务贡献不小。公司一季度利息收入约3900万元,同比增长110%,主要是小额贷款公司的贷款规模快速增加,这部分毛利率超过80%,对利润增长的拉动作用较大。 销售费用、管理费用率下降,财务费用大幅增长。公司的销售费用、管理费用控制较好,销售费用率、管理费用率分别由去年同期的1.06%、7.03%下降为0.47%、4.25%。而受今年一季度人民币贬值的影响,公司汇兑损失增加,造成财务费用比去年同期增加4倍多,提高了9953万元。 快速增长态势有望维持。公司预计上半年归属净利润同比变动幅度在50%至90%之间,保持高速增长之势。我们判断,今年380平台在食品等品类的带动下,业务量有望突破100亿,而随着业务量不断扩大,衍生的流通金融等业务也将逐渐发展起来,为公司业绩增长提供动力。 盈利预测与估值。预计公司2014至2016年摊薄后EPS为0.27、0.33、0.42元,对应当前股价PE为27.0、21.9、17.2倍,我们认为,公司在380平台上的转型已经初具规模,经营正逐步向好,今年可能实现由量变到质变的突破,成长值得期待,维持“增持”评级。 风险提示。380平台投入过大,效益不达预期,客户坏账、存货风险。

事件: 广深铁路公告一季报:1-3月公司营业收入35.14亿元,同比下降5.30%;归属上市公司股东净利润0.97亿元,同比下降63.82%;基本每股收益0.014元,同比下降63.16%。 点评: 客货运量拖累收入,成本未降反升,1-3月业绩下行。一季度,我国宏观经济增速放缓,实现国内生产总值约12.82万亿元,同比增长7.4%,回落0.3个百分点;广东省国内生产总值实现增速7.2%,回落1.3个百分点。受此影响,1-3月广深铁路客货运输业务量出现不同程度的下降,实现营业收入35.14亿元,同比减少1.97亿元,较上年同期下降5.30%。另一方面,一季度广深铁路的成本继续上升,报告期营业成本为30.40亿元,较去年同期增加1.17亿元,同比增长4.01%;管理费用达到2.92亿元,同比增加3388万元,同比增长13.13%;财务费用为803.08万元,同比减少984.7万元,同比下降55.08%。 在营业收入减少、成本上升的情况下,一季度归属上市公司股东净利润大幅下滑,同比减少1.71亿元,下降幅度达到63.82%。 一季度客运量同比减少8.74%,货运发送量同比下降12.37%。1-3月,广深铁路呈现客货双降的格局,实现客运发送量2166.84万人,同比减少8.74%,实现货运发送量1190.90万吨,同比下降12.37%。 客运车辆分种类来看,一季度广深城际列车客运发送量为876.83万人,与去年同期基本持平;其他车实现客运发送量1192.28万人,同比下降14.91%;与之形成对比的是,直通车客运业务呈现增长的态势,1-3月实现客运发送量97.73万人,同比上升5.61%。 货运运价上调,或可拉升业绩:2013年2月20日起,全国铁路货物平均运价水平上调,广深铁路公司货运业务每吨公里收入从之前的0.09元上涨至0.12元,增幅高达33.33%。货运运价的上调或可对公司货运量的下降起到一定的对冲作用,存在拉升业绩的可能。 新建线路分流风险持续:2014年,广深高铁将通至福田,由于乘坐高铁比城际快捷且票价水平相当,我们测算广深高铁将分流广深城际10%的客运量。 投资策略:目前广深铁路面临的运营风险主要包括粤港经济的增长放缓、新建线路的分流影响以及营业成本的增加。另一方面,货运运价的提升将提高公司货运收入,改善盈利情况,随着铁路改革的逐步深化以及铁路投融资政策进入兑现加速期,铁路行业企业面临重大利好。2014年,广深铁路将积极推进铁路土地的综合利用开发,推进东莞站、深圳东站的多元经营开发,多元化经营的试点乃至后续的推广将会为公司业绩带来新的增长潜力。综上,我们维持对公司的“增持”评级。 风险提示:分流对客运量影响、宏观经济对货运量影响

投资要点 事件: 公司发布2013年年度报告。2013年度,公司完成业务量398.20亿元,同比增长10.52%。公司实现营业收入115.14亿元,同比增长53.86%。实现归属于上市公司股东净利润2.00亿元,同比增长59.61%。实现扣非后归属净利润1.76亿元,同比增长120.42%。实现EPS0.21元,同比增长40%。拟每10股派现0.70元(含税)。 点评: 主业增长主要来自深度供应链业务,380平台渐上正轨。近年来,公司加大力度在深度供应链等业务上进行了拓展,涉及领域包括国内IT产品分销、深度380项目、东南亚平台和贵金属产品供应链服务等。2013年,深度供应链的业务量为97亿元,同比增长98.47%;综合毛利为5.26亿元,同比增长55.85%;综合毛利率为5.21%,较上年同期下降1.69%。综合毛利率下降的主要原因是毛利率较低的贵金属业务收入较上年同期增长约19亿元。380平台2013年业务量44.67亿元,同比增长68%。截至目前,380平台服务涵盖大卖场(KA)、中型超市(BC)、药店、母婴店、批发商等在内的各种终端门店系统共计55万多个,在全国近200个城市先后落地运作,成功导入上游品牌客户近千家,已经实现了重点业务区域的全渠道覆盖,并为京东商城、唯品会等电商客户提供产品。 伟仕控股投资收益贡献可观。2013年公司投资收益4155万元,而去年仅为31.6万元,这部分也是公司业绩高增长的重要原因。主要来自于:公司持有的伟仕股份分红,公司按持股比例确认了1,006万元投资收益;出售部分伟仕股份产生的转让收益1,574万元。截至2013年底,公司持有伟仕控股15.28%股权。 供应链金融业务发展顺利。深圳市宇商小额贷款有限公司自2010年成立以来,凭借良好的商业信誉和经营业绩,与多家银行结成了战略合作伙伴关系,取得较好业绩。