公司公告2023年中报，2023H1营收16.89亿元(YOY-30.51%)，归母净利6.32亿元(YOY+169.81%)，扣非归母净利4.94亿元(YOY+48.22%)。 投资要点：2023H1核心业务盈利能力稳健:2023Q1/Q2营收为9.24/7.65亿元，YOY-11.46%/-44.84%；归母净利2.71/3.61亿元，YOY+435.63%/+96.65%；扣非归母净利1.68/3.26亿元，YOY+26.93%/+62.89%，我们推测2023H1营收下滑或为社交业务战略收缩所致。 游戏业务稳健，科技园预计下半年投入使用：（1）子公司边锋网络持续深耕核心业务，通过内部管理精进、商业模式扩展，积极寻求业务新突破。2023H1边锋营收/净利13.6/4.09亿元，YOY-33.8%/+0.34%。 （2）旗下战旗网络承接杭州亚运会、亚残运会7大场馆群，体操、足球等11个项目的体育展示项目，承建浙江省宣传部/文联/足协等部门的多项应用。 （3）公司科技园预计下半年投入使用，搬迁后有望节省部分房租，同时将成为公司数字科技项目孵化器。 看好数据交易、IDC业务长期价值：（1）数据要素价值被充分认可：年初以来各地数据要素相关政策频出，公司旗下浙江大数据交易中心（持股48%）推动建设浙江省数据交易服务平台，被列入全省数字经济创新提质“一号发展工程”，数据交易服务平台已上线温州、数据国际交易、义乌（商贸）等专区。 （2）IDC业务稳健：旗下富春云已建成约1万组机柜，2500组在建；北京数据中心二期建设顺利推进，销售市场逐步打开。2023H1富春云营收/净利1.87/0.41亿元，YOY-9.48%/-4.42%。 “传播大模型”取得阶段性进展，投资效益显著：（1）传播大脑积极推进构建省域一体化传播体系，拓展“天目蓝云”市区县三级融媒体建设；发布“传播大模型”，在内容创作和知识问答上取得阶段性进展。 （2）杭州城市大脑深耕智慧城市、数字政府等领域，支撑省级及地市数字化改革项目，积极拓展省外业务，重庆全资子公司在筹建中。 智慧网络医院不断迭代浙大附属医院的互联网医院建设，积极拓展西南市场，助力重庆首个区级“互联网+智慧照护”服务平台正式落地。 （3）投资收益增厚业绩：2023H1投资收益/公允价值变动收益1.93/1.39亿元（2022H1为-0.04/-1.29亿元），主要系投资海看股份（联营企业）上市后市值变动贡献2.11亿投资收益及持有的世纪华通等上市公司股价上涨。 盈利预测与投资评级：我们看好公司数据交易业务和IDC业务的长期价值空间，有望打开公司业绩增长的第二条曲线。我们预计公司2023-2025年归母净利润为8.78/9.54/10.98亿元，对应EPS为0.69/0.75/0.87元，对应PE为21.15/19.46/16.91X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、游戏产品表现不及预期、市场竞争加剧风险、技术革新及核心人才流失的风险、技术研发/应用实践/数据交易推进不及预期风险、资本市场波动和投资不及预期风险等风险。

伟星股份发布 2023上半年业绩：2023H1公司营业收入 18.3亿元，同比+0.01%；归母净利润 3.0亿元，同比-3.2%，净利率 16.5%，同比-0.6pct，毛利率 41.2%，同比+1.3pct。 投资要点: 积极拓展辅料新品，加快国际市场转化。2023H1公司实现收入 18.3亿元，同比增长 0.01%。1）分产品来看：纽扣/拉链/其他服饰辅料/其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 7.3/10.2/0.6/0.2亿 元 ， 同 比+3.2%/-2.8%/+25.1%/-18.9%，占比 39.9%/55.5%/3.4%/1.2%，同比+1.2pct/-1.6pct/+0.7pct/-0.3pct，其中，其他服饰辅料的增长得益于公司积极拓展织带、绳带、箱包等新品类。2）分地区来看：国内/国际分别实现收入 12.3/6.0亿元，同比-5.6%/+13.8%，国内/国际占比分别为 67.3%/32.7%，同比-4.0pct/+4.0pct，公司加速国际市场的布局及转化，生产端加快越南工厂的建设，提升孟加拉工厂的效率，进一步为国际市场拓展提供保障。 毛利率同比上升至 41.2%，费用率同比上升至 21.0%，净利率略降。 2023H1公司毛利率达 41.2%，同比+1.3pct，净利率 16.5%，同比-0.6pct。分产品来看，纽扣/拉链分别实现毛利率 41.8%/42.6%，同比+0.1%/+2.2% 。2023H1期间费用率为 21.0%，同比+1.4pct，其中 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 分 别 为 1.4/1.8/0.7亿 元 ， 同 比+22.4%/+3.8%/-7.6%，占比分别为 7.8%/9.7%/3.9%，财务费用2023H1为-0.08亿元，上年同期为-0.06亿元，主要系受国际汇率影响，2023H1汇兑净收益较上年同期增加所致。 产能与去年同期基本持平，工厂效率优化助力境外产能利用率提升。 2023H1公司纽扣产能为 58.0亿粒，拉链产能为 4.3亿米，总体产能与去年基本持平，产能利用率为 57.1%，同比-0.9pct。另外，公司境内/境外产能占比分别为 85.0%/15.0%，产能利用率分别为58.9%/44.7%，同比-5.8/+21.2pct，境外产能利用率的提升主因公司优化了孟加拉工厂的管理效率，目前，公司海外在建产能主要为越南工厂项目。 盈利预测和投资评级：考虑上半年国内外消费求疲软的形势，公司于行业逆势的情况下仍实现了稳健的经营，我们调整公司盈利预期，预计 2023-2025年实现收入 39.8/45.6/51.4亿元人民币，同比+10%/+15%/+13%；归母净利润 5.5/6.5/7.3亿元人民币，同比+11%/+19%/+13%；实现 EPS 0.43/0.51/0.58元人民币，2023年 8月 17日收盘价 10.06元，对应 2023-2025年 PE 为 23.6/19.8/17.5X。 长期我们看好公司产能优化，以及国际化市场拓展战略，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软；原材料价格波动；产能扩张不及预期； 国际贸易环境不确定性增加的风险；汇率波动。

