2013 年上半年,中国平安实现归属母公司净利润179 亿元,同比增长28.3%,其中寿险业务净利润同比增长33%,基本符合我们的预期。整体来看,在行业仍处于困境的情况下,平安集团上半年的业绩表现处于同业领先水平。保险业务仍然坚持价值增长的战略,寿险新单保费和新业务价值都保持较高增速,代理人数量和产能都有所提高,产险综合成本率维持行业较低水平,投资收益率亦处于同业较高水平。展望未来,平安集团的综合金融战略需要持续关注,我们认为,在金融改革大背景下,短期内平安集团的综合经营面临的发展机遇较大,盈利能力也会得到持续提升,在保险板块整体低迷的情况下会是一个相对值得关注的股票。我们上调中国平安H 股的评级至买入,将A 股和H 股的目标价调整至41.00 元和60.00 港币。 支撑评级的要点 2013 年上半年,中国平安的寿险业务仍然坚持以长期期缴业务为主的战略。寿险新单增长5.5%,其中首年期缴保费增长13.4%。在精算假设不调整的情况下,上半年新业务价值同比增长14.2%,领先其他可比公司。 新业务价值利润率继续得到提升。 上半年中国平安同样受到来自退保等方面的压力,但相对来说还保持较低水平(年化退保率1.2%)。营销员数量增长较快,较年初增长7%,代理人产能同比去年上半年增长4.3%。 产险方面,上半年中国平安主动在产险方面做出些调整,虽然保费增速有所下降,但综合成本率仅上升至95.5%,逊于中国财险但好于太保产险和太平产险。此外,投资业务方面,信托业务由于出售的投资收益减少而利润下滑12.5%,证券业务受到“万福生科”事件处罚的影响,业绩大幅下滑63%。 2013 年6 月末中国平安的偿付能力压力有所提高,集团的偿付能力已经下降至163%。 评级面临的主要风险 产险综合成本率上升较快;资本市场波动较大。 估值 目前中国平安A 股和H 股的价格相当于0.81 倍和1 倍的2013 年预期每股内含价值。如果仅看寿险业务,A 股和H 股的价格大概相当于0.7 倍和1倍2013年预期每股寿险内含价值。我们维持对中国平安A股的评级不变,并上调中国平安H 股的评级至买入。

2013年上半年,中国人寿实现归属母公司净利润162亿元,同比增长68%,2季度单季度实现净利润61亿元,同比增长52.6%,好于我们的预期。虽然上半年面临较大的退保和满期给付压力,但投资收益率的回升支撑了上半年业绩的高增长。在2季度重新回归价值的营销策略下,虽然长险的首年新单下降12%,但上半年新业务价值仍保持0.8%的增长。展望未来,面临依旧恶劣的市场环境,虽然该公司下半年将会转向价值增长,但我们认为该公司仍然会在价值与规模的战略中间摇摆,业绩和价值表现都会处于相对稳健的状态。我们上调对中国人寿2013-2015年的每股收益预测至0.75元、0.90元和1.10元,维持A股谨慎买入和H股的持有评级不变,分别将目标价下调至15.00元和20.70港币。 支撑评级的要点 在规模驱动的战略下,2013年上半年中国人寿的新单业务同比增长9.2%,其中趸交保费同比增长21.6%,是新单保费的最主要来源,期缴新单保费的占比从去年同期的37%下滑至30%。 上半年中国人寿在产品创新上力度并不大,主要还是在维持保费总量上做文章。分渠道看,个险渠道新单业务同比下滑0.2%,主要新单来自于银保的趸交,这部分的新单同比增长20%。趸交业务对该公司规模的维持产生最明显的作用,而期缴产品的销售仍然不容乐观。 2013年上半年中国人寿的新业务价值同比增长0.8%,但是由于银保渠道趸交产品的增加,导致新业务价值利润率有所下降。 2013年上半年中国人寿的投资表现相对较好,一方面年化总投资收益率提高至5%,好于可比公司;另一方面上半年可供出售类资产的浮盈尽管减少28亿,但尚未出现浮亏,未来资产减值压力较小。投资收益率的提高有利于未来新产品的开发。 评级面临的主要风险 A股市场出现大幅震荡,导致投资收益再次大幅下滑。 估值 目前中国人寿A股和H股的估值分别相当于1倍和1.1倍2013年预期每股内含价值,我们维持对该公司A股和H股的评级不变,分别将A股和H股的目标价由19.10元和22.40港币下调至15.00元和20.70港币。

