事件:公司发布2017年半年报。报告期内,公司实现营业总收入125.68 亿元,同比增长 22.46%;归属净利润13.00亿元,同比增长17.47%;扣非归属净利润12.87亿元,同比增长16.76%。 日上并表带动公司营收显著增长。公司营业收入的增长主要来自于免税业务的贡献,而免税业务增长主要来源于4月起并表的日上免税行(持股51%)。报告期内公司免税商品销售业务实现营业收入 66.04 亿元,同比增长44.25%,占总营业收入的52.55%。其中,日上免税行贡献营业收入13.62亿元,占免税业务收入的20.62%;日上贡献归属净利润0.52亿元,占总归属净利的4.00%。我们预计日上免税行并表将增厚公司2017年归属净利润1.5 亿元左右。 原有业务稳健增长,三亚免税店实现净利4.66亿元,同比增24%。剔除日上影响,公司原有业务实现营收112.06亿元,同比增长9.19%;归属净利12.48亿元,同比增长11.28%;原有免税业务营业收入52.43亿元,同比增长14.51%。2017年上半年,三亚接待过夜游客873.85万人,同比增长11.78%。三亚免税店实现营收32.28亿元,同比增长24.95%;净利润4.66亿元,同比增长23.82%。 调整销售结构提升整体毛利率,免税业务毛利率略有下滑。报告期内公司主营业务毛利率为 28.73%,比去年同期提高 1.67 pct,主要原因是公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由去年同期的48.34%提高至今年的 56.25%。2017年上半年,免税业务毛利率为44.45%,同比小幅下滑1.86pct。 期间费用率提升1.97pct。报告期内,公司期间费用率13.80%,同比增加1.97pct。其中,销售费用率10.88%,同比增加2.79pct,主要是由于收购日上免税行带来的销售费用增量所致;管理费用率3.14%,同比降低0.62pct;财务费用率-0.22%,同比降低0.20pct,系汇兑收益大幅增加所致。 积极拓展进境免税店。报告期内,公司全力以赴获取进境免税店的经营资质,在11家机场进境免税店招投标中,公司成功中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家机场进境免税店,进一步稳固了公司在国内免税市场的地位。 旅游投资业务顺利进行。三亚海棠湾河心岛项目于今年初开工建设,目前正在按照计划推进,已完成土方、护坡、降水及桩基础施工,预计年内实现结构封顶。项目招商方案已编制完成,并与60余家商户接洽,开展预招商及美食市集的合作洽谈工作。招商展厅计划于7月底开放,确保招商工作如期推进。 盈利预测与投资评级:公司中期业绩超预期,我们向上调整盈利预测,预计公司2017-2019年EPS为1.35、1.58和1.91元(原为1.07、1.56和1.74元),PE(2017E)为21.41倍,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率提升不及预期;免税行业政策变动风险;外部环境风险;市场风险;经营风险

事件:公司公布2017年中报。2017年上半年,公司实现营业收入281,446.24万元,同比重组前的上年同期增长1,945.59%,同比追溯调整后上年同期增长9.32%;实现归属净利润8,055.57万元,同比重组前的上年同期增长278.83%,同比追溯调整后上年同期增长12.55%。报告期内,公司通过并购重组已成功转型成为一家现代商旅品牌综合运营商,公司的合并范围新增广之旅、花园酒店及中国大酒店。 旅行社板块稳定增长。报告期内,广之旅实现营业收入232,535.68万元,同比增长11.07%,归属净利润3,122.07万元,同比增长13.20%。其中,出境游同比增长12.18%,增长主要来源于非洲中东游、欧洲游、东南亚游三个市场;国内游同比增长15.43%;粤港澳游同比增长0.54%。 品牌管理输出发展良好,直营酒店项目得到较大发展。2017年上半年,岭南酒店实现营业收入3,073.59万元,同比增长56.22%;归属净利润621.27万元,同比下降5.84%。净利润同比略减的主要原因:一是持续加大营销系统软、硬件的投入;二是新增派驻筹备开业高管人员,但尚未产生管理费等收入。 酒店经营业务收入基本持平,三家酒店Revpar 均有所提升。 2017年上半年,公司酒店经营业务(花园酒店、中国大酒店和东方宾馆)实现收入44,366.32万元,同比增长0.04%。其中,花园酒店实现营业收入21,032.78万元,同比下降1.08%,实现归属净利2,725.90万元,同比增长0.24%,报告期Revpar 为610元,同比增长4.71%。 2017年上半年,中国大酒店实现营业收入13,143.57万元,同比增长4.24%,归属净利润590.66万元,同比增长422.35%, Revpar 为438元,同比增长8.28%。2016年上半年,中国大酒店对丽晶殿进行停业更新改造,当期净利润为-183.23万元。本报告期,丽晶殿自完成装修改造后,运营情况良好,实现了营收和利润的双增长。 