公告梗概: 公司拟以12.30元/股价格,发行4.47亿股,非公开定增55亿元用于下列项目: 1)连锁店发展项目17.9亿元2)物流平台项目29.5亿元3)信息平台升级2.2亿元以及4)补充流动资金项目5.5亿元。本次非公开发行润东投资、弘毅投资及新华人寿分别认购35亿元、12亿元和8亿元,自发行结束之日起36个月内不得上市交易或转让。其中润东投资为苏宁电器实际控制人张近东之全资子公司,构成关联交易。本次发行后,张近东控制股权比例由27.70%提高至30.05%。 大股东增持,彰显未来业绩信心: 本次定增三家机构中,张近东作为公司董事长,以全资南京润东投资公司参与本次认购(认购金额占募集资金63.6%),彰显对公司未来长期持续稳定发展的信心。 由于公司同时宣布未来十年发展规划,着力打造科技苏宁,成长为世界一流企业。 我们认为亦显示出张近东对未来十年公司四大战略发展有效落实的信心。此外公司发行价格12.30元,较前20日均价90%即10.97元溢价12.12%,充分体现了控股股东及其他两家战略投资者对公司未来发展的强烈信心。 规模扩张和营业变革同步,未来成就“科技苏宁”: 此次定增项目中连锁租赁项目300家门店,将新增124万平米营业面积,年增含税销售规模189亿左右。我们认为深化实体店网络布局以及适当比例提升自有物业(此次新增3家自有物业),将增强公司业绩的稳定性。而目前苏宁的一线城市布局基本已经完成,物流平台建设的优劣将直接影响到未来深化三四线城市发展规划的广度和质量,因此此次定增项目的15家物流中心建设,将有利于内部管理精细化以及供应链在渠道下沉的效率提高。尤其是未来苏宁网络电子商务的规模扩大,物流和仓储管理方面是未来核心竞争力,预计未来15个物流中心可以完成未来745亿的年商品周转量。在网购的小件商品物流建设方面,公司此次5家自动化系统,将一步提升苏宁电子商务与实体店销售同步运营的新物流模式,虽然上述物流系统运行并不直接产生收入,但是其效益将逐渐在配送规模和效率上显现优势。 维持买入评级,摊薄后目标价17.50元: 考虑定增后摊薄效应,我们调整2011-2013年公司EPS 分别为0.70/0.90/1.14元的预测,六个月目标价17.50元,对应2011年25倍PE,未来三年复合增长率为28.2%。 我们认为定增后公司的连锁经营规模将进一步扩大和提升,以网购为契机的现代化仓储配送能力进一步加强,未来苏宁致力于通过云技术打造云基础平台,也能通过此次定增项目中的信息平台升级得到一定贯彻。我们对未来苏宁的发展持乐观积极态度,目前动态市盈率即使全面摊薄后,2011年仍只有17倍,建议投资者配置。 风险分析: 苏宁渠道下沉扩展受阻,未来通胀情况下租金上涨侵蚀公司利润。

事件:公司公布在江西添置一处自有物业 公告梗概: 公司下属子公司深圳天虹置业与南昌联发置业签订协议,拟购置位于江西省南昌市红谷滩新区红谷中大道附近联发广场1F-4F物业,总建筑面积3.8万平米,项目总成交金额含税为31836万元(不含税30020万元),后续装修等金额4298万元,资金来源为自有资金。天虹商场同时设立南昌天虹置业有限公司,未来将承接深圳天虹置业所有权利与义务。 江西地区第七家门店,逐渐确立优势和规模: 此次公司公告门店为江西第七家门店,从2010年年报来看,南昌现有三家门店的合计净利润首次扭亏为盈(2009/10年南昌天虹净利润分别为-1190/1978万元,见附表3),验证了我们去年11月3日点评江西省第五家门店时的观点,公司勇于在江西地区加密和频繁布局,是建立在该区域盈利情况趋好的整体形势下作出的布局。公司未来希望江西地区,成为继厦门、东莞、惠州等盈利能力较强的外省地区之后公司新的利润贡献区域,因此在优势地区加密布局,建立区域门店群是目前有效益前提下协同扩张最好的外延扩张策略。 适当提高自有物业比例,增强未来租金上涨压力: 截至2011年4月底,公司已营业面积约108万平米(1Q2011的104.28万平米+2011年4月30日3.8万平米深圳公明加盟店转为直营店),自有物业仅有深南天虹新店及厦门大西洋两家,自有物业比例3.6%。而目前已公告20多家新开门店中含四家自有物业门店(东莞威尼斯、深圳总部、江西吉安店以及此次公告的南昌联发店),由于东莞和吉安店尚未公布具体面积,我们初步估计新门店中自有物业比例约在20%左右,门店均为近4万平米的大店,未来对于租金上涨的压力将得到一定的缓解。此外我们发现公司自有物业的区域,均为盈利正收益的区域(深圳、厦门、东莞、江西),因此亦可映射出公司在江西地区的品牌度以及规模优势已经在利润上有所体现。 维持买入评级,购物卡对于天虹影响不大: 我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.84/1.13/1.48元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR为34.8%,六个月目标价29.40元,对应2011年35倍市盈率。我们认为外延扩张积极且盈利能力维持稳健增速的百货公司,可以给予一定的估值溢价。此外今年上半年公司新开门店较少,因此我们认为1H2011的中报在没有大量新门店资本开支的前提下,高业绩增长应是大概率事件。同时市场目前较为担忧的购物卡问题,由于天虹发卡大多为千元以下面值的小额卡,因此影响不大,维持买入评级,建议投资者逢低积极配置。 风险分析: 外延扩张时人才管理风险及租金上涨风险,新开门店培育期延长超预期。

