东北地区“窝电”拖累公司业绩,热、电业务经营环境正在改善 东北地区电源装机过剩,使得公司机组利用小时数被限制在3500小时左右的低位,但是我们认为目前公司的热电业务盈利能力正在逐渐好转:1)公司初步具备精细化管理煤炭贸易商的能力,通过竞价采购等手段,燃料成本已经出现下降;2)国家制定“北电南用”和“西电东送”电力输送战略,未来东北地区富余电力存在南送环渤海经济圈的可能性,公司机组利用小时数有望提升;3)吉林省逐步推进供热按量计价改革,市政供热价格存在提升预期。 公司装机结构不断改善,15-16年将迎来新能源项目达产高峰 目前公司电源结构仍以火电为主,新能源占比仅为20%,未来随着在手项目逐渐达产,公司的电源结构将逐渐优化。至“十二五”末期,公司风电和光伏装机将提升至104万千瓦和32万千瓦,新能源装机占比提升至30%;按照公司已经达成意向的新能源项目计算,至“十三五”初期,公司新能源装机规模将达到290万千瓦,占比提升至49%,初步达成电源结构转型的目标。 首次收购中电投风电资产,带来打造新能源平台的想象空间 公司于4月22日公告,将收购中电投持有的江西风电项目至少51%股权,此次收购一方面推进公司电源结构调整;另一方面创造了进一步收购大股东新能源资产的想象空间。中电投旗下5个A股上市公司的战略定位各不相同,而公司战略定位正在由东北地区电力投资平台向全国性新能源投资平台转换,未来进一步获得大股东新能源资产注入的可能性较大。目前中电投获批风电项目总装机已经超过400万千瓦,待公司完成江西项目收购,后续行动值得期待。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.07元(扣除非经常性损益后0.16元)、0.21元和0.28元,目前股价对应动态市盈率分别是44倍(扣非后19倍)、15倍和11倍。我们考虑到:1)公司现有火电资产的经营低谷正在过去,吉电外送+供热调价有望扭转火电业务盈利能力;2)电源结构快速向新能源转换,风电+光伏装机占比将超过50%,作为A 股市场上难得的弹性明显的新能源电企,经营拐点将至;3)公司收购大股东中电投江西风电资产,带来持续收购想象空间;4)公司管理层优秀,精细管理能够保障业绩落实。基于上述原因,我首次给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

投资建议:我们略上调全年盈利预测,预计14-15 年EPS 分别为0.75 元(原0.73 元)/1.15 元,重申看好公司的两条逻辑:行业需求加速释放+行业集中度提升(龙头企业跑马圈地);公司是环保行业安全边际高、流动性好、行业2-3年持续向好、质地优秀的难得好标的,持续强烈推荐。

公司概况:国内生物质发电行业龙头,技术全球领先。全球再生资源利用潜力巨大,而中国能源结构中可再生能源占比仅为1%,远低于发达国家达到5%以上。我国生物质发电行业两龙头:北国能、南凯迪;凯迪市占率第一为23%。公司核心技术优势突出:1)设备自主建造+小型超高压循环流化床锅炉燃烧技术(二代电厂)全球领先(仅三家),工程造价和单耗同业比低30%以上。2)公司热化学法生物柴油实验室国家唯一,全球领先。 行业分析:PM2.5治理驱动监管加强,行业加速发展,同时新补贴政策可期。秸秆燃烧是部分区域雾霾的重要原因,12年下半年以来各地禁燃法案和综合利用法案陆续出台;而全行业目前存在普遍微利或亏损状态,加之新一届政府环保政策思路强调后端补贴,未来补贴电价上调或可期。 涅槃重生:制约公司发展的原料回收问题已解决:电厂盈利回升,新项目空间打开;发电量上升,市场预期恢复。经过12年和13年的刮骨疗伤、大规模更换了管理层、整顿原料体系;我们认为制约公司发展的原料回收问题将会得到根本性解决,13年以来发电小时数逐渐提升就是原料价格得到有效控制的有力证据。公司电厂周围原料丰富,正常供求关系下价格不会高,关键在于价格控制:①有效的内部激励和管理,避免漏出(即公司内部和外部勾结),目前公司原料回收从“电厂负责制”改为“公司负责制”,统一制定最高价格;②去除中间商环节,避免上游形成垄断哄抬价格-目前公司自建了1600多人的村级收购站垂直回收体系。③工业原料来源占比增加(接近一半),避免农产品季节性影响。 外延注入可能:集团公司今年投产生物质电厂23座,为消除同业竞争,资产注入或可想象。集团今年建成生物质电厂23座,此外,仍有大量再生待建项目,为消除同业竞争,未来资产注入或可能。 