大股东国资背景,绝对控股。公司成功重组上市后,顺利转型为房地产企业。公司的实际控制人浙商集团是直属浙江省国资委的大型投资控股集团,前身为浙江省商业厅。这种国资背景和上市公司身份为其在与地方合作方面具有一定的优势,在房地产市场上的资源优势无可比拟。其中,浙商集团及其一致行动人合计持有公司49.94%股份(2012年中报),具有绝对控股地位。 估值和投资建议。我们预测2012年至2014年的每股收益分别为0.15元、0.34元和0.37元。以2013年3月8日的收盘价计算,分别对应的PE为22.21倍,9.82倍和8.95倍。2012年至2014年的每股净资产分别为2.43元、2.75元、3.07元。对应2013年3月8日的PB分别为1.36倍、1.21倍和1.08倍。我们给予公司增持评级,6-12个月目标价格4.8元。 重点关注事项。 股价催化剂(正面):地产基金和商业运营高于预期,销售高于预期。风险提示(负面):全国地产政策以及杭州地产细则政策高于预期。

2012年度业绩快报EPS为0.40元,基本符合预期。 公司发布2012年业绩快报,公司2012年度实现营业总收入40.07亿元,同比增长21.17%;归属于上市公司股东的净利润6.14亿元,同比增长9.06%;基本每股收益0.4元。 加速实施战略转型。 2012年11月21日,上海信达立人拟出资1.66亿认缴上海信达汇融发起设立的有限合伙基金-南京沁伦投资中心(有限合伙),并与上海金大地投资有限公司、上海信达汇融共同签订了《关于苏地2012-G-82号地块之合作协议》、《南京沁伦投资中心(有限合伙)合伙协议》。沁伦基金规模达到10亿元。我们从2010年开始就提出信达地产的机会在于独特盈利模式的优势,就是金融和地产的紧密结合,这可能是未来房地产行业的一个大趋势。而公司作为四大资产管理公司之一信达资产股份有限公司控制下的公司,具有先天的优势。公司的战略转型之路已经开始进行实施,公司继续通过扩大杠杆,未来公司的ROE水平将会有显着的提升。 获取土地方面意愿增强。 2012年5月,安徽信达房产通过产权交易中心挂牌竞买的形式,以2.23亿元收购安徽基石置业有限公司49%股权,安徽信达房产将持有安徽基石置业82.36%的股权。7月公司获取上海市松江区“国际生态商务区”15-2地块,规划可建地上建筑面积127177平方米(含无偿5%的经济适用房),折合实际楼面地价7528元/平方米左右。2012年12月7日,公司全资子公司安徽信达取得安徽省马鞍山市秀山新区马土让2012-100号地块成交总价为人民币15600万元,总建筑面积169870平方米,折合楼面地价918元/平方米。2012年12月20日,公司全资子公司获取沈阳市东陵区两幅地块,合计支付9713.3万元,获取土地总建筑面积69616平方米,折合楼面地价达到1395元/平方米。 2012年12月27日,公司全资子公司安徽信达房产将以人民币陆仟捌佰贰拾玖万元(6,829万元)协议价格收购安徽信达银地置业有限公司49%股权。收购完成后,安徽信达房产将直接或间接通过安徽信达银地持有安徽基石置业100%股权。2013年2月1日公司全资孙公司取得鄞州区投创地段YZ02-02-e2地块,成交总价为58,919万元,总建筑面积117368平方米,折合楼面价5020元/平方米。 增持评级,调升12个月目标价至6元。 公司2012-2014年每股收益分别为0.40元,0.48元和0.60元,对应2013年2月22日收盘价的PE分别为10.7倍、8.9倍和7.1倍。

