三季报业绩超预期。 2019前三季度实现营业收入 2217.7亿元,同比增长6.93%;归母净利润 213.16亿元,同比增长 19.08%;扣非净利润 205.98亿元,同比增长 19.39%。单三季度实现营业收入 674.4亿元,同比增长5.92%;归母净利润 61.29亿元,同比增长 23.48%;扣非净利润 60.42亿元,同比增长 27.16%。 空调业务增长引领行业,库卡收入仍有下滑。 1)空调业务:预计 Q3公司空调内销增速环比 H1有所放缓。上半年美的空调内销增速达 19%, Q3新冷年开盘后,由于美的在空调中加大推进 T+3力度,淡季经销商提货有所放缓,预计前三季度增收入增速放缓至 10%左右。 2)消费电器稳健增长: 预计洗衣机业务出口端表现优于内销,整体增增速相比 H1有所回升; 冰箱业务预计维持上半年增长态势;厨电业务表现较好带动小家电业务回升。 3)库卡收入小幅下滑:根据库卡三季报, 19Q3库卡收入 8.33亿欧元,同比下降 2.1%,订单增速仍有个位数下滑。 盈利能力继续提升。 Q3单季度季度毛利率提升 0.83pct,相比 H1的提升幅度有所收窄,我们认为 Q3原材料红利相比 H1有所较弱,且公司空调均价仍有下行,导致毛利率增幅降低。费用端控制良好,期间费用率下降 0.21pct,其中管理/研发费用率同比下降 0.46/0.20pct,公司加大销售力度导致销售费用率提升 0.29pct,财务费用率提升 0.16pct。小天鹅少数股东权益并表增厚公司净利润;综上,公司净利率提升 1.29pct 至 9.09%。 现金流充沛。 公司前三季度经营性现金流净额 297.9亿元,同比增长 52%,现金流充沛。应收账款+票据同比增长 4%,均与公司收入相匹配,经营情况稳定。 Q3预收账款同比下降 8%,我们认为与公司不断推动以销定产,减少压货的模式有关。截止三季度末,公司其他流动负债为 418.6,相比年初提升 105.4亿,预提费用充足,预计公司后续将通过返利等方式推动产品结构升级。 盈利预测与投资建议。 Q3季度收入、利润继续维持高增长,经营情况稳定。 预计公司 2019-2021年归母净利润 232.96、 266.42、 303.57亿元,同比增长 17.05%、 15.15%和 14.36%。目标市值 4530亿,目标价 65.28元(对应 19/20年 PE 19.4/17.0倍),维持买入评级。 风险提示: 行业进入者增加导致竞争加剧;原材料价格上升导致盈利能力下降;库卡整合具有不确定性。

公司三季报符合预期。2019公司前三季度实现营业收入1488.96亿元,同比增长7.79%(剔除物流出表因素,1-9月收入增幅为9.5%);归母净利润77.73亿元,同比增长26.16%;扣非净利润58.34亿元,同比增长5.65%。 单三季度实现营业收入499.2亿元,同比增长4.92%(剔除物流出表因素,同口径7-9月收入增幅为9.1%,基本与H1增速持平);由于处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,Q3归母净利润26.22亿元,同比增长90.97%;扣非净利润11.31亿元,同比增长8.13%。 内销卡萨帝亮眼,海外市场全面增长。1)冰洗继续扩大领先优势,空调业务回暖。1-9月线下市场,冰洗份额提升1.4/2.7pct,分别是第二名品牌的3.3/2.1倍。上半年空调表现不佳,三季度公司及时调整价格策略,销量提升明显。产业在线数据显示,海尔Q3内销增速为4.8%。2)卡萨帝品牌单三季度恢复42%的高速增长,与上半年15%增速相比大幅提升。带动1-9月收入增长25%。上半年拖累增速的产能问题得到解决,同时卡萨帝不断推出新产品,拓展产品价格段实现高增长,我们预计Q4卡萨帝仍将保持30-40%左右的增长区间,全年收入保持25-30%左右增长。3)海外市场全面增长。海外市场收入增长25%,环比H1略有加速。分区域来看,欧洲市场受益于Candy并表增长224.5%,成熟市场中北美市场增速11.6%,南亚、东南亚增速14.1%、22.4%。 盈利能力良好,预收款增幅较大。受益于卡萨帝增速回升、原材料成本下降等因素,Q3毛利率提升0.73pct至29.06%。Q3费用有所上升,期间费用同比提升0.58pct,其中管理/研发/财务费用率分别上升0.22/0.40/0.27pct,销售费用率基本与去年持平。由于处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,带来Q3净利率提升2.88pct。前三季度应收账款+票据同比下降13%,回款情况良好;经营现金流净额与同期基本持平;预收账款同比增长51%,显示经销商打款积极性较高。 智慧家庭发力,渠道体系继续升级。公司继续推进“5+7+N”全屋智慧场景解决方案,9月6日海尔智家001号体验中心在上海落成。内部持续推动四网合一,优化渠道效率,预计在2020年将初步取得成效。 盈利预测与投资建议。公司Q3高端品牌及海外市场表现亮眼,我们预计公司2019-2021年净利润分别为89.49/91.16/101.41亿元,给予公司目标市值1361亿元,目标价21.37元,对应19/20年PE15.2/14.9倍,维持买入评级。 风险提示:卡萨帝收入不及预期,空调行业竞争加剧等。