生物质燃油技术全球领先,打开公司长期市值想象空间。公司生物柴油实验室是国家唯一重点实验室,具有国家战略意义,技术全球领先;目前公司1万吨生产线已投产,未来规划在广西北海建设200万吨生物合成油厂,一期60万吨,计划17年投产。我们认为公司目前生物质制油技术大型项目实际效果还有待进一步观察,但长期看打开公司市值想象空间。 盈利预测和投资建议:我们认为公司经过两年刮骨疗伤,目前原料体系得到有效控制,处于业绩爆发前夜:预计14-15年EPS分别为0.27/0.43/0.60元,CAGR>50%,PE=28/17/11倍,同时市场预期修复+新项目拓展可期+或存在资产注入可能+生态油巨大想象空间,我们给予15年30倍PE合理估值12元,推荐评级。

事项: 盛运股份与上海信环环保投资中心(有限合伙)签订协议,以自有资金出资50万元拟对珠海信环环保有限公司进行增资,占该公司注册资本的10.00%。 评论: 通过与中信产业基金合作,进入一线城市优质垃圾焚烧项目市场。根据公开资料显示,珠海信环是珠海市斗门区富山工业区中信产业基金生态环保产业园1200吨垃圾发电项目建造公司。垃圾焚烧项目的经营质量直接取决于垃圾处理规模和所在,本项目属于国内一线城市优质垃圾焚烧项目。 项目概况:规模1200吨,采用炉排炉技术,并配置两台15兆瓦的汽轮发电机组,占地88339m2。总投资约6.25亿元,BOT模式。 进度推测:据公开信息该项目今年1月份已经进行了环评公示,我们推测如果进展顺利环评或已经通过。另外,一般垃圾发电项目建造规模都是准备开工时才进行项目公司增资,本次增资也间接说明了项目或邻近开工。但目前公司注册资金才500多万,对应项目总投资6亿元仍较少,预计后续还需要补充注册资金。 资料来源:http://www.doumen.gov.cn/shgg/201401/t20140121_21289.htm 中信产业基金资金和项目获取能力优势+公司技术和项目经验优势--强强联合、恰好互补,我们分析两者还有继续深入合作的空间。 中信产业基金缺乏技术经验,未来项目建造和新项目甄选上可以依靠盛运的优势。目前公司的项目建造方仍未确定,作为项目的投资方盛运股份有一定优势;同时有本次合作的基础,未来中信产业基金在新项目获取上存在借助盛运股份的技术和经验优势的可能。 两者在未来股权退出和项目整合上或存在合作空间,理由是:中信产业基金作为产业基金一般都有存续期限制,最后追求股权退出和资本增值;而盛运股份作为上市公司专门从事垃圾处理行业,追求长期持续稳定经营,存在合作可能。 投资建议与盈利预测:我们认为公司目前股价位置仍有安全边际,随着公司项目进度逐渐推进,业绩逐渐释放,公司成长逻辑将得到验证,推动股价持续上涨。我们维持此前业绩预测14-15年EPS分别为0.71/0.90元,目前PE=23/18倍,维持推荐评级。 风险因素:项目进度低于预期,资金紧张影响项目进度。

事项: 东江环保发布公告:拟使用超募资金及自有资金共计3.75亿元增资并收购厦门绿洲60%股权。 公司保证厦门绿洲14和15年净利润分别不低于3500万元和5000万元; 收购资金来源于超募资金和自有资金,分别为1.43亿元和2.32亿元。 评论: 总结:我们维持此前推荐逻辑:在政府思路转变下,中国环保产业将进入市场化为特征的2.0时代(详见我们专题报告),工业废物包括危废处理行业将加速成长,强烈推荐东江环保: 看好核心逻辑1:去年两高司法解释实施后,加强行业监管,危废处理需求快速增加,新建和扩建危废处理设施今年都呈现加快审批和落实态势; 看好核心逻辑2:“行业监管加强+行业需求释放”促使行业集中度提升。监管加强促使小企业处理成本提升,加上行业需求释放,小公司资金需求变强,促使愿意被并购和整合的企业越来越多。龙头企业尤其是上市公司技术、资金优势开始越来越明显。 2月份,我们报告指出公司的股价预期在最悲观时刻,影响公司的负面因素都在消失,而行业需求释放和集中度提升趋势将在今年显现,认为是较好介入时刻;本次并购又一次验证了我们此前的推荐逻辑,我们维持此前判断认为资质壁垒明显的危废行业并购趋势将持续加强,龙头东江环保最受益,维持强烈推荐。本次现金收购直接增厚公司14-15年EPS分别为0.05元(假设半年并表)和0.13元,增厚4%和8%,预计14-15年EPS分别为1.10和1.72元,给予15年30倍,合理估值52元,持续推荐。 18倍PE(2014年)现金收购厦门绿洲,进入福建危废处理市场,迈出省外拓张又一重要步伐。 