事件:伊利股份公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现营业收入459.23亿元,同比增长0.98%,归属于母公司净利润43.90亿元,同比增长20.69%,扣非后归属于母公司净利润35.99亿元,同比增长8.21%;其中16Q3实现营业收入159.97亿元,同比增长2.40%,归属于母公司净利润10.91亿元,同比增长25.45%,扣非后归属于母公司净利润10.50亿元,同比大幅增长23.66%。 收入增速环比略有改善,业绩基本符合预期:三季度伊利的收入同比增速为2.40%,扣除转让优然牧业股权的影响之后预计有5%左右的增长,相较于二季度出现了一定幅度的改善,主要得益于奶粉业务在三季度止住上半年的下滑趋势。主要核心单品方面,安慕希前三季度预计实现收入50亿以上,同比增长120%左右;金典同比增长10%左右。三季度公司的净利润同比增长25.45%,扣非之后净利润同比增长23.66%,主要由于去年三季度由于销售费用率高企带来的净利润率的低基数效应。2016年公司的经营计划是营业总收入630亿元,利润总额60亿元,因此在2016Q4的收入端仍有一定压力。 毛利率与期间费用率齐升的格局尚未改变,扣非净利润率小幅提升:由于原奶供应相对过剩,下游乳制品行业竞争激烈,三季度伊利毛利率和期间费用率同步提升的格局仍未改变。2016年前三季度公司的整体毛利率为38.77%,同比提高了3.91%;其中2016Q3的毛利率为38.41%,同比提升3.38%,环比同样提高超过2个百分点。2016前三季度的期间费用率为29.56%,同比提高2.84%,其中销售费用率为23.44%,同比提升2.18%。2016Q3的期间费用率为30.77%,同比提高1.48%,其中销售费用率为23.05%,同比小幅下降0.34%;管理费用率为7.73%,同比大幅提高了2.39%。2016Q3的扣非后净利率为6.56%,同比提高1.13%。现金流方面,2016年前三季度经营活动产生的现金流量净额为122.99亿元,同比提升30.51%。 收购圣牧37%股权,打造国内有机奶第一品牌,产品升级之路持续推进:伊利前期公布非公开发行股票预案,公司拟向呼市城投、内蒙交投、金石灏汭、平安资产、金梅花投资等5名特定投资者募集资金约90亿元,用于收购中国圣牧37%股权以及投资于新西兰乳品生产线建设项目、国内高附加值乳品提质增效项目、运营中心投资/研发中心项目及云商平台等四个项目;同时公司公告拟向294名核心技术(业务)人员等员工推出6000万份股票期权与限制性股票激励计划。此次非公开发行预案的推出战略意义重大,一方面通过收购圣牧37%股权+新西兰乳品生产线建设项目+国内高附加值乳品提质增效项目,强化公司在有机奶、酸奶等高端乳制品品类的布局,持续推进公司的产品升级道路,为公司未来提供稳定的收入增长点;另一方面收购圣牧37%股权也标志着公司“内生式增长+外延+国际化”三大战略的进一步落实,伊利正向全球领先的健康食品集团迈进。 投资建议:16年目标价20元,维持“买入”评级。在国内宏观经济低迷,行业增速下滑的背景下,伊利依然获得超过行业平均水平的增长速度,市场占有率稳步提升,显示出稳固的市场龙头地位。公司拟收购圣牧37%股权,产品升级之路持续推进,未来2-3年仍有稳定的业绩增长点。我们维持2016-18年公司EPS预测0.94/1.06/1.22元不变(暂不考虑增发增厚股本)。维持16年目标价20元,对应17年20xPE,“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;新品推广不达预期。

投资要点 恒顺醋业公布2016年三季报,业绩基本符合预期。前三季度公司实现销售收入10.56亿元,同比增加10.19%,其中调味品主业收入9.12亿元,同比增加10.7%;实现归属于母公司股东净利润1.17亿元,同比下滑44.25%(去年Q1转让百盛商城投资收益1.44亿元),扣非后为1.08亿元,同比增加27.95%。单就Q3来看,公司实现销售收入3.62亿元,同比增加16.69%(房地产确认收入1000多万影响),其中调味品主业收入3亿元,同比增加9.7%,实现归母净利润0.41亿元,同比增加39.78%,扣非为0.36亿元,同比增加28.57%。 Q3调味品主业保持稳健增长,主力色醋和料酒表现较为亮眼。Q3公司调味品主业收入3亿元左右,同比增速9.7%,和上半年10%左右基本持平,保持稳健增长,其中主力色醋增长15%,身为转型升级的拳头产品表现亮眼,白醋仍受上半年份更换换包装和调价影响,增速相对放缓,预计6%左右,料酒随着新产能逐步释放,增速快于上半年,预计达到13%。另外,公司高端产品三季度预计增速10%左右,继续保持较快增长水平,但目前占比仍相对较低,全年预计5000万左右。 Q3调味品毛利率小幅提升,期间费用率整体平稳。Q3公司综合毛利为40.10%,同比提升1.96个百分点,主要原因来自于产品结构升级和生产效率提升。费用率方面,Q3公司销售费用率和管理费用率分别同比提升0.35、0.05个百分点(扣除房地产收入影响则提升更明显),表明公司继续加大投入,公司财务费用率持续降低,相比去年同期减少0.61个百分点,从而公司净利率同比提升1.86个百分点至11.21%。展望全年,公司年初指引调味品主业收入增长10%、利润增长15%,前三季度调味品利润实际增长超过27%,四季度提价带来的业绩反映有望开始显现,且旺季需求提前,预计全年仍能保持25%以上的增长。 集团、高管增持彰显坚定信心,期待国企改革突破发展瓶颈。(1)2016年1月16日大股东恒顺集团累计增持公司股份0.80%(均价11元左右.),同时承诺6个月内不通过二级市场减持,2016年2月26日公司管理层也首次进行增持,并于5月5日完成增持计划,累计买入公司总股本的0.21%(综合成本10元左右)。集团和管理层的积极增持,一方面是市值管理和股价稳定的需要,另一面也彰显出对公司未来发展的坚定信心。(2)2014年公司新管理层换届完毕,加速聚焦主业、加大投入,不过公司长久以来国企作风浓郁,缺乏有效的激励机制、执行力严重不足,加大投入或许可以达到短期改善的目的,但没有持续性,改变机制才是根本和长久之计。在当前江苏省国企改革进程加速推进下,期待公司通过混改突破发展瓶颈。 目标价13.2元,维持“买入”评级。食醋行业空间大、消费升级潜力足,公司身为食醋龙头、品牌力强,目前收入规模仅10亿出头,具有巨大的提升空间,且在料酒市场突破可期(很多消费品公司上市时都过了高增长期,恒顺目前体量仍然很小,是有可能享受到高增长的)。当前公司营销改革已经产生一定效果,期待后续员工或渠道利益更深度绑定。公司股价单纯以PE角度看偏贵,不过隐含了改革预期带来的回归调味品合理净利率和龙头品牌价值,同时管理层真金白银增持彰显坚定信心,60亿以下可坚定进行布局,看好公司中长期价值。预计公司2016-2018年实现EPS分别为0.26、0.33、0.40元,目标价13.2元,对应2017年40倍PE,维持“买入”评级 风险提示:食品安全问题、市场拓展和新品推广不及预期。

