氨纶趋向完全竞争,维稳之中力争求变。 截至09年底,我国氨纶产能达到35.5万吨,占全球产能的57%,当年国内实际需求量在19.5万吨左右,综合需求量也仅有25万吨,产能过剩情景已现。10和11年国内产能预计分别增加3.8万吨和4.4万吨,而按即使照比较乐观的10%左右的需求增幅来看,过剩仍会有一定加剧。国内氨纶企业竞争完全度较高,价格主要由供需决定,在产能过剩的大背景下走势难以坚挺。从原料来看,PTMEG产能过剩程度高于氨纶,MDI明年万华新增30万吨装置产能完全释放,价格不会出现大幅上涨,公司成本压力相对较小。 我国氨纶差别化率低于30%,与发达国家50%以上的水平存在一定差距。目前,包括舒适氨纶等差别化产品仍可享受较高的价格和毛利,是氨纶行业的主要增长方向。 公司目前拥有2.5万吨氨纶产能,其中2.3万吨普通氨纶,2000吨医用氨纶(11月份将新增5000吨),目前为客户提供部分有色氨纶定制生产业务,新产品7000吨舒适氨纶预计明年6月份建成投产。医用氨纶的价格比普通氨纶高2000元/吨左右,舒适氨纶价格可高8000元甚至更多。公司在芳纶领域的优势主要是产品线完整,对氨纶板块的发展战略为“稳中求变”,一方面稳定市场分额,为公司供稳定的现金流;另一方面积极开发差别化产品,提高综合盈利能力。 芳纶市场方兴未艾,新品投产再开生面。 芳纶作为特种纤维,产品性能优异,国内需求增长很快。《纺织工业调整和振兴规划》将以芳纶为代表的高性能纤维作为行业发展的重点。芳纶1313主要应用于特种防护服、高温滤材领域,目前国内产能7300吨,需求在9000吨左右;芳纶1414主要用于防弹服装、头盔、防刺和防割材料,以及缆绳和传送带等,杜邦和帝人占据接近85%分额,国内产能仅255吨左右,(国内计划扩产的企业较多,从量上看要新增1.2万吨左右,但除公司外多数还停留在中试或放大阶段),每年需求6000吨左右,预计未来3-5年内复合增长率在13.6%,目前基本依靠进口。目前芳纶市场需求缺口较大,产品价格保持高位,芳纶1313毛利率可保持在35%以上的水平,1414的毛利能预计可达40%左右。 公司目前拥有4300吨芳纶1313产能,仅次于杜邦居世界第二,国内市场占有率达到60%。公司目前有100吨芳纶1414的试生产线,目前产品主要供应光纤保护壳等民用产品,募投1000吨芳纶1414产品预计明年6月份左右投产,同时预留了将产能扩增到5000吨的空间。目前,公司正努力提高质量,力争将产品打入军用市场。 建议关注芳纶1414投产进度,给予“增持”评级。 我们预计明年氨纶整体价格仍将相对疲软,公司的增长主要来自于产品差别化率的提高,盈利情况略好于今年。芳纶1313盈利能力基本与今年持平,1414将对业绩有较为明显的贡献,因此1414的投产和扩产进是公司盈利的关键因素,建议关注。我们预计公司10-12年每股收益分别为0.99、1.32和1.44元,11年业绩组成中,芳纶贡献约0.41元,氨纶贡献0.91元,我们认为芳纶业务可以给30倍PE,氨纶业务给25倍,目标价0.41×30+0.91×25=35.05元,给予“增持”评级。

