精工男装,复苏明显。九牧王品牌始于1998年,已成为国内商务休闲男装领导品牌。在行业调整背景下,公司积极零售转型,2014-2017年累计关闭低效亏损店铺450家至2562家(直营126家/加盟324家),同时渠道升级,扩面积、提坪效,保持店效稳步提升(据我们测算2014-年店效CAGR约12%)。2017年公司实现营收25.65亿元,同增13%。2018年渠道调整渐近尾声,有望开启开店周期。内生外延双轮驱动下,主品牌业绩持续回暖。 三大平台、七大品牌,集团逐步壮大。公司通过自主经营、兼并收购等方式已汇集七个品牌,打造三大服装平台。精工质量平台:JOEONE和VIGANO联手覆盖中高端和顶级商务男士着装需求;个性潮流平台:FUN潮牌定位并不断与知名IP跨界,2017年130家店贡献营收1.32亿元,进入快速增长并不断盈利阶段。BEENTRILL首店开业销售颇佳;时尚品质平台:2017年8月斩获韩国品牌“NASTYPALM”,替换原有“J1”品牌(目前已有34家门店)。2018年4月接手韩国品牌ZIOZIA(2018年3月店铺136家)。 资产质量扎实,隐含分红收益丰厚。2017年,公司目前账上可支配现金3.77亿元,经营性现金流稳定,存货周转较好。在此基础上,公司审慎进行了部分投资,并收益丰厚。目前公司持有财通证券1.73%股权(成本2.98元/股),按最新公允价值浮盈6.76亿元。公司提出了2017-2019年的股东回报计划,承诺期间每年分红比例不低于70%。其2016/2017两年分红比例分别高达136%/116%,按披露当日收益率分别为6.2%/6.6%。 投资建议:公司奠定优质男装品牌形象,主品牌内生增长基础扎实,伴随渠道升级零售转型,恢复性增长已显现;同时打造三大服装平台迎合各类消费者偏好,多年龄段广覆盖,为公司增长带来新动力。公司账上现金充裕,积极布局产融投资策略,分红收益丰厚。预计2018/2019/2020年净利润分别为5.97/7.03/8.35亿元,对应EPS分别为1.04/1.22/1.45元,给予公司定价区间为20.8-26元(对应2018PE20-25倍),首次给予“买入”评级。 风险提示:各品牌销售情况低于预期;被投企业估值波动。

2018年Q1业绩略高于预期。公司2018年Q1实现收入/净利润57.9/11.3亿元,均同增12%。整体毛利率同升0.8PCTs至39.9%,销售/管理费用率分别同比变动-0.5PCT/0.004PCT至6.5%/4.9%,受利息收入减少影响,财务费用率同增1.0PCT至-0.2%,综合使得净利率同比微降0.03PCT至19.6%。 主品牌同店高个位数增长,爱居兔亮眼、线上渠道高速增长。分品牌看:①海澜之家主品牌:收入同比增长9%至47.9亿元,判断同店延续高单位数增长,毛利率同比提升1.8PCT至41.7%,期末主品牌拥有门店4523家,净增20家(jeans为主)。②爱居兔:收入同增72%至3.4亿,处于快速增长通道。毛利率同降0.3PCTs至25.6%。期末拥有门店1100家,净增50家。③圣凯诺:实现收入4.4亿元,同增11%。分渠道看:线上/线下收入分别同增101%/12%至2.8亿元/54.0亿元,受电商平台年货节等活动带动,线上渠道高速增长。线下业务毛利率同升1.0PCT至40.0%,受折扣活动,线上毛利率同降6.0PCTs至54.5%。 存货周转加快,经营性现金流大幅改善。截止2018Q1,公司存货较期初增加3.69亿至88.68亿元,但存货周转加快,周转天数同降32天至224天,同时,由于公司2018Q1终端销售延续增长趋势,回款良好,应收账款周转天数下降1天至10天,经营活动净现金流大幅改善,上涨548%至10.9亿元。 盈利预测与投资建议。短期看,公司主品牌触底回升,爱居兔品牌进入快速增长通道,多个年轻副牌具备长期成长力。长期看二代新生管理带来新活力;腾讯入股及百亿产业基金建立,推动公司终端新零售升级且公司作为平台型服装龙头的竞争壁垒形成;可转债则有望为公司的平台建设锦上添花。预计公司2018/19/20年净利润为37.7/42.9/48.9亿元,合理估值区间为15.1-16.8元,对应2018年PE18-20倍,维持“买入”评级。 风险提示:男装行业景气度不及预期;主品牌同店持续下滑风险,售罄率下降风险;公司新品牌培育不及预期。