公司 Q1-Q3收入/业绩同增 36%/3%。2019年前三季度收入同增 35.82%至 132.61亿元,归母净利同增 2.79%至 13.07亿元,剔除并表影响我们判断公司主业收入/业绩均实现双位数增长。单三季度公司收入/业绩同比+19%/-3%至 50.4/5.9亿元。 公司直营业务占比提升及 KIDILI 集团并表带来毛利率提升,同增 5.6PCTs 至 44.37%, 受到 KIDILI 集团并表影响及主业品 牌 推 广 影 响 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 同 增 7.83/1.81PCTs 至22.62%/4.27%。综上,公司净利率同减 3.17PCTs 至 9.77%。 休闲装单三季度承压,童装/电商持续增长。 Q1-Q3我们判断公司剔除并表影响收入增速为双位数,其中单三季度收入在终端零售压力下增速有所放缓。 线下方面: 我们估算森马品牌持平略有增长,单 Q3终端承压,收入下滑近 10%;童装品牌终端增长稳健,在门店拓张及同店增长的驱动下,童装业务前三季度收入增速超过 15%,其中单 Q3增速 10%+。 线上方面: 电商仍然为公司收入的重要增长引擎,预计前三季度电商收入增速超过 20%,其中单 Q3增速为 15%-20%。 2019Q1-Q3, 我们估算 KIDILI 集团并表收入20-21亿左右,带来亏损 1.5亿+,公司目前着力在国内开展 K 集团核心品牌业务,业务仍处于孵化过程中。 并表影响及积极备货使存货周转放缓,经营性净现金流下滑。 公司备货充分叠加并表影响存货周转天数同比增加 30天至 178天。公司应收账款周转天数相对稳定, 同增 1天至 43天。 随着直营业务比例提升, 员工费用、广告宣传费用等增加以及并表影响,经营活动现金净额同比下滑至-2.2亿元,环比 Q2有所改善。 休闲装仍然处于改革提升阶段,童装多品牌协同发展。 我们认为公司休闲装业务改革进行中, 包括品牌形象个性、渠道梳理等,全年业务收入有望保持平稳状态;童装行业景气度相对较高,公司旗下巴拉巴拉作为市占率第一的童装品牌维持双位数增长。 KIDILIZ 集团整合推进中,我们认为公司仍需要1-2年时间进行培育,预计 2019年全年亏损 2亿左右。 投资建议: 作为休闲装和童装的双龙头公司,森马服饰童装业务国际化布局持续推进,品类矩阵得到完善,巴拉巴拉品牌龙头优势基础上维持高速增长。 考虑到 KIDILIZ 集团整合仍需一定时间,我们预计公司 2019-2021年业绩预测至 18.6/21.0/24.7亿元, 现价 12.67元, 对应 19年 PE18倍,维持“增持”评级。 风险提示: 终端零售景气度下滑风险;海外业务发展不顺风险。

收入/归母净利润/扣非净利润同增 15.9%/6.65%/21.29%,运营优化。 1~9月公司实现收入 17.05亿元,同增 15.9%;归母净利润 4.79亿元,同增 6.65%,扣除 2018年计提冲回影响,扣非净利润同增 21.29%。 其中 19Q3收入/净利润分别同增 19%/24%。毛利率提升 1PCT 至75.47%,销售费用率与去年同期持平,近 32.5%,管理费用率提高 1.4pct至 9%,主要系员工成本增加以及男装研发费用所致,综合使得净利率下降 2.44pcts 至 28.14%。 同店提升是业绩主要驱动原因。 2018年起公司加强门店管理,终端改善明显, 同时开店谨慎, 我们判断 2019年前三季度公司同店呈两位数增速。 分品牌来看, ①DA 贡献收入 9.77亿元,同增 13.05%, 其中 Q3销售同增 11% 。期末拥有门店 591家(直营 187/经销 404),减少 22家。②DZ 贡献收入 5.84亿元,同增 22.83%,其中 Q3销售同增 32%。期末拥有门店 416家(直营 138/经销 278),净增 33家。③DM 贡献收入 1.32亿元,同增 8.78%,拥有门店 53家。 ④RAZZLE 拥有直营门店 8家,贡献收入 748百万。 分渠道来看,直营与经销并重,分别贡献收入 7.63/7.22亿元,同增 17.92%/10.76%; 线上增速优于线下, 线上同增 28.75%至2.15亿元。 公司运营稳健。 应收账款周转天数 9天,较上年持平;存货周转天数较上年同期下降 19天至 182天,库存结构健康。