聚氨酯走旺,MDI提价:四季度业绩无忧。 四季度以来,MDI价格出现明显涨幅,公司纯MDI挂牌价从9月末的18600京3次上调至21200,涨幅14%,聚合MDI同期提价4.7%。涨价原因一方面是由于原料苯胺价格同期有5%左右的增幅,形成一定成本推动(聚合MDI和苯胺涨幅接近,可认为主要是成本推动);更重要的原因在于年底聚氨酯浆料和鞋底液需求高峰,纯MDI需求逐渐走旺。我们认为公司业绩已经在三季度进入最低点,四季度一方面新建产能逐渐投放,预计四季度可实现总产量13-14万吨,同时毛利率得以恢复,单季每股收益可以实现0.23元左右,成为全年业绩最好的一个季度。 宁波一期投产,配套迎头赶上:11年增长确定。 目前公司本部产能20万吨基本满产,宁波一期30万吨装置受节能减排影响,产能利用率在70-80%,二期30万吨装置已经建成投产,预计今年可贡献一到一个半月产能(仍按利用率70-80%计算)。公司为宁波装置配套了36万吨苯胺以及进一步上游的27万吨硝酸装置,预计年底前可实现苯胺自供,明年上半年可实现硝酸自供。近期苯胺价格处于高位,对MDI产品的盈利能力有所侵蚀,公司36万吨苯胺如果产能全开满,可保证明年全公司苯胺自供率60%,宁波地区自供率80%,对MDI成本有明显降低作用,加上明年新增30万吨产能可为全年贡献业绩,11年高增长具有很强的确定性。 4年180万吨,抢滩规模化与差别化:志在全球巨头。 根据公司远期规划,到15年将建成150万吨MDI和30万吨TDI产能,届时公司MDI产能将达到全球的1/5以上,真正具备国际MDI巨头级别的生产规模。从现在到14年现有MDI企业基本没有扩产计划,唯一一家公司以外的产能是BSAF重庆40万吨装置,目前尚未获批,最早也要到13年下旬才可能投产,目前全球MDI走势向好,公司争得发展先机。MDI产品的技术和资金门槛(新建装置平均1亿元/1万吨产能),新进入者威胁不大。在不断走向规模化的同时,公司积极拓展差别化产品,宁波2万吨HDI项目已经正常运行,国内尚无其他竞争对手有同类产品,国际上产量也很小,PC等项目也在研发之中,为公司长期发展提供潜力。 近看毛利水平,回升可待;远看建筑保温,谨慎乐观。 10年公司产品价格处于低位,而原料苯胺价格处于高位,公司毛利率受影响较大。短期内受到下游需求拉动,纯MDI 价格明显上涨,聚合MDI 价格在淡季不跌,可以认为是下游需求走向坚挺的一个信号。我们预计明年一季度节能减排政策放松,产品价格可能出现一定回落,但公司苯胺装置的投产将有效化解毛利率压力,并且下游需求将进一步恢复,短期看,即使考虑新增产能的冲击,明年平均毛利率也应当明显高于今年。从未来2-3年看,我国需求量每年增长15-20万吨,全球需求预计增长30万吨以上,足以消化公司近2年新增产能,公司有望充分分享2-3年聚氨酯行业的景气周期。 从中长期来看,150万吨MDI 投产后,公司可能逐渐具有周期性,且产品消化必须依靠我国建筑保温板市场的崛起。在央视火灾事件后,有关部门颁布规定,要求高层建筑必须采用不可燃材料作为保温材料,对聚氨酯材料应用前景造成一定压力。但考虑到除聚氨酯材料外,适合的材料很少,预计最后方案会有一定折衷,聚氨酯在建筑保温市场的前景仍可谨慎看好。10至11月份全国人大常委会启动节能执法检查,重点检查天津、山西、辽宁、吉林、浙江、江西、山东、重庆八个省市,并委托北京、河北、黑龙江、上海、河南、广东、四川、甘肃、青海、宁夏、新疆等省区市自查,表明国家加强节能执法的决心。目前公司产品在二三线城市的中低建筑保温市场应用效果良好,因此未来市场具有一定安全边际。 预计11年EPS 1.18元,短期估值优势,给予“买入”评级。 我们预计公司未来两年内业绩增长一方面依靠新产能投放并逐渐达产,另一方面依靠MDI 价格恢复、苯胺装置降低成本压毛利的推动作用,业绩具有较高确定性。对于公司更长期的业绩,我们谨慎看好。我们测算公司 10、 11、12年每股收益分别为0.81、1.18和1.39元,目前价格对应明年收益为18.6倍PE,具有较为明显的估值优势。如果给明年25倍PE,目标价在29.5元,给予“买入”评级。