事件:公司公告受让山绿农产品集团51%股权 公告概要: 公司独资子公司武汉中百物流配送有限公司拟受让武汉供销集团持有的山绿农产品集团51%股权,受让款项8000万元人民币。该股权转让已经董事会批准生效。 2010年山绿集团实现营业收入1100万,净利润4.42万元,目前拥有高低温立体高架冷库各一栋,占地570亩(仍有300亩尚未开发)。本次股权转让完成后,武汉中百物流持有山绿集团9,180万股,占其总股本的51%,武汉供销集团持有山绿集团8,320万股,占其总股本的46.22%;武汉市供销农资物流股份有限公司持有山绿集团500万股,占其总股本的2.78%。 受让山绿集团股权旨在增强冷链业务实力: 中百集团冷链业务长期以来一直较为薄弱,目前除江夏冷链物流中心(面积约1.2万平米,库容约8000吨)以及汉阳科德冷配中心为公司500余家超市提供冷冻食品配送外,其余均为常温物流项目。收购山绿集团股权后,未来可以整合现有冷链资源,充分利用中百品牌效益以及供应商资源和网点优势,增强公司的生鲜冷链物流实力。由于山绿集团和中百现有物流中心均位于武汉吴家山地区,我们认为未来整合的难度和效率将更加有效和合理。 后台物流未来逐渐体现优势: 目前公司湖北四隅建有配送中心,新增咸宁、浠水配送中心有望在2011年投入使用,将大大增强物业配送能力和降低耗材成本,公司毛利率和存货周转率较弱局面将有所改观,同时为日后省外区域扩张打下夯实后台基础。未来公司直采比例、配送效率、毛利率甚至规模辐射半径都会由于后台物流的厚积薄发而有一定程度的提升和改善。 维持增持评级,略下调盈利预测: 我们调整公司2011-13年EPS分别0.45/0.56/0.72元(之前为0.46/0.58/0.75元)的预测,以2010年为基期未来三年CAGR25.2%,六个月目标价13.50元,对应2011年主营业务30倍市盈率。我们维持之前对于公司的观点,公司在目前A股超市板块中依旧属于性价比高的标的物,大股东武商联的重组停牌以及同业竞争问题,仍是短期的股价催化剂。但考虑到超市整体人工以及物业租赁成本的压力,同时目前公司积极开拓小摩尔百货业务,我们认为短期依然难有爆发性增长机会,维持增持评级。 风险分析: 公司开店速度低于预期,CPI迅速回落导致超市营业收入低于预期增长。

公告梗概: 1)董事会通过公司将以广东花都狮岭、深圳沙井等7家门店替代IPO披露的广东深圳吉祥店等7家门店,本次变更将导致连锁超市发展项目面积增加4.28万平米,投资规模增加7190万元,超额部分由公司自有资金解决。2)董事会通过公司计划使用7981万元超募资金投资建设西安配送中心常温仓(1号库)的决议,项目实际投资如不足将使用自有资金补足。上述两方案待临时股东大会批准后实施。 变更募投项目:扩张是最好的防御 正如我们之前点评所述,目前中国A股超市板块仍然处于跑马圈地以规模优势取胜的初级阶段,因此公司七家门店因出租人未能按期交付租赁房产及租赁合同条款不一致原因选择变更募投项目持续扩张,通过“蜂窝式”策略加强外延门店建设,一方面避免了IPO项目实施进度的拖延,同时也提高了募集资金的使用效率。我们认为目前中国各超市公司的版图扩张意愿均较为强烈,而鉴于超市业态净利率较低的现状,通过规模优势积累一定的上下游议价能力,以毛利额/净利额的绝对值上升扩大利润是较为行之有效的方式之一。扩张就是最好的防御,在和同行业竞争的策略上,鉴于公司在传统深圳、西安、成都和天津地区的跨区域经营已经取得较为成熟的经验,我们认为未来如何将异地扩张的成功经验复制其他区域是决定未来公司成长性的关键因素。 加大后台物流建设,巩固经营优势地区:公司目前在西北区域已开业21家门店,盈利能力居所有区域之冠(2010年不含咸阳地区3家门店,西安地区17家门店净利润1.42亿,占公司净利润60.12%)。 我们认为未来西北地区仍是公司经营的重点加密布局的区域。未来西安配送中心计划60个出货口,每个出货口每天将拣出2至2.5个货柜,满足50家门店的常温商品配送工作,有助于解决目前因为配送能力瓶颈制约老店经营和公司西北地区发展的问题,有效提升公司在西北地区的商品配送、资源整合能力和议价能力,从而提高公司的盈利水平和综合竞争实力。