本次收购PE略高于环保行业平均收购水平,但我们仍认为物有所值,理由有三:①因此按照业绩承诺2014-2015年净利润将不低于3500万元和5000万元,净利润增长率分别为25%和43%,复合增速高于一般环保收购利润承诺增速,且按照目前处理能力未来成熟期年利润约8000万元,仍有提升空间。②目标公司为福建省危废市场龙头,处理能力位居全省第二,且福建市场目前废物处理能力相对工业生产水平相对落后。③借助本次收购能增加公司医废处理资质,补充公司目前缺少的少数几种资质。 厦门绿洲是福建省综合性危废处理龙头企业,资质处理能力位全省第二。 厦门绿洲成立于2000年底,成立以来一直专注于危废处理和资源再生业务,是福建省内最早获得医疗废弃物专业处置经营权和最早进入废电器拆解基金补贴名录的企业。经过长时间的发展,厦门绿洲已经形成6900吨/年的工业危险废物处置能力、8400吨/年医疗废物处置能力和4.54万吨/年废电器处理能力。从资质规模来看,厦门绿洲目前全部危废处理证载资质总规模为1.53万吨/年,排除废油处理和特定废金属处理公司后,厦门绿洲在福建省内资质规模排名第二;从资质品种数量来看,厦门绿洲目前拥有危废处理品种14个,在福建省内同样排名第二。综合来看,厦门绿洲是仅次于福建省固体废物处置有限公司的福建省地区性龙头公司。 福建省工业废物处理能力和工业发展水平相比相对落后,未来有望加速成长。 我们以2007年环保部披露的一般工业废物产生量和多部委联合发布的《第一次全国污染源普查公报》披露的2007年工业危废产生量为依据,计算工业危废占全部工业固废比例约为2.60%。根据统计局数据,2010年福建省产生工业固废共计7487万吨,按上述比例计算,福建省当年危废产生量约为195万吨,而审批资质量约共计8.5万吨,其中包括医疗危废1.9万吨,未来提升空间大。 医废处理是绿洲一大特色,本次收购填补公司医废处理市场空缺;医废处理运营市场利润率高,运营稳定,前景看好。 厦门绿洲是福建省第一家获得医疗废弃物专业处置经营权的企业,目前拥有厦门、三明、南平和龙岩等四个医疗废物集中处置中心,总处置能力达到8400吨/年。与此同时,厦门绿洲还在福建省内搭建了密集的服务网络,覆盖签约客户约870家。东江环保目前已经拥有国家危险废物名录49大类中除HW01(医疗废物)、HW10(多氯联苯废物)、HW15(爆炸性废物)和HW29(含汞废物)以外的45大类危险废物运营资质,在完成厦门绿洲收购后,有望进一步填补公司资质缺口,快速切入医疗废危废处理市场,实现业务链条的延伸和完善,巩固公司的危废行业龙头地位。 厦门绿洲有望与东江环保的拆解项目形成协同,实现“1+1>2”。 厦门绿洲是福建省第一批进入废电器拆解基金补贴名录的企业,在家电拆解业务方面拥有成熟的技术、先进的管理经验和高效的收集运输网络。在完成并购后,东江环保不仅能够提升废电器拆解的业务规模,更重要的是能够通过资源、客户、收集网络和技术共享实现协同效应,巩固公司的危废行业龙头地位。

事件: 碧水源与国家开发银行签订开发性金融合作协议,建立新型的产业企业与金融集团全方位深度合作的新型战略合作伙伴关系: 合作领域 :(1)首都环境治理和改善工作 (2)新型城镇化建设 (3)京津冀一体化建设 (4)全国范围内的膜生物反应器(MBR)技术应用、污水资源化技术应用、水处理及配套管网和固体废弃物处理。 融资总量:自 2014年至2019年期间,合作融资总量为200亿元 我们的分析: 国开行一方面能够给予公司在项目开发上充足的长期资金的支持,尤其是PPP 模式的项目对资金需求量大、需求时间长,需要长期稳定资金;另一方面有利于公司借助国开行的各地影响力获取更多项目。我们重申中国环保行业未来将进入以市场化为特点的新时代,PPP 模式(政府和民营企业、国有企业和国有企业一起投资运营环保项目,或者采用BOT、TOT、委托运营等模式)是适应这一趋势的必然选择,也是符合国企改革思路的好模式。此前我国优质的水务资产都掌握在地方城投公司和排水公司等国有企业手中,运营效率较市场化环境下低,PPP 模式的推广有益于碧水源一类的水处理龙头企业进入运营市场,获得优质水务项目,同时有益于膜技术的推广和相关工程的获得。同时,碧水源合资公司就是天然的PPP 模式的典型,在全国具有示范效应和先发优势。因此,我们看好公司在PPP 模式全国推广过程中的拿单能力。而PPP 模式两个核心:1)是资金能力;2)是项目获取能力。本次公司和国开行合作,既有利于资金实力的增强,也有利于借助国开行在各地的影响力获得更多项目。 