投资要点: 公司存量土地成本较低,具有安全边际。 公司目前在开发销售的项目,大部分均为2010年之前取得,取得成本极低。目前未结转完毕的项目的楼面地价大约在1600元/平方米左右。而按照未售面积进行测算的楼面地价也在2500元/平方米以下。2012年公司的销售均价大约13000元,虽然销售均价较较2011年有一定幅度的降低,但依然有较高的安全边际。公司的毛利率依然维持在较高的水平。但由于公司高价项目开始减少,公司的房地产开发销售毛利率将有所减少。 持有项目开始进入提租期,租金水平上升可期。 一般持有物业首次签约周期为3年左右,公司的持有类项目成规模进入运营开始于2010年,2013年陆续有项目开始进入续签阶段。续签带来的一次性提升租金的幅度将远远大于首次签约的稳定提租幅度。公司持有型物业开始进入租金上升周期。 做溢价与快周转的再平衡。 公司在商办物业的运营方面具有突出优势,而商办物业对周边的社会环境具有较高的溢价作用,这也是为何公司在土地获取方面具有一定成本优势。在土地具有成本优势的条件下,公司原有的发展路径更加倾向于做溢价。但是,随着土地市场竞争逐步激烈,行业利润水平逐步稳定,公司的做溢价的战略开始转变,逐步开始强调快速周转,强化销售。2013年公司计划开发销售达到100亿元水平。 投资趋弱,未来存在补库存压力 公司2012年的新开工面积大约为110万平方米,而2013年公司的新开工有所下降。2012年全年销售收入超过80亿元,但是公司的仅取得一幅土地,公司存在一定补库存压力。但是目前土地市场满足公司商业用地的标准的目标地块不多,而公司对于土地投资的要求回报率较高,因此在土地上市场表现相对审慎。 融资成本控制好,但融资渠道需要进一步创新 公司目前的综合融资成本控制在9%以下,融资成本控制较好。但是对于持有型商办物业来说,如果物业不进行一次性兑现,租金的升高很难覆盖掉所需要的财务成本。公司也在进行一部分融资渠道的创新尝试,可能会对公司的业务产生一定的支持作用。

土地维持低成本扩张 2012年公司通过招拍挂获取4幅地块,总计141.8万平方米建筑面积土地,共需要支付地价款55158万元,加权折合楼面地价仅为389元/平方米。此4幅土地分布于东营、潜江、苏州和沈阳四座城市。同时,根据公司的投资方向可以看出公司关注于辽东半岛城市群、胶东半岛城市群和湖北8+1城市群。 多样化投资分散单一模式风险 2012年公司在苏州和沈阳各获取两幅土地,这是青岛项目后在“限购”城市获取土地。但苏州土地为商办用地不属于限购范围;而沈阳限购是在二环内,公司新获取沈阳土地位于二环外,不属于限购范围。同时,苏州商办用地的获取说明公司在商办项目上也希望能有所深化。公司的高端商办经验足够充足,在超大型住宅社区中底商开发也具有相当丰富的经验,但后期商办项目的开发与运营能否成功尚需要公司进一步的战略执行来支持。 2013年参与开发的滨海园区项目为新探索 公司将参与南通滨海园区一级和二级开发项目。一级开发:公司与南通沿海开发集团有限公司、南通滨海园区控股发展有限公司,共同投资设立“江苏通州湾城市建设投资有限公司”进行滨海园区的一级土地开发。二级开发:二级开发分为五星级酒店、中南工业园、现代农业项目和专用码头项目。南通滨海园区五星级酒店项目计划2013年年底建成投入使用约2-2.5万平方米的低密度生态酒店。其余酒店项目2015年年底前建成。中南工业园区自行负责工业园区的建设、招商与运营,中南集工业园区的选址在滨海园区围垦北区内选定2平方公里,计划在2015年年底前开发完毕。此外,南通滨海园区现代农业项目和专用码头项目还在确定之中。 模式修正,突破三四线城市瓶颈 公司主要结合城镇化发展路径来修正原有的土地投资模式。从原来的单纯型的三线城市开发,一部分新增项目转向二线城市远郊,享受大城市扩张的红利。同时,紧密和工业化结合,向产业园区的一二级联动开发扩展业务。同时,在三四线城市,公司更加关注的是低土地成本和单项目规模中型化。这些模式上的修正,合理地回避了部分三四线城市供给过剩的风险。 维持买入评级,6-12个月目标价15.6元。 公司2012-2014年每股收益分别为1.09元、1.30元和1.44元,对应2013年1月11日收盘价的PE分别为11.95倍、10.05倍、9.08倍。公司2012年-2014年每股净资产分别为5.75、6.72和7.76元,对应2013年1月11日收盘价的PB分别为2.27、1.94和1.68倍。不考虑建筑业务,仅考虑公司的房地产开发业务,公司每股的RNAV为19.2元,对股价有一定幅度的折价。维持买入评级,6-12个月目标价15.6元。

