背靠全球最大需求市场中国,产能扩充及时:中国作为全球IT的另一极,宽带连接数量是美国的3倍,但数据中心建设资本开支仅为北美的1/3,拥有着全世界最大的数据中心增量需求。本次定增除了满足国内未来对光模块的海量需求,还将有助于公司快速配备100G光器件及光收发模块封装制造和高速测试等装备,升级工艺平台及封装能力,提升高端产品供货能力,改善自身盈利水平。项目建设期为三年,全部投产后将形成年产80.89万支100G光模块产能,按预计2020-2022年每年逐步释放20%/30%/50%产能、综合单价1600元人民币计算,预计2020-2022年每年可新增收入2.58亿、6.47亿和12.94亿元。 国家推动2019年5G商用步伐加速,公司获益确定性加强:在中央经济工作会议将加快5G商用步伐列入2019年国家经济重点工作任务以来,多部委都已召开相应配套支持会议,工信部部长苗圩更是表示2019年将发放5G临时牌照,5G时代将在2019年正式到来。除了在光模块领域率先获益以外,公司打破国外垄断的25G高端光芯片也量产在即,目前25G DFB芯片已实现客户送样,EML芯片研发进展顺利,预期2019年可以实现商业化量产,2020年实现大规模交付。 盈利预测与投资建议:基于本次定增项目将带来全新增量收入和2019年5G商用步伐有望加速,我们预计2018年、2019年、2020年公司分别实现净利润3.17亿、3.55亿、7.80亿,对应EPS分别为0.50元、0.56元、1.24元;对应当前股价PE分别为53倍、48倍、22倍;我们将公司上调至“增持”评级。 风险因素:5G建设不达预期、中美贸易摩擦加剧、光芯片量产进度不达预期。

非公开发行顺利过会,400G光模块新产线即将开工建设:预计2020年北美大客户将全线切入400G光模块产品线,公司作为2019年下半年以前全球唯一具备400G光模块大规模交付能力的厂商,已经拿到北美大客户的入场券,并正在小规模交付。本次非公开定增募集的共计不超过15.56亿元资金中,将有3.51亿元投入400G新产能建设,目前该项目已经完成立项备案及环评批复等手续。预计新产能完成后公司将形成年产能45万支的400G光模块产品交付能力,根据目前400G光模块单价700-1200美元测算,新产能未来可以贡献增量营收3.15亿-5.4亿美元。 铜陵项目进展顺利,有望进一步降低公司成本:2017年10月公司与铜陵市政府签署协议,将于铜陵经济技术开发区新建光模块生产项目,建设期三年,从该项目目前已实现量产的产线情况来看,其人工成本将只有苏州产线成本的60%-70%。本次募集的资金中将有8.35亿元用于该项目扩产,预计全部建成投产后,铜陵产区将拥有年产量160万支100G光模块和年产量140万支5G光模块的产能。 按照目前100G光模单价250美元和5G光模块1000元人民币测算,铜陵项目未来可以贡献增量营收4亿美元和14亿元人民币。 5G商用倒计时,公司积极布局通信光模块市场:华为、爱立信等主流电信设备厂商2018年已经开始着手5G基站的小规模量产。公司正在积极送样国际一流通信设备厂商,其中2018年9月中已中标华为5G基站25G前传光模块订单,成功跻身国际一流通信设备商5G基站主要光模块供应商序列。 盈利预测与投资建议:预计2018年、2019年、2020年公司分别实现净利润6.5亿、8.7亿、12.47亿,对应EPS分别为1.38元、1.84元、2.63元;对应当前股价PE分别为32倍、24倍、17倍;维持给与“增持”评级。 风险因素:400G光模块出货不达预期、5G建设不达预期、中美贸易战加剧,对公司产品实行加税返销。

报告关键要素: 苏州旭创成立于2008年4月,主营业务是电信和数通高速光模块,产品线涵盖10G/25G/40G/100G/400G各系列,广泛运用于云数据中心、无线接入以及传输领域。公司既抓住了全球数据中心40G光模块普及浪潮,又抓住了从40G向100G升级浪潮,营收从2011年的0.54亿元飞速成长至2017年的40亿元,CAGR高达105%。目前公司最大收入来源100G光模块,预计市占率超过30%,位居全球第一。从2011年涉及数通领域开始,旭创仅用7年时间,从一家创业公司做到了全球高速光模块龙头。年中际装备发布重大资产重组公告,拟标价28亿人民币收购苏州旭创100%股权,重组后通过将上市公司更名为“中际旭创”,苏州旭创正式公开亮相中国资本市场。 投资要点: 行业增速不减,数通持续增长,电信迎来春天:北美公有云服务发展领先于国内,排名前三的云服务提供商谷歌、亚马逊、微软各自所拥有的服务器数量均已超过300万台,目前北美超级数据中心建设速度虽然放缓,但仍有着从25G/100G平台升级到100G/400G平台的迭代需求。而中国作为全球IT的另一极,拥有着和北美市场相当IT体量,但国内超级数据中心建设落后于北美,且光模块带宽需求刚进入从10G/40G平台往25G/100G阶段,对公司主力100G产品的需求将呈现持续拉动态势。 公司龙头地位稳固,竞争优势凸显:作为全球光模块龙头,不仅产品线齐全,客户结构优质,还紧扣市场形成了多项技术护城河。公司拥有适合数通市场需求的封装工艺和制造流程,始终可以以低成本高亮率占领市场;公司上游采购集中度多元化,出货量保证供应链议价能力强劲,下游客户紧密合作,始终保持快速的相应迭代需求;自主研发能力全球领先,制造产线自动化程度高,马太效应优势开始显现。 仍未见公司成长天花板:公司目前的主营100G产品环比仍然增长。下一代400G产品已经准备待续,2019年将具备大规模交付能力,预计2020年北美高端客户将全面导入400G光模块代替目前100G光模块,从100G到400G单价有2-3倍的提升。5G建设渐行渐近,公司焦距5G前传25G光模块市场,已经中标华为5G订单。国内数据中心仍在大规模投入,预计未来3年增速不减。 盈利预测与投资建议:预计2018年、2019年、2020年公司分别实现净利润6.5亿、8.7亿、12.47亿,对应EPS分别为1.38元、1.84元、2.63元;对应当前股价PE分别为33倍、25倍、17倍;首次给与“增持”评级。 风险因素:400G光模块出货不达预期、5G建设不达预期、中美贸易战加剧,对公司产品实行加税返销。

