核心观点:今年古井在年份原浆品质和品牌方面继续升级,为明年集团实现百亿目标打好坚实基础。短期来看,省内百元消费爆发驱动产品结构不断上移,下半年提价将驱动收入加速增长;省外黄鹤楼管理层改革效果显著,三季度销售超预期,明年重点发力下收入将大概率超出承诺目标。长期来看,我们认为公司在高费用投入和强渠道执行力基础上,双名酒战略可加速收入腾飞。上调目标价至56元,维持“买入”评级。 两品战略更上一层,百亿目标势不可挡。品质方面,年份原浆在发酵周期、五粮比例、制曲工艺上实现三重升级,使得原酒更加醇和丰满。在此基础上,核心产品于端午中秋旺季前期开启渐进提价模式,出厂价整体上调5%以上,调研显示市场接受度良好,其品牌力和渠道利润得到有效提升。品牌方面,公司重返央视冠名春晚,积极加码高铁宣传,发力全国化营销,同时强化终端促销和品鉴推广力度。我们认为公司注重长期发展,短期将会继续加大费用支持来抢占市场份额,为明年集团百亿目标全力以赴。 省内看升级:量价齐升顺势而上,市占率仍有10%以上提升空间,双位数增长可持续。安徽经济增速居全国前列且面子消费属性强,省内消费升级明显,乡镇市场主流消费由40-50元上移至70-80元及100元价位。皖南乡镇婚宴用酒基本集中到100元以上价位,合肥等经济更好市场价格带向200元以上升级。徽酒在80-200元市场形成稳固的“古井+口子”双寡头垄断格局,龙头古井更是尽享消费升级,年份原浆量价齐升推动省内收入实现两位数增长。长期来看,古井省内市占率仍低于其他区域名优酒,未来优品牌和强渠道双轮驱动下古井可继续抢占市场份额,省内市占率仍有10%以上提升空间,双位数增长具备可持续性。 省外看扩张:并购黄鹤楼点燃名酒复兴之路,区域拓展全面提速。1)第一核心阵地湖北市场:黄鹤楼有两届全国名酒背书,具备东山再起优良基础。上半年古井入主黄鹤楼高效执行破斧改革,300多人团队迅速到位,升级老品生态原浆、创新推出陈香系列,并陆续在湖北卫视、武汉高铁等媒体平台加强宣传。1至9月黄鹤楼销售额同比实现翻番增长,远超市场预期,在此推动下三季度古井收入端有望超预期。在业绩对赌协议下,我们认为公司有足够动力做好湖北市场,明年将会加速发力,2017年收入超出8亿元承诺目标是大概率事件。2)重点战略地河南市场:古井背靠地域优势,志在将河南打造成“第二个安徽市场”。公司持续加大投入,强化终端渠道建设,目前占据省内约4%市场份额。今年河南增长势头一般,但扎实渠道下沉有望厚积薄发。长期来看,河南省内中档酒集中度提升空间大,古井渠道力堪比洋河,外加名优酒品牌背书,未来仍有翻倍增长空间。3)其他市场:上海区域,去年底公司联合百川大商开发出上海滩系列特色新品,终端铺货执行到位,动销效果初显,预计全年收入将突破亿元。苏浙地区,公司采取以点带面、由核心城市向全省拓展模式。调研显示年份原浆销势良好,上半年江苏增长15%左右,浙江增长10%以上,中秋期间部分经销商已完成全年任务,预计全年可保持前期增速。 公司净利率水平显著低于其他名优酒,期待机制优化提升业绩增长弹性。安徽省国改进程走在全国前列,近年来数家上市公司率先启动改革方案,古井在公司层面上一直未有实质性的管理层激励举措。古井集团对未来两年实现百亿目标信心十足,而股份公司是实现目标的绝对主力,我们认为古井作为徽酒的名片象征具备明显的改革预期。公司费用率高企,净利率不到14%,大幅低于其他名优酒。我们认为相对激烈的竞争环境是高费用投入的外在原因,而缺乏股权激励机制则是内在动因。古井的经营模式和理念,一直是与洋河对标,若公司机制改善,费用率水平有望逐步下降,预计净利率水平可提高至20%左右。 投资建议:上调目标价至56元,维持“买入”评级。短期来看,公司核心产品定位中高端,受益省内消费升级上半年产品结构持续上移,下半年继续提价将驱动收入加速增长。长期来看,公司管理层能力突出,志在品牌全国化布局,黄鹤楼管理层到位加速外延扩张进程,未来古井和黄鹤楼双轮驱动加快集团实现百亿元宏伟目标。考虑三季度黄鹤楼收入超预期,我们微调盈利预测,预计2016-2018公司实现营业收入61.67、74.55、86.58亿元,同比增长17.40%、20.88%、16.13%;实现净利润8.41、10.07、11.89亿元,同比增长17.56%、19.67%、18.09%,对应2016-18年的EPS分别为1.67、2.00、2.36元。上调目标价至56元,对应2017年28xPE,给予“买入”评级。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。

事件:三全食品公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入34.86亿元,同比增长12.20%,归属于母公司净利润0.68亿元,同比增长1.57%,扣非后归属于母公司净利润0.45亿元,同比增长95.99%;其中16Q3实现收入9.57亿元,同比增长18.16%,归属于母公司净利润575.32万元,同比增长3.57%,扣非后归属于母公司净利润390.74万元,同比增长112.95%。同时公司预计2016年全年归属于母公司净利润同比增长-10%-20%。 收入表现继续回暖,利润复苏仍需等待:16年第三季度公司的收入同比增长18.16%,这也是继16Q2连续两个季度收入同比增速超过15%,主要得益于公司儿童系列等新品的持续推广。而公司在利润端尚无明显复苏,三季度的净利润在低基数情况下仅同比增长3.57%,不过扣非之后的净利润同比大增112.95%。同时公司预计2016年全年归属于母公司净利润在3141.26-4188.35万元之间,同比增长-10%-20%,四季度预计出现较大幅度亏损,预计新品推广的市场费用投放以及三全鲜食三代机升级改造拉低了公司的盈利能力。 销售费用率仍处高位,经营现金流大幅改善:公司前三季度的整体销售毛利率为34.43%,同比小幅提高0.6%,其中三季度的毛利率为32.57%,同比提高1.24%。期间费用率方面,前三季度公司的整体费用率为31.76%,同比小幅下滑0.35%,16Q3的整体费用率为31.27%,同比大幅下降3.93个百分点。其中销售费用率为26.97%,同比下滑3.72%,环比小幅下降0.57%。16Q3公司的整体净利率为0.60%,同比下滑0.09%。公司的经营性现金流得到明显改善,前三季度经营活动产生的现金流量净额为2.23亿元,同比大幅改善296.28%。 限制性股票激励进行全面利益绑定,净利率回升仍需耐心等待:公司近期推出限制性股票激励计划,拟向1473名中高层管理人员及核心骨干授予1473万股限制性股票。此次激励涉及的对象较广且2016-18年年均收入复合增速5%的业绩考核要求相对容易实现,有助于全面绑定员工利益,充分调动员工的积极性和工作效率。同时持续恶化的盈利能力有利于淘汰速冻水饺和汤圆的落后产能,行业竞争有望趋缓,龙凤业务有望在今年实现减亏。我们预计公司的净利率水平已经基本处于历史底部,但是新品推广+鲜食机器的铺设仍需费用投放,净利率仍否持续回升仍需耐心等待。 投资建议:16年目标价12.45元,维持“增持”评级。国内速冻食品行业增速换档,进入平稳增长期。短期来看,持续恶化的盈利能力有利于淘汰速冻水饺和汤圆的落后产能,同时龙凤业务有望在今年实现减亏,公司的盈利能力已经小幅回升,但是可持续性有待检验。我们下调2016-18年的EPS至0.05/0.10/0.14元,16年目标价12.45元,维持“增持”评级。

