20Q3业绩业绩低于，预期，主要是债券市场波动导致公允价值变动同比来看拖累营收和拖累营收和PPOP表现表现，加大风险处置和风险准备计提也在一定程度上对利润释放产生负面影响。公司披露20年三季报：20年前三季度公司实现营收、拨备前利润增长18.42%、15.59%，较20H1下降4.98pcts、7.04pcts，主要是其他非息收入20Q3单季度大幅波动（-69.6%）导致的，其中公允价值变动由于高基数和今年三季度债券市场的波动出现大幅负增长是主因，如果剔除此因素影响，其他部分均保持相对不错的增长；实现归母利润增长5.22%，较20H1大幅下降9.39pcts，低于预期，主要原因除了PPOP低于预期以外，还有公司加大了不良核销和风险准备计提的因素。 经营亮点：息差环比提升，贷款保持高速增长，财富管理等业务手续费收入保持高速增长。1.20Q3净息差1.86%，环比升环比升8bps，净利差2.36%，环比升7bps，表现显著优于同业。2.20Q3贷款保持较快增速，三季末较年初增长23.8%（同比增30.9%），其中20Q3零售贷款投放明显加速，三季末较年初增长29.2%（VS：20H1较年初增长9.8%）。 3.手续费收入手续费收入延续高速增长态势，20年前三季度手续费收入81亿元，同比增长41.8%，占营收比重同比提升4.4pcts至26.71%。 不良加速确认处置的同时增提风险准备。1.20Q3不良贷款率0.79%，环比持平，且连续十年维持在1%以下；关注贷款率环比下降5bps至0.54%，不良确认力度继续加大；经测算不良净生成率0.74%，基本保持稳定（环比+2bps）。2.20Q3单季计提风险准备23.84亿元（VS：20Q2:17.39亿元），同比增长36.08%（VS:20Q2:+14.31%，19Q3：+17.49%），计提力度较20Q2和19Q3均有加大；20Q3单季核销不良6.59亿元，同比增长33.86%；拨备覆盖率环比上升10pcts至516%。 投资建议：：宁波银行作为高质量成长的城商行龙头，风控经过周期检验加上拨备足够厚使得其资产质量持续优于同业，通过211工程、123计划夯实客户基础，同时强化财富管理业务获得阶段性突破，公司有望保持当前的发展势头。预计公司2020-2021年归母净利润增速分别为6.5%和15.2%，EPS分别为2.60/2.99元/股，当前A股股价对应2020-2021年PE分别为13.2X/11.5X，PB分别为1.76X/1.56X，综合考虑公司近半年PB估值中枢和基本面情况，我们给予公司2020年1.9倍PB估值，对应合理价值为37.14元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.存款竞争加剧趋势不减，叠加资产端利率下行的影响，息差走弱。

拨备前业绩保持双位数增速，金融投资能力较强，债市交易浮亏对业绩影响有限。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP和归母净利润累计同比分别增长11.1%、12.9%和-5.5%，归母净利润增速环比改善，拨备前业绩依然保持双位数增速。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，生息资产规模、净息差和净手续费收入是主要正贡献，拨备计提和其他非利息收支是主要负贡献。就Q3单季度而言，净息差正贡献扩大，而拨备计提负贡献有所收敛。受市场利率波动影响，投资收益减少，公允价值变动损失导致其他非利息收支负贡献扩大。 资负结构不断调整，息差改善已见成效。公司披露，20Q3净息差为1.96%，较20H1/19A上升3BP/2BP，我们测算，20Q3生息资产收益率为3.83%（20H1/19A：3.81%/3.99%），计息负债成本率2.40%（20H1/19A：2.46%/2.65%），净息差改善主要得益于负债端成本的压降。结构上看，资产端向高收益贷款倾斜，20Q3贷款占生息资产比重51.9%，个人贷款占贷款比重42.6%。负债端，19年以来存款增速稳定，趋势向好。整体来看，在“表内做精做细”指引下，息差改善已见成效。往后看，随着负债进一步向存款倾斜，资产端积极储备优质信贷，叠加金融市场投资优势，预计后续息差下行压力较小。 加大拨备计提，业绩弹性空间大。公司披露，20Q3不良贷款率1.47%，环比Q2持平，较19A下降7BP。20Q3关注贷款率1.69%，较20H1上升2BP。我们测算，20Q3不良净新生成率1.85%，较20H1/19A上升43BP/37BP，未来资产质量存在压力。公司加大拨备计提力度，20Q3拨备覆盖率211.69%，我们测算，前三季度累计计提拨备587.21亿元，与19年全年累计值（580.96亿元）相当。本轮大幅计提拨备后，预计后续业绩弹性空间较大。 投资建议：行业景气度上升，公司强劲的盈利能力成为股价反弹的支撑。往后看，公司坚定执行“商行坚定执行“商行+投行”差异化战略，当前战略价值投行”差异化战略，当前战略价值被大幅低估，值得投资者积极关注。预计公司2020/2021年归母净利润增速分别为-4.02%和7.33%，EPS分别为2.92/3.14元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.09X/5.66X，PB分别为0.70X/0.64X。 近两年公司估值PB中枢在0.78X左右，我们认为随着公司战略逐步清晰，估值中枢有望抬升，可以给予20年PB估值0.90X，合理价值22.81元/股，维持“买入”评级。 ：风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）资产质量大幅恶化； （3）管理层变动导致战略执行不及预期； （4）利率波动超预期导致金融市场业务收入恶化。