事件: 公司公告 2023年中报，2023H1营收 66.89亿元，YOY-0.37%；归母净利 12.51亿元，YOY+5.04%；扣非归母净利 11.74亿元，YOY+7.19%。 投资要点： 2023H1业绩符合预期： 2023Q1/Q2营收为 30.56/36.33亿元，YOY-2.16%/+1.18%；归母净利 5.45/7.06亿元，YOY+7.39%/+3.29%。2023H1芒果 TV 互联网视频/新媒体内容制作/内容电商业务营收 51.41/2.83/12.48亿元，YOY 分别为-1.65%/-42.11%/+32.05%，毛利率分别为 42.67%/30.33%/5.41%，较2022H1下降0.8pct/上升17.16pct/下降4.18pct。 广告业务短期承压，会员扩展取得新进展： 【广告】2023H1营收 17.90亿元，YOY-17.23%，降幅明显缩窄（2022年 YoY-26.77%），主要系消费市场和广告行业复苏较缓。头部综艺《乘风 2023》《声生不息宝岛季》招商稳健，获 13/7个广告主赞助。《披荆斩棘》定档，目前获 9个广告主赞助，有望持续增加招商。 【会员】2023H1营收 19.61亿元，YOY+5.54%，核心原因为优质内容提振，其次为会员渠道的积极拓展。①2023H1《去有风的地方》《乘风 2023》等头部内容推出丰富会员专属权益，不断提升会员拉新、用户粘性和长周期用户占比。②多渠道拓展会员：2023H1与移动在湖南省内合作的芒果卡新增用户突破百万；7月起与移动合作的“动感地带芒果卡”全国发售；8月天猫 88VIP 新增芒果 TV 权益，有望打通淘系和芒系用户。 【运营商】2023H1营收 13.89亿元，YOY+15.18%。省外，依托与中国移动的战略合作，持续深化大屏业务全国布局。省内，IPTV 推出超级大会员，增值收入稳步提升；教育内容平台“快乐看”“芒头条”稳健发展，大屏业务应用场景不断丰富。 综艺夯实领头羊地位，剧集实现突破： （1）综艺：2023H1芒果 TV 上线 39档综艺，《乘风 2023》《声生不息宝岛季》等 8档节目入选云合 2023H1网络综艺有效播放榜TOP20。根据云合，芒果 TV 上新季播综艺 24部（同比减少 3部），有效播放量 38亿，YOY+54%。根据艺恩，截至 8月 17日，《乘风2023》期均 6.0亿，远超《乘风破浪 3》。《披荆斩棘 3》定档 8月 25日，储备有《声生不息港乐季 2》《无名之辈》《时光音乐会 3》等。 （2）剧集：2023H1芒果 TV 上新剧集 64部；根据云合，芒果 TV在上新剧集同比减少 10部情况下有效播放量 26亿，YOY+35%。 《去有风的地方》热度口碑双丰收，产生“一部剧带火一座城”的现象级效应。《我的人间烟火》热度高企，根据猫眼，截至 8月 17日，微博话题讨论量超 290亿，抖音话题播放量超 130亿，储备有《群星闪耀时》《以爱为营》等潜力剧集待播。 （3）公司收购金鹰卡通 100%股权，完善优化公司内容布局，并表后有望贡献业绩增量。 小芒电商快速发展，数字技术成效显著： （1）小芒电商 2023H1GMV 已超 2022年全年，且保持高速发展态势。品牌端，打造芒系剧综 IP 联名产品，首个自营潮服品牌“南波万”实现从单品到品牌的跃迁；用户端，持续深挖圈层用户消费潜力，首档小芒定制综艺《跳进地理书的旅行》豆瓣评分超 9分，节目声量与商品销量快速增长。 （2）积极探索 AI 技术应用落地：①助力降本增效：开发 AIGC 视频自动拆条技术，大幅提升二创内容生产效率，支撑重点节目的短视频制作；②赋能内容生产：利用虚拟现实 LEDXR 技术为《声生不息宝岛季》打造了国内首个跨时空、跨地域的虚拟现实综艺秀；③创新用户交互：上线“嗨聊派对”全站聊天大厅，日活用户突破百万，推出拟人化 AI 产品，试水 AI 聊天付费场景。 盈利预测与投资评级：“台网”双平台融合进一步加深，公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力，建立长视频内容生态正循环。基于审慎原则，我们暂不考虑收购金鹰卡通对公司报表的影响，调整公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润为 23.4/27.6/31.2亿元，对应 EPS 为 1.25/1.47/1.67元，对应 PE 为 23.4/19.8/17.5X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓、疫情反复、综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策、人才流失、广告主预算偏好改变、治理结构、市场风格切换等风险。

事件: 公司公告 2023H1业绩，营收 55.2亿元，YOY+13.7%，归母净利22.3亿元，YOY+59.0%，扣非归母净利 19.7亿元，YOY+82.6%。 投资要点： 广告市场回暖，2023H1业绩稳健复苏： 2023Q1/Q2营收为 25.7/29.4亿元，YOY-12.4%/+53.8%；归母净利 9.4/12.9亿元，YOY+1.3%/+171.8%。2023Q1/Q2毛利率为61.8%/65.8%，Q2同比提升 13.6pct。根据 CTR，2023H1广告大盘花费 YOY+4.8%，1-6月 YOY 分别为-2.3%/-11.9%/+0.2%/+15.1%/+21.4%/+8.9%，3月起转正。 （1）楼宇媒体毛利率改善：2023H1楼宇媒体营收 51.3亿元，YOY+15.2%，毛利率 64.0%，较 2022H1提升 5.4pct。根据 CTR，2023H1电梯 LCD 广告花费 YOY+19.9%，1-6月均保持 10%以上增速。公司 7月起上调媒体刊例价，涨幅 10%，显示较好的市场需求。 （2）影院毛利率表现良好，暑期档有望支撑影院业务持续复苏： 2023H1影院营收 3.8亿元，YOY-3.8%，占整体营收的 6.8%。不考虑 其 他 业 务 ， 我 们 测 算 2023H1影 院 毛 利 率 约 62.8%（2019H1/2022H1为 34.6%/62.4%），较疫情前大幅提升，推测为租金确认模式调整。根据猫眼，2023Q1/Q2票房 158.6/104.1亿元，YOY+13.5%/+225.1%；7月较 2019年同期增长 51.4%，暑期档有望创历史新高，全年票房恢复超预期，利好影院广告业务。 资源持续优化，向一二线城市/海外集中，成本费用控制较好： （1）2023H1营业成本为 19.9亿元，YOY-0.1%，控制良好。