2017年上半年,东方宾馆营业收入为10,332.92万元,同比下降3.03%,归属净利润为864.69万元,同比下降26.83%, Revpar 为345元,同比增长6.39%。净利润下降的主要原因是营业外收入减少了179.97万元及所得税费用增加了86.99万元等非经营因素影响。 盈利预测与投资评级:重组后,花园酒店和中国大酒店为公司带来稳定的收益和现金流,广之旅则有望通过更加多元的融资、并购渠道,实现快速增长,推动公司旅游产业的跨越式发展。我们小幅调整公司盈利预测,预计公司2017-2019年EPS 为0.27、0.28和0.32元(原为0.28、0.35和0.40元),PE(2017E)为48.66倍,维持“增持”评级。 风险提示:竞争加剧风险;不可抗力风险;国企改革低于预期。

事件:公司发布2017年半年报。报告期内,公司实现营业收入398,825万元,同比增长71.33%;归属净利润24,072万元,同比增长1,626.29%;扣非归属净利润23,923万元,同比增长662.96%,业绩超出我们此前2亿元的中报业绩预期。 业绩大幅增长的主要原因:1、重组利好效应逐渐显现,酒店业务盈利能力持续提升,如家贡献主要业绩。报告期内,公司酒店业务营业收入374,929万元,占比94%;如家实现营业收入333,234万元,占比83.6%。 酒店业务共实现利润总额30,477万元,占比74%;如家按购买日公允计算的利润总额为37,728万元;景区业务实现利润总额10,713万元,占比26%。 2017年上半年,如家贡献归属净利润18,593万元,同比增加24,950万元。如家项目增量主要来自:(1)住宿市场企稳回升,入住率及房价均有所上升。2017上半年,如家全部酒店Revpar为142元,同比增加5.8%;客房均价168元,同比增加4.8%;出租率84.0%,同比增加0.79pct。(2)持股比例及合并范围变化。2016年上半年,公司持有如家66.14%股份(2016年10月14日后持股比例变为100%),合并范围为2016年4-6月;目前公司持有如家100%股份,合并范围为2017年1-6月。 2、旅游和住宿市场企稳回升,公司酒店和景区存量业务稳步增长。其中:景区板块表现出色,实现营业收入23,895万元,同比增长14.3%;归属净利润5,961.96万元,同比增长1,940万元,同比增长48.23%。报告期内,首旅存量酒店经营指标表现良好,出租率上升明显。Revpar226元,同比增7.7%;平均房价378元,同比增0.7%;出租率59.8%,同比增3.91pct。 持续发力中高端酒店。截至2017年6月底,公司旗下中高端酒店354家,占比10.20%,较2016年末提高0.88pct;客房54,848间,占比14.63%,较2016年末提高1.04pct。2017年上半年新开店152家,中高端酒店44家,占比约29%。 转让首汽集团及寒社发展,聚集酒店主业,优化品牌体系。为集中资金优先发展酒店主业,公司拟转让所持首汽集团10%股权给控股股东首旅集团,预计获得投资收益800万元(公司已于2016年转让首汽集团8.28%股权)。为优化品牌体系,公司拟转让寒社发展35%股权给首旅置业,转让价1,788.63万元,预计获得投资收益281万元(2017H1寒舍发展投资收益为-90万元)。 盈利预测与投资评级:短期来看,住宿市场的回暖有望带来Revpar的持续提升,公司下半年业绩有持续超预期的可能。长期看好首旅如家深度整合后9,012万会员全平台共享带来的核心竞争力的提升,以及市场化激励机制对国企活力的释放。预计公司2017-2019年EPS为0.76、0.93和1.11元,PE(2017E)为37.15倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动;竞争加剧;不可抗力风险

投资要点 事件:公司发布2017年半年报。报告期内,公司实现游山人数149.45万人次,同比增长5.80%;营业收入52,365万元,同比增长8.55%;归属净利润6,278.05万元,同比增长5.71%。 游山门票业务稳定增长,索道业务增速转正,酒店业务小幅下滑。报告期内,公司收入结构较为稳定,游山门票收入占总营业收入的41.05%;客运索道收入占总营业收入的 26.19%;宾馆酒店收入占总营业收入17.97%。游山门票收入21,496.36万元,同比增长8.69%;人均票价143.84元/人,比去年同期增加3.83元/人;毛利率36.97%,同比增长0.83pct。客运索道业务收入13,714.98万元,同比增长9.48%(2016年上半年和全年分别下滑10.09%和8.21%);毛利率78.43%,同比增长3.53pct。酒店业务实现收入9,410.36万元,同比下滑4.25%;毛利率11.15%,同比下滑1.43pct。 管理费用提高致期间费用率增长。报告期内,公司期间费用率26.53%,同比增加4.49pct。销售费用率7.22%,同比略降0.21pct;管理费用率18.60%,同比升高5.38pct,系本期补计养老金所致;财务费用率0.71%,同比降低0.69pct。 重启万年索道改造,量价提升有望提升盈利水平。