公司今日公布10年年报及11年一季报,10年销售水泥1068万吨,同比增长12%;实现营业收入31.28亿元,同比增长20%;实现归属于母公司净利润3.08亿元,同比增长43%;基本每股收益0.77元。2010年度利润分配预案:以实施利润分配股权登记日的A股总股本为基数,每10股转增10股派现金红利0.80元(含税)。11年一季度销售水泥230万吨,同比增长2.7%,实现营业收入8.16亿元,同比增长33.5%,实现归属母公司净利润1.13亿元,同比增长140%。 投资要点: 水泥价格上涨是公司业绩爆发式增长的主要驱动因素。虽然过去两年武平2×5000t/d生产线相继投产使得公司产能实现一定扩张,但是公司业绩增长主要依靠水泥价格上涨。目前公司在粤东地区水泥售价达到410元/吨,比去年同期高50元/吨以上。 商品混凝土将成为公司未来利润的重要来源之一。去年可转债募投项目12个混凝土搅拌站今年下半年将陆续投产,随着粤东地区基础设施建设的推进,预计商品混凝土行业将迎来发展良机,公司将受益于混凝土行业的发展。 公司将受益于粤东水泥行业的高景气。公司过去两年毛利率稳定上升,主要是因为过去两年粤东固定资产投资均实现30%以上增长,且投资以基础设施建设为主,“十二五”甚至更长时期,广东力主将粤东作为经济新的增长极,预计固定资产投资将继续保持30%以上的增速。同时粤东区域落后产能占32%,均高于全国和广东的水平。而广东在11、12年将分别对落后产能电价每度提高0.2元和0.3元,相应增加其单吨用电成本约20元和30元。差别电价的实施将拉大大型企业和落后产能之间的成本差,行业将进入景气上升通道。 投资评级“推荐“。预测公司11-13年EPS为1.12、1.20、1.32元,目前股价对应17.95倍PE。考虑公司可转债将转换成股份,11-13年全面摊薄EPS分别为1.00、1.08、1.18元,目前股价对应20倍PE,估值基本合理。给予“推荐”评级。 风险提示: 粤东固定资产投资增速低于预期、差别电价对落后产能的淘汰力度低于预期

受益华东市场高景气,公司一季度同比减亏85%。公司业绩大幅减亏主要来自江苏,有两个方面:一是一季度江苏水泥价格同比上涨了200元/吨,即使剔除煤炭、原材料成本上涨等因素,预计公司江苏单吨毛利也高达100元以上;二是水泥销量增加,虽然公司在江苏无新增产能,且一季度限于停窑检修熟料产量有所下滑,但公司水泥产量预计实现20%以上增长。 一季度毛利率和净利润创近五年来最好水平,但管理费用大幅增加制约了公司扭亏。一季度公司毛利率达到26.2%,创五年来一季度的最好水平,带动净利率从前几年的-10%以下上升至-2.5%。在华东水泥市场高景气且江苏产能占比达1/3的情况下,公司依然没有扭亏为盈,关键因素是管理费用大幅增加,尤其是维修费用的增加。我们认为公司在江苏业绩大幅增加的同时,加大了疆内生产线的维修力度,在疆内淡季的去年四季度和今年一季度加大生产线的维修,可能使得生产线在旺季的二、三季度产能利用率提高,由于今年新疆水泥供给面依然偏紧,所以公司疆内生产线产能利用率的提高使得业绩存在超预期的可能。 预收帐款同比增加87%,环比增加5倍,预示今年又是一个丰收之年。一季度末,公司预收帐款高达11.11亿元,比去年一季度5.95亿元增加了87%,去年初的1.83亿元增加了5倍,预收帐款的大幅增加预示着下游客户需求依然十分旺盛,并且担心旺季水泥继续涨价,预计今年公司又是一个丰收之年。 今年将是公司生产线建设高峰期。为巩固在新疆的龙头地位,去年至今公司公告了15条新型干法水泥熟料生产线的投资计划,去年部分已经开建,今年3月8条生产线同时开建,今年将是公司生产线建设高峰期。 投资评级“推荐”。根据我们对公司的综合分析,预测公司11-13年EPS为2.17、3.07、3.95元,对应11年18.44倍PE,考虑到公司较快的产能扩张,给予推荐评级。