2013年,公司在赣州市投资人民币2亿元设立了网络小额贷款公司,得益于小贷公司贷款规模的增加,公司实现利息收入1.09亿元,同比大增53.5%,综合毛利率为82.69%。 销售、管理费用稳定,财务费用下降,经营现金流依然为负。2013年,公司销售费用、管理费用分别同比增长2.18%、12.68%。财务费用下降16.97%,主要原因是人民币升值,外币借款增加引起汇兑收益增加。而经营活动现金流净额为-27.19亿元,继续维持流出状态,这是由于深度供应链业务仍在快速发展,要不停的将现金投入到新业务中,且下游的账期一般长于供应商,造成经营现金流不太理想,我们认为,现阶段这并无异常。 深度380仍是公司最大看点。2013年以来380平台加速了对各地经销商的整合收购,并且部分采用了与原经销商合资的方式,设立了19家省级公司和10家目公司,基本完成了全国范围内的组织架构完善,显著提高了深度380业务全国布局、业务推进的速度,预计今年全年380平台业务量增长有可能快于2013年,呈现加速发展态势,随着业务量的继续快速增长,公司的议价能力、规模经济性也会提升。 盈利预测与估值。预计公司2014至2016年摊薄后EPS为0.27、0.33、0.42元,对应当前股价PE为29.0、23.5、18.5倍,我们认为,公司在380平台上的转型已经初具规模,经营正逐步向好,今年可能实现由量变到质变的突破,成长值得期待,维持“增持”评级。 风险提示。380平台投入过大,效益不达预期,客户坏账、存货风险。

投资要点事件: 公司近日发布非公开发行预案修订版,对1月份发布的第一版非公开发行预案做了详细补充,充分解释了非公开发行项目的实施背景、实施主体、实施方法、未来展望、预期收益、利润承诺等关键问题。 点评: 一、本次定增概况:打造粮食供应链综合服务平台 本次非公开发行的价格为不低于5.69元/股,数量不超过30,228.47万股,募集资金总额不超过人民币17.2亿元(含发行费用)。其中,公司大股东象屿集团将以不低于人民币1.72亿元现金、接受市场询价结果并与其他股份认购方以相同价格认购象屿股份本次增发的股份。 本次定增大部分募集资金(人民币13亿元)用于对象屿农产(为2013年底新成立公司,公司占股权80%;本次项目合作方、黑龙江地区最大农产品贸易商之一穆天学的两个子女占股权20%)的增资,目的是将象屿农产发展成为初具规模的粮食供应链综合服务平台。另外4.2亿元用于补充公司流动资金。募集资金具体使用计划如下表: 背景:提升公司农副产品供应链业务实力 象屿股份主业为供应链服务和物流园区运营两大块。过去几年,供应链服务业务基本已形成基于塑料化工、金属材料及矿产品、农副产品三大板块为主的供应链一体化服务模式。为了进一步提升农副产品板块业务比重和农产品供应链服务能力,公司于2013年9月起在黑龙江与多年从事粮食供应链业务并形成较大规模优势的穆氏家族(穆天学)合作,与其合资设立象屿农产(公司占股权80%,穆氏家族占20%),围绕粮食供应链业务展开广泛的合作。 随着合作的深入,双方拟进一步以象屿农产平台为基础,购臵开展粮食供应链综合服务的必要的仓储物流节点资产,开展粮食供应链的综合业务。为了确定有效资产的收购范围,延续原有经营资质及商业信用,并提高收购效率,规避穆氏家族原有资产和业务不规范的问题,双方约定采取先行设立鹏屿物流(鹏程粮油持股80%,鹏程商贸持股20%,两者均为穆氏家族开展业务的主要资产),由其承接穆氏家族核心企业鹏程粮油及鹏程商贸主要经营资产(未承担负债),随后由象屿农产收购鹏屿物流的100%权益之方式来完成资产购臵。 本次非公开发行完成后,象屿农产将通过收购穆氏家族核心资产,立足于其形成的骨干物流节点,充分发挥其集聚和辐射效应,以此为基础逐步构建粮食骨干物流网,致力发展成为立足粮食上游核心产区、下游主要销区,拥有综合化种植服务能力、网络化仓储物流服务能力、多元化采购和分销能力的粮食供应链综合服务提供商。 依安粮食仓储物流中心项目:建成粮食供应链一体化网络 本项目将通过象屿农产收购位于齐齐哈尔市依安县的鹏屿物流100%股权实现,后者拥有开展粮食供应链业务所需的核心节点资产,为穆氏家族多年经营的结晶。 本项目实施完成后,象屿农产将对鹏屿物流实行吸收合并,从而完整承接穆氏家族位于依安的粮食供应链业务核心资产,借以打造依安粮食仓储物流中心,并以此为基础通过核心网络继续向外辐射,形成高覆盖率的粮食种植服务、收购、仓储、物流一体化的供应链网络。实现“一个物流中心,六个收购中心”的粮食仓储物流产业基地核心网络布局。“一个物流中心”即依安物流中心,主要承担收购周边80公里以内的依安本地、富裕、克山、克东的粮食,以及储备、集并、中转外运功能,年收粮能力约190万吨,自有仓容约206万吨,烘干能力1.3万吨/天;“六个收购中心”即嫩江、甘南、讷河、梅里斯、五大连池和拜泉收购中心,环绕在依安中心周边,并向其周边地区辐射,区域范围内年粮食产量合计超过1000万吨,收购能力约占区域内10%到20%,未来拟在上述区域通过多种合作方式(股权合作、资产收购、新建等),实现年粮食收购量180万吨,自有及合作库容180万吨,烘干能力1.6万吨/天。鹏屿物流的资产主要由开展粮食供应链业务的土地(约148万平米)、仓储设施(仓容约206万吨)、烘干设备(日烘干能力约1.3万吨)等构成。2013年底公司账面净资产为12.8亿元。 粮食种植合作与服务项目:提升粮食源头获取能力 目前象屿农产通过与依安当地及周边种植大户、各类合作社签订《合作协议》,主要合作种植品种为玉米,项目实施后,预计实现年产量约75万吨,项目总投资不超过73,300万元,建设“综合化种植服务平台”,该平台将通过订单农业、合作种植、下游集采等多种粮食产销合作模式,向种植合作方提供包括资金、种、肥、农机、技术服务、保险等系列综合服务,实现利益共享。