投资要点: 维持增持.2015H1业绩低于我们预期,下调2015-16年EPS预测至0.30、0.42元(-14%、-5%),如考虑定增后摊薄,对应EPS0.22、0.31元。预计2016年调味品收入32.6亿,参考海天味业估值,给予2016年调味品业务5倍PS,对应市值163亿,房地产延续此前估值14.9亿,对应总市值177.9亿,下调目标价至22.32元。预计前海人寿持股平均价15-16元,本次增发价14.96元,为股价提供了安全边际。 公司将可能变为民营企业,定增资金支持做大主业。1)拟非公开发行股票不超过3亿股,募集不超过45亿元,如果定增方案获批,前海人寿及一致行动人将持有公司股份34.02%,宝能系姚振华将成为实际控制人。2)募投项目中36亿用于支持做大调味品主业。 打破国企机制束缚,预计管理效率大幅改善。1)预计后续会通过管理层持股激发管理层动力,过去10年收入CAGR达20%,管理层有能力无动力问题将迎忍而解。2)盈利能力有较大提升公间。2015H1公司毛利率、净利率为35.2%、8.7%,分别低于海天味业8.7、15.0pct,尤其是成本和管理费用率改善空间较大。3)存在并购可能性。预计募投项目中科技产业孵化园建设项目包括收购其他调味品公司预期。 提价因素逐渐消除,预计全年调味品收入增15%。2014年9月通过提高终端价给经销商更大利润空间,对销量产生一定影响,2015H1调味品收入仅增9%,预计随着提价因素消除全年调味品收入27亿。 风险提示:定增方案未获批;管理层发生较大变动;行业竞争加剧

本报告导读: 业绩符合市场预期。H1行业销量边际改善、公司持续营销创新带动玉米油销量大增50%,吨价下降带动玉米油毛利率正常回归,但独特营销定位仍可使毛利率优于对手。 投资要点: 投资建议:维持增持。公司近期赞助娱乐节目可能加大营销投入,略微下调2015-16年EPS预测至0.53、0.69元(前次预测0.56、0.74元),维持目标价22.2元,对应2016年32倍PE。 业绩符合市场预期。H1营收、净利10、0.7亿,增32%、48%;Q2营收、净利增1%、6%。Q2收入增速较慢主因副产品胚芽粕收入大降、玉米油吨价随市场价同比下降。业绩与之前预增一致,符合预期。 行业销量边际改善、公司持续营销创新带动玉米油销量大增50%。 2015年来豆油价基本企稳,预计已在中期底部,后续再大幅下降概率不大,如此则豆油对玉米油替代效应减弱,带动玉米油行业销量边际改善,预计H1行业销量增10%以上、未来2-3年趋势可延续(2013-14年增5%左右);加之公司持续的营销创新措施(独特的“非转基因玉米油”定位、近期赞助娱乐节目《真心英雄》等),带动H1小包装玉米油销量增50%、Q2增20%左右(H1竞争对手长寿花食品增9%)。预计全年小包装玉米油销量增长30-40%。 H1玉米油毛利率正常回归,但独特营销定位仍可使毛利率优于对手。 H1小包装玉米油吨价降8%、毛利率降3.9pct至37.3%,主因2014年玉米油市场价持续下降时、公司调价较晚致基数较高,目前吨价下降带动毛利率正常回归,并不代表公司相比竞争对手议价权下降。我们认为公司独特“非转基因玉米油”定位将持续抢占消费者心智,品牌粘性将逐步增强,有望使毛利率持续优于竞争对手(30%或以下)。 核心风险:玉米油行业竞争加剧;原材料价格大幅上升。

