浙商银行 23 年营收、PPOP、归母净利润同比增长 4.3%、0.3%、10.5%，是唯一一家利润双位数增长和营收利润双增的全国性股份制银行。Q4单季来看，营收、PPOP、归母净利润同比增长 4.8%、-0.3%、10.3%，分别较 Q3 变化+1.8PCT、-3.3PCT、+0.5PCT。值得关注的有：（1）表外回表 23 年已经完成，23 年底净值型理财产品余额 1462.6 亿元，占理财比重 98.0%；第三阶段债权投资 532 亿元，同比上升 206 亿元， 23 年金融投资核销规模仅 58.5 亿元，同比 22 年 86.5 亿元大幅减少。（2）23 年完成配股，23 年底核心一级资本充足率为 8.22%，同比上升 0.17PCT；23 年度分红比例回落至 31.2%（vs.22 年度:37.8%，22年度分红比例较高主要是因为 21 年度没有分红）。（3）23Q4 资产规模大幅扩张，生息资产环比增长 1781 亿元（占 23 全年增量 35.5%），主要是金融投资和同业资产贡献，Q4 环比分别增长 9.2%和 80.2%。 负债成本持平，净息差边际收窄。公司 23 年净息差 2.01%，测算单季净息差加速下行，23Q2-4 分别为 1.99%、1.89%、1.73%，Q4 加速下行主要是生息资产收益率环比大幅下降，22A、23H1、23A 生息资产收益率分别为 4.37%、4.30%、4.16%，而计息负债成本基本保持平稳， 22A、23H1、23A 均为 2.35%。边际上看，资产端收益率环比 23H1 降14BP 至 4.16%，贷款收益率和金融投资收益率分别下行 8BP 和 32BP （vs.23H1:降 17BP 和 11BP），其中贷款收益率降幅收窄，而金融投资收益率下行幅度加大。计息负债成本率持平 23H1，存款成本环比持平在 2.24%水平，同业负债和发行债券成本变化也不大。 资产质量保持平稳。23 年底不良贷款率为 1.44%，环比 9 月末降 1BP；关注贷款率 2.05%，环比 6 月末下降 3BP；逾期贷款率 1.63%，环比下降 14BP。逾期 90 天偏离度为 79.3%，基本持平。23 年测算不良净生成率 0.95%，同比大幅下降 25BP。23 年底拨备覆盖率 183%，环比9 月基本持平。23 年底不良余额环比 6 月末上升 7.0 亿元，结构上，个人不良环比上升 23.2 亿元，珠三角及海西地区不良环比上升 18.4 亿元，抵押、信用贷款不良环比分别上升 10.2 亿元、15.5 亿元。 盈利预测与投资建议：基本面见底回升。预计 24/25 年归母净利润增速分别为 8.8%/10.0%，EPS 分别为 0.53/0.59 元/股，当前股价对应 24/25年 PE 分别为 5.54X/4.98X，对应 24/25 年 PB 分别为 0.48X/0.45X。维持公司合理价值 3.64 元/股，对应 24 年 PB 约 0.6X，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值 2.83 港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。

此次定增价格预计5.55元/股，溢价发行彰显控股股东对公司经营的信心和支持。邮储银行发布定增预案：1.本次增发定向控股股东邮政集团发行A股股票数量不超过5,405,405,405股，募集资金总额不超过人民币300亿元，该方案尚需董事会、股东大会批准，证监会、银保监会核准。2.本次定增价格不低于以下价格孰高者：定价基准日前20个交易日本行人民币普通股股票交易均价的80%，发行前本行最近一期末经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产，根据上述定价原则，邮政集团认购本次定增A股股份的每股认购价格为5.55元/股。3.完成此次定增后，邮政集团持股比例由65.27%提升至67.30%。 此次定增将有效提升各级资本充足率0.54pct，但距可比国有行同业仍需加强资本补充。1.据此方案以2020Q3数据进行静态测算，若邮储银行完成A股定增，则公司核心一级资本、一级资本、资本充足率有望分别提升0.54pct至10.05%、12.35%、14.40%，资本在一定程度上得到有效补充。2.纳入大行部监管以后，邮储银行加快资本补充进度，A股IPO+本次定增，有效补充核心一级资本，缩小了与可比国有行同业的资本差距，但距可比国有行同业仍需加强资本补充。 定位国有大型零售银行依托客户和网点基础形成独特负债优势，资本补充完毕后将进一步提升信贷投放能力，提升存贷比。1.邮储银行坚持大型零售商业银行的定位，依托庞大的客户基础和广泛的网点基础，凭借独有的自营网点+代理网点的模式，获得独特的零售竞争优势。2.公司持续提升存贷比提高资产运用效率，经过几年的努力，存贷比提升至55.6%，距离国有大行75%左右的水平仍有空间，资本补充后有望进一步提升信贷投放能力。3.负债端优势明显且基础稳定，20Q3存款占计息负债比例高达96.4%，预计将受益于本轮终端利率上行周期。投资建议：溢价定增彰显控股股东对公司经营的信心和支持，定增完成后进有效提升资本充足率0.54pct，进一步缩小与可比国有行资本差距，提升资产投放能力。 考虑到公司零售银行的定位、良好的存款基础并持续提升贷存比提高资产运用效率以及优于可比国有大行的资产质量，不考虑本次定增影响，预计公司20/21年归母净利润增速分别为-0.69%和8.22%，EPS分别为0.67/0.72PE分别为7.8X/7.2X，PB分别为0.84X/0.77X。考虑公司定增缓解资本内生压力，释放风险加权资产增长空间，我们认为可以给予公司A股20年PB估值1.0X，测算出合理价值6.23元/股，给予公司H股20年PB估值0.7X，H股合理价值为5.13港币/股，均给予“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