主营业务盈利符合预期,两大科目拉低最终净利润。 公司当季销售收入17.09亿,毛利率22.78%的水平和前两季度基本相当,公司经营状况正常,从现金流情况看还要优于前半年。但财务费用和少数股东损益三个项目大幅增加,最终使归属母公司的净利润仅有1833万元。公司上半年财务费用仅1个亿左右,但负债科目与往年相比并无明显下降,按公司解释是由于汇兑收益,我们计算高达1.5个亿的汇兑收益,预计下半年会有较大幅回调,因此财务费用3季度大幅上升在我们预料之中;税项增加幅度虽大,但对总体净利影响相对较小;三季度少数股东损益虽然远低于上两个季度,但在净利润中占比接近一半,拉低了母公司所有者净利润。 全年低点到来,四季度将有反弹。 公司报告期内大幅支出财务费用,使三季度成为业绩低点。 四季度预计公司会再次面临2个月左右的停气阶段,尿素生产将受到严重影响,但主要产品均有一定涨价。目前尿素已涨至接近2000元/吨,玻纤价格也有一定上涨,公司毛利率超过35%。我们认为四季度销售收入和毛利将好于同样停气两个月的一季度,同时财务费用也会有较明显的下降,业绩将出现反弹。粗略估算业绩做到每股0.2元以不成问题。 11年增长主要看金新煤化工和新建玻纤生产线。 内蒙古金新化工80万吨尿素(股份公司持有一半股权)预计明年6月份建成投产,预计贡献15万吨以上的权益产量不成问题。由于公司煤矿成本低廉(呼伦贝尔褐煤质量较高,气化成本低,且开采成本仅80元/吨左右),预计煤头尿素成本和原有气头尿素基本相当,当然北方尿素价格可能略低于云南省内。同时,公司新建的一条8万吨电子级玻纤生产线也将完全投产,使公司玻纤产能扩大到50万吨,公司差别化玻纤产品毛利率高,业绩贡献明显。1500万平方米锂电隔膜项目预计也将在明显投产,对业绩本身贡献我们测算在3分钱左右,但其推广和销售情况将给我们一个较为明晰的,对未来公司锂电隔膜业务的判断依据。 整体上市年内或将初见分晓。 公司整体上市几成定局,我们预计最快明年一季度将启动,目前正在理清ST马龙卖壳等前期事务,我们预计年底之前即可完成相应准备。ST马龙成功卖壳也将成为云天化整体上市的第一个预报信号,建议关注。根据我们最新了解的消息,未来将注入公司的资产总量很可能超过我们在《转型期,且待伏笔纷起》中的统计,预计将有磷矿5-6亿吨、煤矿3亿吨和钾肥6亿吨(权益储量),公司估值还有进一步提升空间。 按新资产注入模式估值,可进一步上目标价。 在不考虑整体上市的假设下,我们调整公司10-12年每股收益预测为0.64、1.07和1.41元。按照注入资产每年贡献1000万吨磷矿石、6亿吨和3亿吨煤矿资源计,集团资产净利润12亿/年没有太大问题,如果仍考虑按150亿收购,按照我们《转型期,且待伏笔纷起》中方程组计算可求得目标价位32.2元,我们略微保守,假设公司以170亿收购(磷矿资产10个亿净利按15倍PE收购,其余按10倍PE收购)集团资产,则计算得到目标价为28.1元左右,与上篇报告相比,由于待注入资产超出我们的预期,目标价可再次调高,给予“增持”评级(预测和比率表格仍按未注入计算)。

