毛利率下行，已售未结算资源充沛。公司披露20年中报，实现营收1463亿元，同比增长5%，归母净利润125亿元，同比增长6%。毛利率方面，20H1毛利率31.8%，同比下降4.4pct，主要是地产结算毛利率下滑4.6pct，与行业利润率下滑趋势相符，公司少数股东损益占比下降5.7pct，对冲了毛利率的下滑，稳定了业绩的增长。20H1已售未结算金额6953亿元，可结算资源充足且均价水平高于结算均价，若全年按照3319万方竣工计划实施，下半年收入大概率将好于上半年。 销售价格基本稳定，拿地谨慎进一步下沉三四线。20H1销售金额同比-4.0%，销售面积同比-3.4%，销售均价同比-0.7%，价格基本稳定。上半年公司金额口径拿地力度16%，回归14年投资力度水平，拿地较为谨慎，重点拓展了唯一金额正增长的上海区域以及南方区域，尤其是下沉了珠三角的三四线，下半年或采取较为积极的拿地策略。 财务稳定性依然优越，新业务各有特色。20H1公司净负债率下行至27%，创18年来历史新低，短债覆盖倍数上行至1.95x，财务稳定性优越。上半年物业、商业物流长租公寓等其他业务营收分别增长27%、44%，新业务发展较快，且通过CMBS、类REITs等方式创新了低成本融资方式，也提升了公司存量运营资产的资产周转表现。 采用DCF法计算万科长期企业价值。20H1公司地产结算力度稳定，实现营收和业绩增长，投资力度略低，整体财务稳健，行有余力，已售未结资源丰富，足以支持业绩增长，非主业也逐步进入增长通道。行业长期规模稳定，预计万科在极限条件下仍可盈利，据此测算公司贴现价值4696亿元，合理价值分别为A股40.42元/股、H股45.66港元/股（港元兑人民币汇率：0.88520），维持“买入”评级。 风险提示。行业长期规模不达预期，新业务拓展回报率不达预期。

业绩平稳增长，疫情影响基本消化。20H公司实现营业收入158.0亿元，同比增长9%，归母净利润13.6亿元，同比增长7%，上半年基本上消除疫情影响实现营收业绩正向增长。利润率方面，20H公司整体毛利率为27.3%，同比下降2.1pct，扣税毛利率为22.4%，较19年同期下降3.6pct，主要由于期内土地增值税同比大幅增长。此外，期内公司确认长投收益1.35亿元，19年同期为亏损0.7亿元，同时少数股东损益占比下降，对业绩增长有所增厚。 销售增速略有放缓，投资进一步向东迁移。20H公司实现销售规模381亿元，同比下降18%。土地投资方面，上半年公司新增土地建面439万方，同比下降15%，对应地价257亿元，同比上升39%，面积口径基本完成等量拓展，金额口径拿地力度显著提升，是15年以来最高水平。20H公司新增土地主要集中于华东、华中区域，金额口径占比分别为47%、23%，较19年同期分别提升21pct、18pct，而成都、滇渝区域合计占比则13%，未来公司经营结构将进一步向东迁移。 有息负债显著增加，财务杠杆占比上升。由于拿地力度的提升，公司账面有息负债714亿元，较19年末上升25%，对应净负债率105.6%，较19年末大幅上升26.3pct，现金对短债覆盖倍数为0.79x，较19年末下降0.46x。报告期内公司信用评级上调至AAA，在融资宽松的背景下，融资力度显著加大，负债规模扩张速度较快预测20-21年业绩分别对应PE4.2x、3.3x。预计公司20-21年归母净利润为40/50亿元，对应PE4.2x/3.3x。我们给予公司20年6.5xPE合理估值，对应合理价值8.61元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓，影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。