事件:2018年10月30日,中国平安公布2018年三季报,前三季度实现归母净利润794亿元,同比增长19.7%,归母营运净利润856亿元,同比增长19.5%;IFRS9执行前归母净利润896亿元,同比增长35.1%。寿险及健康险新业务价值554亿元,同比增长3.2%。 投资要点: 业绩稳步提升,准则变更影响利润增速,预期未来保持较快增长:中国平安前三季度实现归母净利润794亿元,同比增长19.7%(会计准则变更前归母净利润896亿元,同比增长35.1%),利润增速差异的主要原因是,权益市场下跌使得IFRS9下保险资金总投资收益率较低,该部分对保险业务归母净利润的影响为102亿。营运利润方面,前三季度中国平安实现营运利润856亿元,同比增长19.5%,保持稳定较快增长,主要得益于寿险及健康险业务剩余边际摊销的稳定增长以及其他业务板块的持续利润贡献。此外,虽然季报并不披露内含价值相关数据,但我们此前研究结果显示,调整后实际资本与内含价值高度相关,平安寿险三季度末实际资本较上季末增长3.4%,由此判断平安寿险内含价值仍保持平稳增长。 寿险队伍规模稳中有升,新业务价值持续优化,全年NBV增速有望超过5%:前三季度,平安寿险及健康险新业务价值为554亿元,同比增长3.2%,其中Q3单季同比增长10.9%,新业务价值率同比上升4.3pct至42.1%,价值创造能力仍在提升。平安在行业回归保障背景下持续推进“产品+”策略,聚焦业务价值较高的长期保障型产品以优化产品结构,提升队伍质量,推动价值率提升。公司期末代理人数量达到143万人,较年初增长3.2%,队伍规模稳中有升,产能方面,公司持续推进高质量队伍建设,代理人月人均首年规模保费7984元,降幅收窄至17.7%。若四季度NBV继续保持两位数增长,全年新业务价值有望实现5%的正增长。 财险非车业务快速增长,综合成本率保持稳定:前三季度平安财险业务实现归母净利润81亿元,同比下降22%,主要是由于手续费抵扣受限导致应纳税所得额大幅增加。平安财险前三季度实现保费收入1811亿元,同比增长15%,其中车险保费提升6.6%至1305亿元,非车险保费大增44.4%至437亿元,占比升至24.1%。前三季度综合成本率96%,较去年下降0.1pct,略有改善,预计未来综合成本率将在保持稳定的同时持续优于同业。 金融科技快速发展推动利润爆发式增长,未来利润持续性有待进一步确认:前三季度,中国平安金融科技与医疗科技业务发展迅速,实现归母净利润54亿元,为上年同期的8倍,预计主要源于陆金所利润的高速增长,说明金融科技板块前期大幅投入正逐步兑现业绩。陆金所控股在财富管理、个人借款及政府金融等业务领域保持稳健发展,特别是在个人借款领域,管理贷款余额较年初增长20.7%;金融一账通已为483家银行、近2500家非银金融机构提供金融科技服务,前三季度产品使用量达8.82亿次;医保科技作为创新型科技驱动的医疗服务平台,覆盖城市超过200个。未来公司将深化“金融+科技”战略,期望通过科技引领利润增长达到新高度。 投资资产稳健增长,IFRS拉低总投资收益率:截至三季度末,中国平安投资资产规模2.65亿元,较年初增长8.1%,但受权益市场大幅波动及公司率先执行IFRS9的影响,年化总投资收益率仅为4.0%(老口径为4.9%)。 盈利预测与投资建议:平安寿险及健康险新业务价值Q3单季两位数正增长,全年有望实现5%的正增长,预计未来三年内含价值将保持15%-20%左右的较快增速,当前股价对应PEV倍数为1.15/0.96/0.81,同时寿险及健康险业务剩余边际的快速增长将增强未来集团利润的持续性,我们长期看好中国平安保险业务的盈利和价值创造能力,维持“增持”评级。 风险因素:全年NBV增速不及预期、资本市场大幅波动

事件:2018年10月27日,新华保险公布2018年三季报,前三季度保费收入1000亿元,同比增长11.3%,归母净利润77亿元,同比增长52.8%。 投资要点: 总投资收益率稳定+准备金释放效应促进利润快速增长,预计季度内含价值保持较高增速:新华保险前三季度净利润77亿,同比大幅增长52.8%,主要原因是利润表口径投资收益率保持稳定(4.8%)以及去年同期折现率等精算假设变动增加准备金(减少利润基数)。但受今年权益市场跌幅较大影响,预计AFS金融资产公允价值变动下降较多,使得公司前三季度归母综合收益仅为45亿,同比下降23.9%。虽然季报并不披露内含价值相关数据,但我们此前研究显示,调整后实际资本与内含价值高度相关,新华保险三季度末实际资本较上季末增长5.2%,由此判断新华内含价值保持较快增长。 新单保费增长承压续期拉动,Q4新单有望实现较快增长:新华保险前三季度实现保费收入1000亿元,同比增长11.3%,其中续期保费783亿元,占总保费收入的78%,同比增长29.4%,拉动总保费收入两位增长,而新单保费217亿同比下降26%,主要原因是储蓄型业务受宏观环境和监管影响降幅较大。从单季新单看,Q3新单保费76.2亿,同比下降25.7%,主要是去年同期基数较高导致,展望四季度,去年Q4新单仅为24.6亿,高增长可期。同时由于新华坚持健康险转型,虽然新单保费降幅较大,但业务结构优化使得新业务价值率明显提升(上半年价值率提升11.2pct),Q4新单高增长预期下全年新业务价值仍有望实现正增长。 盈利预测与投资建议:新华保险近几年健康险转型效果较好,上半年健康险逆势两位数增长,价值率的大幅改善有望推动全年新业务价值增速转正,同时Q3实际资本环比增长5.2%表明内含价值将保持较快增速,预计2018-2020年每股内含价值55.38/63.25/72.56元,当前股价对应PEV倍数仅为0.87/0.77/ 0.67,维持“增持”评级。 风险因素:健康险销售不及预期、资本市场大幅波动。