新增项目值得期待。公司战略相对其他公司来说比较稳健,多年来以持有为主要运营方式。公司在享有地产价值增值的同时面对的是缓慢的利润增幅。在整个金桥开发区重新定位的背景下,公司战略也在蓄积能量。 在2012年,公司的S1酒店项目和由度工坊进入竣工招租阶段;10万平方米地上建面的S11地块住宅可能进行销售,货量价值50亿元左右;总建筑面积近20万平方米的碧云公馆开工建设,其中人才公寓货量价值接近40亿元。同时公司也开始处置一些非核心资产如金杨基地商铺和金桥基地商铺,说明公司在持有策略上也在进行投资回报和资产增值上进行取舍。 现有物业资源沉淀丰富。碧云别墅和碧云花园是公司目前重点的持有项目,这两个住宅类项目的GAV就高达70亿元左右。同时公司持有的商业物业现代产业园一期、金桥广场、金桥大厦、金台大厦等重点持有商办物业的GVA也超过100亿元。这些物业每年能够为公司提供将近9亿元的租金收入,而且每年至少有大约10%左右租金提升。 给予公司买入评级,目标价11.39元。在不考虑南区北区工业用地价值以及不考虑地下车位价值的条件下,公司房地产项目的GAV达到256.80亿元,2012年三季报公司的净负债为22.76亿元。公司持有的东方证券股份有限公司的股份按照2011年年报业绩的30倍PE来进行测算,公司持有的东方证券大约价值10.87亿元。公司持有的国泰君安证券股份有限公司的股份按照2011年年报业绩的30倍PE来进行测算,公司持有的国泰君安证券大约价值1.26亿元。公司持有的建设银行(601328.SH)股份按市价(2012年11月23日)计算大约为0.31亿元。从资产重估的角度看,公司的RNAV(246.48亿元;26.53元/股)出现大幅度折价。我们预测2012年至2014年的每股收益分别为0.40元、0.49元和0.66元。以2012年12月27日的收盘价计算,分别对应的PE为20.35倍,16.47倍和12.33倍。2012年至2014年的每股净资产分别为4.65元、5.16元、5.81元。对应2012年12月27日的PB分别为1.74倍、1.57倍和1.40倍。

公司又于长沙获取一块土地,全年公司新增土地量可观公司于2012 年12 月20 日以挂牌出让方式取得湖南省长沙市一块宗地的土地使用权。该地块宗地编号为“长沙县国土网续挂【2012】78 号”,位于湖南省长沙市经济技术开发区商务区,占地面积94,117.8 平方米,容积率≤4.5,用地性质为商业住宅用地,地块成交总价为人民币52,630 万元。 公司扩张意识较强,但以“低”成本加速周转为扩张路径公司在2012 年迄今为止取得土地占地面积为207.4 万平方米,建筑面积估计约为599.7 万平方米。获取土地价款达到789379 万元,折合楼面地价均价1316 元/平方米,远远低于公司迄今为止的销售均价,利润率有所保障,具有较高的安全边际。 新项目突出三四线,个数取胜逻辑或能险中取胜公司所获取项目中仅有成都和济南两个城市为限购城市。重庆调控政策以房产税为主,而公司的项目大部分为重庆周边县区,也不受房产税政策影响。 长沙项目为所辖长沙县项目不在限购市内五区。在三四线城市中,公司还是适度的开发规模为主,充分考虑了三四线城市的市场容量。我们在研究中发现,三四线城市对于开发商来说,很难实现项目的爆发式增长,因此增长还是项目个数为主,也就是说在管理半径的硬约束下布局在不同三四线城市的项目个数越多,对于公司业绩可能越有正面作用。 追求更快的周转公司在2012 年薪获取的项目中,已有部分项目已经开盘销售。 金科在张家港5 月底取得的土地,在2012 年11 月份公司已经取得了成功的开盘销售,拿地至开盘销售时间已经被压缩在6 个月之内。公司在快速周转方面已经进入到第一集团。 维持买入评级,维持6-12 个月目标价至14.6 元公司2012-2014 年每股收益分别为1.33 元,1.56 元和1.81 元,对应2012 年12 月24 日收盘价的PE 分别为10.52 倍、8.99 倍和7.66倍。对应2012 年12 月24 日的收盘价的PB 为2.45 倍、2.04 倍、1.71倍。