本报告导读: 业绩符合市场预期。品牌力彰显及比价优势带动市场份额持续提升,预收款高位奠定业绩基础,预计近期上调一批指导价措施不会对需求产生明显影响。公司作为稳健增长、业绩确定性较强的龙头,目前2016年PE仅13倍,防御价值凸显,维持增持。 投资要点 投资建议:维持增持。维持2015-16年EPS预测14.29、15.32元,因相比前次预测、市场估值中枢大幅下降,参考可比公司给予2016年17倍PE,下调目标价至260元(前次预测293.53元)。 业绩符合市场预期。2015H1公司营业收入、归母净利158、79亿,同比增10%、9%,茅台酒收入增长11%、系列酒下滑22%;Q2营业收入、归母净利增长5%、0%,净利润增长较慢由于Q2原材料价格上涨、管理费用集中确认等因素导致净利率同比下滑2.7pct至47.5%。 品牌力彰显及比价优势带动市场份额持续提升,预收款维持高位奠定全年业绩基础。年初以来飞天茅台一批价基本稳定在830-850元,五粮液在控量及提升出厂价等带动下一批价从550元回升至目前620元,比价优势连同品牌力彰显带动茅台市场份额持续提升。近期据金融界报道,1-7月茅台营销公司茅台酒销量增34%、销售额增29%,完成全年计划60%,这与渠道调研情况基本一致。H1末预收款余额23亿(与2014年收入比达7%),环比Q1仅下滑4.5亿、同比增长18亿,奠定全年业绩基础。 近期公司上调一批指导价,经销商利润空间改善,预计不会对需求产生明显影响。据糖酒快讯报道,近期茅台要求经销商批价不低于850元、违者取消代理资格,受此影响一批价由820元回升至830-840元,此举同时改善了经销商利润空间,我们认为公司适时的渠道管控有助稳定渠道体系、力保基业长青。800元以上价位茅台已无竞争对手,预计20-30元的价格涨幅不会对需求产生明显影响。 核心风险:宏观经济下行风险;行业竞争加剧风险。

投资要点: 维持增持。略微下调2015-16年EPS预测至1.31、1.48元(前次1.36、1.56元)。相比前次预测、市场估值中枢大幅下降,参考可比公司给予2016年28倍PE,下调目标价至41.4元(前次预测46.93元)。 业绩符合市场预期。2015H1公司营业收入、归母净利27、3.8亿,同比增14%、6%;Q2收入、净利润增16%、9%。H1理财产品结算周期改变使利息收入减少1800万,剔除此因素则净利润增11%左右。 省内精细化营销投入,渠道下沉稳步推进,市场份额继续提升。H1销售费用增长12%至8亿元、费用率保持平稳,其中宣传及促销费增长56%、占收入比提升至10.3%(2014H1为7.5%),广告费占比稳中有降,反映了公司在省内渠道下沉过程中逐步精细化费用投放。省内竞争对手迎驾贡酒、口子窖处上市初期,预计上半年费用投放仍显保守(H1迎驾贡酒销售费用增长12%至2亿),预计H1公司省内收入增长20%左右,市场份额进一步提升。 应收款大增显示与渠道合作共赢,预收款维持高位夯实业绩基础。行业调整期公司通过票据为经销商提供支持,H1应收票据余额7.7亿、同比增227%,占当季收入比继续提升至74%,显示公司与渠道商合作共赢。H1预收款余额5.9亿、同比大增200%,占当季收入比已达57%(2014Q2为33%),夯实全年业绩基础。预计全年收入增长10-15%,净利润增长10%左右。 催化剂:期待公司在五粮液推进改革带动下加速国企改革进程、提升经营潜力;核心风险:行业竞争加剧、宏观经济进一步下滑。

投资要点 维持增持。定增通过审核、食用油多品类布局有望加速,上调2015-16年EPS 预测至0.56、0.74元(前次0.54、0.67元)。参考可比公司给予2016年30倍PE,上调目标价至22.2元(前次20.1元)。 定增通过审核,公司对未来3年35%收入CAGR 指引超市场预期。本次定增拟发行7788万股(占发行后总股本17%)、发行价6.35元,拟募集49457万,用于补充流动资金,具体包括加强新品类研发丰富产品线、完善营销建设(目前终端5万个,2017年目标9万)、加强营销投入、加强电商建设等。公司在反馈意见回复公告中预计未来3年收入CAGR35%、超市场预期,显示公司对自身发展强烈信心。 公司有望加速布局其他高端健康食用油品类,提供长期增长动力。预计随着定增募集资金加速到位,公司资金状况将大幅改善。公司已在2014年布局葵花籽油(预计2015年销量增长200%以上),预计未来将加速布局橄榄油等其他高端健康食用油,提供长期增长动力。 小包装玉米油持续高增长,公司持续创新营销,未来有望成长为品牌化玉米油龙头。7月公司小包装玉米油销量翻倍增长,预计1-8月销量即可达2014年全年水平,全年有望实现40%销量增长,显示品牌营销及渠道改善持续见效。近期公司赞助娱乐节目《真心英雄》,旨在瞄准年轻消费群体,营销思路愈发前卫、成熟,我们认为未来公司市场份额将逐步提升、有望成长为品牌化玉米油龙头。 核心风险:玉米油行业竞争加剧;原材料价格大幅上升。