该项目能够提升粮食源头获取能力,稳定仓储物流业务粮食来源,并通过搭建全方位综合种植服务平台,增强农户粘性,实现价值共赢和长期发展。 公司测算,该项目建成达产后年实现税后净利润8,313.57万元,年投资回报率为11.34%。 象屿农产未来效益可观,利润承诺提供安全垫 公司预计2014年、2015年和2016年象屿农产可实现的净利润为2.2亿元、2.5亿元和2.7亿元,权益净利润为1.76亿元、2亿元、2.16亿元。考虑增发摊薄后,2014至2016年eps 将提升0.15、0.17、0.19元。而2013年公司扣非后净利润为-1.2亿元,因此预计定增实施后,公司业绩将大幅改善。 公司与穆氏家族签订协议,后者承诺,2014年度至2016年度,鹏屿物流与象屿农产每年度合并净利润数不低于人民币2亿元,如2014年至2016年任一年度未达到承诺的合并净利润数,穆氏家族同意就差额部分在该年度鹏屿物流及象屿农产的审计报告出具后的10个工作日内以现金方式向象屿农产一次性补足。 三、盈利预测与投资建议。 假设象屿农产2014年开始贡献业绩,预计2014至2016年公司EPS 为0.25、0.32、0.42元,对应当前股价市盈率为28.2、21.4、16.6倍。 此次定增收购的农产品供应链业务是东北地区农产品商贸领域的龙头,让公司开辟了强有力的利润增长来源,实现了由大宗商品的生产端物流到农产品的消费端物流的华丽转身,可为麻雀变凤凰。加之公司拥有厦门自贸区、厦门自由对台自由贸易试验区的纯正血统(象屿保税区是公司经营)、物流与电商的融合(象屿与淘宝的合作),我们认为公司是物流板块中为数不多的业绩改善、长期成长、主题兼备的良好标的,建议强烈关注。

事件:2013 年中信海直实现收入11.87 亿元、归属母公司股东净利润1.92 亿元,同比增长8.78%和34.55%,合稀释每股收益0.36 元/股,同比增长32.66%。 点评: 通航业务增速较快毛利下滑,通航补贴和汇兑收益助力业绩高增长。2013年中信海直通航业务继续保持稳步增长,中信海直与海直通航(含股权转让交割前的中信通航)合并飞行31536 小时33 分,37730 架次,同比分别增长16.19%和14.81%。其中,母公司飞行26587 小时9 分,33559 架次,同比分别增长14.70%和18.41%,2013 年实现通用航空运输服务营业收入11.42 亿元,同比增长8.44%,毛利率为26.8%,由于新增飞机折旧、人工成本、航油消耗成本增加,同比下滑3.7PT。在毛利率下滑的情况,扣除经常性损益的归属母公司股东净利润为1.69 亿元,同比增长20.1%,其主要得益于公司13 年获得通用航空发展专项资金4872 万元补贴以及2404.76 万元的汇兑收益(由于公司拥有港币贷款)。 重构陆上通航业务,非经常性损益使净利润锦上添花。公司13 年非经常性损益为2373.16 万元(12 年为257.75 万元),主要是转让控股子公司中信通航实现投资收益1505.26 万元和中信通航应收款坏账准备转回1758.48 万元。在公司原来的业务体系中,母公司主要负责海上石油直升机飞行服务业务,公司和控股子公司中信通航按合同执行其他通用航空飞行业务。2013 年4 月1 日,公司以8457.3 万元转让中信通航给民生云天投资股份有限公司,同时成立中信海直通用航空有限责任公司。中信通航与中信海直通用航空,业务基本相同,股东没有变化,架构重组是为了剥离盈利不佳的公务机和飞艇业务。公务机和飞艇业务剥离之后,公司本部和新公司将集中发展直升机业务,这是中信海直的优势所在。同时,除了固定资产和流动资产以外,通用航空运营资质和牌照等无形资产可能是中信通航剩下的核心价值。这些无形资产的取得耗时耗力,对于想进入通用航空领域的新来者具有一定的吸引力。转让中信通航、成立中信海直通用航空公司可以实现公司价值的最大化。股权转让完成后,中信通航主要从事公务机运营及公务直升机业务,中信通航、民生云天不得与公司主营业务存在同业竞争,因此中信通航原有的以政府和央企为主的客户关系可能会慢慢被新公司承接。预计中信海直通用航空公司可实现年收入12000 万元,净利润1000 万元。 海上石油作业业务稳步增长,继续巩固行业地位。中信海直13 年执行海上石油作业飞行27845 架次,飞行时间24468 小时49 分,同比分别增长16.41%和14.78%。海上石油飞行服务业务执行长期合同(合并)6 个,短期合同3个,主要为中国海洋石油总公司深圳分公司、上海分公司、湛江分公司、天津分公司,以及美国康菲国际石油有限公司、CACT 作业公司等国内外海上石油企业提供长期直升机飞行服务保障;同时向加拿大哈斯基能源公司、CGGV、新田等公司提供短期直升机飞行服务保障。公司在海上石油飞行服务行业龙头地位进一步巩固,按合同架月数统计,公司海上石油直升机飞行服务的市场份额为60.8%,其中东海100%,南海东部71%,南海西部66%,渤海25%。 通用航空维修业务快速增长,综合服务能力不断提升。2013 年中信海直通用航空维修业务营收0.45 亿元,同比增长18.42%,毛利率8.9%,同比下滑9.5PT。 2013 年度完成了12 架直升机的大修任务,正在进行大修AS332L1 直升机2架、AS342L1 直升机和SA365N 直升机各1 架;完成桨叶修理30 片,部附件维修37 件。