事件:顺鑫农业公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入87.80亿元,同比增长16.57%,归属于母公司净利润2.47亿元,同比减少14.30%;其中16Q3实现收入25.12亿元,同比增长40.57%,归属于母公司净利润0.16亿元,同比减少60.25%。 收入增速超预期,低毛利屠宰业务加速增长拖累利润增速。16Q3公司实现收入25.12亿元,同比增长40.57%,环比大幅提升35.64%,超出市场预期。分业务来看,白酒业务表现环比改善明显,高端酒继续保持更快增长,预计整体白酒收入增速达10%以上,外埠市场快速增长是主要驱动力,大本营北京市场基本保持稳定;屠宰业务受猪价高位驱动实现稳增长,养殖业务出栏量大增,预计其收入增速达70%以上。16Q3公司实现净利润0.16元,同比减少60.25%,主要原因在于毛利率大幅下降和所得税季度性调整所致。16Q3预收账款为16.29亿元,同比增长7.95%,显示经销商打款积极性良好。 毛利率下降明显,现金流持续好转。16年前三季度公司整体毛利率为35.30%,同比下降2.06%;其中16Q3低毛利的屠宰业务增速加快,且毛猪价格高位提升成本端,公司整体毛利率为28.56%,同比大幅下降8.19%。费用投入方面,白酒业务整体在减弱经销商扶持力度,费用适度转向以加强对北京和外埠市场的终端掌控能力,整体费用率水平小幅下降。16年前三季度整体费用率为20.25%,同比微降0.30%;16Q3整体费用率为17.73%,同比下降2.77%,其中销售费用率和管理费用率分别为7.14%和7.86%,同比下降1.37%和1.92%,财务费用率为2.73%,同比提高0.52%,主要是房地产业务借款利息费用化金额增加所致。16Q3整体净利率为0.64%,同比下降1.63个百分点。公司现金流持续好转,前三季度经营活动产生的现金流量净额为7.82亿元,同比大幅增长150.64%。 资产剥离仍是短期重要看点,长期期待机制改善释放活力。我们认为公司主业酒肉增长稳健,非酒肉业务尤其是房地产对公司业绩拖累较大,今年公司重点看点仍集中于资产剥离。2015年以来,公司资产剥离在加速。长期来看,期待公司机制优化释放利润弹性。 2016年目标价24.6元,维持“买入”评级。我们认为2016年公司酒肉业务持续稳健增长对公司盈利有较强支撑,短期期待催化剂,中长期来看公司的资产剥离以及机制改善将为业绩增长铸造弹性。我们下调盈利预测,预计公司2016、2017年营业收入为106.54、113.75亿元,YOY分别为10.54%、6.77%;净利润3.83、4.74亿元,YOY分别为1.84%、23.65%;EPS分别为0.67和0.83元,总体给予公司2016年估值140亿元(酒120亿,肉20亿),对应2016年目标价24.6、1.1倍PS(处于白酒可比公司最低水平),维持“买入”评级。 风险提示:房地产业务剥离进度低于预期、低端酒竞争加剧;

事件:五粮液10月27日晚间发布中期业绩报告称,2016年前三季度公司实现营业收入177亿元,同比增长16.97%,归属上市公司股东净利润51.01亿元同比增长10.83%,实现每股收益1.34元。其中,2016Q3公司实现营业收入44.44亿元,同比增长13.49%,归属上市公司股东净利润12.15亿元,同比减少6.97%。 已完成224亿的打款计划,全年报表无忧,三季报总体符合预期。前三季度公司实现177亿的营收,加上今年预收账款实现的47亿的增量,已完成224亿(去年全年报表217亿元)的打款计划,全年报表无忧。实现骄人的成绩除了五粮液实现了量价齐升之外,今年系列酒公司销售额与销量比去年同期增长25%和17%。单独三季度而言,营收44亿元,预收款环比增长23亿元,向好的趋势进一步得到验证。实现这样的成绩备后市公司不断地努力,渠道费用加大,营销更为聚焦(已经砍掉了200多个条码,还将继续砍掉200多个,聚焦30多个品牌进行聚焦发展),长期规划明确,持续增长可期。 公司产品毛利率、费用率总体稳定,现金流持续好转。公司前三季度毛利率维持在70%左右,总体稳定。净利润率来看,三季度达到28.6%,同比下滑6个百分点,环比提升5.6个百分点;净利润率的大幅波动主要是营销费用的投放和计提节奏所致(从销售费用率大幅波动可以看出来)。三季度期间费用率25.6%,处于中等水平。我们认为随着五粮液返利政策的逐步取消,期间费用率有望继续下移。三季度回款继续加大,流入的现金62.5亿元,公司的货币资金也达336.6亿元,创新高。 催化剂接踵而至,机会不容错过。近期茅台一批价格上涨至980元,给五粮液预留了较好的发挥空间。我们预估到十一月中旬茅台可完成全年的计划;紧接着将考虑17年的供应是否跟得上,茅台是否要提出 厂价之类;五粮液定增也有可能在四季度落地;另外,今年春节提前至1月27日,酒厂先款后货,春节备货的行情将在12月份上演;四季度将逐步考虑17年的成长性,估值切换也将在四季度完成。四季度加配优质白酒股有望继续获得超额收益。 短期股价受压制,静待定增过会释放活力。公司混改涉及管理层、中层骨干以及核心经销商,都形成了提升公司业绩的共识,这也是大国企五粮液所急需的,期待通过定增来激发战斗活力,实现快速增长。然公司于8月下旬对股价大幅偏离发行价格的合理性提出说明要求,公司股价在过会前有一定短期压制;按照节奏,我们预估十一月份底定增有望过会,期待过会后释放潜力。 低估值具备较强吸引力。全球最大的烈酒集团帝亚吉欧金融危机后估值修复,持续保持在20倍(年复合增速约5%),保乐力加近两年估值维持在28-32倍之间;而国内高端白酒代表茅台和五粮液的业绩增速预计可达两位数,估值理应可以达到国际巨头估值水平。国内市场对比来看,目前茅台对应2016年达到24倍,老窖近30倍,而五粮液仅19倍,五粮液的估值明显偏低;从收入/市值角度来对比,五粮液相对于茅台而言市值被低估。近期而言,我们认为五粮液是最值得参与的白酒标的。 目标价49元,维持“买入”。我们认为今年公司业绩处于转折期,短期股价受到压制,期待过会后释放潜力。预计2016-2017年EPS分别为1.96、2.19元,同比增长20.74%、11.32%,目标价至49.0元,对应2016年25倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。

