本报告导读: 公司当前已处于历史极佳状态,再次步入高增长通道,从13年Q1来看,品牌和渠道均表现良好,费用投入优化,管理层隐患渐除,全年高增长可期。维持增持评级。 事件: 管理层隐患渐除,各增长引擎陆续发力且经营高效,维持增持评级:管理层和大股东之间,我们认为两者具有共同的诉求,上市公司的管理层稳定符合各方利益需求,我们认为双方会考虑到共同的利益,相互合作而非争端,从而逐渐消除矛盾。此外,13年以来,品牌发力、渠道拓展、费用优化、投资收益保障及研发体系构建等方面,公司均大笔着墨,从13年Q1来看,效果显著。预计13-15年EPS 分别为1.89、2.57和3.43元,公司长期看好,维持增持评级,目标价75.60元。 合作符合各方利益,管理层隐患渐除:此次股东大会传出的信息表明,管理层和大股东具有共同的利益基础和诉求,做大做强上市公司符合各方利益需求,管理层表示愿意做好沟通以解决争端,我们认为最终矛盾将逐渐消除;另外,家化近年来推行的机制化运行,灵魂人物葛文耀并非参与具体决策,避免了管理层对单个人的过渡依赖。 各大品牌或持续发力或陆续开花,婴童品牌值得关注:13年Q1来看,三大超级品牌(六神、美加净、佰草集)陆续开始发力,增速分别为22%、30%和19%;高夫增速较12年略有下降,为40%,13年将推出两套主力产品有望重提增速;花王13年Q1收入超过1亿,但我们认为无需过多关注,其意义在于现金流更多;13年重点关注的是6-7月份推出的婴童品牌,家化布局多时谋划良久,有望构成新的增长引擎。 打开电商和专营店渠道的一片蓝海:我们认为,百货和KA 渠道,铺货率不低,家化更多依靠单产的提升带动增长,而对于电商和专营店的拓展则渠道作为的重点所在。13年Q1电商增速超过200%,且将于7-8月份推出针对电商和专营店渠道的专属品牌茶颜、恒颜,以定制化切入新渠道,赢得蓝海之争。 费用在优化,费率有望降低:公司12年砍掉了四个品牌,且减少对家安的投入(约5000万),资源更多向优势品牌倾斜,具有更高的投入产出比,边际效应下费率走低为必然,事实上12年佰草集的费率就下降5个百分点;此外,营销模式的转变,从之前高举高打到逐步渗透,网络媒体的运用,效果好,投入低,也有利于降低费率。

与众不同的观点:3月初“国五条”发布,给公司股价带来负面影响; 但我们认为短期内“国五条”对公司股价的影响还在心理层面,对经营层面的影响有限,并且不能因家电改性塑料业务可能转差而忽略公司其他业务的成长趋势。逻辑主要有以下三点: <1>短期内,“国五条”心理影响大于实质影响。我们家电团队认为,“国五条”对家电行业的实质影响最快要于2014年开始体现; 短期内对家电行业实质影响有限,甚至可能拉动需求,预计1、2季度增长都有望达到两位数。基于此,我们认为短期内“国五条”对公司家电改性塑料业务的实质影响有限。 <2>车用改性塑料业务放量,将替代家电改性塑料成为业绩增长的主要动力。2012年公司车用改性塑料产能20万吨左右,未来3年将有80万吨产能投产。虽然在狭义乘用车低成长的背景下,公司新增产能消化不会太快,但我们认为新增产能带来的新增销量与公司此前低基数的销量相比,非常可观,对业绩贡献较大; 另外,生产基地的铺开将有利于降低运输成本、更好的贴近客户。 <3>新材料业务逐渐发力,带来新的成长亮点。2013公司预计将新增PBSA产能9万吨,PBSA销量预计超过2万吨(2012年1万吨)。 另外,高温尼龙、碳纤维产品及塑木复合材料亦逐步拓展壮大。 谨慎增持评级:预计2012-2014年EPS分别为0.32、0.46和0.55元,给予13年15倍估值,对应目标价6.9元。 风险因素:原材料价格大幅波动、狭义乘用车销量大幅下滑。