公司现金流稳定,经营活动现金净额 5.33亿元, 占营业收入 31.35%。 公司运营能力有望持续提高。 公司注重单店质量提升, 直营端 1)直营终端精细化管理, VIP 数量增长明显。目前有效会员数量约 25万左右,贡献销售占比 70%以上; 2)注重销售素质提升,店员定期进行培训; 3)调整薪酬比例, 店员提成与 VIP 数量、连带率等相关指标直接挂钩, 提高店员销售热情。经销端积极做类直营管理,加强渠道把控力。因而我们判断公司同店增速有望延续。 投资建议。 公司作为中国中高端女装的领军企业,产品极具设计力,供应链把控能力出色,叠加终端管理不断系统化精细化,业绩稳固提升。公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平,家族控股分红丰厚。预计2019/2020/2021年净利润分别为 6.47/7.56/8.75亿元,对应 EPS 分别为1.61/1.89/2.18元,对应估值分别为 14/12/10倍,维持“增持”评级。 风险提示: 宏观经济不景气导致消费疲软;新品牌培育不及预期;供应商变动带来相应风险。

三季度爆品助推收入大幅增长。 公司 2019前三季度录得营业收入 20.80亿元(YOY+33.35%), 归母净利润 2.40亿元(YOY+32.04%) 。 Q3单季度收入同增 45.15%、 归母净利润同增 26.07%。 2019年 Q3主推 SKU(泡泡面膜)毛利率较低,因此 Q3毛利率 60.45%,同比下降 4.62pcts; Q3净利率 8.58%,同比下降 1.62pcts。 面膜爆品推高线上增速,降低盈利水平。 珀莱雅 Q3推出爆款产品 “泡泡面膜”,拉动公司线上增速超过 60%。从销售占比来看,“泡泡面膜”贡献了天猫旗舰店 Q3超过 70%的销量和超过 65%的销售额。毛利率较低的面膜产品积极营销支出使得公司 Q3的毛利率/净利率分别同比下降 4.62/1.62pcts, 环比下降 7.15/2.80pcts。 预期珀莱雅四季度将延续三季度电商高增长和毛利率下降趋势,维持全年线上渠道较高增速,且线上销售占比将达 55%左右。 线下整体销售增速放缓,单品牌店调整。 公司线下整体销售增速放缓,前三季度个位数增长。 其中,优资莱单品牌店进入调整期;占比较大的 CS 渠道受高基数及该渠道整体增速放缓影响, 增速不显。预期 Q4在电商活动的影响下,线下渠道销售将维持 1-9月水平。 盈利预测。 根据三季报实际经营情况调整预期,我们将收入预测由 2019-2021年收入 31.24/40.88/53.24亿元调整至 31.49/41.51/51.79亿元、将盈利预测由 归属净 利润 3.87/5.08/6.67亿 元 调整至 3.74/4.88/6.17亿 元 、对应EPS1.9/2.4/3.1元,公司现价 88.03元,对应 2019/2020/2021年 PE为 47/36/29倍,维持“ 增持”评级。 风险提示: 宏观经济环境低迷挤压消费;各品牌新品销售不达预期。

收入/归母净利润/扣非分别同增8.57%/2.62%/-7.9%。1-9月收入同增8.57%至18.85亿元,归母净利润同增2.63%至2.75亿元;其中Q3收入同降5.5%至6.19亿、归母净利润同降20%至0.85万元。毛利率下降3.21PCT至66.07%,主要系处理存货所致;销售费用率提升0.82PCT至31%,管理费用率与上年持平,约13.44%;综合使得净利率下降1.63PCT至16.89%。 主品牌稳健运营,IRO中国增速颇猛。主品牌收入7.4亿元,同增4.22%,其中Q3收入与去年同期持平,达2.64亿元,直营门店同店保持单位增长水平。Q3终端门店净增加11家至307家(直营/加盟165/142家)。EdHardy收入3.15亿元,同比下降17%,Q3终端门店减少1家至173家。Laurel收入同增4.53%至7.99亿元,Q3新增门店7家至47家。IRO中国收入同增181.53%至0.62亿元,IRO海外(除中国区)同增11%至4.25亿元。VT收入同增153%至1556万元,目前拥有门店14家。 EdHardy经销商退货政策短期影响业绩波动,收购IRO全球推进全球化布局。目前公司已拥有歌力思/EdHardy/Laurel/IRO/VIVIENNETAM/JPK/self-portrait等7个子品牌,定位相近、风格互补、渠道拓展可形成协同效应。报告期内,EdHardy终端优化,同时调整经销商退货政策影响存货跌价损失,短期影响利润水平。公司收购IRO全球业务,代表歌力思全球化进程的重要推进:1)对IRO海外业务进一步整合,优化品牌运营;2)对公司旗下其他品牌海外拓展具有借鉴意义,可在分销网络、品牌推广等方面有所协同。 整体运营健康。公司存货周转天数同降4天至233天;应收账款周转天数同降4天至48天。资产减值损失0.34亿元,我们判断为EdHardy存货减值所致。Q3单季度经营现金流与上年同期持平,约0.82亿元。 盈利预测。公司内生外延,业绩稳固提升,多品牌开始发力,优质品牌梯队加之创新化集团管理模式,看好后续成长性。考虑到短期业绩影响,调整2019/2020/2021年净利润至4.03/4.85/5.59亿元,对应EPS1.21/1.46/1.68元,对应估值13/11/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期;新品牌门店扩张进展低。