商写商城运营稳定，酒店业务冲击较大。公司披露2020年中报，上半年实现营收14.3亿元，同比下滑16.8%，归母净利润4.1亿元，同比下滑16.6%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同比下降2.3亿，占营收下滑的78.6%，是上半年营收下滑的主因。写字楼（营收同比下滑1.0%）和商城（营收同比下滑6.3%）均保持了较为稳定的运营状态，写字楼和商城整体出租率维持较高水平，多数写字楼在疫情期间租金水平有所提高，而商城则因为减免部分租户的租金与物管费，整体租金水平有所下滑。疫情“大考”下体现了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。 疫情转好业绩可期，公寓预计贡献租金。新冠疫情中北京属于管控较为严格的地区，且由于“新发地”事件管控也延续到了二季度，尽管如此，20年公司计划实现利润总额10.0亿元，上半年已实现利润总额5.44亿元，完成计划过半。考虑到自7月20日起北京突发公共卫生应急响应级别由二级调回至三级，公司下半年的经营环境将逐步恢复，且国贸公寓竣工，有望在下半年贡献租金，全年业绩目标可期。 预计公司20、21年EPS 分别为0.89、1.13元/股，维持“买入”评级。预计2020-2022年公司归母净利润分别为9.0/11.4/12.3亿元，当前EV对应20X EV/EBITDA，21年5.5X EV/EBITDA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平（13X EV/EBITDA），处于历史低位。疫情好转和国贸公寓竣工公司具备估值修复空间，我们给予公司20年10X EV/EBITDA估值，对应合理价值为20.15元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情发展超预期，平均租金及出租率下滑。

高基数及利润率下滑影响当期业绩表现。公司披露20年中报，招商蛇口上半年实现营收243亿元，同比增长，归母净利润9.13亿元，同比下降81%，19年上半年公司由于资产处置带来的一次收益的加持，业绩基数水平较高，影响了当期表现。上半年整体毛利率24%，同比下降14个百分点，规模扩张期的低毛利项目开始影响结算。 销售累计正增长，可售资源充沛。上半年公司销售在3月份实现了单月回正，5月份实现了累计回正，1-6月合计实现了销售金额1107亿元，同比增长，销售均价达到22263元/平米，同比上涨13.4%。华南及华东重点城市的景气度复苏，带动销售快速恢复，布局核心城市核心资源的优势得以显现，克而瑞全口径销售榜单跻身行业前10。 货值储备增加，拿地质量改善。公司上半年拿地金额635亿元，拿地建面660万方，权益比例回升，金额口径的拿地力度为，较19年全年上升14个百分点，新增货值规模约1400亿元，新增项目静态毛利率（广发测算），较19年上升3个百分点。 融资成本下降，负债指标依然安全。报告期公司综合融资成本下降至，较19年末回落14bp。净负债率，扣除预收账款的资产负债率为，由于短债上升，现金短债比较19年略有下降。 预计20-21年EPS分别为2.09元/股、2.28元/股。20年上半年公司在高基数和利润率下滑带来的双重压力下，业绩出现下滑。但经营表现同样不容忽视。我们预计20、21年归母净利润分别为166亿和181亿，增速分别为3%、9，对应2020年7.9XPE，2021年7.2XPE。公司依托深圳区域的优质资产，公司具备长期增长机遇，我们维持合理价值23.78元/股不变，对应20年11XPE，维持“买入”评级。 风险提示。可售资源去化不及预期，结算毛利率持续下行。