业绩符合预期,分红预案10送5派7元:公司12年实现营业收入45.04亿,同比增长25.93%,归母净利润6.15亿元,同比增长70.14%,撇除子公司天江药业投资收益5300万元,扣非后净利润同比增速59.64%,全面摊薄EPS为1.37元。与我们之前预测的营业收入44.97亿(同比增长26%)、净利润6.15亿(同比增长70%)基本符合。 增长动力源自管理提升,表现为新品持续推出和新渠道延伸:与市场认识不同,我们认为公司未来增长动力源自三个管理提升方向,即资源集中、渠道拓展和原创研发加强。三大提升,则具体体现在佰草集、美加净、六神等新品的持续推出,及在电商和专营店渠道的拓展。 13年是新品年:佰草集推出太极丹和典萃,目前太极丹热卖中,日销售额达10万;六神在传统优势基础上推出去味型花露水和沐浴露,并将进入洗手液领域;美加净换包装后,将进入洗发水领域,并推出防晒霜,熨平季节波动;高夫借行业东风,年内将推出两套主力新品。13年重点拓展专营店和电商渠道:公司将进入专营店渠道,5-6月份正式推出针对专营店的佰草集副牌,预计500-800家店的布局,充分享受近年来专营店的快速扩张;对于电商,13年组建单独的电商团队,同样推出针对网购的品牌,大力加强电商的投入,11年电商收入在4-5000万,12年达到1.6亿,未来计划达到销售收入的20%。 增持评级:我们预计13-15年EPS分别为1.89、2.57和3.43元,公司为A股难得的优良标的,前景十分看好。公司定位成长股,给予13年40倍PE,目标价75.60元,增持评级。

康得新在液晶面板回暖、光学膜国产化加速的行业背景下,2亿平米光学膜1期项目的提前建成将推动2013年再创佳绩。我们认为随着1季度光学膜生产线陆续到货、安装调试完成后,公司光学膜的量产速度和客户开拓有望超越市场预期。 2012年液晶显示行业发生较大变革,预计将影响2013年光学膜的需求结构,加速国产化进程:1)中国面板厂商崛起,且沿产业链上下游的整合力增强,促使本土面板企业对光学膜需求快速增长;2)国际优势企业推进产业重组,使得外企对光学膜需求进一步集中;3)面板OpenCell半成品出货占比持续提升,反映了国内液晶电视厂商对光学膜的需求增长。另外,触屏需求快速增长,ITO膜迎来发展机遇。公司后续将规划ITO膜供应,有望成为新的增长动力。 与众不同的认识:2012年公司实现收入的46%、净利润226%的同比增长,略超我们预期;第4季度单季度收入环比大幅增长(Q/Q56%)、净利率有所下滑。我们认为原因并非光学膜的盈利能力下滑,是因第4季度BOPP基材投产实现量销,大幅提振收入,影响整体利润率。 根据我们估算,第4季度光学膜销量环比增长、利润率维持稳定状态。 盈利预测调整:我们将2013年光学膜销量预期从5500万平米上调至7000万平米,均价及利润率受扩散膜等低价膜的新增销售影响略所下调,总体2012-2014公司EPS预测上调至0.69、1.28、2.05元,给予增持评级,上调目标价至38元,对应30倍P/E。 催化剂与风险提示:光学膜项目投产不大预期、光学膜价格下降风险。

电解液盈利水平并不会如市场担忧那样大幅下降。未来1-3年内,锂离子电池电解液产能将剧增1倍左右,受此影响,市场担忧电解液盈利水平将大幅下滑。有别于市场,我们认为:未来3年六氟磷酸锂价格的下降幅度将超过锂离子电池电解液价格的下降幅度,从而导致锂离子电池电解液的盈利水平并不会如市场担忧那样大幅下降,比较大可能为稳中小幅下降;并且主要厂商本轮产能扩张主要是为抢占动力电池市场做准备,过剩产能在未来将逐渐消化,盈利水平也将在经历一轮缓缓下降后企稳回升。 此外,我们认为新宙邦2011年开始的海外市场策略,在提升公司盈利水平的同时,确立了长期竞争优势。扩张产能是公司为未来抢占动力锂电市场备战。大亚湾项目投产后,目前公司电解液产能达到3600吨;2013年南通项目达产,公司将新增5000吨。行业产能过剩的背景下,公司电解液产能大幅扩张,让市场对公司新增产能的消化存在较多担忧。相对于市场的担忧,我们认为短期内公司新增产能产能或难以消化,但新增产能将有利于公司增强公司整体竞争实力,是公司未来抢占动力电池市场的重要保证。 BB值持续回升,2013年超级本放量,公司锂电池电解液将受益,电容器化学品业务亦有望见底回升。 增持评级:公司海外开拓成功,募投项目将增强供货能力及整体竞争实力;另外,电子行业转好,公司电解液、电容器化学品业务有望受益。预计2012-2014年EPS分别为0.76、0.95和1.22元,给予13年25倍估值,对应目标价23.75。