2013年上半年,得益于资产减值损失的减少和权益类资产收益的实现,中国太保实现归属母公司净利润54.64亿元,同比增长107%,2季度单季度净利润32.4亿元,同比增长63%。在艰难的经营环境中,中国太保坚持自身的业务转型,整体寿险以及其中银保渠道的新业务价值和新业务利润率均有所提升。但我们也看到,太保的营销员增员仍然乏力、退保率继续提高、银保新单还在下跌、车险的综合成本率已经逼近100%、股市的波动仍然产生大量浮亏,说明整个保险的经营环境还没有明显好转的迹象。我们维持对中国太保A股谨慎买入和H股持有的评级不变,将A股和H股的目标价分别由22.50元和25.08港币调整至19.10元和29.00港币。 支撑评级的要点 2013年上半年太保寿险实现新单保费收入219.5亿元,同比下降12%,虽然期缴业务的新单占比从38%提高至43.9%,但银保业务和直销渠道(可能是团体健康险)新单下降较多。 上半年太保寿险的保单持续率较2012年有所下降,退保率提高较多,年化退保率由2012年上半年的3.2%提高至4.4%。 太保寿险的营销员增员仍然困难,虽然该公司更改了营销员的披露口径,但与去年年底相比难言乐观。在这种情况下,该公司试图大力提升营销员的质量,今年上半年人均新单数量和产能都有所提高。 2013年上半年太保产险的保费收入增速达到20.2%(车险21.4%),但净利润增速仅为11%,整体产险的综合成本率上升至97.7%,尤其是车险的综合成本率已经达到99.8%,承保利润几乎为零。 2013年上半年太保主要加大了对高息债券和债券基金的配置力度,股权类投资占比没有明显变化。净投资收益较去年全年略有下降,总投资收益率从去年全年的3.2%提高至4.8%,但是在股票市场6月份大幅下挫的情况下,6月末仍然出现40亿的浮亏。 评级面临的主要风险 车险费率市场化对车险行业再次造成冲击;资本市场出现大幅波动。 估值 目前中国太保H股股价较A股溢价近30%,分别相当于1.2倍和0.93倍2013年预期每股内含价值,隐含新业务价值倍数分别是4.6倍和-1.5倍。 我们维持对中国太保A股谨慎买入和H股持有的评级不变。

昨日晚间,中国人寿(601628.CH/人民币13.05,谨慎买入;2628.HK/港币18.44,买入)公告该公司2013年上半年归属母公司净利润较2012年上半年增长50%以上,略好于我们之前47%的预测。2季度单季度净利润预计在46亿左右,同比增长12%,但环比下降幅度较大。投资收益增加和资产减值损失减少是推动中期业绩增长的主要原因。 公司在公告中并没有提及其他的原因,我们预计,业绩略好于我们预期的原因可能在于2季度的总投资收益率所受到的来自6月份资金市场紧张的负面影响相对较小。我们估计上半年该公司的总投资收益率可能为5.3%-5.4%,而1季度这一数字为5.8%。 2013年上半年,由于面临较大的满期给付压力,中国人寿在银保渠道采取了相对激进的策略以维持一定的规模。我们预计该公司上半年的新业务价值仍能保持稳定增长(1%-2%),但是新业务价值利润率可能会较去年同期有所下降。 从中期业绩的增速上看,中国人寿和中国太保(601601.CH/人民币16.45,谨慎买入;2601.HK/港币26.05,持有)的业绩增速相对较快,可能都在50%以上。中国平安(601318.CH/人民币32.13,买入;2318.HK/港币50.05,持有)的中期业绩增速可能从1季度的22%下降到15%左右。新华保险(601336.CH/人民币22.06,持有;1336.HK/港币20.90,买入)由于去年基数较高的缘故,上半年业绩增速可能在30%上下。 我们认为,由于目前保险行业还没有迎来基本面的反转,中期业绩尚不足以推动股价的趋势性上升,而且2季度的业绩增速明显低于1季度。在下半年整体货币政策仍然是中性偏紧的基调下,保险业面临的挑战还没有得到明显的改善。我们维持对中国保险业中立的评级不变。