投资要点:产能释放推动业绩增长。增幅主要来自三部分:一是09年投产的6条生产线在10年顺利达产,包括湖南临澧一期、山西闻喜一期、大同一期、内蒙古武川二期4条4500t/d生产线和内蒙古阿巴嘎旗一期、重庆江津一期2条3200t/d生产线投产;二是10年投产的生产线,包括保定唐县一期、唐山三友二期、山西大同二期、陕西凤翔、山东烟台、唐山启新、唐山滦县二期7条4000-4500t/d生产线,由于基本在年底投产,11年将继续贡献新增业绩;三是收购的生产线,包括09年9月收购奎山冀东2500t/d和10年1月收购的承德康达3200t/d生产线。 毛利率基本平稳,但净利率出现一定下滑。10年公司毛利率为31.7%,与09年基本持平,说明公司主要区域市场价格相对稳定,没有大起大落。但从净利率看,则出现一定程度下滑,这里主要有两个原因,一是联营公司和合营公司的投资收益减少了约1亿元,主要是陕西泾阳公司、扶风公司和辽宁鞍山公司,二是管理费用增加了1.6亿元,主要是职工薪酬和日常办公支出,一方面是新设了公司,另一方面收购了一些公司,导致公司合并范围内的公司有所增加。 10年业绩增长主要看山西、内蒙,11年业绩增长主要看京津塘区域。10年归属母公司净利润增加了4亿元,而内蒙古冀东、内蒙古亿利冀东和大同冀东三家子公司就贡献了2亿元净利润,所以10年业绩增长主要看山西、内蒙。由于10年年底至11年中,河北共有7条生产线相继投产,而这些生产线的目标区域市场就是京津塘,我们认为公司11年业绩主要看京津塘。 资金压力最大的时候或许已经过去。10年公司固定资产投资高达55亿元,而内部融资只解决了17亿资金,为解决资金缺口,公司大量举债,仅长期借款就增加了50亿元,资产负债率较年初增加5%,接近70%水平。但随着公司固定资产投资的下滑,资金需求压力有所下降;大量在建工程转为固定资产使得折旧大幅增加,由于折旧不会导致现金流出,公司经营性现金流会大幅改善,我们预计资金压力最大的时候或许已经过去,未来资产负债率会稳步下降。 给予“推荐”评级。根据我们对公司的综合分析,根据我们对公司的综合分析,预测公司11-13年EPS为1.57、1.77、2.07元,对应11年17.75倍PE,估值基本合理,给予推荐评级。 风险提示:华北固定资产投资增速低于预期,新增产能高于预期。

公司今日公布年报,10年公司实现营业收入29.87亿元,同比增长21.5%;实现归属于母公司净利润4.91亿元,同比增长20.4%;基本每股收益1.03元,略低于我们1.08元的预期。分配预案为每10股分红1.5元。 投资要点: 产能释放贡献新增业绩,甘东市场受冲击拖累公司整体业绩。10年公司业绩增长主要源自青海一线2500t/d顺利达产,以及成县3000t/d和甘谷3000t/d投产,使得公司产量实现20%以上增加;此外,青海一线达产后成本下降以及兰州去年上半年水泥价格同比上涨也贡献了部分利润。但平凉公司和天水公司业绩大幅下滑拖累了公司整体业绩,主要原因是平凉海螺4500t/d生产线投产后,直接将价格打至盈亏平衡点,使得公司在甘东区域市场的盈利能力大幅下滑。 成本上升导致毛利率下滑明显,管理的改善和资产减值计提的减少使得净利率降幅低于毛利率降幅。