拨备计提力度减弱，度减弱，Q3单季业绩单季业绩增速回正，营收和营收和PPOP仍在反映仍在反映滞后性报表压力。公司披露2020年三季报，营收和PPOP增速延续上半年以来的下行趋势，同比分别增长13.2%和16.1%，环比降幅较中报有所扩大。归母净利润同比变化-5.2%（VS20H1：-11.2%），Q3单季增长6.1%，增速较Q2单季大幅上升41.6pct回到正区间。从Q3驱动因素来看，规模增长是最大的支撑因素，拨备计提是最大的拖累因素的结构没有改变。但环比来看，Q3业绩增速环比大幅上行主要归因于拨备计提负贡献大幅收窄，净手续费收入贡献扩大；其他非利息收入贡献由正转负和净息差负贡献程度加深值得关注。 息差下行趋势延续，但贷款价格下行幅度收窄，存款成本下行幅度扩大。2020年前三季净息差为2.56%，较2020H1和2019A分别下行3BP和6BP，延续19年末的下行趋势。从结构上来看，息差延续下行是由于资产端收益率下行幅度大于负债端成本率下行幅度。具体来看，资产端收益率下行仍是由贷款价格下降主导，环比下行幅度较中报收窄，其中对公贷款（不含贴现）价格已逐渐企稳，降幅5BP为19H1以来最低水平；零售贷款（含信用卡）价格降幅受低风险贷款投放增加影响逐季扩大至25BP。负债端成本环比降幅有所收窄，主要贡献由前两季度的同业+债券转变为存款，存款价格降幅逐季扩大至8BP。 表观不良率表现优秀，进一步加大非信贷资产拨备计提力度。1.总体不良和对公不良实现“双降”，不良贷款率下降33BP至1.32%，对公不良率下降50BP至1.51%；零售不良率下降24BP至1.32%，其中按揭、新一贷、汽融、信用卡贷款不良率均有下降。2.动态来看，前三季度核销404亿元，同比增长44.7%，总量接近去年全年（19A：475亿元），回收不良资产总额173亿元，与去年持平，测算不良生成额362亿元，不良净生成率2.1%，环比上升14BP；由于不良贷款大量核销，逾期和关注贷款均实现“双降”。3.非信贷资产拨备计提力度大幅提升，Q3计提贷款减值损失51亿元（VSQ2：176亿元），计提非信贷资产减值损失108亿元（VSQ2：50亿元）。 投资建议：经济基本面逐步改善降低公司拨备计提压力，大力度核销下表观不良表现优秀，非信贷资产拨备计提大幅上升夯实表内外资产质量。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为-3.6%和6.0%，EPS分别为1.40/1.49元/股，最新收盘价对应2020/21年PE分别为12.8X/12.1X，PB分别为1.2X/1.1X。近两年公司估值PB中枢在1.0X左右，我们认为可以给予公司2020年PB估值1.2X，测算出合理价值18.21元/股，维持“买入”评级。 风险提示：：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。

银行业Beta源自经济趋势，银行业Alpha源自微观银行战略选择和管理层执行力。银行龙头的出现取决于宏观趋势、行业周期和微观选择的共振，行业周期取决于宏观周期，趋势确定性较强。而微观战略验证周期较长，战略制定需要管理层格局视野，战略执行考验管理层定力与公司执行力。任何执行成功战略的银行，都需要投资者保持信心和耐心。 l 兴业银行以“城商行禀赋”起家，顺应市场趋势，凭借高超的战略择时能力，灵敏的市场反应，差异化创新发展，最终位列股份行前列。虽然近年资管整治、金融供给侧改革对兴业银行过去经营模式形成一定挑战，但趋势上，兴业银行结合自身禀赋，“商行+投行”战略方向明确，执行定力较强，市场化、投行化、综合化基因也符合未来我国经济金融转型发展方向。 l 兴业银行战略核心是“商行+投行”。（1）表内做精做细，商行业务借助投行丰富金融功能，持续提升客户服务质效，夯实稳固发展基础。（2）表外做大做强，大力发展轻资本业务，增厚中间收入。债券承销是兴业银行传统优势，“大投行、大资管、大财富”是重点发力方向，未来有望形成三大百亿利润板块。（3）公司优势体现在金融科技、经济研究、风险管理、协同联动能力均在同业靠前水平，有效赋能综合金融转型。 l ROE保持同业领先，中收贡献持续强劲，资负结构不断优化。（1）有历史数据以来，兴业在同业中盈利能力一直处于上游，中间收入贡献强劲。从2020H1累计业绩驱动拆分来看，生息资产规模、中间收入是主要正贡献因素，拨备计提是主要负贡献因素。（2）19年以来，活期存款在存款中的占比、对总存款增速的贡献均有所提升，同时存款在计息负债中的占比提升，息差压力有望缓和。（3）公司资产质量稳定，不良认定严格，不良生成较为稳定。较高的拨备水平赋予其较强的风险抵补能力。 l 投资建议：我们认为金融市场化趋势滚滚向前，兴业银行顺应历史潮流，坚守比较优势，坚定执行“商行+投行”战略，最终将能收获差异化战略的果实，当前战略价值被大幅低估。随着兴业银行战略顺利推进，中收占比进一步提升，兴业银行有望从估值折价逐步走向溢价，值得投资者积极关注。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-15.16%和7.39%，EPS分别为2.57/2.77元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.23X/5.78X，PB分别为0.63X/0.58X。过去两年，公司估值中枢在0.80X左右，我们认为随着公司战略逐步清晰，估值中枢有望抬升，可以给予20年PB估值0.90X，合理价值22.68元/股，维持“买入”评级。 l 风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.管理层变动，战略执行不及预期；3.市场利率超预期回升，负债成本恶化，息差承压。

