我国第三方检测龙头,多领域布局,受益行业发展。2013-2018年全球检测市场规模年均增长9.3%至1.6万亿元(中国产业信息网),我国检测市场属于起步阶段,2018年规模仅2811亿元,2013-2018年CAGR达15%。我们预计随着我国从制造大国向制造强国升级,国内市场有望继续快速成长。 华测检测是我国民营第三方检测龙头,生命科学、工业品、贸易、消费品等四大领域全覆盖,2013-2018营收CAGR达39.3%,2019年营收规模31.8亿元,约为第二名广电计量的2倍。我们认为,公司龙头地位稳固,未来有望更多受益行业市场空间的增长。 精细化管理,盈利质量提升。公司发展经历粗放到集约的过程:1、2013-2017年粗放增长,资本开支加大,成本费用增速快于收入扩张,净利率及ROE均下滑。2、18年6月,公司雇佣新总裁申屠献忠(前SGS全球副总裁),推行以利润为考核指标的精细化管理,通过强化投资管理、加强实验室协同、提升效率指标、加强现金流管控等方面提升整体运营效率,2019资本支出占比营收从2017的31%降至14%,2019年人均产值升至34万元/人(外资2018年平均55万元/人),仍有上升空间。公司2019年实现营收31.8亿元,同比+18.7%,归母净利润4.8亿元,同比+76.5%,ROE达16.3%,同比提升6pct,精细化管理初显成效。 竞争优势助力龙头地位。1、市场公信力是行业地位的基石:公司具有中国合格评定国家认可委员会CNAS认可及计量认证CMA资质,取得CQC中国质量认证中心授权,并获得英国皇家认可委员会UKAS、美国消费品安全委员会CPSC、新加坡SPRING等诸多国际认证机构认可。2、广泛的业务及网络布局,品牌变现能力强:目前公司在全国已设立六十多个分支机构,拥有化学、生物、物理、机械、电磁等领域的140多个实验室,并在海外多地设立办事机构,服务客户10万多家,世界五百强客户逾百家。3、领先的研发能力:重视创新,坚持高比例研发投入,2019年底已取得专利179项,参与制定、修订标准达506项。4、灵活的激励和管理机制。公司新业务启用合伙人制,推行员工持股和股权激励,激发员工和合伙人热情,创造更好业绩。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.4/7.2/9.1亿元,对应PE54/40/32倍。受益行业高增长,目前行业可比公司2020年PE均值44倍,我们认为,华测具备有效激励机制和国内龙头的先发优势,连续高于行业的增速已经证明了公司管理的有效性,应当给予一定的估值溢价,我们按照2020年57-60倍PE,对应合理价值区间18.81-19.8元,另可比公司2020年8.4倍PB,公司2020BPS为2.19元,给予2020年9-10倍PB,对应合理价值区间19.71-21.9元,综合考虑,给予公司合理价值区间18.81-19.8元,首次覆盖,给予“优于大势”评级。 风险提示:收入增速不及预期,成本控制不及预期,并购不达预期。

2019年归母净利大增4倍。2019年营收/归母净利376.57/11.73亿元,同比-1.27%/+432.8%,EPS为0.59元。2020Q1营收/归母净利75.68/2.05亿元,同比-7.8%/-7.05%,扣非净利2.25亿元,同比+1.26%,EPS为0.1元,同比-9%。公司完成亏损贸易公司剥离,2019年业绩大幅提升,同时2020年一季度业绩稳健,扣非业绩同比逆势增长。 煤炭产量持续增长,煤炭贸易盈利显著改善。2019年公司原煤产量3841万吨,同比+11.6%,增量主要来自东古城煤矿(90万吨)竣工投产、豹子沟煤矿(90万吨)释放先进产能以及河曲露天煤矿(800万吨)有序增产。销售均价/成本337/126元/吨,同比+6.9%/+18.5%,主要为公司加强“精煤战略”所致。煤炭生产业务毛利率62.7%,同比-3.67pct,受煤炭贸易业务盈利改善影响,2019年公司煤炭业务整体毛利率22%,同比+1.66pct。2019年公司自产煤吨煤净利约70元,同比-9.6%。2020Q1公司原煤产量857.6万吨,同比+2.95%,包含贸易煤的销售均价/成本325/257元/吨,同比-9.3%/-11.5%,毛利率17.6%,同比+1.1pct。 山西国改取突破,煤炭业务仍具扩张潜力。焦煤集团对公司控股股东山煤集团吸收合并,公司背靠股东实力更为雄厚,同时山煤集团董事长出任合并后焦煤集团董事长职务,我们认为或有利于公司未来在集团内发展,并且公司积极布局光伏电池领域的战略规划也有望延续。煤炭业务方面,2019年公司主力矿井中,河曲露天(持股51%,净利润7.35亿元)、霍尔辛赫(70%,7.01亿元)、长春兴(51%,6.74亿元)盈利能力较为突出,而权益比例均有显著提升空间,因此我们认为,公司煤炭生产业务仍具扩张潜力。 盈利预测:煤炭主业稳健,布局光伏产业估值有望提升。公司煤炭业务经营稳健,贸易亏损逐步消化,预计公司20~22年EPS分别为0.61/0.64/0.66元,参照可比公司,同时考虑公司正积极转型光伏电池领域,给予公司20年15~18倍PE(结合公司2020~2022年复合增长率4.5%,对应20年PEG为3.3~4倍),对应合理价值区间为9.12~10.94元(对应20年PB为1.9~2.2倍),维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求低于预期、光伏项目存在不确定性。