10年公司每季度毛利率均低于09年同期,但公司10年整体水泥售价与09年基本持平,所以毛利率下滑主要源自成本上升,成本上升而产品不提价主要受制于区域市场的供给压力。但公司管理的改善使得三项费率下降以及10年资产减值计提减少3200万元,公司净利率降幅低于毛利率降幅。 为分散甘东市场风险,通过并购和新建积极挺进河西走廊。为摆脱公司产能仅布局于甘东和甘南的不合理局面,公司积极向西拓展,10年5月公司收购酒缸宏达建材60%股权;11年1月又收购张掖巨龙26%的股权;2月分别设立玉门祁连山和古浪祁连山公司,开展4500t/d生产线前期工作,加上收购公司中拟建的宏达建材三线5000t/d和张掖巨龙二线5000t/d,上述生产线投产后,河西区域布局的产能在公司占比将从目前的0%上升至40%,有助于分散甘东市场业绩下滑的风险。 公司资金压力依然较大,财务费用可能上升较快。10年公司经营活动现金净流量减少了4亿元,降幅达39%,而近两年公司资本开支将在30亿元以上,内部融资无法满足投资需求,为维持相应的固定资产投资,公司加大长期借款的力度,预计财务费用可能上升较快。 投资评级“推荐“。预测公司11-13年EPS为1.57、1.85、2.30元,对应11年14.82倍PE,估值基本合理,给予推荐评级。 风险提示 兰州地区和河西区域产能投放超预期

公司今日公布年报,10年公司实现营业收入57.05亿元,同比增长38.6%;实现归属于母公司净利润5.05亿元,同比增长44%;基本每股收益1.39元,略低于我们1.43元的预期。分配预案为每10股分红4元。 投资要点: 10年公司水泥销量低于我们预期,水泥价格和成本高于我们预期。10年公司水泥销量为1480万吨,低于我们1610万吨的预期,主要是下半年华东地区的拉闸限电影响了江苏的水泥产量。10年公司水泥均价346.8元/吨,生产成本243.2元/吨,毛利103.6元/吨,均高于我们预期,主要是下半年江苏水泥价格涨幅超出我们预期,以及煤炭价格同比出现较大涨幅。 下半年毛利率提升明显,但管理费用和资产减值计提影响了净利率。北疆和东疆水泥价格大幅上涨推动三季度毛利率同比上升2.8%,华东拉闸限电导致江苏水泥价格翻番,推动四季度毛利率同比上升9%,但由于四季度管理费用增加1.2亿元和资产减值计提0.75亿元,四季度净利率同比反而下降0.7%。 全疆布局新型干法水泥生产线,全面进军商品混凝土领域。去年投产的生产线使公司首次将新型干法生产线布局在阿勒泰和哈密,在建和拟建的15条生产线将继续布局全疆,并将新型干法生产线覆盖至和田和克州,上述生产线投产后,公司疆内产能将达到3820万吨,占比从目前的64%提高至84%。去年公司全面进军商品混凝土领域,10年以来公司已建或拟建混凝土搅拌站的搅拌能力达到370万方,是09年之前180万方搅拌能力的2倍,将全面分享疆内混凝土市场的繁荣。 大规模生产线建设重启了公司增发的大门。公司运营效率的提高使得10年经营活动现金净流量增加54%,同时15亿元的权益性融资和良好的盈利状况使得公司资产负债率从年初的75.84%大幅下降至年底的58.74%。但是由于公司仍有15条新型干法生产线的投资计划,资金需求高达90亿,为使生产线能顺利建设,公司公告了28亿元的公开增发计划,增发后对每股收益的摊薄幅度可能在16-20%。 投资评级“推荐“。预测公司11-13年EPS为2.17、3.08、3.96元,对应11年19.66倍PE,估值不贵,给予推荐评级。 风险提示: 固定资产投资增速低于预期,水泥新增产能增速高于预期。