5月10日下午,中国证监会召开新闻发布会,宣布对万福生科(300268.CH/人民币5.65,未有评级)欺诈上市案的处罚情况。其中,涉及保荐机构平安证券的相关处罚包括:平安证券保荐机构资格被暂停3个月、相关保荐代表人被处以30万元罚款并撤销保荐资格和证券从业资格并终身市场禁入、平安证券被罚款7,665万元。这是有史以来证监会对保荐机构做出的最为严厉的处罚,也是首次暂停某家券商的保荐机构资格。 也就是在同一时间,平安证券也召开了新闻发布会,宣布出资3亿元设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金,以补偿符合条件的投资者因万福生科虚假陈述而遭受的投资损失,基金存续期2个月。 平安证券是中国平安(601318.CH/人民币41.10,买入;2318.HK/港币63.60,持有)下属的子公司,目前中国平安持有86.7%的平安证券股权。我们认为,证监会对平安证券的处罚,可能使得今年平安证券的业务开展受到相当大的影响,但由于证券业务对集团业务的贡献度有限,市场对该事件的反应虽然负面但可能影响程度较小。具体点评如下: 1.平安证券2011年和2012年的净利润分别为9.63亿元和8.45亿元,分别占集团净利润的4.26%和3.16%。尤其是在资本市场总体低迷的情况下,最近两年利润的绝对数和对集团的贡献度都在下滑。 2.对平安证券的财务影响主要是两方面:一是证监会的罚款7,665万元; 二是平安证券为先行赔付而设立的赔偿专项基金。平安证券针对三类投资者(以2013年3月2日为最后一个时间点,2013年3月2日之前买入万福生科股票,且在2013年3月2日之后因卖出或持续持有万福生科股票而产生亏损),补偿其投资差额损失以及投资差额损失部分的佣金和印花税资金利息。从万福生科2011年的融资额(4.25亿元)和2013年3月的流通市值(2.5亿)看,3亿元的专项赔偿基金应该可以覆盖大部分投资者的损失。但不排除3月2日之后买入万福生科股票而亏损的投资者向平安证券追索的可能性。 3.我们认为万福生科事件,对平安证券乃至中国平安集团的影响主要是声誉损失以及公众对公司内部风险控制和职业水准的质疑,甚至于对平安集团其他的业务的开展都可能有负面影响。平安证券最近几年来一直是行业内部进取心最强也是发展最快的公司之一,尤其是2009年之后伴随着创业板市场的推出,针对中小板和创业板市场的投行业务成为平安证券最主要的收入来源。但高速的业务扩张也必然带来内部管理上的疏漏和对员工职业水准的忽视。我们认为,万福生科事件之后,平安证券的投行业务乃至全部业务都会受到非常大的影响,尤其是今年,而且也不能排除集团会在平安证券内部的管理架构和人员配置上做出一定的调整,以恢复市场对平安证券的信心。我们预计,包括前面的直接财务影响在内,整个事件对平安证券的业绩影响可能在5-7个亿左右。 4.从万福生科事件的处置上看,平安证券和中国平安集团较强的危机处理能力还是得到了显现,而设立专项赔付基金也是开创了中国证券业主动补偿投资者损失的先例,对未来其他事件的处理具有一定的积极参照意义。 我们维持对中国平安的评级不变。