投资要点: 维持增持。清理开发品牌可能影响短期销量,下调2015-16年EPS预测至1.12、1.37元(前次1.32、1.52元)。考虑战略改革带来较大潜力,给予2016年23倍PE,上调目标价至31.4元(前次29.2元)。 新管理层改革思路清晰,老窖逐步恢复良性发展。新任董事长、总经理刘淼及林锋先生深谙营销之道,上任伊始即推出清理开发品牌、严控产品价格体系措施,直击开发品牌泛滥、产品体系不清晰等导致老窖在此轮调整期表现较差的核心问题,显示其调整思路清晰、改革决心强。短期来看对产品销量有一定影响,但中长期利于明晰产品结构、聚焦品牌价值、优化经销商结构等,预计后续仍将有其他改革措施推出,期待新管理层加强执行力、带领老窖逐步恢复良性发展道路。 中高档酒恢复增长较快,1573有望受益茅台、五粮液提价。2014年底以来公司持续控货去库存收到明显成效,据渠道调研2015上半年1573发货量已与2014全年持平,窖龄、特曲出货量已超2014全年。 近期茅台以强硬手段上调一批指导价至850元以上,五粮液提高出厂价50元带动一批价回升至620元,目前1573一批价在560-580元,受益龙头提价、恢复速度有望加快,预计全年1573销量增长50%以上,有望带动中高档酒收入占比回升至50%左右(2014年为30%)。 五粮液改革示范下,公司国企改革进程值得期待。近期五粮液公告拟定增实施员工持股计划,将对白酒行业产生明显的示范效应。2014年四川省国企四川长虹已先行改革,此次五粮液改革重大突破,同为川酒国企的泸州老窖国企改革加速值得期待。 核心风险:高端白酒价格下行风险、行业竞争加剧风险。

投资要点: 投资建议:维持增持。食用蛋白产品结构下移,下调2015-16年EPS预测至0.47、0.59元(前次0.49、0.78元)。因市场估值中枢大幅下降,下调目标价至40元(前次56.95元),对应2016年14倍PS。 业绩符合市场预期。H1营业收入、归母净利5.4、1.1亿,增-3%、78%,Q2收入、归母净利增-13%、93%(H1主营收入增33%,预计Q2主营收入增30%以上)。H1粉丝收入增65%、食用菌收入增93%超市场预期,蛋白收入降37%低于市场预期。 蛋白结构下移致H1收入下降,持续开拓新客户有望带动H2收入恢复增长。上半年80%纯度豌豆蛋白景气度略有下降,部分海外客户需求转向70%纯度食用蛋白(应用上较80%纯度蛋白狭窄,但售价仅其一半),受此影响公司高端豌豆蛋白销量2000吨、同比下滑40%左右,低端蛋白销量3000吨、同比增50%。技术升级使蛋白提纯率提升3-4pct,带动蛋白毛利率提升10.6pct 至70.1%。预计下半年公司有望持续开拓下游客户,在较低基数上收入有望恢复增长。 加强营销投入推广高端粉丝、叠加旺季效应带动粉丝收入大增。年初以来公司加强营销投入,重点推广高端纯豆粉丝、产品结构提升明显(毛利率提升3pct 至25.6%),叠加春节旺季带动H1粉丝收入增长65%。据渠道调研,近期公司秋季订货会高端粉丝订单达9000万、同比增40%以上,有望带动全年粉丝收入实现30%左右增长。 核心风险:豌豆蛋白市场拓展不达预期;食品安全问题发生的风险。