高基数下业绩正增长，毛利率维持高位。公司披露2020年中报，上半年实现营收737.1亿元，同比增长，归母净利润101.2亿元，高基数下同比增长1.7%。上半年整体毛利率，支撑毛利率维持高位的有结构性因素，但整体而言，在行业整体利润率下行背景下，保利依然维持了行业内非常高的结算质量。 上半年去化率较好，期待下半年表现。上半年公司实现销售金额2245.4亿元，同比下降，新推货去化率104%（17-19同期为109%、99%、）。公司储备资源充沛，下半年在市场景气度较好的情况下，加大推货有望完成全年销售目标。 投资城市能级提升，拿地质量提升。20年上半年保利拿地总金额820亿元（权益，较19年上升4pct），总建面984万方。拿地力度（）较19年上升2.8pct，拿地静态毛利率，整体质量较高。拿地毛利率维持高位的同时货地比下降，意味着城市能级的提升，上半年二线拿地金额占比提升至，布局以早期进入的成熟市场为主。 综合融资成本下降，财务状况稳健。报告期末，公司有息负债3021亿元，净负债率回升至，高于19年但低于18年，现金短债比195.7%。受益于公司良好负债结构，综合融资成本较19年末下降11bp至4.84%。当前公司未使用的授信额度2385亿元，财务状况稳健。 预计20-21年EPS分别为2.59元/股、3.05元/股。公司整体二季度整体经营与业绩表现良好，我们预计20、21年业绩分别为309亿和364亿，增速分别为11%、，对应2020年6.4XPE，2021年5.4XPE。合理价值方面，考虑到公司行业地位以及业务稳定性，我们维持合理价值20.90元/股不变，对应20年8.1XPE，维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。

核心净利润增长，结算毛利率跟随行业下行。根据公司中报，新城控股20年上半年实现营收377.36亿元（同比+121.2%），实现归母净利润32.04亿元（同比+23.6%）。扣非净利润27.5亿，同比增长34%，非经常性损益规模与19年上半年基本相当，但持有型物业公允价值变动贡献下降，疫情影响完工项目贡献显著降低，实际业绩表现更加强劲。20年上半年毛利率较19年下降6.6个百分点，跟随行业下行。 销售回款改善，商业运营回归正常。销售方面，上半年公司实现销售金额975亿元，同比下降20%，量减价稳，回款质量显著提升。商业运营方面，20年上半年新城商业运营项目租金收入21.5亿元，同比上涨22%，主要来自19年新开业项目的贡献。19年之前开业项目上半年租金收入同比下降15%，公司平均出租率水平96.1%，维持高位。 上半年积极参与补货，加大长三角优势区域布局。投资方面，公司20年上半年新增总地价547亿元，积极参与补货。同时上调全年开工计划至2476万方，较年初增长49%，整体运营效率和速度迅速恢复。负债端表现良好，公司融资优势突出。截至20年上半年末，公司经营杠杆乘数从19年末8.6x上升至9.5x，财务杠杆乘数从19年末的1.9x上升至2.3x，经营杠杆依然维持在70%以上。在持续拿地的情况下，净负债率回升至35%，仍处于行业内较低水平。 预计20-22年业绩分别为7.1元/股、8.5元/股、9.8元/股。预计20-22年公司归母净利润分别为160/192/221亿元，同比增长27%/20%/15%，当前股价对应PE分别为5.1x、4.2x和3.7x，根据公司历史动态PE，给予20年6.5xPE估值，维持合理价值为46.08元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示：景气程度不断下降，商业项目租金收入及竣工不及预期。

业绩高速增长，投资收益贡献突出。20H1公司实现营业收入297亿元，同比增长27%，归母净利润20.5亿元，同比增长56%，在上半年疫情影响下仍实现了业绩大幅增长，在众多房企中表现突出。利润率方面，20年上半年公司整体毛利率17.3%，同比下降2.6pct，但高于19全年利润率水平，随着公司下半年结算体量增大，高毛利率项目结转占比提升，毛利率水平有望回升。 销售回款情况改善，土地投资力度大幅提升。销售方面，20H1实现销售金额814亿元，同比基本持平，现金流口径回款率较19全年改善明显。在新进区域中表现亮眼。土地投资方面，20年上半年公司拿地304亿元，同比增长13%，拿地面积689万方，同比增长64%，金额、面积口径拿地力度分别为37%、113%，较19全年分别提升11pct、49pct，土地投资积极性显著提高。 有息负债结构改善，负债率明显下降。截至20H1公司账面有息负债为781亿元，较19年末提升11%，其中直接融资占比提升12pct，其他非标下降4pct，融资结构有所改善。截至报告期末公司净负债率为147%，在少数股东权益大幅提升的影响下下降21pct，资产负债率则为89%，17年以来首度降至90%以下，整体资金状况改善。 预计20-21年EPS分别为1.91元/股、2.51元/股。预计2020-2021年公司归母净利润分别为72/95亿元，对应20-21年5.2xPE、4.0x PE。维持合理价值为11.49元/股，对应20年合理估值6.0x PE（低于历史三年平均估值水平），维持“买入”评级。 风险提示。行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓。公司地产结算进度不及预期。新冠疫情对行业影响超预期。