2017年收入/净利润同增81%/53%,表现亮眼。公司2017年收入同增81%至20.53亿元,净利润同增53%至3.02亿元,每10股发现金红利2.6元(税前)。其中2017Q4收入同增50%至6.74亿元、净利润下调7%至1亿元,主要受2016Q4并表高基数以及费用提前确认影响。毛利率68.84%,依旧维持较高水平;销售费用率同降1.45PCTs、管理费用率同增0.4PCTs、综合净利率下滑2.37PCT至17.27%。 主品牌强势复苏,多品牌落地高效。分品牌看:①主品牌Ellassay2017年收入同增21%至9.62亿元,测算贡献净利润1.68亿左右。考虑到渠道调整、终端店数下降(至2017年底终端门店322家,净关19家),同店增长为主要动力,2017年店效同增23%,高于预期。②时尚潮牌EdHardy同店增长持续强劲,净开店32家至148家,实现收入4.36亿元,同增18%(报表口径以2016年5月开始统计增长为79%)。③Laurel收入9774.37万元,拥有门店30家,品牌培育快。④IRO收入39452.73万元,全球33家门店,国内5家。⑤百秋网络净利润4991万元,超额完成业绩承诺,考虑并表后贡献净利润约3750万元。此外,VivienneTam已开店2家。 公司运营情况健康,自由现金流充足。2017年公司存货周转天数下降39天至244天,应收账款周转天数下降4天至48天。经营活动现金流同增355.15%至4.6亿,主要系业绩增长带来现金流入。公司账上自由现金流充足,高达7.69亿元。 展望2018,主品牌内生有劲,多品牌竞相绽放。至2017年末Ellassay已无亏损店,2018年将进入净开店周期,助推业绩增长。同时设计全面升级,产品年轻化明显,内生强劲,拉动店效(2018Q1同店约15%);EdHardy预计仍保持双位数稳定增长;Laurel已实现盈亏平衡,预计2018新开店12~15家,贡献百万利润;百秋有望持续扩展品牌矩阵,积极打造线上线下一体化,预计2018业绩持续高增长。 盈利预测。短期来看,主品牌焕然一新,业绩稳固提升,多品牌落地高效,陆续贡献业绩,表现靓丽;中长期来看,公司拥有优质品牌梯队、创新化集团管理模式,看好后续各品牌成长性。预计2018/2019/2020年净利润分别为3.78/4.76/5.9亿元,对应EPS1.12/1.41/1.75元。目标价28元(对应2018年PE25倍),维持买入评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期;新品牌门店扩张进展低。

2018年Q1延续边际改善。一季度是化妆品销售淡季,上海家化2018年Q1录得收入18.60亿元(+10.33%YOY),归属净利润1.51亿元(+35.92%YOY);由于汤美星的海外业务增长较缓,公司国内业务收入增长超过12%。家化继续保持营收增速(+10.33%)高于销售费用增速(+5.06%)的良好趋势,同时销售费用率下降8.75Pcts至43.98%;受新办公楼一次性搬迁费用影响,管理费用提升2.47Pcts至13.31%。存货周转天数同降6天,经营性现金流同增22%。2018年Q1录得投资净收益4385.18万元,同增268.27%,主要系联营企业的投资收益(例如片仔癀、丝芙兰、三亚的旅游业务等),和理财收益(+25%)。 重点品牌增长靓丽,美加净初步达成拳头产品。重点品牌佰草集、六神均实现双位数增长。美加净增长20%+,护手霜产品销售增速高达120%。启初拉近与婴童类洗护品牌第一名的距离,尼尔森数据显示:2018年Q1,启初在婴童面霜品类市占率第二,由9.6%上升至12.4%,第一名下降2Pcts;在婴童沐浴品类市占率由4.1%上升至5.3%,第一名下降4Pcts。重点品牌新品聚焦Q2/Q3,预期下半年发力。佰草集的升级版专业护理系列、彩妆系列、太极“水”系列将于二季度起陆续推出;六神的香氛沐浴系列将于下半年开拓商超渠道。 商超/母婴渠道快速增长,电商/CS渠道有效改善。2018年Q1,公司在百货渠道持平,CS渠道增长30%+,商超/母婴均有双位数增长。线上增长20%左右,未来的三个季度受大股东平安司庆、618、双十一等活动影响,会更加活跃;同时,线上渠道改为专业TP代运营模式后,浏览转化率增长约一倍至接近3%。 投资逻辑:化妆品行业市场容量较大、行业增速较高,且易产生大市值龙头。上海家化作为拥有120周年历史积淀的化妆品龙头企业,处于改善上行通道,传统线下渠道实力坚实,新兴渠道进入快速增长通道;品类覆盖完整并具备一定的品牌力。同时,公司得到大股东平安集团的坚定支持,核心管理层参与高行权条件的股票期权激励计划,彰显较强经营信心。结合激励目标和各品牌表现,预计2018-20年收入79.8/99.9/124.6亿、净利润5.5/7.48/9.98亿、对应EPS0.82/1.11/1.49元。我们认为在盈利趋于正常过程中,PS和DCF估值更为合理。参考海外可比龙头,结合PS和DCF估值,合理估值区间为44.64-45.17元,维持“买入”评级。 风险提示:海外品牌涌入,行业竞争加剧。重点品牌新品不达预期。新兴渠道拓展不达预期。