我们认为未来超市全行业都将加大后台的物流配送建设,配送中心项目虽有一定的超前性(50家门店容量),短期可能造成资产使用效率下滑,但从长期来看有利于公司在西北地区继续保持较强的竞争力。 维持增持评级,6个月目标价21元:我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.70/0.91/1.21元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR26.8%,鉴于目前A股市场的估值水平,我们略下调公司六个月目标价至21元,对应2011年30倍市盈率。公司短期业绩反转是否形成,需要通过目前异地西北、西南、华北等地区销售盈利能力复苏的确认,维持增持评级。 风险分析:异地扩张受阻拖累公司整体业绩,公司内生增长复苏低于预期。

事件:公司公告租赁北京一处物业 公告梗概: 公司下属北京时尚天虹百货有限公司与北京新奥和元商业管理有限公司签订租赁合同,租赁位于北京市朝阳区湖景东路7号、9号和11号的新奥购物中心项目II段首层、B1以及B2部分物业,用于开设天虹商场,租赁面积3.7万平米,租赁期20年,项目总投资5629万元,交易总金额96865万元(含租金和物业服务费)。 不放弃不抛弃,租赁北京第三家门店: 北京地区是天虹商场进驻较晚的地区,前两家分别为2009年4月25日开业的宣武天虹(2.2万平米)及2010年4月29日开业的国展天虹(1.5万平米)。我们认为天虹一开始开拓北京地区,选择面积较小的租赁面积,是基于谨慎原则和对于新拓展地区一种较为稳妥的外延扩张模式,而此次公司租赁面积3.7万平米,在经营面积扩张方面更为积极。一方面反映了公司在北京地区希望通过加密布局提升经营规模,以便未来产生一定议价能力和毛利率提升度,另一方面或暗示北京地区两家门店经营利润额或有一定程度减亏。 当然我们认为对于北京地区而言,任何一个新进竞争选手,缴纳一定的“学习费”是必然的结果。从天虹北京现有两家门店经营状况来看,宣武天虹2009、2010年净利润分别为-3251万元和-3546万元。而国展天虹2010年当年开业亏损1992万元,也反映了北京地区全面盈利尚需一定时日,并非一朝一夕能立即扭转。但从公司坚持租赁第三家北京门店的决心以及经营面积来看,我们认为公司未来不抛弃、不放弃北京地区的决心很大。虽然北京地区的租赁费用较二三线城市要高,但是相反经济发达地区门店的培育期也相应往往有一个突飞猛进的质变过程(消费能力的优点一般能克服租金较高的弱点)。我们认为北京地区全面扭亏为盈短期的可能性较小,但是从目前的租赁积极势态来看,减亏的趋势可能性较大。 维持买入评级,较稳定的业绩增速能支撑今年35倍的PE: 我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.84/1.13/1.48元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR为34.7%,六个月目标价29.40元,对应2011年35倍市盈率。目前市场对于天虹商场较高的市盈率存在一定程度的担忧,我们认为外延扩张积极且盈利能力维持稳健增速的百货公司,可以给予一定的估值溢价,公司1Q2011定期报告预告1H2011净利润增速为25-50%,亦彰显了公司前几年较为积极的外延扩张门店目前到了收获和创造利润价值的阶段,维持买入评级。 风险分析: 外延扩张时人才管理风险及租金上涨风险,新开门店培育期延长超预期。

业绩超预期,1Q2011净利润同比增速29.30%:1Q2011期间,公司实现营业收入91.59亿元,同比增长7.85%,基本符合我们对公司全年销售增长8.24%的预期。报告期内,归属母公司净利润为1.03亿元(EPS0.22元),同比增长29.30%,超过我们对公司全年净利润增长17.57%的预计。公司销售额呈现个位数增长而净利润增长高速,主要是由于公司目前超市业务降低了外延扩张速度,主要以提升内生性增长为核心目标,注重精耕细作,狠抓单店经营绩效,期间费用率下降和毛利率逐步提升的共同结果。 狠抓内生业绩,毛利率较同期提高0.2个百分点:1Q2011期间,公司综合毛利率为20.54%,较去年同期增长0.2个百分点。主要原因是占公司收入绝大部分的超市业务从2010年4季度起开始业务转型,实行强店战略,积极提升原有门店绩效,合理优化商品结构,并在报告期内取得了一定的成效。我们认为随着“联华”和“华联”品牌整合不断深入,规模优势将进一步体现,未来毛利率水平将持续提高。 期间费用率较同期降低0.16个百分点,财务费用下降是主要原因:1Q2011期间公司期间费用率为16.82%,较去年同期降低0.16个百分点。