事件： 2020年 11月 16日江苏银行发布公告， 公司 A 股配股申请获中 国证监会核准。 我们点评如下。 背景： 核心一级资本约束规模增长， 理财子公司开业和消费金融公司 筹建加速资本消耗。 上市以来，公司规模高速增长， 2014-2019年风 险加权资产增速高达 18%，而测算分红后 ROE 平均为 12%， 核心一 级资本充足率降至 2020年 3季度末的 8.45%， 对规模增长形成约束。 同时， 8月份理财子公司开业和 10月消费金融公司获准筹建加速资本 消耗， 公司补充核心一级资本相对迫切。 定价： 历史上来看， 2010-2013年间 A 股银行共完成 9次配股， 价格 较配股公告日收盘价折让的范围为 14.8%-45.7%，中位数为 32.7%。 一般而言，配股核准后 1个月左右银行与承销商将确定配股价格。 11月 17日江苏银行收盘价为 6.03元， 考虑到摊薄效应， 对应 2020年 PE 为 6.6x， PB 为 0.67倍， 如果定价按照同业中位数（ 折让 32.7%） 测算，发行价为 4.06元， 对应 2020年 PE 为 4.5x， PB 为 0.45倍。 规模： 配售比例为 30%（ 每 10股配售 3股） 处于历史较高水平。 公 司考虑到未来业务发展需要， 配股比例达 30%， 2010-2013年 9次配 股， 配股比例范围为 4.5%-25.0%，中位数为 15%。 配股有效补充核心一级资本，静态测算提升核心一级资本充足率 0.95pcts。 3季度末，江苏银行核心一级资本、一级资本和资本充足率 分别为 8.45%、 11.21%和 13.87%，其中核心一级资本充足率处于同 业较低水平， 36家 A 股上市银行中排名 34位。 假设配股认购率 98% （之前 9次平均 98%），对应发行价格 4.06元（ 较当前股价折让 32.7%），则配股募集资金 137.8亿元， 静态测算核心一级资本充足率 提升 0.95pcts 至 9.40%，位于 36家 A 股上市银行中游水平。 考虑到 当前公司发展策略上注重提效增质，配股后核心一级资本水平满足业 务发展需要，后续补充将不再迫切。 投资建议： 银行板块配股相对稀缺，配置价值凸显。 相对于定增， 配股 优势体现在：（ 1）价格平均折让幅度较大， 今年 3家银行定增平均折 让幅度仅为 1.7%；（ 2）可得性较好（定增基本为大股东认购）；（ 3） 而且没有锁定期。 未考虑配股， 预计公司 2020-2021年归母净利润增 速分别为 0.2%和 8.2%， EPS 分别为 1.18/1.28元/股，当前 A 股股价 对应 2020-2021年 PE 分别为 5.1X/4.7X， PB 分别为 0.5X/0.5X，综 合考虑公司近两年 PB 估值中枢和配股后基本面情况，给予公司 2020年 0.6倍 PB 估值，对应合理价值为 6.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 配股定价大幅高于投资者预期， 定价后股价大幅波动， 认购 率不足 70%可能导致发行失败

营收、PPOP降幅放缓，单季度PPOP。增速回到正区间。公司披露2020年三季报，2020年前三季度营收、PPOP、归母净利润增速分别为0.21%、2.97%和-8.37%，营收和PPOP增速继续下行，下行速度放缓，归母利润增速开始回升。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，生息资产规模、成本收入比、有效税率提供正贡献，其中对业绩贡献最大的是生息资产规模，拨备计提、净息差、净手续费和其他收支提供负贡献，拨备计提是主要拖累项。从Q3单季的业绩驱动来看，PPOP增速回到正区间0.6%，环比增加3.16pct，净手续费收入、成本收入比和有效税率提供主要正贡献。 规模扩张放缓，资本消耗速度下降。从规模扩张来看，Q3末公司生息资产余额同比增速6.8%，增速较二季度末下降，规模扩张放缓。另外，三季度公司生息资产和风险加权资产余额环比下降，与之对应公司资本充足率回升，显示公司经营更加稳健。资负结构上，贷款占比仍在上升，存款占比有所下降。我们测算，公司Q3净息差环比仍有下行，但下行幅度预计随着公司规模扩张放缓，后续资负结构压力会缓和，有望随着经济修复企稳回升。 预计公司加大不良确认和转出力度，后续资产质量压力有望缓和。我们测算公司前三季度不良净新生成率为1.42%，较上半年上升0.48PCT，预计公司加大不良确认力度。公司在加大不良确认的同时，也加快不良处置力度，我们测算公司前三季度不良转核销转出率约78%，环比上升约43pct，不良处置力度明显加大。Q3末公司不良贷款率为1.52%，较半年报下降2bp。拨备覆盖率为223.85%，较半年报小幅上涨3.90pct。