有别于市场的观点,我们认为公司未来增长动力取决于交联膜,而交联膜当前的市场开拓有望呈加速推进趋势: 交联膜对PE膜的替代,空间广阔且符合公司未来定位高端膜的方向。 之前市场预期交联膜的拓展存在难度,我们认为基于包装机械、性价比及示范效应三大因素作用之下,交联膜下游的开拓将呈加速推进。 向包装设备领域延伸,破解替代最大障碍:之前下游市场开拓以及对PE膜的替代存在的主要难点,即为更换原有包装设备。公司通过向包装设备延伸,具备打造非标配的包装设备的定制配套能力,通过“设备先行,膜后至”的模式,极大拓展了交联膜的应用范围,也降低了替代PE膜的壁垒。 和希悦尔的竞争,以性价比取胜:交联膜占希悦尔收入比例仅4%左右,多年来产能均未扩充,且国内并无产能,产品均从美国进口,售价高达45000元/吨,而公司产品募投后交联膜的售价预计维持在30000元/吨,性能相近下,性价比优势明显,未来抢占希悦尔的市场份额,几近必然。 重点领域的开拓,示范效应明显:公司目前已在货币流通体系、品牌食饮、工业基建等国民经济重点领域实现了交联膜突破应用,强烈额示范效应,打消了之前其它下游领域的观望,未来有望陆续采购公司的交联膜产品,我们认为这已经打开了那扇门。 增持评级:预计12-14年EPS分别为0.60、0.83和1.13元,公司募投项目投产后,增长看好。给予13年30倍PE,目标价24.90元。

有别于市场观点,我们认为管理提升带来增长驱动力:12年公司取得历年来最好成绩,与市场普遍关注公司当前的优势之处不同,我们从管理的角度,基于处于优势地位时,相对短板之处的提升才能获得更大发展的思路,挖掘了公司的三个管理提升的方向,来解释公司在未来的中长期的增长动力。 管理提升之资源集中:公司明晰战略定位,不再多元化,专注于化妆品,未来投资也将围绕化妆品进行。此外,公司在品牌树中,将集中资源于优势品牌,重点打造三个超级品牌(六神、佰草集和美加净),并给予了更大的愿景,看好三个超级品牌发力带来的强劲增长。 管理提升之渠道拓展,发力电商&提高商超利用率:近年来电商和专营店的快速增长带动了本土品牌的快速提升,家化整体落后于这一节奏,13年将重点开拓电商渠道,加强电商带来的驱动。公司的商超渠道加权铺货率超过90%,但利用效率低,未来将延伸六神和美加净的冬令产品线,减少渠道“浪费”,享受渠道效率提升带来的增长。 管理提升之加强原创研发,打造“超级实验室”:之前公司研发部门承担了过多的技术支持任务,公司分拆出技术部门,研发体系则专注于原创,在法国、日本建造实验室,整合原创研发资源,打造“超级实验室”,未来新品频出将是常态,而这是增长的最重要动力之一。 增持评级:我们预计12-14年EPS分别为1.37、1.89和2.57元,公司为A股难得的优良标的,未来愿景十分看好。公司定位成长股,给予13年40倍PE,目标价75.60元,增持评级。

净利润增幅76%,超过我们预期:公司公布业绩预测,12年实现销售收入12亿,同比增长30.62%,归母净利润1.55亿元,同比增长76.05%,全年实现EPS为0.57元,大幅高于我们预测的55%的增速也超过市场一致预期。Q4单季度表现极为抢眼,收入和净利润同比增速分别达到59%和163%。 告别“增收不增利”,新品助推盈利能力回升:11年Q3毛利率达到历史低点的14.15%,增收不增利,其后开始触底回升,12年Q3则达到21.65%,预计12年全年更会达到23%-24%。我们认为这应归功于公司针对新车型不断推出的更为高端的材料来实现提价,尤其是针对欧美高端车的中高端复合材料,毛利率显著高于传统产品。 定位欧美车增速不减,产能投放匹配需求:我们认为公司之前主要定位欧美车,其结构性增速,远超国内平均水平,随着公司在高端车领域如奥迪等取得的拓展,品牌力提升日益明显,必将加大对公司产品需求。12年底产能达到10万吨,15年达到25万吨,产能逐渐投放满足下游对公司产品的需求,支撑公司业绩的持续增长。 看好公司全面开拓车型的努力:除大众外,公司目前成为福特最重要的材料供应商之一,超过45个材料出现在其全球采购目录上。奥迪等高端车型的本土化给公司带来机会,目前正在全力拓展。自主品牌里长城一枝独秀,公司通过性价比取代金发成为其供应商。增持评级:预计12-14年EPS为0.57、0.73和0.99元,看好公司后续增长,给予13年25倍PE,目标价18.25元,增持评级。