截至2023年 7月末，公司生活圈媒体网络覆盖国内约 300个城市以及中国香港、韩国、印度尼西亚等地区的 70多个主要城市。截至 2023年 7月末，电梯电视自营媒体约 89.2万台，较 2022年末增加 7.4万台，主要为一二线城市和海外，分别较 2022年末增加 5.9/1.3万台；电梯海报自营媒体 154.7万个，较 2022年末增加 1.6万个，其中一二线城市增加 1.7万个。 （2）2023H1期间费用率 22.0%，同比下降 2.3pct；2023Q1/Q2期间费用率为 22.5%/20.5%，同比下降 0.4/3.8pct，其中 2023Q1/Q2管理费用率同比下降 1.1/3.0pct。截至 2023H1末，应收账款 15.8亿元，较 2022年末（14.7亿元）有小幅增加。 广告主结构持续优化，消费类广告主占比持续提升： （1）日用消费品：2023H1营收 31.5亿元，YOY+32.5%，占比57.2%，同比提升 8.1pct。根据 CTR，2023H1食品/饮料/药品类在电 梯 LCD 媒 体 投 放 花 费 较 2022H1同 比 增 长 明 显 ， 分 别+27.9%/29.8%/76.9%，因此推测公司食品/饮料/药品类增长明显。 （2）互联网：由于互联网行业公司瘦身及降本增效，2023H1营收6.1亿元，YOY-7.9%，营收占比 11.0%，较 2022H1下降 2.6pct。 （ 3） 其 他 ： 2023H1休 闲 娱 乐 /交 通 类 营 收 3.0/3.6亿 元 ，YOY+28.9%/+28.6%，占比较 2022H1提升 0.7/0.8pct。 AI 赋能数字化、智能化营销： 公司持续深耕数字化、智能化营销，主要集中在云端推送、屏幕物联网化、大数据分析等方向。7月，公司宣布营销垂类大模型完成部署，深度广度挖掘历史广告数据，精心构造独有的高质量数据集和合理的人工标注反馈数据，并持续迭代和优化。基于 AI 驱动的全新行业解决方案，将丰富广告创意生成、策略制定、投放优化、数据分析等多方面综合能力。 盈利预测和投资评级：我们看好公司在消费品/商业服务/房产家居/娱乐休闲/金融等行业渗透率的提升空间及互联网/汽车等行业的恢复空间，看好公司作为线下品牌广告的长期价值以及海外空间。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 50.2/61.4/70.3亿元，对应EPS 为 0.35/0.43/0.49元，PE 为 21.3/17.5/15.2X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济、广告行业不景气、海外扩张不及预期、行业竞争加剧、疫情反复、票房不达预期、应收坏账、核心人才流失、智能屏广告主开发不及预期、估值中枢下移、投资标的经营、舆情等风险。

事件:（1）近日，部分用户的淘宝天猫88VIP权益页面显示，其视频权益增加了芒果TV会员年卡选项。 （2）7月31日，芒果TV在剧集《大宋少年志2》中推出首个AI角色对话产品，用户可选择剧集中的六位角色，付费购买对话次数，进行互动聊天。 投资要点:芒果TV会员年卡权益新增入天猫88VIP，有望贡献增量会员：（1）淘宝天猫88VIP新增芒果TV会员年卡权益，用户可在芒果TV和优酷视频中二选一，是天猫独立运营后88VIP首次与阿里生态以外的平台进行权益合作。用户兑换芒果TV后，可在88VIP有效期内享受芒果会员身份及相关权益，包括芒果的独家综艺、影视剧等，以及节目录制体验、会员专属线下活动等。 （2）根据阿里巴巴公告，截至2022H1末88VIP会员数2500万；根据QM，芒果TV2023年5月月活达2.55亿；根据公司公告，2022年末芒果TV会员5916万且以年轻女性为主，与88VIP用户属性契合。此次合作可见芒系内容价值被认可，有望打通淘宝体系和芒果体系的优质用户。 发布首个AI角色对话产品，开拓付费新场景：公司芒果TV在剧集《大宋少年志2》推出首个基于IP角色的跨次元互动对话产品，用户可选择剧集中6位主角互动聊天（群聊、1v1私聊）。 （1）AI赋能剧粉观影互动，强化IP角色优势。公司将AI对话技术与芒系内容结合，赋予剧集中角色性格，开辟IP次元对话，建立以芒系内容为核心的AI社交圈，有望强化芒系IP角色影响力，增强用户黏性。 （2）开拓付费新场景，拓宽内容变现渠道。用户初始可选择一位角色，免费领取3次互动对话机会，后续对话需付费，包括2.8元/10次、5.8元/50次和29.8元/1500次三种付费方式，另选新角色需重新购买；45元可定制包场，15人免费看《大宋少年志2》且获赠60次角色对话。 盈利预测与投资评级：“台网”双平台融合进一步加深，公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力，建立长视频内容生态正循环。公司收购金鹰卡通有望贡献业绩增量，新增入天猫88VIP权益、上线AI角色互动产品均有望增加芒系内容变现。基于审慎原则，我们暂不考虑收购事项影响，预计公司2023-2025年归母净利润为24.2/28.5/32.9亿元，对应EPS为1.29/1.52/1.76元，对应PE为25.2/21.4/18.5X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓、疫情反复、综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策、人才流失、广告主预算偏好改变、治理结构、市场风格切换等风险。