事件:2018年10月27日,中国太保公布2018年三季报,前三季度保费收入2663亿元,同比增长14%,归母净利润127亿元,同比增长16.4%。 投资要点: 寿险净利润快速增长支撑集团业绩,预计季度内含价值增长较快:前三季度太保集团归母净利润127亿,同比增长16.4%,其中太保寿险净利润102亿,同比增长41.8%,贡献度约80%,是集团净利润增长的主要动力。太保寿险高增长的主要原因是去年同期折现率等精算假设变动增加准备金(减少利润基数),太保财险则因手续费抵扣原因导致所得税大幅增长,前三季度净利润同比下降30%左右。虽然季报并不披露内含价值相关数据,但我们此前研究显示,调整后实际资本与内含价值高度相关,太保寿险三季度末实际资本较上季末增长4.2%,由此判断太保寿险内含价值仍保持较快增长,预计全年增速将超过15%。 Q3新单因高基数负增长,Q4在低基数下高增长可期:Q3单季个险新单103.4亿,同比-0.1%,其中新单期交92.1亿,同比-4.2%,虽然高基数导致季度新单负增长,但去年同期受134号文影响Q3新单中储蓄型业务较多,而今年保障型业务占比较高,预计Q3单季新业务价值延续二季度以来的较快增长。去年Q4个险新单仅26.9亿,其中新单期交22.2亿,低基数下今年四季度高增长可期,推动新业务价值降幅继续收窄,全年有望改善至-5%左右。 稳健投资风格在权益市场剧烈波动下延续优异表现:三季度末,中国太保总投资资产1.18万亿,较上年末增长9.5%,其中固收占比83.7%,较上年末提升1.9pct,其中债权投资计划增长较快,占比从8.6%升至10.9%,股票和权益型基金占比继续降至6.4%,远低于同业公司,使得公司在今年权益市场表现不好的情况下取得较高的投资收益率,前三季度公司总投资收益率4.7%,年化净值增长率则受益于债券类资产浮盈增加达到4.8%,投资端的持续优异表现将对公司全年业绩形成较强支撑。 盈利预测与投资建议:我们长期看好寿险业务完成大个险转型的中国太保,今年在开门红大幅负增长情况下,二季度开始企稳新业务价值恢复增长,四季度在低基数效应下有望取得高增长推动新业务价值降幅收窄至5%左右。预计2018-2020年内含价值将保持15%左右的较快增长,当前股价对应PEV倍数仅为0.99/0.87/ 0.75,维持“买入”评级。 风险因素:保障型业务销售不及预期、资本市场大幅波动。

事件:2018年10月26日,中国人寿公布2018年三季报,前三季度实现营业收入5410亿元,同比下降1.2%,归母净利润198.69亿元,同比下降25.9%。 投资要点: 续期拉动保费收入增长,长期价值保持稳步提升:中国人寿前三季度实现保费收入4685亿元,同比增长4.1%,其中续期保费3163亿元,同比增长28.7%,拉动保费收入在去年同期高基数情况下保持平稳增长。虽然季报并不披露内含价值相关数据,但根据我们之前的研究结果,调整后实际资本与内含价值具有内在逻辑一致性和实际结果高度相关性。中国人寿三季度末实际资本7638亿元,较上季末增长2.9%,由此判断国寿内含价值仍在保持稳步提升。 队伍规模环比保持稳定,预计新业务价值降幅将继续收窄:9月末个险渠道销售队伍规模为145.5万人,较6月末增长1%,虽然较17年末仍有约12万的人力净脱落,但队伍规模已开始回升。公司通过长期保障型业务提升代理人队伍销售能力,月均保障型产品销售人力同比增长49.7%,这将有利于全年新业务价值降幅继续收窄以及个险队伍长期健康发展。 资本市场波动与资产减值计提增加拉低净利润:一方面,三季度权益市场仍不景气,沪深300指数单季下跌2.05%,导致公司总投资收益率较上半年进一步下滑至3.32%,同比下降1.8pct。另一方面,前三季度计提资产减值损失56亿元,同比大幅增长155.6%。虽然中国人寿前三季度受折现率等精算假设变动增加税前利润42.35亿元,但投资收益率的降低及资产减值损失大幅增加使得归母净利润仅为198.69亿元,同比下降25.9%。 盈利预测与投资建议:维持5%投资收益率假设下的盈利预测,2018-2020年每股盈利1.33/1.50/1.64元,但前三季度总投资收益率仅为3.3%,投资端不景气将对全年利润形成压制。短期盈利虽然承压,但是反映公司长期价值的内含价值仍将保持稳健增长,预计2018-2020年内含价值增速在10%左右,当前股价对应PEV倍数仅为0.82/0.74/0.67,维持“增持”评级。 风险因素:保障型业务销售不及预期、资本市场大幅波动

公司概述: 华泰证券是深耕于江苏省的老牌大型券商,整体规模稳居行业前五,各项业务均有不俗实力,其中又以经纪和投行两项业务表现最为突出,形成了差异化竞争优势。近年来,公司在稳健发展的基础上,率先推进财富管理转型以及国际化布局,业务模式持续优化之下,取得了领跑行业的业绩增速。 投资要点: 互联网战投助力,线上引流发展可期:2018年8月公司完成142亿定增,其中阿里巴巴和苏宁易购分别认购35亿元和34亿元,两家电商巨头将与公司形成战略合作关系。预计公司线上客户引流能力将获得明显提升,业务转型战略将加速推进。 财富管理转型塑造差异性,境外布局协同发展:公司处于经纪业务中的龙头地位,保持股基交易市占率第一的同时重点推进财富管理转型,进一步打造差异化的业务模块。控股子公司AssetMark 在美国市场保持快速发展,其投顾服务领域的技术和经验,将持续对公司转型发展形成重要的协同效应。 投行业务优势依旧,新经济驱动发展可期:行业对外开放大格局下,监管层扶优限劣思路明确,公司作为大型券商受益监管资源倾斜。 在扶持新经济的背景下,公司股权承销和并购重组业务有望进一步扩张规模。 率先登陆伦交所,A+H+G 券商开启欧洲布局:公司将成为“沪伦通”落地后第一家在伦交所发行GDR 的A 股上市公司。作为首家A+H+G券商,除了进一步打通境外融资渠道,公司还将借此开启欧洲业务布局,形成香港、北美、欧洲三地跨境联动,打开新的想象空间。 盈利预测与投资建议:预计公司2018-2020年的营业收入分别是218亿元、233亿元和245亿元,同比增长分别是3.50%、6.72%和5.13%;归母净利润分别为97亿元、103亿元和110亿元,同比增速为4.05%、6.55%和6.70%。当前股价(13.92元)对应的P/B 分别为1.07、1.00和0.93倍,维持“买入”评级。 风险因素:二级市场持续下行;行业资产质量整体下滑;财富管理转型不及预期