经营总体稳健，拨备前业绩保持双位数增速。公司披露2020年中报，20H1公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为11.24%、12.49%、-9.17%，营收和拨备前利润明显回升。归母利润增速转负是行业现象，兴业基本是通过多提拨备压降利润实现（具体业绩驱动拆分详见正文图表）。如果再看公司拨备覆盖率、不良生成等资产质量指标，公司抵御未来风险能力明显增强。整体而言，公司业绩符合市场预期，经营稳健。 负债结构持续调整，息差下行压力缓释。近年来，公司一直积极调整资产负债结构，体现在资产端贷款类资产占比和负债端存款占比都大幅提升。体现在利润表上，贷款利息和存款付息在利息收支中占比都大幅提升。公司披露，20H1净息差为1.93，较19A下行1bps。20H1生息资产收益率4.13，较19A（4.30%）下降17bps，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行，符合上半年经济和金融环境，20H1计息负债成本率，较19A（2.66%）下降20bps，这里面除了受益同业负债利率大幅下降外，我们看到公司存款尤其是活期存款大幅增长，存款付息率较2019年下降7bps，降成本效果显著。往后看，随着经济企稳，预计公司之前高增长的票据类资产增速和占比将下降，一般贷款和投资类资产收益率有望企稳回升，同时得益于公司存款趋势向好，预计负债成本有望稳定，公司息差下行压力将缓释。 加大拨备计提，资产质量进一步夯实。公司披露20H1不良贷款率，较20Q1/19A下降5bps/7bps；关注贷款率，较19A下降0.40pct，不良确认加快。虽然受疫情和宏观经济影响，20H1公司贷款/个人贷款不良率分别为2.77%/0.99%，较19A上升42bps/24bps，但我们测算20H1公司整体不良新生成率，较20Q1/19A下降0.19pct/0.06pct，资产质量压力总体可控。公司加大拨备计提，20H1累计计提拨备约412.68亿元，同比增长41.81%，拨备覆盖率为214.97%，环比大幅上升43.01pct。我们认为，公司存量的资产结构受疫情冲击相对较少，在本轮大幅计提拨备后，后续业绩弹性空间大。 投资建议：公司归母利润跟随行业下行，但营收和拨备前利润高增长，经营稳健。公司资负结构调整效果显著，后续有望凭借“商行+投行”模式突围，当前低估值蕴含期权价值。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-15.16%和7.39%，EPS分别为2.57/2.77元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.20X/5.76X，PB分别为0.63X/0.58X。近两年公司估值PB中枢在0.79X左右，我们认为可以给予公司20年PB估值0.80X，测算出合理价值20.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

PPOP增速平稳，加提拨备业绩下行。公司披露2020年中报，20H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为7.65%（20Q1/19H1:11.94%/6.08%）、5.46%（20Q1/19H1:5.81%/6.99%）、-10.74%（20Q1/19H1:5.12%/4.87%），营收增速回落，拨备前利润增速平稳，归母净利润增速下行较多主要由于拨备计提较多导致。从20H1累计业绩拆分来看，规模增长、成本收入比和税率是正贡献因素，主要负贡献因素为拨备计提和净息差。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备计提仍是主要负贡献因素，规模增长形成正贡献。整体来看，业绩增速回落跟随行业趋势，符合市场预期。 规模增速明显提升，支持实体力度加大，息差继续下行。2020H1生息资产同比增速13.0%，其中贷款同比增速13.3%，规模增速属于近年高点，高规模增速一定程度上也在分母端对净息差形成压力，整体而言，在逆周期政策环境下，公司支持实体力度较大。20H1生息资产收益率为3.74%，计息负债成本率为1.75%，较19A分别下降14bps、，而20H1净息差2.14%，较20Q1下降5bps。资产端，受LRP下调和规模增长影响，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行。负债端，存款占计息负债比83.9%，环比20Q1上升1.15pct，缓解成本率上行压力；同业和债券负债成本率则跟随资金市场利率下行。往后看，随着信贷增速收敛，资产收益率下行压力放缓，息差下行压力有望缓和。 不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。