引言：据伽马数据，2012-2022年十年间，中国国内游戏市场整体规模从约600亿元增长至约2600亿元（CAGR=16%），其间经历手游的高速增长（同期国内手游市场规模CAGR为50%）、渠道红利、买量红利、游戏出海（同期游戏出海市场CAGR为41%）等一系列行业变革。在此期间，公司也经历了数轮战略升级迭代，成功抓住每一轮行业拐点，国内收入规模从5.9亿元增长到104.1亿元（CAGR=33%），且2020年来出海收入增速远超行业增速。我们估算，2022年公司在国内移动游戏、中国游戏出海市场的市占率分别为9.1%/7.4%。2023年，随着LLM及文生图模型发展，生成式AI取得突破，市场高度关注技术对行业格局的变化以及公司能否再次把握拐点。本篇报告中，我们以公司第四轮发展和“精品化、多元化、全球化”战略落地情况为切入点，从战略、组织、产品等维度复盘，并对公司如何将决策式AI、生成式AI能力结合到全流程工业化的管线中做总结，由此判断公司应对新的行业拐点的能力和发展潜力。 决策式AI先行者，生成式AI新机遇有望再次赋能公司全球研运一体化再上新台阶：2018年至今，公司将AI深度嵌入创意、研发、发行、运营全流程。研发侧采用“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”“丘比特”，“1+3+1系统”进行数据分析，提升研发效率的同时降低研发成本；发行侧采用“图灵”“量子”“天机”“易览”帮助降低获客成本，提升用户生命周期价值。据公司2022年年报，量子天机系统投入使用后，游戏产品上线全天广告所耗时间从6小时缩短到30分钟，效率提升10倍以上，部分地区智能投放占比超过60%，流量运营成本降低。高效的创意生产和素材制作、精细化投放对海外游戏ROI起重要作用，而ROI又是发行买量的核心指标。我们认为公司2018年前瞻布局量子天机AI系统对于出海成功起到较为关键的作用。而在生成式AI快速迭代的时代，公司亦快速布局将AI应用于2D美术及3D美术领域，行业嗅觉敏锐。 多次行业变革中成功突破发展壮大，第四轮发展成果显著：页游时代积累流量运营能力；成功从页游发行走向研运一体；手游时代成功跨越，巩固研运一体化能力；2018年，开启“精品化、多元化、全球化”战略。 全球化：公司出海业务起始于2012年，于2020-2022年高速增长，收入规模从2019年的10.5亿元增长至2022年的近60亿元（CAGR=79%），远超同期行业增速（CAGR=14%），于2022年10月首次登顶中国手游厂商出海排行榜TOP1并稳居前列。复盘其全球化历程，战略/组织架构/地区/产品上循序渐进，大约分四个阶段。 阶段1：确立全球化运营战略。2012年成立海外发行品牌37GAMES，以页游为突破口，从繁体市场（中国港澳台地区）和文化相近的市场（韩国、东南亚）等地切入，到2015年，PUPUGAME和GMTHAI两个页游发行平台分别在韩国和泰国取得市占率TOP1。 阶段2：自研+投资&代理绑定产品。2015年提出海外“雏鹰养成”计划，从CP层面储备精品游戏，同时确定自研自发战略方向。此时自研+投资&代理的产品来源策略初步确立，例如代理方面，通过投资SNK引入《拳皇》等IP，同时加大自研投入，例如2016年首款自研MMO手游《永恒纪元》海外上线，为研运一体打下坚实基础。 阶段3：调整运营组织架构。初步探索全球各大主要市场后，2018年组织架构调整奠定出海高速增长的重要基础，核心是将组织架构从按地区分组调整为按赛道分组。这一阶段《江山美人》《Puzzles&Conquest》陆续上线，日本成为继韩国之后，率先实现突破的T1市场，且主要依靠的品类为模拟经营而非擅长的MMORPG，印证了“因地制宜”战略成功。阶段4：打磨出海方法论。2020年后，凭借《末日喧嚣（Puzzles&Survival，以下简称为P&S）》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等产品在美、日、韩、德等多地的突出表现，实现真正意义上的全球化，自下而上突破发达国家市场。 赛道及产品复盘：爆款是如何练成的？《P&S》于2020年8月上线，研发商为易娱网络，于2020-2021年陆续上线美、欧、日、韩、东南亚、中国港澳台等地，单月流水持续创新高，据易娱官网，2023年4月最高单月流水超3.5亿，截至2023年6月累计流水达81亿元。基于对SLG赛道尤其是《P&S》成功的复盘，我们认为其方法论核心为：①与投资公司研发团队紧密合作，②对同赛道产品的不同题材、画风、融合玩法进行反复试错，③数据、用户导向，提高爆率。 多元化：海外多元化落地良好，MMO+SLG+卡牌+模拟经营四大赛道均实现突破。 品类方面，2017年以前代表产品几乎全部为MMORPG，到2018年开始模拟经营类（《江山美人》《叫我大掌柜》）、SLG类（《P&S》《P&C》《小小蚁国》《AntLegion》），卡牌类（《斗罗大陆：武魂觉醒》《斗罗大陆：魂师对决》《空之要塞》）均有突破，MMO赛道在保持优势基础上调整题材和美术风格，持续提升制作品质（《云上城之歌》、《绝世仙王》）。以上四类产品后续储备数十款产品，其中国内20余款已获版号。 产品来源方面，通过投资深度绑定外部研发商，在自研品质提升周期拉长的背景下，通过定制+代理丰富产品供给。代表投资包括易娱网络（《P&S》研发商）、星合互娱（《小小蚁国》研发商）、厦门延趣（《叫我大掌柜》研发商）等。 海外多元化进度领先。我们估算2023年上半年公司海外流水中SLG、模拟经营等长线品类流水占比已超80%。多元化有望提升流水稳定性、业绩稳定性。 精品化：2014年起发力自研，累计流水超700亿元。调整聚焦重点赛道，产品将集中于2023-2024年投放市场。公司先后推出《永恒纪元》《大天使之剑H5》《精灵盛典》《荣耀大天使》《斗罗大陆：魂师对决》等精品自研游戏，据公司官网，自研游戏总流水破700亿。2021年7月上线的《斗罗大陆：魂师对决》帮助公司搭建了次世代的生产管线，为精品化打下了基础。后续储备《失落之门：序章》《空之勇者》《扶摇一梦》《代号斗罗MMO》等多款重磅产品，将于2023-2024年投放市场。 盈利预测与投资评级：我们认为，公司创始团队优秀（专注主业，奋战在一线），团队稳定性及凝聚力强（研发、发行团队核心人员持股，持续推出员工激励计划绑定核心人才）。公司“精品化、多元化、全球化”战略持续落地，中长期看，全球化有望打开流水天花板，多元化将提升业绩稳定性，精品化将提升利润空间。公司在决策式AI应用中积极拥抱，效率提升显著；生成式AI发展初期，公司通过产品升级、投资布局方式积极参与，有望推动全球研运一体化战略再上新台阶。我们预测公司2023-2025年归母净利润为33.46/40.44/45.32亿元，对应EPS为1.51/1.82/2.04元，对应PE为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：新品上线进度及表现不及预期、市场竞争加剧、买量成本上升、监管处罚风险、汇率波动、版号获取进度不及预期、海外相关风险、行业估值中枢下滑风险等。