本次合作体现了政府在支持环保、治理水污染方面的决心;首先和碧水源合作说明对公司在行业里的龙头地位的肯定。日前媒体报道,水行动计划正上报国务院过程中,可见水处理仍是政府治理环保的重点领域之一。我们大概估算碧水源已布局区域,水务项目投资计划就在几百亿级别,因此我们认为公司的项目获取空间仍很大。同时对于市场担心的政府支付能力对水务投资的负面影响,我们认为未来会有越来越多项目采取BOT 的方式进行,采用民间资本;对于公司而言整体利大于弊:1)有利于获得优质的水务运营项目(迫使国有企业在水务市场垄断格局打破);2)有利于膜技术的推广(传统水务企业对于新技术的接受能力较弱)。本次从国开行层面和公司的合作也体现了对碧水源品牌和行业地位的认可。 2万亿水污染治理行动计划提出到2017年“消灭劣Ⅴ类水”口号,膜技术是实现这一目标的重要的技术路径,未来市场空间仍广阔。污水处理一级A 排放标准相当于劣Ⅴ类水的地表水标准,因此全国污水处理厂均是河流的重要污染源之一。因此全国,特别是在重点地区均有一定的提升排放标准的需求在,未来在重点区域和重点流域排放标准有望进一步提升,实际上去年出台的36号文中亦提及:优先升级改造落后污水处理设施,确保城市污水处理厂出水达到国家新的环保排放要求或地表水Ⅳ类标准。膜技术是地表水Ⅳ类类似标准排放的重要技术路径。我们分析和测算,目前膜技术在全国新建污水处理能力中规模大约为10%-15%的水平,存量市场仍低于10%;这一比例远远低于我国重点流域水流量全国占比,和干旱污染重地区排水量占比,我们粗略判断未来膜技术的占有率仍有进一步的提升空间。 碧水源“合资公司”模式是典型的公私合营模式即PPP 模式,是未来国家政策鼓励的方向和推广的模式;同时合资公司亦可以作为地方政府融资平台上市,解决长期资金需求问题和增强合资公司自身提升业绩的动力。PPP 模式的推广主要有三个背景:1)政府鼓励公用环保资产采购第三方服务,提高市场效率,加强监管;2)政府财政支出能力减弱,更多鼓励民营资本介入鼓励BOT 等模式;3)国有企业改革。目前北京发展全资子公司已经在北京获得海淀区循环产业园再生能源发电项目——分别由政府出资6亿元,企业出资9.25亿元——采用的PPP 模式。这标志着国内PPP 模式在国内环保领域推广的开始。我们认为,碧水源公司合营模式是很好的公私合营的典范:从公司层面的公私合营的合作。同时,合资公司可以作上市打算,作为地方政府融资平台,也提升了地方政府做大做强合资公司的动力。 我们认为中国环保将进入全新的以市场化为特征的时代,市场化将使平台公司的价值大幅提升,而碧水源的模式是我们看好的行业内为数不多的平台公司。我们专题报告《拥抱环保新时代,看好工业废物处理和新兴细分》中将很清楚的阐述出未来中国环保产业将从投资驱动的初级阶段进入到“市场化”为特征的新时代(详见专题报告)。新时代的特征是市场环境下,龙头公司的平台型价值将越来越重要的体现,而碧水源全国建立合资公司的模式是环保公司中为数不多的好的“平台型公司”,我们看好公司长期的平台价值。 盈利预测与投资评级。我们预测公司13-15年EPS 分别为0.92元、1.33元和1.83元,公司仍是环保行业中质地优秀、业绩有安全边际和有流动性良好配臵标的,维持推荐评级。

年报和一季报业绩符合预期。2013年净利润同比增长108%主要得益于中科通用并表贡献(0.84亿元),以及丰汇租赁高成长(0.9亿元)。而新项目投入增加,公司借款快速增加致使财务费用大幅增加(增加0.6亿元)吞噬母公司利润(机械和环保设备业务略有盈利),是业绩未能达到年初市场预期的主因。一季度业绩高增长主要得益于低基数,该季为淡季对全年业绩说明性较弱,从绝对数额来看基本符合市场预期。 两亮点修复市场预期:①明确按完工百分比法确认BOT建造利润,标志转型完成;②公告各项目进展,招远、拉萨、凯里三项目已拿环评预计4-5月开工,提供今年高增长基础保障。保守估计,三项目至少贡献业绩4000万元,EPS=0.13元。同时,盛运苍山、内蒙巴彦淖尔、金乡项目预计年内开工,提供业绩持续向上弹性。其次,中科通用除在建四项目(2700t/d,至少4亿EPC收入,13年实现收入2.2亿元)外,预计新开工枣庄、辽阳、瓦房店、周口四项目,合计3300t/d,至少对应5亿EPC收入,今年大概率大幅超过对赌业绩承诺。 开工项目持续增多,考验公司融资能力,期待创业板再融资放开。