投资要点: 维持“增持”。因行业景气仍难改善,下调2015-16年EPS预测至0.27、0.29元(前次预测为0.29元、0.32元),继续看好国企改革预期下公司可能引入战投所带来的价值重估空间,维持目标价13.21元(已作除权调整,对应2016年2.5倍PS),维持“增持”评级。 收入增速低于预期,净利增速符合预期。公司2015H1收入70.4亿(-9.3%),归母净利6.0亿(+2.8%),扣非净利5.4亿(+12.8%),EPS为0.21元。扣非净利与归母净利差异较大主因公司2014H1处置资产实现约0.8亿元收益,而本期表现为处置损失。 销量虽承压但表现优于行业平均,吨成本下降助力毛利率显著提升: 1)受行业下行及多雨天气影响,2015H1公司啤酒销量下滑3.6%,市占率同比提升0.3pct至12%(同期行业产量降6.2%);2)产品结构持续优化,中高档销量同比增18%(同期低档销量降17%),但因部分地区加大促销,整体吨价降7%至2211元;3)因包装物及能源成本下降,啤酒吨成本降12%,助力毛利率提升2.8pct至43.4%。 预期下半年啤酒行业仍难改善,继续看好国企改革预期下公司价值重估空间。1)预期下半年啤酒行业难见起色,公司收入仍将承压; 因2014H2吨成本处于高位,我们预期下半年公司净利润仍可受益于成本红利;2)随着国企改革进程加快、华润创业重组事项进展顺利,我们认为在行业整合预期下,公司价值重估依然值得期待。 风险提示:国企改革进程存在不确定性、竞争加剧。

维持增持维持2015-2016年EPS0.94、1.11元,考虑公司盈利能力持续提升以及非酱油品类快速增长,参考公司历史市盈率,上调目标价至39.96元,对应2016年36倍PE。 收入略低于预期,归母净利略超我们预期。2015H1收入、归母净利分别为56.5亿(+12.3%)、13.4亿(+21.9%);2015Q2收入、归母净利分别为24.5亿(+10.0%)、6.0亿(+30.4%)。2015Q2收入增速低于我们此前预期的15%,主要原因是消费疲软,酱油收入低于预期;归母净利略超我们预期主要由于盈利能力继续提升,2015Q2毛利率、净利率分别为43.6%、24.5%,同比提高2.2、3.9pct.,募投产能的释放、高端占比的提高、以及产品提价,推升整体盈利能力继续上升。 酱油业务增速放缓、其他品类补位维持收入较快增长。2015H1酱油、耗油、调味酱收入增速分别为7.9%、26.4%、13.5%,非酱油品类借助酱油渠道快速增长。江苏工厂首期规划产能耗油20万吨、醋10万吨、料酒5万吨,预计2016年春节前后投产,提供后续发展动力。 平台价值逐步体现,未来最大看点仍是品类扩张及外延并购。1)新品类进展顺利:预计拌饭酱2015年有望达到3亿;预计味极鲜2015年带动高端酱油保持30%左右增长;老字号完成通路铺货,有望成为未来10元+酱油时代大单品;预计将推高端料酒、原创料酒等新品类,使料酒成为过亿单品。2)外延并购仍是品类扩张重要手段。 风险提示:新产能利用率不足、竞争加剧、原材料成本剧烈波动

本报告导读: 7月小包装玉米油高速增长印证营销及渠道改善效果,近期公司赞助《真心英雄》瞄准年轻消费者、营销思路清晰;豆油价逐步企稳有助玉米油行业销量边际改善。 投资要点: 投资建议:维持增持。维持2015-16年EPS预测0.54、0.67元,因市场估值中枢大幅下降,参考可比公司给予2016年30倍PE,下调目标价至20.1元(前次预测28.1元),公司为我们重点推荐品种。 7月小包装玉米油维持高速增长,印证品牌营销及渠道改善效果。据渠道调研,7月公司小包装玉米油销量约1.5万吨、同比翻倍增长,虽有2014年同期基数较低原因,但亦显示了品牌营销及渠道改善的持续见效。预计1-8月公司小包装玉米油销量即可达到2014年全年水平,全年有望实现40%左右销量增长。 加大品牌营销力度,未来有望成长为品牌化龙头。近期公司开始赞助江苏卫视娱乐节目《真心英雄》(嘉宾阵容包括张杰、陈学冬、佟大为等),旨在瞄准年轻消费群体,营销思路清晰。公司在2014年首创“非转基因”定位,在清晰度、高度上都胜过其他竞争对手,容易抢占消费者心智,逐步成长为品牌化龙头。相比竞争对手,近两年公司毛利率持续提升,已表现出更强的定价能力。 豆油价格有望逐步企稳,有助玉米油行业销量边际改善。2012年来玉米油行业销量增速低迷,主因豆油价格持续下降使豆油替代部分玉米油(玉米油价格变动方向与豆油基本一致,但弹性较小)。2015年来豆油价格已在成本附近、再大幅下滑概率不大,中期有望受益汇率波动,豆油价有望逐步企稳甚至反弹,有助玉米油行业销量边际改善。 核心风险:玉米油行业竞争加剧;原材料价格大幅上升。