投资要点 事件:古井贡酒公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入45.06亿元,同比增长12.23%,归属于母公司净利润5.82亿元,同比增长16.35%;其中16Q3实现收入14.61亿元,同比增长12.23%,归属于母公司净利润1.51亿元,同比增长26.04%。 收入增速略低于预期,毛利率提升驱动利润增速超预期。16Q3公司实现收入14.61亿元,同比增长12.23%,环比下降2.67%,略低于市场预期,我们认为主要原因可能在于黄鹤楼并表贡献较小。根据三季度少数股东损益和11%的净利率,我们预计16Q3黄鹤楼并表收入约4600万元,并表贡献净利润约256万元。不考虑黄鹤楼并表影响,预计古井三季度收入增速约9%,其中省内市场实现个位数增长,省外河南、江苏、浙江等市场实现10%左右增长。16Q3公司实现净利润1.51元,同比增长26.04%,远快于收入增速,主要原因在于毛利率提高和整体费用率下降所致。16Q3预收账款为9.45亿元,同比增长40.00%,为全年收入保持两位数增长奠定坚实基础。 产品结构升级推动毛利率提升,期间费用率微降。16年前三季度公司整体毛利率为74.26%,同比提高3.85%;其中16Q3产品结构继续升级且古井年份原浆系列核心产品进行小幅提价,公司整体毛利率为74.03%,同比提高1.73%。费用投入方面,三季度公司加大黄鹤楼在湖北市场宣传投入,但管理费用得到有效控制,整体费用率实现小幅下降。16年前三季度整体费用率为43.29%,同比提高2.34%;16Q3整体费用率为47.19%,同比下降0.48%,其中销售费用率和管理费用率分别为35.76%和11.53%,同比提高0.28%和下降1.14%。16Q3整体净利率为10.37%,同比提高1.14个百分点。公司现金流大幅改善,前三季度经营活动产生的现金流量净额为12.03亿元,同比大幅增长80.09%。 双名酒战略齐头并进,全年收入保持两位数增长无压力。中秋旺季到来前公司对年份原浆系列产品提价5%左右,并且统一设定经销商最低出货价,目前市场接受度良好,经销商打款积极性高涨。渠道方面,公司持续推进三通工程和渠道下沉,聚焦年份原浆系列,保持高费用投入,冠名春晚和高铁营销将进一步提升品牌力,全国性的品宣活动也在密集开展。黄鹤楼方面,5月公司管理层正式入主高效执行破斧改革,300多人团队迅速到位,升级老品生态原浆、创新推出陈香系列,并陆续在湖北卫视、武汉高铁等媒体平台加强宣传. 1至9月黄鹤楼销售额同比已实现翻番增长。综合来看,我们坚定看好公司发力双名酒战略,预计全年收入可保持两位数增长。 公司净利率水平显著低于其他名优酒,期待机制优化提升业绩增长弹性。安徽省国改进程走在全国前列,近年来数家上市公司率先启动改革方案,古井在公司层面上一直未有实质性的管理层激励举措。古井集团对未来两年实现百亿目标信心十足,而股份公司是实现目标的绝对主力,我们认为古井作为徽酒的名片象征具备一定的改革预期。公司费用率高企,净利率不到14%,大幅低于其他名优酒。我们认为相对激烈的竞争环境是高费用投入的外在原因,而缺乏股权激励机制则是内在动因。古井的经营模式和理念,一直是与洋河对标,若公司机制得到改善,费用率水平有望逐步下降,预计净利率水平可提高至20%左右。 投资建议:目标价56元,维持“买入”评级。短期来看,公司核心产品定位中高端,受益省内消费升级产品结构持续上移,下半年提价将驱动收入加速增长。长期来看,公司管理层能力突出,志在品牌全国化布局,黄鹤楼管理层到位加速外延扩张进程,未来古井和黄鹤楼双轮驱动加快集团实现百亿元宏伟目标。我们预计2016-2018公司实现营业收入61.67、74.55、86.58亿元,同比增长17.40%、20.88%、16.13%;实现净利润8.41、10.07、11.89亿元,同比增长17.56%、19.67%、18.09%,对应2016-18年的EPS 分别为1.67、2.00、2.36元。目标价56元,对应2017年28xPE,给予“买入”评级。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。

张裕A公布2016年三季报,收入增长超出预期,业绩增速继续承压。前三季度公司实现销售收入37.64亿元,同比增长2.10%;实现归属于母公司股东净利润8.25亿元,同比下滑6.58%,扣非后为8.01亿元,同比下滑8.20%。单就Q3来看,公司实现销售收入10.11亿元,同比增长17.47%,超出预期,实现归母净利润1.30亿元,同比下滑5.15%。 Q3受益旺季和低基数原因四大葡萄酒品类均实现增长(酒庄酒、解百纳、普通干红和白兰地),进口酒业务继续亮眼表现。分品类看,三季度公司受益旺季需求影响以及去年低基数原因(去年销售政策调整使得二季度基数较高、三季度基数较低),中高档酒庄酒和解百纳销量同比实现较高增长,预计增速15%左右,普通干红和白兰地实现大个位数增长。公司进口酒继续表现亮眼,前三季度增长翻番,收入预计达到1.3亿元,其中自有品牌爱欧和蜜合花预计6000万元以上,未来有望继续进行海外布局(智利、澳大利亚、法国等),在秋季糖酒会上公司也发布了进口酒大单品战略,全力突围中国进口酒市场。另外,8月27日公司推出战略新品“小萄”,积极拥抱年轻化,以一个全新的角度切入调配酒市场(未来500亿市场空间,等同于一个葡萄酒市场),并降低葡萄酒的饮用门槛,目前仍在铺货阶段,三季度销售500万左右,全年看整体收入保持46亿元的目标指引。 Q3公司综合毛利率由于基数原因同比下滑明显,叠加费用率增加影响利润增速;葡萄酒城正式投产转固增加折旧,全年业绩增速可能继续承压。三季度公司综合毛利率为66.97%,同比大幅下滑4.03个百分点(环比基本持平),主要在于去年基数畸高,同时海外收购公司毛利率相对国内较低,也产生一定的拖累。Q3公司期间费用率同比增加1.52个百分点,主要在于销售费用率增加(管理费用率和财务费用率是下降的),公司加大了营销投入。展望全年,葡萄酒城8月底正式投产转固增加折旧(今年8000万左右),公司业绩增速有望继续承压。 目标价43.2元,维持“增持”评级。小幅下调盈利预测,预计公司2016-18年EPS为1.37、1.44、1.49元,同比增长-9.1%、5.7%、2.8%,目标价为43.2元,对应2017年30xPE,维持“增持”评级。葡萄酒行业尚处于成长期,发展空间仍足(葡萄酒是符合消费升级和健康趋势的品类,仍然具有成长属性,长期看具备3-4倍增长空间)。从公司本身看,发力中低端、渠道精细化、拥抱进口酒、开始年轻化,战略调整清晰明确,看好公司长期发展。 风险提示:转型的速度和效果不达预期,与进口酒商相竞争存在的不确定性。