2020H1公司不良率1.49%，环比20Q1上升7bps。我们测算，2020H1公司不良净新生成率1.91%，较19A上升46bps，不良确认加快。公司拨备计提加快，但由于确认生成较快，不良余额上升较快，导致拨备覆盖率下降。整体来看，公司不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。 投资建议：受疫情冲击，公司业绩增速随行业趋势下行。往后看，预计公司营收增速相对稳定，需要关注后续资产质量风险出清的速度和力度。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-16.96%和7.30%，EPS分别为0.87/0.93元/股，当前A股股价对应20/21年PE分别为7.09X/6.60X，PB分别为0.69X/0.64X。近两年公司估值PB中枢在0.9X左右，当前估值低位，随着悲观预期兑现和风险出清，后续估值有望修复。我们认为可以给予公司A股2020年PB估值0.9X，测算出合理价值8.06元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为7.03港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8815），均给予“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

高质量增长为主线，增提拨备增长放缓。公司披露2020年中报，20H1公司营收/PPOP/归母净利润同比增速分别为3.9%/4.2%/-9.81%，较20Q1分别下滑6.8pcts/14.1pcts/15.3pcts，延续19年以来的趋势。营收结构上看，净利息收入/净手续费收入/其他非息收入同比-3.7%/10.9%/34.9%，较20Q1下降5.8pcts/6.4pcts/4.4pcts，息差收窄导致净利息收入下滑，投资收益高增维持其他非息收入稳定。20H1驱动因素上看，规模扩张是主要正贡献，其次是手续费净收入和其他非利息收入改善，有效税率降低；息差收窄和拨备支出加大是主要的负贡献。 贷款收益率下降，净息差环比下滑12BP。净息差延续下行趋势，19H1/19A/20Q1/20H1净息差分别为2.12%/2.08%/1.98%/1.86%。20H1息差较19A下滑20BP主要在于资产端1.风险偏好降低，贷款收益率大幅下行48BP至4.83%，其中对公贷款收益率下行54BP至4.34%，零售贷款收益率下行50BP至5.95%；2.投资类资产收益率下行28BP至3.74%；3.负债端市场化负债成本下行对息差有一定正贡献。 不良实现双降，测算不良净生成率有所降低。公司披露20H1不良贷款率1.92%，较20Q1/19A下降7bps/13bps，不良贷款余额802亿元，较20Q1/19A下降9.5亿元/11.5亿元，实现“双降”；其中公司贷款不良率2.43%较19A下降71BP，不良贷款余额502亿元，环比下降69亿元，主要是农林牧渔业、制造业和批发和零售业不良余额下降；零售贷款不良率1.61%，较19A上升29BP，不良贷款余额277亿元，环比上升56亿元，主要是信用卡不良率上升101BP至3.31%。公司关注贷款率2.80%，较19A上升27BP，不良偏离度86.7%，较19A上升22.7%，测算不良生净成率1.72%，较19A/19H1的2.33%/2.05%有所下行。20H1核销及转出353亿元，较19H1的366亿元有所减少。拨备计提力度加大，20H1计提信用减值损失447亿元，同比增长78亿元，增幅21.1%，拨备覆盖率水平保持稳定，20H1拨备覆盖率为146%较20Q1/19A变化-1%/12%。 投资建议：经济下行期风险偏好降低，不良贷款实现双降。公司业绩增长放缓主要是受到贷款收益下行和增提拨备的影响，测算不良净生成下行，不良贷款实现双降。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-30.0%和21.8%，EPS分别为1.35/1.65元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为7.77X/6.33X，PB分别为0.60X/0.56X。近两年公司估值PB中枢在0.73X左右，我们认为可以给予公司20年PB估值0.7X，测算出合理价值12.27元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

业绩保持股份行同业领先，利润负增长的主要原因是净息差收窄和加大拨备计提力度。1.公司披露20年中报，20H1营收/拨备前利润同比增长7.3%/5.5%，增速较20Q1下降4.2pcts/5.5pcts；其中净利息收入/净手续费收入/其他非息收入同比增长4.0%/8.5%/27.6%，较20Q1下降1.5pcts/6.7pcts/13.9pcts；归母净利润同比增长-1.63%，较20Q1下降11.8pcts，在可比股份行同业中仍保持领先，业绩负增长的主要负面驱动是净息差的收窄和拨备力度大幅增加。 20Q2单季净息差环比下降11bps。20Q2单季净息差2.45%，环比下降11bps；净利差2.39%，环比下降7bps；环比下降较大主要由于1.LPR下调，2.受疫情影响信用卡等高收益零售贷款投放放缓导致高收益资产占比下降，3.