中国平安(601318.CH/人民币39.81,买入;2318.HK/港币61.45,持有)2013年1季度实现归属母公司净利润73.93亿元,同比增长21.9%,基本与我们的预期一致。 虽然1季度该公司实现规模保费收入1,020亿元,同比增长12%,好于其它保险公司,但由于1季度资产减值损失环比去年4季度仅下降5.3%,加之平安银行1季度净利润仅增长4.7%,使得整个集团的业绩增速低于其他保险公司。 我们的主要评论如下:首先,中国平安的寿险业务保持了较好的增长速度和增长质量。1季度寿险业务规模保费收入同比增长12.4%,达到748.2亿元,其中个险业务实现保费收入679.1亿元,同比增长14.5%。我们预计平安寿险的个险新单增速应该在10%左右,1月份着力销售的现金价值较高、保费收入较高的产品对新单增速贡献较大。我们认为该公司正在推进的向三四线城市转移的策略,可能会拉低该公司的营销员产能,但在当前寿险行业普遍低迷的情况下,凭借其强大的个险渠道,未来仍会保持高于其他公司的寿险保费增速。 其次,1季度平安产险实现保费收入人民币271.4亿元,同比增长12.0%,增速略低于行业平均水平,其中来自于交叉销售和电话销售的保费贡献占比达43.4%。平安产险的渠道优势正在面临其他公司的挑战。我们预计,行业竞争的加剧以及费率市场化的推进将会导致平安产险保费增长的放缓,但综合成本率还会保持行业领先的地位。 第三,1季度平安银行的业绩表现较差(尤其是净息差下滑较多),同比增长仅为4.7%,导致银行业务1季度为集团贡献利润人民币18.39亿元,占集团净利润的24.9%。我们认为,平安银行的转型需要时间,集团对银行的支持也在逐步显现,但并非一朝一夕,对于平安银行而言,短期内还不会有明显的转变。 第四,1季度平安信托财富管理业务稳步增长,信托资产管理规模达人民币2151亿元。平安证券完成17家债券的主承销发行,发行家数位于行业第二。 我们预计2季度平安信托和平安证券,由于受到来自监管的压力,2季度的业绩表现会有所放缓。 展望未来,我们认为在当前保险业务面临很大挑战的情况下,得益于多年积累的渠道优势,中国平安的保险业务仍然会保持高于行业的增长速度。而其他业务在短期内,无论是由于自身的历史问题还是由于来自监管的影响,业绩增长可能不会有惊喜的表现。 目前中国平安H股的股价相当于1.15倍2013年预期每股内含价值,基本与行业平均水平一致,而A股的估值明显偏低,目前还不足1倍的2013年预期每股内含价值。我们维持对中国平安的评级不变。

新华保险(601336.CH/人民币24.01, 谨慎买入; 1336.HK/港币28.85, 买入)2013 年1季度实现归属母公司净利润14.65 亿元,同比增长91%,好于我们和市场的预期。1 季度该公司实现寿险保费收入316.2 亿元,同比下降9.9%。同其他寿险公司一样,投资收益的增长和资产减值损失的下降,是新华保险业绩增长的主要驱动因素。 我们的主要评论如下:首先,2013 年1 季度新华保险的年化总投资收益率为4.9%,而2012 年全年和2012 年1 季度的总投资收益率分别仅为3.2%和3.3%,但仍明显低于中国人寿(601628.CH/人民币16.76, 谨慎买入; 2628.HK/港币20.90, 持有)的5.82%。 其次,新华保险2013 年1 季度的退保率为1.9%,年化后为7.6%,而2012 年1 季度和2012 年全年的年化退保率仅为5.6%和5.5%,2013 年1 季度中国人寿的退保率也仅为5.4%。该公司今年面临的退保和满期给付压力,虽然较中国人寿略小,但负面影响也较大。 第三,由于所得税处理的缘故,新华保险在去年2 季度是业绩高点,因此今年上半年的业绩增速会较1 季度明显下滑,我们初步预计中期利润增速可能会下降到50%以下。 展望未来,虽然新华保险1 季度的业绩表现超过预期,但我们对该公司短期内的股价表现保持谨慎。由于该公司股价弹性较大,因而更多的存在一些交易性机会。今年该公司重新确立价值型增长战略后,正在经历转型的阵痛,短期内保费收入可能不会有明显的改善,趋势性的投资机会还没有显现。 目前新华保险A 股和H 股分别相当于1.1 倍和1.0 倍的2013 年预期每股内含价值。A 股的估值水平正在趋于合理,H 股的估值水平足够便宜,可能短期内还有一定的交易性机会。我们维持对新华保险的评级不变。