事件:光明乳业公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现营业收入154.66亿元,同比增长2.30%,归属于母公司净利润4.26亿元,同比增长69.45%;其中16Q3实现营业收入51.97亿元,同比增长6.23%,归属于母公司净利润1.85亿元,同比大幅增长262.86%。 收入增速环比改善,低基数下净利润同比大幅增长:扣除Tnuva去年三季度并表的影响,16年第三季度公司收入同比增长6.23%,同比增速连续3个季度环比改善,主要得益于新西兰子公司新莱特的贡献以及莫斯利安等核心单品的平稳增长,我们预计前三季度莫斯利安仍保持个位数的增长。扣除Tnuva并表的影响,16年三季度的净利润同比大幅增长262.86%,一方面得益于去年三季度的低基数,但是同时1.85亿元的单季度利润水平环比改善明显。公司15年年报给出的16年经营计划为营业总收入215亿、净利润5.4亿,截至到前三季度公司营业总收入154.66亿元、净利润5.03亿元,若要完成全年经营计划,16Q4公司收入端仍有一定压力但是净利润压力不大。 毛利率同比提升明显,净利率水平持续改善:扣除Tnuva去年三季度并表的影响之后,16年前三季度公司的整体毛利率为40.79%,同比大幅提升4.97个百分点;16Q3的毛利率为39.52%,同比提高了1.89%,但是环比下滑2.58%,毛利率的提升主要是由于高价大包粉消化完毕之后在今年充分享受到低成本红利。 费用率方面,公司前三季度的期间费用率为35.42%,同比提高了2.29%;16Q3整体期间费用率为34.20%,同比小幅下滑1%,其中销售费用率为29.33%,同比下降了1.28个百分点。公司三季度的整体净利率达到3.56%,同比大幅提高了2.52个百分点,环比同样提高1.23%。现金流方面,公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为14.61亿元,同比下降25.76%。 利润端充分享受成本红利,期待营销改善持续推动收入增速提升:光明去年底消化完库存的高价大包粉,今年能够享受到原奶价格较低所带来的成本红利,我们预计全年均能维持在40%以上的整体毛利率水平。 公司今年在销售体制上做出重要变化,在莫斯利安的渠道布局上,公司采取控量保质的策略,清除无效网点,给公司盈利端释放更大的弹性。同时,公司今年在营销上投入充分,畅优、植物活力等品类采用全新代言人,莫斯利安赞助中国女排取得巨大成功;有望持续推动收入增速的提升。光明乳业作为光明集团的重要上市平台之一,期待国企改革为公司的经营释放更大的活力。 投资建议:16年目标价20元,维持“增持”评级。公司今年充分享受到成本红利净利润端的弹性较大,长期来看公司管理层逐渐稳定,营销投入有望驱动收入增速提升,期待国企改革能为公司经营释放更大的活力。 我们小幅上调2018-18年EPS至0.44/0.52/0.58元。维持16年目标价20元,对应17年40xPE,维持“增持”评级。 风险提示:产品质量问题;行业竞争加剧;新品推广不达预期。

双汇发展公布2016年三季报,业绩略低于预期。前三季度公司实现销售收入383.53亿元,同比增长19.09%;实现归属于上市公司股东净利润32.77亿元,同比增长5.06%,扣非后净利润为30.59亿元,同比增长5.49%。前三季度实现EPS为0.99元,ROE为19.61%,公司综合毛利率同比减少3.11个百分点至18.22%,净利润率同比减少1.20个百分点至8.85%。单就Q3来看,公司实现收入128.26亿元,同比增长8.23%,净利润11.26亿元,同比下滑0.96%,略低于市场预期。 Q3肉制品销量微降,生鲜冻品延续两位数增长。Q3公司肉制品销量42.10万吨,同比下滑0.60%,主要受7月份全国多地洪涝灾害影响,发货和运输受阻,8、9月份均实现增长,同时退货率较高,产品结构调整仍需时间(涝灾导致仓库进水产品报废,对退货率也产生一定影响),但公司纯低温产品表现较为亮眼,1-9月份纯低温产品达到全年销量水平;Q3公司生鲜冻品销量31.6万吨,同比增长14.1%,环比上半年略微降低,主要受生鲜肉消费淡季和公司策略调整影响,同时由于猪价同比效益大大降低,公司整体收入增速环比上半年下降明显。Q3公司生猪屠宰量为272万头,同比减少2.3%,猪肉进口量10万吨,环比二季度继续增加,全年预计32万吨左右。 Q3肉制品成本上升拖累业绩,屠宰盈利继续大幅改善。Q3公司业绩下滑主要受肉制品盈利减少影响,三季度公司肉制品成本相比去年同期低点上升较多,且由于库存原因,并没有享受到三季度猪价下行和鸡价稳降带来的(二季度公司有一些成本比较高的库存,三季度猪价的下降没有在肉制品上体现出来),三季度肉制品吨均营业利润为2721元,同比下滑14.7%,环比下滑5.6%。屠宰方面,受益猪价下行,Q3公司屠宰部门营业利润大幅增加,同比增长73%,环比增长45%,头均净利润预计达到40-50元,同比环比均大幅改善。 展望四季度,肉制品将逐渐受益于成本下行,营业利润率环比改善,同时春节提前(12月备货),公司销量同比有望实现增长、环比持平。屠宰利润继续改善,肉类消费旺季,销量有望重回20%以上增长,且头均盈利继续提升(预计50-60元),同比将实现大幅增长(去年同期是低点),单季贡献利润预计2个亿左右,公司全年业绩预计45-46亿元。虽然三季度业绩略低于预期,但我们认为整体不必悲观,双汇仍是当前为数不多的低估值、高股息率品种(目前对应2016年18倍PE不到),深港通、生鲜电商等有望带来估值催化,长期看公司肉制品转型拐点已到、四大战略方向有望打开更广阔发展空间(具体见深度报告《坚定布局处于最好时候的双汇》),猪价下行周期下屠宰持续量利双收,管理层在母公司层面高位增持也彰显出对未来发展前景的坚定看好。 目标价30元,维持“买入”评级。小幅下调盈利预测,预计公司2016-18年实现收入534、595、672亿元,同比增长19.54%、11.44%、12.82%,实现EPS为1.39、1.57、1.79元,同比增长7.62%、13.42%、13.79%,目标价30.0元,维持“买入”评级。