事件:金禾实业公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入25.74亿元,同比增长8.51%,归属于母公司净利润3.52亿元,同比大幅增长114.57%,扣非后归属于母公司净利润2.63亿元,同比大幅增长74.54%;其中16Q3实现收入9.07亿元,同比增长15.51%,归属于母公司净利润1.15亿元,同比大幅增长151.00%,扣非后归属于母公司净利润1.08亿元,同比大幅增长124.16%。同时公司预计2016年全年归属于母公司净利润同比增长100%-120%。 精细化工产品量价齐升持续,业绩再次略超预期:公司三季度的收入同比增长15.51%,同比增速环比大幅提高了14.82%,主要得益于公司安赛蜜、麦芽酚和三氯蔗糖等精细化工产品销量和价格同比大幅提升以及双氧水项目的投产。公司三季度的净利润同比大幅增长151%,扣非之后净利润同比大幅提升124.16%,接近中报给出的三季度业绩指引上限,主要是因为精细化工产品提价以及基础化工部分产品价格略有上涨,而主要原材料价格降幅较大所导致的毛利率大幅提升。公司预计2016年全年净利润同比增长100%-120%,全年高增长确立。 毛利率大幅提升,费用率相对稳定:16年前三季度公司的毛利率为22.59%,同比大幅度提高了6.38个百分点,其中16Q3的毛利率为24.06%,同比大幅提升7.48%,环比小幅提升0.12%,主要得益于安赛蜜等精细化工产品的价格上涨。公司的期间费用率相对比较稳定,16年前三季度的期间费用率为9.27%,同比小幅提高0.1%,16Q3的期间费用率为8.69%,同比下降1.01%,其中销售费用率为5.46%,同比下降0.34%;管理费用率为2.79%,同比下降0.49%。公司三季度的整体净利率为12.70%,同比大幅提高6.85个百分点。公司的现金流持续优秀表现,前三季度的经营活动产生的现金流量净额达到6.50亿元,同比大幅增长40.59%。 精细化工产品量价齐升持续,夯实全年业绩高增长:公司安赛蜜、麦芽酚和三氯蔗糖等产品受益于竞争格局的改善,持续呈现出量价齐升的趋势。1)安赛蜜:王龙管道泄漏事件之后双乙烯酮价格上涨刺激安赛蜜价格上涨,目前价格维持在4万/吨左右,预计前三季度出货7000吨左右,继续保持30%以上的增长。而且迫于环保浩波生存压力进一步加大,退出的概率较大;2)麦芽酚:北京天利海近期开始小范围试复产,但不会对价格产品负面影响,目前价格维持在11万/吨左右,同比提高近30%;3)三氯蔗糖:出厂价继续提升到40万/吨左右(部分产品报价接近50万/吨),较年初提升超过40%,近期国内产能最大的盐城捷康小规模复产,预计对价格影响不大,公司500吨装置下半年正式投产,预计明年上半年再新增产能1500吨。 业绩+估值均存在预期差,甜味剂龙头尚未被充分认知。业绩:安赛蜜价格弹性尚未完全释放+三氯蔗糖全面放量,明后年业绩仍能持续高增长。1)安赛蜜价格弹性尚未完全释放:公司今年采取抢占市场份额的战略,主动提价意愿不强。安赛蜜的价格从年初的3.5万/吨左右提升到4万/吨主要是由于原材料双乙烯酮涨价而带来的被动提价。随着浩波的生存压力逐步加大,我们预计安赛蜜的价格弹性将在明后年完全释放。而且公司安赛蜜有30%占比是签订的低价长单,明年能够全面受益于今年的提价。2)三氯蔗糖产品全面放量:三氯蔗糖作为公司储备多年的品种在今年正式投产,500吨的装置目前基本处于满产满销。公司新增1500吨装置预计明年上半年能够正式投产,我们估计若三氯蔗糖价格保持平稳,每1000吨的新增销量能够贡献出至少1.5亿的毛利。估值:甜味剂产品消费品属性明显,弱化周期性思维。由于下游需求相对稳定+公司业绩弹性尚未完全释放,金禾和普通周期股有着显著不同。1)需求相对稳定,周期性相对较弱:金禾甜味剂主业下游客户主要为食品饮料公司,需求端相对稳定。公司在细分行业的定价权是极为稀缺的,产品消费品属性较为明显。2)盈利能力尚未完全释放:公司核心产品正逐步进入到量价齐升的周期,明后两年的业绩仍有非常明确的增长点。而且利用现有的客户资源,公司有能力从现有的甜味剂主业扩展到食用香精等其他品类。当前股价对应17年仅14xPE,对比产品属性相似的香精香料标的爱普股份等,估值仍被低估。 投资建议:上调16年目标价至22元,维持“买入”评级。公司作为甜味剂细分领域的绝对王者,对主导产品拥有强定价权,未来量价齐升确定性高。市场仍未充分预期公司甜味剂主业持续向好的趋势,安赛蜜、麦芽酚等核心产品量价齐升趋势不改+三氯蔗糖等新品顺利投产有望夯实全年业绩高增长。我们小幅上调-18年EPS至0.82/1.068/1.26元,上调2016年目标价至22元,对应2017年20xPE,维持“买入”评级,继续重点推荐。

近期经销商调研反映,上海、深圳等地茅台一批价格从10月初的960元/瓶上涨至980元/瓶左右。 价格的上涨反映需求的强劲,短期价格依旧是易涨难跌。我们认为,价格的上涨反映需求的强劲,短期价格依旧是易涨难跌。我们认为,公司批价最近的上涨一方面是因为茅台厂家有意控货以确保春节的供应充足;另一方面是需求强劲,我们从前期的发货数据拉看,公司已完成发货量2.1万吨。按照历年的春节消费的情况来看,目前到春节之前可消费7000-8000吨。我们预估未来2-3个月茅台酒继续保持相对紧张的格局,价格依旧是易涨难跌。 催化剂接踵而至,机会不容错过。可以预期公司的三季报继续保持靓丽,我们预估收入可以实现15%以上的增长;随之而来的是经销商反映茅台完成全年计划,我们预估到十一月中旬茅台可完成全年的计划;紧接着将考虑17年的供应是否跟得上,茅台是否要提出厂价之类;五粮液定增也有可能在四季度落地;另外,今年春节提前至1月27日,酒厂先款后货,春节备货的行情将在12月份上演;四季度将逐步考虑17年的成长性,估值切换也将在四季度完成。四季度加配优质白酒股有望获得超额收益。 未来三年茅台酒收入增长15%-20%的增长确定性较高。从茅台基酒的量来看,今明年的供应分别只为2.4、2.69万吨,后年理论上可以达到3万吨但增幅依旧有限。从消费角度而言,目前在渠道下沉以及消费升级的大背景下,消费每年实现5%的增长并非难事;从潜在需求角度而言,目前的渠道以及终端的库存很低了,我们界定为茅台酒已经进入了补库存周期(参照《金融属性凸显,库存周期启动,继续扬帆远航》一文)。考虑到消费、潜在的需求以及可供应的量,茅台销量每年可实现10%以上的增长。考虑到未来三年价格上行的平滑,茅台酒收入增长15%-20%的增长确定性较高。 买入时机重点看收益风险比。现在怎么看茅台的投资机会,我们认为重点看收益/风险比。如果收益/风险比大于三,可积极加仓,否则需慎重。从我们对市场的了解情况来看,不少的投资机构愿意在280附近买入,意味着往下的风险20元(股价按照300元来匡算),而估值切换之际,我们坚信我们给于的12个月目标价390元可以实现,意味着收益/风险比=90/20=4.5,加仓是值得的。 12个月目标价390元,维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元,同比增长14.3%、11.2%,实现净利润分别为177、196亿元,同比增长14.16%、10.72%,对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续释放,估值可回升至25xPE,对应2017年目标价390元,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。