2012年前三季度结转收入大幅度增长,符合预期公司2012年1-9月,公司实现营业收入313.07亿元,比上年同期增长43.52%;实现合并报表归属于上市公司股东的净利润38.21亿元,比上年同期的34.67亿元增长10.21%。基本每股收益为0.54元。 未来货量充足前三季度内公司共有在建拟建项目156个,总占地面积3361万平方米,总规划容积率面积6385万平方米。三季度公司新拓展项目2个,新增容积率面积50.47万平方米。10月份以来,保利地产又在上海、长沙、南京、西安等地增加土地储备。未来能够提供的货量能够有较大的保障。 规模扩张趋势明确,销售保持强势2012年1-9月份实现房地产销售签约面积669.20万平方米,销售签约金额756.28亿元,比上年同期分别增长34.03%和32.04%。本年1-9月份公司新开工面积958万平方米,比上年同期下降9.77%,在建面积3274万平方米,比上年同期增长33.72%,竣工面积424万平方米,比上年同期增长86.70%。从销售看,公司的销售金额有超过三成的增长,年度数据应该能超过千亿规模,实现公司规模新高。按年度看,公司新开工面积依然较大,未来一年的销售货量保持强势。 保持高杠杆运营公司期末的货币资金356.19亿元(半年报251.88亿元),短期借款24.78亿元(半年报26.00亿元),一年内到期的非流动性负债204.38亿元(半年报161.36亿元),长期借款550.26亿元(半年报531.50亿元),公司的净负债率118.24%(半年报127.92%)。公司净负债率有所降低,但2013年三季度需要归还的银行贷款显着增加。公司在获取土地中也大量开始实施联合获取土地开发,以此来提升公司的杠杆使用。公司在10月份联合拿地的合作方就包括万科、首开、融创等知名开发商。 买入评级,6-12个月目标价12.5元公司2012-2014年每股收益分别为1.14元,1.27元和1.45元,对应2012年10月29日收盘价的PE分别为9.41倍、8.41倍和7.42倍。对应2012年10月29日的收盘价的PB为1.82倍、1.49倍、1.24倍。买入评级,给予公司6-12个月目标价12.5元。

事件: 公司前三季度完成营业收入41.34亿元,较去年同期31.99亿元同比增长29.2%;公司前三季度归属于上市公司股东的净利润为5.72亿元,较去年同期4.13亿元同比增长38.5%;基本每股收益为0.17元,较去年同期的0.12元同比增长41.7%。长沙北辰三角洲现房销售顺利,未来供给充足 迄今为止,公司的长沙北辰三角洲项目D3区共有1529套(可售35套),主要为一号楼大平层产品,尚剩余27套;长沙北辰三角洲项目E5区3050套(可售39套)可售项目中包括21套商铺。三角洲A1D1区(定江洋)滨江综合体组团,总建筑面积约88万平米,包括1栋268米高地标性甲级写字楼、1栋超五星级洲际酒店、17万平米滨江商业(江洋mall)、5栋一线江景豪宅。是长沙最大的滨江综合体。总规划户数为1332套,2012年10月15日取得165套(甲级写字楼;68300平方米)预售证,项目预计2013年12月20日交房,均价在17000元/平方米。三角洲D2区共有1332套,2012年10月12日取得540套住宅批准预售,销售均价在8900元/平方米左右,预计竣工时间为2013年6月30日。可以说三角洲A1D1区和D2区的开盘为明年的预售和结转提供了充足的货量。 持有物业表现强劲 报告期内,公司持有物业的表现依然强劲,根据我们测算,持有物业的营业收入增长能够达到20%以上,持有物业的增长较为明确。并且为支持持有物业的营业收入所支付的成本较为确定,因此营业收入增长到来的利润增长比例更多。 资金状况平稳 2012年三季报,公司持有货币资金23.61亿元(半年报29.27亿元),短期借款14.0亿元(半年报16.0亿元),一年内到期的非流动性负债6.60亿元(半年报3.63亿元),长期借款61.24亿元(半年报65.94亿元),应付债券14.91亿元(半年报31.82亿元),公司应付债券减少,短期偿债压力不大,但净负债率依然较高。 维持增持评级,6-12个月目标价3.8元 公司2012-2014年每股收益分别为0.20元、0.30元和0.39元,对应2012年10月25日收盘价2.79元的PE分别为13.97倍、9.40倍和7.47倍。对应2012年10月25日收盘价2.79元的PB分别为0.93倍、0.85倍和0.76倍。公司参考2012年预测的业绩,公司已经跌破净资产。根据公司的资产质量以及盈利能力在未来的提升,我们认为公司具有较强的估值修复的动力,具有价值投资机会。