本报告导读: 公司线下连锁、单品齐发力助保健品主业保持较快增速;大健康布局初步完善,后续产品合作、数据共享效果值得期待;超级合伙人计划提升经营潜力。维持增持。 投资要点: 投资建议:维持增持。因保健品主业收入增速恢复较快,上调2015-16年EPS 预测至0.84、1.09 元(前次预测0.87、1.01 元)。相比前次预测、当前市场估值中枢大幅下降,参考可比公司给予2016 年38 倍PE,下调目标价至41.4 元(前次预测56 元),维持增持评级。 线下连锁、单品齐发力,保健品主业保持较快增速。上半年行业收入、利润增18%、20%,景气仍处上升。3 月起二维码事件影响消除后厂商利益重新趋于一致、开店数量恢复较快,商超爆发增长共同带动主品牌收入实现21%左右较快增速;健力多延续100%以上高增长印证单品模式成功性,新品无限能、每日每加、健乐多在持续的营销推动下有望复制健力多成功,带动直销品牌收入占比持续提升。 大健康业务布局初步完善,产品合作、数据共享效果值得期待。公司近期通过参股等方式与极简时代、大姨吗等公司合作,至此大健康布局已覆盖妇幼、老年人、女性等保健品主要消费人群,及医院、医生、病患等健康管理参与方。之后工作重点为通过推出定制化产品、数据共享等方式,收集消费者核心健康数据,提升公司服务力。 超级合伙人计划提升经营潜力。继在佰嘉和佰悦实现管理层持股后,近期公司在股份公司层面推出第一期核心管理团队持股计划暨“汤臣倍健超级合伙人计划”,参与人为股份公司CEO 等10 人,总出资额不超过9000 万元,有望减少股东和管理层代理成本,提升经营潜力。 催化剂:公司有望推进海外保健品龙头收购,打造品牌联合国。 核心风险:保健品行业竞争加剧风险;移动医疗运作低于预期的风险。

自产比例提高、规模效应显现有助全年盈利水平提升。受上半年上海工厂投产、自产比例提高影响,H1毛利率同比提升3.4pct至78.5%;H1销售费用、管理费用支出大幅增加256%、132%,但规模效应显现使得销售费用率、管理费用率分别降1.4、2.5pct至22.9%、4%,共同推动H1净利率提升1.6pct至24.6%。全年盈利水平亦有望提升。 核心风险:市场竞争加剧的风险;食品安全问题发生的风险。

投资要点: 维持“增持”评级。考虑到公司2015Q2可能迎来净利率拐点,上调2015-16年盈利预测至0.82、1.23(此前预测为0.65、0.83元),上调目标价至43.05元,对应2016年35倍PE。 净利率向上拐点确定,预计未来三年可提升至10%。预计2015Q2净利率达8%,同比上升2pct,主要由于收入快速增长、销售费用率、财务费用率下降以及制糖业务亏损减少。1)不断提高营销体系效率,计划下半年上线SAP,精简终端销售人员,预计销售费用率会进一步下降。2)拟在上海自贸区设立融资租赁公司,获得低成本海外融资,财务费用率有下降空间。3)南宁白糖价格从2014年最低3800元/吨涨到了目前约4900元,预计全年制糖业务亏损同比会大幅下降。 预计2015年糖蜜价格再大幅上涨的可能性不大,酵母毛利率可以长期维持在30%以上。目前国内糖蜜价格在1100元/吨左右,处于近两年高点,进口糖蜜受制于环保部尚未制订进口标准,预计标准出台后进口糖蜜会平抑国内价格,糖蜜价格对酵母业务毛利率影响会变小。 加速海外布局以及不断开发新产品,为公司提供新的业绩增长点。 公司国内市占率已逾50%,未来收入增长主要来自海外及新品类增长:1)计划投资4.98亿在俄罗斯新建2万吨酵母产能,借助当地原材料、能源优势,主攻当地及周边原独联体国家市场,预计市场需求逾5万吨。2)新开发化妆品原料酵母市场、酶制剂市场等,打破干酵母收入天花板,预计公司未来几年收入仍能维持15%以上的增长。 风险提示:糖蜜价格大幅上涨、海外工厂效益低于预期等。