其中销售/管理/财务费用率为15.17%/2.30%/-0.65%,分别同比变化0.31/-0.16/-0.32个百分点。公司销售费用率有所上升,主要是由于CPI高企带来的人工成本及租金成本提高所致。公司管理费用率较去年略微下降0.16个百分点,体现了公司收购“华联”后,深入整合带来的规模效益以及经营管理能力的提升,而公司财务费用率下降0.65个百分点,主要是由于公司现金流充足,利息收入有所增加。尽管公司期间费用率相比去年同期有所降低,但相比同行仍属偏高,我们认为公司期间费用率的压缩空间较大,为未来业绩爆发提供了空间。 维持买入评级,上调公司盈利预测:我们上调公司2011-2013年EPS分别至0.79/0.96/1.09元(之前为0.74/0.83/0.94元),以2010年为基期未来三年CAGR为20.1%,认为原友谊股份6个月目标价为22.00元,对应2011年28倍市盈率。我们认为公司超市业务未来联华+华联双品牌整合将渐显规模优势,若生鲜经营能提升效率,则大大加强现有的毛利率及净利率提升速度,维持买入评级。 风险分析:公司资产重组进度低于预期,期间费用率高企侵蚀利润

1Q2011期间公司实现营业收入205.83亿元,同比增长23.16%,略低于我们对公司全年销售增长35.89%的预期,主要原因是:1)一季度公司同店销售增长略低,仅有4.12%。2)公司年初既定全年开店目标为372家,而一季度公司新增门店较少仅有44家。1Q2011归属母公司净利润为11.23亿元,同比增长27.05%,符合我们对公司全年增长32.82%的预期。公司同时预告1H2011净利润增速在25-35%之间,对应EPS约为0.35-0.38元。 注重差异化推广策略,毛利率大幅提高1.48个百分点:报告期内,公司毛利率较去年同期提高1.48个百分点至18.07%,主要是由于公司持续推行创新采购,使供应链优化,零供采购合作模式简单化。此外,公司注重差异化推广策略,持续推进定制、包销、OEM、ODM等采购手段,从而提升综合毛利率。我们认为未来随着公司差异化策略的继续推进以及3C业务规模的不断扩大,带动电脑附件、软件等周边高毛利率产品的销售,整体毛利率有较大提升空间。 2010外延开店加速,滞后效应导致本期期间费用率略有上升:报告期内公司期间费用率较去年同期上升0.86个百分点至9.95%,销售/管理/财务费用率分别为8.99%/1.55%/-0.59%,同比变化0.79/0.11/-0.04个百分点。销售和管理费用率有较高上升,主要是2H2010期间新开门店较多,租金广告费用增加所致。 公司财务费用率略微下降,主要是由于公司适度提高承兑保证金比例,带来保证金利息收入的增加;同时,公司加大了对供应商的预付款支持,由此带来供应商现金折扣金额有所增加,使得公司财务收入净额较去年同期增长32.82%。我们认为公司已具备一定的连锁规模和较强的经营管理能力,随着未来该部分新开门店进入成长期以及经营效率的逐步提升,费用率水平将会有所下降。 网购业务逐渐发力,1Q2011实现销售收入11.1亿元。 2011年1季度,公司网购业务增长迅速,实现销售收入11.1亿元(2010年全年网购销售收入为20亿元)。公司目前正在积极推行物流基地标准化建设,我们认为强大的物流能力为未来网购业务的发力奠定了坚厚的基础,一个与实体店等量齐观的线上苏宁将指日可待。 买入评级,积极配置的零售首选股:我们维持2011-2013年公司EPS分别为0.76/0.96/1.20元的预测,六个月目标价19.70元,对应2011年25倍PE(其中2011年EPS中网络销售的盈利0.02元给予60倍PE),未来三年复合增长率为28%。我们认为由于公司进入二季度后已加快连锁店选址及开设(4月新开门店63家,“五一”期间计划开店破百),因此公司能够较好的完成全年开店目标,维持全年销售增长预测不变,维持买入评级。

业绩符合预期,1Q2011净利润同比增长29.60%: 1Q2011期间公司实现35.52亿元营业收入,同比增长23.35%,略超我们之前20%左右的预判。归属母公司净利润1.32亿元(EPS 0.26元,考虑配股摊薄为0.20元),同比增长29.60%,符合我们净利润28%左右的估计。其中扣非后净利润同比增长35.58%,彰显公司经营性业绩质量有较大改观的趋势(自2Q2010以来鄂武商扣非净利润增速保持高速增长)。 毛利率同比上升0.29个百分点,净利率提升更为明显: 1Q2011公司毛利率同比上升0.29个百分点至19.47%,我们认为主要原因一方面是公司内生品牌结构调整以及规模优势带来的议价能力提升,另一方面CPI 高企对于零售行业整个板块的毛利率也有一定推波助澜作用。