加大交易性金融资产配置，按现行会计准则，收入计入非息收入，资金成本计入计息负债，一定程度降低息差水平。 财富管理业务恢复高速增长，存款结构优化。1.20H1财富管理手续费收入183亿元，同比增长46%，其中受托理财收入56.5亿元，同比增122.5%；代理基金收入48.1亿元，同比增105%。2.零售AUM规模较19年末大幅增长10.3%至8.26万亿。3.母行口径存款增长12.2%，其中活期占比较年初提升2.56pcts，结构性存款压降4pcts。 零售不良处置力度加大，零售对公不良均加快确认同时保持高强度拨备力度。1.20H1不良贷款率1.14%，环比上升3bps；经测算加回核销转出20H1不良生成率为1.05%，较Q1上升0.47bps。关注贷款率较19A大幅下降18bps至0.99%（母行口径Q1:1.28%），同时不良偏离度下降5.1pcts至80%，说明公司大幅确认不良的同时加大了核销力度。20H1逾期贷款率较年初下降6bps至1.35%（母行口径Q1:1.66%），后续压力大幅缓解。2.分类型看，母行口径对公贷款不良率/关注率/逾期率环比+15/-20/-5bps至1.87%/0.97%/1.69%，零售贷款不良率/关注率/逾期率环比-4/-37/-43bps至0.83%/1.14%/1.37%，其中信用卡贷款不良处置力度较大，三项指标均有明显改善。3.20Q2单季计提拨备201亿元，同比增23.6%，较20Q1（+21.1%）和19A（+0.4%）提速明显；拨备覆盖率环比下降10.5pcts至441%。 投资建议：业绩保持股份行领先，财富管理恢复高速增长，疫情冲击净息差有所下行，不良加速确认，大幅处置零售不良，并加大了拨备计提的力度。预计20/21归母净利润增长-7.0%和12.3%，EPS为3.36/3.78元/股，当前A股对应20/21年PB1.53X/1.38X。A股给予20年1.6倍PB估值，合理价值为40.18元/股，维持“买入”评级，H股给予20年1.40倍PB估值，合理价值39.55HKD/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

中间业务收入贡献突出，经营业绩稳定。公司披露2020年中报，20H1公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为6.60%、6.60%、4.98%，增速均有所回落（详细数据见正文图表）。从H1累计业绩拆分来看，主要正贡献因素为生息资产规模和中收，主要负贡献因素为息差和拨备计提。从Q2单季度业绩拆分来看，债券承销、代销业务贡献突出，中收增长对整体业绩形成支撑，拨备计提从负贡献转为正贡献，而息差和其他收支是主要负贡献。 资产增速有所放缓，贷款风险偏好下降。公司披露，20H1净息差为1.85，较20Q1下行8bps，与19A持平。资产端，受LRP定价下调影响，公司披露20H1生息资产收益率4.61，较19A下降18bps。相对低收益的贴票占比明显上升至7.6%（20Q1/19A：2.5%/3.9%），导致贷款收益率下行较多。负债端，20H1计息负债成本率为2.64，较19A下降17bps，主要得益于负债结构优化，存款占比大幅提升，存款成本率较19A（2.59）下降7bps至2.52%，同业和债券类负债成本率跟随银行间市场利率下台阶。整体来看，随着后续贴票占比趋降，贷款占比上升将带动资产端收益率回升，息差下行压力缓释。资产端结构显示近期公司风险偏好下降，这将降低后续潜在风险压力。 低不良，高拨备，资产质量优异。20H1不良率，环比20Q1上升1bps，关注类贷款率和余额双降，不良确认加快。前瞻指标方面，逾期90天以上偏离度，较19A下降5.59pct，不良认定趋严。我们测算20H1不良新生成率，较19A下降0.24pct，未来资产质量压力缓释。 公司20H1拨备覆盖率，较20Q1/19A均有下降。考虑到公司不良率仅，目前拨备覆盖率也显著高于可比同业，加之公司经营区域优势突出，客群质量相对优质。风险抵御能力、风险控制能力均较强，有望保持资产质量的相对稳健。 投资建议：业绩表现符合市场预期，风险偏好下降，资产质量优异。公司地处南京，经营区域优势突出，经营风险可控，资产质量优于可比同业。往后看，公司战略定位明确，对公业务做精做实，零售转型发力，理财业务积极推进，有望维持头部城商行地位。 预计公司2020/21年归母净利润增速分别为1.56%和8.10%，EPS分别为1.26/1.37元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.08X/5.63X，PB分别为0.79X/0.71X。近两年公司估值PB中枢在0.97X左右，我们认为可以给予公司2020年PB估值1.10X，测算出合理价值10.74元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