投行收入降幅过半,承销规模有所萎缩。上半年IPO节奏放缓明显,叠加再融资新规和减持新规的影响,券商投行各条业务线承压,公司上半年仅实现投行业务净收入5.7亿元,同比大降57.3%。1)股权融资方面:公司在上半年完成股权融资主承销家数9家,股权融资主承销金额52.48亿元,同比下降75.4%;其中,IPO主承销家数4家(行业第5),IPO主承销金额20.98亿元(行业第9)。2)债券融资方面:公司主承销发行债券62期,总额281.82亿元,总额同比下降43.26%。公司上半年实现债券承销业务净收入1.76亿元,同比减少17.14%。3)财务顾问方面:公司在上半年实现净收入1.27亿元,同比减少41.23%。但公司担任财务顾问的重大资产重组项目达到7家,排名行业第4,完成交易金额98.51亿元,行业排名第14。公司整体并购重组实力较优,项目资源储备丰富。4)海外投行方面:广发控股香港在上半年表现相对较好,完成主承销(含IPO、再融资及债券发行)、财务顾问和并购等项目11个。我们认为,股债承销市场的行业性下滑是公司投行业务表现较差的主因,公司的承销家数和金额仍处于行业前列,中长期来看竞争力并未受到根本削弱。 投资收益下滑逾三成,固收自营表现较优。公司在2018年取得投资收益29.9亿元,同比大幅下滑35.5%。权益自营方面,受制于大盘在上半年的持续下行,公司持有的大量大盘蓝筹股跌幅较大。我们以“投资收益+公允价值变动损益”来衡量投资收益的净额,则公司权益投资收益净额为-4.33亿元,在去年8.48亿元高基数的基础上大幅下滑151%。与此相反,公司在债券自营方面收益良好。由于较好地控制了投资组合的久期、杠杆和投资规模,抓住了阶段性的市场机会,公司上半年固收投资收益净额高达22.90亿元,同比大增25.22%。公司自营投资的整体表现基本同步于大市,呈现股弱债强的表现。 经纪、资管相对稳健,“贝塔牛”发展可期。上半年公司股基成交量4.89万亿,同比增长3.16%,但业务净收入14.41亿元,同比减少8.74%。融资融券期末余额为505.71亿元,市占率稳定在5.5%,两融带来的利息收入为20.92亿元,同比增加4.58%。在代销金融产品业务领域,公司实现手续费及佣金净收入0.92亿元,同比大增64.89%,反映了公司财富管理转型的稳步推进。资管方面,业务净收入为5.90亿元,同比减少23.71%。但广发资管在资管新规指引下,稳步推进主动管理转型。截至2018年6月底,广发资管的托资金规模在证券行业排名第8,受托资产管理业务净收入行业排名第5。此外公司在金融科技、人工智能领域持续推进。自主研发的机器人投顾贝塔牛继续进行三期功能优化迭代,已累计成功服务客户数65万,其80%的策略组合跑赢比较基准,并完成金融产品销售额72亿元。同时公司的易淘金APP进行了进一步升级,目前已经成为交易与理财并重的财富管理终端,金融产品销售和转让金额达983.73亿元。此外,上半年公司手机证券用户数超过1,857万,较2017年年底增长18.05%。 盈利预测与投资建议:公司2018上半年的业绩整体表现不佳,投行、自营业务下滑严重,但公司综合实力居于券商前列,且在业务规模方面仍有优势,我们预计中长期来看,两项业务将大概率有所回暖。而公司在经纪、资管方面经营稳健,金融科技的不断赋能也将助力公司实现稳定增长。我们预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为64.02/76.71/89.54亿元,对应EPS为0.84/1.01/1.17元,对应BVPS为11.28/11.89/12.66元。首次覆盖,予以“增持”评级。 风险因素:市场持续低迷,政策监管不确定性,资本运用效率不及预期。

事件:8月29日晚间,海通证券发布中期业绩报告。2018年上半年公司实现营业收入109.4亿元,同比下降14.6%,归母净利润30.3亿元,同比下降24.7%,加权ROE为2.56%,同比减少1.01%。 投资要点: 轻资产业务表现平稳,小幅下滑不改优势地位。2018年上半年,公司轻资产业务中经纪、投行、资管的收入分别为16.6、15.2和8.7亿元,同比分别下降14.0%、6.5%和4.8%,对比行业整体情况,下滑幅度较为有限。1)经纪业务方面,公司在上半年进一步推进经纪业务向财富管理全面转型,股基交易额为51,546亿元,同比增加9.6%,市占率稳定在4.49%,收入的下滑主要是由于佣金率在上半年进一步下滑至2.8%%;客户数保持稳定增长态势,新开客户80.5万户,总客户数1153万户;净新增一码通账户市场份额为11.8%。2)投行业务来看,公司股权承销下滑而债券承销表现良好。IPO主承销17.3亿元,同比下降71.0%,再融资主承销44.1亿元,同比下降44.2%;债券主承销规模978亿元,同比增长26.3%,其中企业债承销家数排名第1,承销金额排名第2;公司债承销家数排名第5、承销金额排名第4;非金融企业债务融资工具的家数和金额在券商中均排名第2位,债承业务优势依旧。3)资管业务方面,海通资管根据降杠杆、去通道的监管要求,继续压缩通道业务规模,推进主动管理转型。