事件:西王食品发布前三季度业绩预告,2016年1-9月份公司预计实现归属于上市公司股东净利润为1.1-1.2亿元,相比去年同期下滑13.02%-5.11%。其中Q3预计实现归母净利润0.15-0.25亿元,同比下滑72.2%-53.7%。 前三季度业绩下滑主要源于资产重组中介费用集中确认以及渠道建设费用较大幅度增加,都是一次性投入,短期扰动不必过分担忧。(1)公司并购Iovate产生的相关重大资产重组中介费(会计、律师、审计等费用)集中在第三季度支付致使管理费用同比大幅上升,预计金额在2000万元以上,是导致公司三季度业绩下滑的主要原因,扣除后公司前三季度业绩预计同比仍有接近10%增长,接近上半年扣非后13%水平(诉讼保证金1200万等退回);(2)扣除中介费用后公司单三季度业绩仍有所下滑(预计幅度10%-15%),主要原因在于渠道建设费用投入加大(预计同比增加1500-2000万),Q3公司网点数量增加1万家至11万个,渠道拓展带来了相关费用的较大增加,另一方面公司原料成本有所上升,下半年大宗油脂价格企稳回升导致毛油和玉米胚芽(胚芽粕价格上升也有带动作用)收购价格上涨,而公司小包装食用油出厂价较为稳定从而毛利率受损,预计同比降低2个百分点左右,四季度公司将通过减少搭赠等方式降低影响。渠道建设加强增加费用投入,也是导致公司上半年利润增速低于收入增速的最主要原因(上半年销售费用增加近5000万),公司上半年网点数量增加2万家至10万个,三季度再增加1万家,全年预计增加4万家至12万个,即同比增加50%,渠道拓展会带来进店费、条码费等一次性的较多费用投入(全年预计3亿元左右),经过两年的渠道数量大幅增加(从5万个增加至12万个),预计明年公司网点数量增幅将放缓,而将注重新开拓网点的销售提升,一次性投入带来的业绩侵蚀不必过分担忧,明年就会看到渠道拓展的效果,不论是收入端还是利润端。 食用油业务短期仍应核心关注小包装销量,Q3同比增速仍在20%以上。根据我们草根调研,Q3公司小包装食用油销量相比去年同期增加1万吨左右,同比增长20%以上,全年小包装销量预计在18万吨以上,仍然保持高速增长。同时,由于散油、胚芽粕价格上涨(两者收入占比20%以上),公司前三季度整体收入增速将快于上半年,预计在20%左右。对于公司食用油主业,我们认为短期仍应核心关注小包装销量增速指标,由于公司渠道营销建设还没有到达稳态,营销费用投入对利润造成的波动仍然较大,不过随着公司营销体系和模式逐渐成熟、营销费用占比趋于稳定,同时小包装占比提升、散装油和玉米胚芽粕周期波动带来的影响降低,公司的业绩增长也将趋于稳定并将快于收入增速。 收购运动营养领导品牌Iovate,切入又一高增长细分领域,未来协同值得期待。西王10月11日公告48亿联合收购北美运动营养领导品牌lovate,预计年底前完成交割——标的公司质地非常优秀,为专业性研发起步的轻资产公司,用二十年成长为北美运动保健品领先品牌,2015年收入超过25亿元、净利润超过3个亿,而运动营养和体重管理是最具增长潜力的保健品细分领域,美国本土市场发展前景依然广阔,中国市场拓展空间巨大,其与西王的国内协同值得期待,预计Iovate未来五年收入复合增速15%以上(预计2016-2018年标的公司实现销售收入29.7、34.2、39.4亿元,实现净利润3.83、4.36、5.04亿元)。收购lovate是西王全新的起点,公司又切入了一个高增长、潜力十足的细分领域,形成高端食用油和运动保健双主业,向健康食品龙头坚实迈进(具体分析详见我们深度报告《收购运动营养领导品牌Iovate,向健康食品龙头坚实迈进》)。 12个月目标市值157亿元,重申“买入”评级,若错杀则提供更佳买点。小幅下调公司今年食用油业务盈利预测,明后年仍维持不变,预计2016-2018年公司实现销售收入26.5、66.8、78.2亿元(按照2017年交割并表预测),同比增长18.2%、152.1%、17.1%,2016-2018年实现归属母公司股东净利润为1.53、4.49、5.92亿元,同比增长4.8%、192.2%、32.0%,对应EPS为0.34、0.99、1.30元(暂不考虑增发摊薄股本)。采用分部估值法,按保健品35xPE、食用油30xPE并减去并购带来的新增负债进行分部估值,12个月给予目标市值157亿元,当前公司市值考虑增发16.7亿元后为133亿元,重申“买入”评级。 风险提示:食品安全问题、收购完成尚需审批、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。

核心观点:伊利公布非公开发行股票预案,公司拟向呼市城投、内蒙交投、金石灏汭、平安资产、金梅花投资等5名特定投资者募集资金约90亿元,用于收购中国圣牧37%股权以及投资于新西兰乳品生产线建设项目、国内高附加值乳品提质增效项目、运营中心投资/研发中心项目及云商平台等四个项目;同时公司公告拟向294名核心技术(业务)人员等员工推出6000万份股票期权与限制性股票激励计划,公司股票将于下周一复牌。我们认为此次非公开发行预案的推出战略意义重大,一方面通过收购圣牧37%股权+新西兰乳品生产线建设项目+国内高附加值乳品提质增效项目,强化公司在有机奶、酸奶等高端乳制品品类的布局,持续推进公司的产品升级道路,为公司未来提供稳定的收入增长点;另一方面收购圣牧37%股权也标志着公司“内生式增长+外延+国际化”三大战略的进一步落实,伊利正向全球领先的健康食品集团迈进。我们暂维持2016-18年公司EPS0.94/1.06/1.22元不变(不考虑增发增厚股本)。维持16年目标价20元,对应17年20xPE,“买入”评级,重点推荐。 非公开发行方案概述:公司公布非公开发行股票预案,拟向呼市城投、内蒙交投、金石灏汭、平安资产、金梅花投资合计5名特定投资者募集资金约90亿元,其中发行价格15.33元,发行股票数量不超过约5.87亿股。5名特定投资者中呼市城投和内蒙交投均是国资背景、金石灏汭为中信证券全资孙公司、金梅花投资的实际控制人是赵中修,认购方承诺自本次发行股票完成登记之日起60个月内不得转让。伊利现有总股本为60.65亿股,增发完成后达到66.52亿股,呼市城投和内蒙交投分别占增发完成后股本的2.94%和1.96%,阳光保险的持股比例下滑到4.56%。 非公开发行目的:收购圣牧37%股权,打造国内有机奶第一品牌,产品升级之路持续推进。非公开发行股票募集资金总额拟用于收购中国圣牧37%股权以及投资于新西兰乳品生产线建设项目、国内高附加值乳品提质增效项目、运营中心投资/研发中心项目及云商平台等四个项目,其中本次非公开发行与收购中国圣牧37.00%股权不互为条件,若本次非公开发行不成功,公司将通过自筹资金完成收购。因协议收购中国圣牧的股权超过30%,公司将以不低于协议收购价格向全体股东发出全面收购要约。非公开发行完成后,公司有机奶、中高端酸奶、奶粉、液态奶等高端产品的市场竞争力将得到进一步提高,同时新增中国圣牧香港上市平台,有利于巩固公司的国内乳制品龙头地位和国际影响力。