10月21日,三聚环保公布2010年三季报,当期实现营业收入8882万元,同比增长0.92%;毛利率48.9%,比上半年增长约4个百分点;净利润2005万元,同比增长6.5%,每股收益0.21元,前三季度完全摊薄每股收益0.43元。 我们认为,公司催化剂产品的销售收入在4季度将出现较大幅提升,4季度业绩将是全年高点。基于公司公布的经营数据和其他公开信息,我们调整公司10、11年盈利预测至每股0.74和1.30元,维持12年每股收益2.12元的预测,目前股价对应11年业绩在32倍左右,其价值明显低估。我们坚定地看好脱硫环保产业和公司的长期发展。随着11年逐渐临近,募投项目投产和业绩兑现将渐次发生。建议投资者密切关注市场风格转换,等待机会。

甲乙酮超预期增长突破五年高点,强劲拉动业绩。 在我们上篇报告《国际规模,广阔空间》后一个月时间内,国内甲乙酮价格发生超预期飙升,吨含税价格从当时的13000元左右上涨至15000元。国际市场上,出光4万吨装置检修延期到10月中旬,期限仍为2个月,使市场对供给紧缩的预期提高;国内市场,抚顺、哈化、黑化、天利高新装置停车检修,部分未停产检修的企业由于C4短缺,开工率也处于低位。综合作用下使甲乙酮价格出现超预期飙升,目前已突破5年价格最高点。由于公司业绩对甲乙酮价格存在高度弹性(甲乙酮价格变动1000元,公司10年每股收益将变动0.38-0.4元),因此今年公司的全年业绩有必要在新的甲乙酮价格数据及假设条件下重估。 坚持认为甲乙酮高价格不可持续,四季度中期或将稳步回落。 虽然甲乙酮价格增幅超出了我们的预期,但我们坚持认为甲乙酮高价位难以持续。甲乙酮价格主要受市场供需决定,随着10月底装置检修潮的逐渐结束,市场供给将逐渐宽松;需求方面看,下游旺季也将在10月底走向尾声,目前的高价位已经使下游产生一定抵触情绪,供需紧张缓解后,价格必定有所跌落。从相对中长期的视角来看,甲乙酮与丙酮的价差也已经达到历史高点(参看图1),两者在中低端无毒溶剂领域有较高的相互替代性,如果甲乙酮价格维持高位或继续走高,下游需求将向丙酮集中。 综合考虑,我们坚持认为,甲乙酮目前的高价格不可持续,其中长期合理价位应当落在8000-10000元/吨的区间内,预计4季度中期价格将出现一定回落走势。另一方面,目前甲乙酮存在国内国外两套市场,国内市场价格高于国外市场,公司产品也因此几乎全部内销,这一价差长期看不可能持续,但充分说明短期内价格波动主要还是受国内供需影响,价格的回落预计是一个相对稳步的过程。 公司开工率保持高位,保持接近满产满销。 之前有消息称公司淄博总部装置产能利用率处在60-70%左右范围;青岛8万吨装置中一条4万吨的生产线于近期停车检修,预计检修耗时半个月左右。经我们与公司核实并无此事,公司总部和青岛装置产能利用率均处于高位,目前供给紧缺,需求旺盛,处于接近满产满销状态。山东地区强制性停电限产政策也未对公司生产造成实质性影响。 调高10年预测,维持中长期观点。 根据甲乙酮最新价格走势及我们的预测,我们调高公司10年盈利预测至每股收益1.32元(主要假设为调高甲乙酮全年平均毛利200元/吨)。保持我们对 11、12年每股1.34、1.59元的业绩预测不变。给予公司10年30倍市盈率,对应目标价39.6元,给予“增持”评级。建议投资者密切关注国际国内产能利用情况变化。