资产质量指标相对稳定，预计随着这一轮加大拨备计提、加快不良处置，后续公司资产质量压力会有所缓和。 投资建议：三季度公司业绩增速开始回升，规模增速放缓，资本充足率回升。预计随着经济企稳回升，公司结构调整效果体现，经营质量会逐步提升。预计公司2020/2021年归母净利润增速分别为-7.8%/3.9%，EPS分别为0.90/0.94元/股，当前A股股价对应2020-2021年PE分别为5.25X/5.05X，PB分别为0.49X/0.46X，综合考虑公司近两年PB估值中枢和基本面情况，我们给予公司2020年0.65倍PB估值，对应合理价值为6.22元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）资产质量大幅恶化。

PPOP增速回升，单季利润增速转正。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP和归母净利润同比分别增长6.59%、10.88%和-5.71%，营收增速回落，PPOP增速和归母利润增速回升。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，规模扩张和成本收入比是主要正贡献，拨备计提、其他非息收入是主要负贡献。Q3单季度而言，单季度利润同比增速转正，主要正贡献源自规模增长和成本收入比压降，拨备计提，息差和其他非息收入对业绩拖累较多。整体看，公司业绩仍体现了上半年经济压力的滞后影响，预计随着经济回升，后续经营景气度逐步回升。 规模扩张放缓，贷款占比提升。从资产负债规模来看，三季末公司资产负债余额环比有所下降，但较同期增速仍维持较高水平。从资产科目来看，三季度贷款类资产仍在扩张，但同业类资产明显压降。从负债端来看，三季度存款余额下降，回落到一季度末的水平，预计主要是结构性存款压降导致。与之对应，公司债券发行规模上升，弥补了一部分负债缺口。所以整体来看，负债端压降了相对高成本的结构性存款，资产端压降了相对低收益的同业资产，这种资负结构的调整对息差是一种支撑。由于当前公司资产扩张同比仍属于高位，预计后续公司规模增速将继续放缓，息差将逐步企稳，有助于公司经营和盈利质量提升。 拨备计提、不良确认和不良处置同步加大力度，不良双降。公司披露，20Q3不良贷款率1.53%，较20H1下降2BP，不良余额也环比减少。 我们测算20Q3不良净新生成率2.00%，环比上升32BP，是上半年经济冲击压力的体现，预计公司在加大拨备计提同时也加快不良确认速度。20Q3不良核销转出率约为119%，较20H1提高20PCT，不良处置力度加大。20Q3拨备覆盖率182.06%，较20H1下降约4.71PCT。 投资建议：三季度公司规模扩张放缓，单季利润增速转正。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-3.8%和9.74%，EPS分别为0.66/0.72元/股，当前A股股价对应20/21年PE分别为5.97X/5.45X，PB分别为0.61X/0.56X。近两年公司估值PB中枢在0.7X左右，我们认为，预计随着资负结构调整和经济回升，公司后续经营和盈利质量会逐步提升，可以给予公司A股20年PB估值0.8X，测算出合理价值5.17元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为3.54港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8678），均给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

Q3单季归母净利润增速环比大幅提升单季归母净利润增速环比大幅提升，息差拖累利息收入表现，净手续费收入大幅增长。公司披露20年三季报，前三季度营收/PPOP/归母净利润同比增速分别为1.6%/0.85%/-7.46%，较20H1分别增长-2.3pcts/-3.4pcts/+2.4pcts，营收小幅下滑，具体来看净利息收入/净手续费收入/其他非息收入同比增长-6.5%/+26.5%/+2.5%，较20H1增长-2.8pcts/+15.6pcts/-32.4pcts，手续费实现较快增长（其中Q3单季同比增67.7%），息差收窄导致净利息收入下滑（其中Q3单季同比下滑11.9%），受债券市场波动影响其他非息收入Q3单季同比下降49%。此外，Q3单季归母净利润同比增速为-2.8%，环比Q2（同比下滑25.9%）大幅改善。20Q3驱动因素看，规模扩张是主要正贡献，其次是手续费净收入改善和有效税率降低；息差收窄和拨备支出加大是主要负贡献。 息差降幅环比收窄，贷款虽增加零售投放但结构来看今年对公仍为主要方向。1.净息差延续下行趋势，根据我们测算，净息差环比下降4bps（VSQ1环比下降10bps，Q2环比下降12bps），但下降幅度环比来看明显收窄，息差下降的主要原因我们判断主要还是公司今年以来主动降低贷款风险偏好进行贷款结构调整有一定的关系。2.公司年初以来信贷结构调整明显，由近三年往零售倾斜转为加大对公贷款的投放，截止Q3，较年初零售贷款/对公贷款/贷款的增速分别为5.6%/16.9%/8.0%（VS19Q3:11.0%/3.6%/8.1%）。 不良处置规模下降的条件下实现不良双降，资产质量的趋势向好。 