由于万年索道存在一定技术缺陷且设备老化,2014年5月27日公司决定投资9,000万元改造索道,相关设施设备已于2016年2月采购完成,但受到景区管理影响,改造工作一度停滞,目前工程进度46.04%。2017年7月23日,公司公告重新启动对万年索道停机改造。万年索道自2009年以来未曾涨价以及改造后运力提升和服务改善等因素,我们预计改造完成后索道客单价有望提升,此次改造有望提升公司中长期盈利水平。 管理层履新,出台多项制度改善经营管理机制。2017年上半年,公司包含董事长在内的7位高管因年龄或工作原因主动离职,管理团队大换血。新管理层上任以来积极改善公司管理机制,新董事会通过了《投资决策管理制度》、《反舞弊管理制度》、《买卖公司股票事前报备制度》、《重大信息内部报送管理制度》、《总经理会议议事规则》、《“三重一大”决策制度实施办法》一系列管理制度。 投资建议与盈利预测:2017年公司计划实现营业收入11亿元,净利润1.82亿元,游山人数320万人次,净资产收益率6.6%。预计新项目峨眉雪芽和旅游文化中心项目在2018年开始贡献业绩。新管理层着力于改革创新和转型升级,公司有望实现经济效益的稳步增长和综合实力的不断提升。预计公司2017-2019年EPS为0.36、0.39和0.43元,PE(2017E)为32倍,维持“增持”评级。 风险提示:索道安全风险;索道改造进度不及预期风险;市场竞争风险;管理风险;不可抗力风险。

事件:公司发布2017年半年报。报告期内,黄山景区共接待进山游客164.49万人(含免票);索道板块累计运送游客303.5万人次,同比增长8.28%;受“营改增”影响,实现营收7.26亿元,同比减少0.85%;归属净利润1.87亿元,同比增长6.75%。 酒店业务持平,索道小幅增长,园林开发小幅下滑。2017年上半年,酒店营收25,492.52万元,同比增长0.78%。索道业务营收22,007.50万元,同比增长6.41%;索道乘坐率1.85,低于2016年1.94的水平;人均消费72.51元/人,较2016年减少1.68元/人;园林开发业务营收10,838.57万元,同比减少6.16%;人均消费65.89元/人,低于去年同期81.61元/人的水平。旅游服务营收13,567.62万元,同比下滑12.89%。商品房销售营收3,302.65万元,同比增加20.17%。 除旅游服务业外,其他业务毛利率均有所提升。报告期内,公司毛利率53.08%,同比增加2.98pct。其中,酒店业务毛利率37.08%,同比增加1.98pct;索道业务毛利率85.54%,同比增加3.26pct;园林开发业务毛利率89.31%,同比增加0.99pct;旅游服务业务毛利率5.68%,同比降低4.16pct;商品房销售毛利率21.43%,同比增加16.98pct。 费用控制较好,期间费用率14.47%,同比降低1.76pct。报告期内,公司销售费用率1.13%,同比降低0.05pct;管理费用率13.52%,同比降低0.90pct;财务费用率-0.18%,同比降低0.82pct,主要系去年上半年计提短期融资借款利息,而本期没有短期融资所致。 转让玉屏房地产优化业务结构。2017年8月16日公司转让玉屏房地产公司100%股权给黄山旅游集团,以解决上市公司与集团公司同业竞争问题,有利于公司聚焦主业、优化业务结构。2017年上半年房地产业务营收3,302.65万元,占比4.55%。 外延扩张项目有序进行。报告期内黄山赛富基金已开始就相关潜在项目启动尽调程序,相关产业基金募集资金工作即将完成;太平湖合作标的公司已成立;宏村合作事项正在商务谈判。 投资建议与盈利预测:公司新管理层上任以来,积极推进市场化改革、激励机制和向外拓展等方面,“一山、一水、一村、一窟”的战略布局正逐步展开。公司短期看点人均门票价格提升,山下酒店减亏和宏村并表增厚业绩,中期看点太平湖和花山谜窟的潜力挖掘,以及2018年黄杭高铁开通提振客流,长期看点东黄山开发带来景区扩容,获得更大发展空间。公司中期业绩低于预期,我们小幅调低盈利预测,预计公司2017-2019年EPS为0.51、0.55和0.59元(原为0.57、0.61和0.66元),PE(2017E)为32倍,维持“增持”评级。

事件:公司公布2017年中报。2017年上半年,公司实现主营业务收入47.61亿元,与上年同期基本持平;实现归属净利润3.47亿元,同比增长9%;扣非后净利润2.19亿元,同比下降0.34%。中青旅遨游网收入下滑13%,毛利有所提升;整合营销业务受MICE整体市场环境及大项目周期变化影响,收入下滑17%;景区业务继续保持稳定增长;山水酒店业绩实现高速增长;策略性投资稳中有升,继续贡献利润。 乌镇游客量增长7%,综合盈利能力不断提升,营收同比增长11%。2017年上半年,乌镇实现营业收入7.84亿元,同比增长11.38%,实现净利润4.61亿元,同比增长20.94%;累计接待游客512.62万人次,同比增长7.28%,其中东栅景区接待游客245.11万人次,同比增长8.08%;西栅景区接待游客267.51万人次,同比增长6.92%。(2017年一季度,乌镇接待游客人次同比基本持平,营业收入同比增长9.77%)。 