2018年Q1超预期,营收/净利润同增69.28%/33.18%。公司2018Q1收入同增69.28%至5.75亿元(剔除IRO并表因素收入同增约26%),净利润同增33.18%至0.8亿元。毛利率67%,较上年同降5.65pct,主要系并表IRO毛利较低;销售费用率同降3.32PCTs、管理费用率同增2.61PCTs,综合净利率降低3.3PCT至16.74%。 主品牌延续高增长势头,同店为主要业绩贡献。Ellassay实现收入2.38亿元,同增17.60%,公司持续调整渠道数量,单店质量稳步提升,同店为收入主要增长原因。2018Q1终端门店318家(新开3家、关7家),较上年同期减少12家店。公司内部革新使品牌焕然一新:①提高直营占比,进一步把控品牌利润。直营占比由2016的45%提升至2018的50%;②因地制宜,专设“北方实验室”,提高北方地区产品适销度,弥补相对短板;③自上而下设计升级,第五代店铺形象&产品年轻化登场,吸引更多消费者;④推行店长合伙人制,责权对等,直接激发员工热情;⑤VIP管理自成体系,客户粘性大,复购率高,未来VIP管理系统有望引入加盟渠道。 多品牌矩阵已具形态,培育力显著。①时尚潮牌EdHardy同店持续双位数增长,2018Q1拥有终端门店151家(新开6家、关3家),实现收入1.17亿元,同增24.49%。2018EdHardy/X预计开店20/70家店,X系列今年有望实现盈亏平衡;②Laurel品牌力强,培育期短,落地高效,实现收入2775.21万元,同增49.23%。今年预计新开12~15家店,贡献百万利润;③IRO实现收入1.46亿元,2018Q1新开3家,共计33家门店;④百秋在集团支持下,收购摄影棚提高精专程度、开展线上线下一体化,2018有望拓展更多品牌,保持高增速。 公司运营健康,现金流充足。2018Q1公司存货周转天数下降52天至198天;应收账款周转天数下降2天至47天。经营活动现金流同增113.79%至1.33亿,占收入23%。公司账上自由现金流充足,高达6.03亿元。 盈利预测。公司主品牌设计升级、管理革新、VIP服务到位,共助品牌健康长线发展,加之渠道调整几近尾声,未来业绩稳固提升;多品牌管理深化、效率提升,各品牌陆续贡献业绩,看好成长性。预计2018/2019/2020年净利润分别为3.78/4.76/5.9亿元,对应EPS1.12/1.41/1.75元。目标价28元(对应2018年PE25倍),维持买入评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期;新品牌门店扩张进展低。

深耕大众时尚服装,多品牌全品类、全渠道运营。公司定位中档时尚服饰,2017年收入和净利润分别为71亿元(+13%)和4.6亿元(+7%)。现已形成全品类的品牌梯队,PB女装/PB男装/乐町女装/MiniPeace童装收入占比分别为37%/35%/13%/10%。公司实现全渠道运营,按模式分:线下直营/线下加盟/电商分别占收入28%/45%/25%;按业态分:终端零售口径街店/百货/购物中心/网上分别占收入比重18%/34%/28%/22%。 自由与创新的文化是公司屹立于时尚领域的基石。公司下设5个品牌事业部和1个电商事业部,独立运营并鼓励创新,“拥抱变化”是团队的核心DNA。正因如此,公司得以自我孵化出跨越性别、年龄和价格的品牌矩阵,并经过7-8个季度于2018年完成了产品向90后/00后的时尚化/年轻化转型。以PB女装为例,18-23岁会员占比从4%升至10%。 TOC模式快反,电商平台与云仓管实现商品链优化。TOC模式+电商平台合作+云仓管理优化全商品链。公司打造TOC运营管理下的“以销定产”的快反模式(补单周期约为14天),商品链条围绕消费者需求联动,保证畅销款深度销售、新品符合消费需求,进而实现存货周转优化,售罄率提升的目的,以PB男装为例,当季售罄率提升约10PCTs。电商平台合作与云仓管理有望打通公司仓储信息,助力实现线上线下一体化,提升消费者体验。 线下线上双轮驱动收入增长,盈利能力亦将提升。收入端:线下,公司2017年底拥有店铺数量4251家,未来PB主品牌渠道将稳步拓展,乐町在“联转加”后渠道有望发力扩张。公司继续提升门店的购物中心比例(目标达到50%),已与万达、大悦城等购物中心达成合作。在年轻化产品支持下,预计2018年主品牌同店将高单位数增长。线上,与阿里合作的“双百亿计划”将产生强劲动力,预计未来3年线上收入CAGR40%+。盈利端:在商品链优化叠加公司费用调整,控费能力提升。同时,公司前期存货跌价准备计提充分,资产减值损失迎来拐点,预计2018同期减少8000万左右;公司加大对存货管控力度,2017存货周转同降13天至185天,新品库存占比超过50%,公司2018年有望实现轻装上阵。 投资建议:公司作为多品牌全品类时装公司,品牌矩阵完善并呈现滚动式发展。敢于创新的文化加上相对自由的架构赋予了公司自我革新的勇气与能力,推动产品完成年轻化转型、TOC快反体系建立、及电商和云仓平台搭建。后期收入增长将显著提速,且盈利能力有望提高,综合预计2018/2019/2020年净利润7.2/9.0/11.8亿元,根据DCF估值和可比估值,给与公司目标价38.7元,对应2018年26倍PE,首次给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软,公司线下拓店不及预期。