1Q2011期间公司净利率4.78%,为2H2008以来的历史新高,我们认为公司在期间费用率同比增长的情况下,净利率的显著提升,反映了公司经营能力持续向上以及内生门店利润增速开始逐渐释放的两大趋势。 期间费用率同比上升,外延扩张下销售费用同比增加34.40%: 1Q2011公司期间费用率同比上升0.44个百分点至12.15%,其中销售/管理/财务费用率同比分别变化0.89/-0.06/-0.39个百分点至10.62%/1.19%/0.34%。期间费用率上升的主要原因是公司1Q2011期间超市新开网点,导致外延扩张下销售费用同比增加34.40%,拖累了整体期间费用率。随着鄂武商配股通过,我们认为2011年财务成本将大幅减少,未来期间费用率的下降将进一步提升公司净利率水平。 维持买入评级,复牌后仍有主题投资性机会: 考虑配股,我们调整2011-2013年EPS 分别为0.57/0.76/0.99元(之前为0.57/0.76/0.95元),以2010年为基期未来三年CAGR30.7%,认为公司合理价值22.20元(配股后17.10元)。我们认为短期武商联和银泰系的收购战,或将引发复牌后的主题投资性机会,公司因此释放业绩动力较之前应更为积极。中长期来看,公司主要门店占据武汉核心商圈,且低中高门店梯队完善,未来内生外延将共筑业绩成长。2011年9月底的摩尔城开业,短期虽需一定盈利培育期,但高举高打的规模体量,将在未来显示出较强的后劲。此外从武汉三家百货公司加速渠道下沉的策略来看,鄂武商作为百货龙头企业,占有先天品牌和买手优势,目前在省内异地开设的两家门店(襄樊和十堰),我们认为未来潜力较大,维持买入评级。 风险分析: 摩尔城培育期延长超市场预期,量贩业务外延扩张受物流瓶颈限制

业绩超预期,1Q2011扣非后净利润增速同比约28.64%: 1Q2011公司营业收入46.74亿元,同比增长18.95%,基本符合我们对公司全年营业收入同比增长19.85%的预测。报告期内,归属母公司的净利润为4.46亿元,同比增长164.46%,主要原因是本期公司处置建配龙地产公司51%股权,产生投资收益3.09亿元,增厚净利润约2.32亿元(EPS 约0.21元)。本期公司扣除非经常性损益后的净利润增速为28.64%,超出我们原先对公司扣非后全年21.90%的净利润增速预测,主要原因是公司内部管理有效,期间费用率较1Q2010有较大降低。 商圈竞争激烈,毛利率较同期略下滑0.75个百分点: 1Q2011期间,公司综合毛利率为23.03%,较去年同期略微下滑0.75个百分点。 我们认为毛利率的下滑主要有以下两点原因:1)百货业态的商业竞争日趋激烈,商家打折促销活动频繁, 1Q2011母公司(一百、东方南东店、时装商厦等传统商圈门店)毛利率较去年下滑1.37个百分点至23.54%,反映了公司老门店所处商圈竞争的激烈程度。2)1Q2011期间,黄金销售火爆,黄金首饰较低的毛利率同样影响了整体毛利率水平。我们认为,公司坐拥有黄金地段,且品类调整能力较强,垄断优势较为明显,因此未来毛利率水平相比同行仍将保持在较高水平。 费用控制得当,期间费用率降低1.15个百分点: 1Q2011公司期间费用率为14.04%,较去年同期降低1.15个百分点。其中销售/管理/财务费用率为7.03%/6.14%/0.86%,分别同比变化+0.47/-1.15/-0.1个百分点。 公司管理费用率较去年同期下降1.15个百分点是最大亮点,显示了公司逐步精细化管理能力以及控费增效的决心。而公司销售费用率同比增加0.47个百分点,主要是由于新店开张促销费用增加以及人力成本有所上涨所致。公司财务费用率略微下降0.1个百分点,主要是由于营业收入增长较快,并且报告期内公司短期借款同比下降42.9%至12.80亿元,利息支出减少所致。我们认为,随着未来百联整合完成,困扰公司的冗员问题有望获得进一步改善,若能进一步再融资,则大大降低公司财务费用率水平,对于一个国有体制企业而言,费用率的变革能显著提升公司的盈利能力。 维持买入评级,皇冠上的明珠: 我们略上调公司2011-2013年EPS 分别至0.85/0.77/0.94元(之前为0.82/0.73/0.88元,其中2011年主营业务约0.567元,同比增长28%),不考虑友谊股份合并,认为老百联股份的合理价值在18.50元,对应2011年主营业务32倍市盈率。我们认为未来合并后的新百联股份中,黄金地段的百货业态以及极具生命力的奥特莱斯/购物中心业态,是合并后皇冠上的明珠,随着整合后逐渐理顺内部职能关系以及经营管理水平的不断提升,新百联股份将成为和王府井并驾齐驱的南北百货二强,维持买入评级不变,建议投资者逢低积极参与。 风险分析: 公司冗员现象严重且释放业绩动力不足,投资收益占比较大导致业绩波动性高