上半年公司主动管理业务管理费收入及业绩报酬均有所增加,在资管管理总规模下降的同时,资产管理业务净收入同比增长17%。海通资管受托资金规模3148亿元,其中主动管理规模892亿元,同比增长10%,主动管理能力进一步提升。 重资产业务变数较大,净利收入增长而自营滑坡。公司上半年净利息收入24.2亿元,同比大增38.9%,主要是买入返售金融资产利息收入增加所致;而投资收益则只有23.4亿元,较去年同期大幅下降51.9%,预计是持有及处置金融工具产生的投资收益减少造成的;此外,在资本市场的波动影响下,公司公允价值变动收益由去年同期的-2.6亿元扩大到今年的-5.1亿元。以投资收益净额衡量(投资收益+公允价值变动收益),公司上半年投资收益净额为18.3亿元,同比大降60.3%。上半年公司实施新会计准则,交易性金融资产、其他权益工具、其他债权工具规模约为1481亿、132亿、162亿,合计规模1775亿;而年初以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模999亿与可供出售金融资产规模412亿合计1411亿,增幅为26%。 国际业务收入大增,海外布局格局渐成。公司在上半年国际业务收入高达20.7亿元,同比增长9.6%,目前在收入占比上已经达到18.9%,成为公司最重要业务板块之一。近年来,公司通过收购整合海通国际证券、海通银行,设立自贸区分公司,建立了业内领先的国际业务平台。2018年上半年,海通国际证券继续保持在港业务优势。企业融资方面,IPO项目个数排名香港所有投行第3,股权融资家数排名香港所有投行第4,完成在美国市场的首单IPO项目,在亚洲(除日本外)高收益美元债券发行承销金额排名全球金融机构第1;窝轮发行数量香港市场排名第3。此外,作为协同发展的重要项目,公司的港股通业务继续排名行业前列,上半年港股通客户新增4501户,达到12万户,港股通交易量1110亿港元,市场份额6.17%。海通银行方面则在今年年2月被标准普尔上调评级展望至“稳定”,下半年有望进一步强化其在伊比利亚本地市场的业务优势,助力公司国际化发展。同时公司在美国市场拓展取得突破,以联席账簿管理人角色协助中国第三大课外教育服务提供商朴新教育,完成于纽约证券交易所的公开发行上市,公司投行品牌影响力进一步提升。 盈利预测与投资建议:公司2018上半年的业绩整体表现承压,轻资产业务随市场下滑的情况下,自营投资收益的“腰斩”更是极大压缩了公司的利润空间。但公司整体实力较强,各项业务保持在行业前列,叠加上半年国际业务收入大增,整体布局进一步完善,我们仍看好公司中长期发展,预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为69.79/79.42/90.54亿元,对应EPS为0.61/0.69/0.79元,对应BVPS为10.47/10.93/11.49元。首次覆盖,予以“增持”评级。 风险因素:市场持续低迷,政策监管不确定性,佣金率下行超预期

事件: 8月29日晚间,招商证券发布中期业绩报告。2018年上半年公司实现营业收入47.86亿元,较去年同期减少18.31%;归母净利润为18.07亿元,同比减少29.21%;基本每股收益为0.21元,同比减少40.00%。公司业绩下滑明显,尽管公司在报告期内不乏经纪、资管、机构服务等业务亮点,但投行收入与投资收益的大幅下滑仍对公司利润表造成较大冲击。 投资要点: 业绩下滑主因之一:股权承销业务随行业大幅下滑。上半年公司投行业务手续费净收入5.83亿元,同比大幅下降42.49%,IPO以及再融资承销业务的规模萎缩是主要原因。Wind数据显示,公司上半年股权主承销金额18.82亿元(排名行业第9),同比下滑19.55%,其中IPO承销金额32.59亿元(排名行业第6),同比下滑20.99%,再融资承销金额86.23亿元(排名行业第9),同比下滑18.99%亿元。公司股权承销业务的收缩主要是受行业整体环境影响(行业IPO募集金额同比-20.96%,定增募集金额同比-19.60%),而非公司业务经营实力有所变化。上半年,在IPO审核趋严,节奏放缓的大背景下,公司全力开拓符合监管要求的优质IPO项目储备,截至上半年末公司IPO在会审核项目数量达22家,排名行业第4,预计下半年公司IPO承销业务将有较大回升。债券方面,上半年公司债券主承销金额为1,672.84亿元(排名行业第3),同比增长21.32%,实现逆市增长。其中ABS债券主承销金额891.02亿元(排名市场第1),同比增加67.20%,市占率高达13.26%,表现亮眼。 业绩下滑主因之二:净利息下滑过半+自营投资收益下滑超两成。2018年公司利息净收入5.27亿元,同比下降44.95%,其中利息收入为37.68亿元,同比增长17.82%,主要是由于股票质押和融资融券等资本中介业务的利息收入有所增加;利息支出为32.41亿元,同比增加44.62%,主要是公司负债融资规模增长(应付短期公司债、收益凭证利息支出)所致。自营投资方面,上半年A股市场经历风格切换,蓝筹股的调整幅度较大。在市场波动持续加大的情况下,公司权益类方向性投资收益同比大幅下降。整体来看,上半年公司取得投资收益(含公允价值变动收益)9.66亿元,同比下降26.46%,是公司利润受到压缩的重要原因之一。 经纪及财富管理业务:股基交易稳健+代销理财亮眼。2018年上半年,公司经纪业务维持稳定,业务手续费净收入18.56亿,同比小幅增长0.64%;股基交易量为42,861亿元,同比小幅上升1.97%;股基交易市占率为3.91%,较去年同期基本持平;代理买卖净收入市占率为4.32%,同比上升0.12%(排名行业第7)。公司在上半年加强与银行渠道的合作,进一步挖掘潜在的客户交易空间。此外,公司港股通业务发展迅速,累计交易量高达848.96亿元,同比增长129.95%,交易量市占率分列深市第1和沪市第7,竞争优势较强。