1.20Q3不良贷款率1.85%，环比下降7bps，不良贷款余额795亿元，环比下降7.28亿元，延续双降；关注贷款率2.68%，环比下降12bps；测算不良生净成率1.67%，环比下降5bps。2.根据我们测算，20年前三季度计提风险准备615亿元，同比增长12.9%，主要是上半年拨备力度较大（同比增21.1%），Q3单季计提拨备167.9亿元，同比下降4.3%；前三季度核销及转让514.8亿元，同比下降1.3%，其中Q2拨备力度较大（同比增6.9%），Q3核销及转让约150亿元，同比下降5.7%；20Q3拨备覆盖率环比上升3.6pcts至149.5%。 投资建议：公司经济下行期风险偏好降低，不良贷款实现双降，同时息差降幅收窄，单季度利润同比增速环比来看改善明显。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-7.3%和4.6%，EPS分别为1.80/1.89元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为5.1X/4.9X，PB分别为0.51X/0.48X。考虑近半年估值和公司基本面，我们给予公司20年PB估值0.6X，测算出合理价值10.79元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

营收和PPOP低于预期低于预期，主要是受其他非息收入拖累。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为5.72%（20H1:8.22%）、6.72%（20H1:12.56%）、2.42%（20H1:7.51%），营收、拨备前利润和归母净利润增速均回落，其中，从营收细项来看，利息净收入同比增长13.08%，增速较20H1回升，手续费及佣金净收入降幅也有所收窄，营收和PPOP增速回落主要是受公允价值变动收益同比大幅减少拖累，背后的原因是基金分红后净值除权。从前三季度累计业绩拆分来看，规模增长、成本收入比和税率是正贡献因素，主要负贡献因素为其他收支和拨备计提。从20Q3单季度业绩拆分来看，规模增长形成正贡献，其他收支和拨备计提仍是主要负贡献因素。 零售转型推进，存款增长改善，息差环比回升。公司披露，20Q3净息差、净利差为2.39%、2.52%，较20H1分别上行1BP、2BP。预计一方面是得益于生息资产收益率企稳，另一方面是计息负债成本率下行。 我们测算，20Q3生息资产收益率4.28%，与20H1持平，预计主要是受益于公司继续推动零售转型，深耕消费金融、财富管理、小微金融，零售业务保持了较好的增长；20Q3计息负债成本率2.38%，较20H1下行3BP，主因是存款增长提速叠加向央行借款增加，压缩同业存单规模，缓解负债成本上行压力。 不良率环比持平，关注类贷款余额及占比环比双降。20Q3不良率1.23%，持平于上半年末。关注类贷款余额和占比环比双降，不良认定力度加大。我们测算，20Q3不良净新生成率1.35%，较20H1上行24BP，可能有一定季节性因素，与去年同期相比，大幅下行48BP，未来资产质量压力缓释。公司加大拨备计提力度，20Q3拨备覆盖率284.73%，拨贷比3.50%，均基本与上半年末持平。整体来看，公司资产质量总体较为稳健。 投资建议：公司继续推进零售转型，存款增长改善，息差环比回升，利息净收入和中收增长均有所改善，核心盈利能力有一定保障，资产质量总体较为稳健。往后看，随着经济及行业修复，公司负债结构进一步向低成本存款优化，业务结构向大零售倾斜，息差和中收有望继续保持向好态势。预计公司20/21年归母净利润增速分别为0.65%和7.21%，EPS分别为1.49/1.60元/股，当前股价对应20/21年PE分别为6.03X/5.62X，PB分别为0.79X/0.71X。近两年公司估值PB中枢在0.83X左右，我们认为可以给予公司2020年PB估值0.9X，测算出合理价值10.22元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

20Q3业绩基本符合预期，主要是过去2个季度驱动营收高增的个季度驱动营收高增的息差扩张因素减弱导致净利息收入增速回落，营收和和PPOP增长放缓增长放缓。公司披露2020年三季报，营收和PPOP同比分别增长16.2%和18.2%，增速较20H1下降6.7pcts和6.6pcts，主要是息差扩张幅度收窄，净利息收入增长放缓的同时中收增长放缓。归母净利润增长5.1%，增速较20H1下降7.0pcts，基本符合预期，除了营收下行的因素外，有效税率上升也有一定负面影响。从Q3单季度业绩拆分来看，息差和手续费收入贡献降低是核心原因，有效税率上升有一定负贡献；同时，其他非利息收入负贡献收窄，拨备计提负贡献收窄也有一定支撑作用。 零售投放力度加大，存款增长出现压力，息差扩张幅度收窄。1.公司18A、19H1、19A、20H1、20Q3净息差分别为1.71%、1.77%、1.83%、1.95%、1.97%，延续了7个季度的息差扩张逐渐放缓，就Q3来看，资产收益和负债成本下行幅度逐渐收窄。2.Q3零售投放力度加大，三季度末贷款较年初增长13.8%（VS20H1：9.3%），其中零售贷款较年初增长11.5%（VS20H1：4.0%）。3.压降结构性存款，存款增长出现压力，3季度末存款环比下降0.2%，较年初增长9.4%（VS20H1：9.6%），其中个人存款微增，公司存款微降。