2017年收入/归母净利润同增25.23%/35.92%,业绩靓丽。公司2017年实现收入10.54亿元,同增25.23%;归母净利1.8亿元,同增35.92%,其中17Q4收入/净利润分别同增25.42%/59.26%。2017年毛利率增长3.12pct至65.4%,销售费用率提高1.48pct至32.58%,管理费用率提高1.57pct至11.23%,主要系渠道扩张及新系列推出带来相应费用增加,综合使得净利率增1.34PCTs至17.09%。公司拟每10股转增7股分红10元,分红率59.19%,股息率为1.67%。 渠道&店效双提升,推动营收加速扩张。公司收入快速增长主要得益于同店贡献:1.公司对现有店铺实行“调位置、扩面积”的改造计划,增强盈利能力;2.品牌定位“三高一新”,以顶级面料辅之考究设计,上千SKU提供多样化选择,高品质产品夺人心;3.店铺运营管理扎实,VIP体系较为完善,贡献率高达70%,全方位店员培训有力维系长期客户关系,复购动力强。此外,渠道扩张进一步促进营收增加。截至2017年公司终端门店数量652家,新增50家,直营占比高(数量占比45%)。 公司运营稳健。2017年公司应收账款周转天数下降2至17天,存货周转天数上升44至294天,存货绝对额同增41%至3.48亿元,主要系公司增加备货。公司现金流量增长较好,经营活动现金净额同增21.05%至1.26亿元。2018Q1业绩延续靓丽增长,全年成长动力十足。2018Q1收入3.7亿元,同增30.31%,净利同增41.55%至0.85亿元,同店延续高水平,业绩持续高增长。度假旅游系列自2017中旬推出以来广受关注,预计2018迎来开店周期,有望成为新利润增长点。公司预计2018H1净利润增长20.3%-50.07%(对应1.01-1.26亿元)。 盈利预测与投资建议。公司坚持“高端化+细分化”的战略布局,凭借出色产品,差异化渠道定位,实现优异终端表现。伴随渠道持续扩张,产品线拓展,以及员工持股计划的落地,内生外延,看好公司未来几年业绩发展。预计2018/2019/2020年净利润分别为2.46/3.38/4.65亿元,对应EPS2.31/3.16/4.36元。目标价80.5元(对应2018年35倍PE),维持“买入”评级。 风险提示:旅游度假产品销售不达预期;消费市场景气度回落;股东自2017年12月25日解禁2400万股。

概况:高尔夫领军品牌,精准定位高端运动休闲市场。公司2003年创立至今,已成为“中国高尔夫服饰领军品牌”(奥运之队合作伙伴),并在此基础上融入休闲时尚元素,精准定位于运动休闲相对蓝海市场。2017年中旬,再次推出度假旅游系列服饰,延伸至高品质旅行生活人群。2017年公司收入10.5亿元、净利润1.75亿元,2011-2017年收入和净利润复合增速均为20%左右。 产品“三高一新”,营销立体多元。公司产品一直秉承“高品质、高品位、高科技和坚持创新”的理念,以顶级面料、活泼花型辅以立体剪裁工艺,充分诠释了“高尔夫”这一高品位的品牌基因。营销方面,精英杂志、赛事活动及国家队赞助将品牌形象显著提升,并锁定目标受众。辅以当红明星如杨烁、江一燕等进行有效流量转化。产品与营销相得益彰共筑极高品牌附加值,2017Q3公司综合毛利率和净利率分别为65%/18.11%。 渠道层次布局鲜明,终端客户维护细致。至2017年中期公司拥有603家终端门店,其中直营店占比47%,主要控制了一/二线城市的核心商圈、知名高尔夫会所以及机场/车站重要交通枢纽,层次布局的鲜明特点成为公司渠道策略的一大优势。同时公司深度重视线下VIP服务,常规数据维护和定向推送之外,特色化的高尔夫联谊赛等活动更进一步提升了客户粘合度。正因如此,公司直营门店平均店效达到近300万元/年,其中不乏数家千万级店铺,我们预计2017年同店增速近20%。 投资策略:公司精准定位以高尔夫为代表的运动休闲市场,通过高品质、高品位、高科技的产品,以差异化的渠道定位,实现了优异的终端表现。伴随旅游度假新产品线的推出,判断公司有望在未来几年实现同店增长和外延扩张的双轮驱动。预计2018/2019/2020年净利润分别为2.45/3.38/4.64亿元,同增40.64%/38.08%/37.51%,对应EPS2.30/3.17/4.11元。根据DCF和相对估值法,目标价为80.5元,对应2018年35倍PE,首次给予“买入”评级。