投资要点: 投资建议:首次覆盖建议增持。预计2015-17年巴克斯酒业营业收入37、61、75亿,同比增281%、62%、24%,归母净利润11、18、24亿,同比增386%、65%、29%;预计2015-17年上市公司EPS 2.63、4.27、5.46元。采用分部估值法,给予预调酒业务0.35倍PEG,给予香精业务历史平均PE45倍,对应目标价170元,增持。 我国预调酒行业处爆发增长期,潜在市场容量200亿以上。预计2014年预调酒行业销量约2000万箱、销售额约20亿,同比增长约100%,在食品饮料子品类中增速最快。而预调酒在我国酒类中收入占比仅约0.2%,增长空间很大。假设我国预调酒/啤酒消费量达到全球平均水平、即2%,按照目前平均约2万元/千升的出厂价格计算,对应预调酒的潜在市场容量约200亿元。 预调酒品类导入期较短,龙头领先优势难被超越。预调酒在酒品类中出现时间较晚,导致:很多消费者是由其他酒类消费转换而来,不需要经历长期教育;市场参与者大多是实力雄厚的酒业龙头,渠道探索和产品研发周期大大缩短。因此预调酒导入期较短,意味着龙头将迅速抢占消费者心智,留给其他企业追赶时间很短,优势较难被超越。 RIO:精准营销迅速建立品牌优势,王者风范渐成。RIO 以“MyColourful World”为诉求,通过热播剧植入、赞助热播综艺节目等精准营销,展示了青春、时尚品牌形象,迅速积累了品牌优势(RIO 百度搜索指数已大幅超越冰锐;定价更高且动销更好)。RIO 渠道毛利达50%左右,目前仍供不应求,渠道资源加速集中,王者风范渐成。 核心风险:市场竞争加剧的风险;食品安全问题发生的风险。

本报告导读: 食醋行业稳步发展及集中度提高为龙头公司提供发展机遇,期待公司国企改革加速进一步释放经营潜力,通过资产优化、管理改善及外延并购打开未来三年高成长空间。 投资要点: 维持“增持”。考虑到2015Q1股权转让获得投资收益1.42亿超我们预期及国企改革可能加速,上调2015-16年EPS至0.91、0.79元(此前为0.58、0.71元),参考行业平均估值,上调目标价至33.0元,对应2016年6倍PS。 行业处于成长期且集中度较低,公司发展具备较大潜力:1)酱醋调味品过去5年收入CAGR达22%,预计2014年食醋行业收入约250亿,未来几年仍将保持较快增长。2)食醋行业市场集中度有较大提升空间,2014年CR5市占率约10%,公司市占率约4%,参考酱油龙头海天味业市占率超过10%,公司仍具备较大增长潜力。3)具有并购预期,公司有资金等优势整合国内其他名醋及调味品相关公司。 新管理层上任后,管理改善初见成效。1)产品持续创新:开发高端醋优化产品结构;开发大包装醋主攻餐饮市场;开发料酒、白醋进入调味品新品类;推出醋饮料和保健食品打造健康食品,公司将逐步转型为健康食品集团。2)营销体系改善:增加广告投放、加大对员工和经销商的奖励力度、提高品牌和渠道覆盖率,营销短板得到修补。 国企改革进度有望加快,从而进一步释放经营潜力。1)江苏国企改革全国领先,中炬高新被举牌国企改革可能突破,可能会加大公司的竞争压力,推动恒顺醋业的国企改革进程。2)预计员工持股、引入战略投资者、集团资产臵换公司存量地产等是改革方向。 风险提示:国企改革进度低于预期、并购低于预期、食品安全问题