2013年1季度,招商银行实现归属母公司净利润130.2亿元,同比增长11.8%,基本符合预期。1季度的手续费收入表现好于预期,但在不良贷款上升较多的情况下,1季度的拨备费用同比也没有下降,导致业绩表现也没有超出预期。展望未来,“两小”贷款的持续增长说明业务的转型正在进行,但在经济下行的情况下,定价能力和资产质量都面临不小的压力,拨贷比的指标又正在被其他银行逐渐赶超,拨备对业绩的贡献空间已经不大,我们仍然维持对该行今年业绩表现的谨慎态度,并维持对该行的评级以及上个月年报点评时的目标价格。 支撑评级的要点 根据招行自己的口径,1季度该行的净利差和净息差分别下降3个和4个基点,而我们自己口径则是净息差下降8个基点。虽然该行的小微企业和小企业贷款不断增加以改善贷款结构,但重定价以及实体经济疲软等因素还是导致息差表现略低于预期。展望未来,该行持续推进的转型不断见效,但我们认为实体经济的不利环境还是会导致2季度息差下降的概率较大。 招行1季度的不良表现低于预期,1季度不良率环比上升5个基点达到0.66%,不良贷款余额环比增加13.6亿达到130.5亿。因此,虽然该行在1季度计提了20.6亿的拨备,但还是导致拨备覆盖率下降23.7个百分点。 而拨贷比指标也降至2.15%,正在被第二梯队的股份制银行赶上。 招行1季度手续费收入同比增长33.7%,超过我们的预期,主要是代理服务手续费、托管及其他受托业务佣金增加较多。 由于招行的零售业务占比较大,受益于新资本管理办法,该行的核心一级资本充足率为8.6%,较旧办法下的8.45%提高了15个基点。 评级面临的主要风险 经济快速下行导致贷款定价能力的下滑和资产质量的恶化。 估值 如果假设该行350亿的配股计划在2013年完成,目前招行A 股和H 股的股价分别相当于1.18倍和1.27倍2013年预期市净率。我们仍然认为,短期内该行的业务转型需要时间,需要新的业务增长点的涌现。虽然中长期我们维持对招行A 股的谨慎买入评级,但短期对股价表示谨慎。

首先,2013年1季度中国人寿的年化净投资收益率和年化总投资收益率分别为4.25%和5.82%,而2012年全年这两个指标分别为4.44%和2.79%,2012年季度的总投资收益率仅为2.71%。1季度总投资收益率提高较多,主要原因还是资产减值损失的大幅下降所致,而且我们预计该公司在1季度实现了不少投资收益。 其次,我们看到1季度该公司赔付支出大幅增加了40%,而准备金支出下降34%,这表明该公司1季度的满期给付压力较大。我们预计,这一压力在2季度可能还会持续。 第三,1季度中国人寿的保费收入仅下降1.6%,在1季度销售环境不佳、满期给付压力较大的情况下,我们预计该公司借助银保渠道销售5年期以下的产品来缓解保费收入和现金流的压力(这在3月份可能更加明显),预计银保新单1季度可能仅下降20%,降幅低于其它可比公司。 展望未来,我们认为今年中国人寿的经营上面临的压力是相对较大的,营销员增员的困难、短期内保单吸引力仍然不够,加之满期给付压力,都将迫使该公司转入以规模为主的营销策略,以保住自身的市场份额和地位。而代价就是今年新业务价值的增速偏慢,能够保持正增长的压力较大。 目前中国人寿A股和H股的股价大致持平,都相当于1.2倍的2013年预期每股内含价值,从估值的角度看不具有优势。 我们维持对中国人寿的评级不变。

首先,1 季度太保的业绩超预期主要还是在于投资收益方面的贡献,从保险主营业务上看,在当前寿险整个行业持续低迷的情况下,中国太保仍然在坚持自己走价值增长的转型之路。在银保不扩张的情况下实现保费总量的稳定,说明转型的成果正在显现。展望未来,我们预计太保还会继续发展营销员渠道的保费增长;其次,产险业务在电销渠道高增长的推动下,未来仍有望保持高于行业平均水平的增速。 第三,2 季度的业绩表现可能会有所放缓,一方面去年2 季度的净利润基数并不低(20 亿);另一方面,当前的债券风暴短期内对债市有负面的影响,但这个对于保险公司来说影响有限,更重要的可能来自于股票市场,2 季度的股票市场可能很难出现1 季度的上涨行情。 目前中国太保H 股的股价相当于1.2 倍的2013 年预期每股内含价值,虽然高于行业平均水平,但1 季度业绩的亮丽表现可能短期内对股价仍有支撑。A股的股价估值偏低,如果资本市场不是单边下跌,未来还有上升的空间。 我们维持对中国太保的评级不变。