事件:洋河股份公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入146.67亿元,同比增长7.36%,归属于母公司净利润48.39亿元,同比增长8.47%;其中16Q3实现收入44.73亿元,同比增长9.39%,归属于母公司净利润14.15亿元,同比增长10.89%。 Q3省内市场恢复增长,收入和利润增速符合预期。16Q3公司实现收入44.73亿元,同比增长9.39%,环比大幅提升8.22%,我们认为收入增速明显回升主要在于省内市场开始实现增长。分地区来看,上半年公司对省内市场进行主动调整,预计在8月份左右渠道梳理基本到位,三季度省内收入初步恢复增长,省外市场继续保持两位数增长。从产品结构来看,前三季度高端酒增速更快,我们预计梦之蓝同比增长30%以上,天之蓝保持个位数增长,海之蓝实现双位数增长。16Q3公司实现净利润14.15元,同比增长10.89%,略快于收入增速,主要原因在于本期处置可供出售金融资产产生的投资收益增加所致。16Q3预收款为13.42亿元,环比增加2.1亿元,为全年收入稳增长提供良好基础。 毛利率保持稳定,期间费用率微升。16年前三季度公司整体毛利率为60.89%,与去年同期相比保持高度稳定;其中16Q3公司整体毛利率达到61.41%,同比微降0.24%。费用投入方面,省外市场投入相对较大,公司费用率水平小幅上升。16年前三季度整体费用率为17.14%,同比提高0.31%;16Q3整体费用率为19.89%,同比提高0.41%,其中销售费用率和管理费用率分别为11.08%、8.74%,同比提高0.40%、下降0.69%,存款利息收入下降导致财务费用率提高0.69%。16Q3整体净利率为31.64%,同比提高0.43%。公司现金流环比改善明显,前三季度经营活动产生的现金流量净额为55.10亿元,同比增长15.78%。 产品+营销同步创新为公司成长提供坚实后备力量。1)产品不断推陈出新,洋河的、健康的终成趋势。继公司推出微分子酒之后,公司上半年推出双沟莜清系列产品:荞麦酒、燕麦酒和莜麦酒,度数是40.8度。三款产品的售价分别为:98元、258元、398元。这些产品的健康来源于原料,例如莜麦被称为五粮之王,具有高蛋白、多聚糖等多种健康特质。今年微分子酒的销售目标为3亿元,莜清产品销售目标是2个亿。我们认为公司的产品创新力强,主打健康酒符合时代的发展,持续增长值得期待。2)模式不断创新。公司的营销模式不断推进,宅优购也将帮助企业整合从厂家(F)、零售商(R)到消费者(C)的全销售产业链资源,与此同时工业也将不断的对机制进行调整,灵活的模式为持续发展提供坚实后备力量。 行业弱复苏背景下,洋河未来2-3年有望借助于以下的五大优势实现10%-20%的增长。公司2016年初制定了十三五规划,战略称为“宽度一毫米、深度一千米,高度1万米,长度万万米”,努力做最懂酒、最会卖酒的公司。我们认为洋河在今后的竞争当中主要有五大竞争优势。(1)品质优势:不断地推陈出新,发现消费者需求,下一步还要打造的微分子酒,健康酒等。(2)品牌优势:洋河和双沟都是名酒,2015年,天之蓝、海之蓝均成为100-300元的主流价位全国第一品牌。(3)营销优势:最强大的营销品牌,深入推进深度分销模式,打造渠道的差异化。(4)市场的全国化的优势:我们预计洋河今年省外占比可以达到40%,省内外并重。(5)引导消费升级的能力。我们认为在行业弱复苏的今天,未来的消费升级的趋势以及品牌集中度不断提升的趋势势不可挡,洋河未来2-3年借助于以上的五大优势达到10%-20%的增长有望实现。 公司分红比例有望持续提升。公司承诺,每年分红不低于30%。趋势来看,近三年公司分红由43%提高至50%。我们预估公司未来资本支出不会有大的支出(除非有大规模的并购),理论上现金流存量会增加,外加上公司核心领导持有公司股权,存有较大的分红派现的内生动力,分红比例有望持续提升。 目标价75.2元,维持“买入”评级。公司经营稳健,将受益于深港通带来的更多资金配置的需求,且行业地位有望持续提升,维持“买入”评级。我们维持2016-2018年收入为176.58、196.08、219.61亿元,YoY10.0%、11.0%、12.0%;实现净利润56.69、63.88、73.19亿元,YoY5.67%、12.68%、14.57%,EPS为3.76、4.24、4.86元。目标价75.2元,对应2016年20XPE。 风险提示:行业竞争加剧导致净利润率走低、新江苏市场增速出现预期差。

事件:山西汾酒公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入34.01亿元,同比增长10.57%,归属于母公司净利润4.51亿元,同比增长23.52%;其中16Q3实现收入9.77亿元,同比增长17.79%,归属于母公司净利润0.92亿元,同比增长7.46%。 收入增速略超预期,利润增速符合预期。16Q3公司实现收入9.77亿元,同比增长17.79%,环比继续提升0.24%,超出市场预期,我们认为收入的良好表现主要由低端酒快速增长驱动。从产品结构来看,前三季度销售延续上半年趋势,预计中高端酒保持个位数增长,低端酒增速在20%以上。从地区来看,低端酒占比更高的省内市场整体增速仍要更快。16Q3公司实现净利润0.92元,同比增长7.46%,低于收入增速,主要原因在于毛利率下降和少数股东损益增加所致。16Q3预收账款保持稳定,前三季度为2.78亿元。 毛利率小幅下降,期间费用继续下降。16年前三季度公司整体毛利率为67.72%,同比小幅提高0.48%;其中16Q3低端酒在省内市场自然放量、增势良好,公司整体毛利率达到65.58%,同比下降1.65%。费用投入方面,省内市场品牌基础扎实,费用转向渠道终端使用,省外适度加强品牌形象宣传,但整体费用率水平继续下行。16年前三季度整体费用率为29.33%,同比下降4.36%;16Q3整体费用率为35.26%,同比下降3.19%,其中销售费用率和管理费用率分别为25.84%和9.55%,同比下降1.05%和2.57%。 16Q3整体净利率为9.44%,同比0.91个百分点。公司现金流大幅好转,前三季度经营活动产生的现金流量净额为5.78亿元,同比增长33.18%。 营销升级效果逐步显现,适度加大费用投入有望驱动全年收入实现两位数增长。今年在营销方面,公司积极打造营销系统转型升级,根据市场分级积极调整全国市场布局,全力打造山西及环山西重点市场;梳理主销产品价格体系,向全国化大单品定位进行系统构建,有效控制费用投入的同时加大投放的精准性;调整厂商合作模式,混改后的上海销售公司、河北运营中心正式进入运营阶段。