财富管理方面,公司在上半年实现各类理财产品销售4,235.42亿元,代销金融产品净收入9,028万元(排名行业第8),同比增长106.61%。主要原因是公司在上半年重点推出“数据魔方”智能投顾产品以及短线热点组合产品,进一步解决了顾客与理财产品的匹配度问题。 资产管理业务:主动资管支撑业务收入提升。受市场波动和资管新规双重影响,资管行业整体规模呈现下降趋势,在此背景下,招商资管重点发力主动管理型产品,取得逆市增长。整个上半年,招商资管实现资管业务净收入5.45亿元(排名行业第7),同比增长10.77%。截至6月末公司资产管理总规模为6,876.64亿元(排名行业第7),较2017年末下降11.74%,主动管理规模为1,386.89亿元,较2017年末增长9.0%。 机构服务业务:主经纪商服务体系完善,托管实力强劲。上半年来看,公司主券商系统平台上线了自主研发的“招证交易大师”系统,并整合公司Alpha系列创新交易平台,服务能力再升级。截至上半年末,公司主券商交易类证券资产规模2,068亿元,较年初增长13.3%,同时主券商股基交易量同比增长48.9%。托管业务方面,公司托管外包产品数量17,614只,较年初增长7.7%。目前公司托管的备案产品数量市场份额26.45%,排名市场第1,公募基金托管产品数量排名同业第1,WFOE管理人覆盖率和服务产品数量排名第1。公司在托管业务领域稳居行业龙头位置,未来有望进一步增厚利润。 盈利预测与投资建议:投行股权承销业务、利息净收入和投资收益的同步下降造成了公司上半年业绩不及预期。但公司投行IPO项目储备丰富,投研能力较为出色,且债券利息支出及新会计准则带来的调整对公司中长期基本面影响较小。我们预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为43.00/48.69/54.11亿元,对应EPS为0.64/0.73/0.81元,对应BVPS为9.85/10.23/10.69元。首次覆盖,予以“增持”评级。 风险因素:市场持续低迷,政策监管不确定性,佣金率下行超预期

事件: 公司发布2018年中报,上半年实现营业收入82.16亿元,同比增长1.23%;实现归母净利润31.59亿元,同比增长5.53%;其他综合收益-2.49亿元,同比减少219.35%。资产总额3956.38亿元,较上年末增长3.71%;归母净资产901.72亿元,较上年末增长3.25%。EPS为0.44,同比增加5.53%;加权ROE为3.58%,同比增加0.08pct. 投资要点: 增收+降本,业绩表现亮眼:2018年上半年,华泰证券业绩表现靓丽,从净利润规模看,公司以31.59亿元的净利润,排名上市券商第三;从净利润增速看,公司以5.53%的增速,排名上市券商第三。净利润的增长主要是由于投行和其他业务带动收入增长,叠加管理费用减少带来成本的节约。在今年严监管、弱市场的大环境下,券商经营情况不容乐观,上半年证券行业的净利润增速为-40.53%,31家上市券商归母净利润增速为-24.41%,华泰证券在这样的背景下,能够录得业绩的正增长,实属难得可贵。 投行、资管和其他业务收入增长,自营和融资业务收入下滑较多:从分业务收入看(我们按照财报数据进行归类计算),其他收入增幅最大,同比增长297.08%,主要由于子公司实物销售收入增加,投行和资管收入逆势增长,同比增长20.06%、3.51%;自营和融资业务收入下滑较多,分别下滑28.25%、23.93%,经纪业务收入略有下滑,同比下滑8.33%。 投行业务逆势上扬,主要受益于IPO业务大增:2018年上半年,公司股权业务表现优异,坚持“行业为导向、客户为中心”,深度聚集重 点区域和行业,尤其在IPO业务方面,打造多个具有市场影响力的项目,带动投行业务逆势上扬。根据wind统计,依据发行日口径,2018年上半年公司IPO主承金额86.17亿元,同比大增329.13%;增发主承金额153.95,同比减少40.02%;债券主承金额839.51亿元,同比增长15%。 经纪业务市占率稳居首位,财富管理转型卓有成效:根据交易所数据,公司一季度股基市占率为7.71%,虽然比去年同期下降0.16pct,但仍然稳居行业首位。公司先发制人,较早布局互联网和转型财富管理,目前已卓有成效。据易观数据统计,公司移动终端“涨乐财富通”月活数位于券商APP第一;根据公司内部统计,客户资产规模达人民币2.91万亿元;代销金融产品收入稳中有升、行业居前。 定增落地资本实力增强,引入战投发挥协同效应:公司在8月3日完成142.08亿元定增,引入包括阿里巴巴、苏宁易购等多家战略投资者。净资本是券商的硬实力,券商的业务规模、抗风险能力等,都与净资本密切相关,此次定增完成后,公司的资本实力大幅提升,净资本规模有望迈入行业前五,募集资金将用于扩大固收投资、资管、直投、两融和股票质押、海外以及创新业务等。同时引入互联网巨头和国有资本,有利于深化混改、完善治理结构、激发企业活力,也将有助于公司促进线上业务发展、财富管理转型。 投资建议:华泰证券2018中期业绩表现亮眼,远优于行业,稳居第一梯队,经纪业务龙头地位稳固,转型财富管理优势明显,各项业务发展均衡、综合实力强。增资和引入战投后,公司资本进一步增强,业务规模将进一步扩大,同时有望深化改革、激发活力、促进财富管理转型更加深入等。我们认为未来公司将演绎“强者愈强”,预测2018、2019年的EPS分别为1.11元/股、1.16元/股,我们看好公司的发展,对公司首次覆盖,给予“买入”投资评级。 风险因素:市场波动超预期、政策宽松不及预期、股票质押和债市风险超预期等