投资要点 事件:洽洽食品公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入25.32亿元,同比增长5.94%,归属于母公司净利润2.72亿元,同比增长2.83%,扣非后归属于母公司净利润2.10亿元,同比增长0.79%;其中16Q3实现收入8.76亿元,同比小幅下滑1.06%,归属于母公司净利润0.99亿元,同比下滑17.75%,扣非后归属于母公司净利润0.75亿元,同比下滑19.65%。同时公司预计2016年全年归属于母公司净利润同比增长-10%—10%。 香瓜子老品类下滑拖累收入增速,毛利率高基数造成利润下滑明显,业绩低于预期:洽洽三季度无论是收入还是利润端均出现下滑,低于市场预期。三季度实现收入8.76亿元,同比小幅下滑1.06%,我们预计和传统香瓜子品类出现一定下滑有关。电商业务三季度稳步推进,预计前三季度实现收入1.5亿左右,其中三季度5000万左右;焦糖和山核桃瓜子新品推广顺利,预计全年能实现2亿左右的销售收入。而三季度公司实现净利润0.75元,同比下滑19.65%,下滑幅度更为明显,主要是虽然整体毛利率环比较为平稳,但是在去年三季度毛利率高基数下,同比下滑较为明显,主要是由于公司主动进行传统香瓜子的原材料品类升级所致。 毛利率同比下滑明显,费用投放相对平稳:16年前三季度公司的整体毛利率为31.47%,同比下滑1.59%,但是环比相对稳定;其中今年三季度的毛利率同比下滑更为明显,三季度公司的毛利率为31.34%,同比大幅下滑3.04%。公司费用投放力度相对变化不大,16年前三季度的整体费用率为12.59%,同比小幅下降0.55个百分点;16Q3的整体费用率为18.29%,同比小幅上升0.43%,其中销售费用率和管理费用率分别为12.46%和6.09%,同比基本持平。公司三季度的整体净利率为11.31%,同比下滑2.29个百分点。公司的现金流情况良好,前三季度经营活动产生的现金流量净额为9.06亿元,同比增长22.33%。 短期经历改革阵痛,长期仍有看点:公司去年执行事业部制改革和销售体制改革之后,传统线下业务加快了对于市场终端的反应速度,考核体制更加清晰,经营效率上大幅改善,新品推广的速度得到明显提升。今年焦糖和山核桃味瓜子的成功推出正是得益于线下体制的改革。而坚果电商的快速发展对于洽洽来说是挑战更是机遇,洽洽强大的线下资源能力和良好的产品研发及品质把控能力是其核心竞争能力,但是能否在市场集中度很高的坚果电商市场打破品牌壁垒,走出产品的差异化路线是洽洽能否占据一席之路的关键。目前洽洽电商业务推广相对顺利,使用超募资金用于洽洽工业园的电商物流中心和坚果分厂项目,能够持续提高电商运营能力,保证产品品质和服务质量的有序推进。我们认为在传统瓜子品类弹性不足的情况下,洽洽正在努力尝试找到增长驱动因素,短期的产品原材料升级带来的毛利率下降有利于长远品牌形象的树立,期待电商和新品的推广效果显现。 投资建议:下调16年目标价至22元,维持“买入”评级。由于毛利率的波动以及香瓜子老品类的收入下滑,公司三季度的业绩不达预期,但是长期来看线上电商+线下改革双轮驱动的逻辑仍未变化,仍待持续观察。我们下调2016-18年EPS预测至0.78/0.92/1.05元,下调2016年目标价至22元,对应17年24xPE,维持“买入”评级。

投资要点 事件:克明面业公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入14.33亿元,同比增长15.85%,归属于母公司净利润0.95亿元,同比增长24.16%,扣非后归属于母公司净利润0.79亿元,同比增长17.50%;其中16Q3实现收入4.86亿元,同比增长12.08%,归属于母公司净利润0.33亿元,同比增长28.92%,扣非后归属于母公司净利润0.31亿元,同比大幅增长53.74%。同时公司预计2016年全年归属于母公司净利润同比增长0%-40%。 三季度收入增速符合预期,利润增速超预期:公司三季度收入增速为12.08%,相较于二季度环比下滑8%,主要是公司二季度低毛利产品销售较多,而在三季度主动提高高毛利产品的销售占比影响整体销售规模所致。利润方面,公司三季度的净利润同比增长28.92%,扣非之后同比大幅增长53.74%,相较于二季度改善明显,超出我们的预期,主要得益于产品结构优化带来的毛利率提升以及公司良好的费用控制。同时公司预计2016年全年净利润同比增长0%-40%,完成股权激励行权的业绩标准特别是收入端仍有一定压力。 毛利率环比改善明显,费用率基本平稳:公司前三季度的销售毛利率为21.49%,同比小幅下滑0.87%,但是三季度的毛利率达到21.93%,环比大幅提高了1.63个百分点。费用率方面,公司前三季度的期间费用率为14.21%,同比小幅下滑0.82%,其中销售费用率为9.68%,同比小幅提升0.6%;受高基数的影响,单三季度的期间费用率为13.53%,同比大幅下滑2.41%,其中销售费用率为9.48%,同比下滑1个百分点。公司三季度的整体净利率为6.82%,同比提升0.89%,环比也同样提高了0.85%。现金流方面,前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.41亿元,同比下滑50.25%,主要是购买商品、接受劳务支付的现金增长率较大所致。 产能投放稳步推进,速拌乌冬新品打开产品升级之路,期待行业整合破局:2015年公司的产品销量超过38万吨(包含少量的面粉销量),挂面产能只有21.54万吨,需要大量代工产能才能满足产能缺口。截至16年前三季度公司新增产能12.5万吨,达到35万吨左右,产能投放稳步推进,为公司的收入增长奠定良好的基础。公司三季度末推出保鲜湿面的新品类速拌乌冬面,差异化突出,打开公司产品升级之路。同时挂面行业集中度水平较低,同质化粗放式竞争严重,随着12亿定增项目的落地,2.3亿元的营销网络及品牌建设费用将为公司提高市场份额提高强有力的资金支持。在相对薄弱的北方市场流通领域,加大行业整合力度有望成为公司扩大市场份额的又一路径。若能扩大行业龙头地位,公司产品的提价空间将被打开,公司的净利润率有望持续提升。 投资建议:16年目标价20元,上调至“买入”评级。16年定增的完成将有助于克明从量变到质变的重大突破,一方面新建产能将彻底解决公司的产能瓶颈,另一方面行业集中度提升+产品升级持续进行,公司的净利润率仍有很大的上升空间。公司定增明年1月份解禁,底价15元,股价安全边际突出。我们预计2016-18年EPS为0.38/0.47/0.56元,16年目标价20元,对应17年40xPE,考虑到年底的估值切换以及潜在催化,上调至“买入”评级。

安琪酵母公布2016年三季报,业绩符合预期、处于指引上限。前三季度公司实现销售收入35.01亿元,同比增加14.21%;实现归属于母公司股东净利润3.83亿元,同比增加97.38%(处于指引70%-100%的上限水平),扣非后为3.27亿元,同比增加106.11%,对应EPS为0.46元,ROE为12.01%。单就Q3来看,公司实现销售收入11.24亿元,同比增加11.04%,实现归母净利润1.23亿元,同比增加129.03%。同时,公司公布全年业绩指引,预计全年净利润增速为70%-100%。 酵母业务继续亮眼表现,拉升单季毛利率和盈利水平,新增产能布局未雨绸缪。公司酵母业务受益于国内烘焙市场高速发展和竞争对手战略收缩仍然保持较快增长,三季度增速接近20%,延续上半年良好表现,公司三季度整体收入增速相对于上半年有所放缓,主要受另两大品类酵母抽提物和动物营养影响,三季度只有个位数增长,原因在于产能限制和出口放缓,随着新建产能投产和汇率稳定,增速有望逐步恢复,全年预计公司实现销售收入48-49亿元。Q3公司综合毛利率为32.71%,同比去年三季度提升5.3个百分点(受高温检修影响),环比上半年提升1.05个百分点,主要原因在于酵母增速较快、销售占比增加,而酵母产品毛利率相对较高,同时酵母产品本身毛利率有所提升,受益于上半年提价带动(1月、5月分别对酵母抽提物和部分酵母产品提价5%)以及产品结构调整和生产成本控制,且去年同期净利润基数较低,叠加所得税率下降,公司Q3业绩大幅增长129%。 产能建设方面,俄罗斯和柳州项目年底竣工投产,同时公司公告德宏安琪和赤峰安琪扩建项目,未雨绸缪布局后年——俄罗斯2万吨酵母项目、柳州酵母抽提物改造项目将于年底完成,明年一季度正式投产,届时公司酵母产能增加至18万吨,酵母抽提物产能增加至6.26万吨。