1Q2011期间公司实现营业收入3.24亿元,同比增长52.08%,略高于我们全年36.28%的估计,并超过1Q2011金银珠宝行业43.5%的平均增速(商务部数据),主要原因是一季度黄金珠宝行业需求旺盛,公司品牌优势显著,单店业绩提升较快并且门店数量有所增加。同时,报告期内公司归属母公司净利润为4186万元,同比增长30.03%,略低于我们全年39.24%的预测,主要原因是1)公司毛利率较去年同期下滑1.92个百分点。2)缴纳城建税及地方教育附加费导致营业税金同比增加443.47%所致。 我们调整公司2011-13年EPS至0.79/1.10/1.51元(之前为0.80/1.11/1.53元)的预测,以2010年为基期未来三年CAGR38.0%,给予公司一年目标价40.00元,对应2012年36倍市盈率。我们认为公司目前较快的营业收入增速有利于未来规模的做强做大,而目前由于外延较快增长导致业绩短暂有所放缓的阵痛期,将随着门店逐渐成熟而发力(珠宝专柜培育期一般仅半年),维持买入评级不变。

1Q2011期间公司实现营业收入12.13亿元,同比增速27.58%,基本符合预期。 随着下半年佛山店的开业,以及2010年国金店以及环东南馆的逐渐成熟,我们预计营业收入增速仍能有较快增速。而归属母公司净利润1.17亿元,同比增速24.12%(EPS0.32元),符合预期,公司历年较强的内生性增长是主因。 毛利率同比上升0.11个百分点,短期大幅上升可能较小: 1Q2011期间公司综合毛利率同比上升0.11个百分点至22.26%,基本符合我们预期。我们认为近期公司外延扩张较为积极,在吸引新的品牌以及打折促销力度上都会有所加强,因此我们预计短期毛利率大幅上升可能性较小。但鉴于公司中高端的定位及较高的客户忠诚度,广友百货业务毛利率历来明显高于同行的百货毛利率水平,我们认为这一现象体现了公司对供应商较强的议价能力。 期间费用率同比上升0.66个百分点,短期仍有费用压力: 1Q2011期间公司期间费用率同比上升0.66个百分点至8.54%,其中销售/管理/财务费用率同比变化0.92/-0.24/-0.02个百分点至7.02%/1.85%/-0.33%, 销售费用同比增长46.75%的主要原因是2010年公司新租赁两家门店导致租赁费用大幅上升。 而财务费用同比减少36.69%,主要原因是存款利息受存款利率上升利好同比增加所致。我们认为,公司短期随着2011年底佛山店的开业,短期仍将承受一定费用压力,但从公司历来较好的费用控制能力来看,亦不会出现期间费用率大幅提升的现象。 维持增持评级,估值在行业中属较低水平: 我们给予公司2011-2013年EPS 分别为1.09/1.34/1.62元的估计,以2010年为基期三年复合增长率为21.2%,认为公司的合理价值在27.25元,对应2011年25倍市盈率。公司目前外延扩张积极,但由于百货新门店需经历2-3年培育期,短期内费用成本将侵蚀一定利润,从而拖累公司整体的估值水平。长期来看,未来公司将充分受益于居民消费升级以及目前奢侈品消费景气度上升的趋势,此外公司较好的治理能力和股权清晰也是公司的亮点之一。考虑到下半年公司较高的营业基数(去年广州亚运会基数较高)以及二三季度公司将对环东店南馆进行一定装修,我们认为短期利润增长幅度仍然有一定压力,暂维持增持评级不变。 风险分析: 2010年两家门店培育期过长,广州百货业态竞争激烈程度加剧。

业绩略超预期,1Q2011净利润同比增速67.25%:1Q2011期间公司实现营业收入42.31亿元,同比增长49.18%,超出我们全年40%的总体收入增速估计,主要原因是公司外延扩张积极以及CPI高企有利于收入的增速上涨。而归属母公司净利润1.55亿元,同比增速67.25%,略超我们预期。 公司净利润同比高速增长的原因有1)公司外延扩张较为积极,2009年开设的新门店基本已经脱离培育期为公司盈利创造贡献。2)1Q2011期间公司新门店较少,因此费用上压力较小3)公司规模优势渐显,期间费用率有显著的下降。 毛利率同比下降0.40个百分点,未来仍有提升空间:1Q2011期间公司综合毛利率同比下降0.40个百分点至18.28%,我们认为主要原因是公司在福建省外的外埠地区加强外延扩张,而异地的供应商的议价能力能有待逐步提高,此外一季度节假日较多,打折力度也将侵蚀一部分毛利水平。从公司的产品销售结构来看,高毛利率的服装销售仍占不到一成收入,而较低毛利率的生鲜加工仍然占销售规模的半壁江山,我们认为未来随着公司的销售品类结构调整,仍有较大的毛利率提升空间。 期间费用率同比下降0.96个百分点,经营规模扩大是主因:1Q2011期间公司期间费用率同比下降0.96个百分点至13.11%,其中销售/管理/财务费用率同比分别下降0.47/0.22/0.28个百分点至11.09%/1.86%/0.15%,主要原因是公司外延扩张积极后,门店数量有所增加从而规模效应逐渐显现所致。