2012年,中国人寿实现归属母公司净利润110.6亿元,同比下降39.7%,而税前利润下降46.5%。2012年4季度虽然股票市场大幅反弹,但仍有20亿的资产减值损失,该公司已经清理完所有的浮亏并出现浮盈。2012年下半年该公司着力推进产品营销,使得规模不至于下降太多。个险渠道和银保渠道的保费增速在下半年都呈现回升的态势。展望未来,我们认为今年该公司面临着较大的满期给付压力,因而会努力推出一些适销的产品以保证保费规模不至于大幅下降。当前寿险行业短期的压力仍然较大,虽然该公司1季度的业绩可能比较亮丽,但考虑到该公司估值偏贵,我们将中国人寿A股的评级由买入下调为谨慎买入。并将A股和H股的目标价分别由19.45元和25.25港币下调至19.10元和22.40港币。 支撑评级的要点 2012年中国人寿实现寿险保费收入3227亿元,同比增长1.4%,其中,长险的新单业务下降15%,同可比公司相比表现较好; 分渠道来看,2012年该公司营销员渠道新单业务下滑了3%,虽然较2012年上半年回升了10个百分点,但与其他公司相比表现较差,由此可见银保渠道对该公司仍然起着较大的作用,2012年该公司的银保新单仅下降19%,表现仅次于太平寿险。 2012年中国人寿的新业务价值同比增长3.1%,但是2012年全年以首年保费计算的新业务价值利润率,相比2012年上半年有所下降,主要原因在于下半年保规模的战略使得产品期限向短期倾斜。 2012年中国人寿的投资表现仍然较差,总投资收益率和净投资收益率分别只有2.79%和4.44%,均处于五家保险公司的最低水平。年末该公司的股权投资占比为9%,较6月末仅下降0.9个百分点,仅低于中国平安的9.4%。 评级面临的主要风险 银保对保费收入的影响继续深化,保费增速难以持续;资本市场再次出现大幅波动。 估值 目前中国人寿A股的估值水平与H股差异较小,均相当于1.2倍2013年预期每股内含价值,隐含新业务价值倍数分别是3.7倍和3.2倍。

2012年,招商银行实现归属母公司净利润452.73亿元,同比增长25%。虽然4季度的净息差表现好于我们的预期,但拨备费用的下降成为支撑业绩增长的重要因素。4季度的不良贷款余额和不良贷款率继续有所上升,但拨备水平则出现较大幅度的下降。展望未来,小企业客户和零售客户仍然是该行着力发展的方向,但是转型中的招商银行,短期内面临原有优势受到侵蚀而新的竞争优势尚未形成的尴尬局面。我们维持对该行的评级,但下调A股的目标价由14.51元降至13.68元。