2012年三季度结营业收入实现增长 公司2012年1-9月份实现营业收入41.66亿元,比上年同期增长24.75%;实现净利润3.95亿元,比上年同期增长6.76%。公司实现基本每股收益0.55元,较去年同期增长5.77%。 负债比较稳定 公司期末的货币资金11.03亿元(半年报13.05亿元),短期借款8.29亿元(半年报6.44亿元),一年内到期的非流动性负债6.60亿元(半年报8.23亿元),长期借款57.36亿元(半年报57.51亿元),公司的净负债率为88.88%(半年报75.24%)。负债水平保持稳定,基本合理。 城中村项目以落实为主,及时终止项目 公司在报告期内终止了柴头村“城中村”改造项目,该项目是于2010年12月签署的协议,项目已经运行近两年。公司目前的城中村项目储备已经比较充沛。从公司土地储备看,公司的土地储备已经足够充沛,及时落实现有的项目已经可以维持公司未来3年以上的发展,因此夯实现有项目基础,加速推进项目周转。 城中村项目以落实为主,及时终止项目 公司在2012年前三季度实现41.66亿元营业收入,期初预收账款为44.20亿元,期末预收账款为60.03亿元,推算公司在前三季度实现销售收入57.5亿元(含非房地产收入)左右。公司的预收账款已经达到60.03亿元,基本能够锁定未来一年多的房地产板块的收入。 维持增持评级,维持6-12个月目标价9.2元 公司2012-2014年每股收益分别为0.78元,0.93元和1.32元,对应2012年10月26日收盘价的PE分别为9.66倍、8.11倍和5.71倍。对应2012年10月26日收盘价的PB为0.88倍、0.79倍、0.70倍。公司未来具有破净的概念。维持6-12个月目标价9.2元。

2012年前三季度结转收入大幅度增长符合预期. 公司2012年1-9月,公司实现营业收入29.77亿元,比上年同期增长62.86%;实现合并报表归属于上市公司股东的净利润2.79亿元,比上年同期的1.02亿元增长173.53%。基本每股收益为0.52元,较上年同期的0.19元增长173.68%。快周转战略更加清晰2012年9月28日公司拟将合并持有的阳光城集团武夷山置地有限公司100%股权,以人民币3,349.65万元转让给福建望城投资发展有限公司。该项目为2011年4月通过公开市场拍卖竞得,目前公司将该项目转让,体现公司对战略的进一步清晰,由于该项目超过一年时间尚未开工,因此公司采取积极策略处理该项目,体现公司快周转战略非常清晰。 保证规模扩张,继续增加土地储备. 半年报后,2012年9月公司以2.33亿元获取福州闽侯区土地建筑面积为164481平方米土地(54827平米土地;2.5《容积率《3)。2012年10月公司以15.9亿元获取福州仓山区建筑面积为254605平方米(173201平方米;1《容积率《1.47)。这两块土地储备都属于福州市项目有利于公司快速开发。 股东提供担保借款,依然保持高杠杆. 2012年10月26日,公司公告公司股东东方信隆融资担保有限公司所提供的总金额不超过10亿元人民币的财务资助。在融资方面,公司依然在非银行融资渠道获得一部分开发资金。公司期末的货币资金10.24亿元(半年报10.89亿元),短期借款4.82亿元(半年报4.83亿元),一年内到期的非流动性负债29.17亿元(半年报3.00亿元),长期借款21.80亿元(半年报48.71亿元),公司的净负债率127.8%。公司净负债率有所降低,但2013年三季度需要归还的银行贷款显着增加,未来偿还贷款能力还要看未来的销售情况。 引进人才,完善激励机制. 公司在报告期内激励授予激励对象92人,占公司员工总数的比例为10.27%。本次激励公司拟向激励对象授予总量4,875万份的股票期权,占授予时公司股本总额的9.095%,行权价格为9.00元。增持评级,6-12个月目标价至10.8元公司2012-2014年每股收益分别为0.91元,1.10元和1.34元,对应2012年8月16日收盘价的PE分别为11.16倍、9.24倍和7.57倍。对应2012年8月16日的收盘价的PB为2.20倍、1.77倍、1.44倍。调高6-12个月目标价10.8元。