三季报表现略低预期。公司2019前三季度实现营业收入1566.8亿元,同比增长4.42%;归母净利润221.17亿元,同比增长4.73%;扣非净利润215.65亿元,同比增长1.03%。其中,单三季度实现营业收入583.4亿元,同比增长0.50%;归母净利润83.67亿元,同比增长0.66%;扣非净利润81.72亿元,同比下降6.21%。 控制出货节奏降低库存,核心是看终端动销。1)新冷年格力对出货节奏有所控制:产业在线数据显示,公司Q3空调内销/外销分别同比-6.77%/-3.15%,由于18年基数较高,渠道库存需要一定消化周期,出货端仍有所控制。从预收账款指标看,截止Q3预收款同比下降16%,公司新冷年对于经销商打款政策执行力度有所放松,以维持渠道良性发展。2)终端零售在改善:上半年格力由于成本端相比竞争对手不占优,导致终端销售较为被动。随着原先高价库存的消化,格力在三季度开始更加主动参与竞争,价格策略有所调整,市场份额有所回升。根据中怡康数据,格力7-9月均价同比分别下降3.76%/5.13%/7.83%,终端均价下降带动零售份额提升,7-8月零售份额降幅收窄,9月份额同比提升3.10pct。我们认为公司目前正处于温和库存去化过程,促销带动终端回暖,后续有望进一步传导至出货端。展望四季度,预计公司的收入端增速将环比改善。 盈利能力保持稳定。公司Q3毛利率同比下降0.75pct至29.44%,销售费用率同比下降0.24pct,毛销差同比下降0.51pct。我们认为由于今年空调市场竞争较为激烈,Q3均价下降导致毛利率有所降低。此外,研发费用率、财务费用率下降0.88/0.11pct,管理费用率几乎持平。整体看,Q3归母净利率与同期持平。截止三季度末其他流动负债623.90亿元,较上季度末环比下降了13.43亿,同比基本持平,报表基本反映公司实际经营情况。前三季度公司销售商品收到的现金大幅提升,经营性现金净额同比增长117%,报表质量较高。 股权转让落地,开启新篇章。高瓴成为受让方,预计将给格力带来更多的产业协同,无论是在多元化的发展、海外市场的拓展还是空调主业的升级和优化,均有所裨益。 盈利预测与投资建议。预计终端销售回暖将进一步传导至出货口径,Q4增幅有望扩大。我们维持公司2019-2021年净利润288.46/326.32/361.54亿元的预测,对应PE 12.2/10.8/9.8倍,维持“买入”评级。 风险提示:空调行业增速放缓,行业竞争加剧等。

收入/归母净利同增48%/77%,前三季度净利率提升至15.57%。公司19Q1-3实现总营收61.59亿元,同增47.67%;归母净利9.59亿元,同增77.15%,接近预告上限;归母扣非净利 8.89亿元,同增74.09%。测算19Q3单季度收入同增46.1%至25.22亿元,净利润同增41.6%至4.66亿,净利率18.5%(相比18Q3单季度下降0.6PCTs)。公司前三季度净利率同比提升2.59PCTs至15.57%,主要由于:1)公司19Q1-3毛利率延续上升趋势,同比提升1.10PCTs 至57.61%; 2)经营效率持续提升,销售/管理费率分别下降1.54/2.84PCTs 至17.55%/13.45%。研发开支营收占比8.31%,同增0.72PCTs。 核心业务公务员招录稳定增长,教师/考研增量贡献显著。2020年国考数据回暖,招录人次达2.41万人,同增66%;最终报名人数达143.7万人,同增3.6%,招录比60:1。预计省考相继回暖,事业单位19Q3恢复性增长,教师招录需求持续旺盛。综合全年来看,我们预计公务员+事业单位收入增长在40%左右,教师招录及综合序列收入增长在80%左右,其中教师资格及招录考试预计同增100%至20亿元,考研业务预计全年7-10亿,预计2021年继续翻倍增长。 期内经营相关现金流快速增长,现金水平充裕。2019Q1-3公司销售商品和提供服务的现金流入83.32亿,同增41.0%(测算19Q3同增84.5%至8.54亿,经营现金流净额为-13亿)。截至2019Q3期末,公司拥有10.79亿现金及等价物、60.37亿委托理财产品(其中银行理财34.48亿元),预收款项39.18亿元(较2018年12月31日同增104.07%)。 