中顺洁柔公布2018年半年报:公司上半年实现营收25.86亿元,同比增长21.80%,扣非归属于上市公司股东净利润1.9亿元,同比增长30.54%,EPSO.16元。预计2018年1-9月实现归属于上市公司股东净利润约2.84-3.21亿元,同比增长15%-30%。 产品结构持续优化,成功发布棉花柔巾。我国生活用纸行业产品同质化严重,低端市场行业竞争激烈,但主要公司对高端类产品布局较少,高端生活用纸还处于蓝海阶段。 公司持续优化产品结构,打造以高端产品为主的品牌、产品定位。持续推进高端非卷纸产品的销售力度,效果显著。迎消费升级之风,公司7月23日正式推出高端新品“新棉初白”棉花柔巾,其采用100%新棉花,完全“O”漂白,可做化妆棉、洗脸巾等个人清洁护理产品,特别适用母婴尤其是新生儿、女性消费人群。 持续加强渠道竞争力,发力电商助力增长。公司以西南、华南等强势区域为根基,持续向全国其他区域渠道渗透,销售网点不断扩展下沉。公司未来在华中、华北等区域的增长值得期待。此外,公司专门组建了电商团队,持续在天猫、京东等多网络平台加大投入助力发展。 产能稳步扩张,打开未来成长空间。17年以来公司云浮、唐山的12万吨、2.5万吨产能逐步投产,17底公司产能已经达到65万吨。此外,18年3月公司武汉新高档生活用纸项目启动建设,一期新增产能10万吨。叠加,四川扩建5万吨产能,18年底或增加18万吨产能,未来预计年新增产能达10万吨以上,打开了公司未来的成长空间。 公司18H1毛利率36.4g%,Q2单季度毛利率34.38%。公司上半年生产原材料主要为17年锁定的浆价,浆价较高。此外,今年以来人民币持续贬值,结算价格有一定波动导致毛利率有所下滑。公司18-20年拟展开合约量不超过5000万美元的金融衍生品交易业务,以降低汇率波动对公司的影响。中关贸易战的600亿美元商品清单中包含了公司主要生产原材料木浆,征税比例5%。但预计公司18年全年消耗木浆45万吨左右,目前已从美国进口木浆40万吨,贸易战风险对公司18年经营影响甚微。Q2销售/管理费用率分别下降3.58/1.4lpct,有效地对冲了毛利率下降对净利率的绝大部分影响,2018H1净利率为7.73%,相比于2017年有小幅增长。 虽生活用纸行业竞争激烈,但公司持续践行高端定位+拓展品类的战略,实际效果显著,收入稳步增长的同时有望逐步提升公司盈利能力。此外,公司产能逐步落地,新增产能打开公司成长空间。预计公司18-20年EPS分别为0.34、0.43、0.52元,对应PE25.7x、20.6x、17.Ox(根据8月6日收盘价)。

中顺洁柔公布2018年一季报:公司一季度实现营收12.25亿元,同比增长18.65%,归属于上市公司股东净利润9856.04万元,同比增长30.93%,EPS0.13元。预计2018年1-6月实现归属于上市公司股东净利润1.80-2.03亿元,同比增长15%-30%。 品牌形象升级推动高端产品渗透。公司产品主要包括“洁柔”、“太阳”两大品牌生活用纸系列产品,与竞品相比其定位较为高端。公司坚持产品创新、生产工艺提升、不断优化消费者的使用体验来提升品牌影响力,从而在竞争激烈、集中度提高的生活用纸行业中建立品牌优势,进而推动其高端产品渗透。我们测算,18Q1产品提价和销量增长分别推动收入提升5-6/10-11pct。 西南生产基地扩建完善全国布局,产能扩张打开成长空间。公司已形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。为了进一步向全国扩张,2018年3月,公司在四川投资5亿元用于高档生活用纸项目,其达产后有望新增造纸产能5万吨/年,加工产能7万吨/年,预计可实现年销售收入约9.17亿元,年税后利润约7779.91万元,投资回收期6.62年(包括建设期)。西南生产基地的建立可以满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求,打开公司成长空间。 报告期内公司存货金额为8.66亿元,环比2017年末增长58.29%。18Q1和17年存货收入比(存货/收入)分别为70.7%/11.8%;存货周转天数84.87天,同比增加13.11天;应收账款周转天数42.89天,同比降低3.57天。存货的大幅提升也使得公司18Q1经营性活动现金流大幅减少,为-2.1亿元,同比减少0.93亿元。我们推测,在公司销售不断提升的前提下,库存大幅增长的主要来源是原材料储备增加。在木浆价格保持高位的市场行情下,公司充足的低价木浆储备有望保持其毛利率稳定,并依托成本优势抢占更多中小厂商市场份额。 实控人、高管增持彰显对公司未来信心。公司实际控制人、副董事长兼总经理邓冠彪先生计划自2018年2月7日起6个月内增持股份不超过公司股本的1%,不低于1000万元。截至报告期末,邓冠彪分别以15.39、15.36元/股的均价增持公司股份16.24、26.07万股,合计约占公司总股本0.06%。 公司作为国内生活用纸行业内第一梯队成员,受益于行业集中度提升的同时不断夯实自身核心竞争力,销售规模有望持续增长。公司产品结构优化和渠道下沉将为公司业绩增长提供有力支撑。考虑公司已开始在产品端和渠道端同时发力,叠加新建产能释放,我们对公司的长期发展前景持乐观预期,维持公司盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.54、0.77、1.13元,对应PE26.9x、18.8x、12.9x(根据5月4日收盘价)。 风险提示:原材料成本持续上涨;渠道拓展低于预期。