品牌建设方面,公司对青花汾酒、老白汾酒、普通汾酒三个子品牌系列进行了广告语等多方面的升级策划,旨在打造汾酒品牌新高度。我们认为三季度收入加速增长再次验证营销体系改善效果显著,全年费用适度加大投入下收入有望继续快速增长,预计全年收入将实现10%以上增长。 未来看点:长期增长仍需改革来激发公司战斗力,从而实现业绩大步向前。我们认为,公司国有体制下缺乏充分的激励机制,这也是汾酒相对其他名优酒业绩调整较慢、恢复迟缓的重要原因。如能有效地推行改革,成长空间依旧很大,主要体现在省内渠道下沉有增量,省外环山西圈潜力大。目前公司加大省内市场的渠道下沉力度,2015年上半年省内市场实现正增长,我们认为汾酒品牌在山西已深入人心,可以享受渠道下沉带来的增量空间;省外环山西圈具备良好的清香型白酒消费基础,目前汾酒在省外销售收入不足18亿元。 汾酒作为全国化的品牌已经在北京、河南两省形成销售规模,在名品背书和差异化定位下省外市场仍有较大扩张潜力。 投资建议:目标价25.8元,维持“增持”评级。我们预计2016-2017年公司实现归属于母公司净利润分别为6.33、7.44亿元,同比增长21.52%、17.66%,对应EPS为0.73、0.86元。公司前三季度产品动销形势良好,营销体制加速升级,全年中高端白酒销售有望持续向好,考虑到品牌优势和长期机制改革所具备的良好增长潜力,我们参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率水平,2017年给予30xPE,目标价25.8元,维持“增持”评级。 风险提示:三公消费限制力度加大、山西省经济增速不及预期、公司改革进程迟缓

海天味业公布2016年三季报,业绩略低于预期。前三季度公司实现销售收入89.60亿元,同比增长10.32%,实现归属于母公司股东净利润20.39亿元,同比增长10.77%,扣非后净利润为19.91亿元,同比增长10.13%。单就Q3来看,公司实现销售收入27.92亿元,同比增长12.72%,实现归属于母公司股东净利润5.54亿元,同比增长9.40%,扣非后为5.37亿元,同比增长6.97%,略低于预期。 Q3整体收入增速继续环比改善,库存比例降至合理水平。Q3公司整体收入增速12.72%,环比前两季度继续改善(分别为11.90%、7.24%),三大品类看也都呈现改善态势,酱油收入增速预计7%-8%,主要得益于华东市场问题的逐步解决(之前金标生抽受到影响),调味酱、蚝油收入增速均达到10%以上(上半年分别9%、7%);库存情况,一季度公司库存比例较高(去年四季度公司进行促销主要集中在调味酱和蚝油品类),二季度有所降低,三季度继续降低,目前整体达到相对合理水平。 Q3毛利率同比提升3.33pct,营销费用大幅增加拖累业绩增速。Q3公司综合毛利率同比提升3.33个百分点至44.82%,主要由于原材料成本稳定的同时,公司产品结构升级和规模效率继续强化;三季度公司期间费用率同比提升4.52个百分点至21.01%,主要在于销售费用大幅增加,同比增长60.6%,原因在于广告赞助和营销推广费用确认相对较多(三季度海天蚝油2亿独家冠名江苏卫视综艺节目《我们战斗吧》、赞助江苏卫视《一站到底》和央视《全家好排档》,四季度海天黄豆酱冠名东方卫视《四大名助》、海天味极鲜冠名东方卫视《天籁之战》等),销售费用率同比提升5.08个百分点至17.03%,从而公司净利率水平同比环比均出现下降。 关注全面变革、新增长点探索和外延发展进程,但效果可能明年才开始显现。公司从今年一季度开始基于现状对产品、品牌和渠道进行了全面变革,尤其是在品牌和产品方面,首次冠名赞助综艺节目《我们战斗吧》,对公司和行业都将是很大的推动,同时对产品进行了一系列调整,但新品的放量需要一定时间(有些产品的调整周期需要1-2年),效果可能要到明年才开始显现,今年达到收入15%、利润20%的增长目标就目前来看难度较大,不过公司仍有多种其他激励方式可以保证。且随着公司体量的不断增大,其外延式拓展的需求和迫切性也在不断增加,尤其是一些具有地方特色的调味品品牌。此外公司加快创新业务尝试,2月26日公告成立“前海天益贸易”,以利用现有渠道资源和采购优势,寻找新的增长点,目前已有一定进展。 目标价37.2元,维持“买入”评级。公司治理结构优异,渠道下沉和品类拓展空间仍足,并有望逐步开启外延发展步伐,且分红稳定(过去三年的分红率都稳定在60%左右),建议分享公司长期成长。小幅下调盈利预测,预计公司2016-2018年销售收入126、142、160亿元,同比增长11.2%、13.1%、12.4%;实现净利润28.7、33.5、38.6亿元,同比增长14.5%、16.6%、15.2%,对应EPS为1.06、1.24、1.43元。考虑公司增长的确定性、流通盘较小导致的稀缺性因素,以及调味品在食品饮料内也是景气度较高且护城河宽阔的子版块,理应享受一定的估值溢价,给予目标价37.2元,对应2017年30倍PE,维持“买入”评级。 风险因素:食品安全风险、新品拓展不及预期。

事件:老白干酒公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入16.56亿元,同比增长8.92%,归属于母公司净利润0.83亿元,同比增长45.00%,归属于母公司扣非后的净利润0.69亿元,同比增加20.08%;其中16Q3实现收入6.13亿元,同比增长1.21%,归属于母公司净利润0.58亿元,同比增长47.10%。 预收款大幅增长,整体业绩符合预期。16Q3公司实现收入6.13亿元,同比增长1.21%,但预收款环比大幅增加4.65亿元,前三季度预收款较去年同期增长43.39%,真实销售远好于报表体现。上半年库存去清后中秋重点发力,中高端酒销售势头回升。16Q3公司实现净利润0.58元,同比增长47.10%,环比得到改善,利润端增速快于收入端主要在于毛利率得到提升。前三季度扣非后净利润增速变动较大,主要是公司收到政府补助所致。 毛利率环比提升,经营现金流明显好转。16年前三季度公司整体毛利率为57.21%,同比下滑1.29%,环比提高2.86%;其中Q3产品结构上移明显,毛利率达到61.89%,同比提高10.25%。费用投入方面,Q3公司加大费用投放力度,营销体系持续优化。16年前三季度整体费用率为35.89%,同比下降4.02%;Q3整体费用率为36.68%,同比大幅提高6.87%,其中销售费用率和管理费用率分别为32.35%和4.20%,同比大幅提高9.21%、小幅下降1.36%。