目前中信海直已经具备多机型的直升机大修,发动机维修,旋翼桨叶及尾桨叶片等主要部件维修、直升机组装等技术能力,取得了中国民航和欧洲航空安全局(EASA)维修许可证、欧直授权维修中心及多种型号直升机的维修许可认证、TURBOMECA 发动机维修中心资格、美国ROCKWELL COLLINS 公司销售和售后维修代理商资格、美国GOODRICH绞车部门销售和维修代理资格等国内国际经营许可,同时2013 年获得空中客车直升机公司松鼠直升机主减大修的资质,维修综合服务能力不断提升。 直升机引进逐步推进,未来机队扩张财务压力仍较大。海上石油直升机飞行服务仍是公司未来战略投资的重点,为了满足日益增长的海油开发对直升机服务的需求,尤其是深海石油开发业务的增加,公司未来几年制定了庞大的飞机引进计划,中信海直于2012 年12 月19 日发行了6.5 亿元可转换公司债券,购置4 架 EC225LP 型直升机,目前公司累计使用募集资金6.36 亿元。 4 架EC225LP 型直升机分别于2013 年1 月、5 月、8 月和11 月交付投入运营并均已结转固定资产,2013 年实现营业收入8153.86 万元,毛利1483.77万元。预计公司2014~2015 年仍将分别交付1、4 架直升机,其中包括3 架EC225LP 型直升机和2 架S92 型直升机,总价为9.02 亿元,未来资金缺口依然较大。通过此次公司架构重组,中信通航转让给民生云天获得8457.3 万元、新公司投入资本金4698.5 万元,公司收回3758.8 万元的投资,可以部分缓解中信海直机队扩张的财务压力。 大股东中信集团迈出国企改革第一步,体制创新有望带来新活力。在这一波探索国有企业混合所有制的国企改革浪潮中,中信海直的大股东中信集团走在最前面。无论是中信集团通过中信泰富在港整体上市还是引入包括森源集团在内的6 家民营企业出让旗下中信国安集团80%股权,中信集团的改革力度超乎预期。一直以来,中国的国有企业如何打破垄断并提高效率一直是一个让人头疼的问题,中信集团的这些努力或许是中国未来国企改革的一个新思路,伴随大股东中信集团国企改革的不断推进和体制创新带来的新活力,中信海直有望分享这部分改革红利。 盈利预测与估值:我们预计海上石油业务随着海油开发由浅入深,未来市场需求可期将保持稳步增长,陆上通航业务伴随低空政策的不断放开将进入高速增长期。我们预测公司2014~2016 年EPS 为0.37、0.42、0.48 元,对应PE 为22、20、17 倍,虽然之前发行的“海直转债”进入转股期(截至2014年3 月31 日收盘,“海直转债”尚有2.60 亿元在挂牌交易)对股价有所压制,考虑到海油开发和陆上通航未来巨大发展空间以及通用航空政策利好不断释放,我们维持增持评级。 风险提示:油价大跌致使海油开发减速;低空开放和陆上通航发展低于预期;汇率大幅波动;中信通航的直升机业务未能顺利承接;发生飞行安全事故、战争等。

事件: 铁龙物流公告年报:公司2013年营业收入为42.81亿元,同比增长4.05%;营业利润5.31亿元,同比下降4.15%;归属于上市公司股东的净利润为4.21亿元,较上年下降8.80%。基本每股收益0.323元,同比下降8.76%。 点评: 铁路货运及临港物流业务收入同比增长9.10%,营业利润同比下降8.21%:铁路货运及临港物流业务是公司两项核心业务之一,2013年铁龙物流实现该业务营业收入30.31亿元,较上年增长9.10%,铁路货运及临港物流业务收入占公司总营业收入的70.82%;营业成本同比增长12.01%,为26.62亿元;业务实现营业利润3.69亿元,较上年下降8.21%,毛利率为12.18%,同比下降2.29个百分点。营业收入增长主要是因为临港物流业务依然有一定增速,而营业利润下降的主因是货运量下降、业务结构变化,总毛利率下降导致营业收入增加但营业利润下降。 铁路特种集装箱业务收入同比减少1.11%,营业利润较上一年度增长24.30%:铁路特种集装箱业务是铁龙物流另一项核心业务,报告期公司实现该业务营业收入9.72亿元,较上一年下降1.11%,特种集装箱业务收入占总营业收入的22.72%;营业成本为7.78亿元,同比下降5.92%;该业务实现营业利润1.95亿元,较上一年度增长24.30%,毛利率为20.01%,同比增加4.09个百分点。由于公司特箱箱型初步优化,因此特箱业务毛利率有所提高,因此虽然受经济影响总营业收入略有下降,但是营业利润同比增长。 新箱投入提供运营保障,不锈钢罐箱表现抢眼,2014年延续新箱投运策略:报告期内,铁龙物流加快了新箱投入,有效地保障了特种集装箱业务的运营。2013年,公司有4千多只各型新箱陆续投入运营,对于缩短建造和上线周期起到了不可忽视的作用。在各式箱型中,木材箱、水泥罐箱受宏观经济影响发送量减少,而不锈钢罐箱、干散货箱、冷藏箱等箱型发送量均呈现增长的态势,其中尤以不锈钢罐箱表现最为抢眼,2013年不锈钢罐箱发送量增长将近100%,大幅提升了特种集装箱业务的营业利润。铁龙物流也认识到新箱投入对于公司特种箱业务发展的促进作用:2014年4月8日,铁龙物流召开第六届董事会第十五次会议,决定使用自有资金4.31亿元购置罐式集装箱3000只(其中不锈钢框架罐箱1700只、碳钢框架罐箱1300只)、干散货箱2500只。我们认为,本次决议应是公司新箱投运策略的延续,各式重点箱体的不断投入运营,可有效提高业务效率和效益,为股东创造更大的价值。 就房地产销售收入1.55亿元,同比下降10.12%:房地产业务属于 实现房地产销售收入1.55亿元,较上一年度下降10.12%;营业成本为1.07亿元,同比减少11.14%;营业利润0.47亿元,毛利率为30.66%,比上一年度增加0.8个百分点。