而财务费用的降低主要原因是公司IPO后,银行借款下降所致。我们认为未来公司的期间费用率随着下半年门店扩张速度的加大,期间费用率的压力将有所体现,尤其在人工成本及运输成本增加的行业大环境下,期间费用仍有一定压力。 维持增持评级,略上调盈利预测:我们略上调公司2011-2013年EPS分别至0.60/0.82/1.07元(之前为0.56/0.74/0.96元),以2010年为基期三年CAGR为39.1%,6个月目标价28.7元,对应2012年35倍PE。我们认为公司未来最大的看点在于较为进取的外延扩张策略以及一定的全国扩张野心,从超市行业本质来看,规模优势和跑马圈地是必须经历的一段阵痛期。今后若能在规模扩大的基础上,提升毛利率和净利率整体水平,则将成为A股市场上极具竞争力的零售龙头股。目前考虑到2011年一致预期(EPS0.60元)46X的市盈率,短期估值仍有一定压力,维持增持评级不变。 风险分析:外延扩张培育期过长低于预期,人工成本上涨侵蚀利润,长期待摊费用会计准则变动的不确定性。

事件:公司公布2011年一季报 业绩低于预期,1Q2011净利润同比增长8.52%: 1Q2011期间公司实现营业收入8.31亿元,同比增速17.85%,基本符合我们全年19.90%的增速预期,公司收入扩张的主要原因是2007年开设的几家新门店逐渐成熟,而本店我们预计在5%-10%左右的增速。报告期间归属母公司净利润2408万元(EPS0.08元),同比增长8.52%,低于我们的预期。 毛利率同比下降1.33个百分点,但仍属正常范畴: 1Q2011期间公司综合毛利率同比下降1.33个百分点至19.57%,创下近两年半内的新低,我们认为公司毛利率下降的主要原因一方面是打折促销力度仍然持续,另一方面我们认为和公司品牌调整,引入新品牌后让利以及折扣率较低有关。但从公司历史报表来看,历年第一季度毛利率均处于年内最低位置,因此我们判断2011年全年毛利率仍然是前低后高趋势,预计全年毛利率与2010年基本持平。 期间费用率同比下降0.87百分点,其中管理费用率大幅下降: 1Q2011期间公司期间费用率同比下降0.87个百分点至15.50%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.80/-2.74/1.07个百分点至7.76%/6.48%/1.26%,销售费用率上升的主要原因是公司将工资费用重分类所致,而财务费用率上升较快的原因是公司借款金额增加导致贷款利息增加所致。从1Q季报情况来看,公司管理费用率大幅下降,与公司历年9-11%管理费用率差异较大,我们认为是海航系入驻之后,狠抓经营管理之后的必然反映,但是否未来管理费用率能维持较快下降通道,仍需根据2Q2011的报表情况加以判断。 上调增持评级,短期将有主题投资机会: 考虑最新增发预案1.65亿股本摊薄效应,我们调整公司2011-2013年EPS分别至0.19/0.23/0.29元(之前为0.20/0.26/0.31元),以2010年为基期未来三年CAGR为31.5%,认为公司合理价值在8.70元(定增摊薄后5.70元),对应2011年30倍市盈率。随着年内短期非公开增发项目的推进,我们认为公司释放业绩的动力较为充足,一旦定增成功,公司目前较高的负债率及财务成本压力也能随之减轻(主要由于宝鸡商业重组后并入较高负债所致)。未来公司的期间费用率,随着海航系入驻西安民生后体制变革,仍将呈现较为稳定和显著的下降趋势。而短期公司由于西安世博园艺会的举办,作为西安较早成立的百货公司,将直接受益于为期六个月的园博会,未来波段性主题投资机会的概率较大,因此上调至“增持”评级。 风险分析: 西安百货竞争较为激烈导致公司市场份额下滑,期间费用率高企拖累企业业绩。

事件:公司公布2011年一季报 业绩略低于预期,1Q2011净利润同比增长10.84%: 1Q2011公司实现营业收入5.79亿元,同比增长20.43%,符合我们预期。而归属母公司净利润4764万元,同比增长10.84%,略低于我们预期。但考虑去年同期较多灾后重建补贴以及转让成商汽车股权非经常性收益,1Q2011扣非后净利润同比增长40.99%,仍在较高质量增长范畴。此外一季度扣非后经营质量较好,我们认为和公司报告期间严格控制期间费用率亦有较大关系。 毛利率仍呈下降趋势,品牌和产品结构调整仍持续: 1Q2011期间公司毛利率同比下降0.41个百分点至21.06%,我们认为主要原因是主力门店进行了一定的品牌调整,引进品牌后相对让利扣点率较低以及报告期间黄金珠宝等低毛利率产品占比有所上升所致。我们认为未来公司门店中,兴达店以及模范街店或有超预期表现,而未来百货品牌调整和产品结构调整仍将持续,因此毛利率短期仍然将以缓慢提升为主,爆发性提升的概率不大。 