事件:森马服饰发布一季报：2023Q1 实现营业收入30.02 亿元，同比-9.29%，归母净利润3.11 亿元，同比+48.85%，扣非后净利润2.92 亿元，同比+58.34%，EPS 为0.12 元。 投资要点: 费用管控效果显著，利润实现高增长。1）2023Q1 公司实现营收30.02 亿元，同比-9.29%，归母净利润3.11 亿元，同比+48.85%，扣非后净利润2.92 亿元，同比+58.34%，EPS 为0.12 元，同比+50%，利润的增长主要来源于公司打通线上线下零售体系，线上线下同款同价占比进一步提高，毛利率提升，同时公司管控成本效果明显。2）2023Q1 公司毛利率为44.34%，较去年同期毛利率42.65%提升1. 69pct，销售费用为7.02 亿元，较去年同期7.98 亿元减少0.95 亿元，同比-11.93%，管理费用为1.29 亿元，较去年同期1.47 亿元减少0.18 亿元，同比-12.35%，各项费用得到有效控制，对公司利润产生积极影响。 童装门店数量基本稳定，终端零售逐月改善。截至2023 年3 月31日，公司门店总数8127 家，较年初-13 家，休闲服饰2738 家，较年初-13 家，儿童服饰5389 家，与年初持平。终端零售方面，23Q1 全系统零售终端环比逐月改善，1 月同比-10.8%，2 月、3 月分别同比+1.3%和6.9%，零售市场当下复苏恢复趋势良好，看好公司二季度及以后的终端零售表现。 存货同比减少，去库存已有成效。2023Q1 公司存货净额33.71 亿元，较期初38.47 亿元减少4.76 亿元，较去年同期40.52 亿元减少6.80 亿元，同比-16.79%，存货减少明显。应收账款7.83 亿元，比上年末的12.63 亿元，下降38.04%。主要是公司期内收回销售货款所致，回款较好，经营性活动产生的现金流量净额为3.89 亿元，较去年同期由负转正。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025 年实现收入151.0/169.6/187.1 亿元人民币，同比+13%/12%/10%；归母净利润10.1/12.2/14.5 亿元人民币， 同比+59%/21%/19% ； 实现EPS0.38/0.45/0.54 元人民币，2023 年5 月8 日收盘价6.87 元人民币，对应2023-2025 年PE 估值为18/15/13X。长期看好公司品牌矩阵成长与渠道优化策略，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观环境风险：突发公共卫生事件，线下销售受影响风险；2）行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险；3）消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险。

钱江摩托发布2022 年年度报告和2023 年一季报：2022 年公司实现营业收入56.48 亿元，同比增长31.1%，归母净利润4.18 亿元，同比增长75.8%。2023 年Q1 营收13.34 亿元，同比增长43.5%，归母净利润0.74亿元，同比增长112.1%。 投资要点: 强势产品周期驱动 2022 年公司在国内共上市燃油车17 款，包括7 款Beelli 车型（涵盖跑车系列、街车系列、旅行系列、幼狮系列），10 款QJMOTOR 车型（涵盖闪、赛、追、骁、鸿系列），以及18 款电动车，持续为市场提供排量丰富的优秀产品。 中大排销量快速增长 2022 年公司中大排销量达17.5 万辆，同比增长57.3%，其中内销、外销分别是12.1、5.4 万辆，同比分别增长104.4%、3.9%，QJMOTOR 品牌销售超10 万辆。 多品牌战略，打造“国潮机车” 公司继续夯实多品牌战略，通过Beelli、QJMOTOR、Qjiag 等多品牌推广形成协同势能，其中QJMOTOR 品牌备受消费者喜爱，成为国潮品牌。公司通过推动市场和用户在抖音、快手等自媒体平台广泛创作和传播，打造了过亿级的网络传播话题，成就了“国货之光”闪300S 和赛600 爆款。 渠道扩张保障销量增长 2022 年公司新建QJMOTOR 门店超过500 家；其中，基于高速电摩及踏板领域、通路市场及县级市场的下沉，打造了第二套渠道体系E 网门店超200 家；优化 Beelli 渠道结构，加快自主外贸渠道建设，新增渠道 13 家，海外多品牌覆盖。 盈利预测和投资评级 我们预计2023-2025 年公司总营收分别是79.96104.04/125.54 亿元，归母净利润分别是6.09/8.09/10.50 亿元，对应摊薄EPS 为1.16/1.54/1.99 元， 对应PE 分别为17.24/12.97/9.99X。中大排摩托车消费仍处于快速成长阶段，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；公司经营管理风险；供应链涨价风险；产品不及预期风险；市场波动，估值中枢下降风险。

事件:爱玛科技发布2022 年年度报告：公司实现营业收入208.02 亿元，同比增长35.1%，其中电动自行车营收121.3 亿元，同比增长69.5%，电动摩托车营收71.4 亿元，同比增长5.6%。实现归母净利润18.73 亿元，同比增长182.1%。 投资要点:聚焦“六力”，综合经营能力大幅提升 公司围绕向数智化科技公司转型的战略方向，在产品力、渠道力、品牌力、科技力、生产力、运营力六大方向重点发力，全方位提升综合经营能力。 渠道快速扩张保障销量增长 公司于2022 年处于渠道快速扩张周期，专卖门店数量从2021 年的2 万余家快速扩张至3 万余家。公司主要通过线下门店销售电动两轮车，门店的快速增多有效地保障了公司销量增长。 出厂价格快速提升 得益于产品结构持续改善，公司销售的车（含电动自行车、电动摩托车、电动）平均出厂价格由1704.3 元/辆提升至1864.4 元/辆。 盈利预测和投资评级 鉴于公司2022 业绩表现较好，我们上调盈利预测，预计2023-2025 年公司总营收分别是268.3/310.5/346.4 亿元，归母净利润分别是24.8/30.6/36.8 亿元，对应摊薄EPS 为4.31/5.32/6.41 元，对应PE 分别为13.9/11.3/9.4X。产品结构改善和规模效应带来的单车利润改善预计仍将持续，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；公司经营管理风险；供应链涨价风险；门店拓展不及预期风险；市场波动，估值中枢下降风险。