BOT项目商业模式决定资金能力是将订单兑现为业绩的重要因素,公司13年财务费用大幅增加主要是公司项目投资需求和增资丰汇租赁等投资增加;目前公司资产负债率为56%,仍有公司债、中票等融资工具可使用,至少20亿元资金融资能力,预计支撑今年项目投资需求无忧。放眼明年,公司业绩弹性大小很大程度上将受公司融资能力影响,因此,下半年若创业板放开,公司有很强再融资需求,将有利于公司降低融资成本,兑现业绩弹性。 公司医疗废物处理、污泥等其他多元化业务拓展步伐打开,成为新亮点。公司13年成功开发研制投产验收运营了宿州、合肥医废焚烧工程项目等几个医废项目,同时,污泥、餐厨、医疗废物等项目与公司焚烧业务有协同效应,期待后续不断推进给公司带来新的亮点。 预计公司14-15年EPS为1.28和1.63元,目前对应14-15年PE为20/15倍,在固废处理公司中估值偏低;此外,公司在手订单丰富,年报展现了公司信心和项目推进顺利状态,市场预期有望逐步改善,目前价位具有较强安全边际,维持“推荐”评级。

国内大气环境监测龙头,受益行业高峰和进口替代趋势,14-15 高成长有保障 ①大气环境监测行业14-15 年进入项目落实高峰,每年市场空间约为30 亿元。立足京津冀全国大气污染重灾区,公司订单丰富,同时全国布局基本完成,进入订单收获期。②大气环境监测领域国产化进程经过厂商数年努力和国家支持,去年快速推进,公司市场份额从12 年20%到13 年下半年约50%左右, 未来有望持续提升。 打造全国环境解决方案服务提供商,运营业务迎来加速成长 不断的环境事件促使政府对环境数据的真实性提出高度要求,我们认为第三方运营是解决监测“假数据”问题的必然选择。以山东运营项目为标志,公司凭借“资金+客户+技术”优势,运营业务收入有望快速提升。 水质监测、VOC 治理和重金属监测打开市值空间和业绩弹性 水质监测预计在《水行动计划》出台后将加速发展。公司传统优势业务领域集中在大气环境监测,但是水质监测客户具有完全协同性,同时公司水质监测发展多年技术成熟,市场启动公司受益。 联合军方技术开拓VOC 治理市场有望快速收获。VOC 治理市场空间近千亿元,将是下一步大气治理重点指标之一,今年将逐渐进入试点阶段,公司与军方联合后技术全国领先,潜在项目较多,借助公司销售能力,后续订单可期。 重金属监测各省将逐渐开展,公司收购CES 全球重金属监测龙头布局完成, 后续订单可期。按照国家要求今年全国各省均要建设污染源解析站,重金属监测设备采购必然增加。重金属监测仪器定价高(200-300 万元/套),利润率高, 给公司带来较大业绩弹性:假设销售10 套则给公司贡献EPS 约0.06 元。 盈利预测和投资建议 ①从国外经验来看,目前中国环保正处于环境监测行业加速发展阶段,而公司是最受益行业发展的龙头,高增长有保障。②同时考虑到VOC 治理、重金属监测等逐渐进入收获期,给公司带来较大业绩弹性和市值空间。③公司资产负债率低现金丰富,存在外延并购可能。我们认为公司是环保行业公司中难得的趋势向上,业绩或超预期,小市值大空间的公司。预计14-15 年EPS 为0.57/0.75 元,以14PE50-55X 计合理估值为30 元,首次给予推荐评级。

公司是环保行业质地优秀的不多标的之一,受顺周期以及项目拖延等非预期内因素影响公司13年业绩表现差,未来基本面将持续改善: 成熟项目拓建+在建项目推进,14年建成产能或大幅增长。截止13年底产能和12年的相差不大不大,约30万吨。14年受益于沙井等成熟项目扩产、在建粤北项目、江门等项目产能逐渐加成,产能增量或接近翻番。此外,清远家电拆解3万吨也将贡献一定增量。但受达产周期影响,产量高峰预计在15-16年。 受益行业发展,省外和外延拓展可期。广东处理处置企业只是江苏省1/3,有需要增加更多危废处理中心产能,同时省外也有很多省危废中心在筹划建设当中,公司作为行业龙头获取几率高。同时,两高司法解释增加污染物排放标准,长期看有利于龙头企业整合小公司提升市场占有率,同时公司现金重组,外延拓展值得期待。 利润率下滑因素已经消化,未来将维持稳定。两高司法解释出台后,对行业操作趋严厉,虽然长期看对于淘汰小公司,龙头公司提升市场占有率有益,但短期导致公司成本增加毛利率下滑,同时,拓展东莞市场也降低公司整体利润率水平。总体而言,14年利润率将维持稳定。 目前公司股权激励已经完成,管理层激励到位。 盈利预测和投资建议:最悲观预期,按照公司股权激励条款公司14-15年增速分别为10%、25%和22%。①15-16年为产能集中建成和释放高峰,15年业绩增速有望较大超出承诺值;②新项目获得、外延拓展都成为超预期可能。我们预计13-15年公司EPS分别为0.94/1.07/1.40元,目前对应14-15年估值分别为33/25倍,考虑存在业绩超预期可能,给予15年35倍估值,未来6个月目标价49元,目前为较好配置时机,给予推荐评级。