业绩超预期的主要原因是销量超出预期。由于2010年新疆冬季天气较好,水泥销售旺季延长,导致公司销量比我们之前的预期高出40万吨。而水泥均价和毛利率也一改上半年同比明显下降的情况,在下半年出现同比明显回升,特别是北疆水泥价格上涨幅度一度达到100元/吨以上,保证了全年公司的盈利水平基本与09年持平,而四季度6200万的盈利水平也创下了05年以来公司4季度盈利的新高。 未来两年产能扩张速度年复合增速达到50%以上。在公布年报的同时,公司还公布了在北疆西山建材2条7500吨生产线和南疆克州二线6000吨投资的计划。再加上公司目前在建和计划的三条生产,公司有望在2013年将目前已有的665万吨产能提高到2000万吨以上,特别是2011年和2012年产能复合增长率将达到50%以上。 北疆产能比例可能逐步提高。按照权益产能计算,公司目前在北疆的产能比例仅为24.4%,是2004年以来的最低点,按照公司目前的产能扩张计划,2012年以后公司在北疆的产能比例将逐渐提高至32-45%。而据我们的草根调研,目前北疆单吨水泥的利润水平高于南疆40块钱以上。如果这种状态保持不变的话,公司在北疆权益产能比例的提高将有助于公司盈利能力的提高。 庞大的投资可能加大公司现金流的压力。公司今年良好经营性现金流表现和9月配股募集资金6.7亿元,使公司财务状况处于非常安全的状态,资产负债率仅为40%。而公司计划的庞大投资需要40-50亿元,相当于公司目前的资产总额,我们不排除在未来两年内增发的可能。 投资评级“推荐“。预测公司11-13年EPS为0.8、1.12、1.55元,对应11年27.5倍PE,估值基本合理,给予推荐评级。

2月24日,我们联合多家机构调研了塔牌集团,就公司业务区域行业景气度以及公司生产经营进行了沟通交流,并实地参观了福建塔牌在武平的生产线,现将调研纪要整理如下。 投资要点: 粤东市场发展空间巨大且相对封闭。粤东经济发展水平落后于全省,广东省委出台专门的政策支持东西两翼发展。十二五期间,粤东有多项重点项目开工建设。 粤东梅州计划在10-12年淘汰所有落后产能1200万吨,每年淘汰1/3,为现有新型干法企业发展腾出巨大发展空间。由于区域以外尤其是广西的水泥进入粤东的成本较高,所以粤东水泥行业相对封闭。公司在粤东市场占有率高达45%,是绝对的行业龙头,对粤东市场有一定的控制力。 珠三角市场竞争相对激烈。每年粤西粤北有大量水泥进入珠三角,广西也有2000万吨水泥通过北海和西江进入珠三角,竞争相对激烈,但得益于珠三角近三年的高景气,公司在惠州龙门基地的盈利较好。由于未来珠三角固定资产投资,尤其是房地产可能下滑,区域水泥市场将承受一定压力。 公司经营发展比较稳健,十二五产能目标2000万吨。公司发展稳健,生产线选址也较好,惠州龙门生产线靠近珠三角,石灰石资源丰富,竞争虽然相对激烈,但没有粤西和粤北激烈;福建武平资源丰富,武平生产线目标市场依然以覆盖潮汕地区为主。公司现有产能1200万吨,计划十二五达到2000万吨的目标。 公司成本相对小企业优势明显。公司新型干法生产线除一条是2500t/d之外,其余全是5000t/d,并且均配备余热发电设备,综合生产成本明显低于小企业。粤东对落后产能实施差别电价,考虑到峰谷电,公司每度综合电价比立窑企业低0.25元,按立窑单吨水泥耗电100度测算,公司吨水泥用电成本比立窑企业低25元。 给予“推荐”投资评级。根据公司业绩快报,10年公司EPS为0.77元,根据我们的盈利预测,公司11-12年的EPS为1.04、1.12元,目前股价对应11年PE16.46倍,给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示: 粤东固定资产投资增速低于预期