古北水镇收入延续较快增长,受房地产结算和折旧摊销费用增加影响,投资收益大幅下降。2017年上半年,古北水镇景区共接待游客119.72万人次,同比增长28.02%;总营业收入4.34亿元,同比增长42.62%(2017年一季度,古北水镇接待游客人次和营业收入分别同比增长105.61%和73.36%)。报告期内,古北水镇景区取消了夜间优惠票政策,客单价及盈利能力进一步提升,人均消费362元/人,较去年同期人均消费325元/人有大幅提升。报告期内,古北水镇实现净利润4,845.79万元,同比大幅下滑,系去年同期净利润(1.44亿元)包括房地产收益,以及今年上半年古北水镇转固、折旧和利息费用增加所致。 受MICE整体市场环境及大项目周期变化影响,整合营销业务出现下滑。2017年上半年,整合营销业务营业收入同比下滑17%,净利润下滑30%。中青博联连续中标并实施完成多个大型整合营销服务项目,积极开拓2019年世界园艺大会项目,为北京世界园艺博览会事务协调局所提供的排他性的世园会场馆相关运营及服务业务,以及享有第一谈判权的推荐服务商的公务及商务接待、活动管理、参展方会展与活动服务等业务。 酒店业务高速增长。2017年上半年,酒店市场整体向好,山水酒店在稳健发展的基础上探索多种合作模式、积极开发新项目,成熟店入住率提升逐渐释放业绩,报告期内实现营业收入19,741万,同比增长13%;净利润1,148.65万,同比增长175%。 投资建议与盈利预测:公司中期业绩低于预期,我们向下调整盈利预测,预计公司2017-2019年EPS为0.73、0.86和0.96元(原为0.74、1.12、1.30元),对应PE(2017E)为28倍,维持“增持”评级。

事件:公司公布2017 年中报。2017 年上半年,公司实现营业收入34.05 亿元,同比增长30.84%;归属净利润1.34 亿元,同比增长136.11% ;扣非归属净利润0.74 亿元,同比增长20.74%。 旅游主业内生增长强劲,试水国内游、入境游,打造精品线路。 报告期内,出境游市场增速放缓,公司主动减少买断式库存、平抑汇率风险、通过技术提升人效等成本、费用控制手段,凭借精细化的管理和品牌影响力的提升,凯撒同盛实现收入29.20 亿元,同比增长31.74%;实现净利润0.69 亿元,同比增长89.37%。其中,旅游批发、零售和会奖收入分别为5.76 亿元、19.64 亿元和3.81 亿元,同比分别增长73.49%、18.97%和62.52%,批发和零售毛利率均有小幅提升。 2017 年上半年,公司参加了世界规模最大的德国柏林旅游交易会,推出了三十余个入境旅游产品,与百余家境外旅游机构建立业务联系。依托海航集团雄厚的资源背景,公司尝试整合国内游业务,重点开拓了与桂林航旅集团和海南航旅集团的业务合作,利用桂林始发的航班拓展华东客源市场;积极布局海南、三沙等地旅游资源。此外,公司开发了红色旅游、专列旅游、一带一路国内沿线以及京津冀巴士旅游等项目。 拓展全系列邮轮产品,市场占有率进一步提升。2017 年上半年凯撒邮轮继续保持较高增长,市场占有率进一步扩大,2017年1-6 月,极地邮轮业务约占全国市场份额的31.86% 。 配餐业务稳定增长。2017 年上半年,公司继续拓展航空食品、铁路餐饮服务业务,实现收入4.76 亿元,同比增长26.19%。 在市场竞争加剧的情况下,公司开展了与桂林航空、顺丰航空、红土航空、SCAT 航空、艾菲航空、达美航空、威姆航空等外航航空的合作,同时新增承接了呼和浩特出发的4 条线路、鄂尔多斯出发的13 条线路,兰州出发的4 条线路,北京—西雅图、北京—底特律等线路,目前共计服务航空公司66 家。 转让嘉兴股权,投资收益大增。报告期内,为调整基金业务战略布局,提高资产及资金运营效率,公司以55,868.49 万元转让嘉兴永文明体投资合伙企业(有限合伙)5 亿份额,获得投资收益5,868.49 万元,转让完成后仍持有嘉兴基金 1 亿份额。 融资成本提升导致财务费用大增,其他费用控制良好。报告期内,公司销售费用同比增长22.58%;管理费用同比增长14.88%;财务费用同比增长83.02%,系融资成本增长。 投资建议与盈利预测:调高公司盈利预测,预计公司2017-2019年的EPS(按修改后定增方案摊薄)为0.28、0.36 和0.45 元(原为0.23、0.32 和0.40 元),PE(2017E)为45.34 倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险;服务质量及食品安全控制风险;汇率波动风险;不可抗力风险