公司是国内高效节水灌溉行业龙头,同时借助节水技术积极介入土地流转蓝海,打造全国生态农业服务商。一方面天时地利人和推动公司传统业务高成长,另一方面业务拓展打开公司从30亿到百亿市值的成长蓝图。 天时:多因素驱动节水灌溉近千亿市场进入加速高成长,CAGR>30%。我国人均水资源量只有世界1/4,微灌比例7%远远低于发达国家20-30%;未来多因素驱动市场加速成长:①政策细则逐渐落定;②近年干旱加剧等。 地利:甘肃滴灌市场快速启动保障近年业绩高速增长。甘肃公司市占率在50%以上。据甘肃省多项灌溉规划,未来几年微灌行业市场在150亿元以上,预计仅今年能落实的项目就在10亿以上,公司订单有望迎来高速增长。 人和:全国布局完成,收获季节来临,收入成长+利润率提升双驱动。公司历史收入复合增速在20%以上,但全国布局扩张使得费用率加速上升影响利润(净利率从9%下降到3%),13年公司全国产能布局完成,14年迎来利润率拐点(有望回升到6%以上)。加之13年有望结转8亿元,14年业绩有保障。 土地流转打开公司百亿市值成长空间。土地流转虽短期仍处于试点阶段,但长期是农业发展的必然趋势,空间巨大。我们认为土地流转的核心是经济价值的提升,而滴灌不仅能节水而且能显著增产,是公司介入土地流转的利器。广西崇左案例:提供业绩增量和样板工程。仅考虑目前公司已经签订框架协议的广西崇左20万亩土地流转甘蔗地(增产100%,达7-8吨/亩,2吨租金,利润2-3吨),利润约800-1000元/亩,1.6亿/年。此外,广西约有500万亩农田或将进行土地流转推广,假设公司占有率20%,年利润约10亿元,弹性大——给公司带来20-100亿的市值空间(10倍PE)。 以前瞻眼光布局农村零售平台、水利信息化等业务,培育新利润增长点。①公司通过收购杭州水利设计院65%股权和组建甘肃设计公司,积极向利润率高的产业链上游拓展;②借助滴灌材料销售积极打造农村零售平台业务。 投资建议:预计13-15年EPS分别为0.11/0.38/0.53元,14年为业绩拐点,我们判断公司6个月的目标价位20元(15年40X),首次给予强烈推荐评级。 催化因素和风险因素:催化因素包括农业1号文、甘肃省新滴灌订单落定、广西土地流转项目逐步推进兑现、土地流转拓展进入新区域。风险因素包括滴灌项目进度低于预期、广西土地流转进度受农民与政府签约进度影响低于预期、公司费用控制低于预期。

公司多年酝酿转型,目前处于发展拐点期:渗滤液业务恢复稳定;餐厨业务取得突破,有望持续获得订单;水务固废业务进展顺利。我们认为公司正走在正确的道路上,未来订单和业绩有望持续有超预期的表现。 传统业务:传统渗滤液处理行业恢复,压制业绩负面因素消失。渗滤液市场并未有市场预期之悲观,年空间约20-30 亿元。理由有二:1)填埋场改造市场持续存在:2)焚烧市场渗滤液处理市场滞后焚烧市场半年,今年明年焚烧项目释放将给未来两年渗滤液市场提供重要补充。 新业务1:餐厨垃圾处理业务前景看好,将成为公司新的增长点(明年收入占比超过30%),持续项目获取可期。 餐厨垃圾市场空间约800 亿元,明年建造市场或加速释放。目前全国餐厨垃圾合法处理率仅5%,若全部合法处理,市场空间约为800 亿元。明年前三批试点城市的未建造项目将进入加速建造期。 餐厨垃圾处理行业尚处于发展初期,尚无明显龙头产生,给公司提供良好发展契机。目前餐厨处理市场呈现散和小的特征,主因是地方政府主导,有区域壁垒;同时目前成功运营项目甚少,技术工艺尚不是非常成熟。 公司走在正确的道路上:“经验优势+技术优势+资金优势”渐构建。目前公司第一个餐厨项目已落定(常州),中试项目稳定运营将近一年,技术积累基本到位;凭借着先发的技术和经验优势,公司有望在餐厨垃圾市场获取更多项目,具备成长成为行业龙头的潜质。 新业务2:固废处理、水处理等多点突破给公司长期发展培育亮点。 公司今年2 月收购水处理公司汇恒环保为公司水务业务拓展平台,汇恒未来借助上市公司平台和资金实力,项目获取有望加速。 广州花都生活垃圾处理项目是公司首个项目,也是国内首个MYT 技术项目, 该技术成本相对传统工艺高,但不产生二噁英新,未来有望在反焚烧较重的一线城市推广。 此外公司还在土壤修复、工业危废处理等领域进行了试探性的布局,为长期来看培育新的增长点。 给予“推荐”评级: 我们预计公司13-15 年EPS 分别为0.25/0.74/1.00 元, 考虑公司高成长性和水务等其他领域拓展的可能性给予公司14 年40 倍估值, 合理股价30 元。 风险提示:项目进度低于预期;由于不可预知因素导致项目获取低于预期。