3月1日可转债进入转股期可能触发股价上涨。根据发行条款,11年3月1日公司可转换债券将进入转股期,但触发转股的前提条件是公司股价连续20天的收盘价高于转股价的130%,也就是17.30元,高于目前股价16.6%。根据可转债138.49元的价格和7.513的转换比例,转债市场对公司正股的期望值为18.43元/股,高于目前股价24.3%。公司主客观都希望能促成债转股,所以可转债进入转股期可能触发公司股价上涨。 公司主要销售区域集中在粤东区域和珠三角。粤东和珠三角地区的销量分别占到公司总销量的55%和40%。随着公司未来武平二线生产线的投产,粤东区域的销量比例将增加到2/3以上。去年由于上半年粤东地区天气原因,粤东地区净利润在公司净利占比由之前的60%下降到50%,随着粤东地区单吨净利的回升和销量的增长,公司在粤东地区的净利占比也将达到2/3以上。 旺盛的需求和差别电价将促使粤东水泥行业进入景气上升通道。过去两年粤东固定资产投资均实现30%以上增长,且投资以基础设施建设为主,“十二五”甚至更长时期,广东力主将粤东作为经济新的增长极,预计固定资产投资将继续保持30%以上的增速。同时粤东区域落后产能占32%,均高于全国和广东的水平。而广东在11、12年将分别对落后产能电价每度提高0.2元和0.3元,相应增加其单吨用电成本约20元和30元。差别电价的实施将拉大大型企业和落后产能之间的成本差,行业将进入景气上升通道。 珠三角固定资产投资增速回落对公司业绩影响有限。10年珠三角房地产投资达到近几年的一个高峰,随着房地产调控政策的深入和持续,房地产投资增速将进入下降通道,水泥需求增速可能回落。但由于珠三角新增产能不大,预计需求回落对水泥价格影响有限。11年公司在珠三角的产能比重有所减少,业绩影响进一步削弱。根据我们的敏感性分析,在珠三角单吨净利下滑25%,粤东地区吨净利上升46%的情况下,我们的对公司11年的盈利预测有望实现,在珠三角单吨净利下滑25%,粤东地区吨净利上升25%的情况下,公司11年EPS将为0.95元。 投资评级“推荐“。预测公司10-12年EPS为0.79、1.04、1.12元,目前股价对应14.31倍PE,即使考虑到敏感性分析中相对悲观的情况,公司动态市盈率为15.6倍,仍低于水泥行业平均18倍的动态市盈率,给予“推荐”评级。

投资要点: 通过本次计提资产减值,公司基本淘汰落后产能。包括工信部强制性要求2010年淘汰的落后产能和限期在2012年之前淘汰的落后产能,累计熟料产能约170万吨,占公司产能的10%左右,基本淘汰公司的落后产能。公司未来有淘汰计划的是1000t/d左右的小生产线,预计熟料产能50万吨,占比不大。 有助于公司的生产线完成更新换代,降低生产成本。落后产能主要在屯河水泥及其分子公司,区域上看包括昌吉、阿勒泰和塔城地区。由于公司昌吉、阿勒泰已经有新的生产线投产,并且在塔城、阿勒泰和伊犁地区有拟建和在建生产线,通过淘汰落后产能有助于实现公司生产线的更新换代,降低企业生产成本。 对公司未来业绩影响小于5%。由于落后产能约60%分布在屯河水泥及其分子公司,考虑所得税因数和少数股东权益后,预计10-12年影响上市公司EPS分别为0.18,0.10,0.06元。根据我们目前的盈利预测分别影响11.1%、4.9%和2 %。 公司的计提方式说明公司对未来两年的业绩信心较足。一般按照上市公司通常的做法,计提这种资产减值准备,应该在业绩较好的年份一把将资产减值准备计提完毕。公司这样计提一方面说明想通过分年计提资产减值准备,平滑这种减值较大对单年业绩的冲击,另一方面也说明公司对未来两年的经营情况保持良好的状态有较强的信心。 投资评级“推荐“。由于本次资产减值准备计提超出我们预期,我们略微下调公司的盈利预测,10-12年EPS分别为为1.43、1.94、2.58 元, 目前股价对应 11年业绩16.8倍PE,考虑到新疆地区水泥需求明确的增长以及公司在新疆的龙头地位,给予推荐评级。 风险提示: 新疆固定资产投资的进程低于预期