2012年前三季度房产结转收入增长,销售也开始加速 报告期内,公司实现营业总收入61.23亿元,同比增长16.3%,主要为结算规模增加;归属于上市公司股东净利润9.22亿元,同比增长46.1%。在报告期内,公司实现销售商品、提供劳务收到的现金102.1亿元,同比上升26.0%。2012年1-9月份,公司房地产业务累计实现签约销售面积142.82万平方米,同比增长3.56%,实现签约销售金额101.36亿元,同比增长3.38%,也体现了公司销售在三季度开始发力。从公司的项目布局看,公司在四季度继续发力的可能性也较大。 期待产品调整的效果在四季度体现 在二季度,公司开始积极采取调结构、调定位、调产品的“三调”策略。这部分策略的效果在三季度还未完全体现出来,我们预测,在四季度和明年一季度公司的调整作用才能够充分体现。 负债风险继续降低,短期压力不大 公司期末的货币资金94.65亿元,短期借17.22亿元,一年内到期的非流动性负债43.67亿元,长期借款90.10亿元,净负债为56.34亿元,公司的净负债率为77.6%(中报为86.32%)。负债水平降低,基本合理。 依然保持扩张速度 三季度共新获取土地项目2个,土地总价款约9.72亿元,项目可建面积约64.4万平方米,楼面均价1509元/平方米。一块为无锡项目;一块为重庆大足区项目。从公司的投资情况看,销售面积还是要小于新获取的土地储备,说明公司的规模依然在实现扩张。 主要风险:限售股份解禁压制短期股价 2012年8月23日,公司有限售股份解禁,占总股本的12.78%,公司股价受到一定的压力。从公司三季报期末的披露看,公司的限售股并未进行减持。这对公司的股价形成一定的压力。但我们认为公司的估值基本合理,投资价值明确,限售股对股价形成压制,但不构成股价下跌的原因。 维持买入评级,维持6-12个月目标价至12.0元 公司2012-2014年每股收益分别为1.33元,1.56元和1.81元,对应2012年10月25日收盘价的PE分别为7.68倍、6.56倍和5.67倍。对应2012年10月25日的收盘价的PB为1.79倍、1.49倍、1.25倍。

事件:公司披露三季报,2012年前三季度实现销售收入1.73亿元,较去年同期的2.42亿元同比减少28.5%。前三季度归属于母公司所有者的净利润为169.2万元,较去年同期的678.5万元减少75.1%;前三季度基本每股收益为0.0027元,较去年同期0.0108元减少75.0%。 2012年可结转资源不多,预期全年业绩的表现一般。公司今年的可结转项目不多,没有整体项目集中结转。同时毛利率由于结构性问题有所下降,因此本年度的全年的业绩基本维持稳定。我们预测全年的结转可能仅仅集中于瘦西湖唐郡、南通莱茵雅苑和上海莱茵美墅三个项目,四季度部分的莱茵美墅项目成交并交房可能会对公司的四季度的业绩有所提升,但项目总体可供结转的成交量不大。 杭州项目结转值得期待。公司三季报的预收账款达到20.9亿元,这将基本锁定未来一年多的营业收入。我们预计2013年的杭州“莱德绅华府”、南通藏珑项目和矩阵国际都将提供一定的结转资源。整个结转的变数存在于矩阵国际项目,该项目是公司在杭州开发的办公项目,公司在该项目上确定的租售比例将影响到公司2013年的业绩。 资金平稳,土地储备略显不足。公司前三季度的销售业绩较好,实现了自身资金链的稳定,公司的净负债率为108.0%,负债率水平依然不低。我们预期公司一定会维持相对积极的销售策略。同时,由于去化速度较快。公司的土地储备已经略显不足,公司也将会在土地市场补充降低的库存。 