事件:今日盛运股份公告中报:公司实现营业收入4.5亿元,+34.04%;实现归属于上市公司股东的净利润5456万元,+32.61%,EPS=0.21元。 投资要点: 13年为公司转折之年:收购中科通用即将落定;垃圾焚烧业务业绩逐渐兑现。上半年总体而言,增速符合预期,但业绩兑现增强市场信心。此前传统业务受宏观经济负面影响较大影响公司整体业绩释放。今年为公司转折之年,因此虽然上半年利润也仅占全年利润1/4左右(对全年增速说服有限),但业绩兑现对增强市场信心意义重大。 分业务看:丰汇租赁是业绩重要保障、焚烧业绩释放是增长重要来源。 丰汇租赁超预期(贡献3642万元,占比66.7%)将是今年业绩增长的重要保障。丰汇租赁上半年实现8093万元净利润,相对全年1.3亿对赌利润超预期,一般下半年是旺季,预计全年利润有望达到1.8亿元以上。 垃圾焚烧业务利润逐渐兑现(济宁和桐庐项目贡献利润约900万元)符合预期,下半年将优于上半年。济宁项目今年首次进入全年正常运营年份,上半年内贡献利润848万元略超预期,预计下半年会优于上半年。桐庐项目上半年刚开始进入试运营期,下半年盈利亦会增加。 公司传统机械制造主业收入同比增长38%,利润率亦略有提升,但受财务费用增加抵消影响,对利润贡献依然有限。 固定资产折旧会计政策变更将更有利于未来利润的平稳释放,建造期盈利性增强。公司固定资产折旧由平均法改为工作量法,我们分析由于建造期一般发电量较少,因此相对原来折旧较少,有利于建造期利润增加。而公司未来2-3年将是项目新建高峰,有利于公司整体利润的释放和成长。 全年下半年多点释放保增长:中科通用并表、运营项目利润增加、环保设备利润增加(随着中科开工项目增加)、BOT项目利润开始释放,同时,补贴收入也有望增加。中科通用半年中科通用利润仅为300多万元,利润贡献主要集中在下半年;同时下半年招远等公司首批BOT项目有望动工,建造利润有望确认,标志公司从EPC总包商向BOT总包商转型的开始。 投资建议:公司项目丰富,从EPC向BOT转型将给公司业绩带来较大弹性,预计公司13-15年EPS分别为0.79/1.22/1.82元,维持“推荐”评级。 风险因素:项目进展低于预期、后续项目融资遇到阻力。

事件: 1、决定以自有资金500万元、500万元、500万元、500万元分别设立山东招远、金乡、西藏拉萨、河南周口垃圾发电项目公司。 2、以现金800万元增资山东枣庄项目,持股80%。 投资要点: 项目公司成立预示次5个项目大概率公司将自己投资运营,标志着向BOT投资运营商转型的正式开始,有望成为公司首批能确认建造期利润的项目。按照会计准则规定,合同对方为政府及其有关部门或政府授权进行招标的企业,建造期间能确认相关的收入和费用。项目公司成立预示着中科通用的项目总包能力和盛运股份投资能力的正式结合,特别是其中还有2个项目为中科通用投标获得,我们分析以后存在两种收入结算方式:1)项目公司自己承担建造服务入结算在项目公司,2)分包给中科通用建造,但无论以何种模式,建造期利润都将体现在合并报表中。 预示着中科通用和盛运股份“技术”+“资金”合作互补效益开始显现,我们此前推荐逻辑逐步显现,预计未来项目建造期净利润率会有所提升。盛运正式开始作为投资方介入项目,中科和盛运整合后,借助公司资金优势预计未来会有更多项目资金投资运营。同时,历史上中科通用净利润率偏低,未来投资能力增强将提升公司议价能力,公司整体净利润率水平有望提升。 多为千吨以上优质焚烧项目,预计未来2年内至少给公司贡献2亿(EPS约0.67)利润。项目规模对垃圾焚烧行业而言至关重要:1)由于固定资产投资占比大,项目规模决定运营效果;2)全国千吨以上焚烧项目具有明显资源属性,具有地域垄断性特点,做一个少一个。而本次投资5项目,除招远外均为千吨以上大项目,本次项目公司成立体现了公司转型决心,和投资运营千吨以上大项目的战略思路。保守预计建造期净利润率为10%左右,5项目至少贡献2亿利润,预计项目今年下半年将陆续动工,利润集中在明后年释放。 未来项目贡献盈利超预期的关键点:项目建造期净利润率>15%(弹性见表2);下半年动工项目数量增加(公司订单丰富,新项目投资带来超预期可能) 投资建议:我们预计公司13-14年EPS=0.78/1.2元,重申公司项目丰富,模式转型给公司带来业绩向上弹性大,持续强烈推荐。