营收增速回升，拨备计提力度加大。公司披露2020年中报，20H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为7.28%（20Q1/19H1:4.67%/16.02%）、4.17%（20Q1/19H1:2.87%/9.94%）、-14.61%（20Q1/19H1:1.80%/4.85%），营收和拨备前利润增速回升，归母净利润增速下行较多主要受增提拨备拖累。从20H1累计业绩拆分来看，生息资产规模和税率是主要正贡献因素，主要负贡献因素为拨备计提。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备计提依然是最大负贡献因素，生息资产增速继续改善，息差对业绩的拖累趋强，成本收入比、税率回升。考虑到20H1行业整体拨备计提力度加大，业绩增速均有所回落，公司营收、PPOP表现不差，业绩总体稳健。 存款增长较好，息差保持韧性。公司披露，20H1生息资产收益率为3.87%，计息负债成本率为2.42%，较19A分别下降17bps、14bps，而20H1净息差1.53%，较20Q1略降2bps，较19A下降5bps，息差保持韧性。资产端，受LRP下调和规模增长影响，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行。负债端，存款成本率2.31%，较19A下行4bps，同业和债券负债成本率则跟随资金市场利率下行。存款增长较好，占计息负债比重提升，同时存款中活期占比回升，缓和整体计息负债成本压力。 不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。2020H1公司不良率1.68%，环比20Q1上升9bps；关注贷款率1.78%，较上年下降38bps。我们测算，2020H1公司不良净新生成率1.60%，环比20Q1上升9bps，维持高位，不良确认加快。公司拨备计提加快，但由于确认生成较快，不良余额上升较快，导致拨备覆盖率下降。整体来看，公司不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。投资建议：受疫情冲击，公司业绩增速随行业趋势下行，但营收和拨备前利润增速略有回升。往后看，预计公司营收增速相对稳定，需要关注后续资产质量风险出清的速度和力度。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-20.95%和4.82%，EPS分别为0.79/0.83元/股，当前A股股价对应20/21年PE分别为6.07X/5.78X，PB分别为0.48X/0.46X。近两年公司估值PB中枢在0.65X左右，我们认为可以给予公司A股2020年PB估值0.7X，测算出合理价值6.89元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为6.04港币/股，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

公司披露2020年半年，2020H1公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为增速均有所回落（详细数据见正文图表），单季度归母利润增速转负。从H1业绩拆分来看，正贡献因素为规模、其他非息收入、拨备计提，主要负贡献因素为息差和税率。从Q2单季度业绩拆分来看，息差从负贡献转为正贡献，显示息差下行压力减弱；其他收支转为负贡献，可能主要是债券市场调整导致公允价值收益减少；拨备仍是正贡献，税率仍是负贡献。 息差下行速度有所放缓，资产结构进一步向贷款倾斜。公司披露，2020H1净息差为2.01%，较20Q1进一步下行5bps。资产端，我们测算，2020H1公司生息资产收益率3.76%，较Q1下降10bps；从公司披露分项数据来看，贷款、投资类资产、同业资产收益率均较上年有一定下行，贷款中，贴票占比明显上升，导致整体资产端收益率下降较多。 负债端，我们测算，2020H1负债成本率为1.98%，较Q1下降9bps。 披露分项数据来看，同业和债券类负债较去年明显下行，主要得益于银行间市场利率下台阶；存款成本有一定上升，可能与公司存款中定期占比上升有关。整体来看，二季度息差下行压力有所收敛，预计随着经济修复，公司部分贴票类贷款资产转向一般贷款，后续息差压力将进一步缓解，不排除下半年息差企稳略有回升。 资产质量相对稳定，拨备覆盖率上升。从资产质量指标来看，公司不良余额环比上升，不良率持平，而关注类贷款率和余额双降，说明不良确认加快。公司拨备计提相对稳定，得益于过往核销贷款回收，拨备覆盖率继续提升。整体来看，公司当前资产质量相对稳定，但也需要关注今年贷款增速高投放可能带来的后续潜在压力。 投资建议：受疫情冲击，公司业绩下行，单季度业绩增速为负，在市场预期之内。往后看，随着经济修复，前期高增长的贴票资产可能转化为较高利率的一般贷款，后续息差压力将缓和。公司根植南京本土，地缘优势和存款优势明显，看好零售战略转型的愿景。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为0.97%和5.30%，EPS分别为0.39/0.41元/股，8月26日收盘价对应20/21年PE分别为11.05X/10.50X，PB分别为1.09X/1.01X。近两年公司估值PB中枢在1.2X左右，我们认为可以给予公司2020年PB估值1.2X，测算出合理价值4.75元/股，维持“增持”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