2017年收入/归母净利同增7.06%/6.60%,Q4表现优异。公司2017年实现收入/净利润182/33.29亿元、同增7.06%/ 6.60%。其中Q4收入和净利润分别同增16.01%和15.25%,表现优异。期内毛利率同降0.25PCT 至39.63%,系海一家门店调整所致。销售/管理费用率分别同升0.14/0.6PCT至8.51%/5.79%、资产减值损失同降32.69%至1.27亿元,综合使得净利率同比微降0.08PCT 至18.29%。公司拟每10股分红4.8元,分红率64.8%,股息率为42.7%。 主品牌Q4恢复双位数增长,爱居兔快速成长。分品牌看:①海澜之家:主品牌实现收入147.58亿元,同增5.18%,Q4增速15.25%,较于2017Q3(同减2.2%)恢复明显。测算同店Q4转正,实现单位数增长,且当季售罄率恢复至70%+。测算平效达3.32万(同增2.5%),毛利率同比提升0.42PCT 至40.34%。期末主品牌拥有门店4503家,净增266家。②爱居兔:全年收入8.95亿元,同增75.46%,快速增长。期末拥有门店1050家,净增420家。毛利率同升8.63PCTs 至27.79%,系单店销售收入大幅提升及折扣活动调整所致。③圣凯诺:实现收入18.80亿元,同增15.51%。分渠道看:线上/线下收入分别同增23.35%/7.08%至10.54亿元/167.78亿元,其中线上收入占比提升。 公司库龄结构优化,资产周转改善。截止2017年末,公司1年内存货占比为78.51%,相较于2016年底的68.89%提升9.62PCTs,存货周转天数为277天,较上年减少39天,此外存货跌价损失计提的减少带来公司资产减值损失减少6145万元。应收账款周转天数为13天,基本持平。经营活动净现金流同降1.85%至28.80亿元,主要由于公司偿还到期加盟商保证金所致,2016年9月后公司对新签约以及续约的加盟店不再收取特许经营保证金,后期偿还保证金对经营性现金流的影响将收窄。 展望2018,渠道扩张持续,坚持多品牌战略,服装龙头平台化管理体系成型。2018年公司渠道上计划主品牌门店净增400家,爱居兔品牌门店净增300家,海外开店有望持续。品牌上主品牌回升,爱居兔品牌高速成长,多个年轻副牌有望持续发展,公司计划实现营业收入10%的增长。腾讯入股后其流量通道有望加速海澜形象升级并利用数据化技术驱动终端零售效率提升,而百亿产业基金更将成为海澜外延战略重要推动力,可转债项目带动产业链整体效率提升,强化公司平台化管理体系。 盈利预测与投资建议。短期看,公司主品牌触底回升,爱居兔品牌进入快速增长通道,多个年轻副牌具备长期成长力。长期看二代新生管理带来新活力;腾讯入股及百亿产业基金建立,推动公司终端新零售升级且公司作为平台型服装龙头的竞争壁垒形成;可转债则有望为公司的平台建设锦上添花。预计公司2018/19/20年净利润为37.7/42.9/48.9亿元,公司合理估值区间为14.62-16.53元,对应2018年PE18-20倍,维持“买入”评级。 风险提示:男装行业景气度不及预期;主品牌同店持续下滑风险,售罄率下降风险;公司新品牌培育不及预期。

深刻贯彻“十六字方针”,2017年经营业绩超市场预期。公司在“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的方针指导下,重点品牌的新品系列销售靓丽,其中佰草集2017年新品销售占比上升至25.5%。对2016年追溯调整后,公司2017年实现营收64.88亿元(+8.82%);净利润3.90亿元(+93.95%)。剔除花王和Tommee Tippee 后的可比营收/净利润分别同增15.85%/97.82%。公司新品策略推广有效,可比营收增长4年来首超销售费用增速;推动2017年可比口径净利率提升2.9Pcts 至7.1%。 推出高行权条件股权激励计划,彰显管理层信心强劲。公司推出目标强劲的股票期权激励方案,核心看点如下:①核心高管买入金额较大。首次340万份期权、价格35.75元,包括董事长在内的4位最核心高管买入超8200万元。②考核指标较高:以2017年为基数,2018/19/20年收入增长23%/54%/92%、净利润增长41%/92%/156%(单增长和复合增长均可的概念)。③更看重长期目标的实现,体现在最后一期的占比达到50%(授权日后48到60个月、2020年指标)。