4.3季度市场化负债大幅增长，其中同业负债占比增至11.9%（VS20H1：9.8%），发行债券占比增至12.2%（VS20H1：12.2%）。 资产质量表现优秀，不良确认核销增加，不良贷款率降至降至1.09%。1.9月末不良贷款率环比大幅下降15BP至1.09%，为14年以来最低水平；不良认定力度加强，关注贷款率环比下降28BP至0.71%，逾期贷款率环比下降19BP至0.98%。2.根据我们的测算，前三季度不良新生成率0.44%，较中报上市，但低于19年同期16BP；3季度核销“产能”恢复，测算不良贷款核销转出率43.0%，较中报大幅上升，高于19年同期水平。4.不良确认显著加大背景下，拨备覆盖率环比仍大幅上升69pcts至453%，达到上市以来最高水平。 投资建议：三季报进一步体现了杭州银行报表干净、资产优质的特点，虽然压降结构性存款对整体存款增长形成一定压力，但优秀的资产质量表现仍将支撑业绩稳健增长。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为4.7%和10.4%，EPS分别为1.17/1.29元/股，最新收盘价对应2020/21年PE分别为11.1X/10.1X，PB分别为1.2X/1.1X。考虑近半年公司估值中枢和基本面情况，我们认为可以给予公司2020年PB估值1.3X，测算出合理价值14.18元/股，维持“买入”评级。 风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）资产质量大幅恶化。

营收、PPOP、归母净利润同比增速均回升，业绩低点大概率已过。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP和归母净利润同比分别增长2.90%、2.87%和-9.15%，营收、PPOP增速，归母利润增速均回升，大概率可以确认今年公司业绩低点在二季度，并已经过去，后续业绩增速将持续回升一段时间。从业绩拆分来看，拨备计提仍是最大业绩拖累因素，其次是息差。展望后续，预计随着经济回升，降息让利和加大拨备计提压力高峰期已过，公司后续业绩将继续回升。 规模扩张放缓，内生资本能力较强，息差有望企稳回升。从资产负债规模来看，三季末公司生息资产余额同比增速10.1%，较Q2末增速下降约0.5PCT，预计随着逆周期政策诉求下降，后续规模增速将继续回落。三季末加权风险资产约7.4%，较Q2末下降约1.4PCT，开始回落到公司核心资本内生增速之下，显示公司经营稳健，资本内生能力较强，这为公司分工率稳定提供保障。资负结构方面，贷款类资产占比继续提升，体现了金融支持实体的政策要求。公司资产端存放央行占比继续下降，同时负债端向央行借款占比上升（虽然上得不多，占比较可比同业也处于很低水平），显示公司也受总量超储下降的影响。好在公司存款增长仍维持较好水平，这为公司维持稳定的资负结构形成支撑。息差方面，Q3较Q2下行3BP，虽然仍有下行，但下行速度放缓，预计主要是贷款端利率下行较导致。展望后续，随着公司规模扩张继续放缓，让利实体压力下降，重定价高峰期过去，经济边际回升对新投放资产收益率形成支撑，预计公司息差将企稳回升。 不良率有一定上行，预计公司加快了不良认定。公司披露，20Q3不良贷款率1.55%，较20H1上行5BP。我们测算20Q3不良净新生成率1.28%，环比上升13BP，预计公司加快了不良认定。我们测算20Q3不良核销转出率约为64%，较20H1提高约8.6PCT，不良处置力度继续加快。20Q3拨备覆盖率190.19%，较20H1下行约4.5PCT。 投资建议：三季度公司营收、PPOP、归母利润增速均回升，近期业绩低点已过。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-8.33%和3.85%，EPS分别为0.79/0.82元/股，当前A股股价对应20/21年PE分别为6.23X/6.00X，PB分别为0.66X/0.61X。近两年公司估值PB枢在0.85X左右，我们认为，公司经营稳健，资本内生能力强，可以给予公司A股20年PB估值0.9X，测算出合理价值6.72元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值5.96港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8678），均给予“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