投资建议。作为职业培训市场龙头品牌,公司规模及平台优势持续凸显,快迭代的教研及渠道网络助力品类拓张,同时保持快速的市场反应能力。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。基于2019三季报表现,我们上调2019/20/21年净利预测17.46/22.85/28.71亿元( 原16.24/21.49/27.22亿元),同增51%/31%/26%,对应2019Q4归母净利7.87亿元,同增28.7%,EPS 0.28/0.37/0.47元。基于公司的竞争优势及龙头地位,维持“买入”评级。 风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。

六神受电商平台冲击,佰草集调整符合预期。公司2019前三季度录得营业收入57.35亿元(YOY+5.81%),实现归属净利润5.40亿元(YOY+19.09%)。其中工厂拆迁处置收益、金融资产公允价值变动等非经常性损益共计1.61亿元,扣非净利润3.80亿元(YOY+2.00%)。Q3单季度收入同增3.28%、扣非净利润同降11.48%。合计占比60%左右的两大重点品牌1-9月销售情况: 佰草集跌幅较Q1双位数下滑收窄至-1%以内,六神增速不足2%。重点品牌经营情况与策略。佰草集:重启太极系列,升级符合消费升级趋势的太极精华,上架迄今三周的终端销售远超品牌销量预期,重点销售区域接近售罄。公司后续对太极系列有持续的产品线补充及营销投放计划,至春节前,太极精华除线上精准营销外,还将对京/沪/深/渝等地的机场/地铁站、全国连锁百货等售点投放地广;2020年将补充太极水、太极眼霜、升级版太极丹和太极霜等SKU,该系列目标销售占比为25%。对品牌塑造的持续性投入,预计将一定程度增加销售费用的支出。六神:受主销区主销季气温偏凉、沐浴露市场价格竞争激烈、某些电商平台毛保条款对线下冲货等影响,品牌Q2及Q3表现不佳,公司已强势要求平台修改合同,防范了后续年度同类现象风险。 玉泽将加入集团2020年重点资源投放阵营。集团分析当前化妆品市场消费风格后,计划2020年加大对功能性护肤风格品牌“玉泽”的投入,近两年玉泽保持30%+的收入增速,销售收入过亿,且消费者口碑坚实,预期品牌投入加大后,2020年玉泽收入增速将更进一步。同为第三梯队的启初/家安/片仔癀继续保持30%-50%高增长。合计占比超过35%左右的第二梯队品牌汤美星、高夫与美加净分别受汇率/产品结构调整/品类突破等因素影响,呈现小个位数下滑-小个位数增长的运营情况。 2020年会计政策调整预计影响收入及销售费用。预期2020年集团按国家规定调整会计政策(例如经销模式中的返利、营销支持费用等不再计入销售费用而是冲减冲入),将会直接减少报表口径的营业收入与销售费用项。 盈利预测。根据三季报实际经营情况及对明年会计政策调整预期,我们将收入预测由2019-2021年收入78.64/89.44/102.38亿元调整至76.55/81.83/92.26亿元、将盈利预测由归属净利润6.49/6.68/8.73亿元调整至6.08/6.68/8.96亿元、对应EPS0.9/1.0/1.3元,公司现价33.29元,对应2019/2020/2021年PE为37/34/25倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济环境低迷挤压消费;各品牌新品销售不达预期。

跨越世纪的黄金珠宝饰品龙头。公司业务涵盖黄金珠宝首饰、工艺美术品及三大产业和“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。老凤祥品牌创始于1848年(清代道光年间),是跨越了中国三个世纪的经典黄金首饰品牌,2018年市占率为6%。“珠宝首饰+黄金交易”业务成为公司最主要业务,贡献接近90%的收入。2008-2018年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为17%/33%。2019年Q1-Q3营业收入/归母净利润分别同增15.4%/18.1%至421/12亿元。 产品创新升级,网点拓展加速。公司近年来在原有工艺优势上产品升级,增加精品和差异化产品比重,与此匹配:新建东莞素金生产基地和镶嵌生产基地,自产比例提升50-60%,更有效应对新品供应链要求;渠道端则采用总经销及下属经销商模式配合灵活的合资公司落实门店管控,推进下沉、加速扩展。2018年新增网点351家至3503家,预计未来2-3年内保持每年100-200家的展店速度。由此我们认为公司后期收入增速及毛利率水平均将有望提升。 混改已启动,持续推进及活力释放值得预期。