事件:春风动力发布2022年年度报告和2023年一季度报告：2022年公司实现营收113.8亿元，同比增长44.7%，归母净利润7.01亿元，同比增长70.4%，毛利率25.37%，较上年度提升3.84pcts。2023Q1实现营收28.8亿元，同比增长27.3%，归母净利润2.1亿元，同比增长99.6%。 投资要点投资要点:四轮车和两轮车齐飞2022年公司四轮全地形车累计销售16.67万辆，实现销售收入68.38亿元，同比增长40.14%。公司全地形车出口额占国内同类产品出口额74.28%，稳居龙头地位；美国市场与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，市占率稳步提升，并加速迈向全球第一梯队；欧洲市场市占率继续保持行业第一。 两轮车业务，公司大排量产品谱系的补齐，≥250cc跨骑式摩托车销量位列行业前茅，特别是中排仿赛450SR一经上市呈现热销效应。同时，两轮车从国内为主，向深耕国内与拓展海外并重转变，时隔十年重新进入北美市场，打开全球化新格局，持续打开市场空间。 产品结构调优全地形车平均售价从2021年的3.2万元提升至2022年的4.1万元，主要得益于产品结构持续调优，高附加值U\Z系列产品稳步提升。 海运费降低从2022Q1起海运费逐步回落，2023Q1海运费已回落至疫情前较低的水平。展望2023全年，我们预计海运费下降贡献的利润将得以延续。 盈利预测和投资评级鉴于公司2023Q1业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2023-2025年公司总营收分别是148.5/188.9/225.4亿元，归母净利润分别是11.3/15.4/20.2亿元，对应摊薄EPS为7.50/10.25/13.41元，对应PE分别为18.37/13.45/10.28X。公司2023年一季报超预期，产品结构改善和海运费降低带来的利好预计仍将持续，维持“买入”评级。 风险提示经济下行，需求不足风险；供应链涨价风险；海外衰退，需求不足风险；产品推新不及预期风险；海运费涨价风险；汇率波动风险；市场波动，估值中枢下降风险。

专注于开发设计运动鞋履，绑定优质大客户 华利集团专注于运动鞋制造行业，始终致力于为全球消费者提供舒适、健康、环保的运动鞋，是全球领先的运动鞋制造商。公司主要产品有运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋、拖鞋，公司深耕于国际市场，产品销售至北美、欧洲等地区，有良好的发展趋势。另外，公司与客户保持长期稳定的合作关系，公司是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 公司的鞋履产品的主要供应商，是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商，2022H1鞋子总产量达11026万双。 前五大客户占比持续提升，截止到2022H1，前五大客户总占比为92.2%。目前最大客户NIKE营收不断增长，业务量大且可持续强，FY2023H1营业总收入为260亿美元，同比增长10.2%，为华利集团注入大量优质产品，并保持长期的合作关系。通过长期的稳健经营，公司也积累了宝贵的优质客户，使得公司在市场竞争中有着良好的优势。 运动休闲鞋赛道高景气度，头部供应商份额提升明显 全球运动鞋市场规模复合增速显著高于其他鞋类。根据Statista 预测，预计2016-2027年全球鞋履市场规模CAGR为2.82%，分品类来看，全球运动鞋市场复合增速较其他鞋类更高，2016-2027年全球运动鞋市场规模CAGR为5.63%，2027年市场规模将达1770亿美元，相比之下，皮鞋同期CAGR为0.95%,纺织及其他鞋类为2.26%。根据欧睿数据预测，2007-2022年国内运动鞋服市场规模CAGR为10.7%，近年国家层面不断出台鼓励体育消费政策，国内运动鞋履需求空间有望进一步拓展。 知名运动品牌供应商向头部集中，头部供应商优势明显。近年来，为了保证产品品质稳定性，降低全球供应链管理成本，下游品牌方有意精简优化供应商数量，提高订单集中度，2016-2020年，NIKE鞋类供应商工厂总数有所精简。2014-2021年，NIKE前五大供应商产能占比逐步提升，由2014年34%提升至2021年51%。ADIDAS 2021年制造商总数较2018年减少12.31%，核心供应商进一步集中。 重研发+拓客户+扩产能+提份额齐头并进，构筑公司核心竞争壁垒 未来公司的成长性将源于研发持续深入、产能扩张、客户拓展、订单结构优化等方面。研发设计上，公司深耕冷粘鞋与硫化鞋工艺并形成技术优势，能够高效、快速响应大客户需求；产能扩张上，公司新项目扩产及新建规划稳步推进，截至2022H1，越南宏福鞋履生产基地扩产项目进度已达76.69%，该基地运动休闲鞋年产量为360万双，扩张下公司工厂产能利用率依然保持较高水平，2022H1为95.1%，能够保证后续对品牌订单的充分消化；客户合作上 ，公司绑定大客户，前五大客户占比持续提升，并拓展与New Balance、Asics、On等成长性较高品牌合作，保证公司订单的可持续性；订单结构优化上，我们认为在品牌核心供应商集中趋势下，随着未来公司技术研发、产品设计能力的提升，复杂产品在大客户订单中的结构占比将会提升，从而推动公司产品单价的提高，增强公司的盈利能力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022/2023/2024年营收将达到205.7/236.4/267.7亿元，同比增长18%/15%/13%，对应EPS为2.73/3.10/3.50元，2023年4月13日，收盘价为50.05元，对应2022/2023/2024年PE为18/16/14X。我们看好公司长期的技术创新能力与运动休闲鞋领域内的龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场收入占比较高风险；客户集中度较高风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦风险；供应链风险；市场开拓及产品推广风险；其他风险等。