公允价值变动损失拖累营收，Q3拨备拨备计提力度加大，业绩略低于预期。 公司披露2020年三季报，前三季度营收和PPOP同比变化-0.9%和-0.1%，增速受公允价值变动损失拖累较中报继续下行。归母净利润累计同比变化-7.99%（VS20H1：3.90%），单季业绩由Q2小幅增长转为下滑30.6%。从业绩累计驱动因素来看，规模增长和息差扩张是主要支撑因素，其他非息收入和拨备计提是主要拖累项。从驱动因素来看，Q3单季业绩增速大幅下滑的核心原因是拨备计提业绩负贡献大幅加深，其他非利息收入负贡献小幅恶化，有效税率降低对业绩有较大支撑作用。 净息差维持高位，个人贷款加速投放。2020年前三季净息差为1.77%，与2020H1持平，较2019A提升6BP，测算资产收益率与负债成本率下降幅度均出现收窄。从结构上来看，资产端高收益率资产占比上升对冲收益率下滑，三季度末，贷款占生息资产44.5%（VS20H1： 43.6%），投资类资产占生息资产41.3%（VS20H1：40.8%）；负债存款占比降低，增配市场化负债与央行借款。个人贷款自2季度开始恢复性增长，较19年末增长2.8%（VS20H1：0.6%），投放力度加强，其中低风险按揭贷款较19年末增长20.4%，占比提升5pcts至34%。 不良率小幅上升，不良确认核销力度加强。1.9月末不良贷款率环比小幅上升3BP至1.22%，延续了今年以来的趋势，不良认定力度加强，关注贷款率环比下降16BP至1.79%，逾期贷款率环比下降35BP至1.79%。2.根据我们的测算，前三季度不良新生成率1.53%，较中报上升4BP；Q3测算不良净生成39亿元，较Q2增加6亿元，测算不良贷款核销转出35亿元，较Q2增加9亿元。3.贷款拨备计提60亿元，较Q2增加26亿元，拨备覆盖率环比下行3pcts至328%。 投资建议：公司业绩略低于预期主要是受大幅计提拨备和公允价值变动损失的影响，债市浮亏只是波动性因素，投资者仍需持续关注公司基本面修复情况。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为-9.2%和5.8%，EPS分别为1.22/1.30元/股，最新收盘价对应2020/21年PE分别为6.4X/6.0X，PB分别为0.7X/0.6X。考虑近两年公司估值中枢和基本面情况，我们认为可以给予公司2020年PB估值0.7X，测算出合理价值8.34元/股，维持“买入”评级。 风险提示：： （1）经济增长超预期下滑； （2）资产质量大幅恶化。

拨备计提放缓，Q3业绩超预期。公司披露 2020年三季报，前三季度营收和PPOP分别同比变化2.8%和-0.88%，增速较20H1变化-0.5pcts和-2.8pcts；Q3单季度来看，营收和 PPOP 增速出现分化，营收单季同比增长 1.7%，较 20H1上升 0.3pcts，PPOP 单季同比变化-7.3%，较 20H1下降 5.1pcts，其原因可能是业务及管理费用节奏后移。三季度归母净利润同比变化-2.7%，增速较 20H1大幅上升 7.3pcts，拨备计提放缓，Q3单季营收增速转正，较 20H1上升 41.6pcts 至 13.5%，超预期。前三季度业绩累积贡献来看，规模增长是核心支撑，净息差收窄、其他非息收入减少、拨备计提增加是主要拖累。Q3单季度来看，拨备负贡献大幅转正是单季业绩好于预期的核心，同时规模增速和手续费收入贡献提升，息差负贡献收窄均有贡献；需要关注的是有效税率贡献由正转负，其他非息收入和成本收入比负贡献加深。 息差环比降幅收窄，手续费及佣金收入增幅提升，公允价值变动损益大幅提升。1.公司 19A、20Q1、20H1、20Q3净息差分别为：2.50%、2.46%、2.42%、2.40%，三季度环比下降幅度收窄，测算资产收益率和负债成本率均小幅上行；环比来看，资产端贷款占比继续提升，个人贷款投放力度显著增加，负债端成本管控力度极大，同业负债占比提升，对公存款环比下滑；存贷比环比上升 0.9pcts 至 56.5%。2.Q3单季手续费及佣金收入同比增长 27.1%，增速较 Q2大幅上行，主要是经济复苏推动电子支付和信用卡手续费增加。3.前三季度其他非利息收入同比变化-15.9%主要是受汇兑损失的影响，与行业趋势不同的是公允价值变动损益同比大幅增长 140%，主要是同业投资估值增加。 不良率贷款率下行，不良确认与核销力度有所减弱。20Q3不良贷款率0.88%，环比下降 1bps。我们测算，20Q3不良核销转出率为 19%，较 20H1下降 10pcts，不良净新生成率 0.35%，环比下降 13BP，不良确认与核销力度均有所减弱。三季度末拨备覆盖率继续上行 3pcts至 403%，风险抵御能力较好。 投资建议：公司营收增长向好，业绩表现超预期，贷款不良率环比下行背景下，不良确认核销力度减弱，拨备计提压力释放。预计公司 20/21年归母净利润增速分别为-0.69%和 8.22%，EPS 分别为 0.67/0.72元/股，当前 A 股股价对应 20/21年 PE 分别为 6.8X/6.2X，PB 分别为 0.7X/0.7X。考虑公司近两年估值中枢和基本面情况，我们认为可以给予公司 A 股 20年 PB 估值 0.8X，测算出合理价值 4.98元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为 4.14港币/股。均给予“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；存款竞争加剧导致息差收缩。 公共联系人 p1