期间费用率持续下降,经营管理能力进一步提升: 1Q2011期间,公司期间费用率下降1.72个百分点至9.74%,其中销售/管理/财务费用率分别同比下降1.07/0.23/0.42个百分点至7.21%/1.44%/1.09%,较2010年年报13.07%的费用率有较大幅度下降。我们认为公司1Q2011的释放业绩较为充分,主要来自于期间费用率的降低,一方面彰显了公司较强的经营管理能力,另一方面未来是否期间费用率能维持在9-10%的较低区间,仍需根据2Q2011的报表来加以确认,但总体我们认为今年的期间费用率将明显低于2010年全年的水平。 更名菏泽茂业百货,短期对于公司业绩无甚影响: 公司同时公告将原有菏泽惠和商业中心更名为菏泽茂业百货,与茂业国际签订委托管理协议,将其经营业务委托给茂业经营,并支付管理费用。我们维持之前的观点,成商集团与茂业系较紧密的联系,将为未来外延扩张提供较强的后盾。而短期鉴于该门店经营情况仍有一定不确定性,我们暂不将此门店纳入盈利预测。我们认为成商集团背靠茂业系大树,未来仍然有购置物业与茂业百货紧密合作的可能性。 维持增持评级,商业地产价值是最大亮点: 我们调整公司2011-2013年EPS0.58/0.69/1.00元(原先为0.57/0.65/0.97元),以2010年为基期三年复合增长率38.3%,认为公司合理价值17.40元,对应2011年主营业务30倍。其中目前关注焦点春熙店回归,我们采取最保守的假设,假定法院裁定失败,则将贡献2011年公司EPS约0.14元。我们认为未来公司除了现有门店内生性增长外,目前最为可观的价值在于未来几处商业地产价值,同时茂业股权激励计划中连续三年35%的行权条件也对公司未来业绩增速提供了一定安全边际,但考虑到春熙店回归目前仍在仲裁期间,短期催化剂不甚明朗,维持增持评级。 风险分析: 商业地产开发进程的不确定性或低于预期,太平洋春熙店未按时收回。

业绩略低于预期,1Q2011净利润同比增长10.28%: 1Q2011期间公司营业收入40.09亿元,同比增长16.52%,略低于我们全年同比增长21.81%的预测。而归属母公司净利润0.93亿元,同比增长10.28%,略低于我们全年同比增长23.81%的预期。我们认为主要原因是CPI高企对超市负面影响较大,人工、租金成本上涨过快致使公司期间费用率上升,侵蚀了公司有限的利润。 但我们仍然维持全年23.8%的净利润预测,主要原因是利润较高的后台返点和通道费用一般在4Q结算,因此预计全年20%左右的净利润增速是可以实现的。 外延发展平稳快速,毛利率小幅提高0.35个百分点 截至1Q2011,公司营业网点达到702家,其中中百仓储超市163家,中百便面超市534家,百货店5家。单季度公司共新增营业网点23家,其中仓储超市增加9家,便民超市14家。公司外延发展目前保持平稳而较快的速度,我们认为随着2011年8月公司在建的物流配送中心的投入使用,将有效支撑公司的进一步外延扩张,从而进一步扩大超市业态必须坚持的规模效应。报告期内,公司综合毛利率同比上升0.35个百分点至18.62%,主要是由于1Q2011延续了公司商品直采比例提高带来的毛利率提升,我们认为随着未来规模的扩大,以及高毛利率的好帮便民店的加快,毛利率仍有提高空间。 人工、租金成本上涨,1Q2011期间费用率上升0.46个百分点 1Q2011期间,公司期间费用率上涨较快,达到14.67%,同比增加0.46个百分点。其中销售/管理/财务费用率为11.14%/3.35%/0.19%,分别同比变化0.85/-0.35/-0.07个百分点。公司销售费用率有较大幅度的上升,主要原因是员工工资、福利增加导致人工成本增长过快,并且较高的人员流失率也导致了招聘、培训投入费用提高。此外,新开门店租金上涨也增加了公司的租金成本压力。而公司财务费用下降主要是由于2010年2月公司配股获得募集资金,获得较多利息收入导致。 我们认为CPI高企后的成本费用压力目前逐渐传导至超市上市公司,这是一个逐渐显现的过程,因此未来期间费用率情况应呈现缓慢上升趋势。 维持增持评级:我们维持公司2011-13年EPS分别0.46/0.58/0.75元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR26.7%,六个月目标价13.80元,对应2011年主营业务30倍市盈率。由于目前公司仍然处于外延扩张高速时期,未来二次创业将导致短期盈利能力较弱,且超市板块整体面临人工成本较高和门店租金上涨双重压力。在目前零售板块有波段性反弹机会期间,我们不建议用贝塔值较小的超市板块作为抢反弹品种,维持增持评级。 风险分析:公司开店速度低于预期,CPI迅速回落导致超市营业收入低于预期增长。