森马服饰发布年报： 2022年公司实现营业收入 133.31亿元，同比-13.54%，归母净利润 6.37亿元，同比-57.15%，毛利率 41.3%，较 2021年-1.28pct，净利率 4.78%，较 2021年-4.86pct。其中，2022Q4公司实现收入 43.89亿元，同比-18.71%，归母净利润 3.66亿元，同比-32.76%。 投资要点: 疫情影响收入下滑，线上渠道占比大幅提升。2022年公司实现营业收入 133.31亿元，同比-13.54%。1）分产品：2022年公司儿童服饰/休闲服/其他业务分别实现收入 89.33/42.82/1.16亿元，同比-13%/-15%/-3%，占比分别为 67.01%/32.12%/0.87%，较 2021年+0.39/-0.48/+0.09pct。2）分渠道：2022年公司线上/直营/加盟/联营/其他渠道分别实现收入 64.54/11.53/52.69/3.39/1.16亿元，同比-0.06%/-17.65%/-22.74%/-45.48%/-3.18%，占比为 48.42%/8.65%/39.52%/2.54%/0.87%，较 2021年+6.54/-0.43/-4.71/-1.49/+0.09pct。分季度来看，2022Q4公司实现营收 43.89亿元，同比-18.71%，较 2022Q3降幅扩大，主要系四季度疫情反复及防控措施调整后线下客流下滑影响。因此，随着服装行业需求逐步复苏，头部品牌有望受益，我们看好未来公司业绩的快速恢复。 2022年整体毛利率承压，线上销售毛利率提升至 38.8%。2022年公司整体毛利率 41.3%，较 2021年-1.28pct，净利率 4.78%，较 2021年-4.86pct，利润率承压主要源于公司营收同比下降、存货跌价损失增加以及原材料价格上涨下公司采购成本上升。其中，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为 38.80%/65.13%/ 37.33%/ 68.30%，其中，线上毛利率较 2021年+1.44%，儿童服饰/休闲服毛利率分别为41.88%/39.98%。费用方面，2022年公司销售/管理/研发费用金额同比-3.53%/-4.89%/-6.85%，主要源于广告宣传、职工薪酬、办公费、试制费等减少。存货周转方面，2022年存货周转天数为 181天，应收账款周转天数为 37天。 疫情下渠道扩张步伐放缓，主品牌门店升级落地。截至 2022年底，公司已建立 8140家线下门店，其中直营 723家，加盟 7336家，联营 81家，休闲服饰/儿童服饰分别有 2751和 5389家门店，受疫情影响较 2021年末净减少 427家门店，目前公司在淘宝、天猫、唯品 会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。同时，2022年公司森马品牌开启全域数字化升级，通过门店模型焕新、数智化升级，提升门店竞争力及品牌营销力，完成了杭州、长沙、南宁、西安、上海、温州、深圳等重点城市的门店升级落地。未来，我们继续看好公司主品牌森马、巴拉巴拉全面推进数字化门店进程，数字化标杆门店快速落地全国核心城市。 盈利预测和投资评级：我们预计公司 2023-2025年实现收入153.7/187.6/216.2亿元人民币，同比+15%/22%/15%；归母净利润10.8/14.5/17.8亿元人民币，同比 +69%/34%/23%；实现 EPS0.40/0.54/0.66元人民币，2023年 4月 3日收盘价 5.92元人民币，对应 2023-2025年 PE 估值为 14.81/11.03/8.97X。长期看好公司品牌矩阵成长与渠道优化策略，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）宏观环境风险：突发公共卫生事件，线下销售受影响风险；2）行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险；3）消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险。

比音勒芬发布公告：公司持有99.86%份额的控制企业广州厚德载物产业投资基金合伙企业（有限合伙）近日向香港凯瑞特有限公司及香港盈丰泽润有限公司分别投资5700 万欧元、3800 万欧元，并通过香港凯瑞特有限公司收购Cerruti 新加坡100%股权和Cerruti 法国100%股权，通过香港盈丰泽润有限公司收购K&C 新加坡的100%股权，从而间接收购国际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权。 投资要点: 公司坚持高端品牌定位，打造细分服饰领域龙头品牌。比音勒芬以服饰研发设计、品牌运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务，坚持高端品牌定位，以“责任与极致”作为企业核心文化，聚焦于细分服饰领域，实施多品牌发展战略，依托品牌核心竞争力，打造细分服饰领域龙头品牌，现旗下已拥有比音勒芬品牌和威尼斯狂欢节品牌。 目前公司拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，并与GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、东洋纺等国际知名面料供应商合作，且已建立起中、日、韩、越等国际化生产制作基地。通过整合全球优势资源，不断推出Outlast、黛奥兰、故宫宫廷文化联名等多个畅销系列，致力于为消费者创造高品质、高品位的美好生活。作为中国高尔夫服饰细分领域龙头品牌，公司业绩快速增长。 公司完善国际化、高端化品牌布局，不断提高核心竞争力。通过此次收购， 公司间接持有国际奢侈品牌“ CERRUTI 1881 ” 和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权。其中，“CERRUTI 1881”是由 Antonio Cerruti 于1881 年在意大利所创，具有142 年的品牌历史，为全球知名奢侈品牌，“KENT&CURWEN”是由 Eric Kent 及Dorothy Curwen 于1926 年在伦敦创立，具有近百年的品牌历史。 此次收购有利于推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局，提升公司行业影响力及国际知名度，进一步提升公司竞争力。未来公司在市场拓展、品牌融合以及文化积累三个层面将实现协同效应，促进并购完成后品牌市场占有率的扩大、利润率的提升以及成本的缩减，同时也为未来的发展战略提前做好顶层设计。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024 年实现收入31.4/38.9/47.8 亿元人民币，同比+15%/24%/23%；归母净利润7.3/9.5/12.0 亿元人民币， 同比+16%/30%/27% ； 实现EPS1.28/1.66/2.11 元人民币，2023 年4 月4 日收盘价33.98 元人民币，对应2022-2024 年PE 估值为26.65/20.46/16.08X。长期看好公司品牌矩阵成长与未来发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）宏观环境风险：突发公共卫生事件，线下销售受影响风险；2）行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险；3）消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险；4）收购事项推进不及预期风险。