事件:8月28日,光大证券公布2018年半年报。上半年公司实现营业收入41.1亿元,同比增长3.7%,归母净利润9.7亿元,同比下滑21.7%,整体表现大幅跑赢行业(上半年证券业营收同比-11.9%;净利润-40.5%)。公司收入端表现出色,各项主营业务表现优异,实现逆市增长,但费用端则大幅上升,叠加减值计提影响,导致归母净利润有所下滑。 投资要点: 经纪业务稳健发展,代销产品收入亮眼 1)经纪业务经营稳健,收入份额有所提升。上半年公司实现经纪业务收入12.3亿元,同比轻微下降0.8%,但收入的市占率较年初增加0.05%,市场排名上升1位。上半年公司新开户数为26万户,同比大增24%。经纪业务的良好表现主要是由于公司网点建设战略的进一步推进,截至6月末,1家分公司及13家证券营业部已新设完毕,公司目前共有分公司14家、证券营业部235家,网点网络完善。2)代销金融产品收入大增。公司上半年代销金融产品收入2.0亿元,同比大增超过600%,主要有两方面因素。一方面,代销总规模大幅增长至为270.4亿元,其中代销权益类金融产品金额同比增加14%。另一方面,PB业务方面的存续规模较大,也在一定程度上促进代销收入的增长。3)除了证券经纪业务,公司在期货经纪方面的表现同样可圈可点。上半年,光大期货经营情况总体表现平稳,实现日均保证金75.03亿元,交易额市场份额2.32%,同比增长8.92%。截至上半年末,光大期货在上期所、大商所、郑商所和中金所的市场份额分别为0.96%、3.31%、3.05%和3.73%。股票期权上半年累计成交量市场份额3.59%,排名期货公司第4位。整体来看,公司期货经纪领先行业。 主动资管规模大增,私募股权协同发展 上半年来看,公司资产管理规模平稳增长,主动管理比例快速上升。截至6月末,光证资管受托管理资产总规模2,877亿元,较年初增长4.9%;主动管理规模1,267亿元,较年初大增10.1%,主动管理规模目前已经达到44.0%,远高于行业平均水平。公司上半年资产管理业务手续费净收入月3亿元,同比大增71%,管理规模增长和主要资管产品业绩提成增加是主要原因。公司私募股权相关业务同样取得较大发展。截至6月末,公司累计已合作私募机构共725家,同比增长57.0%;累计引入PB产品1,666只,同比增长50.7%;存续PB产品1,249只,同比增长46.6%;累计引入PB产品备案规模2,634.6亿元,同比增长72.3%;存续PB规模1,989.3亿元,同比增长77.8%。 互金、PPP项目全面布局 公司在上半年对“金阳光”APP不断优化迭代,从而有效提升用户粘性。易观千帆数据显示,“金阳光APP”6月份活跃人数达153.8万。艾瑞咨询数据显示,6月份“金阳光APP”每台设备平均有效时长3.05小时,行业排名行业第2。公司互联网平台正在推进策略组合、投资资讯、投资工具等一系列增值服务产品的线上全流程服务。未来线上的营销推送、客户筛选、数据跟踪等环节将有效和线下的营业部扩张形成协同、交互,从而共同推进公司的财富管理转型。PPP业务方面,随着上半年资管新规的正式实施,资金募集难度明显增加,新增市场规模大幅缩减。在此背景下,公司积极寻求突破,与同业机构开展频繁合作,在新的合规形势下探索ABS、REITs等模式,预计在下半年会有部分成果落地。 员工薪酬、管理费用、计提减值共同压缩利润 良好的营业收入下,有三个因素共同拖累的了公司上半年净利润的表现。1)首先是费用:公司上半年营业支出27.4亿元,同比增长17%,其中职工薪酬增加了1.4亿元,主要是由于投研团队的人数扩充。此外公司在香港的经纪业务发展迅速(香港经纪业务人员提成比例较高)和分支机构的增加也加剧了费用端的压力。2)其次是计提:上半年资产减值损失大幅提升至1.9亿元,而去年同期仅有431万。主要原因是为股票质押业务进行相关计提准备(1.8亿元),计提比例为1%。3)最后是净利息收入:公司的净利息收入在上半年也是大幅下降至2.7亿元,同比跌幅高达61%。主要原因是债券利息支出大幅上升。 盈利预测与投资建议: 公司2018上半年的营收收入实现正增长,归母净利润表现也优于行业,整体业绩良好。公司稳定的线下经纪业务(线上亦在同步推进)和优异的主动资管已经形成较强的竞争优势,费用、计提和净利息的负面影响整体来看在中长期影响有限。我们预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为28.28/32.35/32.11亿元,对应EPS为0.61/0.70/0.70元,对应BVPS11.08/11.61/12.10元。首次覆盖,予以“增持”评级。 风险因素: 政策监管超预期,财富管理转型不及预期,股市波动系统性风险

寿险准备金释放效应促进利润快速增长,财险受手续费大幅攀升影响利润负增长:中国太保上半年实现归母净利润82.5亿,同比增长26.8%。其中寿险净利润65亿,同比增长38.4%,主要是由于去年同期折现率等假设变动减少税前利润42亿,而今年仅减少5亿,税后净影响约+28亿;而财险净利润仅为15.9亿,同比下降22.5%,主要是由于手续费占保费比例大幅提升至21.5%,不可税前列支费用增加导致实际所得税率高达54%,虽然税前利润同比正增长16.3%,但由于所得税增长105.4%至18.3亿,使得税后净利润负增长较多。 寿险分红险新单大幅下滑导致新业务价值下降较多,但长期价值仍继续保持中高速增长:太保寿险上半年新业务价值162.89亿,同比下降17.5%,主要是由于上半年受利率高位及监管趋严影响队伍产能大幅下降,虽然队伍规模保持较好月均人力同比增长2.8%,但分红险新单保费(年化)仍同比减少29%,导致分红险新业务价值下降33.5%至75.75亿,而以保障型业务为主的传统险新业务价值同比增长5%。新业务价值虽然下降,但仍带动有效业务价值和剩余边际分别达到1534亿、2635亿,同比增速14.1%、15.4%,推动集团内含价值较年初增长8.1%至3092亿,预计全年内含价值增速在15%左右。 