公司未来的战略还需要明确。公司目前在开发领域的优势主要源于公司前期低成本的土地进入到销售结转周期,在行业下行的背景下,公司具有较高的安全边际,依然维持较高水平的利润。但土地市场能够为公司的提供的溢价不多,公司需要重新审视未来的发展战略。公司已经在矿产领域进行投资,但短期看不到对于公司的重大影响,公司的多元化战略需要进一步明确。 维持公司增持评级,目标价4.5元。我们维持预测2012年至2014年的每股收益分别为0.10元、0.51元和0.63元。以2012年10月17日的收盘价计算,分别对应的PE为39.47倍,7.47倍和5.96倍。2012年至2014年的每股净资产分别为1.36元、1.86元、2.50元。对应2012年9月20日的PB分别为2.78倍、2.03倍和1.51倍。

股权集中度高,有利于战略执行。公司的大股东为莱茵达控股集团有限公司,持股比例达到65.93%(2012年中报),公司处于绝对控股地位。公司第二大股东为上海国际信托有限公司-T-0301,为公司股权激励的账户,持有股份数为1000万股,持股比例为1.59%。公司大股东具有绝对的控股地位,有利于公司战略的制定与执行。 杭州市场占最重要位置。从公司项目的比例看,公司在杭州的项目占公司所有项目的很大比例。无论是按照土地储备比例、权益土地储备比例、项目GAV以及未来可能带来的结算量,杭州的项目都占到八成以上。 杭州外市场需要补充。公司战略空间布局上看,项目在南京、上海和杭州三大长三角省会直辖市分布。依托在省会城市分布的地缘优势,再在长三角的三四线城市完成布局。所谓的一二线城市建立品牌和维护地缘网络,向三四线城市扩张的基础才稳定。由于公司异地项目也拿地较早,因此项目普遍毛利率水平较高,具有一定的安全边际。同时也可以看出,异地项目的相对杭州项目略显薄弱。在南通、扬州、南京和上海分别有两个项目的开发经验,在泰州仅有一个项目开发经验。虽然扬州唐郡项目、南通藏珑项目、南京莱茵小镇项目等在当地具有一定的市场知名度和美誉度,但项目联动效应没有形成。而且后期项目的开拓跟进较慢,公司最近几年的新开拓项目补充不足。根据一般经验,在一般规模的城市市场占有率在5%以上的公司才能够显示出规模优势。 给予公司“增持”评级,目标价4.5元。持有矿业公司股份按取得成本计算,公司项目的GAV达到41.19亿元,扣除净负债10.73亿元后达到30.46亿元,折合每股重估净资产4.83元,相较于2012年9月24日的收盘价3.77元存在一定幅度的折价。我们预测2012年至2014年的每股收益分别为0.10元、0.51元和0.63元。以2012年9月20日的收盘价计算,分别对应的PE为39.47倍,7.47倍和5.96倍。2012年至2014年的每股净资产分别为1.36元、1.86元、2.50元。对应2012年9月20日的PB分别为2.78倍、2.03倍和1.51倍。

南京国资背景上市地产公司。截止2012年6月29日,公司前十大股东持有49.88%股份。其中,南京栖霞建设集团有限公司是南京市栖霞区国资委控制下的国有公司,占公司股份的32.33%。同时隶属于南京市国资系统的股东为南京新港高科技股份有限公司、南京高科置业有限公司、南京市栖霞区国有资产投资中心等国有公司,这些国有股东占公司的股份比例为14.87%。 起步于南京。公司在南京市场具有先天的地缘优势,公司较大部分的土地储备分布在南京,也在于此原因。同时,南京是江苏省会城市,因此省会城市的人脉关系会扩散至全省,从公司的项目储备看,也在无锡和苏州这两个省内主要城市实现布局。 南京是战略根据地。从我们估算的项目毛利率看,保守估计公司的南京商品住宅项目在目前的价格水平上均在30%以上,具有一定的安全边际。同时,公司在南京也参与了保障房建设项目。西花岗保障房幸福城项目是南京四大重点的保障房项目,该项目总建筑面积达到118.62万平方米。 无锡是增量关键,苏州有待进一步深耕。瑜憬湾、栖园和东方天郡三个无锡项目是未来几年公司的重点,这三个项目的土地储备占到公司的三分之一以上,如果不考虑保障房项目,无锡项目将占到全部土地储备的一半以上。