公司目前在售地产项目为大连“连海金源”项目,项目总销售面积约为10万平方米,以均价8500元/平米测算,整个项目销售额为8.5亿元,2011-2013年项目约完成销售4.55亿元,剩余销售额为3.95亿元,以2013年的毛利率为参照,预计将给公司带来1.21亿元毛利,增厚EPS约0.0928元。公司在建项目为山西开城项目,亦在稳步推进中。 车辆到期下线,客运业务业绩下滑:报告期公司铁路客运业务收入为7572万元,同比下滑18.81%;营业成本同比上升1.3个百分点,为2763万元;毛利率为63.51%,比上一年度减少7.24个百分点。客运业务业绩下滑的主要原因在于随着时间的推移,客运合约逐渐到期,铁龙物流部分客车陆续下线。 投资策略:作为公司的两大核心业务,铁路货运、临港物流业务及铁路特种集装箱业务均受宏观形势影响较大,我们认为公司运量已经触底,未来可能反弹回升。与此同时,公司新箱投运的策略延续将会为公司带来集装箱资产结构优化、特种箱业务业绩增长、毛利率提升的回报。另外,地产业务的持续稳步推进对于公司的利润也有一定的补充。综上,我们维持对公司“增持”评级,预计2014年-2015年公司EPS为0.35元、0.40元。 风险提示:铁路改革对公司影响尚不明朗。

事件: 广深铁路公告年报:公司2013年营业收入为158.01亿元,同比增长4.7%;利润总额17.02亿元,同比下降3.21%;归属于上市公司股东的净利润12.74亿元,较上年下降3.42%。基本每股收益0.18元,同比下降5.26%。 点评: 客运收入同比增长2.77%,客运发送量同比增长7.52%:客运业务是公司最主要的运输业务,报告期公司客运总收入为80.58亿元,占总营业收入的51%,较上年度增长2.77%,其中广深城际列车收入24.16亿元,占比29.98%,同比增长1.78%;直通车收入为4.98亿元,占比6.18%,同比增长3.76%;长途车收入为51.44亿元,占比63.84%,同比增长3.15%。2013年,公司客运发送量达9095.68万人,同比增长7.52%,其中广深城际列车、直通车和长途车的客运发送量分别达到3697.91万人、390.94万人和5006.83万人,分别比上一年度增长3.34%、3.86%和11.14%。由于公司2013年新增长途车线路、增加列车开行对数、更换新型列车等原因,长途车、广深城际列车以及直通车旅客发送量均有所增长,其中以长途车增速最为明显。 受益货运运价上调,货运收入增长显著:2013年,公司实现货运收入16.03亿元,占总营业收入的10.15%,同比增长19.28%。全年货运量达到5955.64万吨,较上一年度减少4.97%,主要原因在于国内经济增速放缓,大宗货物需求疲软和广珠铁路的分流。虽然货运量同比下降,但是得益于2013年2月20日起全国铁路货物平均运价水平的上调,广深铁路全年货运收入不降反增。公司货运业务每吨公里收入从2012年的0.09元上涨至2013年的0.12元,增幅高达33.33%,业绩提升作用显著。 路网清算及其他运输服务业务同比增长2.95%:报告期公司实现路网清算及其他运输服务收入50.35亿元,较上一年度增长2.95%,该业务收入占公司总营业收入的31.86%。其中,路网清算服务收入33.26亿元,同比下降4.25%;随着广珠城际等线路开行密度的加大以及提供运营服务线路的增加,其他运输服务收入增长明显,达到17.08亿元,同比增幅为20.60%。 人力成本增长明显,物料成本小幅增长:受到从业人员增加、行业性工资上调等因素影响,公司2013年工资及福利成本共计34.16亿元,比2012年度增加3.79亿元,增幅达到12.48%,人力成本占总成本的27.56%。报告期,公司物料及水电消耗约19.26亿元,同比增长4.09%,随着公司运营服务工作量的增加,物料成本增长预计将会持续。 货运分流影响显现,客运分流风险持续:随着2012年底广珠铁路的通车运营,珠海高栏港分流了部分广州港的货源,导致公司报告期货运量小幅下降。2014年广深高铁将通至福田,由于乘坐高铁比城际快捷且票价水平相当,我们认为广深高铁将分流广深城际10%的客运量。 投资策略:目前广深铁路面临的运营风险主要包括粤港经济的增长放缓、新建线路的分流影响以及营业成本的增加。另一方面,货运运价的提升将提高公司货运收入,改善盈利情况,随着铁路改革的逐步深化以及铁路投融资政策进入兑现加速期,铁路行业企业面临重大利好。值得一提的是,公司提出2014年积极推进铁路土地的综合利用开发,推进东莞站、深圳东站的多元经营开发,多元化经营的试点乃至后续的推广将会为公司业绩带来新的增长潜力。综上,我们维持对公司的“增持”评级。

事件:公司公布2013年年报,2013年实现营业收入74.4亿元,同比下降3.2%,营业利润-7793万元,较去年减少9701万元,归属上市公司股东的净利润为3264万元,较去年增加9906万元,折合EPS为0.02元,扣非后净利润为-5281万元,较去年减少6841万元,折合EPS为-0.03元。 点评: 多用途船业务拖累业绩。2013年,公司多用途船收入36.3亿元,同比下降6.7%,营业利润-4.2亿元,毛利率减少5.4个百分点至-3.7%;半潜船收入8.2亿元,同比上升18.7%,营业利润0.9亿元,毛利率增加3.5个百分点至23.6%;重吊船收入8.7亿元,同比上升12.4%,营业利润0.3亿元,毛利率减少7个百分点至7.7%;汽车船收入4.3亿元,同比下降37%,营业利润0.4亿元,毛利率增加2个百分点至16.2%;沥青船收入5.3亿元,同比上升15.8%,营业利润0.7亿元,毛利率增加6.1个百分点至21%;木材船收入6.8亿元,同比下降5.9%,营业利润-0.2亿元,毛利率减少11.1个百分点至-6.5%。