2012年,新华保险实现归属母公司净利润29.33亿元,同比增长4.8%,比我们之前的预期略低3,000万。所得税的因素对该公司的业绩贡献较大,如果看税前利润,该公司的业绩同比下降了30%。我们认为,在寿险市场大环境短期内难以好转的情况下,该公司所进行的痛苦的转型在2013年还会使得保费和业绩表现承受一定压力。如何提高营销员数量和个人产能、如何摆脱对银保的依赖、如何加快信息系统的建设,这些都需要一定的时间来摸索才能取得效果。鉴于该公司股价目前的估值水平偏低,我们认为长期来看仍然是可以投资的标的,但短期内该公司的股价表现可能不会有惊喜。我们将目前A股的评级由买入下调为谨慎买入,维持H股的买入评级不变。 支撑评级的要点 2012年,新华保险实现全年保费收入977亿元,同比增长3.1%,增速较2012年上半年回落7个百分点。2012年的新单增速同比下降了22%,在可比公司中表现较差。 新华保险的代理人渠道表现相对较好,新单实现了3.8%的正增长,但代理人数量和产能都较2012年6月末有所下滑。银保渠道的保费收入在2012年下半年急剧下滑。银保渠道保费增速在2012年上半年曾经为2%,但全年则为8%的负增长。 新华保险2012年的退保率为5.5%,较上半年年化的退保率5.4%有所下滑。 2012年下半年,该公司的投资风格仍然偏保守,总投资收益率和净投资收益率较可比公司处于偏低的水平。2012年末的资本市场反弹,导致该公司4季度的减值损失大幅下降,但目前还有少量的浮亏。预计保守的投资风格仍然会在2013年继续持续。 此外新华保险还通过董事会决议,授权董事会发行不超过20%的新股,预计至多可融资140亿人民币。目前该公司的偿付能力较高,我们认为可能的再融资方案意图在于未雨绸缪。 评级面临的主要风险 寿险保费收入下滑加剧;资本市场再次出现剧烈波动。 估值 目前新华保险A股和H股的股价分别相当于1.1倍和1.0倍的每股内含价值,隐含新业务价值倍数也只有1倍和0.6倍,估值水平偏低。由于之前股价涨幅较大,我们将A股和H股目标价格分别由22.90元和29.72港币上调至25.40元和30.00港币。但该公司短期内股价可能仍会承压。我们将目前A股的评级由买入下调为谨慎买入,维持H股的买入评级不变。

2012年,中国平安实现归属母公司净利润200.5亿元,同比增长3%,比我们和市场的预期都偏低,主要原因是投资收益较预期偏低。相对同业而言,短期内我们对平安的寿险业务持积极的看法。在产品设计和代理人增员的情况下,保费收入和新单业务的增速都会维持较行业领先的地位。虽然产险业务处于下行周期,但凭借其交叉销售和电销的优势,平安产险的表现也会比同业相对较好。我们维持对中国平安的评级不变,将A股的目标价由45.80元上调至51.30元,维持港股65.45港币的目标价不变。 支撑评级的要点 2012年下半年,中国平安的寿险业务有所恢复。作为其最主要的保费收入来说,代理人渠道2012年下半年的表现要好于上半年。下半年的首年期缴保费和新单业务都恢复正增长。 如果不考虑假设条件的变动,2012年全年,平安寿险的一年期新业务价值同比增长0.2%,而如果按新的假设条件,新业务价值同比下降5.4%。 下半年的新业务利润率要高于上半年。 2012年平安产险的保费收入仍然保持稳定增长。实现保费收入987.9亿元,同比增长18.5%。来自交叉销售和电话车险的优势仍然是推动产险业务增长的动力。但是综合成本率在2012年下半年明显承受压力。2012年末的赔付率和费用率分别较6月末提高0.9和1.3个百分点。 2012年末,平安集团、平安寿险和平安产险的偿付能力压力明显得到缓解,分别为186%、191%和178%,较6月末分别提高9个、24个和14个百分点。 评级面临的主要风险 1季度的投资收益表现欠佳;产险综合成本率上升较快。 估值 目前中国平安A股和H股的价格相当于1.0倍和1.2倍的2013年预期每股内含价值。我们维持对中国平安的评级不变。如果考虑到平安银行目前1.1倍的预期市净率估值水平,那么目前平安寿险的A股和H股的新业务价值倍数应该分别在0.4倍和4倍左右,估值不算贵。我们维持对中国平安的评级不变,将A股的目标价由45.80元上调至51.30元,维持H股65.45港币的目标价不变。

招商银行(600036.CH/人民币13.07,买入;3968.HK/港币16.58,持有)上周五晚间公布该行2012年业绩快报。该行2012年全年实现归属母公司股东净利润452.73亿元,同比增长25.31%,较我们和市场的预期都偏高,该业绩比我们预期高5%的主要原因,可能在于该行的拨备费用在去年4季度仍然维持了3季度较低的水平,同时大幅扩张同业资产规模,造成资产规模增速超预期。 总体而言,我们认为招行目前仍处在转型期,稳健的经营风格使其中小企业客户转型战略的实施不像民生那样迅速,零售客户方面原有较其他银行的竞争优势有所收窄,新的竞争优势尚未形成。短期的业绩增长可能存在瓶颈,目前超过行业平均的估值导致其上升空间有限,H股我们维持持有评级。A股估值相对吸引力大,维持买入评级。