公司作为全屋定制最彻底的践行者,快速迭代的产品与创新的渠道模式使公司充分受益于行业快速发展,股权激励的落地也激活管理层动力,销售规模有望持续成长。公司渠道向加盟模式转变一方面将加速市场开拓,另一方面也将在一定程度上降低费用率水平,为公司业绩增长提供有力支撑。考虑公司已开始在渠道端和产品端同时发力,并着手打造整装云平台,我们对公司的长期发展前景持乐观预期,维持原盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为4.72、6.30、8.30元/股,对应PE41.2x、30.9x、23.4x(根据4月23日收盘价)。 风险提示:定制家具行业竞争加剧;房地产销售低于预期。

终端渠 道优化,销售体系加速完善:报告期内公司经销商/专卖店净增加670/954家,总数分别达到4614/6311家(其中大家居门店65家),终端零售体系基本覆盖全国。目前,橱柜和衣柜门店数量在ABC 三类城市占比分别为13%/26%/61%、15%/29%/56%。此外,大宗和出口业务不断发展,业绩持续放量。我们测算, 2017年经销/ 直营/ 大宗/ 出口业务分别同比增长约34%/8.6%/68.5%/42.6%。各个销售渠道全面开花,支撑公司业绩再创新高。 橱柜体系全面完善,构筑核心竞争优势:报告期内欧派橱柜(含橱衣综合)专卖店净增加62家,总数达到2150家,实现营收53.54亿元,同比增长22.54%,剔除大宗业务,我们计算零售端增速在10%左右。我们测算单店提货额同比增长19.01%,是橱柜业绩增长的主要贡献点。2017年公司创新推出“橱柜+”五大系统战略,深化“高端厨房定制专家”的定位,为消费者创造全新的餐厨体验,推动了整体橱柜向整体功能厨房的消费升级转变,竞争优势进一步强化。 衣柜规模初显现,营收大幅度提升:报告期内欧派衣柜(独立衣柜)专卖店净增加478家,总数达到1872家,实现营收32.96亿元,同比增长62.98%。 我们测算单店提货额同比贡献21.37%,业绩增长迅猛。2017年公司推出19800全屋套餐,解决了消费者价格不透明、预算不可控的痛点,从另一个维度实现明码实价,促进了衣柜订单量的迅速增加。 欧铂尼木门、欧派卫浴发展动力强:报告期内欧铂尼木门专卖店达到634家,实现营收3.21亿元,同比增长54.2%,木门电商零售同比增长181%;欧派卫浴专卖店达到443家,实现营收3.03亿,同比增长25.48%,较2015年翻番。 2017年公司调整了木门发展战略,卫浴经过三年发展也取得了长足进步,或成新的利润增长点。 公司作为定制家居龙头,受益于行业快速发展的同时不断夯实自身核心竞争力,销售规模有望持续成长。公司通过强化品牌效应、完善产品品类、优化渠道布局、扩张产能以及提高信息化技术等措施,不断提高在定制家居领域的市场份额,巩固行业龙头的优势地位。随着“三马一车”战略的实施,公司橱柜、衣柜、木门及卫浴业务将持续放量,我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们调整公司盈利预测,预计公司18-20年EPS 分别为4.16、5.37、7.10元/股,对应PE 32.2x、24.9x、18.9x(根据4月19日收盘价)。 风险提示:定制家具行业竞争加剧;房地产销售低于预期

精品盒增速有所放缓,纸箱增速加快:公司2017年营业收入同比增长25.36%,增速有所放缓; Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长38.06%/25.37%/18.55%/24.28%。全球智能手机出货量有所下滑,17Q4同比减少6.3%,其中三星/华为/iPhone 分别同比减少4.39%/9.69%/1.24%。受智能手机出货量下滑拖累,公司2018Q1营业收入同比增长16.18%,增速有所下滑。内生:公司在不断开发新消费电子客户的同时,积极向烟酒、大健康、化妆品等细分市场渗透,开发优质新客户,报告期内成功导入小米、哈曼、洋河、东阿阿胶、施华洛世奇等多家高端品牌客户,部分新客户订单已逐渐放量。受益于新客户的逐渐放量,公司17年前五客户收入占比同比下降9.41pct,达54%。进一步减少业绩对各别大客户的依赖,提高收入增长稳定性。另外,公司通过投资布局S2B 互联网印刷平台“盒酷”进行行业整合,各个区域龙头与区域内小型包装厂进行S2B 合作,赋能、赋资源给卫星工厂,实现区域内合作共赢。外延:报告期内公司通过一系列的外延式发展推动公司快速成长。于重庆渝投资建设高端环保包装项目、并购嘉艺90%股权、累计收购武汉艾特51%股权、于宿迁市与江苏金之彩合资建设江苏高端环保包装项目等,上述项目的有序实施有效提升了公司整体实力和客户服务水平,通过不断的并购整合进一步巩固了其龙头地位。 