税费下降带动业绩正向增长。2020H1阳光城实现营业收入241亿元，同比增长7%，归母净利润17亿元，同比增长18%，20年上半年公司较好地消化疫情影响，实现了业绩正向增长，增长主要来自税费科目的减少。收入构成方面，20H1公司结算面积202万方，同比增长32%，同期竣工面积则达到245万方，同比增速为53%，竣工规模及增速高于结算，下半年结算或将提速。 销售节奏基本追平，土地投资力度显著提升。销售方面，20H1公司实现全口径销售金额900亿元，同比基本持平，下半年整体推盘节奏将维持平稳，全年有望实现销售规模2200亿。土地投资方面，20年上半年公司新增48个项目，拿地金额549亿元，同比增长70%，金额口径拿地力度为61%，较19年提升接近1倍，同期新增项目毛利率为30%，较19年基本持平。截至20年6月末，公司在手土储4994万方，货值6845亿元，对应去化周期3.4年，储备较为充足。负债规模维持稳定，其他应付款带动经营杠杆提升。资产负债结构方面，截至20H1公司有息负债1122亿元，较19年末基本持平，综合融资成本下降20bp至7.5%，净负债率为115%，较19年下降17pct。杠杆结构方面，截至20H1，公司整体杠杆乘数为12.2x，较19年末提升0.7x，主要由于其他应付款规模增长带动经营杠杆提升0.8x。 预计20-21年业绩分别为1.35元/股、1.76元/股。预计20/21年归母净利润55/72亿元，对应20/21年PE为5.5x、4.2x，考虑公司历史平均估值水平，给予20年8.0XPE估值，对应合理价值10.80元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情影响公司项目销售；行业景气度下行影响公司销售及工程进度；公司地产结算进度不及预期；土地投资力度下降。

被忽视的长期价值。从16年-19年，万科的归母净利润增幅85%，归母净资产增涨66%。但市值扣除4年的累计分红，实际增长仅为7%。 行业中长期市场空间依然稳定，中性预期规模将在25万亿以上。发达国家数据，成熟期后地产市场交易量占GDP的比重在15%左右，若中国未来20年GDP翻倍，地产市场交易规模将在30万亿以上。按照稳态10亿平米规模，3%年化房价复合增速计算，2050年中国新房市场规模将在25万亿左右。 行业利润率下行，即便行业整体不盈利，万科依然具备6.3%的超额净利率。地产行业进入管理红利时代，地产公司也不再是简单的项目集合，龙头企业可以在“贫瘠”的土地上依靠自身的能力获得超额净利润。根据行业和万科19年的销售、负债、资金成本、管理销售费用等数据进行测算，假设行业整体下降至无法盈利的状态，万科依然可以拥有6.30%的税后超额净利率，其中管理销售费用贡献1.40%，融资优势贡献4.89%。这将保证公司长期存续且集中度会进一步提升。 采用DCF法计算万科长期企业价值。行业长期具备稳定的规模，万科在极限条件下依然可以盈利，在这两个前提下，测算万科经营现金流，并且计算企业的贴现价值。悲观（规模不增长）、谨慎（市占率不变），中性（市占率增长至8%）、乐观（市占率提升至15%），对应dcf贴现价值分别为3739亿元，4696亿元、8600亿元和9533亿元。按照谨慎测算条件确认价值目标，则A股合理价值40.42元/股，H股合理价值45.13港币/股，预计公司20、21年EPS分别为3.79、4.26元，维持A、H股“买入”评级。 风险提示。行业长期规模不达预期，万科超额净利率无法维持。下文如无特殊说明，货币单位均为人民币