2017年平安集团曾以38元/股完成49亿的要约收购,持股提升至47.09%,亦代表了大股东对未来较高业绩的强烈预期。 公司旗下品牌顺应高端化、年轻化、专业化的美妆发展趋势。佰草集完成产品体系梳理,稳定价格体系和品牌形象,定位高端顺应美妆消费升级。重点品牌六神通过年轻化设计包装,拉近与年轻消费者距离,并且拓宽覆盖领域至身体护理,延续品牌影响力。凭借集团强大背书,公司旗下多个品牌专注药妆、婴童、护手、男士等细分领域拓展,从而获得精准圈层的较高美誉度。 投资建议。自2016年底新管理层上任之后诸多积极变化正在发生,品牌力提升、费用结构优化等逐渐兑现,后续净利率逐渐恢复提升有望持续演绎。 平安的要约收购和此次激励均代表了大股东和管理层对未来变革效果的强烈预期。结合激励目标和各品牌表现,预计2018-20年收入79.8/99.9/124.6亿、净利润5.5/7.48/9.98亿、对应EPS0.82/1.11/1.49元。我们认为在盈利趋于正常过程中,PS 和DCF 估值更为合理。参考海外可比龙头,结合PS和DCF 估值,合理估值区间为44.64-45.17元,首次给予“买入”评级。 风险提示:海外品牌涌入,行业竞争加剧。渠道变革风险。人才流失风险。

事件:公司公告,①公司控股股东的一致行动人荣基拟以10.48元/股转让2.38亿股予腾讯普和(总价25亿元),转让后腾讯普和将持有公司股份5.31%。②同时,公司全资子公司江阴海澜与林芝腾讯、挚信投资(均参与出资腾讯普和)拟共同发起设立100亿规模的产业投资基金。 AT新零售战略:阿里重改造,腾讯重融合。近期阿里和腾讯主动布局新零售领域,虑到两大平台自身背景和定位,其战略打法和标的选择仍有所差异:阿里立足电商优势以自身为中心布局线下入口,并深度参与标的管理和改造;在标的选择上以超市为入手,以快消、高频消费领域为突破口。腾讯的优势则在于以微信和QQ为核心的流量入口,是高频的社交属性流量,因此腾讯选择领域内具备经营高效率及渠道优势明显的标的进行合作,以战略投资为主。 服装行业:供应链与渠道资源的枢纽,零散、封闭的分销体系。互联网巨头与品牌服装公司进行战略合作,系其获得以及利用上游制造商最有效的路径,亦将有利于其串联制造商、物流、仓储等供应链核心节点。而涉及至下游渠道资源,不同于其他消费品品类,服装行业的分销体系是零散的、封闭排他的。服装行业电商、购物中心、百货、街铺&专卖店的销售额规模分别占26%/26%/24%/24%。其中互联网巨头具备庞大的电商资源,购物中心、百货等“集约型”分销网络已经实现了整合,然而零散化的分销体系(街铺&专卖店等)代表着触及消费者的另一个通道,且必须通过与封闭式服装分销体系合作才可实现。 海澜之家:“平台型”线下服装巨头。公司目前门店多而广,覆盖人群广泛,目前公司拥有超过5600家店,其中主品牌HLA/爱居兔分别拥有4428/921家)。同时,公司对门店有强管控能力,可快速获取终端消费数据,这些正是腾讯新零售战略中最为看重的。更重要的是,公司通过类直营模式积累了丰富的上下游产业资源以及相应的高效、规模化管理能力,形成平台型管理体系,成为重要品牌孵化平台。目前集团旗下品牌包括HLA/爱居兔/HLAJEANS/AEX/OVV等,在未来发展中,公司品牌和品类拓展仍有想象空间。 未来预期:反哺零售效率,加速产业投资。①公司可借助腾讯系社交流量窗口加速公司产品和形象年轻化的传播,进一步转化为线上线下流量。②腾讯的流量资源和数据处理优势,一方面可助力公司实现精准营销,提高全渠道流量变现能力;另一方面可指导公司产品规划,优化终端零售效率。③此前公司已先后投资本土快时尚新秀UR10%股权,以及本土高端婴童品牌英氏44%股权,此次设立的产业基金有望加速公司后续产业投资的战略版图。 盈利预测和投资建议。目前主品牌经过产品升级和年轻化改革后经营有望触底回升;长期看,公司目前的品牌矩阵具备较强的成长性和生命力,年轻高端化策略将网罗新主力消费群体。同时二代接班过渡顺利,也给品牌运营带来了新思路与新打法。维持2017/18/19年净利润预测33.33/36.37/41亿元(CAGR=11%)、对应EPS0.74/0.81/0.91元,现价对应2018PE14倍。