百隆东方专注于色纺纱的研发、生产及销售，是色纺纱行业的全球领先厂商。公司产品聚焦于色纺纱，以出口为主，目前公司自有纺纱品牌BROS获得普遍认可，同时与美国陶氏化学长期合作开发的色纺胚纱EcoFRESHYarn系列环保产品的不断推广与逐步完善，有望引领行业潮流。2022年前三季度，公司营收57.27亿元人民币，同比增加3.07%，净利润10.38亿元人民币，同比增加31.16%，随着环境保护愈加重视、快时尚继续流行，色纺纱需求有望继续增加，同时公司定增稳步推进，有望进一步提升产能，公司盈利能力有望提升。 稳定的客户合作关系、产能布局“走出去”，子公司享受政策红利。 公司经过多年海外拓展，前五大客户份额稳定提高，公司积累了包括全球最大的一体化针织制造商申洲国际在内的一批优质客户资源，2021年，公司前五名客户合计销售金额31.69亿元，占年度销售总额比例为40.76%。优质的客户资源及稳定的合作关系，为公司业务的持续发展奠定了良好的基础。同时截止2021年，公司在越南色纺纱产能已超过110万锭，占公司产能60%以上。子公司百隆(越南)有限公司税率为5%，2021年完成营业收入42.83亿元，较上年同期增长16.42%，占公司总体营业收入55.09%；实现净利润9.39亿，较上年同期增长310.04%。 色纺纱的环保特点符合未来发展趋势，行业进入壁垒高，呈现双寡头垄断格局，下游服饰行业需求旺盛。截至2021年，色纺纱市场规模达到605.5亿元，较上年增长了5.1%。色纺纱上游棉花产量充足，近几年价格呈现上涨，为色纺纱的生产供应提供了保障，同时由于色纺纱定价采用成本加成模式，生产则使用低价库存，棉花价格上涨或将提高企业的利润空间。下游服饰行业需求旺盛且愈发向中高端服饰发展，行业的增长潜力较大。 盈利预测和投资评级：公司工厂建设持续推进，新增产能释放，积极进行产品研发创新，盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2022、2023及2024实现收入81.70、88.94及96.08亿元人民币，归母净利润15.00、15.99及17.56亿元人民币，对应2023年3月24日收盘价7.32元，P/E估值为7.32、6.87及6.25X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易政策风险；汇率波动风险；产品盈利能力风险；技术研发风险；成长性风险；经营风险；订单风险。

公司业务覆盖女装、婴童、医美机构，打造泛时尚产业链：公司始于女装行业，历经二十余载发展，陆续进军婴童、医美行业。女装方面主攻中高端市场，连续多年在全国重点大型零售企业中位于中高端女装品牌前五名。公司医美板块增长尤为亮眼，在医美机构方面的品牌包含“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”，在成都、西安已初步成为区域头部医美品牌。此外，公司亦通过建立“博辰五号”“博辰八号”多支医美基金提升收购优质机构标的实力，未来，内生增长+外延扩张将持续驱动公司医美业务版图不断扩大、业绩实现持续快速增长。 医美行业增长空间充分，非手术医美发展尤为强劲：我国医美行业起步较晚，目前市场规模、渗透率与海外发达医美国家有明显差距。目前，颜值经济崛起叠加国内医美技术端、产品端持续快速进步，消费力提升+接受度提升有望驱动行业整体呈现量价齐升良好趋势。非手术类凭借风险低、创伤小、愈合快的特点日益受到消费者青睐，而手术类医美由于对场地、医生的依赖性较强，疫情期间受到较大冲击。公司非手术类医美营收增速均显著高于手术类医美，未来有望持续驱动公司医美业务整体实现快速增长。 女装紧抓新零售业态趋势，线上表现亮眼，线下有望随疫情后门店客流复苏呈现显著回弹：女装方面疫情期间受到线下门店客流减少冲击，线下表现较为低迷，公司积极布局线上渠道发展，线上盈利能力持续提升，收入在疫情冲击下仍然维持稳定、快速增长。公司积极发力新零售业态布局，疫情影响消退后折扣力度有望逐步减小，线下表现有望呈现较强业绩弹性，整体盈利能力有望持续提升。婴童方面，国内主推爱多娃，进一步提升市占及市场竞争力为未来发展重点。 医美布局三大优质品牌，内生+外延驱动持续扩张：公司医美机构方面包含米兰柏羽、高一生、晶肤医美三大品牌，均为当地品牌力较强的区域头部机构，运营管理能力、医生水平、品牌知名度均位于同行前列。其中，晶肤医美聚焦轻医美领域，疫情期间呈现较强业绩弹性。公司建立医美并购基金，助力不断挖掘优质医美机构标的，未来已有医美机构品牌的内生增长叠加外延持续收购优质医美标的，有望持续助推公司医美业务实现更快的规模增长、更显著的品牌力提升。 盈利预测与评级：我们预计公司2022-2024年分别实现收入38.94/45.55/55.06亿元，同比+6%/+17%/+21%；我们预计实现归母净利润0.28/1.79/2.53亿元，同比-85%/+541%/+41%。公司业务布局涉猎女装、婴童、医美三大领域，泛时尚业务生态圈的打造有望持续形成协同作用。女装、婴童方面，有望随线下客流复苏、新零售业态下线上表现快速增长不断提升品牌力，呈现业绩强劲增长动力；医美机构方面，有望随疫情影响消退后，进店消费客流快速复苏，持续改善盈利能力并呈现业绩高增，逐步恢复正常拓店节奏，依托医美并购基金的设立开展“内生+外延”双驱动增长模式。 维持“买入”评级。 风险提示：1、宏观经济波动；2、医美新机构、次新机构爬坡期表现不及预期；3、拓店不及预期；4、政策波动风险；5、疫情反复风险；6、医疗事故和医疗人员流失的风险；7、国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。