1月11日,公司召开了董事会决议,审议通过了投资建设商品混凝土生产线、开展水泥熟料生产线前期工作和发行中期票据、短期融资券等议案。 投资要点:5条商品混凝土生产线的建设延伸水泥产业链,有利于水泥的销售。公司拟投资建设的5条商品混凝土生产线,3条在北疆、2条在南疆。目标市场是当地的城市基础设施和一些民生工程项目,虽然商品混凝土毛利率较低对公司业绩比较有限,但是商品混凝土生产线的建设延伸了水泥产业链,有利于水泥的销售。 2条水泥熟料生产线前期工作的开展,公司将进一步加大疆内生产线的建设力度。 公司开展在和田3200t/d和克州5000t/d水泥熟料生产线的前期工作,这两条生产线都位于南疆,如果工作进展顺利,预计两条生产线投产时间在13、14年,届时南疆水泥需求增速相对目前来讲可能会有一个大幅提升,公司在南疆投产的生产线将受益明显。 发行中期票据和短期融资券将优化公司债务的结构,降低公司财务费用。公司的资产负债率一直处于较高水平,09年末高达76%,10年进行权益性融资后,三季度末资产负债率降至62%,相对来说依然偏高。通过发行中期票据和短期融资券将降低成本较高的银行贷款的比重,提高成本较低的中票和短融的融资比重,优化了债务结构,降低公司财务费用。 我们长期看好新疆水泥市场的发展。随着“十二五”新疆跨越式发展的推进,固定资产预计将保持年均25%以上的复合增长率,同时投资结构会发生变化,基础设施投资和工业投资比重将进一步增加,水泥需求增速也会上一个新的台阶,预计“十二五”水泥需求增速22%以上。 投资评级“推荐“。预测公司10-12年EPS为1.62、2.04、2.38元,目前股价对应11年15.3倍PE,估值不贵,考虑到公司未来的成长性比较明确,给予推荐评级。 风险提示:新疆固定资产投资的进程低于预期

1月10日,公司发布业绩预增公告,预告10年归属上市公司净利润同比上升50%以上。公司09年归属上市公司净利润为35.44亿元,按50%以上的增幅,预计10年归属上市公司净利润53亿元以上。 投资要点: 四季度净利润首次超20亿元,并创单季盈利历史新高。公司前三季度净利润31.6亿,在全年净利润53亿以上的情况下,预计四季度净利润21亿以上,创单季盈利新高。 业绩增长上半年主要来自华南,下半年主要来自华东和华中。上半年珠三角市场水泥价格同比涨幅超过100元/吨,而公司在两广水泥熟料生产线布局的目标市场就是珠三角,所以上半年利润增幅中的四成以上来自华南。下半年,尤其是四季度,华东和华中水泥价格暴涨,华东涨幅将近200元/吨,华中涨幅将近100元/吨,而公司七成的产能分布在这两个区域,充分受益水泥价格上涨,预计下半年利润增幅中七成以上来自华东华中。 近期的水泥价格下跌可能预示着华东地区水泥行业限产保价还有较长的路要走。 尽管市场希望把4季度的价格大幅度上涨归因于华东地区供求关系的大幅度好转,并寄希望于这是可持续的。但我们对此仍持保留态度。主要原因是,目前在华东地区的两大龙头—海螺和南方水泥之间要想达成真正的默契恐怕并不容易。因为从上半年的业绩可以看出,南方水泥旗下主要的水泥资产都处于亏损状态,而海螺的净利率仍高达10%以上,这种竞争力上的巨大差异导致了双方在目前状态下达到均衡相对困难。