2019年取得归母净利润24.66亿元,同比增长逾21%。2019年公司实现营收/归母净利191.55/24.66亿元,同比+7.81%/21.55%,扣非净利23.5亿元,同比+28.88%,加权平均ROE15.87%,同比+1.36pct。公司业绩同比增加的主要原因是煤炭综合售价同比增加及售电量、电解铝产品销量同比增加所致。从利润总额看,公司煤炭/电力/电解铝三大业务占比分别为69%/12%/19%。 煤炭:量减价升,盈利稳健。2019年,公司原煤产销量为4600/4607万吨,同比-2.4%/-2.2%,综合售价136元/吨,同比+14.4%,上涨源于公司主动上调售价。公司售价远低于对应的霍林郭勒褐煤坑口价,2018年公司煤炭销售均价为119元/吨,相较霍林郭勒坑口价折价比例高达65%,即使2019年上调售价后,折价比例仍近60%。成本方面,由于2019年10月1日起内蒙古煤炭资源税使用税率由9%调整为10%,公司吨煤成本同比上涨15.7%至70元/吨,成本上涨幅度高于售价,毛利率同比下滑0.6pct至48.1%。我们估算,公司2019年吨煤净利约41元/吨。由于公司售价与市场价仍有较大差距,因此市场煤价下滑对公司业绩影响较小,公司煤炭业务盈利稳健。 电力:光伏机组投产,电量显著增加。2019年,公司发/售电量(含光伏、风电)67.84/64.94亿千瓦时,同比+21.3%/+29.5%。电量显著增加主要原因在于18年底公司光伏发电机组合计投产30万千瓦。公司平均售电价格0.289元/千瓦时,同比基本持平。我们估算,公司2019年度电净利约5分/千瓦时。结合新能源发展的战略需要,公司将继续全面推进通辽、阿拉善左旗、达拉特光伏项目。 电解铝:注入带来业绩弹性,远期增长可期。2019年5月,公司收购霍煤鸿骏51%股权已完成过户。我们认为,公司完成煤电铝一体化构建,产业链协同效应可期,成本端竞争优势明显。公司目前电解铝产能86万吨,2019年电解铝产销量为89.3/89.3万吨,同比+3.29%/3.31%。公司单位售价/成本12035/10522元/吨,同比-0.1%/-1.3%。2019年霍煤鸿骏净利润4.6亿元,贡献归母净利2.3亿元,公司吨产品净利为515元/吨。受疫情对下游需求影响,我们预计20年国内电解铝市场或存在一定下行压力,但长期需求或仍将保持中速增长。 盈利预测与估值。由于公司电解铝注入完毕,综合考虑,我们给予公司20~22年EPS为1.31/1.48/1.57元,参考可比煤炭及电解铝公司,给予公司20年8~9xPE,对应合理价值区间10.48~11.79元,维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求大幅低于预期。

全年净利微降, 全年净利微降,19年股息率 7.7% ,三年高分红承诺。2019年营业收入/净利润 2418.7/432.5亿元,同比-8.4%/-1.4%,EPS 为 2.174元,扣非净利 411.2亿元,同比-10.7%,非经主要为与国电组建合资公司完成交割确认投资收益11.21亿元以及理财产品收益 5.36亿元。投资收益方面,与国电合资公司并表贡献净利 2.2亿元。2019年拟每股现金派息 1.26元,承诺 19-21年每年 年每年分红比例不低于净利润 分红比例不低于净利润 50% 。2019年公司煤炭、发电、运输经营收益占比53%、15%、30%,其中煤炭、电力占比同比-1%、-2%,运输占比+3%。 经营数据: (1)煤炭:产/销量 2.83/4.47亿吨,同比-4.7%/-3%, 产量下降主要由于征地及地质条件变化所致。销售均价 426元/吨,同比-0.7%,其中年协/月协/现货占销量比 48%/40%/11%,同比变动 0.5、5.9、-6.4pct,价格381/480/426元/吨,同比 0%/-6%/+6%, 特种 煤销售增加 致 现货价格同比增长。自产煤成本 118.8元/吨,同比+4.8%, 主要为加大剥离、产量下降以及人工成本上涨所致。煤炭业务毛利率 27.1%,同比下降 1.1pct。 (2)发电: )发电: 发/售电量 153.55/144.04十亿千瓦时,可比口径同比-3%,市场电比例 29%(同比下降 1pct)。燃煤机组平均利用小时 4585小时,高于全国 169小时。 度电耗标煤同比降 1克至 307克/千瓦时。单位售电价格/成本 334/262.6元/兆瓦时,同比+5%/+3.5%。内部耗煤量 5610万吨,电力毛利率 28%,同比上涨 5.4pct。 (3)铁路:自有铁路周转量 285.5十亿吨公里,同比+0.6%。 单位运输成本 0.053元/吨公里,同比+1.9%。