Q3整体净利率为9.53%,同比提高2.97个百分点。受预收款大幅增加影响,前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为4.90亿元,同比大幅增长127.42%,现金流出现明显好转。 营销体系优化效果逐步显现,全年公司收入有望实现两位数增长。公司定增已经完成,营销体系梳理阶段基本完成,三季度销售继续得到改善。目前来看,公司产品结构和定位调整到位,营销策略正在进一步升级,我们认为优品牌基础上全年公司收入端可实现两位数增长。从盈利能力来看,公司销售费用率高达27%,显著高于行业平均水平,我们认为公司已经明确认识到白酒行业费用投入趋势的变化,随着费用管控和调整力度的持续加大,费用端将得到有效缩减,特别的占比最大的广告费用。我们认为在改革进程逐步推进背景下,公司盈利能力将进一步提升,下半年业绩有望实现加速增长。 目标价30.0元,维持“买入”评级。我们预计2016-2017年收入为27.72、34.36亿元,YoY18.66%/23.97%;净利润1.12亿、1.90亿元,YoY49.65%/68.83%;对应最新股本的EPS为0.26元、0.43元。我们预计2016-2018年公司处于较快发展阶段,给予目标价30.0元,对应2017年3.8倍PS。 风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故

事件:10月26日晚间,泸州老窖股份公司发布2016年三季报称,公司1—9月份实现营业收入58.8亿元,同比增长17.3%;归属于上市公司股东净利润为15.06亿元,同比增长13.7%。其中2016Q3实现营收16.1亿元,同比增长22.3%;归属于上市公司股东净利润为3.9亿元,同比增长30.7%;收入利润环比增长7和14个百分点。 收入符合预期,净利润增速略超预期;我们多次强调公司的成长逻辑主要来自于公司营销和管理方面的大幅改善(行业内力度最大)。新管理团队上任以来,营销团队大幅扩张至6600人、渠道成立四大专营公司、销售费用执行落地、品牌愈发聚焦、士气高涨、价格收放自如,公司的营销和管理在不断地完善。 从改革的效果来看,国窖和特区已经成为业绩的增长引擎,根据秋糖会国窖经销商大会反馈全年发货达5000吨(具体吨数值得商榷,同比数据更有意义),同比增长近100%,特曲也出现了30%以上的增长。 窖龄酒上半年结构呈现优化,去年三季度窖龄酒基本没发货,今年三季度加速成长;博大公司调整基本已经结束,重点做头曲和二曲产品,目前处于触底回升阶段。公司预收款12.7亿元,同比增长0.5亿,环比增长6亿元,考虑到预收账款的增量,三季度真实增长比报表还要好。净利润增速略超预期,如果扣掉投资收益带来的影响,单独三季度白酒的净利润同比增长近25%,净利润率的超预期主要是公司产品毛利率的大幅提升所致。 产品结构进一步优化大幅提升产品的毛利率,四季度期间费用率有望继续提升。公司三季度产品的毛利率达到69.7%,同比增长12个百分点,同比增长8.5个百分点,毛利率大幅提升验证了公司中高档产品的大幅提升,同时低档酒的货折大幅减少导致毛利率走高;公司产品的净利润率也达到了25%。公司销售费用较去年同期增加2.96亿元,增长46.71%,主要是公司加大了广告宣传的投放力度,广告费大幅增加所致。从销售费用投放节奏来看,三季度销售费用3.3亿元,部分费用将在四季度体现,我们认为四季度的销售费用将继续大幅增长,全年的销售费用有望突破15亿元。 催化剂接踵而至,机会不容错过。近期毛利一批价格上涨至980元,五粮液一批价格上涨至680元,给国窖预留了较好的发挥空间。我们预估到十一月中旬茅台可完成全年的计划;紧接着将考虑17年的供应是否跟得上,茅台是否要提出厂价之类;五粮液定增也有可能在四季度落地;另外,今年春节提前至1月27日,酒厂先款后货,春节备货的行情将在12月份上演;四季度将逐步考虑17年的成长性,估值切换也将在四季度完成。四季度加配优质白酒股有望继续获得超额收益。 我们高度认可“刘林”组合在公司产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面的大胆改革,目前已初显成效,未来的效果将陆续体现。目前公司高端酒国窖1573已率先反转;中档酒特曲已调整到位并出现了近30%的成长,窖龄酒结构在优化当中,厚积薄发;低档酒在下半年有望止跌回升,成为未来几年业绩增长又一引擎;高、中、低端的三大引擎的持续发力将不断推动着公司业绩的高速增长,我们预估未来3年利润复合增速可达近30%的增长。 目标价40.5元,维持“买入”评级。整体来看,国窖1573正在加速复兴、中档酒销售触底回升,今年渠道费用高投入下,明年利润增速将会更快,我们坚定认为未来2-3年复合增速可达近30%的增长。根据目前定增方案进展情况,我们在2017年开始考虑增发摊薄。预计2016-2018年分别实现净利润18.27、24.92、31.91亿元,同比增长24.03%、36.40%、28.05%,对应EPS为1.30、1.62、2.07元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,看好公司新团队的潜质以及新策略的方向,给予目标价40.5元,对应2017年25xPE,维持“买入”评级。 风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故;

事件:沱牌舍得10月26日晚间披露三季报显示,公司2016年1-9月实现营业收入10.99亿元,同比增长34.72%;归属于上市公司股东的净利润5480万元,同比增长1287%,基本每股收益0.16元;其中单三季度实现营业收入为3.19亿元,较上年同期增69.21%;净利润为3163.19万元,而去年同期亏损279万元; 收入加速增长符合预期,利润增长超预期。我们在8月15日报告《天洋牛刀小试已显成效,高速增长才刚刚开始》中明确提出下半年改革进程全面提速下业绩有望迎来加速增长,全年有望实现16.8亿的收入,三季度实现69%的增速符合预期,3季度实现3160万的净利润超出我们的预期,净利润的大幅提升主要是公司白酒收入的明显增长和期间费用率的大幅下滑所致。目前天洋集团已经正式接收沱牌,前三季度总经理刘力主导的营销改革效果已经初步显现,我们认为改革在持续推进,业绩有望迎来加速增长(三季度已验证),全年向20亿的目标迈进。 费用明显下滑,现金流量不断好转。