营收增长边际改善，拨备计提力度加大。公司披露2020年中报，20H1营收、拨备前利润总额（PPOP）、归母净利润同比分别增长1.25%（20Q1/19H1:-3.62%/14.32%）、2.08%（20Q1/19H1: 2.95%/9.87%）、-11.40%（20Q1/19H1:3.04%/4.67%），与20Q1相比，营收增速回升，拨备前利润增速小幅下降，归母净利润增速下行较多主要受拨备支出增加拖累。从20H1累计业绩拆分来看，生息资产规模是主要正贡献因素，主要负贡献因素为拨备计提。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备同比多提61%，依然是拖累盈利的最大负因素，生息资产增速继续改善，息差对业绩的负贡献扩大，成本收入比改善。考虑到20H1行业整体拨备计提力度加大，业绩增速均明显回落，公司营收增长向好、PPOP增长稳定，业绩总体稳健。 存款竞争优势明显，息差下行有望趋缓。公司20H1年化净息差为2.13%，较20Q1和2019年全年分别下降7bps、11bps，20Q2息差降幅较20Q1扩大，主要是资产端收益率下行压力加大所致。资产端：一方面LPR贷款定价基准转换加快、进一步降低企业融资成本，贷款收益率下行较多，另一方面是非信贷资产收益率跟随金融市场利率同步下行；负债端，存款增长良好且结构进一步优化，20年6月末存款比上年末增长9.1%，快于同期贷款增长，结构上来看个人存款和活期存款占比上升，存款竞争激烈导致平均付息率有所上升，主动性负债成本大幅下行带动总负债端成本率下行。年内来看，随着贷款基准转换压力减轻，叠加公司进一步夯实存款基础，预计后续息差下行趋缓。 关注和逾期指标向好，拨备水平稳定。20年6月末不良率1.50%，较3月末上升7bps；先行指标方面，关注类贷款余额及占比、逾期贷款余额及占比均较上年末下降，不良确认力度加大。据我们测算，公司2020H1不良核销转出率和不良净新生成率，环比20Q1微降，不良处置力度较大。20年6月末，拨备覆盖率为195%，环比基本持平。 投资建议：公司营收增长边际改善，盈利增速随行业趋势下行。后续来看，营收有望保持良好增长态势，当前风险出清加快和拨备计提力度加大，进一步增厚了盈利的安全垫。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-17.9%和6.1%，A股股价对应20/21年PE分别为7.02/6.61X，PB分别为0.67X/0.63X。近两年公司估值PB中枢在0.9X左右，我们认为可以给予公司A股2020年PB估值0.9X，对应合理价值为人民币6.65元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为港币5.78元/股，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

业绩符合预期，拨备计提力度加大。公司披露2020年中报，20H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为3.24%（20Q1/19H1：5.01%/8.94%）、5.30%（20Q1/19H1：7.96%/7.25%）、-11.51%（20Q1/19H1：3.17%/4.06%），营收和拨备前利润增速相对平稳，归母净利润增速下行较多主要受增提拨备拖累。从20H1累计业绩拆分来看，主要正贡献因素为生息资产规模和成本收入比，拨备计提对利润增速负贡献较大。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备计提依然是最大负贡献因素，息差拖累边际改善。考虑到20H1行业整体拨备计提力度加大，业绩增速均有所回落，公司营收、PPOP表现不差，业绩总体稳健。 提高存款占比，强化负债成本管控。公司披露，20H1生息资产收益率为3.47%，计息负债成本率为1.77%，较19A分别下降18bps、16bps，而20H1净息差1.82%，较19A略降2bps，息差保持韧性。资产端，受LRP下调和规模增长影响，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行。负债端，存款成本率1.67%，较19A下降11bps，个人活期存款成本率大幅下降至0.42%（19A：1.07%）。同业和债券负债成本率则跟随资金市场随着存款占比提升，成本管控效果逐渐显现，预计未来整体计息负债成本压力缓释。 资产质量稳健。公司披露，20H1不良率1.42%，环比20Q1上升3bps。不良确认加快，关注贷款余额和占比双降，20H1关注贷款占比1.94%，较19A下降0.28pct。前瞻指标方面，我们测算20H1不良净生成率约0.63%，环比20Q1上升0.06pct，但依然保持较低水平。逾期90天以上偏离度为65.8%，较19A上升较多。拨备覆盖率186.46%，环比上升1.74pct。公司加大拨备计提、不良确认和处置，资产质量稳健。 投资建议：公司营收和拨备前利润增速相对稳定，利润增速随行业趋势下滑。公司全球化和综合化程度高，海外业务对利润贡献高。坚持推进“三步走”战略，看好改革赋能。预计公司20/21年归母净利润增速为-16.94%/5.52%，EPS为0.51/0.53元/股，A股最新收盘价对应20/21年PB为0.55X/0.51X，且近两年PB中枢在0.68X左右。我们认为可以给予公司A股20年前AH溢价比例，H股合理价值为3.24港元/股，均维持“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