2013年多用途船运价低迷,Clarkson多用途租金水平均值8358美元/天,同比下跌7%,多用途业务拖累了公司业绩。 管理费用减少,财务费用增加。2013年公司管理费用3.5亿元,同比减少33.2%,主要原因是报告期辞退福利的精算利得冲减管理费以及加强成本控制;财务费用2亿元,同比增加72.5%,主要原因是报告期现金支出导致存款利息减少及辞退福利产生的未确认融资费用摊销。 营业外收入大幅增加,所得税减少。2013年公司营业外收入0.9亿元,较去年增加0.8亿元,营业外收入大幅增加主要原因是公司处臵资产获得利得0.5亿元以及获得违约金收入0.3亿元;公司所得税为-2173万元,较去年减少1亿元,主要原因是递延所得税调整。 估值与评级。2013年由于多用途船市场低迷,公司业绩受到拖累,但依靠非经常性损益公司保持了盈利。我们认为2014年国际航运市场将开始复苏,三个子市场中国际干散货市场复苏的力度将最大,多用途船市场与国际干散货市场密切相关,将受益于国际干散货市场的复苏,公司的业绩会持续改善,我们维持“增持”评级,预计2014-2015年EPS为0.07、0.14元,对应2014-2015年PE为43、23倍。 风险提示:油价大幅波动、世界经济持续低迷

事件: 东方航空2013年实现收入880.09亿元,归属股东净利润23.76亿元,同比增长1.85%和-25.12%,合EPS0.20元/股,同比下滑30.17%。 点评: 市场需求低于运力投放增速,载运率和票价下滑拖累业绩。2013年公司完成RTK155.52亿吨公里、RPK1204.61亿客公里、RFTK48.57亿吨公里,同比增长7.95%、10.40%、3.32%。同时,公司提供运力ATK217.15亿吨公里、ASK1520.75亿客公里、AFTK80.28亿吨公里,同比增长10.11%、11.23%、8.25%。需求增长略低于运力增长,13年载运率71.62%、客座率79.21%、货邮载运率60.50%,同比下降1.43PT、0.60PT、2.89PT。同时2013年航空业受供给扩张和需求放缓的双重压制,票价水平持续下滑,2013年东航客公里收益0.60元,同比下滑8.15%;货运吨公里收益1.56元,同比下滑8.40%。2013年东方航空完成主营业务收入811.95亿元,同比增长0.98%,实现归属上市公司股东净利润23.76亿元,同比下滑25.12%。其中航空客运收入727.11亿元,同比增长1.4%,货邮运收入75.84亿元,同比减少5.35%。 国内航线稳步增长,国际航线表现优异。东航2013年国内航线旅客人数6714.2万人,同比增加7.7%,PRK同比增加8.7%,ASK同比增加9.8%。 国际航线旅客人数899.2万人,同比增加13.8%,PRK同比增加15.4%,ASK同比增加15.65%。地区航线旅客人数296.0万人,同比增加5.2%,PRK同比增加5.1%,ASK同比增加6.9%。面对国内经济增速放缓、高端商务客源需求减弱、行业市场竞争加剧,日本航线需求持续低迷、高铁冲击常态化以及华东地区禽流感等不利因素,东方航空及时调整运力投放,优化航线网络和投放运力。分地区看,国内市场主要受昆明基地时刻放量拖累,东航投放了公司总体运力的10-15%来抢占昆明时刻资源,但短期需求的增加赶不上运力的大幅增加,票价和客座率下滑。国际市场面对日本航线需求持续低迷,公司及时调整运力投放,优化航线网络和投放运力,加强欧美韩和东南亚线路的投入,保证盈利水平。 货运业务积极调整,战略转型稳步推进。2013年东航货邮运输量141.0万吨,同比减少0.44%;货邮载运周转量48.57亿吨公里,同比增长3.32%;货邮载运率为60.5%,同比下降2.89个百分点;货运吨公里收益1.56元,同比下滑8.40%。货运市场运价降幅虽有回升,但需求依旧不足。面对全球航空货运市场持续低迷,东航通过退租、停飞等手段收缩货运机队,发展物流和快递电商等增值业务推进转型,目前已经组建大型企业项目、生物医药、航材等6大物流项目团队,为大中型提供物流解决方案。同时利用东航全球集中采购优势推出“从产地到餐桌”的生鲜直供快递服务,快递公司正式入驻上海自贸区,开展跨境电子商务等业务,积极推进从航空货物承运人向现代物流服务商转型。 联盟效应不断显现,枢纽建设成果卓著。东航积极利用天合联盟平台,拓宽公司航线网络,东航与联盟内航空公司在242条航线上开展代码共享合作;利用“72小时免签”政策,与澳洲旅游局、昆士兰旅游局合作推广海外旅游产品吸引中转客户,我们认为东航联盟效应正在不断显现。东航同时通过加强上海核心枢纽、昆明和西安区域枢纽的建设,进一步扩大枢纽网络的覆盖面。加密上海至昆明厦门大连等快线,加密上海至巴黎、温哥华、夏威夷等国际航班、新开旧金山、马尼拉等国际通航点,提升上海枢纽国内干线市场的掌控力;加大昆明枢纽的运力投放,加密昆明至万象、达卡、清迈等国际航段,打造昆明作为辐射南亚、东南亚、西亚的门户;优化西安枢纽的航班时刻,增加经西安至西北区域的航班。2013年以航班起降架次统计,东方航空在上海虹桥、上海浦东、昆明机场和西安机场的市场份额分别为48.7%、37.7%、44.4%与31.3%,以旅客吞吐量统计,东方航空在上海虹桥、上海浦东、昆明机场和西安机场的市场份额分别为47.4%、35.4%、41.2%与31.5%。 未来机队结构不断优化,老旧飞机加速退出。2013年东航共引进58架客机,包括中远程A330系列、中短程A320系列、B737NG等机型;退出9架飞机机,其中客机4架,机型为A320、B737-700和B757-200,货机5架,机型为MD-11和A300-600R。截至2013年底,东航共运营478架飞机,其中客机451架、货机14架、托管公务机13架。