导语:自我们首次推荐以来公司已上涨超过100%,自最近一次推荐以来5日内上涨30%,我们重申持续看好公司投资价值: 公司订单超预期可能大:有望成为未来A股焚烧项目质量最好和数量最多的公司。①中科通用订单丰富:例如目前周口项目(1000t)已签订(http://www.csgee.com/),未来政府资金紧张情况下,流化床更有比较优势,公司资金瓶颈解决今年开工项目和拿项目能力增强。②盛运自身拿单能力显现:随着影响力和技术水平的提升,运营经验丰富(是A股唯一有成功正在运营焚烧项目的公司),公司拿单能力有望超预期,西藏拉萨项目落地预示公司全国托张步伐打开。③民营企业体制优势有利公司创新模式整合市场资源:目前固废市场核心竞争力在于渠道销售能力和技术能力,公司体制有利于创新新的模式整合不同的市场资源。 从订单到业绩:两公司整合解决资金瓶颈,从EPC向BOT转型带来从订单向业绩转化的弹性。①单个项目BOT利润是EPC利润的两倍,转型带来业绩弹性:公司收购中科通用后,未来将逐步从设备制造-EPC总包向BOT拓展,全产业链打通。②不考虑EPC项目和新签项目,保守估计,在手项目做BOT能给公司未来1-2年至少带来0.5元EPS.目前中科+公司订单规模约1.5W吨不到,保守估计其中1/3拿来做运营,0.5w吨,保守估计吨投资30万,建造期净利润率10%,就有1.5亿利润对应0.5元EPS,将会在未来1年-2年内体现,带来超预期可能。同时不要忽视:这是在不考虑新项目不考虑EPC项目情况下的估计。③预计公司13-14年EPS为0.78元和1.20元(存在超预期可能)。 公司传统业务增长稳定,未来存在丰汇租赁、补贴存在超预期可能(按照国家规定,规划内焚烧项目可申请财政补贴)。 投资建议:由于公司新项目逐步签订,未来盈利模式进一步明确,我们略上调公司14年业绩预测,预计13-14年EPS为0.78/1.2元(14那年仍存在超预期可能),为攻守兼备的投资品种:给予14年35倍PE,目标价40元,维持强烈推荐。 风险因素:项目进展低于预期、并购批文进展低于预期。

Step1:珠海水务在珠海市水务市场地位举足轻重,强强联手在珠海水市场强势崛起无疑问。珠海水务在珠海占据80%以上水务市场份额,将使膜技术在珠海市污水处理新建和存量改造中应用起到巨大的推动作用。 珠海水务市场:珠海市经济发达,对污水处理重视度高。生态珠海市人口约156万人(2010年),污水处理规模约53万吨,约10座污水处理厂。我们预计珠海市未来将新增污水处理能力大于10万吨/日。按照公司一贯的风格,预计未来1-2年将有相应示范项目兑现,预计项目盈利能收回公司投资无疑问。 珠海水务集团:为珠海市唯一一家供水企业,同时负责处理珠海市超过70%以上生活污水及工业废水,在珠海市水务市场龙头地位稳固。我们粗略统计,珠海水务目前拥有供水能力超过150万吨,污水处理能力超过22万吨,见表1。 Step2:借助珠海,拓展华南市场。广东省水务市场存量和新建规模均位列全国第一,市场前景广阔。 广东省市场:污水处理规模截止2010年污水处理规模约为1480万吨/日,十二五计划新增307万吨/日,位列全国首位。虽然广东省水务市场空间大的同时竞争也相对激励,但在水质标准逐渐提高的背景下,公司有望从珠海,逐渐向周边辐射。 华南市场:中短期内,珠海子公司将作为公司华南地区重要根据地,向周围广西、海南等地辐射。 珠海垃圾处理市场空间亦打开。珠海水务除供水业务外,同时涉及固废发电业务,目前下属珠海市垃圾发电厂和西坑尾垃圾填埋处置场是珠海市重点项目。未来固废业务也是珠海水务的重点领域,集团公司亦有资本运作(上市)规划(媒体报道),合资公司或作为重要平台,因此合资公司在垃圾焚烧方面业务进展亦值得期待。 借助珠海水务澳门水务市场渠道,对进入澳门水务市场亦有帮助。目前,珠海水务集团下属对澳门供水公司负责对澳门供应原水,约占澳门原水供应总量的98%。借助渠道优势,合资公司有望在澳门水务市场有进一步拓展。 预投资建议:13年水务行业发展面临新契机,同时公司各个合资公司业绩开始释放,13年高成长有保障。我们预计公司13-15年EPS分别为1.59/2.11/2.61元,维持强烈推荐。 风险提示:板块调整系统性风险,各合资公司业绩释放低于预期