受原材料纸价上涨和人民币升值的影响,公司盈利能力有所下滑。2017年公司综合毛利率为31.54%,与去年同期相比下降2.81pct,净利率为13.42%,比去年同期下降2.42pct。分产品来看,精品盒/纸箱/说明书/不干胶贴纸的毛利率分别为32.65%/16.49%/40.78%/35.13%,公司的主要产品精品盒和纸箱的毛利率较上一财年下降3.05pct 和9.02pct,主要归因于原材料价格上升带来营业成本增幅大于营业收入。此外,2017年公司财务费用率出现大幅上升,主要由于报告期内人民币汇率升值导致汇兑损失大幅增加。毛利率和净利率下滑延续至2018Q1,毛利率/净利率分别为25.19%/8.73%,较去年同期分别下降6.02pct/2.97pct。公司为应对纸价上涨,进行供应链管理,通过进口纸张替代、锁定上游厂商产能等方式平滑原材料涨价给公司带来的经营风险。此外,公司通过购入金融衍生工具对冲汇率波动风险,17/18Q1分别购入约7.24/13.67亿元金融衍生工具。我们认为,长期来看公司积极的通过各种方式抵御成本上涨以及汇率波动风险,未来毛利率/净利率均有望回归正常水平。 公司作为高端纸包装行业龙头,短期受原材料上涨、汇率波动影响导致增速有所放缓。上游原材料上涨对小公司的影响远大于龙头公司,因此行业集中度有望加速提升,市场份额持续向龙头公司集中。裕同科技通过内生+外延方式持续夯实自身产品、产能、一体化服务的核心竞争力,叠加集中度的快速提升,我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们调整公司盈利预测,预计公司18-20年EPS 分别为2.49、3.06、3.93元/股,对应PE 20.3x、16.5x、12.9x(根据4月19日收盘价)。 风险提示:上游原材料持续上涨;中美贸易战风险;消费电子需求增速持续滑。

公司2018年Q1营业收入同比增长33. 48%。其中,定制家具收入约11.2亿元,同比增长32. 45%:司米橱柜营收约0.96亿元,米兰纳营收约0.21亿元。公司第一季度实现净利润0. 86亿元,同比增长30. 28%,毛利率34. 75%.增长2.39pct。 开店是成长的原动力。现有城市加密、空白城市填空、大家居店战略布局,构成公司2018年开店的主旋律。截至一季度末,公司合计拥有门店3617家,其中衣柜2275家、橱柜约730家、木门187家。预计2018年全年有望实现3920家门店,其中衣柜2600家、橱柜1000家、木门200家、大家居店1 20家,明显较过往提速。值得重点关注的是公司把大家居融合店的提升到战略级别,目前公司已经在武汉、成都等地开设20家,这类新型渠道面积大(1000+平米)、品类全(衣柜+橱柜+木门),客单价相比单品专卖店将有较大的提升,18年公司将加速在三四五线城市增开1 00家大家居融合店。 通过大家居战略,公司1801全屋定制产品实现客单价10566元/单,同比增长14. 8%。 产品推陈出新,紧跟消费大趋势:公司针对不同客户18年分别推出“衣贵柜不贵”(799元/m2:三聚氰胺板)、“全屋定制天天双11”(1111元/II12:康全板)、“无醛更安心”(1599元/m2:无醛板),迎合低中高端不同消费者。此外,公司今年下半年好卖产品预热推出了四大系列。我们认为,公司定制产品通过不断开发新品,一方面满足了消费者日益凸显的个性化需求,一方面也通过新品提升了产品的定价能力。在当前定制家具产品较为同质化的环境下,通过研发推出新品是领跑者必备的竞争能力,量价双升构成销售额持续成长的动力。 橱柜持续向好:司米橱柜2018年起加强了产品宣传力度,通过邀请体育明星代言、对门店进行换代升级等手段推动橱柜销量持续增长,我们测算橱柜(不合配套部分)1801收入约7604万元(VS17Q1 5512万元),同比增长37%。公司3月起接单量加速提升,在三至五月持续大规模渠道促销的助推下,司米有望重回告诉增长的轨道,预计2018年全年有望实现10亿元收入。盈利能力方面,根据我们的测算,司米销售额达到7. 39亿元即可实现盈亏平衡,超出的部分将带来丰厚的纯利,同比上一财年的扭亏为盈值得期待。 公司作为定制家具行业龙头,受益于行业快速发展的同时不断夯实自身核心竞争力,销售规模持续成长的空间和确定性都相对突出。公司在全国布局的先进产能,以及近年来重金打造的信息系统,构建出行业效率最优的供应体系,是竞争对手难以超越的竞争壁垒。随着2018年DIY-HOME设计师版本的上线与推广、以及使用3.0陈列版本的厨柜门店陆续开业,渠道效率、客户体验、品牌差异化有望进一步升级,形成更强大的终端服务能力,我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们维持公司盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为1.38、1.91、2.61元,对应PE 23. 9x、17. 3x、12. 6x(根据4月18日收盘价)。