目前苏州项目储备主要仅余一个项目--苏州栖庭项目,另外自由水岸和枫情水岸除最后一个组团外两个项目基本已经售罄。公司在苏州的项目开发是围绕苏州工业开发区展开的,目前的三个项目均位于苏州工业开发区。苏州项目储备规模要小于南京和无锡两地,未来项目需要进一步进行拓展,才能在苏州形成规模经济效应。 给予公司增持评级,目标价5.5元。公司销售类项目的GAV达到80.38亿元,扣除净负债后达到38.29亿元,折合每股重估净资产3.65元,相较于2012年8月17日的收盘价5.00元溢价。在GAV测算中不包含流动性较大的上市和待上市公司股权,也不包括公司的投资性房地产的价值,加上这部分资产的价值,公司的股价较公司价值略有折价。我们预测2012年至2014年的每股收益分别为0.31元、0.34元和0.54元。以2012年8月17日的收盘价计算,分别对应的PE为16.35倍,14.66倍和9.19倍。2012年至2014年的每股净资产分别为3.43元、3.73元、4.22元。对应2012年8月17日的PB分别为1.46倍、1.34倍和1.19倍。在财务预测中,我们没有考虑公司持有上市公司棕榈园林股权的情况。由于最初的初始取得成本仅为2100万元,而2012年中报披露的期末账面价值为76799万元,即使考虑到冲击成本,股票行权的对于当年的利润影响丰厚,估值水平将显著降低。

预收款锁定未来收益。公司的预收账款持续处于上升状态,其主要原因在于公司的项目销售较为顺畅,而坚持精品路线的战略使得公司从预售完成至竣工交房的时间较长,因此造成公司的预收账款一度增长至180亿元左右,几乎是当期(年报)营业收入的四倍左右。根据我们对于结转和销售情况的监测,公司未来预收账款还将有一定的上升空间。公司最近两年的主要预收账款集中于两个主要项目万家星城(二期三期)和城市之星两个项目上。而万家星城将于2012年12月交房以及城市之星将在2013年6月开始交房。这两个项目的预售账款届时将结转至利润表,将对2012年和2013年的利润形成较大的影响。 杭州项目是公司业务主力。从公司项目的比例看,公司在杭州的项目占到全部项目比例较大,特别是按着项目的GVA和未来能够提供营业收入的水平,杭州项目达到公司总项目的七成左右。公司的业绩也和杭州城市的房地产情况紧密相连。众所周知的是,杭州是本轮受到调控影响最大的城市,同时也是2012年二三季度市场回暖迅速的城市。公司也通过以价换量的方式,在金色黎明取得超过22亿元的销售收入,在曙光之城取得超过20亿元的销售收入。 省内非杭州城市待加强。公司从2010年才开始从杭州成规模的进入到杭州以外的其他浙江市场进行开发。特别是2010年,绍兴、上虞和衢州项目均开工建设。而到2012年大部分2010年获取的项目都已经进入了销售阶段。从目前的情况看,省内杭州外城市的项目充分发挥了公司在杭州建立起来的品牌优势,得到一定的市场认可。但虽然公司采取合作方式进行异地项目开发,但一些对于异地市场的熟悉程度依然不比杭州市场。从毛利率上看,公司在杭州外项目的毛利率要低于杭州的项目。 代建项目是增量。公司目前拥有6个代建项目,建筑面积98.7万平方米,其中保障房代建项目3个,包括普福社区三四期和中田社区保障房项目,建筑面积为37.97万平方米平方米;商业代建项目3个,包括绍兴两个代建项目以及金华一个代建项目,建筑面积合计60.73万平方米。 给予公司“买入”评级,目标价10.1元。公司项目的GAV达到173.01亿元,扣除净负债55.11亿元后达到117.90亿元,折合每股重估净资产8.72元,相较于2012年8月17日的收盘价7.23元存在一定幅度的折价。我们预测2012年至2014年的每股收益分别为0.92元、1.44元和1.31元。以2012年9月3日的收盘价计算,分别对应的PE为7.86倍,5.02倍和5.52倍。2012年至2014年的每股净资产分别为4.50元、5.94元、7.25元。对应2012年9月3日的PB分别为1.66倍、1.22倍和1.00倍。综合2012年和2013年的业绩预期,我们给予公司买入评级,6-12个月的目标价为10.1元。