同时,公司公告德宏安琪4000吨酵母生产线扩建项目和赤峰安琪2.5万吨酵母生产线搬迁扩建项目(其中新建1.6万吨,即本次共计新建2万吨)为后年做准备(公司产能利用率一直偏紧,维持在9成左右),十三五期间公司规划干酵母产能超过25万吨,也即每年新增近2万吨,我们认为此次公司选择在国内进行产能布局,一方面是由于改造的成本相对较低(新建一个1万吨的产能要2亿元左右,而改造只需一半的费用),另一方面在于国内需求增长更快,贴近消费市场。 全年业绩指引70%-100%,预计5亿元左右;明年公司业绩反转继续,绝佳的估值切换品种。公司全年业绩指引70%-100%,由于去年四季度基数相对较高,预计落在中段水平80%左右,即5亿元。看明年公司业绩反转继续、确定性高,公司业绩释放动力足,四季度迎来估值切换行情,业绩确定性高增长的品种将是最佳选择,给予公司明年业绩33%增长、30倍估值,目标市值199亿元,继续强烈推荐。重申推荐逻辑:(1)公司业绩反转继续,费用率和税率下降使得今明两年公司利润增速仍将显著高于收入增速(今年日升最后一年解锁保证业绩确定性释放),同时公司生产效率持续提升,短期内净利率10%绝非终点;(2)行业格局持续改善,提价通道逐步打开,带动毛利率稳步提升,支撑公司利润增长可以持续超越收入增长;(3)未来公司增长路径清晰,循环经济下多点开花,收入复合增速保持15%以上,长期看有望成为全球酵母龙头。估值方面,行业本身固有属性和公司独特经营模式铸就高壁垒,参照历史及海外估值,向好阶段可给予公司25-30倍PE水平。 目标价24元,维持“买入”评级。预计2016-2018年实现销售收入48.4、56.1、65.3亿元,同比增长14.8%、16.0%、16.3%,实现归母净利润4.97、6.63、7.95亿元,同比增长77.4%、33.4%、19.9%,对应EPS为0.60、0.80、0.96元。绝佳估值切换品种,给予2017年30倍PE,对应目标价24元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料糖蜜价格大幅上涨、海外工厂不能按时建成投产、汇率大幅波动。

事件:中炬高新发布2016年第三季度业绩预增公告,经公司财务部门初步测算,预计2016年1-9月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长50%左右。 业绩预增大超预期,美味鲜净利率创单季新高,上调全年盈利预测。公司预计前三季度归母净利润相比去年同期1.69亿元增长50%左右,即为2.53亿元,则单三季度实现净利润为1.10亿元,同比增长67%,大超市场预期。美味鲜前三季度实现销售收入21.67亿元,同比增速12.5%,其中单三季度实现收入7.37亿元,同比增长9.35%,环比上半年13.67%略有放缓,实现归母净利润2.70亿元,同比增长35.8%,其中单三季度归母净利润接近1亿元。公司三季度业绩超预期,一方面来源于美味鲜盈利能力的继续提升,毛利率保持二季度较高水平,同比提升2-3个百分点,同时费用管控加强,费用增速小于收入增速,美味鲜净利率13.6%创单季新高,另一方面,公司本部亏损大幅减少(委托理财和资产出售等原因),预计基本盈亏平衡,而去年同期亏损额超过1000万元。上调全年盈利预测(房地产业务四季度预计确认收入至少6000万,贡献利润1000万),预计2016年实现归母净利润3.4亿元(其中美味鲜归母3.5亿元,地产0.1亿元,总部亏损0.2亿元),远超年初规划的2.9亿元。 前海入主对中炬影响力逐步增强,大大强化公司业绩释放动力。目前前海人寿已为公司第一大股东,持股比例接近25%,且已派驻董事和高管,对公司的影响力逐步加强,中炬从国企转变为民企,业绩释放动力大大增强,我们在中报点评中也曾指出,前海入主强化公司业绩释放动力,全年预计最终会超出年度规划,但力度仍超出预期。我们猜想可能是源于前海的平均成本为14-16元(考虑资金成本会更高),身为保险资金,万科事件及将近年底导致其对浮亏容忍度降低。 公司定增稳步推进,前海看好公司长期价值和调味品行业空间,美味鲜得到资本支持后有望实现跨越式发展。公司定增目前仍在稳步推进中,孵化器项目用地10月25日开拍扫清最后障碍,预计明年4-5月份正式落地,定增完成后前海人寿及其一致行动人持股比例将达到40%以上,实现绝对控制,前期前海人寿的持续增持也主要基于对公司价值的长期看好及发展决心,且前海人寿董事长、“宝能系”控制人姚振华也非常看好调味品行业,并有相关产业背景——调味品行业目前除海天外没有太强的竞争对手,且空间巨大,2015年产值达到2700亿元,美味鲜销售收入不到老大海天的1/4,是食品饮料各子行业前两名中差距最大的(按照传统经验,行业第二名收入应该至少可以达到行业第一名的一半)。本次定增资金中的36亿将用于发展调味品主业,且随着公司机制转变、完善激励制度,将加快品类扩张和区域扩展的步伐,改变之前国有机制下稳步增长的发展模式,且不排除通过收购兼并迅速实现全国化及跨越式发展。预计未来几年公司将出现年均收入增速超过20%,净利润率从10%向20%靠近的快速增长期,接近海天目前水平。 短期估值仍偏贵,但看好公司长期发展;前海加速业绩释放,可能持续超预期,建议提前进行布局。公司质地优秀、潜力巨大,区域拓展配合产能扩张打开了公司新一轮增长空间,并已处于多品类经营初期,定增完成后前海人寿获得绝对控制权,将彻底改变公司国有机制束缚、释放增长潜力(后续期待管理层激励),净利率向海天20%以上水平靠拢。短期看公司估值偏贵(考虑定增市值168亿元,扣除地产也接近150亿),但长期看公司价值十足(按照未来3年20%收入增速,达到20%净利率水平,300亿市值翻番目标),前海入驻开始加速业绩释放,可能持续超预期,同时定增价14.78元、3年锁定期提供安全边际,建议提前进行布局。上调盈利预测,预计公司2016-18年实现归属于母公司净利润为3.41、4.15、5.16亿元,同比增长37.73%、21.80%、24.39%,对应EPS为0.43、0.52、0.65元(考虑增发摊薄后为0.31、0.38、0.47元),12个月目标价17.1元,对应2017年45倍PE。 风险提示:食品安全问题、非公开发行不能按预期进行。

核心观点:基于品牌背书和渠道优势,我们认为徽酒双寡头格局极为稳固,消费升级红利下口子窖和古井省内最为受益,产品结构上移确立,未来三年两者市场份额有望由25%提升至40%。口子窖增长源自优秀的费用管控能力和具备竞争优势的经销商体系,与古井依靠高费用投入模式相比其持续增长能力更强。公司民企体制在徽酒中最为突出,管理层风格稳健、股权激励充分,兼香型口味错位竞争优势显著。 现阶段省内乡镇市场渗透率较低,渠道持续下沉为核心大单品提供充足增长空间,省外主动调整明年发力可期。我们认为公司具备持续领跑徽酒高增长的综合实力,目前高盛减持利空风险释放殆尽,现价对应2017年不到19倍,处于绝佳布局时段。目标价41.75元,首次覆盖给予“买入”评级。 徽酒“口子+古井”双寡头格局确立,未来三年CR2有望由25%提升至40%,地产酒将逐步淘汰。1)省内市场进入壁垒高,双寡头格局确立、竞争趋缓。安徽是白酒行业营销模式创新发源地,省内渠道竞争极为激烈,长期的营销创新和渠道下沉塑造了酒企保护本土优势市场的强势竞争力,为省外竞品进入创造了天然壁垒。经过行业调整后,拥有品牌背书的古井和口子在省内两强格局得到确立,消费升级环境下两者以共同增长为重点、竞争程度趋于弱化。2)省内消费持续升级,未来三年CR2具备15%提升空间。安徽省GDP增速居全国前列,宏观经济运行良好。行业调整期,消费价格带下移为普通中高端白酒带来可观增量空间。目前省内消费升级趋势明显,中高端酒消费价格带逐步由80-120元升级到120-150元,合肥等地开始向200元以上升级。