高端产品占比提升,渠道建设不断完善:公司2017年营业收入同比增长21.76%,继续保持较快增长速度;分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长20.86%/18.91%/26.77%/20.39%,收入逐季提升。高端产品占比提升:公司加大了高端、高毛利产品Face和Lotion的销售力度,2017年非卷纸占比达到57.4%,同比提升30.54%。此外,公司于2017年6月推出了低白度纸“自然木”系列,上市以来迅速抢占黄色纸市场,为公司收入提升带来了积极贡献。渠道建设不断完善:报告期内公司经销商数量将近2000家,开发城市数量达到1200多个。公司销售网点持续下沉,产品在地市级覆盖率达到90%以上,同时与大型连锁卖场建立了良好的合作关系,并逐步将一些重点卖场转为公司直营。此外,专业的电商运营团队与商业消费服务团队也为公司的渠道拓展提供了有力支撑。股权激励激发员工积极性:报告期内公司实施了第一期员工持股计划,加上2015年的限制性股票激励计划,激励范围涵盖了总裁、副总及核心管理人员,业务上包括决策层、销售端、产品端、采购端和管理端。股权激励的实施有利于激发团队积极性,持续提升公司的盈利能力。 盈利能力稳定,成本高压下仍能保持高毛利:报告期内国际纸浆价格持续走高,公司通过优化产品结构、及时收缩促销力度等方式缓解成本压力,毛利率未受明显影响。原材料成本上涨导致毛利率略有下滑。报告期内长纤/短纤纸浆年涨幅分别为46%/47%,毛利率承压。2017年公司整体毛利率为34.92%,较上年同期下降了1pct。费用端改善明显,净利率不降反升。在毛利率下滑的压力下,公司加强费用端管控,财务费用率同比下滑0.54pct,资产减值损失也有所减少。2017年公司整体净利率为7.69%,较上年同期增加了0.85pct。 公司作为国内生活用纸行业内第一梯队成员,受益于行业集中度提升的同时不断夯实自身核心竞争力,销售规模有望持续成长。公司产品结构优化和渠道下沉将为公司业绩增长提供有力支撑。考虑公司已开始在产品端和渠道端同时发力,叠加新建产能释放,我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们调整公司盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.54、0.77、1.13元,对应PE27.4x、19.2x、13.1x(根据4月16日收盘价)。 风险提示:原材料成本持续上涨;渠道拓展低于预期

扩渠道强品牌,业绩提升加速:公司2017年营业收入同比增长43.76%,增速较2016 年增加12.37pct ; 分季度看, Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比增长38.87%/59.89%/36.70%/42.62%,增速较为平稳。销售渠道扩张升级:报告期内公司创新高的新开门店500 多家,2017 年末喜临门专卖店总数超过1450家,增幅超过40%。公司大力引进龙头加盟商,培养超级客户,成熟门店的平均提货较去年同期增长20%以上。自主品牌投入加大:报告期内公司进一步加大营销推广和广告宣传投入,成功入选2018CCTV 国家品牌计划。在品牌建设的推动下,自主品牌在相对增速和绝对占比方面都开始超越ODM/OEM 业务。 产品矩阵不断丰富:报告期内公司与意大利著名沙发品牌夏图公司达成战略合作,公司通过并购实现了产品品类扩张,品牌矩阵也得到丰富,客单价或将持续提升。产能优势渐显,北方工厂稳盈:公司通过全国性工厂布局,有效的提升了运营效率。2017 年,公司交货及时率提升3%。北方工厂16 年净利2733.47 万元,17 年2808.87 万元,同比增长约2.76%。影视文化产业转型:报告期内公司共有9 部上星剧在15 家省级卫视台播出,总共播出498 集,较2016 年增加了37.57%。在电视台端市场规模增速放缓、竞争不断加剧的背景下,公司立足于自身优势,做好精品剧、转型网络剧,实现了上星剧目数量、质量的高速增长。 盈利能力稳定,毛利率与净利率小幅下滑:报告期内公司原材料价格上涨致毛利率和净利率略有下滑,总体盈利能力稳定。报告期内公司主要原材TDI 价格上涨,导致整体毛利率有所下滑,2017 年毛利率为34.70%,较上同期下降了2.28pct , 分季度看, Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别36.67%/35.74%/30.10%/34.41%,呈现下降趋势。2017 年净利率为8.86%,上年同期下降了0.32pct。由于公司加强了费用端管控力度,管理费用率和务费用率均较上年有所下降,抵消了部分毛利率下滑的影响。 公司作为床垫行业领军企业,受益于行业快速发展的同时不断夯实自身核竞争力,销售规模有望持续成长。公司销售渠道拓展、自主品牌建设以及富品类矩阵、优化产能布局等措施将为公司业绩增长提供有力支撑,影视化业务的逐步转型也将降低相关风险,我们对公司的长期发展前景持乐观期。我们调整公司盈利预测,预计公司18-20 年EPS 分别为0.96、1.32、1.69元/股,对应PE19.0x、13.9x、10.8x(根据4 月11 日收盘价)。 风险提示:床垫行业竞争加剧;原材料价格波动;影视成本上升。