事件:公司发布2017年半年报。公司实现营业收入21,486.63万元,同比增长6.61%;亏损3,357.04万元,亏损同比增加537.81万元。 成熟景区稳定增长,部分项目业绩增长突出。报告期内,公司成熟景区华山索道和海南三特索道分别实现营业收入4,068万元和3,215万元,同比增速分别为0.27%和-1.32%;净利润分别为1,511万元和1,755万元,同比增速分别为9.68%和4.49%,营改增使得税负下降盈利能力提升。部分子公司增长良好,梵净山、千岛湖、三叠泉和珠海索道等成长期景区共实现营业收入8,993.82万元,净利润2845.80万元。其中,梵净山受益于贵州省对京津翼旅游业推广的政策以及线上线下相结合售票,接待游客29.96万人次,同比增长21.99%;营业收入6,120万元,同比增长15.32%;净利润1,818万元,同比增长31.70%。千岛湖通过加强宣传推广提高游客上岛率和乘索率,接待游客38.93万人次,同比增长12.35%;实现营业收入1,355万元,同比增长13.17%;净利润541万元,同比增长35.07%。 其他亏损项目中,三家实现减亏。崇阳隽水河公司(减少营销费用和利息支出)、崇阳旅业公司(减少广告宣传和转回部分坏账准备)和咸丰坪坝营公司(去年受洪水影响今年恢复正常运营)均实现减亏,合计亏损1,019.93万元,同比减亏1,175.50万元。克旗旅业公司和保康公司持续亏损,共亏损1,100.87万元,同比亏损增加345.34万元。 拟发行ABS融资不超过8亿元。公司拟以梵净山、三叠泉、千岛湖、海南三特和珠海景山5条索道乘坐凭证为基础资产发行专项ABS融资不超过8亿元,期限不超过5年,用于偿还银行贷款、补充流动资金和项目建设,发行费用预计不超过本次实际融资规模的1.39%。 投资建议与盈利预测:2017年上半年,贷款增加及部分项目拟开业费用增加导致公司亏损加大,公司预计1-9月份归属净利-775.38万元,短期业绩承压。长期来看,大股东全额参与定增后,持股比例进一步提升,公司推出更加灵活高效激励机制预期提升,拖累业绩的培育期项目有望实现快速增长,“激励机制+外部交通改善+不断加强品牌营销”有望提升公司业绩弹性。预计公司2017-2019年的EPS为0.08、0.10、0.11元,PE(2017E)为283倍,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害、突发事件等导致游客量低于预期;资产负债率较高的风险;即期回报被摊薄的风险;募集资金项目无法产生预期收益的风险;募投项目实施风险;旅游市场消费偏好风险;行业政策变化的风险;定增方案审批风险。

事件:公司发布半年报。报告期内,实现营业总收入22,914.05万元,同比下降5.49%;归属净利润3,865.03万元,同比增长10.27%;扣非净利润1,409.07万元,同比下降59.95%。2017年第二季度单季下滑趋势大幅减弱,实现营业总收入15,995.23万元,同比增长5.52%(2017Q1下降23.85%);扣非净利润2,187.11万元,同比增长281.11%(2017Q1下降478.37%)。 营业收入减少,净利润增长的原因说明:1、张家界市区至景区道路和张家界高铁站工程建设期间交通管制使得杨家界索道游客减少43.04%;2、中韩局势紧张导致韩国客源减少,宝峰湖游客减少14.02%;3、张家界国际酒店收到拆迁补偿款2,418.16万元,占归属净利润的62.57%;4、大庸古城公司土地摊销费用1,231万元及财务费用778万元。 武陵源环保客运稳健增长,十里画廊观光车景气回升。报告期内,武陵源环保客运接待游客159.39万人,同比增长5.15%;营业收入9,065.82万元,同比增长5.96%;净利润3,201.45万元,同比增长7.09%。十里画廊观光车接待游客49.24万人,同比增长5.53%;营业收入2,286.92万元,同比增长42.18%(2016年全年游客量同比下降10.71%,收入同比下降9.20%)。 其他业务均有所下滑。报告期内,受交通管制影响,杨家界索道接待游客29.06万人,同比减少43.04%;营业收入1,794.46万元,同比减少38.38%;毛利率28.63%,同比下降26.10pct;净利润15.68万元,同比下降97.84%。目前公司已经与相关部门交涉,在修路期间为保证杨家界索道的运营实行单边放行,预计未来业绩下滑将有所缓和。宝峰湖景区接待游客31.04万人,同比下降14.02%;营业收入2,727.69万元,同比下降11.96%;净利润1,875.58万元,同比下降50.61%。张家界中旅实现营业收入6,649.48万元,同比减少20.98%。大庸古城亏损1,786.96万元(2016年全年亏损1,842.14万元)。 投资建议与盈利预测:大庸古城的建设大幅增加折旧摊销和财务费用,公司短期业绩承压。公司长期借“大庸古城”布局全域旅游、整合区域资源、更有效的激励手段和高铁开通等多重改善都有望提升公司业绩弹性。公司是张家界市国资控股唯一上市公司,市政府对集团未来发展给予极大支持,现任管理层战略思路清晰明确,公司处于重要转折时期,2018年迎来业绩拐点。预计公司2017-2019年EPS为0.20、0.20、0.27元,PE(2017E)为52.93倍,维持“增持”评级。 风险提示:不可抗力风险、游客接待量低于预期风险。