铁路毛利率 59.1%,同比下滑1.1pct。 2020年主营业务均有增量,Q1业绩稳健。 业绩稳健。 煤炭:考虑公司征地问题解决及胜利一矿产能核增,我们预计 20~21年产量有望稳健增长。 电力:根据在建工程进度估算,我们预计 2020年装机增量约 342万千瓦(含 19年底投产的105万千瓦),增长 10%,停缓建项目也有望重启建设。: 铁路:黄大铁路有望年内建成,将进一步提升朔黄线运力。根据公司前 根据公司前 2月经营数据, 月经营数据, 我们 估 算公司 公司 Q1归母净利润有望在 100亿左右水平,扣非同比-10%左右,在疫情影 左右,在疫情影响下表现稳健。 。 盈利预测 公司业绩稳健,现金流充沛,三年高比例分红承诺彰显公司信心。 给予公司 20-22年 EPS 2.04/2.00/1.97元,截至 3月 27日,公司 2020年PB 仅为 0.86x,PE 仅为 8X,2019年加权 ROE 为 12.7%,参考可比煤炭和火电公司,给予公司 2020年 10~12倍 PE,对应合理价值区间 20.39~24.47元,维持“优于大市”评级。 风险提示。 动力煤价格大幅下跌,电价大幅下调,环保安检力度不易把握。

回购最高溢价率约30%,公司PB估值处于5年低点。公司3月5日公告回购方案,拟以不超过4元/股,以集中竞价方式回购股份,回购资金额度为2-3亿元。以公司3月5日收盘价3.09元/股计算,最高溢价率29%,回购股份占总股本的比例约1.0-1.4%;按4元/股的回购价格上限测算,占总股本比例约0.7-1.1%。根据万得,当前公司PB估值处于近5年低点。我们认为此次公司回购彰显管理层对公司业绩表现的信心。 管理层股权激励有望提振经营效率。公司于2019年12月向170名高管及核心业务人员授予股票期权激励,以3.17元/股的价格授予股票期权总数0.60亿份,占公司已发行股本的0.9%。股票期权分三个行权期实施,首个行权期为2021年12月起。我们认为本次股权激励方案的实施,有助于通过现代化的激励机制激发管理层的积极性,提升经营管理效率,长远来看有助于提升企业对于市值管理的重视程度。 热电联产机组占比高,有望降低疫情影响。根据我们的统计,公司热电联产机组占比约90%,且公司大部分机组分布在北方,供暖季期间以热定电有望缓解新冠疫情导致的利用小时挤压。全面复工后,随着新基建的推进,我们认为高耗能行业用电量有望回补。且公司90%的机组分布在内蒙、山西、宁夏等煤源地区,运输便利,煤价波动可控,有望降低疫情带来的成本变化。 装机密集投产提供业绩增速保障。公司2019年上网电量639亿千瓦时,YOY24%,主要受益于锡林郭勒、十堰热电的投产以及向母公司收购的京宁热电、京海煤电的并表。截至2019年底,公司在运控股、权益装机分别为1424万千瓦(YOY24%)、1652万千瓦(YOY13%)。我们预计公司2020年有望投产控股在建装机416万千瓦(对应权益部分320万千瓦),控股、权益装机增速分别为29%、19%,控股发电量有望保持20%左右的高增长。 盈利预测与估值。根据公司业绩预告,公司预计2019年归属净利12.7-14.3亿元,YOY45%-63%。我们预计公司2019-21年实现归属母公司所有者的净利润13.9、18.9、24.4亿元,对应EPS为0.21、0.28、0.36元。参考可比公司2020年10倍PE估值,考虑到公司装机规模扩大带来的电量增量以及机组区位分布带来的煤价优势,我们认为公司2020-2021年业绩将维持高增长,且管理层股权激励有望带来经营效率提升,给予公司2020年13-15倍PE,对应合理价值区间3.64-4.20元,维持优于大市评级。 风险提示。宏观经济下行带来全社会用电量承压;电力体制改革下市场电让利进一步扩大;煤价下行的时点存在不确定性。

华东煤焦龙头。公司主营业务涵盖煤炭、焦化两大板块,截至目前,公司拥有煤炭在产矿井16座,产能合计3255万吨/年,其中焦煤产能占比67%;焦炭产能440万吨/年。2018年公司取得营收/归母净利润为546.9/35.5亿元,同比+9.58%/+23.08%,其中煤炭和焦化板块毛利占比分别为51%和/40%。因煤炭贸易业务适度收缩,2019年前三季度公司营收下滑4.9%至462.5亿元,但公司盈利能力依旧稳健,归母净利润取得28.3亿元,同比+14.51%。 煤炭业务:炼焦精煤占比高,结合区位优势,造就高盈利。公司商品煤产/销量中,炼焦精煤占比较高,2018年均为45%。公司地处安徽,辐射长三角及中西部大多数煤炭净调入省份,综合售价显著高于可比上市公司。同时,公司原煤生产成本也已超过2011年的历史高点,其中人工成本和原材料成本与2011年基本持平,未来进一步增加的空间有限。因此,我们认为在焦煤行业整体供给偏紧的局面下,结合公司所处区位优势,吨煤售价有望维持高位,同时公司成本及费用上升空间有限。此外,随着新建焦煤矿的投产,公司规模将进一步扩大,煤炭业务盈利能力稳中有升。 焦化业务:一体化经营,成本优势突出,兼具稳健与弹性。伴随着焦化二期项目投产,公司现有焦炭产能440万吨/年,2019年焦炭产量383万吨,产能利用率87%,距可比上市公司仍有一定的提升空间。