事件:公司公告,2017年业绩预增约1.7亿元,同增79%左右,对应全年净利润约3.86亿元;扣非后净利润同增约86%,对应扣非后净利润3.81亿元左右。考虑公司收购Tommee Tippee,对2016年财务报表进行追溯调整后,预计2017年净利润约93%至3.88亿元左右。公司2017全年收入预计63亿元左右,同增约19%。业绩预增主要系:(1)主营业务增长;(2)公司对闲置资金的结构进行了优化,增加银行理财产品的购买,减少银行存款,预计2017年公司购买银行理财产品实现投资收益约1亿元。 产品端策略提升品牌形象,新品销售强劲。公司年初完成品牌事业部搭建后,各品牌新品迭起:前三季度,佰草集新品上市占比约14%同比提升4PCTs,其中,御系列收入占比22%,2017年4月推出的凝系列上市6个月收入占比9.2%,9月上市的太极面霜占当月销售额的11%,推动太极系列整体增长令人满意;美加净推出“雪耳珍珠”系列强化手霜龙头地位;六神推出香氛沐浴系列。 重点品牌增速稳定,Q4延续前期增长趋势。集团旗下重点品牌Q4延续前三季度增长趋势,佰草集/高夫双位数增长,六神高个位数增长,启初/玉泽处于50%以上的高增长通道,Tomme Tippe基本完成14.63亿元的销售目标。我们认为,集团品牌矩阵完整,且对终端渠道的管控能力较强,加之2018年正值上海家化120周年庆典或将催化公司重点品牌产品销售。 公司处于高速增长的热点行业,百年历史沉淀和完整的品牌矩阵助力上海家化成为化妆品龙头。2017年全年全国50家重点大型零售企业商品零售额累计同增3.3%,其中化妆品类同增11%,远超整体零售行业,成为消费市场的新热点。靓丽零售数据背后反应的是伴随消费升级而来对美的追求,由此带动国内庞大美妆消费市场需求爆发,上海家化具备成长为行业龙头集团的优良潜质。 盈利预测与投资建议。上海家化处于高速增长的热点行业,品牌矩阵完整且具备百年历史文化积淀,2017年在新管理层的带领下进行了一些列的品牌端改善,重点品牌的新品推动收入稳定增长,渠道库存明显改善。参考公司业绩预增公告,调整2017/18/19年净利润预测3.86/5.30/6.91亿(CAGR34%),EPS0.57/0.79/1.03元。 风险因素。宏观经济不景气导致消费疲软,终端销售下滑;海外品牌涌入,行业竞争加剧;CS渠道增速放缓,品牌增长受影响;公司费用管控效果不达预期。

事件:公司公告,2017年业绩预增0.79-1.19亿元,同增40%-60%,对应全年净利润2.76-3.17亿元;扣非后净利润增加0.92-1.31亿元,同增49%-70%,对应扣非后净利润2.77-3.16亿元。业绩预增主要原因:(1)行业整体呈现复苏趋势,歌力思单店销售持续增长,EdHardy业绩持续增长;(2)并表因素:唐丽国际和百秋分别于2016年4月和9月并表,IRO2017年4月并表。 n 2017年经营亮点多,业绩有望超预期。回顾2017Q4,主品牌销售和同店延续双位数增长;EdHardy收入保持20%-30%增长,同店高单位数增长;百秋2017年双十一GMV超4亿元,同增60%;综上,我们根据多品牌经营跟踪和前期渠道调研,预计2017年净利润有望超3亿。具体来说,2017年公司的经营亮点值得关注:①主品牌和EdHardy同店增长靓丽,驱动收入增长超预期(前三季度歌力思收入25%增长、同店25%增长;EdHardy前三季度收入增长20%+、同店10+%增长);②新品牌落地高效:Laurel培育一年多已有33家店,并有望实现盈亏平衡;IRO收购至今不到一年已开4家店。 2018年多品牌外延+内生双管齐下。①ELLASSAY:伴随行业复苏,主品牌在经历两年的渠道调整后2018年将进入新一轮开店周期,计划新增20家左右(目前约330家左右)。通过前期多次渠道调研,我们认为主品牌拥有优于同业的直营渠道精细化管理能力,产品年轻化的形象也逐渐深入消费者认知中,预计后续同店增长仍有较强动力。②EdHardy:EdHardy/EdHardyX分别计划开店20/70家,X系列订货会情况良好。③Laurel:计划新增15-20家,有望贡献千万业绩。④IRO:公司近期完成收购IRO中国大陆运营权,后续品牌开店有望加速落地,计划2018年新增9家店。⑤百秋:2017年公司相继完成了仓库和供应链升级以及团队扩建,旗下品牌销售前景靓丽,2018年业绩有望增长30%。 n 多品牌运营能力逐步验证,集团化效应体现。2017年是公司逐步实践多品牌运营方法和架构的一年,公司不仅拥有了风格互补的多品牌矩阵梯队,同时集团化带来的平均扣点下降、渠道拓展加速等效应已逐步体现,这意味着公司集团化运营机制逐渐生效,从现阶段成果来看,我们认为公司已经基本验证了自身的多品牌经营能力。2018年将是公司品牌矩阵进一步发力形成成长梯队的一年,也是夯实多品牌集团战略的关键一年。 盈利预测与投资建议。公司战略定位具有全球竞争力的高端时尚集团,看好公司多品牌集团战略逐步落地的长期投资价值,2018年将是主品牌进入新一轮开店周期、多品牌梯次发力的阶段,期待多品牌业绩不断兑现。根据公司多品牌2017Q4经营跟踪和渠道调研,调整2017年净利润至3.03亿元,维持2018/19年净利润预测3.69/4.44亿(CAGR20%),EPS0.90/1.10/1.32元。 风险因素。宏观经济不景气导致消费疲软,终端销售下滑;加盟业务改善不如预期;新品牌门店扩张进展低于预期;时尚战略布局推进速度低于预期。

