事件:华能国际公布2012年半年报,上半年实现营业收入671.8亿元,同比增4.9%;净利润25.9亿元,同比增114.2%;归属于母公司净利润22.1亿元,同比增87.3%;每股收益0.16元,每股经营性现金0.91亿元。 点评:l净利润同比增长116%,中国电力分部是增量来源。华能国际三块业务,非电力业务贡献小,新加坡分部业绩稳定,中国电力分部业绩弹性大。2012年上半年,华能国际实现净利润26.4亿元,同比增长116%。其中,中国电力分部实现净利润20.1亿元,同比增长289%。 我们认为,华能国际正步入业绩上升周期--燃煤机组占比94%,业绩易受煤价影响,目前其正步入“经济周期向上-煤价上涨-火电亏损-上调电价-煤价随经济周期下行-火电高回报”的后半段。 中国电力分部高回报,主要来自于2011年上网电价两次上调的翘尾影响。 上网电价翘尾影响。2011年发改委两次上调上网电价,华能国际下属电厂上网电价提价执行时间分别为2011年4月10日(部分6月1日)和2011年12月1日,因而对2012年上半年业绩有显著的翘尾影响。数据上看,中国电力分部上半年综合电价为0.3976元/千瓦时,同比涨0.0247元/千瓦时。 单位燃煤成本同比小幅上升,环比已持平。2012年上半年华能国际燃煤成本为432.7亿元,总额较去年同期428.9亿元小幅增加。折算为单位燃煤成本后,今年上半年同比增2.48%,环比已持平。 利用小时呈下行趋势。2012上半年,华能国际燃煤机组利用小时为2569,同比下降5.1%,呈现显著下行趋势。尽管如此,我们认为目前利用小时数变动对业绩影响有限--从表2中可见,其主要体现在对固定成本摊销和对整体业绩的杠杆作用。 幸福在敲门--下半年燃煤成本降低。市场煤价格在2季度后期大幅下跌,截止2012年7月30日,秦皇岛大同优混平仓价为695元/吨,同比下跌21.5%。但从半年报数据看,市场煤价下跌对华能国际业绩并未形成强有力的正面贡献--市场煤价同比下跌2%,而华能国际采购成本(折标煤)却同比上涨6.5%。这主要是前期高价煤库存较多令企业燃煤成本滞后于市场即期煤价变动。我们认为,随着煤价步入低位震荡阶段,火电企业对市场煤走势把握将更为清晰,华能燃煤成本变动将与市场煤价变动走向一致。预计2012年3季度和四季度燃煤采购成本单季同比变动为-8%和-11%。 投资评级:增持。预计华能国际2012-2014年每股收益分别为0.47元、0.60元、0.53元,对应PE分别为14.25倍、11.29倍、12.78倍。我们认为在投资预期落空、经济增速下滑的2012年,火电板块凭借逆周期特性,具备较好的配置价值。而华能国际作为火电板块龙头,必将受益于燃煤成本降低,因而给予华能国际增持评级。l风险:煤价大幅反弹。