投资要点: 事件:公司发布半年报。报告期内,实现营业总收入505,399.30万元,同比增长13.40%,归母净利润9,525.14万元,同比增长26.58%,符合预期。 批发业务增速有所放缓,毛利率持续提升。出境游批发业务收入38.75亿元,同比增长13.11%,相较2016年全年27.32%的同比增速有所放缓。公司通过与竹园国旅集中采购降低成本,毛利率提升0.88pct达8.81%。受益欧洲市场回暖,竹园国旅实现营业收入21.37亿元,同比增长31.30%;净利润0.54亿元,同比增长98.60%。公司加大二线城市包机产品投入,开通了天津直飞日本青森,南京、济南、沈阳直飞意大利米兰的航线,与竹园国旅共同启动北京至沙巴直飞定期航班项目。在出境热点国家,继续推进目的地资源布局,投资了日本地接社。 零售业务调整产品结构,加强定制游、小规模包团、“一家一团”等产品建设和推广,毛利率提升显著。出境游零售业务收入7.69亿元,同比增长6.82%;毛利率15.08%,提升1.51pct。公司在上海、武汉、西安、石家庄等零售门店落地城市加强产品和品牌推广,强化北京、天津和河北的门店一体化运营,截至2017年6月底,公司共有零售门店108家。产品设计方面,公司加强国内短程游学产品开发。 整合营销服务新增客户业务量明显增长,加大内部管理力度毛利率显著提升。2017年上半年众信博睿实现营业收入3.26亿元,同比增长22.79%;净利润0.15亿元,同比增长31.32%;毛利率10.71%,提升0.64pct。2017年上半年,公司开设西安分公司及深圳分公司,深入开发西北及华南市场,坚持客户类型多元化,大力拓展中小企业客户,上半年共承接约8单境内外项目合计接待2.05万人。同时,公司继续加大内部管理力度,对承接项目的毛利率、回款周期、资金使用情况等进行严格把控,使毛利率稳中有升,应收账款规模得到了一定的控制。 费用控制得当。2017年上半年,公司三费费用率7.17%,同比增加0.31pct。其中,销售费用率6.04%,同比增加0.76pct;管理费用率1.22%,同比增加0.08pct;财务费用率-0.10%,同比降低0.52pct,主要为本期产生的汇兑收益较多所致。 投资建议与盈利预测:公司预计2017年前三季度实现归属净利润16,847.26万元至27,376.80万元之间,变动幅度-20%至30%,业绩变动的主要原因是,公司业务发展带来的增长及前期取消2016年股权激励产生的激励费用所致。预计公司2017-2019年EPS为0.33、0.41、0.51元,PE(2017E)为36.79倍,维持“买入”评级。 风险提示:并购低于预期风险;市场竞争加剧风险;汇率波动风险;不可抗力风险。

事件:公司发布半年报。报告期内,公司实现营业收入139。262.54万元,同比增长17.41%;归属净利润52,360.70万元,同比增长21.17%;扣非净利润52,260.67万元,同比增长22.40%。公司二季度单季实现营业收入72,108.93万元,同比增长17.63%;归属净利润27。855.94万元,同比增长17.00%。 现场演艺业务实现收入6.55亿元,同比增长24.30%。其中,杭州宋城项目实现营业收入3.20亿元,同比增长22.3 8%;三亚项目在市场综合整治后实现了恢复性增长,实现收入1.88亿元,同比增长10.94%;净利1.08亿元。丽江项目克服旅游市场整治带来的不利影响,实现收入0.98亿元,同比增长1.94%,净利0.51亿元。九寨项目实现收入0.49亿元,同比增长10.86%;净利0.24亿元,同比增长27.06%;截止2017年8月8日,已完成2016年度全年营收的65%左右,预计此次地震对公司的整体营收和净利润影响较小。 互联网演艺业务维持高速增长。报告期内,六间房实现营业收入5.88亿元,同比增长42.24%:净利润1.36亿元(2017年业绩承诺2.75亿元,已完成49.45%),同比增长25.97%;净利率23.12%,降低1.88pct。六间房目前拥有27万名签约主播;注册用户数超5,300万,同比增长933万;总体月度活跃用户5,481万;月人均ARPU值682元。 新项目建设及剧目策划和编创有序推进。报告期内,公司上海、西安、桂林、张家界等自主投资项目用地、立项、报建、建设均有序推进,各大项目的景区规划和设计以及演出的策划和编创工作已基本完成。其中,桂林项目于6月23日正式开工奠基,四大项目为“演艺宋城”在全国扩展打下坚实基础。 轻资产输出快速推进,成为公司重要增长点。公司目前已签约三单轻资产运营业务,分别为宁乡项目、听音湖项目、明月情项目,收入主要包括项目正式运营前期一揽子服务费收入(三个项目均为2.6亿元)和日常经营管理期间的管理费(收入的20%分成)。报告期内,公司积极筹备宁乡项目景区建设、开园以及《炭河千古情》的演出编排与排练工作,目前宁乡已顺利试营业。明月情项目将于2018年10月试营业,听音湖项目将于2020年3月正式营业。2017年上半年,公司连下听音湖和明月情两城,表明公司在轻资产输出方面项目储备充足,公司轻资产模式已然得到市场认可,将成为公司又一核心业务板块。另一方面,三个项目开业时间有较好的衔接性,能够平滑轻资产业务收入确认对公司业绩带来的波动。 投资建议与盈利预测:公司项目储备充足,张家界、上海、桂林、西安和澳洲项目稳步推进,三个轻资产项目开启盈利新模式。预计公司2017-2019年EPS(摊薄)为0.75、0.99、1.30,PE( 2017E)为25.73倍,维持“买入”评级。 风险提示:项目建设不及预期;不可抗力;游客不及预期风险。