财险非车险业务拉高整体保费增速,综合成本率保持高位,市场竞争激烈导致所得税费用倍增:太保财险上半年保费收入607亿,同比增长15.6%,其中车险增长10.1%至439亿,非车险同比增长33.1%至亿。综合成本率98.7%与去年同期持平,但结构发生较大变化,其中综合赔付率58%,同比下降2.9pct,综合费用率40.7%,同比上升2.9pct,主要是由于佣金手续费大幅增长57%至130亿,占保费比例高达21.5%,不可税前列支的费用快速增长,导致所得税倍增105.4%,实际税率高达54%。随着行业手续费“报行合一”方案8月份开始实施,预计短期内财险业费用竞争有望缓解,实际所得税率有望逐步下行。 稳健的投资风格在权益市场剧烈波动环境下取得超预期表现:截至6月末,中国太保总投资资产1.18万亿,较年初增长8.9%,上半年市场利率虽有所下降但仍保持高位,太保继续加大固收资产配置,其中债券投资计划占比较年初提升1.9pct至10.5%,使得固收资产占比提升至83.3%,较年初增加1.5pct,股基占比继续保持低位仅有6.7%,稳健的投资风格显得更加稳健。受权益资产分红减少影响,净投资收益率4.5%,同比下降0.6%,受益于较低的股基占比,权益资产在上半年A股跌幅较大的情况下实现投资收益率1.8%,推动总投资收益率仍然达到4.5%,而净值增长率则受益于债券类资产浮盈增加达到4.8%,收益率表现优于中国平安和中国人寿。 盈利预测与投资建议:中国太保坚持转型发展,追求公司价值持续增长,上半年新业务价值增速虽然不理想,但二季度较一季度已有明显好转,预计下半年将继续改善,推动长期价值继续保持中高速增长。基于我们对未来行业发展趋势和公司经营状况的判断,下调中国太保2018年全年新业务价值增速预期至-5.4%,预测2018-2020年每股内含价值36.18/41.50/47.58元,对应PEV分别为0.94/0.82/0.72倍,分部估值法下目标价下调至45.3元,维持“买入”评级。 风险因素:人力发展不及预期、保障型业务销售不及预期、财险综合成本率大幅攀升、投资风险。

事件: 8月24日,国泰君安发布中期业绩报告。2018年上半年公司实现营业收入114.61亿元,同比增加3.21%;归母净利润40.09亿元,同比大幅下滑15.71%;基本每股收益为0.43元,较去年同期下降23.21%。 投资要点: 净利大幅下滑,表现优于行业。2018年上半年券商共实现营业收入1,265.72亿元、净利润328.61亿元,同比分别下降11.92%和40.53%,行业的周期性特征有所显现。在此环境中,公司的业绩虽然优于行业但仍然下滑明显,营收和归母净利润分别变化+3.32%和-15.7%。公司业绩的下滑的主因是投行和资管业务表现不及预期。受资本市场整体环境影响,公司IPO承销规模和资产管理规模均受到一定冲击。此外,经纪及两融业务的低迷和市场波动导致的金融资产公允价值下降也在一定程度上影响了公司的利润表。 投行收入下降两成,IPO发行放缓是主因。公司投行业务收入为13.13亿元,同比下滑20.07%,主要原因是IPO项目发行不及预期。去年同期,公司主承销IPO项目9单,主承销金额达到65.68亿,而今年公司主承销4单IPO项目,合计金额仅28.69亿元,大幅下滑56.32%。公司在再融资方面则表现较好,主承销金额为274.9亿元,同比增长12.10%,而债券主承销金额为836.83亿元,同比下滑2.94%。整体来看,去年上半年IPO业务基数较高,但下半年新任发审委上任后,IPO审核趋严,过会率显著下滑,股权融资业务节奏整体放缓,导致公司投行业绩环比降幅较大。 资管收入、规模双降,但整体优势仍在。上半年来看,公司资管业务收入8.08亿元,同比下滑8.86%,主要是由于行业收缩导致的增量业务减少所致。此外,公司持续推进主动管理转型也在一定程度上放缓的业务的扩张。整体来看,公司在上半年末的资产管理规模为8383.98亿元,较2017年末减少5.46%,目前排在行业第三。主动管理资产规模3264.80亿元,较上年末减少4.53%,主动管理占比为39%。根据证券业协会的统计,公司上半年月均主动管理规模目前排名行业第二。尽管公司的资管业务在上半年随行业明显下滑,但业内排名位居前列,仍维持较强竞争优势。 经纪、两融小幅下滑,计提减值损失。上半年来看,经纪业务收入为25.36亿元,同比下滑4.81%,股基交易市占率为5.14%,较年初下滑0.67个百分点;两融带来的利息收入26.52亿元,同比上升3.84%,截至上半年末两融余额为548.51亿元,较年初减少14.48%,市占率维持在5.97%。考虑到今年以来二级市场的整体环境,两项业务的降幅相对有限。此外,公司在在报告期内开始执行新会计准则,由于预期信用损失模型的运用,计提的信用减值损失有所增加。2018年上半年信用减值损失为4.64亿元,其中4.08亿元来自买入返售金融资产减值损失,主要是受到市场持续震荡下行影响。 创新业务资格获得突破。2018年上半年,公司先后获得跨境业务、人民币利率互换清算代理业务和信用违约互换集中清算业务的试点资格,并顺利获评场外期权一级交易商和公募基金结算参与人。整体来看,作为AA类券商,公司在创新业务的推进上领先行业,未来有望凭借先发优势率先形成完整的FICC业务体系。 盈利预测与投资建议:公司在2018年上半年受行业整体环境影响业绩大幅下滑,但其各项业务排名仍处于行业前列,竞争优势并未受到削弱。下半年的CDR增量业务和债券发行市场的回暖或将成为公司业绩反弹的催化剂。此外,公司作为创新业务的开拓者,利润增厚空间较大。当前来看,我们预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为89.73 /95.60/99.48亿元,对应EPS为1.03/1.10/1.14元,对应BVPS14.72/15.44/16.21元。首次覆盖,予以“增持”评级。 风险因素:市场持续低迷,政策监管不确定性