渠道品牌发力,家居宅配稳步推进:公司2017年营业收入同比增长53.89%,保持2016 年的高速增长态势;分季度看, Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比增长73.32%/71.33%/54.41%/31.75%。销售渠道加速优化:报告期内公司各体系新建专卖店774 家,累计投入运营的专卖店总数达到3013 家,增幅为34.57%。 渠道下沉,目前公司已实现核心市场(江、浙、沪、皖、鄂)及重点市场(闽、赣、湘冀、鲁)地级以上城市覆盖率100%、县级城市80%覆盖,未来将往外围市场(其他地区)加大渠道建设力度;渠道优化,公司以目标为导向,严格执行优胜劣汰机制,报告期内共淘汰专卖店288 家,并在对应地区重新招商,同时全面展开生活馆建设和老店重装工作,进一步推进专卖店转型升级。 家居宅配稳步推进,报告期内公司衣柜、地板、木门专卖店合计已达1,214 家,实现销售收入(A+B)7.42 亿,同比增长64.50%。公司目前已圆满完成家居产业园二期建设,新建了兔宝宝整体衣柜三期生产线、木门和木饰面工厂,橱柜工厂也在建设中。此外,公司战略入股“易装”进军整装服务领域,设立工程分公司探索精装修工程业务,成立儿童家居分公司和厨柜分公司快速推进整体家居全产业链覆盖。 盈利能力稳定,利润率与费用率结构性调整:2017 年的全行业性材料涨价,国家供给侧改革加强,人工成本、物流成本等增加,公司整体毛利率下滑2.1pct。公司通过精细化管理等一系列措施,稳步优化费用率。报告期内,公司销售费用率/管理费用率分别下降0.4/0.44pct,达3.79%/3.67%。双费率的下降部分抵消了毛利率下滑所带来的冲击,公司通过控费较好的维护了公司净利率,依然达到8.8%,ROE18.9%(近10 年最高)。公司加大经销商通过易采平台销售返点的激励力度,使高毛利的辅料产品销售有望取得突破性增长,并带动公司整体毛利率的提升。 公司作为板材行业的优秀公司,目前通过产品升级、商业模式转型拥抱当前消费升级的大环境,推动公司收入业绩快速增长。此外,公司管理运营能力持续优化,业绩增速有望保持较快增速。我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们调整公司盈利预测,预计公司18-20 年EPS 分别为0.66、0.94、1.49 元/股,对应PE 16.0x、11.2x、7.0x(根据4 月9 日收盘价)。 风险提示:板材行业竞争加剧;房地产销售低于预期。

尚品宅配公布2017年年报及2018Q1业绩预告:公司实现营业收入53.23亿元,同比增长32.23%,实现归属于上市公司股东净利润3.80亿元,同比增长48.74%,实现每股收益3.71元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增8股。公司预计18Q1归母净利为-3027.14~-3492.86万元,同比增长35%~40%,营收增速环比17Q4持续提升。 直营模式向加盟转变,SM店加速开拓:公司2017年营业收入同比增长32.23%,继续保持高速增长;分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长27.65%/31.96%/32.61%/34.32%,增速逐季提升。 加盟店加速布局:报告期内公司加盟店净增加476家,总数达到1557家(含在装修店面),增幅为44.03%。公司加快招募新加盟商开拓市场,在新开店中,新/老加盟商开店占比分别为71%/29%;同时公司不断推动渠道下沉,四五线城市新开店占比约70%,报告期末一二线/三四线城市加盟门店数分别为296/1261家。加盟店的加速开拓为公司收入增长提供了支撑,报告期内加盟店贡献营业收入约27亿元,同比增长约41%。 直营店稳步推进:2017年公司在原有一二线直营店城市加密布局,直营门店数量净增加9家,总数达到85家,增幅为11.84%。报告期内直营店贡献营业收入约23亿元,同比增长约21%,由于新增门店数量较少,直营店业绩增长主要来源于原有门店效益释放。 SM店逐步进驻:报告期末公司SM店达到886家(含正在装修店铺),其中直营店/加盟店中SM店分别为78/823家,占比达到92%/53%。SM店的流量优势匹配公司较强的流量变现能力,大幅提升了加盟SM店单店销售额,根据2017年内实际运营满一年的加盟店测算,SM店/非SM店平均单店终端年销售额约为660/380万。 公司通过销售模式转变、产品升级以及发展整装新业务等方式不断推动收入增长。渠道方面,公司开始由直营向加盟转变,且目前加盟店主要集中在三四线城市,渠道布局空间犹存,为未来增速提供支撑;产品方面,公司率先推出按照“空间面积”测算的518元/m2全屋定制套餐,将有效提升配套品销售增长,报告期内公司定制家具产品销量同比增长30.62%;整装业务方面,公司将发力HOMKOO整装云平台会员招募,加强与地方装修公司的合作,共享装修流量资源,并对现有整装云平台进行升级优化,实现消费者真正的拎包入住。 