地产物流齐驱并进，背靠南山资源深厚。南山控股前身为雅致集成房屋，15年雅致股份收购南山集团地产业务，18年吸收合并深基地B，逐步形成了房地产开发、物流地产、产城开发三大业务。其中地产业务19年销售金额79亿元，19年末未结算面积226万方，未结算货值392亿元，公司赤湾项目资源优势突出，赤湾19年结算毛利率50%。l物流业务：二梯队国资龙头，运营经验丰富。（1）行业背景来看，根据仲量联行数据，中国18年物流地产人均面积为0.7平，日本、美国为4.0平、3.7平，以宝湾为代表的高标仓储中国占比仅为5%，长期总量不足。（2）作为早期布局物流地产的国资龙头，19年宝湾物流在全国33个城市布局63个物流仓储，总面积690万方，运营园区289万方，20年预计落地项目182万方。（3）运营方面，公司管理经验丰富，尤其是在配套服务方面可提供供应链上完整的“一条龙”服务，包括仓储运输配送以及园区货架整理等，提高客户粘性。早期布局运营成熟的项目在租金和出租率方面保持领先地位，现金流稳定持续。（4）公募REITs为物流园运营商提供退出机制，公司拟将明江宝湾物流园、广州宝湾物流园进行资产证券化运作，预计可为20年贡献7亿元利润，并在合适时机对接公募REITs产品，公募REITs的推出将帮助公司发挥其物流开发及运营的优势，实现规模跨越式发展。 盈利预测：不考虑物流园退出的情况下，预计20-21年业绩分别为0.20元/股、0.25元/股，考虑物流园退出的业绩贡献，预计20-21年业绩分别为0.45元/股、0.50元/股。基于可比公司估值，我们给予公司非地产部分20年11xPE估值，结合地产部分RNAV，公司合理价值为5.24元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。运营进度不及预期，公募REITs推进不及预期。

核心观点: 经营计划超额完成,商城租金水平持续提升。19年中国国贸营收35.3亿元,同比增长11.3%,归母净利润9.7亿元,同比上升25.5%。公司19年经营计划预计实现利润总额10.7亿元,19年实现计划的121.5%,超额完成1/5。18年7月公司东楼商场竣工营业,19年贡献租金收入约2.4亿元,同比多增1.1亿元,是公司营收增长的主要支撑,此外,商城整体的租金水平和出租率的上涨也是公司租金增长的重要动力。20年公司计划实现利润总额10.0亿元,较19年实际利润总额下滑23%,下调主要受新冠肺炎疫情的影响,考虑到北京的严格管控情况,受影响主要集中在1季度,因此1季度的盈利情况不容乐观。 经营效率持续提高,经营性现金流创新高。公司毛利率水平继续提升,19年毛利率同比提高1.9个百分点,考虑到公司待折旧摊销规模的持续增长,毛利率提升主要由非折旧与摊销的经营性营业成本控制带动,经营性成本率下降至37.5%,同比下降1.4个百分点。19年公司实现净现金额流入15.6亿元,创上市以来历史新高。 预计公司20、21年EPS分别为0.78、1.06元/股,维持“买入”评级。预计2020-2022年公司归母净利润分别为7.9/10.7/12.4亿元,当前EV对应20年5.8XEV/EBITDA,21年4.9XEV/EBITDA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平,一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业,具有估值提升的空间,另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平(13XEV/EBITDA),处于历史低位。疫情好转和无风险利率下行公司具备估值修复空间,我们给予公司20年10XEV/EBITDA估值,对应合理价值为19.54元/股,维持“买入”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情无法有效控制,新增物业招租进度低于预期,平均租金以及出租率增速较慢或下降。