2018年,公司珠宝业务主体子公司“老凤祥有限”其21.99%股权(董事长等高管及职工持股会所有)按27.05亿元转让给央地融合(上海)工艺美术股权投资中心(国新张恒为GP),此举开启了公司股权多元化和混合所有制改革的序幕,部分有效解决了公司老员工退出、核心员工激励的问题,并引入了战略投资者。未来,我们认为改革仍将持续推动,由此释放的经营活力亦值得预期。 短期金价催化行业需求,长期消费属性相较投资属性更强。2017年至今,黄金价格上涨29%至342元/克,全球降息趋势延续,黄金价格未来仍有望震荡上升。黄金珠宝需求兼具投资与消费属性(占比15%/85%),金价上行有望推动短期需求。而拉长视角,中国珠宝市场规模512亿美元,一/二线多元品类(钻石/珠宝等)、个性化,三/四线认可黄金、品牌化的消费属性更为明显,未来复合增长预期平稳。 投资建议:公司作为珠宝饰品龙头,在黄金饰品消费属性逐渐增强的过程中,老凤祥产品升级与渠道展店并行,业务增长稳定。公司混改后股权结构清晰,有望的释放公司制度活力。我们预计公司2019-2021年预计公司净利润为14.2/16.8/19.7亿元,同比增长18%/19%/17%。现价51.35元,给予公司目标价65元/股,对应2020年PE 20倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:金价波动带来的影响;汇率波动带来的影响;终端销售放缓,门店拓展不及预期。

2019年前三季度收入/净利润同增8.32%/66.32%。公司2019年前三季度收入同增8.32%至13亿,净利润同增66.32%至14.14亿,接近预告上限;对应19Q3单季度收入/净利润分别同增0.22%/82.79%。公司净利润增速大幅高于收入增速主要由于1)19Q3延续原材料价格优势,毛利率同增8PCTs至28%;2)利息收入同增6500万,理财产品带来投资收益同增1700万。期内销售/管理/研发费用率分别同增1.5/2.4/1.4PCTs至5.8%/3.9%/5.7%,综合使得公司净利率同增3.8PCTs至10.87%。公司预计全年净利润14.56-17.07亿(对应19Q4净利润0.42-2.93亿),同增45%-70%。 板卡业务创新突围,教育业务逆势增长。1)板卡业务:Q3板卡业务有所调整,公司加大智能板卡产品的投入,与客户联合开发和产品创新,进一步优化板卡业务结构和盈利能力。同时,公司借助板卡优势扩展新业务,包括白电主控和显控业务等将成为新的业绩增长点。2)教育业务:在交互白板行业销量下降的背景下,公司旗下产品逆势表现,Q3收入持续增长,市场份额持续提升。同时,公司应用场景从K12公办教育向培训机构市场延伸。 现金流良好,存货周转稳健。经营活动现金流净额同增116.4%至28.14亿,预收款同增43%至9.78亿,主要得益于业务旺季规模扩大。结合期内发行可转债,公司期末现价46.76亿。期内存货周转天数同比持平在48天,应付账款周转天数同增28天至71天,主要由于旺季销售规模扩大导致。 投资建议。公司凭借TV板卡业务的显控技术优势,通过教育领域的seewo希沃品牌和商务会议的MAXHUB品牌,成功实现从传统业务向交互智能平板的拓展,体现了公司自主研发能力和高效管理机制下的强执行力。未来公司的成长来源于希沃品牌的持续深化、MAXHUB加速渗透、以及新场景的开拓(智能家电/智慧医疗等)。得益于公司的龙头地位,公司充分受益于行业原材料下行区间的盈利能力显著改善,上调公司2019年净利润预测至16.32亿(原15.33亿),维持2020/21年净利润预测分别为20.72/27.11亿元,对应EPS2.49/3.16/4.13元,维持“买入”评级。 风险提示:企业信息化产品采购意愿和预算下降,拖累会议服务产品销售;市场竞争加剧风险,拖累公司整体利润率水平;技术人员流失风险。

公司治理现代化的家电巨头。美的的竞争优势更深层次要归功于完善的治理结构和管理体系,核心是有效放权,做好激励与约束,这也是未来中长期竞争力的保证。事业部制度使各产品线的决策能更有效地应对市场,自1997年推出,经过不断调整目前形成10大事业部;与之配合的职业经理人制度将激励和问责制度化;多层级的激励体系则全方位调动了从核心管理层、中层管理人员到业务骨干的积极性(六期期权激励、三期限制性股票激励、五期全球合伙人持股计划及两期事业合伙人持股计划)。 继续加深的护城河。1)产品力不断提升:“产品领先”指引下通过关键零部件全检、事业部筛选车间等制度推动产品可靠性提升(预提安装/维修费用率从2012年5%降至2018年3%);持续的研发投入保障公司创新能力(2018年研发投入98亿元)。2)多品牌矩阵应对细分人群:除主品牌美的,小天鹅、华凌、布谷、比弗利、COLMO、TOSHIBA等国内外品牌更好地针对细分市场的消费者。