单独三季度来看,公司的销售费用率17%,同比下滑3个百分点; 管理费用率14.8%,同比下滑4.5个百分点;管理费用率1.1%,同比下滑3.1个百分点;销售费用率的大幅下滑主要是公司费用政策的调整,由打包制变为申报制,费用有效的控制;公司财务费用同比减少54.58%,主要是贴现利息减少及上期计提了理财产品利息所致。公司三季度经营活动产生的现金流量净额5700万,同比增长5000万,现金流不断的好转。 白酒主业增长具备高弹性,我们认为未来2-3年收入复合增速有望达到30%以上,百亿市值值得期待。我们认为,公司已经又国有变为民营,董事会成员已经由天洋掌控(具体人员变动如下图)。民营企业的逐利性将逐步体现,公司业绩迎来发展的良机,百亿市值值得期待。 (1)基酒价值重估角度:按照公司净资产来估算,其中基酒存货不低于10万吨,绝大多数为储存15年以上的高端基酒,为百亿市值提供有力保障。 (2)业绩增长角度:白酒主业具备高弹性,且天洋入主存资产注入预期,市值有望达到100亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018年集团收入50亿元。从目前的进展来看,我们认为未来2-3年天洋将聚焦白酒主业,做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺,预计收入复合增速可达30%以上。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标,基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力,我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能,沱牌舍得借助天洋的文化渠道,构建白酒文化营销新模式,未来2-3年若天洋能完成业绩承诺公司市值有望达到100亿元。 投资建议:目标价29.4元,维持“买入”评级。目前天洋正式入主将全面启动市场化机制改革,经营活力将大幅提升,业绩有望实现加速增长。我们预计公司2016-2018年营业收入为16.77、22.19、28.65亿元,YOY分别为45.07%、32.30%、29.10%;净利润0.65、1.45、2.49亿元,YOY分别为807.56%、123.55%、72.24%。对照可比公司平均PS,给予公司2017年4.5倍PS,对应2017年市值为100亿元,对应目标价29.4元,维持“买入”评级。 风险提示:三公消费限制力度持续加大、白酒行业竞争加剧、食品安全事件风险。

事件:口子窖公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入23.35亿元,同比增长10.48%,归属于母公司净利润7.12亿元,同比增长32.21%;其中16Q3实现收入8.52亿元,同比增长5.89%,归属于母公司净利润3.07亿元,同比增长15.06%。 收入增速略低于预期,业绩保持稳健增长。16Q3公司实现收入8.52亿元,同比增长5.89%,环比略有改善,但收入端增速仍略低于市场预期,我们预计受省外主动调整影响较大。核心产品口子窖5年和6年预计继续保持两位数增长,小池窖和口子窖10年开始逐步发力、增速更快,高端酒20年受禁酒令影响预计有所下滑。今年省外主动削减渠道能力不足的经销商使得收入出现明显下滑。16Q3公司实现净利润10.48元,同比增长15.06%,毛利率提升和费用率下降是促使利润端增速快于收入端的主要原因。 毛利率不断提升,费用端管控到位。16年前三季度公司整体毛利率为72.60%,同比提高2.45%,环比提高1.09%;其中Q3产品结构继续升级,毛利率达到74.51%,同比提高1.34%。费用投入方面,省内重点市场重点投放,缩减广告宣传,省外主动调整下费用投入得到缩减。16年前三季度整体费用率为16.63%,同比下降3.62%;Q3整体费用率为12.65%,同比下降2.80%,其中销售费用率和管理费用率分别为7.79%和5.22%,同比下降1.24%和1.00%。Q3整体净利率为36.07%,同比提高2.88个百分点。受应收票据增加影响,前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为2.92亿元,同比减少11.97%。 充分受益消费升级,低基数下四季度收入有望提速。公司具备优秀的渠道管控能力,价盘稳定、库存低位,经销商实力强劲、激励机制到位,产品省内品牌认可度极高,百元价位产品处于放量增长阶段。去年春节到来较迟导致四季度业绩基数较低,今年春节提前背景下四季度收入增速环比将继续改善,业绩有望加速增长。 未来成长性:省内市场产品结构上移叠加渠道下沉增长潜力足,省外主动调整助力明年轻装上阵。1)省内:公司积极调节资源促进小池窖、口子窖10年等高档酒销售,目前在合肥等核心区域接受度良好,产品结构继续上移趋势确立。与古井相比,公司前期主攻中心城区,乡镇市场渗透严重不足,今年积极加大县级以下区域市场运作力度,六安等地区效果开始显现,我们认为公司在乡镇市场具备充足增长潜力。2)省外:短期看,今年省外主动调整为明年轻装上阵打好基础,同时专卖店计划实施正在逐步提升中心城市竞争力。长期来看,适度加大费用投入基础上,产品具备突出重围的优秀实力,省外市场依然是公司的重要潜在增长点。 高盛年内限售股减持完毕,民营优秀体制有望领跑徽酒高增长。目前高盛解禁股完成减持,剩余部分将在2017年6月底之后才可以继续减持,短期股价利空因素得到充分释放。我们认为高盛减持是财务投资者典型的退出行为,不会对公司实际经营能力产生影响。公司管理层持股结构合理,民营优秀体制在四家徽酒中最为突出,亦是公司能够长期保持稳健经营风格的内在原因。公司目标旨在打造百年老店,风格低调务实,未来业绩增速有望继续领跑徽酒。 投资建议:目标价42.5元,维持“买入”评级。整体来看,我们认为公司管理层风格稳健、股权激励充分,产品口味差异化优势显著、品牌认可度高,省内市场核心产品充分受益消费升级红利,省外短暂调整将进入上行通道,未来3年公司业绩有望持续高增长。根据分项业务盈利预测,我们预计2016-2018年公司分别实现净利润8.44、10.19、11.98亿元,同比增长39.43%、20.68%、17.59%,对应EPS分别为1.41、1.70、2.00元。参考可比公司的估值水平,给予目标价42.5元,对应2017年25xPE,给予“买入”评级。 风险提示:三公消费限制继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全风险。