公司煤焦一体化运营,成本优势非常突出。公司焦化产品所需炼焦精煤主要来自内部,我们测算2018年内部供应比例约80%。我们认为,焦化去产能政策或有望加码,长期来看,利好焦炭价格中枢上移。公司地处安徽,受环保限产影响远不及山西、河北等地严重。随着产能利用率的提升,公司未来焦炭产量仍有一定的提升空间。此外,公司一体化经营带来的成本优势,使得焦化业绩不论在行业上行还是下行区间均处于有利位置。 投资建议:低估值,业绩确定性高。我们认为随着新增产能投产,公司炼焦精煤销量有望提升。同时,随着焦炭产能利用率提升,焦炭产量也有一定的提升空间。从行业看,焦煤整体供应偏紧,焦炭受益去产能,价格下跌有限。我们估算公司19/20/21年归母净利润为36.06/37.02/38.07亿元,EPS为1.66/1.70/1.75元,BPS为9.44/10.65/11.89元,按照2月25日收盘价8.58元,对应PE为5.17/5.03/4.90倍,PB为0.91/0.81/0.72倍。参考可比焦煤和焦炭公司,给予公司2020年8~9倍PE,对应合理价值区间13.63~15.34元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。

定增获批,收购鑫泰科技,持续加码再生资源布局。公司1月23日公告定增项目获得证监会核准,将以8.1亿元收购鑫泰科技100%股权,其中5.1亿元由公司以发行股份方式支付,发行股份价格为7.7元,另募集配套资金不超过3.18亿元,用于支付交易的现金对价。本次交易业绩承诺:2020-2022年度,实际净利润分别不低于0.85/1/0.97亿元,对应PE9.5/8/8倍。鑫泰科技在稀土废料的综合利用市场占有率约20%,生产工艺行业领先,主要通过钕铁硼废料、荧光粉废料生产高纯稀土氧化物,产品可广泛应用于磁性材料、计算机、通讯设备、三基色荧光粉等高科技领域。目前,鑫泰科技拥有2958吨稀土氧化物产能,我们按85%产能利用率估算,2020年吨净利可达3.4万元,我们认为,由于5G即将大规模应用,计算机、通讯设备等下游需求或迎来爆发,而稀土氧化物的供给却相对有限,行业景气度有望上升,稀土价格若上涨,鑫泰科技利润还有上升空间。 拆解政策利好,技术规范落地,或开启行业新纪元。1、2019年5月6日,国务院公布《报废机动车回收管理办法》,6月1日起施行。我们认为影响:1)五大总成可以直接回收,拆解企业利润有望增加,投资和回收报废汽车的动力增加。2)放开行业准入将吸引新的投资者入场,汽车拆解设备需求有望增加。目前我国汽车拆解市场规模66亿元,未来汽车拆解市场规模有望达1100亿元(其中“五大总成”700亿元),公司下游潜在成长空间约16倍。2、2019年12月17日,市场监管总局、国家标准委批准发布《报废机动车回收拆解企业技术规范》,我们认为,文件明确了拆解企业的设施、场地、单个企业最低年拆解产能,2020年或开启行业整合升级,公司有望显著受益。 9770万元购置土地,深度布局汽车拆解。2019年9月,公司公告子公司中物博以9770万元拍得北京工业用地4.4万m2,用于生产经营。我们认为,2018年北京汽车保有量608万辆,对应报废量较大,仅8家报废企业,土地购置完成后,中物博已满足2万m2土地要求,考虑公司设备优势和行业政策利好,若按4万辆年拆解量、单车净利800-1000元估算,中物博或可贡献0.3-0.4亿净利润,随着新政落地,量价齐升可期,达产后业绩有望显著改善。 估值与建议。我们预计公司19-21年EPS分为0.45/0.63/0.88元,对应19年PE19倍,19年工业机械行业PE中值32倍,均值41倍,PB均值3.5倍,其他专用设备行业19PE中位数40倍,均值50倍,PB均值3.2倍。作为汽车拆解行业龙头,面临行业放开市场准入的极优的行业契机,我们认为,未来几年市场空间或将极大增长,公司的盈利增速或将大幅高于机械行业增速,给予公司19年24-26倍PE,对应合理价值区间10.8-11.7元,19Q3BPS为4.16元,给予公司2.8-3.0倍PB,对应合理价值区间11.65-12.48元。综合考虑,公司合理价值区间为10.8-12.48元,维持“优于大市”评级。 风险提示:汽车拆解市场需求不达预期,稀土资源回收业务不达预期。