事件:公司公布2017年中报。报告期内,公司实现营业收入31,888.47万元,同比减少11.36%,实现归属净利润9,993.03万元,同比减少13.91%。业绩下滑主要原因:2017年上半年云南省相关部门开展了旅游市场秩序整治工作,因旅行社相关政策的调整,团队游市场下降明显,对公司第二季度经营产生较大影响,第二季度单季公司实现营业收入17,607.76万元,同比减少15.24%;归属净利润5,304.63万元,同比减少29.28%。 索道运输业务近5年首次下滑。2017年上半年,公司索道运输业务实现营业收入18,748.60万元,同比下降10.63%,近5年来首次下滑;毛利率88.23%,略降0.77pct。三条索道共接待游客165.93万人次,同比下降8.13%。其中,大索道接待游客117.15万人次,同比下降3.49%;云杉坪索道接待游客43.23万人次,同比下降22.71%;牦牛坪索道接待游客5.56万人次,同比增长68.48%。 印象丽江净利同比下滑47%。2017年上半年,印象丽江接待游客50.95万人次,同比下降32.65%;实现营业收入5,417.09万元,同比下降33.72%;实现净利润1,974.84万元,同比下降47.25%,加速下滑(2015年YOY=-30.09%);净利率36.46%,同比下降9.35pct。目前公司正在通过加大与景区门票联合营销、加大散客营销等方式扭转业绩。 和府酒店公司减亏268.5万元。2017年上半年丽江和府酒店有限公司(含洲际酒店、英迪格酒店、丽世酒店,5596商业街)实现营业收入4,397.80万元,同比下降1.39%,亏损1,546.74万元,同比减亏268.49万元。 积极布局大香格里拉旅游圈,各项目稳步推进中。2017年上半年,公司依据“立足丽江,辐射滇西北及云南,延伸拓展滇川藏大香格里拉生态旅游圈,放眼国内知名旅游目的地”的既定战略,积极寻找投资机会,加强和当地政府、企业的合作,依托当地旅游资源,打造精品、特色旅游产品,积极布局大香格里拉旅游圈。公司出资3,600万元成立合资公司运营巴塘县夏邛镇幸福街雪域扎西宾馆项目(持股39.13%);出资2,000万元投资丽江裸美乐生态文化旅游有限公司(持股70%),报告期内两家公司合计亏损12万元。此外,香格里拉香巴拉月光城项目藏文化体验区已完成其中约2.1万平米的商业建筑主体施工,预计2019年底可建成。 投资建议与盈利预测:2017年上半年,公司受云南省旅游市场整治影响,短期业绩承压。外延并购、餐饮中心逐渐释放业绩和华邦健康持续增持引发的股权变更是公司的主要看点。我们下调公司盈利预测,预计2017-2019年的EPS分别为0.42、0.46和0.52元(原为0.48、0.53和0.60元),PE(2017E)为23.24倍,维持“增持”评级。 风险提示:游客量低于预期;竞争加剧;投资并购整合的风险。

事件:公司公布2017年中期业绩快报。报告期内公司实现营业收入1,257,123.60万元,同比增长22.50%,实现归属净利润130,892.76万元,同比增长18.26%。 业绩增长主要原因:(1)日上免税行(中免持股51%)4月起合并报表。报告期内日上免税行贡献营业收入13.62亿元,占总营业收入的10.83%;贡献归属净利润0.52亿元,占总体的3.97%。日上免税行2016年度营业收入为44.27亿元,净利润3.77亿元。2017年1-2月,日上免税行营业收入为人民币9.24亿元,实现净利润0.61亿元。我们预计日上免税行并表将增厚公司2017年归属净利润1亿-1.5亿元左右。 市内免税店预期渐起。中免中标首都机场后,北京市内店已经具备重新开业的条件(拥有机场提货点),目前公司已经成立市内店的筹备组。未来公司将积极争取市内店的国人购物政策,我们认为在国家鼓励海外消费回流的大背景下,国家在入境店、市内店、离岛免税方面的政策有望进一步放宽,市内店有望成为公司免税业务的一个重要增长点。 (2)原有业务稳健增长。剔除日上免税行后,公司实现营业收入112.09亿元,同比增长9.22%;实现归属净利润12.57亿元,同比增长13.57%。 海南旅游市场景气提升,预计三亚免税店上半年营收同比增长约25%,第二季度单季增长超40%。2017年上半年,三亚市接待过夜游客873.85万人次,同比增长11.78%,增速创近5年新高;三亚凤凰机场旅客吞吐量994.08万人次,同比增速13%。2017年1-4月,海南离岛免税销售额31.76亿元,销售商品389万件,已经基本达到2016年上半年销量。2017年上半年,我们预计三亚免税店营收同比增长约25%(收入32亿元左右),第二季度单季实现营收11亿元左右,同比增长超过40%。预计随着2018年海棠湾亚特兰斯蒂度假村正式投入运营,将为三亚免税店带来更多客流。 香港机场项目签署正式协议,预计2018年开始贡献业绩。2017年4月5日,香港国际机场确认中免-拉格代尔有限公司(孙公司香港中免持股80%,拉格代尔持股20%)获得机场烟酒产品经营牌照。该牌照涉及8个店面总计约3,400平方米的经营面积,经营期限从2017年11月18日至2024年9月30日,公司将于2017年11月18日至2018年5月初陆续接收原运营商店铺,我们预计2018年香港机场将为中免贡献20亿元的收入。 投资建议与盈利预测:考虑新增机场带来规模增大,毛利率提升,以及香港和首都机场对业绩的增厚,预计2017-2019年EPS分别为1.07、1.56和1.74元,PE(2017E)为26.42倍,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率提升不及预期;免税行业政策变动风险;外部环境风险;市场风险;经营风险。