拨备计提压力减轻，业绩降幅收窄至8.5%，打破前期业绩逐季向下的悲观预期；营收和PPOP边际向好，成本收入比有小幅改善。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP和归母净利润累计同比分别增长4.9%、5.5%和-8.5%，增速环比变化-0.1pcts、-0.2pcts和1.9pcts；从Q3单季看，营收、PPOP和归母净利润均在转好，同比为4.8%、5.1%和-4.6%，较中报变化3.3pcts、1.9pcts和21.2pcts。从前三季度业绩驱动拆分来看，规模增长仍是营收端主要推动因素，息差、手续费收入和其他非利息收入同比拖累的正在减弱；成本收入比环比下降1.3pcts，PPOP表现好于营收；拨备计提仍是主要拖累，但边际上看有所减弱。Q3单季度而言，业绩降幅大幅收窄的核心原因是拨备负贡献收窄，净息差和扩张和手续费收入也有一定贡献。 高收益贷款占比上升，负债端存单大量发行，测算息差边际企稳。1.前三季度测算净息差为2.02%，与中报持平，较19A下降3BP，资产负债两端价格均小幅下行。2.三季度，贷款投放力度稳定，票据贴现继续压缩，零售和对公贷款增长稳健，县域贷款增长保持高位；个人存款增长放缓拖累存款整体增速放缓，对公存款受结构性存款压降后存款回流大行的影响增长较好。3.同业存单大量发行置换同业存放，存单较年初增长36.4%（VS20H1：-14.2%）。 不良确认核销放缓，不良率微升。1.3季度末不良贷款率为1.52%，较20H1/19A上升9BP/12BP。2.不良确认放缓，前三季度测算不良净新生成率1.03%，环比下降96BP，但仍高于19年同期44BP；核销力度减弱，前三季度核销转出率为45.2%，环比下降74.6%，高于19年同期7.4%，因此3季度不良确认核销放缓可能主要是季节性因素。3.3季度末拨备覆盖率272%，较20H1/19A分别下降12.5pcts和16.3pcts。 投资建议：公司三季度业绩好于预期，往后看核心仍是边际修复，后续需持续跟踪四季度不良确认核销力度季节性加强下的拨备计提压力，同时股份行压降结构性存款导致一般存款回流大行的趋势也值得关注。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为-7.9%和4.3%，EPS分别为0.54/0.57元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为5.78X/5.54X，PB分别为0.6X/0.6X。考虑近两年公司估值中枢以及公司基本面情况，我们认为可给予公司2020年PB估值0.80X，测算出合理价值4.29元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为3.57港币/股。维持“买入”评级。 风险提示：1.经济超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.存款竞争加剧，息差大幅收窄。

20Q3单季业绩触底回升，公允价值变动损失同比收窄推动PPOP回回升，拨备计提增长放缓缓解公司利润压力。公司披露2020年三季报，2020年前三季度营收、PPOP增长13.0%、15.8%，较20H1下降1.4pcts、0.7pcts，降幅较中报收窄，PPOP表现较好主要是营收基数较低，今年以来成本收入比逐季下降；归母利润增长0.64，较20H1降幅收窄至2.9pcts，Q3单季度业绩增速上升0.2pcts至-5.0%。从前三季度业绩拆分来看，口径调整导致的息差扩张是核心支撑，其他非利息收入和拨备计提是主要拖累；Q3单季度业绩拆分来看，公允价值变动损失与拨备计提负贡献收窄，成本收入比贡献提升，是单季业绩见底的核心驱动力，净手续费收入负贡献加深与有效税率贡献减少值得关注。 息差环比提升，贷款增速回落，零售贷款占比提升。1.20Q3测算测算净息差差1.59%，环比升环比升7bps，净利差1.41%，环比升7bps。2.20Q3贷款增速回落，三季末同比增长16.8%（VS20H1：17.9%），仍大幅高于资产增速，贷款占比环比上升0.8pcts至52.9%；零售贷款投放明显加速速，三季末较年初增长19.6%（VS：20H1较年初增长10.5%）。3.存款竞争激烈叠加结构性存款监管，存款同比增速回落至11.8%（VS20H1：15.6%），结构上主要是对公存款环比下滑。 不良加速确认处置，不良贷款率下行。1.公司前三季度不良贷款率分别为1.38%、1.37%和1.33%，下行趋势持续。2.不良确认力度加大，经测算不良净生成率1.38%%，环比大幅上升52bps；Q3单季度测算不良净生成63亿元，高于上半年累计不良净生成45亿元；关注贷款率大幅下行24bps至1.59%；3.Q3单季计提风险准备53亿元（VS：Q2:49亿元），同比增长35.3%（VS20H1：40.5%）；拨备覆盖率环比上升3pcts至250%。 投资建议：江苏银行区域优势显著，疫情冲击后江苏经济快速恢复，同时公司加大力度处置增量风险，短期内资产质量风险不大。边际上看公司业绩增速基本见底，单季PPOP和归母净利润均在改善。预计公司2020-2021年归母净利润增速分别为1.4%和9.4%，EPS分别为1.19/1.31元/股，当前A股股价对应2020-2021年PE分别为5.1X/4.6X，PB分别为0.6X/0.5X，综合考虑公司近两年PB估值中枢和基本面情况，我们给予公司2020年0.7倍PB估值，对应合理价值为7.39元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.存款竞争加剧趋势不减，叠加资产端利率下行的影响，息差走弱