中部地区焦煤龙头。公司矿井位于平顶山矿区,经济地理位置优越,铁路、公路运输便利,是国内最为齐全的炼焦用煤和电煤生产基地之一,煤炭品种主要有1/3焦煤、焦煤及肥煤,产品主要为冶炼精煤和动力煤。截至2018年底,公司拥有在产矿井14座,合计产能3395万吨。煤炭业务为公司主要利润来源,其中炼焦煤贡献利润占比接近七成。 深耕“精煤战略”,背靠集团资源充足。近年来,公司深入贯彻实施“精煤战略”,进一步加大原煤入洗力度,通过调结构实现了煤炭产品的“减量提价增利”。近5年来,公司精煤销售占比由2015年的22%提升至2019年的41%,由于精煤售价为混煤的2~3倍,使公司销售均价逆势持续增长,有效抵御煤价下跌冲击。从资源来看,公司矿井目前平均可开采年限为29年,同时集团仍有在产及在建产能近1000万吨,根据解决同业竞争承诺,我们认为公司资源接续平稳。 减员增效降本可期,持续回购彰显信心。目前公司员工总数为8.87万人,人力成本占吨煤成本约40%,均处于可比公司较高水平,若进行人员分流将有效降低公司吨煤成本,提升利润。根据集团计划,2020年集团计划减员2万人,到2028年减员6万人以上,我们估算按比例上市公司也将持续减员3-4万人,有望带来30~40亿的成本下降。公司2019年4月公告,拟以2.7~3.3亿自有资金进行回购,截至2019年底,公司已累计回购2.5亿元,减少流通股本2.53%,我们认为大额持续回购彰显公司信心,同时也增厚了2019年EPS约2.6%,体现了公司对投资者的回馈意愿。 投资建议:低估值,业绩有望持续增长。我们认为,随着公司“精煤战略”不断深入,公司精煤占比有望进一步提升,稳定公司综合销售价格。同时,公司减员增效加速推进,吨煤成本有望持续下降。我们估算公司19/20/21年归母净利润为11.79/12.29/13.76亿元,EPS为0.50/0.52/0.58元,BPS为5.82/6.34/6.92元,按照2月13日收盘价3.74元,对应PE为7.49/7.19/6.42倍,PB为0.64/0.59/0.54倍。参考可比焦煤公司,给予公司2020年9~10倍PE,对应合理价值区间4.68~5.20元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。

江西火电国企,业绩明显好转。赣能股份为江西国资委下属火电公司,截至2018年底,公司总装机150万千瓦,其中火电装机140万千瓦(丰城二期电厂2x70万千瓦火电机组),水电装机10万千瓦(龙潭水电厂2x3万千瓦、抱子石水电厂2x2万千瓦),公司还有在建丰城三期2x100万千瓦超超临界火电机组。2018年,公司发电量同比增长18%至74.5亿千瓦时,同时公司的净利润增速、度电收入、ROE都出现明显好转。我们认为主要源于江西省内用电量的增长和煤价的下降。公司在建的丰城三期项目已取齐项目开工必要支持性文件,重启可期,公司装机容量有望翻倍。 江西省电力需求增长潜力大。江西省GDP和用电量增速持续高于全国,电力需求旺盛,而省内电力供给不足,2018年外购电占总用电量的10%,我们认为,为弥补省内的电力缺口,江西的电力需求增长潜力仍然很大。目前火电为江西电力主力军,火电利用小时数居全国第一,我们认为,高利用小时数的背景下,未来丰城三期投产后的业绩增厚可期。 煤炭供给释放,煤炭成本有望下降。根据国家能源局数据,截止2018年底,全国煤炭在产产能+联合试运转产能相比2017年同比增长5%。我们认为,这意味着未来煤炭产能有望持续释放,供给将增加。自2016年底以来,CCI5500动力煤价格指数整体呈现下降趋势。我们认为,未来煤炭产能增速仍可能继续向上,火电行业基本面改善概率大幅增加。江西省电煤价格指数高于全国平均水平,我们认为,这主要由于江西省内煤炭需求旺盛而省内供给少,外来煤炭的运输成本高,未来随着浩吉铁路的开通,煤价下降空间大。 盈利预测。我们预计公司2019-21年将实现归母净利润2.90、3.49、3.81亿元,对应EPS分别为0.30、0.36、0.39元/股。参考可比公司估值,我们给予公司2020年15-17倍PE,对应合理价值区间5.40-6.12元/股,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。(1)宏观经济下行带来全社会用电量承压;(2)电力体制改革下市场电让利进一步扩大;(3)丰城三期投产的不确定性。

前三季度归母净利润同比增长2.04%,19Q3单季环比下滑18.4%。公司2019前三季度取得营业收入/归母净利157.28/10.11亿元,同比+1.8%/+2.04%,其中,19Q3单季归母净利为2.89亿元,环比-18.4%,主要是公司焦炭业务量价环比下滑所致。 焦炭量价齐跌致Q3盈利显著下滑。2019前三季度,公司焦炭产/销量分别为546/549万吨,同比+5.5%/+4.2%;销售均价1907元/吨,同比+3.5%。其中Q3单季焦炭产量为171万吨,环比-6.3%,主要由于所在唐山地区三季度环保趋严所致;Q3单季销售均价1862元/吨,环比-2.3%。Q3单季公司原料焦煤采购均价为1264元/吨,环比-2%,焦炭-焦煤平均价差为(焦炭-1.3*焦煤)218元/吨,环比下降11元/吨,焦炭业务盈利大幅收窄。 洗精煤量增价稳,支撑公司业绩。2019年前三季度,公司洗精煤产/销量分别为223/128万吨(对外销售约占57%),同比+2.4%/-9%;销售均价1219元/吨,同比+5.2%。其中Q3单季产/销量分别为75/41万吨,环比+4.9%/+9.4%,销售均价1223元/吨,环比基本持平,Q3公司对外销售精煤比例继续维持在54%左右,较年初占比大幅下降,我们认为主要是由于4月份增值税下调,但焦煤采购价格并未同步下调,因此公司转而加大自用焦煤比例。 期间费用环比持续提升,4.3米焦炉关闭退出。