展望未来三年,我们认为在优品牌和强渠道基础上,受益于消费升级红利口子和古井市占率有望从25%提升至40%;迎驾、金种子、宣酒三家市占率稳定在25%,而地产酒小品牌会因产品跟不上消费升级步伐被挤压淘汰,市占率可能会大幅萎缩至35%。 核心产品充分受益消费升级,品牌优秀、渠道利润丰厚驱动业绩高增长。口子窖定位90-200元中高端市场,兼香型口味差异化优势凸显,省内品牌力可与古井相媲美。面对竞品高费用营销打法,公司适度转换费用投入方向实现销售良性增长。公司具备优秀的渠道管控能力,价盘稳定、库存低位,经销商实力强劲、激励机制到位,“一地一策”运作模式灵活性强。受益于省内消费升级,近两年核心大单品口子窖5、6年保持双位数增长(占比约60%),小池窖和10年开始进入放量阶段、增速超过20%,整体毛利率提升叠加费用端合理优化促进利润端增速高达40%以上,远超行业平均水平。 未来成长性:省内市场产品结构上移叠加渠道下沉增长潜力足,省外主动调整助力明年轻装上阵。1)省内:公司积极调节资源促进小池窖、口子窖10年等高档酒销售,目前在合肥等核心区域接受度良好,产品结构继续上移趋势确立。与古井相比,公司前期主攻中心城区,乡镇市场渗透严重不足,今年积极加大县级以下区域市场运作力度,六安等地区效果开始显现,我们认为公司在乡镇市场具备充足增长潜力。2)省外:短期看,今年省外主动调整为明年轻装上阵打好基础,同时专卖店计划实施正在逐步提升中心城市竞争力。长期来看,适度加大费用投入基础上,产品具备突出重围的优秀实力,省外市场依然是公司的重要潜在增长点。 高盛减持利空释放殆尽,民营优秀体制有望领跑徽酒高增长。高盛解禁到期后已减持公司股份15%,我们认为这是财务投资者典型的退出行为,不会对公司实际经营能力产生影响,预计余下解禁股将在10月底前减持完毕,短期股价利空因素释放殆尽,绝佳布局良机即将到来。公司管理层持股结构合理,民营优秀体制在四家徽酒中最为突出,亦是公司能够长期保持稳健经营风格的内在原因。公司目标旨在打造百年老店,风格低调务实,未来业绩增速有望继续领跑徽酒。 投资建议:目标价42.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。整体来看,我们认为公司管理层风格稳健、股权激励充分,产品口味差异化优势显著、品牌认可度高,省内市场核心产品充分受益消费升级红利,省外短暂调整将进入上行通道,未来3年公司业绩有望持续高增长。根据分项业务盈利预测,我们预计2016-2018年公司分别实现净利润8.44、10.19、11.98亿元,同比增长39.43%、20.68%、17.59%,对应EPS分别为1.41、1.70、2.00元。参考可比公司的估值水平,给予目标价42.5元,对应2017年25xPE,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:三公消费限制继续加大、中高端酒动销不及预期、高盛减持时点的不确定性、食品安全风险。

百润股份公布2016年三季报,业绩符合预期。Q3公司实现销售收入3.26亿元,同比下滑36.13%,其中预调酒收入预计2.9亿元左右。实现归属于母公司股东净利润4042万元,同比下滑54.15%,扣非后净利润为1550万元(非经常性损益主要为政府补助),综合毛利率为71.76%,同比下滑3.6个百分点。 同时,公司公布全年业绩指引为-1.5亿元至-0.5亿元。 Q3预调酒销量及业绩环比改善明显,公司最差时候已过去。Q3公司预调酒终端销量接近300万箱,实际发货250万箱左右,同比虽然继续下滑,但环比已有明显改善,同时由于库存清理完成大幅减少费用,单季扭亏为盈,公司最差时候已过去,销售及盈利逐步回归正轨,验证我们中报判断。展望Q4,三季度部分宣传推广活动会延续到11月底,同时春节较早旺季需求提前,下半年整体销量预计接近500万箱。 新品方面(5度本味和8度强爽系列),目前占总体销量占比20%(5月中旬才完成铺货),电商渠道销售数据显示新品重复购买率较老品更高,利于扩大适饮人群,是公司未来重点发展的产品方向。 深度休整为重新起航,2017年力争完成业绩承诺目标。2016年公司以调整为基调,为2017年打基础,下力度解决了渠道库存等问题,深度休整是为了更好的重新起航,这也是公司转型下游快消品企业交的一次学费,随着团队运营稳定,运作思路转变,季节性消费认知及经销商回归理性,公司预调酒销售在大起大落后将逐渐步入良性发展。对于2017年,公司力争完成超过7个亿的业绩承诺目标,将以“稳销售,保利润”为总体方针,保证线下/传统渠道销售收入稳步增长的同时,加大电商、餐饮渠道的开拓,净利率恢复至接近30%水平。 电商业务发展迅速,已成为公司重要的销售渠道,6月1日正式成立电商子公司,在天猫9月9全球酒水节酒类销量排名第一,明年销售占比预计将达到10%左右。 餐饮渠道此前公司一直拓展缓慢,不过目前已成立专门的事业部,年底前将正式开始运营,密切关注其进展。餐饮渠道占酒类消费的40%(海外预调酒消费占比基本也在30%-40%),当前预调酒的进入程度还很低,增量空间巨大(大体相当于非即饮渠道),市场有待争夺,RIO品牌优势明显。 业绩补偿进行股份回购,利好于级市场。对于2016年公司战略性放弃,业绩承诺5.44亿元预计大概率完不成(2014、2015年都已完成),根据2014年巴克斯酒业资产重组时签署的《盈利预测补偿协议》,进行股份补偿——交易对方以股份回购方式补偿实际净利润数不足净利润预测数的差额,将其在资产重组交易中获得的认购股份按照公式计算股份回购数,该部分股份将由上市公司以1元总价回购并予以注销。按照我们2016年巴克斯酒业盈利预测-1.0亿元测算,则根据补偿规则(详见附注)2016年股份补偿数量为1.8亿股,即相当于缩减当前股本20.1%(增发后18.8%),对于级市场将形成催化利好,预计回购注销完成时点为明年4-5月份。 投资角度看,可以开始纳入观察品种了。投资角度看,我们认为目前可能仍不是最好的时机,但可以逐步纳入观察品种,库存包袱出清后,费用大幅拖累业绩的情况将不再,密切跟踪公司新品销售以及餐饮和电商渠道拓展情况。虽然明年业绩补偿回购股份将对公司股价形成催化利好,但用半年的时间去博乐观情况下最大20%的收益(明年最乐观估计能够达到业绩承诺的7个亿,基于公司改善拐点及行业成长属性给予30倍估值,市值目标210亿元,当前公司市值考虑增发后213亿元,股本缩减后为173亿元,提升空间21.4%),可能并不是最优选择,不如临近时点去参与,但公司最差时候确实已过去,同时定增价21.98元提供一定安全边际,能否看到公司明显业绩拐点的到来,明年一季度将是重要的观察窗口。预计公司2016-2018年实现销售收入分别为11.4、16.8、21.9亿元,同比增长-51.7%、48.1%、30.1%;实现归属于上市公司股东净利润分别为-0.50、5.05、6.92亿元,同比增长-110.1%、1104.3%、37.0%,对应EPS为-0.06、0.56、0.77元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题、新品推广不及预期、市场竞争显著恶化。