盈利能力稳定,利润率与费用率结构性调整:报告期内公司出厂价基本稳定,成本端波动也相对较小,销售模式的改变是公司利润率变化的主要原因,从报告期财务数据的变化可以判断公司加盟模式占比逐季提升,这种变化带来两方面影响。 加盟模式占比增加导致毛利率下滑。经测算,公司加盟模式收入占当期定制家具及配套家居产品营业收入的比例由2016年的50.85%增加到2017年的53.30%,提升了2.45pct,而加盟模式的毛利率约为直营模式毛利率的50%;报告期公司整体毛利率为45.11%,较上年同期下降了1.08pct,分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为44.22%/45.50%/45.40%/45.11%,也呈现出逐季下滑的趋势。 加盟模式费用较低,费用率同比改善。由于加盟模式节省了店面销售人员的工资以及店面租赁费,报告期内公司销售费用率下滑了0.12pct; 同时,加盟店所需投入的管理费用也相对较少,管理人员工资占比下降使管理费用率也有所优化,剔除股权激励费用约1453万元,管理费用率显著向好。双费的下降部分抵消了毛利率下滑,盈利能力得以保持稳定。此外,公司原有自营门店逐渐进入经营成熟期,带动公司净利率稳步提升。 公司IPO募投项目五厂2017年底已达到设计产能的65%,2018年产能将继续释放。此外,公司于2017年9月和12月分别发布公告,计划投资21亿元在无锡建设工业4.0华东生产基地(达产后年产能可达150万套),投资10亿元设立西南研发中心和生产基地,以形成华南、华东、西南三大基地,进一步扩大定制家具产能。我们认为,产能的进一步投放将为销售成长提供坚实支撑,随着加盟业务和套餐产品的持续发力,规模效应有望助力公司毛利率保持稳定。 公司作为全屋定制最早践行者,受益于行业快速发展的同时不断夯实其自身核心竞争力,销售规模有望持续成长。公司渠道向加盟模式转变一方面将加速市场开拓,另一方面也将在一定程度上降低费用率水平,为公司业绩增长提供有力支撑。考虑公司已开始在渠道端和产品端同时发力,并着手打造整装云平台,我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们调整公司盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为4.72、6.30、8.30元/股,对应PE 43.4x、32.5x、24.7x(根据4月4日收盘价)。

衣厨量价齐增,新增木门业务扩充产品品类:公司2017年营业收入同比增长36.02%,继续保持高速增长;Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长48.3%/49.4%/35.5%/22.6%,下半年受提价策略的影响,销售订单增速有所放缓,但公司及时发现问题、调整产品折扣,Q4至今客户订单数已出现回暖。 衣柜业务:报告期公司厨柜净开店300家,总数达到2,200家,增幅为15.79%,预计2018年新开400家新店、重装500家。报告期公司客户数逾53.5万,同比增长9.86%,实现客单价9,960元/单。分渠道看,大宗业务占比提升至4.59%(16年为2.78%),公司锁定精装修房市场,与恒大地产携手成立河南恒大索菲亚家居有限责任公司(索菲亚持股60%),投资建设河南兰考家居项目第一期项目,预计年产3万套定制衣柜及配套家居产品,大宗业务拓展渠道的同时打开规模增长空间。厨柜业务:报告期司米厨柜经销商专卖店达720家,净开店120家,计划2018年新开300家。报告期司米厨柜亏损3,741.8万元,亏损规模较上一财年缩减6,417.1万元,两方面因素造成亏损:1)报告期厨柜单价提升14.6%,导致销量增速放缓至24.7%(16年为519.1%),低于市场预期;二是受折旧摊销、高额前期管理费用拖累。2018是公司厨柜业务进入盈利的重要时点,随着更多专卖店的开业和收入规模的扩大,司米厨柜将会逐步转亏为盈,成为公司未来营收的新增长点之一。我们测算,司米的固定成本约3.37亿元,若假设费用线性匹配,则销售收入的盈亏平衡点约为7.39亿元,若按预计下一财年司米营收增长34.3%至8亿元规模,则有望实现利润3,500万元以上,较17年增利超过7,000万元。木门业务:2017年4月合资设立了索菲亚华鹤门业有限公司,索菲亚华鹤采用双品牌运作模式(米兰纳MILANA、华鹤),报告期米兰纳MILANA 独立店达95家(含在装修店面),华鹤品牌定制木门门店逾160家。报告期木门业务实现收入7,306.58万元,实现毛利1864.92万元,毛利率为25.5%,亏损1948.95万元。 通过生产效率的提升,公司对盈利能力的控制能力较强,在厨柜、木门等新品毛利率低于正常水平的情况下,近三年盈利能力保持稳定。报告期公司综合毛利率38.2%,与去年同期相比增加0.6pct,净利率为14.7%,比去年同期增加0.6pct。分产品来看,定制衣柜、厨柜、家具家品、木门的毛利率为40.72%、23.03%、24.47%、25.52%,较上一财年皆有不同幅度的上升。 公司作为定制家具行业龙头,受益于行业快速发展的同时不断夯实其自身核心竞争力,销售规模持续成长的空间和确定性都非常突出。公司在全国布局的先进产能,以及近年来细心打造的信息化管理能力,打造出行业效率最优的供应体系。随着2018年DIY-HOME 设计师版本的上线与推广、以及使用3.0陈列版本的厨柜门店陆续开业,渠道效率、客户体验、品牌差异化有望进一步升级,形成更强大的终端服务能力,我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们调整公司盈利预测,预计公司18-20年EPS 分别为1.38、1.91、2.61元/股,对应PE 24.4x、17.6x、12.9x(根据3月26日收盘价)。 风险提示:定制家具行业竞争加剧;房地产销售低于预期