受行业景气度下滑销售难度增加影响,Q3单季公司期间费用率为6.15%,较Q2继续提升0.78pct。子公司承德中滦(持股51%)焦化项目一期两座4.3米焦炉(产能60万吨/年)计划于2019年10月31日前关停,致公司焦炭产能由720万吨/年减少至660万吨/年。截至9月底,关闭退出焦炉及配套资产拟报废净值约0.9亿元。我们认为,在焦炭盈利大幅收窄背景下,退出产能对公司年度业绩影响较小,但或会带来一次性减值影响业绩。 盈利预测与估值。公司煤焦一体化布局,业绩稳健,有望显著受益焦化行业去产能。我们预计公司2019~2021年EPS为0.82/0.81/0.79元。按10月29日收盘价5.4元,对应公司19年PE/PB分别为6.6x/0.7x。由于公司环保改造及区位优势显著,给予公司19年8~9倍PE,对应合理价值区间6.54~7.35元(对应19年PB为0.9~1.0倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:环保限产力度加大带来需求下滑、煤价下跌风险。

以京津唐为基础辐射东北、华北,股权激励催化发展潜力。公司是北京国资委下属的煤电公司,截至 2019H1控股、权益装机容量分别为 1424万千瓦、1652万千瓦,装机主要分布在内蒙古(55%) 、山西(27%)及宁夏(12%)等煤源丰富、煤价较低的地区。公司近期以 3.17元/股的价格向管理层授出0.67亿份股票期权,成为 A 股第一家使用股权激励的电力公司,我们认为股权激励体现了管理制度的灵活创新,也将激励管理层更加重视经营效率,公司的变化值得重视。 积极收购集团资产,在建装机有望密集投产。公司通过自建和向集团收购机组,2014-18年增速为 8.9%,比同期全国火电装机增速高 1.6pct。公司 2018年末在建装机 478万千瓦, 叠加 18年底和 19年 4月注入的合计 210万千瓦机组以及 19年恢复商运的 126万千瓦机组,我们测算公司 2019、2020年新增装机增速为 47%和 16%;对应发电量增速分别为 32.9%、48.6%。 联营和合营电厂和煤矿是公司盈利的主要来源。公司参股火电的权益为 568万千瓦,占 19H1权益总装机的 34%。2018年公司合联营企业投资收益为15.7亿元,同比增长 37%,成为当年 8.9亿元归母净利润的主要来源。参股煤矿年产能 1800万吨,公司持股 24%,2018年度实现投资收益 3.9亿元。 供给加速释放,煤价下跌趋势已现。2019年 1-8月,全国原煤产量 24.1亿吨,同比增长 4.5%。2019年 1-8月,CCI5500动力煤价格指数(606元/吨)对比 2017年(644元/吨)、2018年(653元/吨)分别下降 5.9%及 7.2%。 由于煤炭行业仍然维持着较高的投资增速,我们预计煤炭供给释放仍将加快。 而需求端较为疲软,煤价未来下行可能持续,有望带动公司控股及参股机组业绩改善。 控股参股机组较多,煤价弹性大。按照 19H1控股装机 1424万千瓦,测算公司年标煤消耗量近 2000万吨,假设按照合同煤比例 30%测算,标煤价格下跌 10元将为公司带来净利润增厚约 0.9亿元。 盈利预测与估值。 我们预计 2019-21年实现归属母公司所有者的净利润 16.6、25.5、30.6亿元,对应 EPS 为 0.25、0.38、0.45元。参考可比公司 2019年 13倍 PE 估值,考虑到公司装机规模扩大带来的发电量增量以及机组区位分布带来的煤价优势,给予公司 2019年 14-16倍 PE,对应合理价值区间3.50-4.00元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示:宏观经济下行带来全社会用电量承压;电力体制改革下市场电让利进一步扩大;煤价下行的时点存在不确定性。

9770万元购置土地,深度布局汽车拆解。9月12日,公司公告全资子公司中物博拍得北京工业用地4.4万m2,成交价为9770万元,将用于生产经营。我们认为,加上收购中物博的3000万元,公司累计投入1.3亿元布局汽车拆解下游,18年底北京市汽车保有量608万辆,对应报废量较大,仅有8家报废企业,土地购置完成后,中物博已满足2万m2的土地要求,考虑公司设备优势和行业政策利好,量价齐升可期,业绩有望迎来显著改善。 收购鑫泰科技,增资迁安聚力,持续加码再生资源布局。1、收购稀土废料回收龙头:7月,公司拟以7.8-8.4亿元收购鑫泰科技100%股权,鑫泰科技在稀土废料的综合利用市场占有率约20%,生产工艺行业领先,主要通过钕铁硼废料、荧光粉废料生产高纯稀土氧化物,产品被广泛引用于新能源汽车、风电、变频电器、医疗器械等科技领域。目前,鑫泰科技拥有5000吨钕铁硼废料、1000吨荧光粉废料综合利用生产资质,其子公司金诚新材拥有4800吨钕铁硼废料综合利用资质(2019年初投入试生产),19H1年归母净利润0.4亿元,同比+187%,考虑19年新增产能约1倍,且稀土价格上涨,因此,我们认为其19年归母净利润或有望达0.8亿元。