未来东航将适时退出老旧机型,机队将以远程B777系列、中远程A330系列、中短程A320和B737NG系列为主力机型。 试水低成本航空,捷星香港今年有望启航。面对全球廉价航空蓬勃发展的势头,东航积极研究和探索低成本航空的运营模式,2012年8月与澳航合资成立捷星香港,2013年上半年又引入了第三方香港本地股东—香港信德集团,三方股东均持有捷星香港1/3的股权。目前,捷星香港的航空服务牌照的申请正在进行中,合资公司有望与2014年内启航。 成本控制得力,融资渠道拓宽降低融资成本。公司严控成本,大幅削减行政支出,销售费用59.10亿元同比增加8.6%,管理费用28.39亿元同比减少6.0%。 2013年东航完成向东航集团非公开发行A股和H股股票,共募集资金约人民币35.82亿元,优化了资产负债结构;以较低成本发行了48亿元人民币公司债、22亿元的境外人民币债券以及人民币40亿元超短期融资券。 汇兑收益大幅增长,财务费用大幅下降。2013年人民币兑美元汇率大幅升值,13年东航汇兑净收益19.76亿元,相比12年1.48亿同比增长1235.14%,财务费用-4.4亿元,同比减少130.55%。 盈利预测与估值:我们预测公司2014~2016年全面摊薄EPS为0.22、0.24、0.27元,对应PE为12、11、10倍,维持增持评级。 风险提示:宏观经济不佳影响客货需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,高铁分流,突发性战争、天灾、疾病和安全事故。

事件: 公司发布2013年年度报告。2013年实现营业收入39亿元,同比下降1.52%。实现归属于上市公司股东净利润6.8亿元,同比增长19.66%。实现扣非后归属于股东净利润6.7亿元,同比下降0.66%。实现EPS0.7519元。拟每10股派现3元(含税)。 点评: 国际航空市场低迷,公司主业保持稳定。2013年进出口形式依然低位运行,公司加大业务结构调整、着重拓展国际快件专线业务、进口全程货以及供应链物流业务,保持了主业的平稳。2013年,母公司国际航空货运代理业务实现代理总量30.15万吨,同比下降1.95%,其中出口货量11.67万吨,同比下降8.47%;进口货量18.48万吨,同比增长2.67%。 国际航空货代业务下滑,快件服务、国内货运增长较快。国际航空货代是公司最传统的业务,占比总收入约70%,在进出口持续低迷的情况下,2013年收入下降4.75%,达到26.8亿,毛利率7.58%,保持稳定。而公司着重发展的快件和国内货运服务实现了较快增长,快件服务收入3.4亿,同比增长12.16%,国内货运及物流服务收入8.7亿,同比增长14.16%。 非经常性损益大幅增长,主要由于去年银河航空相关负债计提。去年公司为合营公司银河航空的银行贷款提供连带责任担保,因相关贷款到期履行担保义务而形成担保损失,并且上述连带责任担保相关负债预提8841万元,这些造成2012年非经常性损益为-1.06亿元,而2013年没有这些项目,非经常性损益为1029万元,造成公司业绩增长19.66%。 中外运敦豪仍是公司最大利润来源,银河航空股权转让仍未完成。2013年中外运敦豪给公司贡献投资收益6.66亿元,同比增长1.3%,占公司净利润98%。敦豪在亚太区快递市场份额约占40%,中外运敦豪在上海的亚洲最大快递转运中心于2012年7月投入运营,市场份额进一步巩固。公司与DHL于2011年续签25年合资协议,预计未来此项投资收益仍将贡献可观利润。2013年6月,公司与友和道通签订股权转让意向书,以人民币壹元的价格转让持有的银河航空51%的股权。截至2013年底,该股权转让手续尚未完成,公司对银河航空的长期股权投资为零,已全部计提,未来将不再影响利润表。 国际货代电商平台&跨境电商,多年跨境物流经验厚积薄发。中外运系统是中国跨境运输物流的开拓者和主导者,在跨境物流领域经验丰富。公司打造货代电商平台,适应物流客户越来越小型化,需求也越来越个性化的趋势,目前华北地区国际货代业务已经全部进入电商平台。预计公司今年开始将与珠三角地区海关口岸合作,打造跨境电商清关通路,成为这一朝阳行业的开拓者。跨境电商行业发展迅速,行业规模超2万亿。通关仍是跨境电子商务交易的最大壁垒,公司在这一业务上的优势是:1、多年跨境物流经验,熟悉货物进出口通关流程,2、海外国家网络密集度国内领先,3、与海关形成数据对接,目前唯一一家实现了货物进出口流程的可视化,4、跨境物流企业中率先推出电商平台,理念和执行力已走在竞争对手之前。 盈利预测与估值。预测公司2014~2016年EPS为0.85、0.97、1.08元,对应市盈率分别为14.1、12.4、11.1倍。公司估值长期低于物流行业平均水平,我们认为随着公司上线国际货代电商平台,试水跨境电商,在国家不断出台扶持跨境电商的政策的大环境下,加之公司后续在网络支付方面的推进,都有可能让市场认识到传统行业老大插上新经济翅膀的积极转型所带来的活力,公司在跨境物流领域数十年的积累将厚积薄发,市场关注度有望不断升温,而中外运敦豪在中国国际快递市场上的领导地位将持续提供公司利润增长的安全垫。维持公司“买入”评级。 风险提示。1、DHL与公司终止合作;2、跨境电商的阳光通关业务目前是仅有公司可以做,未来不排除海关会与其他公司合作,这样公司会面临竞争;3、海关对海淘市场中的灰色转运打击力度低于预期,这样公司的跨境电商通关的阳光化业务将没有用武之地。