公司发布2017年业绩预告,预计全年净利润为8047.8万元至9836.2万元,业绩增幅区间为-10%-10%。 全年收入有望延续较好增长。公司通过不断研发高端新品,与客户深度合作和绑定,订单获取能力较强。同时,随新产能陆续投产,带动收入较好增长。考虑到Q3单季度收入存低基数因素,同时下游客户所处行业竞争激烈,Q4单季度收入增速预计较Q3下降,综合来看全年收入增速有望维持较好增长。 下半年业绩增速转正,全年业绩增速有望持平。2017H1受高毛利率基数影响(战略性降价、原材料价格上涨)毛利率下滑6.5PCT,拖累上半年业绩下滑明显。2017H2该影响消除后毛利率恢复历史正常水平,业绩增速转正。同时考虑海外订单增加下运费与汇兑损益增加(预计非经常性损益对净利润的影响金额约900万元),预计全年业绩增速有望持平。 持续技术创新铸差异化壁垒,全球化布局&行业升级拓空间。公司定位“创新型面层材料全球供应商”,通过持续创新保持差异化,维持高盈利。同时,公司与客户的深度合作和绑定,以技术创新和产品研发为核心的优势将得以充分体现。未来空间在于跟随大客户进行全球化布局、国内婴儿纸尿裤行业渗透率提升及卫生巾行业升级下对新型面层的需求提升。随新增产能逐步释放(2.2万吨打孔热风无纺布,2018年开始逐步投产),公司经营预计有较好表现。 盈利预测与估值。收入端在产能释放背景下延续快速增长,同时下半年高毛利率基数影响消除,预计全年业绩呈前低后高趋势。预计2017/18/19年归属净利润分别为0.92/1.11/1.51亿元,分别同增2.7%/20.6%/36.2%。对应EPS为0.92/1.11/1.51元,维持“买入”评级。 风险提示。下游客户纸尿裤、卫生巾增速低于预期;公司产能未能如期释放;盈利能力下降风险。

事件:公司发布业绩预增公告,2017年归母净利润预计同增10.73%至4.73亿元,扣非净利润同增7.23%至3.76亿元。根据公告,2017全年收入同增约15.4%,收入规模增长带来毛利额增长约3.91亿元,费用增长约2.7亿元,全年减值计提增长3320万左右(约2.57亿元)。此外,公司营业外收入较上年同期增长2000万左右,投资收益较上年同期增长1300万元左右。非经营性损益方面,报告期内公司收到政府补助金额较上年增长约2000万元。 公司业绩超预期主要得益于:①Q4收入超预期增长约25%至29.8亿元(剔除双十一线上销售后线下增长约20%),各品牌同店增长10%+,线上“双11/双12”销售出色;②公司第四季度严控费用,Q4费用率同比下降3.84PCTs至32.5%,全年费用率同比下降2.1PCTs至41.4%;③期内公司通过加强过季存货处理力度,资产减值损失增长得到一定控制,Q4资产减值计提3612万元,较去年同期减少6511万元。 2017年:线上高速增长,线下调整基本到位。2017年是公司蓄力夯实的一年,旗下品牌均呈向好趋势:主品牌女装调整已基本到位,线上增长超过80%;男装Q4销售表现优异;乐町关闭80+门店,有效止血,抑止了前期开店过快的后遗症;MG已调配到位并受到一些年轻潮流消费者的喜爱,同店增长30%左右;MiniPeace童装品牌保持双位数增长。线上方面,2017年整体线上销售额增长约40%+。 2018年:多品牌渠道发力有望成亮点。2018年各品牌有望进入开店周期,预计整体拓店500-700家(60%购物中心店,25-30%直营),其中预计主品牌女装净增200家左右,乐町预净增170家左右。公司年中施行的“联营转加盟”策略收效良好,优质联营合作伙伴在大浪淘沙下转为加盟商身份,自主控制力和积极性提高,开始恢复性开店。公司已与万达、大悦城等大型购物中心签订紧密合作协议,今年渠道端发力将成为亮点。线上方面,预计2018年增长30%+。综合考虑到今年春节比去年晚,以及相关一次性投资收益,预计2018Q1业绩靓丽可期。 投资建议:公司目前已经拥有多品牌矩阵,全渠道均衡运营能力下男装势头较好,女装稳健发展,乐町处于快速成长期。根据业绩预增公告,调整2017年净利润预测至4.59亿元(原4.5亿元);综合考虑2018年存货减值影响的弱化,以及激励费用(2018/19年分别约2331/1123万元),调整2018/19年净利润预测至6.53/7.65亿元(原6.0/7.56亿元)、对应EPS0.96/1.36/1.59元,现价对应2018年PE为18倍。维持“增持”评级。 风险提示。宏观经济疲软,消费低迷,影响终端销售表现。商品管理策略落地低于预期,去库存进展缓慢,由此带来存货跌价风险。初创品牌运营效果低于预期,亏损状态持续风险。