只要海螺还以自己的库存水平作为定价的主要依据,水泥行业的高利润时代就还不会真正到来。 维持推荐的投资评级。公司未来两年销量将每年增长3000万吨,增速20%,其中2011年销量的增长主要来自于安徽本部。我们预计利润率会缓步提高,公司业绩有望在未来两年保持20%以上的增长。我们预计2010年到2012年EPS分别为1.60、1.99和2.38元,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 拉闸限电结束后,水泥价格回调幅度高于我们预期。

收购张掖巨龙后,进一步巩固了公司在甘肃西北市场的地位。本次收购完成后,公司在甘肃西北区域的产能将达到220万吨,进一步巩固了甘西北市场,同时也使得公司的产能布局更加合理。在公司甘肃的产能分布中,西北区域产能占比将从目前10%上升至17%。 但收购对公司的业绩影响甚微。根据我们的盈利预测假设,11、12年甘青地区水泥净利润约为50元/吨和48元/吨,据此测算,收购完成后,预计11、12年将增加公司投资收益约为1300万元和1250万元,适度考虑本次收购资金部分通过银行长期贷款,则预计增厚公司EPS2分钱,业绩影响甚微。 行业高景气时收购成本相对较高。张掖巨龙目前的主要资产就是一条2500t/d的新型干法水泥生产线,且10年9月才正式投产。截至10年底公司净资产为1.08亿元,26%权益对应净资产为2800万元,公司用6000万元现金收购,溢价率达到114%,说明在行业高景气时收购成本相对较高。 甘青地区由于新增产能过快,部分区域存在一定的价格压力。甘青地区过去两年高达85亿元的巨额水泥固定资产投资,预计11年水泥产能将在09年3500万吨基础上产能翻一番,其中产能增速较快区域有兰州白银、青海、定西甘南、陇南,预计这些区域水泥价格存在一定压力,而公司大部分产能基本上分布在上述区域。 投资评级“推荐“。我们预测公司10-12年EPS为1.08、1.34、1.49元,目前股价对应11年13.8倍PE,估值基本合理,给予推荐评级。

珠三角水泥需求增速可能回落,粤东水泥需求有望保持高增长。近两年由于受亚运会工程拉动,珠三角投资增速明显上升,随着亚运会工程的结束,预计珠三角固定资产投资增速将回落。而粤东基础设施仍然相对薄弱,城镇化水平依然不高,固定资产投资仍有较大的发展空间,我们预计粤东水泥需求有望保持高增长。 主营产品42.5级水泥约占公司业务的3/4。公司是一家纯粹的水泥企业,水泥业务占公司收入和利润的比重将近100%,其它附属产品电力、石灰石和熟料在收入和利润中占比不到1%。近年来国家大力推广高标号水泥的使用,公司42.5级水泥的销量、收入、利润占比约占公司的3/4。 差别电价可能推动广东水泥价格上涨。限制类水泥企业的差别电价在取消峰谷电价的基础上,逐年提高加价标准,2011年提高到每千瓦时0.2元,从2012年起提高到每千瓦时0.3元,预计广东水泥价格整体上可能出现上涨。 公司近两年业绩由珠三角贡献,未来两年业绩将由粤东贡献。07-09年公司在珠三角的水泥销量年均复合增长率仅实现39%的情况下,营业收入却实现了45%的年均复合增长率,充分享受珠三角水泥市场繁荣带给公司的效益。随着武平2*4500t/d新型干法水泥熟料生产线近两年陆续投产,在粤东固定资产投资有望保持高增长的前提下,我们预计未来两年粤东将成为公司业绩增长的主要区域。 业绩增速依然主要由水泥贡献,混凝土和预应力管桩短期业绩贡献有限。武平二线今年末投产,明年新增业绩主要由该生产线贡献。而混凝土和预应力管桩,由于房地产宏观调控的原因,短期内对公司业绩贡献有限。 投资评级“推荐“。预测公司10-12年EPS为0.72、0.99、1.09元,对应目前股价15.47倍PE,考虑到粤东水泥需求存在比较明确的成长性,给予推荐评级。