3)效率优化:整体推进T+3模式,制造体系上:以智能制造和供应链云化,提升人效率、缩短交付周期并降低存货;渠道体系上:逐步将二级代理商转变为运营商、且总部直接对接KA,同时通过美云销平台直接对接终端小B,以33个商务中心协调总部与区域,向“低渠道空间、高周转”的运营方式转变。 未来潜力:广阔空间。1)以家电下乡(2007年)为代表的上一轮白电消费亟待更新,美的3万多个网点已基本实现市场全覆盖,有望在本轮更新升级过程中提升市占率。2)美的海外家电业务收入不到900亿(自主品牌估计不到350亿)。2018年设立海外事业部,推动海外研发中心及销售渠道建设,并通过并购不断壮大实力(2018年东芝通过组织架构调整和渠道整合,实现扭亏)。3)库卡业务短期面临外部需求放缓和内部整合问题,公司有望通过效率提升、加大中国市场开发、加大研发投入和精简组织等措施改善运营指标。 盈利预测与投资建议。公司在产品品质、渠道优化、品牌矩阵建设持续投入,竞争壁垒进一步巩固。未来从家电业务迈向多元科技集团,完善的公司治理和分权激励制度保障长期增长。预计公司2019-2021年归母净利润232.96、266.41、303.56亿元,同比增长15.15%、14.36%和13.94%。目标市值4530亿,目标价65.28元(对应19/20年PE 19.4/17.0倍)。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:行业进入者增加导致竞争加剧;原材料价格上升导致盈利能力下降;库卡整合具有不确定性;海外市场面临一定制度、文化等差异风险。

公司 2019年 Q3业绩增长提速。 据公告,公司单 Q3业绩同增 55%-65%至 1.3-1.4亿元,相较上半年业绩增长提速(2019年 Q1-Q3业绩同增47%-51%)。据我们判断,业绩增长主要来自于 1) Q3收入增长延续上半年趋势,全三季度收入增速有望达 25%左右; 2)高新技术企业带来的税率调整的正面影响,而我们判断单 Q3税前利润增速达到 40%+(2019年 H1税前利润增速 19.7%) 。 终端销售延续高增长趋势。 公司定位“运动休闲”细分市场,恰遇高景气度; 重视产品、渠道、客户三维的开发与培育,已形成良好商业模式。 根据我们测算 2019年前三季度公司同店增速 15%左右, 公司收入快速增长主要得益于: 1.公司对现有店铺实行“调位置、扩面积”的改造计划,在单店成本相对稳定的情况下提高单店盈利能力。目前公司已开启“线上+线下”多渠道结构, 截至 2019H1拥有终端 798家(直营 385/加盟 413); 2.品牌定位“三高一新”,以顶级面料辅之考究设计,上千 SKU 提供多样化选择,高品质产品夺人心; 3.店铺运营管理扎实,加强信息化系统建设, VIP 体系较为完善,贡献率高达 60%+,全方位店员培训有力维系长期客户关系,复购动力强。 充分备货是终端高增长的后备保证。 2019H1存货绝对值为 5.98亿元(较期初下降 3.86%), 主要系终端高增速下公司备货充足以及为新品牌威尼斯备货所致,此外对加盟商采取积极换货政策,以保证加盟商周转健康。 公司库存结构较为健康,同时以 10:1的比例布局奥莱店铺,对其存货予以一定的释放。 我们预计 Q4有望保持业绩提速趋势。我们判断①持续的同店增长+扩店(全年拓店 80家-100家)带来收入增长;②近日国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》旨在推动旅游消费潜力,威尼斯定位旅游服饰市场有望率先受益;③我们判断下半年无激励费用影响,考虑销售费用确认节奏和规模效应体现进而业绩增速有望提速。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场,上半年表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高,下半年营业利润增速有望提升。近日公司亦被纳入富时罗素指数与标普新兴市场指数,有望形成催化。维持 2019/2020/2021年净利润 4.08/5.16/6.38亿元预测,对应 EPS1.32/1.67/2.07元。现价 24.44元,对应 19年 PE19倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 新店扩张不及预期; 消费市场景气度回落影响终端销量; 旅游度假产品销售不达预期