百润股份公布2016年三季报,业绩符合预期。Q3公司实现销售收入3.26亿元,同比下滑36.13%,其中预调酒收入预计2.9亿元左右。实现归属于母公司股东净利润4042万元,同比下滑54.15%,扣非后净利润为1550万元(非经常性损益主要为政府补助),综合毛利率为71.76%,同比下滑3.6个百分点。同时,公司公布全年业绩指引为-1.5亿元至-0.5亿元。 Q3预调酒销量及业绩环比改善明显,公司最差时候已过去。Q3公司预调酒终端销量接近300万箱,实际发货250万箱左右,同比虽然继续下滑,但环比已有明显改善,同时由于库存清理完成大幅减少费用,单季扭亏为盈,公司最差时候已过去,销售及盈利逐步回归正轨,验证我们中报判断。展望Q4,三季度部分宣传推广活动会延续到11月底,同时春节较早旺季需求提前,下半年整体销量预计接近500万箱。新品方面(5度本味和8度强爽系列),目前占总体销量占比20%(5月中旬才完成铺货),电商渠道销售数据显示新品重复购买率较老品更高,利于扩大适饮人群,是公司未来重点发展的产品方向。 深度休整为重新起航,2017年力争完成业绩承诺目标。2016年公司以调整为基调,为2017年打基础,下力度解决了渠道库存等问题,深度休整是为了更好的重新起航,这也是公司转型下游快消品企业交的一次学费,随着团队运营稳定,运作思路转变,季节性消费认知及经销商回归理性,公司预调酒销售在大起大落后将逐渐步入良性发展。对于2017年,公司力争完成超过7个亿的业绩承诺目标,将以“稳销售,保利润”为总体方针,保证线下/传统渠道销售收入稳步增长的同时,加大电商、餐饮渠道的开拓,净利率恢复至接近30%水平。 电商业务发展迅速,已成为公司重要的销售渠道,6月1日正式成立电商子公司,在天猫9月9全球酒水节酒类销量排名第一,明年销售占比预计将达到10%左右。 餐饮渠道此前公司一直拓展缓慢,不过目前已成立专门的事业部,年底前将正式开始运营,密切关注其进展。餐饮渠道占酒类消费的40%(海外预调酒消费占比基本也在30%-40%),当前预调酒的进入程度还很低,增量空间巨大(大体相当于非即饮渠道),市场有待争夺,RIO品牌优势明显。 业绩补偿进行股份回购,利好二级市场。对于2016年公司战略性放弃,业绩承诺5.44亿元预计大概率完不成(2014、2015年都已完成),根据2014年巴克斯酒业资产重组时签署的《盈利预测补偿协议》,进行股份补偿——交易对方以股份回购方式补偿实际净利润数不足净利润预测数的差额,将其在资产重组交易中获得的认购股份按照公式计算股份回购数,该部分股份将由上市公司以1元总价回购并予以注销。按照我们2016年巴克斯酒业盈利预测-1.0亿元测算,则根据补偿规则(详见附注)2016年股份补偿数量为1.8亿股,即相当于缩减当前股本20.1%(增发后18.8%),对二级市场将形成催化利好,预计回购注销完成时点为明年4-5月份。 投资角度看,可以开始纳入观察品种了。投资角度看,我们认为目前可能仍不是最好的时机,但可以逐步纳入观察品种,库存包袱出清后,费用大幅拖累业绩的情况将不再,密切跟踪公司新品销售以及餐饮和电商渠道拓展情况。虽然明年业绩补偿回购股份将对公司股价形成催化利好,但用半年的时间去博乐观情况下最大20%的收益(明年最乐观估计能够达到业绩承诺的7个亿,基于公司改善拐点及行业成长属性给予30倍估值,市值目标210亿元,当前公司市值考虑增发后213亿元,股本缩减后为173亿元,提升空间21.4%),可能并不是最优选择,不如临近时点去参与,但公司最差时候确实已过去,同时定增价21.98元提供一定安全边际,能否看到公司明显业绩拐点的到来,明年一季度将是重要的观察窗口。预计公司2016-2018年实现销售收入分别为11.4、16.8、21.9亿元,同比增长-51.7%、48.1%、30.1%;实现归属于上市公司股东净利润分别为-0.50、5.05、6.92亿元,同比增长-110.1%、1104.3%、37.0%,对应EPS为-0.06、0.56、0.77元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题、新品推广不及预期、市场竞争显著恶化。

我们认为,消费总体变化不大的今天,茅台酒的金融属性带来的边际弹性更大。通过建立“茅台的茅台”“茅台酒期货”等先行指标来观察茅台酒经销商的套利空间以及“补库”行为,率先得出5月中旬给出上半年可完成全年计划的70%(1.45-1.5万吨)、六月中旬给出批价在六月底将到达860元、7月18日中报前瞻中给出茅台二季度真实收入将达50%(全行业最乐观的预估)等预判,后期被相续证实。金融属性一旦凸显,意味着增库存周期启动,量价将超预期,此时分析终端消费增长数据将失效。目前的环境来看,未来三年供需紧平衡,价格大方向往上,四季度在经销商反映完成全年计划、春节备货、估值切换等陆续催化,股价易涨难跌。我们给予的12个月目标价是390元,当下的收益风险比大于三,值得加仓。 茅台酒具备商品和金融双重属性,消费总体变化不大,金融属性带来的边际弹性更大。茅台酒具备商品和金融双重属性,其保质期长、出身好、相对稀缺并不可复制、毛利率最高抗通胀效果最好等特点决定了茅台酒的其金融属性好过于其它白酒。由于茅台酒供应可提前预知,变化不大,重点分析茅台的需求即可,在经济增速放缓的今天,消费总体变化不大,短期的市场更容易受市场氛围和资金(金融属性)的影响。 借鉴期货升贴水的思路来观察套利空间,进而推测“增库存”的意愿;观察年份酒、定制酒等小众产品的价格,可率先发掘价格的拐点。我们借鉴期货合约的思路设计出飞天茅台和普五的“期货价格”通过这种方式我们可以及时的了解到经销商对后市的看法,如果价格的升水价差大于囤货至交割日的成本,我们认为理论上经销商应该采取补库的行动,通过多次的用此方法来推断补库动力是切实可行的。通过观察小众产品(如生肖酒、蓝茅、金茅等)的价格情况,可率先发掘飞天茅台价格的拐点。 金融属性凸显,增库存周期启动,量价将超预期,终端消费增长数据将失效。我们认为,CPI走高或经销商、终端担心后市涨价(或提出厂价)或者经销商觉得价格低估,提前囤货以备后市。等情境出现时,也意味着茅台酒的涨价预期被凸显(金融属性),增库存周期开始启动。随之而来的是需求的强劲进而推动了上涨,进而强化涨价的预期和再现买货,销量将超预期,进而推动价格的不断上涨。我们预测茅台的数据主要预测其报表环节、经销商环节以及终端消费环节,库存周期里可持续数年,真实的增长在短期内很难证实或证伪,终端消费的同比增速情况数据是失效的(如今年二季度茅台经销商反映增长50%,而终端动销仅增长10%),重点预测报表口径以及一级经销商口径更为有意义。 涨价预期不断、投资不止。未来三年供需紧平衡,价格大方向往上,从未来2-3年维持供需紧平衡格局来看,供应的增长十分的有限,而随着消费水平的不断提高以及茅台酒渠道的不断下沉,越来越多的人将首选茅台,公司在未来的3-5年销量保持10%以上的增长并非难事,明后年的供应格局依旧相对紧张,茅台酒价格的大方向也将易涨难跌。近期来看,我们预估四季度陆续有经销商反映茅台完成全年计划,到十一月中旬茅台可完成全年的计划;另外,今年春节提前,春节备货的行情将在12月份上演,茅台酒的供应将再显紧张,价格易涨难跌,批价还将创新高。 买入时机重点看收益风险比。现在怎么看茅台的投资机会,我们认为重点看收益/风险比。如果收益/风险比大于三,可积极加仓,否则需慎重。我们认为,茅台股价280具备较高的安全边际,意味着往下的风险20元(股价按照300元来匡算),而估值切换之际,给于12个月目标价390元,意味着收益/风险比=90/20=4.5,加仓是值得的。 12个月目标价390元,维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元,同比增长14.3%、11.2%,实现净利润分别为177、196亿元,同比增长14.16%、10.72%,对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续释放,估值可回升至25xPE,对应2017年目标价390元,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。