2、加码京津冀布局:8月8日,公司公告增资3000万元,获得迁安聚力60%的股权。 报废汽车拆解政策利好+垃圾分类升温,再生资源关注度提升。1、2019年5月6日,李克强总理签署国务院令,公布《报废机动车回收管理办法》,6月1日起施行。我们认为影响:1)五大总成可以直接回收,拆解企业利润有望增加,投资和回收报废汽车的动力增加。2)放开行业准入将吸引新的投资者入场,汽车拆解设备需求有望增加。目前我国汽车拆解市场仅有167万辆,金额66亿的规模,按照目前我国保有汽车2.4亿辆和时间推算年报废汽车可达1000万辆,汽车拆解市场规模有望达1100亿元(其中“五大总成”700亿元),下游潜在成长空间约16倍。2、据新华社,6月习主席对垃圾分类作出重要指示,随后46城进入强制垃圾分类“快车道”,我们认为公司未来有望显著受益行业成长。公司19H1归母净利润1.06亿元,同比+31%,延续较快增长态势。 估值与建议。我们预计公司19-21年EPS分为0.45/0.63/0.88元,对应19年PE22倍,19年工业机械行业PE中值24倍,均值29倍,PB中值2.8倍,其他专用设备行业19PE中位数26倍,均值34倍,PB中值3.0倍。作为汽车拆解行业龙头,面临行业放开市场准入的极优的行业契机,我们认为,未来几年市场空间或将极大增长,公司的盈利增速或将大幅高于机械行业增速,给予公司19年24-26倍PE,对应合理价值区间10.8-11.7元,19H1BPS为4.06元,给予公司2.8-3.0倍PB,对应合理价值区间11.37-12.18元。综合考虑,公司合理价值区间为10.8-12.18元,维持“优于大市”评级。 风险提示:汽车拆解市场需求不达预期。

上半年公司归母净利润同比增长约8%,但Q2环比下滑。公司2019H1实现营业收入/归母净利112.6/15.0亿元,同比+3.7%/8.0%。其中,计算Q2单季实现营业收入/归母净利56.4/6.3亿元,环比Q1+0.4%/-27.3%。我们认为,Q2公司归母净利润环比大幅下滑或主要由于煤炭综合售价下滑、支出研发费用1.87亿元(环比Q1+1.33亿元)以及计提资产及信用减值损失合计0.86亿元所致。上半年公司少数股东损益转正,主要为潞宁煤业(持股57.8%)资产重组后盈利显著提升所致(H1净利1.45亿元)。 经营数据:19H1商品煤销售量价同比略升,混煤占比提升致Q2均价下滑。公司19H1商品煤销量1672万吨,同比+2.1%;综合销售均价579元/吨,同比+0.4%。其中,Q2单季销售量875万吨,环比+9.8%,综合售价570元/吨,环比-3.2%,综合售价环比下跌主要由于售价较低的混煤销售占比提升所致,Q2公司喷吹煤/混煤销量286/582万吨,环比-10%/+30%,混煤占比66%,较Q1提升10pct,我们认为主要是季度之间的结算问题,上半年混煤整体销售占比为61%,符合公司近年销售结构。上半年公司煤炭业务毛利率44.2%,同比微降0.02pct。从产销量看,上半年公司原煤产量2054万吨,完成全年4000万吨生产计划的50%,但销量仅为2017~2018年年均销量的44%,我们预计下半年公司商品煤销量也有望显著增长。同时由于公司高新技术企业证书于2018年底到期,因此目前税收暂未按照15%的优惠税率计提,若年底高新技术企业认定续期完成,前期多计提的税款也有望冲回。 现金收购集团矿井,有望显著增厚利润。近期公司公告,拟以现金支付方式向控股股东潞安集团购买其所持有的慈林山煤业(下辖慈林山煤矿、夏店煤矿、李村煤矿,合计产能540万吨/年)100%股权。估算若产能顺利注入,将提升上市公司产能近13%(2018年底上市公司在产产能合计4280万吨)。盈利方面,根据2019年7月30日公司收购公告,截至6月30日,慈林山煤业取得扣非净利1.44亿元(未经审计),并且由于李村煤矿处于投产初期,我们认为未来盈利能力提升可期,因此我们预计,若资产注入上市公司,每年将至少提升公司归母净利近3亿元,增幅逾11%(按2018年归母净利计算)。 盈利预测与估值。目前焦煤企业整体估值偏低,公司作为山西焦煤龙头,2019年8月28日2019年PE、PB估值仅为7x和0.8x,低于可比公司。暂不考虑收购后对公司业绩影响,我们给予公司19~21年EPS分别为1.05/1.06/1.07元,根据可比公司估值,给予公司19年业绩10~12倍的PE,对应合理价值区间为10.50~12.59元,给予“优于大市”评级。 风险提示:大额坏账准备计提;环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。