整体表现优异,业绩分红均超预期。公司发布2019年报,全年营收2359.8亿元,同比增长21.3%,归母净利润279.6亿元,同比增长47.9%,超年初业绩快报40.6%的增速,多释放13.9亿的利润。分红金额97.8亿元,分红率35%,股息率为5.2%,股东回报价值大幅提升。地产结算毛利率提升至35.4%,毛利率在4季度再次强势回升。 货值储备充沛,拿地依旧聚焦核心城市。销售方面,19年公司实现销售金额4618亿元,同比增长14.1%,全口径回款4312亿元,回笼率93%,并表比例受合作拿地影响有所下降。公司去化率维持行业内较高水平,整体均价稳定,即便20年开工计划有所回落,但整体货值储备依然充沛。投资方面,19年公司新增建面2679万方,权益比例72%,较18年回升4个百分点,上半年拿地谨慎,下半年至20年一季度,土地投资力度维持在49%,具备较强的逆周期拿地能力。截至19年末公司待开发土地资源8112万方,未售资源可以保障未来3-4年经营安排。整体拿地思路更聚焦华南及华东,资源仍集中在20个核心城市。 净负债率降至历史低位,投资弹性空间极大。由于19年土地投资力度下降,公司19年末净负债率回落至57%,降至历史低位,现金覆盖短期有息负债倍数为210%,整体财务状况非常稳健。20年公司计划地产直接投资3150亿元,同比增长17%,表明公司加大投资的方向。 预计20-21年业绩分别为2.59元/股、3.05元/股。公司整体基本面表现超预期,经营行为对报表有较好的反馈。我们预计20、21年业绩分别为309亿和364亿,增速分别为10.5%、17.9%,对应2020年6.1XPE,2021年5.2XPE。合理价值方面,考虑到公司行业地位以及业务稳定性,我们维持合理价值20.90元/股不变,维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售,结算规模不及预期。

超额完成业绩目标,新进入区域规模迅速扩张。19年公司实现营业收入391.9亿元,同比增长27.2%,归母净利润34.6亿元,同比增长55.5%,超额完成当年股权激励考核目标(33亿元),业绩增速亮眼。 19年公司传统优势的成都区域实现营业收入125亿元,同比增长33%,仍是公司收入规模增长的最主要来源,新进入的华北、华中、华南区域营收规模也持续增长,公司全国化布局成果初步显现。 销售突破千亿大关,整体布局结构性东移。2019年蓝光发展实现销售金额1015亿元,同比增长19%,首次突破千亿大关,其中成都区域销售规模较18年下降98亿,滇渝区域同比基本持平,新进入的华中、华南、华东区域同比分别增长87亿元、84亿元、52亿元,整体销售规模东移。土地投资方面,19年公司新增土地854万方,同比下降24%,成都区域面积占比降至23%,新进入区域占比提升明显。从开发投资意愿来看,19年公司新开工面积867万方,同比下降20%,目标完成率48%,对19年销售面积覆盖倍数不足1倍,20年计划新开工面积1100万方,开工对规模增长的保障性存在一定压力。 净负债率大幅下降,少数股东权益上升明显。截至19年末公司杠杆乘数为10.5x,较18年提升0.9x,其中经营杠杆提升1.0x,少数股东权益杠杆乘数增加0.3x至1.0x,在有息负债小幅上升7.5%的情况下少数股东权益提升带动净负债率大幅下降23.4pct至79.3%。 20-21年业绩预计分别对应动态PE3.6x、3.2x。预计20-21年公司归母净利润50/56亿元,对应20-21年PE3.6x/3.2x。我们维持公司合理价值10.04元/股的观点不变,对应20年PE6.0x,维持“买入”评级。 风险提示。行业基本面景气下行,新进入城市去化放缓,结算进度不及预期,疫情影响超预期。