核心要点:西王食品48亿联合收购运动营养领导品牌lovate,将于明日复牌。2010年中泰食品胡彦超就开始深度跟踪西王食品从代工向自有品牌转型的过程,转型过程中有曲折,但凭借团队的进取心和执行力为后盾,6年来西王品牌食用油销量大幅增长,品牌树立卓有成效。现在公司收购lovate,又从单纯的食用油企业向健康食品龙头的发展上迈出了新一步。我们非常看好本次收购标的之质地(1)运动营养和体重管理品行业是最具增长潜力的保健品细分领域。(2)专业性研发起步的轻资产公司,IovateHealth用二十年成长为北美运动保健品领先品牌;(3)美国本土市场发展前景依然广阔,中国市场拓展空间巨大,未来五年复合增速15%以上,最新数据显示Iovate今年1-8月收入增长12%净利润增长45%。本次收购的价格适中,静态、动态PE分别为15x和13x,静态EV/EBITDA为12x,远远低于A股可比公司的43x。考虑本期增发16.7亿元后市值为80亿元,按保健品35xPE,食用油30xPE并减去并购带来的新增负债进行分部估值,目标市值157亿元,重申“买入”评级。 运动营养和体重管理品行业是最具增长潜力的保健品细分领域。保健品主要分为四大类别:维生素与膳食补充剂、植物传统保健品、运动营养品以及体重管理产品。2015年全球运动营养产品及体重管理食品市场规模为240亿美元(折合人民币1600亿元),其中运动营养品市场规模为106亿美元、体重管理产品为132亿美元,占全球整体保健品市场1570亿美元的15%。虽然占比不是最高,但增长前景广阔,在全球保健品市场几乎已无增长的情况下,运动营养和体重管理品类依然保持5%以上的增长,根据罗兰贝格预测,全球运动营养产品预计年化增长率为8%,到2020年达到155亿美元的市场规模,体重管理产品预计年化增长率为4%,到2020年达到160亿美元的规模。 国内运动保健市场处于起步阶段,“健康中国”+体育产业大发展下增长潜力十足,未来五年复合增长率10%-15%。国内运动营养品与体重管理产品还处于起步阶段,2015年市场规模仅约为16亿美元(折合人民币105亿元),占中国1980亿保健品市场的比重不足6%,其中运动营养产品市场规模约为1.5亿美元,体重管理产品市场规模约为14.5亿美元。虽然目前行业规模还很小,但得益于中产阶级崛起、人们健康意识增强,并越来越多地采纳西方的运动方式,以及随着生活水准提高肥胖人群增加,中国运动营养品和体重管理产品市场增长迅速。根据罗兰贝格预测,中国运动营养产品到2020年市场规模将达到3亿美元,年化增长率为15%。体重管理产品预计到2020年市场规模将达到23亿美元,年化增长率为10%。同时,在2015年国务院颁布“健康中国”计划和体育产业大发展的背景下,中国运动营养品和体育管理产品未来增长潜力十足。 国内运动保健市场尚处于竞争蓝海,海外品牌受到消费者青睐。目前国内保健品品牌大多以维生素与膳食补充剂和植物传统保健品为主,如无限极、安利、汤臣倍健等,运动保健领域还没有形成非常强势的品牌。(1)运动营品市场当前品牌非常分散,因为主要从专业健身领域传播开来,海外品牌比较受青睐,大多通过电商、海淘等方式进行购买,Iovate旗下的蛋白粉主打品牌Muscletech在国内也有销售,主要通过国内贸易商盈奥进行独家代理,2015年销售额接近2亿元,已成为细分市场前三位的品牌。(2)体重管理产品方面,康宝莱先发优势明显,2005年就进入中国市场,主要采取直销模式,产品的真实销售额预计15-20亿元,并已在国内取得了“蓝帽子”认证,其在美国也是排名前列的体重管理品牌。 二十年成长为北美运动保健品领先品牌的IovateHealth,专业、专注与前沿的研发实力成就其持续增长。(1)Iovate创办于1995年,主营运动营养品(SportsNutrition)和体重管理产品(WeightManagement),销售区域以美国、加拿大等为主,覆盖全世界130多个国家和地区。经过二十年的发展,Iovate逐渐成长为北美地区营养保健领域的领导品牌,其中MuscleTech更是畅销北美十余年的蛋白粉品牌,2015年公司收入规模超过25亿元,分别占美国运动营养品市场、体重管理产品市场的1.6%、2.4%,而从细分渠道来看很多是第一、第二位的(2)Iovate采取轻资产的经营模式,把制造环节完全外包给第三方,专注于研发和销售——专业与专注是成就Iovate行业地位的最重要原因,而前沿的产品研发实力是Iovate最为关键的核心竞争力。公司成立以来一直聚焦于运动保健领域,并引领行业创新,深受专业人士的认可,公司与一系列一流大学及第三方研究机构建立了合作关系,共同开发研制新产品,保持公司持续的创新能力和竞争力。Iovate的渠道资源丰富,销售渠道分为FDMC、健康食品商店、网络、以及国际销售(除北美外130个国家),分别占比50%、20%、20%和10%,其中在北美市场拥有超过5万家网点。 Iovate成长性优秀,美国本土市场发展前景依然广阔,中国市场拓展空间巨大,未来五年复合增速15%以上。Iovate收入长期保持两位数增长,2015年公司收入增速略微放缓,主要是受体重管理产品下滑影响,2016年经过调整后公司收入增长又恢复至接近20%。我们认为未来三年公司仍能保持15%以上的复合增长:预计2016-2018年Iovate实现销售收入29.7、34.2、39.4亿元,实现净利润3.83、4.36、5.04亿元——其中北美基地市场保持10%复合增速,中国从2个亿跃升至6个亿,成为未来最重要的增长极,其他地区达到5个亿销售规模: 首先,公司在北美基地市场仍然有很大的发展空间。美国运动营养和体重管理市场有110亿美元的巨大规模(其中运动营养品69亿美元、体育管理产品42亿美元),并保持较快增速,尤其是运动营养品受益美国强大的体育产业仍有接近两位数的增长,预计未来三年公司在北美市场能够保持10%的复合增速。 其次,中国市场将成为公司未来最重要的增长极。目前Iovate在国内已经拥有一定的品牌基础,MuscleTech成为健身专业领域最受欢迎的蛋白粉品牌,在没有营销资源投入的情况下销售额已接近2亿元。西王完成收购后,将大力发展增长潜力极大的中国市场,Iovate与西王未来的协同值得期待:(1)西王在国内拥有10万家终端、800个经销商,目前已和春华资本合资成立国内销售公司;(2)西王利用自身资源加快“蓝帽子”申请,快速实现Iovate在国内的全品类和全渠道销售;(3)利用二级市场优势加强管理层激励,保持原有管理团队稳定。未来三年中国市场销售规模有望从现有的2亿跃升至6亿元,其中运动营养品4亿元、体重管理产品2亿元。 其他地区市场,目前基数也相对较小,公司与海外分销商共同开拓,2012-2015年复合增速20%-30%,未来三年销售规模有望从3亿左右增长至5亿元。 目标市值157亿元,维持“买入”评级。预计2016-2018年公司实现销售收入26.5、66.8、78.2亿元(按照2017年交割并表预测),同比增长18.2%、152.1%、17.1%,2016-2018年实现归属母公司股东净利润为1.90、4.49、5.92亿元,同比增长30.2%、136.1%、32.1%,对应EPS为0.42、0.99、1.30元(暂不考虑增发摊薄股本)。考虑本期增发16.7亿元后市值为80亿元,采用分部估值法,按保健品35xPE、食用油30xPE并减去并购带来的新增负债进行分部估值,12个月给予目标市值157亿元,对应股价34.5元(不考虑增发股本增加),重申“买入”评级。 风险提示:食品安全问题、收购完成尚需审批、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。