营收和 PPOP 略好于预期，与归母利润剪刀差扩大反映 Q3风险准备计提力度加大。公司披露 2020年三季报，前三季度营收、PPOP 和归母净利润同比分别增长 5.04%、1.98%和-9.95%，营收和 PPOP 增速较 20H1回升，受拨备计提力度较大影响，归母净利润增速环比小幅下行。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，规模扩张是主要正贡献，拨备计提、息差和成本收入比是主要负贡献，其中成收入比同比上升主因是上年取消退休人员大额医保缴费，上期费用相对较低。就 Q3单季度而言，息差转为小幅负贡献，拨备计提是拖累业绩的主要因素。 Q3个贷投放力度显著加大，息差环比小幅下行。公司披露，20Q3净息差为 2.29%，较 20H1/20Q1均下行 1BP，息差环比小幅下行原因是生息资产收益率降幅大于计息负债降幅。我们测算，20Q3生息资产收益率为 4.25%，较 20H1下行 3BP，Q3总贷款保持较快增长，其中个贷余额增量占同期总贷款的 96%，较 Q2显著提高，在贷款占比以及个贷占比提升的背景下，可能是受让利实体及重定价影响，贷款收益率有所下行，此外非信贷资产收益率预计仍在下行；计息负债成本率2.23%，较 20H1下行 2BP，预计主要得益于存款增长改善、积极运用疫情防控等央行货币工具，同时压降了同业存单规模。 不良率环比小幅上行，拨备安全垫相对较为充足。公司披露，20Q3不良贷款率 1.29%，较 20H1/19A 上升 1BP/4BP。我们测算，20Q3不良核销转出率为 83%，较 20H1提高 14PCT，不良处置力度加大； 20Q3不良净新生成率 1.33%，环比上升 18BP，较 19A 上升 68BP，未来资产仍有一定压力。20Q3拨备覆盖率 359.00%，较 20H1/19A均有下行，但仍处于可比同业较高水平，风险抵御能力较好。 投资建议：公司营收和 PPOP 好于预期，显示核心盈利能力向好，为提高风险抵御能力，拨备计提力度加大，考虑到公司整体拨备安全垫相对较为充足，有望对后续盈利形成支撑。预计公司 20/21年归母净利润增速分别为-8.80%和 4.16%，EPS 分别为 0.78/0.82元/股，当前A 股股价对应 20/21年 PE 分别为 5.70X/5.48X，PB 分别为0.54X/0.50X。近两年公司估值 PB 中枢在 0.68X 左右，我们认为可以给予公司 A 股 20年 PB 估值 0.7X，测算出合理价值 5.83元/股，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值为 4.03港币/股（采用的港币对人民币汇率为 0.8672），均给予“买入”评级。 风险提示：重庆地区信用风险暴露超预期；经济增长超预期下滑。 -1492428645

20Q3业绩业绩低于，预期，主要是债券市场波动导致公允价值变动同比来看拖累营收和拖累营收和PPOP表现表现，加大风险处置和风险准备计提也在一定程度上对利润释放产生负面影响。公司披露20年三季报：20年前三季度公司实现营收、拨备前利润增长18.42%、15.59%，较20H1下降4.98pcts、7.04pcts，主要是其他非息收入20Q3单季度大幅波动（-69.6%）导致的，其中公允价值变动由于高基数和今年三季度债券市场的波动出现大幅负增长是主因，如果剔除此因素影响，其他部分均保持相对不错的增长；实现归母利润增长5.22%，较20H1大幅下降9.39pcts，低于预期，主要原因除了PPOP低于预期以外，还有公司加大了不良核销和风险准备计提的因素。 经营亮点：息差环比提升，贷款保持高速增长，财富管理等业务手续费收入保持高速增长。1.20Q3净息差1.86%，环比升环比升8bps，净利差2.36%，环比升7bps，表现显著优于同业。2.20Q3贷款保持较快增速，三季末较年初增长23.8%（同比增30.9%），其中20Q3零售贷款投放明显加速，三季末较年初增长29.2%（VS：20H1较年初增长9.8%）。 3.手续费收入手续费收入延续高速增长态势，20年前三季度手续费收入81亿元，同比增长41.8%，占营收比重同比提升4.4pcts至26.71%。 不良加速确认处置的同时增提风险准备。1.20Q3不良贷款率0.79%，环比持平，且连续十年维持在1%以下；关注贷款率环比下降5bps至0.54%，不良确认力度继续加大；经测算不良净生成率0.74%，基本保持稳定（环比+2bps）。2.20Q3单季计提风险准备23.84亿元（VS：20Q2:17.39亿元），同比增长36.08%（VS:20Q2:+14.31%，19Q3：+17.49%），计提力度较20Q2和19Q3均有加大；20Q3单季核销不良6.59亿元，同比增长33.86%；拨备覆盖率环比上升10pcts至516%。 投资建议：：宁波银行作为高质量成长的城商行龙头，风控经过周期检验加上拨备足够厚使得其资产质量持续优于同业，通过211工程、123计划夯实客户基础，同时强化财富管理业务获得阶段性突破，公司有望保持当前的发展势头。预计公司2020-2021年归母净利润增速分别为6.5%和15.2%，EPS分别为2.60/2.99元/股，当前A股股价对应2020-2021年PE分别为13.2X/11.5X，PB分别为1.76X/1.56X，综合考虑公司近半年PB估值中枢和基本面情况，我们给予公司2020年1.9倍PB估值，对应合理价值为37.14元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.存款竞争加剧趋势不减，叠加资产端利率下行的影响，息差走弱。