厨柜增速创新高,拓展衣柜业务瞄准全屋定制:公司2017年营业收入同比增长31.22%,继续保持高速增长;Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长42.8%/9.6%/35.0%/22.2%。厨柜业务:厨柜业务实现收入13.86亿元,同比增长49.8%,达到近年来最高增速。报告期公司厨柜净开店395家,总数达到1130家,增幅为53.7%。2014年以来,公司厨柜产能利用率维持在94%以上,产能瓶颈问题较突出。截止2017年12月31日,“厦门三期项目工程(含厂房及配套设施)”和“江苏金牌年产7万套整体厨柜建设项目”顺利投产,“江苏金牌6万套整体厨柜建设项目”预计将于2018年中期投产,随着募投产能的逐步投产,公司产能瓶颈问题将逐步缓解。衣柜业务:桔家衣柜实现收入约2,378万元,同比增长6157.0%。报告期公司衣柜净开店91家,总数达到120家,增幅为313.8%。衣柜业务处于发展初期,以厨柜业务为入口实现销售的转化,厨柜天然的带单能力使新品类的发展具备较强的保障。目前桔家衣柜产品已囊括衣柜、玄关柜、电视柜、餐边柜和榻榻米等产品,并聚焦空间整体解决方案,为公司向全屋定制奠定坚实的基础。 盈利能力不断加强,净利率持续上升。报告期公司毛利率为39.1%,与去年同期相比增加1pct,净利率为11.6%,比去年同期增加2.8pct。分产品来看,定制厨柜毛利率为38.3%,较去年同期增加1.7pct;定制衣柜为19.4%,较去年增加2.7pct。公司运营效率提高,销售费用率基本稳定,管理费用率持续下降。公司销售费用率为18.8%,较去年同期增加0.5pct,处于近年来低位。公司管理费用率较去年下降1pct达8.9%,创近年来最低。 公司2017年归母净利润同比增长73.3%,达1.67亿元。从盈利质量看,报告期公司经营活动现金流量净额为3.57亿元,同比增长43.47%,经营活动产生的现金流量净额比归母净利润超逾1倍,净利润质量较高。 公司在橱柜领域精耕细作,多年来打造的品牌知名度、美誉度都已经具备扎实的基础,未来两年公司在产能、渠道的提速扩张有望较高效地转化为订单增长。我们看好公司在品牌力、产品力方面的优势,并调整公司盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为3.50、4.87、6.65元/股,对应PE47.5x、34.1x、25.0x(根据3月27日收盘价)。 风险提示:定制家具行业竞争加剧;房地产销售低于预期

聚焦和深耕传统渠道。目前在全国拥有31家一级(省级)合作伙伴、超过1200个城市的二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.5万家。此外,公司不断探索直营大店模式,在全国拥有177家直营大店(含152家晨光生活馆和25家九木杂物社)。渠道的竞争优势为公司销量保驾护航,2017年书写工具/学生文具销量分别约4.92/4.39亿支,同比去年分别+4.56%/10.22%。销量的快速增长推动书写工具/学生文具收入同比+8.56%/18.87%。 新业务蓬勃发展,奠定公司未来成长基础。科力普:2017年科力普实现收入约12.55亿元,同比增长143%;办公文具实现销量约12.14亿支,同比增长52.04%。老客户方面,公司再次入围上海、深圳等市政府采购项目;新客户方面,中标中国石化、南方电网、耐克、万科物业等多领域企业项目,并成功入围2017-2019年度国家电网全国办公用品集采项目。晨光科技:2017年实现收入约1.85亿元,同比增长135%。线上渠道已经实现了淘系、京东等授权店铺1000+家。产品方面亦通过众筹/跨界合作的新销售模式推出了梵高x鹿晗愿望季台历笔记本等网红产品,在提升客单价方面成效显著。 新品带动单价,盈利能力稳定。2017年以来上游原材料价格持续上涨,导致毛利率同比下降0.7pct至25.7%,但公司产品单价的提升缓解了部分原材料压力。报告期,公司合计开发新品超过2000款,在产品深度和广度两方面取得了大量成果,产品升级带动产品单价稳步提升,报告期书写工具/办公文具/学生文具产品单价较上一财年分别提升了3.8%/20.1%/7.9%至0.88/2.33/0.44元/支。随着公司产品继续升级、品类不断扩张,单价提升空间将进一步打开,一方面可以更好的抵御原材料波动带来的风险,同时也能通过提升产品的附加值撷取更高的盈利能力。 