拨备计提力度加大，业绩表现符合预期。公司披露2020年中报，20H1营收增长4.9%，较20Q1回落3.0pcts，其中净利息收入增长8.9%，增速较20Q1下滑0.1pcts，净手续费收入增长2.9%，增速较20Q1下滑3.8pcts，主要是受信用卡收单业务手续费大幅减免影响，其他非利息收入下滑19.4%，增速较20Q1下滑24.3pcts，主要是受衍生品投资损失和汇兑损失的影响。POPP同比增长3.1%，较20Q1下降2.1pcts，成本收入比有所上升。归母净利润受拨备计提力度加大影响，下滑10.4%，较20Q1下降15.2pcts。 压降高成本负债，存款成本率环比下降7BP。公司20H1净息差为2.14%，较19A、19H1分别下降3BP和2BP，主要是政策要求让利实体经济，贷款收益率较19H下降6BP至4.34%，其中县域贷款收益率仅下行4BP至4.55%。得益于公司主动调整负债端策略，压降高成本负债，负债端付息率下行6BP至1.74%，主要是公司主动压降结构性存款，存款付息率下降7BP至1.52%，市场化负债成本率降低对息差也有贡献。 不良偏离度下降，处置力度加大。6月末公司不良贷款余额2077亿元，较3月末上升1111.43%，较3月末上升3pcts。不良确认力度加大，6月末不良偏离度58.0%较19A下降1.8pct。测算不良生成额1327亿元，不良生成率1.99%（VS19A：1.40%，19H1:1.30%）。处置力度进一步加大，上半年共处置不良贷款667亿元，其中现金清收205亿，核销220亿元，转让105亿元。关注贷款率有所下降，由19A的2.44%降至20H1的2.09%，下降了35BP，同时，逾期贷款率由19A的1.37%降至20H1的1.33%，下降了4BP，资产质量先行指标向好。拨备计提力度加大，20H1计提信用减值损失991亿元，同比大幅增长34.9%，拨备覆盖率284.5%，较3月末微降4.9pcts。 投资建议：三年净表行动后公司存量风险显著降低，风险抵补能力增强，虽然盈利增速随行业趋势负增长，后续来看，公司风险处置力度加大，大幅增提拨备，有利于应对增量风险，加快不良资产出清，增厚长期盈利安全垫。预计公司EPS为0.50/0.53元/股，A股最新收盘价对应20/21年PB为0.60X/0.56X。考虑到农行近两年PB中枢在0.76X左右。我们认为可以给予公司A股20年PB估值0.7X，合理价值为3.72元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为3.00港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示：1.经济大幅下滑，资产质量期恶化；2.存款竞争加剧，负债成本大幅上升。

营收、PPOP保持保持两位数高增长，归母净利润超预期增长增长12.1%。公司披露2020年中报：20H1营收同比增长22.9%，PPOP同比增长24.9%，均连续十个季度保持在20%以上。Q2单季度来看，营收增长保持平稳，同比增长20.4%，较20Q1（同比+25.4%）略微下滑5.0pcts。 结构上来看，Q2净利息收入同比增长32.7%，较20Q1（同比+24.3%）上升8.4pcts，主要受益于市场化负债成本下行；净手续费收入同比增长156.2%，较20Q1（同比63.0%）上升93.2pcts，主要是理财业务手续费收入增加和投行业务手续费增加；其他非利息收入同比下降6.3%是主要拖累项。疫情背景下公司大幅增加信用损失计提，但归母净利润仍保持12.1%的双位数增长，超出市场预期。由于贷款质量扎实，20H1计提的部分信用减值用于提升投资类资产的拨备水平。 结构优化、市场化负债成本降低，市场化负债成本降低，20H1息差息差环比改善改善12BP。20H1净息差1.95%，较19A上升12BP，净利差1.93%，较19A上升2BP。 息差大幅改善得益于：（1）结构优化，生息资产增速（较年初增长+12.8%）快于计息负债（较年初增长+11.3%），而且贷款和投资类资产所占比重分别提升2.0pcts和3.8pcts；（2）市场化负债成本下行，同业负债和发行债券付息率分别较19A下降81BP和39BP。 资产质量扎实，不良水平低，核销规模难再提升。6月末，公司不良贷款余额56.0亿元，较3月末减少0.46亿元，不良贷款率1.24%，较3月末下降0.05pcts，实现“双降”。据我们测算上半年不良生成额仅为3.1亿元，大幅低于19H1（15.3亿元），不良生成率大幅下降至0.15%，主要是公司资产质量扎实，对公客户以国企、央企和上市公司为主，零售以低风险按揭和专注企业高管的“公鸡贷”为主。由于不良生成少，不良水平较低，上半年核销及转出2.4亿元，仅为19H1的1/5，而拨备覆盖率环比较20Q1大幅提升29.1pcts至383.8%。6月末关注类贷款占比0.99%，处于低位，逾期贷款率降至1.17%，预计后续资产质量压力较小。 投资建议：公司资产质量扎实，历史包袱基本处置干净，而且拨备覆盖率处于较高水平，营收端高增长可以直接反映在业绩端上。而且而且8月月27日日董事会通过发行可转债决议，公司有动力维持业绩和不良指标稳定。预计公司20/21年归母净利润增速分别为9.2%和13.7%，EPS分别为1.41/1.60元/股，当前股价对应20/21年PB为1.01X/0.91X，考虑公司扎实的资产质量，给予公司2020年1.1倍PB估值，对应合理价值12.43元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济下滑，资产质量恶化；2.存款竞争加剧，息差走弱。