19年实现业绩增长20.6%,未来业绩具备强保障。19年公司实现营业收入709.12亿元,同比增长25.8%,实现归母净利润91.2亿元,同比增长20.6%。分红比例22.9%,当前市值对应股息率为5.8%。公司19年竣工632万方,仅完成计划的73%,但并未影响收入及业绩的提升,同时结算均价低于17-19年的销售均价也为未来业绩增长提供较强保障。地产结算毛利率回落1.7个百分点,主要区域基本稳定。 整体销售稳健,回款率有所下降。公司19年实现签约销售金额1154亿元,同比上涨13.6%,新进入的中西部贡献提升较为明显,单城市及单项目贡献能力维持稳定。19年公司回款率较18年下降5个百分点,并表回款率也出现一定下滑,区域政策环境对回款有一定影响。 19年新城市拓展力度加大,疫情后拿地积极。19年公司拿地金额302亿元,同比增长72%,拿地力度相对18年更为积极,19年上半年公司有尝试在杭州、南京、苏州等核心城市拿地,但整体依旧以三四线为主。19年在新城市拿地金额占比34%,为13家主流房企中最高,根据公告,在疫情后表现出较高的拿地积极性(3月新增17个项目)。 净负债率回落,短债压力提升。负债方面,19年末净负债率降至80%以下,主要是净资产规模的提升。短债占比上升导致现金覆盖短债倍数下降至87%,短期流动性面临一定压力。 预计公司20、21年EPS为2.32、2.75元/股,维持“买入”评级。 根据年报,20年计划竣工面积同比增长40%,一季度公司整体经营表现强于同梯队房企,在市场恢复以及公司良性发展保障下,给予20年6.0X合理估值,对应合理价值为13.93元/股,维持“买入”评级。 风险提示。回款率持续下降,公司面临一定偿债压力及后续拓展不确定性;行业景气度恢复不及预期,新城市去化放缓,融资成本上升。

竣工大幅提升,业绩表现平稳。公司发布2019年报,实现收入858.5亿元,同比增长58.6%,营业利润同比增长12.8%,归母净利润增长20.6%,核心净利润增长31.4%,计划分红金额38亿元,分红率30.3%,3年累计分红规模90亿,当前市值对应股息率5.5%。19年公司竣工量大幅提升,保障了收入的高速增长,截至19年末,公司表内预收账款规模1982亿元,结算金额的覆盖倍数达到2.5x,为近年的新高。 利润率表现回落,三四线及综合体利润率稳定。19年公司整体营业毛利率32.6%,地产结算毛利率下降4.5个百分点。其中住宅项目毛利率下降8.7个百分点是主要原因,综合体结算毛利率基本稳定在37%左右。今年回落幅度较大主要是核心区域一二线市场,反映的是16、17年价格高位的项目利润率水平,后续利润率将逐步企稳。 商业地产高速成长,住宅开发收缩防御。19年全年实现销售金额2708亿元,同比增长22%,中西部区域为规模增长提供了主要贡献。商业地产19年收入规模增长90%,开业第二年租金增幅平均达到300%,根据年报经营计划,20年考虑疫情影响租金增幅依然超过30%。 预计公司20、21年EPS分别为7.07、8.73元/股,维持“买入”评级。2019年是公司十分艰难的一年,突如其来的事件打破了公司自身原有的经营计划,融资受阻,销售承压,下半年公司收缩投资,紧抓回款到19年末公司基本实现了平稳过度。预计2020-2022年归母净利润分别为160/197/218亿元,同比增长26%/24%/11%,过去三年公司平均动态PE水平为6.73X,给予20年6.5xPE估值,对应合理价值为46.08元/股,维持“买入”评级。 风险提示。景气程度不断下降,商业项目受疫情影响,租金收入及竣工表现不达预期。