上半年归母净利润同比增长24%,19Q2单季环比略有下滑。公司2019H1取得营业收入/归母净利108.7/7.2亿元,同比+8.5%/+24.1%,焦炭销售同比量价齐升致业绩大幅增长。其中,19Q2单季营业收入/归母净利为51.7/3.5亿元,环比-9.4%/-3.9%,主要是公司煤焦业务量价环比下滑所致。 焦炭销售量价齐升,利润贡献占比约三成。2019H1,公司焦炭产/销量分别为375/379万吨,同比+8.1%/+9.6%;销售均价1928元/吨,同比+8.7%。其中Q2单季焦炭产/销量分别为183/184万吨,环比-5.1%/-5.3%,主要由于所在唐山地区部分企业5-6月份要求延长结焦时间至28~36小时以上所致;Q2单季销售均价1905元/吨,环比-2.2%。公司上半年原料焦煤采购均价为1295元/吨,同比+4.6%,焦炭-焦煤平均价差为(焦炭-1.3*焦煤)244元/吨,同比提升80元/吨。按产量计,公司2019H1吨焦净利为87元/吨,同比提升30元/吨。焦炭业务贡献归母净利润2.2亿元,占比30%,同比提升11pct。与2018年全年相比,吨焦净利下滑10元/吨,归母净利占比基本持平。 洗精煤销售价升量跌,Q2单季外销比例显著下滑。2019H1,公司洗精煤产/销量分别为148/88万吨(对外销售约占59%),同比+1.6%/-11.5%;销售均价1217元/吨,同比+5.5%。其中Q2单季产/销量分别为72/37万吨,环比-6.6%/-25.7%,Q1/Q2公司外销精煤比例分别为65%/52%,我们认为,由于4月份增值税下调,但焦煤采购价格并未同步下调,因此公司转而加大自用焦煤比例。 煤化工产品整体量升价跌,有望受益焦化去产能。2019H1,公司煤化工产品整体量升价跌(纯苯量价齐跌),甲醇/己二酸/聚甲醛销量同比+30.8%/+16.3%/+15.3%,均价同比-18.2%/-23.8%/-21.7%。根据公司公告,自二季度开始,调整公司煤化工行业部分机器设备的固定资产折旧年限,预计减少公司2019年度归母净利润约0.68亿元。河北省《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》指出,2020年底前全省所有4.3米焦炉全部关停。公司焦化产能位居上市焦化公司前列,我们预计公司作为行业龙头有望长期受益焦化去产能。 盈利预测与估值。公司煤焦一体化布局,业绩稳健,有望显著受益焦化行业去产能。我们预计公司2019~2021年EPS为0.82/0.81/0.79元。按8月28日收盘价5.7元,对应公司19年PE/PB分别为7x/0.8x。由于公司环保改造及区位优势显著,给予公司19年9~10倍PE,对应合理价值区间7.35~8.16元(对应19年PB为1.0~1.1倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:环保限产力度加大带来需求下滑、煤价下跌风险。

上半年取得净利润13.75亿元,同比增长近12%。上半年公司实现营业收入/归母净利润95.33/13.75亿元,同比+7.41%/11.75%,其中霍煤鸿骏贡献归母净利润约0.52亿元(1.02亿元*51%)。Q2单季归母净利润5.76亿元,环比-27.8%,我们认为主要原因或为根据生产安排,二季度剥采增加致成本上升所致。 经营数据:煤电价格齐升,毛利率同比微降。上半年煤炭产/销量2452/2463万吨,同比-2.03%/-1.93%,销售均价141元/吨,同比+16%,吨煤成本70元/吨,同比+24%。煤炭业务毛利率50.39%,同比-3.07pct。上半年实际发/售电量(含光伏、风电)30.97/27.11亿千瓦时,同比+6.17%/+2.56%。平均电价329元/兆瓦时,同比+19%,度电成本192元/兆瓦时,同比+23%。电力业务毛利率41.6%,同比-1.87pct。 电解铝注入完成,业绩增长可期。2019年5月17日,公司收购霍煤鸿骏51%股权已完成过户。上半年霍煤鸿骏完成电解铝产/销量43.73/43.06万吨,同比+2.16%/+4.2%,销售均价11642元/吨,同比-0.4%,单位成本10556元/吨,同比+1.8%。电解铝业务毛利率9.33%,同比-2pct,吨铝净利约233元/吨。我们认为,公司完成煤电铝一体化构建,产业链协同效应可期,成本端竞争优势明显,同时电解铝行业目前处于底部,去产能不断推进,供需格局有望好转,目前公司共有电解铝产能121万吨(投产86万吨,在建35万吨),以现有产能估算,铝价每上涨100元,贡献归母净利润可增加约0.33亿元。按公司目前业绩年化及铝价估算,铝价每上涨1%可拉动公司业绩增长近1.5%。 煤炭业务稳健,中报股息率达近5%。公司3月份公告逆市上调19年煤炭售价,预计可净增厚业绩约2.25亿元。由于公司上调后售价依然与市场价有较大差距,因此市场煤价格波动对公司业绩影响较小,煤炭业务盈利稳健(见3月13日公告点评《上调售价增厚业绩,煤电铝一体化可期》)。公司公告上半年拟派发现金股利7.69亿元,占上半年归母净利润56%,按8月26日股价计算,股息率达4.8%。 盈利预测与估值。由于公司电解铝注入完毕,综合考虑,我们给予公司19~21年EPS为1.28/1.33/1.35,参考可比煤炭及电解铝公司,给予公司19年9~10xPE,对应合理价值区间11.55~12.83元,维持“优于大市”评级。 风险提示。环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。