投资要点 事件: 中国国航2013年实现收入976.28亿元,归属股东净利润33.19亿元,同比增长-2.22%和-32.41%,合EPS0.27元/股,同比下滑32.5%。 点评: 市场需求平稳增长,运力供给控制得力,载运率同比回升。2013年公司完成RTK176.51亿吨公里、RPK1419.68亿客公里、RFTK50.15亿吨公里,同比增长6.5%、9.4%、0.2%。同时,公司提供运力ATK245.10亿吨公里、ASK1756.77亿客公里、AFTK86.64亿吨公里,同比增长6.5%、8.9%、2.3%。需求增长高于运力增长,载运率72.02%、客座率80.81%、货邮载运率57.89%,同比增长0.02PT、0.40PT、-1.25PT。 客运竞争加剧货运依旧乏力,单位收益降低导致净利润大幅下滑。2013年中国国航完成主营业务收入955.52亿元,同比减少2.45%,实现归属上市公司股东净利润33.19亿元,同比下滑32.41%。其中航空客运收入874.72亿元,同比减少2.03%,货邮运收入78.76亿元,同比减少6.99%。2013年整个航空业受到需求端(国内外经济增速放缓、限制“三公”出行高端客源流失)和供给端(三大航和中小航空公司运力大幅扩张、重开新航企的审批)的双重压制,民航市场供需失衡,票价水平同比持续下滑(预计2013年全民航票价下滑4.8%),整个行业竞争格局日趋白热化。2013年国航客公里收益0.62元,同比下滑10.14%;货运吨公里收益1.57元,同比下滑7.10%,单位收益同比下降导致公司净利润大幅下滑。 国内航线稳步增长,国际航线开始复苏。2013年国航国内航线旅客人数6595.6万人,同比增加7.37%,PRK同比增加8.95%,国际航线旅客人数782.2万人,同比增加5.83%,PRK同比增加10.60%。地区航线旅客人数389.9万人,同比增加8.48%,PRK同比增加8.24%。2013年商务客源需求增速乏力,旅游客源特别是出境游受益去年旅游法改革增速明显,公司国际航线需求回升明显。国航灵活调配运力,国际国内并举提高资源利用效率,增加欧美远程航线投入,以B777-300ER和A330机型逐步替代老旧机型;抓住出境游市场转旺的机遇,积极利用第六航权,调整、加密部分亚太地区航线,将运力转投至优势市场,以保证盈利水平。 货运市场依然低迷,但公司开始减亏。2013年航空货运市场依然延续2011年末以来的低迷态势。2013年国航RFTK50.15亿吨公里,同比增长0.2%货邮载运率57.9%,同比下滑1.25%。国货航积极推进业务模式和货运服务的转型,优化了部分货机航线,加强腹舱营销能力,推出具有竞争力的国际货运网络高附加值与中转产品。同时,国货航抓住机会签署购买8架B777-F飞机、出售7架B747-400BCF飞机的协议,并完成其中1架的出售工作,实现当期固定成本节约的同时,使资产结构与成本结构得到改善,运营效率逐步提升,未来机队效益有望大幅提升。 持续构建均衡互补的航线网络。公司长期坚持“国内国际均衡发展,以国内支撑国际”的市场布局原则,目前已形成北京、深圳、上海和成都为节点的四角菱形网络结构和广泛、均衡的国内、国际航线网络。2013年国航新开7条国际航线,其中欧美航线3条,新增北京至日内瓦、休斯顿、清迈和暹粒等国际航线,新增成都至法兰克福的第一条洲际航线。截至2013年底,国航经营的客运航线条数达到298条,其中国内航线212条,国际航线71条,地区航线15条,通航国家(地区)31个,通航城市154个,其中国内104个,国际47个,地区3个。此外与美国联合航空、北欧航空、维珍航空等扩大代号共享合作,支持新开航线和网络拓展。实现了与其他区域承运人在业务、市场上的强强联合及资源互补。全年联盟综合贡献收入累计达到26亿元,同比增长2.4%。 机队结构持续优化,保持成本领先优势。根据公司规划,2014-2016年,公司计划继续引进160架飞机(14年68架、15年63架、16年29架)。公司努力使运力投入与市场需求更加匹配。国内方面,主要以窄体机增大二、三线城市和中西部地区投入,一线主要城市合理投入宽体机;国际方面,及时把握市场趋势,在北美调减B747机型投入、增加B777-300ER机型投入;在欧洲以更具优势的A330机型替代A340机型;适度调减日本航线运力投入转至优势市场。运力与需求的匹配,有利于提升投入产出效益。2013年国航集团共引进飞机55架,包括A320、A330、B737-800、B777-300ER等机型。退出B737-300、B767-300、B747-400F等老旧飞机19架。截至2013年底,国航集团共有飞机497架,其中自有飞机238架、融资租赁123架、经营租赁136架,平均机龄下降至6.33年。同时,公司还通过搭建飞机、航材、航油等大宗物资集中采购平台,从源头上降低公司原料采购成本。在航油价格高位运行的情况下,公司通过实施套期保值、开展飞行FMC应用优化降低航油成本;通过搭建电子商务平台、改变营销方式降低服务代理费用;通过多元化的融资工具及组合降低财务成本,使公司的运行成本得到有效的控制。 汇兑收益和投资收益大幅增长。2013年人民币兑美元汇率大幅升值,受此影响2013年度国航汇兑净收益为19.38亿元,同比增加18.19亿元。公司投资收益为8.25亿元,相较于去年同期3.45亿元,同比增加139.13%。 盈利预测与评级:我们预测国航2014~2016年EPS为0.29、0.32、0.36元,对应PE为13、12、11倍,维持买入评级。 风险提示:国内外经济不佳影响航空需求,运力增长过快、油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁对航空业冲击超预期,发生突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。