事件:公司中报业绩预增527%。2017年1-6月,公司预计实现净利润约2,900万元,同比增长527%。 业绩预告大幅增长原因:1.客流增长24%带动营收增加。央视春晚桂林分会场的品牌宣传效应,进一步增强公司作为传统经典旅游景区的知名度,2017年上半年公司游客接待量同比增长约24%,营业收入同比增长约28%。2.投资收益增加。公司投资收益同比增加约699万元,其中从参股子公司桂林新奥燃气发展公司确认的投资收益同比增加约359万元,从七星景区、象山景区确认的门票分成收益同比增加约235万元。3.一季度政府补贴同比增加。2017年一季度获得政府补助约677万元,较去年同期增加561万元。 不良资产剥离有望加速。2016年公司计提资产减值损失9,963万元,导致归属净利润减少6,476万元。2017年公司有意对桂林桂圳投资置业有限公司、桂林资江丹霞旅游有限公司等亏损项目进行处置,不良资产剥离后业绩有望恢复增长。 井冈山IPO+漓江千古情有望增厚投资收益。1.井冈山旅游IPO持续推进。目前,证监会已受理公司持股21.36%的井冈山旅游发展股份有限公司IPO申请材料,该公司主要经营井冈山景区索道和观光车业务,作为为井冈山第三大股东,其成功上市将有助公司投资收益提升。2.漓江千古情顺利推进,预计2018年开业。公司与宋城演艺共同投资8亿元,公司持股30%,2016年该项目申报为桂林市重大项目,项目土地已成功摘牌,2017年3月广西发改委审核通过,预计将于2018年正式营业。 投资建议与盈利预测:2016年,公司取得漓江城市段水上游览经营权,桂林市委、市政府支持公司作为平台,整合桂林市内旅游资源,公司后续仍将继续整合当地旅游资源。公司董事会和监事会已经进入换届期,换届后推动国企改革预期加强。预计公司2017-2019年EPS为0.15、0.16、0.19元,PE(2017E)为62.40倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争风险;管理风险;不可抗力风险

事件:公司中报业绩预增90%-120%。2017年1-6月,公司预计实现净利润约14815.74万元-17155.07万元,增长90%~120%。其中,非经常性损益对公司净利润的影响约为7400万元(主要是来自旅游产业基金的投资收益)。公司上半年经常性损益基本符合我们对公司中报业绩8800万元的预期。 机票业务:积极调整结构,发掘新的衍生价值。结构的调整来自产品和客户两个方面,产品线更加丰富,机票从散客向更多包机和切位的调整,还有提升国际机票比例的调整。公司凭借资金、销路和运力方面的优势,包机业务迅速发展,目前已经拥有18个口岸、10个国家的26个航线,300架次航班,各地分子公司和“八爪鱼”等B2B平台是公司包机非常好的分销渠道。机票衍生价值来自旅游卡位、金融衍生、大数据三个方面。鉴于机票交易额增长和佣金率下滑影响相互抵消,我们预计2017年机票业务贡献业绩与2016年基本持平。 旅游业务:布局上游资源,产生盈利和稳定现金流。公司正在打造5个“庄家”目的地(即在此地拥有很强的议价能力),聚焦于5小时飞行圈,通过控制旅游核心资源,产生盈利及稳定现金流。2017年,公司增资腾邦旅游股权至70%,为其提供更多资金支持,我们预计2017年旅游业务(腾邦旅游)收入50亿左右,贡献业绩3000万左右。 nB2B平台带来新支付场景,金融业务有望恢复增长。2016年,公司金融业务受经济下行和相关政策影响,实现收入3.25亿元,同比减少4.59%。2017年,金融业务新增的支付场景主要基于欣欣旅游和八爪鱼,目前,在八爪鱼的这块业务已经顺利运营,累计贷款大概约有3亿多的规模。预计2017年旅游B2B平台产生的金融业务量将达到10亿的规模,2018年达到30亿规模。截至目前公司已经完成相关系统的调试,预计2017年下半年金融板块增长有望加速,全年贡献业绩1.2亿元左右。 投资建议与盈利预测:目前,公司业务涵盖机票、旅游、差旅管理、互联网金融服务四大板块,通过掌控旅游全产业链,搭建“以机票为入口、以旅游为核心、以金融为翅膀、以互联网为手段”的大旅游产业生态圈。考虑非经常性损益的影响,调高公司2017-2019年EPS(按定增股本摊薄后)为0.51、0.53、0.81元,PE(2017E)为24.96倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险、互联网金融政策变动的风险、不可抗力风险、航空公司提直降代及运营政策变动的风险、商誉减值风险。