综合白电巨头,强化智慧家庭布局。海尔智家旗下有海尔、卡萨帝、统帅、美国GEA、日本三洋、欧洲Candy、新西兰斐雪派克七大品牌矩阵,覆盖多层级消费群体,全球化布局完善。公司冰洗产品占收入一半,市占率分别为35%/34%,市场地位强势。得益于海尔的全球化运营以及在物联网、智慧家庭上的提前布局,公司产品已实现成套化、嵌入式、集成式布局,为消费者提供“成套、定制、迭代”的“5+7+N”智慧成套解决方案。 渠道体系再次优化,成效可期。2016年完成市场销售体系组织架构的理顺,以终端零售份额为考核目标,推进零售转型,同时逐步剥离日日顺第三方分销,聚焦海尔家电自身业务。此轮架构调整带动冰箱/洗衣机市占率提升10pct/6pct,优势进一步巩固,空调、厨电、热水器份额也呈现提升态势。2018年深化零售转型,通过四网合一、统仓统配提升运营效率;推进智慧家庭全流程竞争力,通过拓展前置渠道打造成套销售、设计配送能力。新一轮的一些列渠道调整有望使公司更好应对行业渠道变革,带动成套产品销售,进一步提升公司效率。 前瞻布局渐入收获期。我们认为海尔之前的前瞻布局开始和时代趋势发生共振,进入收获期。1)高端品牌卡萨帝先发优势明显。卡萨帝十年磨一剑,2017/2018年收入增速41%/44%,万元以上市场占比45%,内生“研发领先+产品精湛+渠道助力”与外部消费升级大环境共振,将带动品牌表现持续快速增长,我们认为长期看卡萨帝收入将在200-300亿规模,增长空间大。2)全球化品牌战略抢占海外稀缺资源,协同提效。公司布局海外存量及增量市场,已形成全球化品牌集群,在成本、技术与渠道上形成协同提效;海外市场表现优于同行,且后续利润率改善将带来较大盈利弹性。 集体所有制下建立长效的激励机制。2016年起首次推出员工持股计划,至今已推出第四期,合计持股金额超10亿元,长效的激励机制逐步完善。 盈利预测与估值分析。公司作为底蕴深厚的综合白电龙头,中短期在渠道优化、前瞻布局以及激励机制这市场关注的三大问题上均已进入改善通道,长期在智慧家庭和工业互联网的先发优势将带动公司在行业需求淡化时率先突围。预计2019-2021年净利润82.35/90.78/101.39亿元,同增10.7%/10.2%/11.7%。给予目标市值1361亿元,目标价21.37元,对应19/20年估值为16.5/15倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外扩张不及预期、国内白电市场竞争加剧。

公司上半年业绩超预期。公司2019年上半年实现营业总收入983.41亿元,同比增长6.89%,归属于上市公司股东净利润137.50亿元,同比增长7.37%;其中Q2实现收入573.35亿元,同比增长10.30%,净利润80.78亿元,同比增长11.82%,Q2收入和业绩表现环比Q1大幅改善。 空调稳健增长,加大生活电器和智能装备投入。分品类看:1)格力空调收入793.27亿元,同比增长4.62%,在行业景气度整体承压时,仍获得稳健的收入增长。2)公司发力生活电器,通过“一镇一点”方式拓展渠道网点建设,受晶弘冰箱并表影响,生活电器收入25.6亿元,同比增速达63.6%。3)公司智能装备收入4.15亿,同比增长16.70%,新设立格力精密模具(安吉)有限公司,加大智能装备业务投入。分内外销看:公司上半年增长主要由内销贡献,内销增速为6.87%,外销增速为0.87%。展望三季度:随着公司库存逐步消化,库存成本与竞争对手差距逐步缩小,给后续公司更灵活策略提供基础,预计未来市占率将实现恢复性提升。 盈利能力稳定,现金流改善。受益于原材料成本下降,公司空调业务毛利率同比提升1.65pct至36.02%;生活电器毛利率大幅提升11.16pct至28.20%,智能装备毛利率提升3.82pct至15.49%。公司整体毛利率同比提升1pct至31.02%。公司上半年销售费用同比增长29.66%,销售费用率同比提升1.86pct,主要是由于在行业景气度较低时,公司加大销售政策力度导致,财务费用率受益于汇兑收益增加,同比下降0.79pct,管理费用率和研发费用率基本稳定,整体净利率小幅提升0.04pct。公司其他流动负债科目中的销售返利与期初余额基本持平,相比去年同期小幅提升4.67%。公司二季度末预收款为30.94亿,去年同期的20.76亿相比有所提升。公司应收账款109.7亿元,相比去年同期的567.5亿大幅减少,公司整体净经营活动净现金流同比增长84%。 期待公司混改落地,带来公司发展新篇章。此前珠海国资委明确要求,受让方能够改善公司激励和治理机制,为公司引入技术、产业协同等战略资源。预计随着本次混改落地,公司治理结构更趋合理,加快多元化布局。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年290、322和357亿元的盈利预测,对应PE11.3/10.2/9.2倍,公司竞争壁垒深厚,后续市场份额有望回升,股权转让落地后将带来公司估值修复,给予目标市值4000亿,目标价66.5元,维持“买入”投资评级。 风险提示:空调行业价格竞争导致行业整体盈利能力下降;原材料价格变动导致成本上升;股权转让存在不确定性。