管理运营能力稳步提升,看好公司长期发展。公司销售费用率较上一财年小幅提升0.29pct至8.97%,一方面由于晨光科技直营业务在运费、业务宣传费等方面的提升,另一方面是公司整体持续加码品牌投入所致。公司管理运营能力较强,在高速扩张的同时,管理费用同比去年减少了0.4pct至6.03%。由于科力普占比持续提升,公司资产减值损失相比去年同期增加了128.57%,录得0.32亿元。综合来看,报告期公司净利润率有为9.87%,较去年小幅下降0.45pct,属于正常的波动范围。 我们看好公司在精品文创业务的发展对传统校园文具产品附加值的提升;同时,伴随科力普业务的放量,规模效应将进一步推升对公业务的盈利能力。作为文具行业的龙头,公司对自身核心产品力的雕琢以及产品品类的扩张,使其发展战略布局充分享受消费者需求升级、企业采购提效两大趋势带来的红利未来三年将进入成长的甜蜜期。我们对公司的长期发展前景持乐观预期,并调整公司盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.90、1.18、1.59元/股,对应PE31.1x、23.6x、17.5x(根据3月26日收盘价)。

事项: 晨鸣纸业发布公告,完成其总额45亿元优先股的第一期22.5亿元部分,且资金已于2016年3月17日募集到位。优先股是公司降低资产负债率的重要工具,募集资金为业务开展提供空间。 评论: 晨鸣纸业公告第一期22.5亿优先股发行完毕,后续空间打开 截至15年3季度,公司资产负债率76.5%,高负债率成为造纸主业以及融资租赁业务的主要枷锁。市场一度担忧公司优先股发行进度,本次公告预计将较大提振市场信心。同时我们重申之前判断,晨鸣租赁90.7亿注册资本预计将于今年上半年全部到位,且考虑到租赁项目对杠杆资金的需求,公司仍存在通过其他途径降低杠杆比例的需求。 优先股固定+浮动利息安排,彰显投资者对业绩信心 公司发行的优先股为不累计、可参与类型,利息采用固定(前5年4.36%;第6年附一次跳息安排,采取4.36%+2%和最近两年加权平均净资产收益率的较低者)+浮动(与普通股共同分享当年可分配利润的50%)的安排。目前公司融资租赁业务处于业绩释放期,浮动利息安排彰显投资者对公司业绩增长信心。 高比例分红政策+租赁业绩释放期=投资价值 公司近年来现金分红比例持续高于50%,近六年来平均分红率达61.2%。目前公司租赁业务杠杆率在2倍左右,参照上市租赁公司平均6倍的杠杆水平,租赁业务将进入利润贡献期,公司已经公告15年全年9.1-11.1亿的利润区间,同比增长80%-120%。考虑到15年1季度基数较低,公司16年1季度业绩再次同比大幅增长的概率较高。 获大股东持续增持,维持“买入”评级 控股股东“晨鸣控股”通过其子公司“晨鸣控股(香港)”持续增持公司B股和H股,截至目前,已累计增持B股0.22亿股、H股0.76亿股,合计占总股本5.03%,晨鸣控股持股比例由之前15.13%上升至20.16%。参照公司15年业绩预测,预计公司15-17年可实现净利润10亿、14亿、17亿,截至2016年3月24日,公司总市值156亿,且PB估值仅0.94倍,维持“买入”评级。

事项: 公司控股股东晨鸣控股之香港全资子公司-晨鸣控股(香港)有限公司通过香港联交所交易系统增持公司H股,2015年11月16日增持320万股,加上10月28日-11月13日期间增持的1800万股,共计增持2120万股,占已发行H股股份数的6.02%,总股本的1.10%。完成后,晨鸣控股将持有上市公司3.14亿股份,占上市公司总股本的16.23%。 评论: A股看弹性,H股看股息港股价值凸显,增持强化控股权。相对于A股市场,晨鸣港股流动性较低,但从价值的角度看港股更为凸显,11月16日港股收盘价仅4.83港币/股。同股同权不同价背景下,控股股东以增持港股的方式强化控股权,一是基于对公司未来发展的信心,二是可以降低增持成本。增持完成后,晨鸣控股共持有上市公司16.23%股权。 H股股息率较为可观,控股股东注重股息收益。晨鸣纸业历史分红率较高,近五年分红率均超过50%。本次优先股发行方案中,规定每年可分配利润的50%用于分红,按照我们之前业绩假设,对应目前H股股价,2015-2017年H股股息率可分别达到6.0%、7.3%和9.0%,对于注重长期分红收益的控股股东,已经非常可观。 公司兼具价值与成长,A股看弹性,H股看股息。晨鸣纸业兼具价值与成长性,A/H股市场差异格局下,公司“租赁+国改”的基本面衍生出两条不同投资逻辑:H股较高股息率凸显公司价值,同时流动性更好的晨鸣A股表现具备更大的弹性。从本次H股的增持看,公司对H股和B股可能进行区别定位,鉴于香港资本市场的重要性,保留H股、逐步回购B股的概率较高,后续操作值得期待。 公司合理市值区间240-330亿,仍具备较大空间。采用分部估值法:1)造纸业务给予2016年10-15倍PE估值,合理估值60-90亿元;2)租赁业务参照深交所、新三板、港交所以及纽交所规模居前的融资租赁公司估值水平,给予2016年15-20倍PE,合理区间180-240亿元。综上,公司合理估值区间240-330亿元,折算每股12.4-17.0元/股,维持买入评级。