价格上涨推动业绩快速增长。公司第三季度净利润大幅增长的主要原因是水泥价格暴涨。第三季度新疆由于水泥供不应求,尤其是北疆和东僵,导致水泥价格出现大幅上涨,部分区域甚至出现100元/吨以上的涨幅;江苏由于拉闸限电,水泥价格也出现20元/吨以上的涨幅,9月份同比甚至涨50元/吨。公司新增产能对业绩影响不大,今年投产的熟料生产线仅有年初溧水5000t/d、6月布尔津200t/d和8月哈密2500t/d,能对第三季度形成有效产量支持的仅有溧水的生产线。 东北疆产能比重不高及成本上升影响毛利率的进一步提高。今年第三季度公司毛利率31.3%,较去年三季度的28.5%上升了2.8%,处于近年来公司毛利率高点。 由于水泥价格涨幅较大的东疆和北疆的产能仅占总产能的1/3,导致公司水泥平均价格涨幅不大。煤炭价格和人工成本的上涨也影响了公司毛利率进一步提高。 未来业绩增长主要看产能扩展。2009年底,公司水泥产能合计1444万吨,根据公司6月和9月大规模的投资计划,预计2012年公司产能将达到4000万吨,是2009年的2.8倍,未来业绩增长主要靠产能推动。 公司资本结构得到大幅改善,但大规模投资又将进一步提高公司的负债率,并有进一步权益融资的需要。今年公司通过权益融资15亿元和良好的业绩,总负债率大幅下降,但公司今年6月和9月分别公布大规模的投资计划,预计10-12年,公司需要80-90亿元的资金完成固定资产投资,而公司每年经营性现金流约10亿元,资金缺口巨大,公司负债率将进一步提高,并且有进一步权益融资的需要。 投资评级“推荐“。预测公司10-12年EPS为1.47、1.55、2.07元,对应目前股价19.10倍PE,考虑到公司未来三年的成长性,给予推荐评级。

公司业绩平稳增长。业绩增长主要是北疆水泥价格出现较大涨幅和上半年克州、巴州两条新型干法熟料生产线投产。 北疆产能比例不高使得毛利率低于天山股份。今年第三季度公司毛利率29.9%,较去年三季度的28.7%仅上升了1.2%,由于三季度新疆水泥上涨区域主要在北疆和东疆,而公司在北疆的产能仅占1/4,所以公司的毛利率低于天山股份第三季度的31.3%。预计未来随着北疆的产能比重增加,毛利率会有所提升。 未来新增产能主要分布在北疆。2009年底公司水泥产能470万吨,根据目前投资规划10-13年公司将新投产5条熟料生产线,新增水泥产能680万吨,由于主要新增产能分布在北疆,届时公司在北疆的产能占比将从目前的25%上升至52%,在疆内的产能分布更加合理。 能源、化工也是未来业绩贡献的主要来源。持国电阿克苏河流域水电开发公司15%股份、持国电青松库车矿业开发公司49%股份、持国电青松吐鲁番新能源公司35%股份以及65%控股阿拉尔青松化工,未来两三年这些企业都将为公司贡献利润。 公司负债率不高,未来资金压力不大。9月配股募集资金6.7亿元,公司的总负债率和有息负债率分别降至44%和29%,在水泥上市公司中负债率处于较低水平。 且目前公司每年经营性现金净流量约3亿元左右,加上处于建设期的熟料生产线仅3条,未来三年资金需求15亿元左右,我们预计公司未来资金压力不大。 投资评级“推荐“。预测公司10-12年EPS为0.56、0.73、0.95元,对应11年25.77倍PE,估值基本合理,给予推荐评级。