复合肥行业:需求稳定增长、集中度不断提升,消费品特性决定品牌、渠道优势为竞争制胜关键。随着科学施肥、机械化作业等现代农业消费需求提升,我国化肥复合化率不断提升,复合肥施用量增速显著高于单质肥,维持年均7%增长。复合肥产业经历了05-06、09-10 年的2 轮投产高峰,逐渐形成区域优势企业,13 年将至新一轮投产高峰,将形成具有品牌、渠道优势的跨区域优势企业。 公司已具备一定品牌/渠道优势:1)营销管理优势:已经拥有近千人的销售队伍,1300多家经销商/专营店,4千多个终端网点;2)品牌优势:率先在中央台做广告,现已具有了品牌溢价,售价高出其他小品牌20-30元50kg。公司长期对销售方针、细节化考核管理的坚持,形成了对渠道有力的保护和管控,新进入者难以模仿/复制。 未来公司将从多方面夯实渠道优势,细化网点最有力:“专营专卖、公司化运作、市场细分、统一定价”等营销策略中,细化销售网点,力争在未来2-3年做到村村有网点,将大大加强区域服务力度,提升总销量,是最有力的渠道扩容方式。 13年公司新增产能集中投放:公司现有复合肥产能220万吨,13年遂平、当阳、宁陵3个80万吨将陆续投产,预计年底总产能460万吨,14年临沭80万吨、平原&贵港二期30万吨投产后可达570万吨。 盈利预测:我们预计4季度产销平稳,12年产销180多万吨,13年产销不少于210万吨,2012-14年公司EPS分别为1.72\2.13\2.78元,给予增持评级。风险提示:存货跌价风险、新增产能消化风险。

12年受益欧美系车的结构性增长:公司主要配欧美品牌,收入增速超过20%,之前通过认证的车型将在今明两年陆续上市,给公司带来销量增长。7-8月淡季不淡,9月旺季开始,10月创造了历史新高,12月则是最高峰,前三季度实现销量5.2万吨(11年全年5.69万吨)。 12年产能将达到10万吨,为IPO前5倍:11年产能7万吨,截至12年9月30日,嘉兴基地累计产能3万吨,全年合计产能达到10万吨。此外公司利用自有资金2.9亿在重庆铜梁建设产能10万吨,预计到2014年初建成。估测投产进度,13年底将形成产能17万吨。 毛利率重新回到20%以上,盈利能力回升:11年在原材料大幅攀升和车市萎靡下,全年毛利率降至17.17%的低点。从11年Q3之后,毛利率便触底回升,12年Q1-Q3毛利率均超过21%,全年毛利率将维持在21%以上。公司主要以20%毛利率为中轴进行定价,一年一议,未来毛利率的提升主要靠新材料的推出,如TLCP等。 TLCP产出成品,负荷未达设计要求:当前已成功打通各分段工艺流程,并已产出成品,拿到下游客户去试用反映良好。给富士康用过,但未形成规模,无法对其供货,主要是供给中小企业如泰科等,做笔记本连接器。目前大概两天一釜,全年几百吨的量。由于TLCP隶属新材料,为高难度的化工合成项目,既无经验,也无借鉴,进度低于预期也属正常,市场不必过于顾虑,仍值得期待。 增持评级:我们预计12-14年EPS为0.51、0.67和0.86元,产能投放&盈利提升下,给予13年25倍PE,目标价16.75元,增持评级。

“价高利厚”的光学膜新领域具备发展契机,未来有望在液晶用光学膜销量增长之外成为新的增长点。我们分析公司已储备的光学膜产品中,ITO膜盈利能力强于背光模组用膜,市场处于快速增长期,随着后续渐镀生产线完成和产品量产,公司可通过现有液晶领域渠道优势快速打开市场;建筑/车用隔热膜单价超千元,远高于现有光学膜(销售均价40元),盈利能力突出,消费升级推升我国高端隔热膜需求快速增长。目前中高端市场由进口品牌产品垄断,因成本因素进口产品不断提价,国内代理/经销承压。公司可借助其规模化、本土化成本优势进入国际品牌代工或渠道体系,切入时机成立。增发项目投产后,集群化技术及规模优势将难以超越。 国内外其他光学膜企业多数仅具备1、2个优势技术,而公司已形成7大具有高壁垒的光学膜相关技术和多种光学膜新产品储备,随着增发项目中各类技术的量化应用,其成本、规模优势将使竞争对象难以企及。公司立体式销售成果显著,渠道优势将有助新增产能消化。公司采用董事长带队的中高低层立体式销售模式快速打通渠道,已经成功开拓了80多家国内客户,通过了京东方、海信、创维、TCL、天马等国内大客户的认证;正开拓三星、友达等国际客户,已取得三星的产品认证。 “占位”营销维护客户,将有效保障后续产能消化。盈利预测:我们假设增发一期1亿平米按期投产,预测2012-14年EPS为0.64、1.27、2.02元,给予13年25倍P/E,目标价32元。风险提示:增发项目投产进度不大预期,新领域市场未能成功进入。

公司第3季度净利润同比及环比增速均达23%,1-3季度实现EPS0.76元,符合预期。当前MDI价格高位,市场因检修供应相对紧张,我们预计4季度公司仍可维持较高盈利水平。2013年公司有效产能将从今年的70万吨大幅提升至140万吨,低投入的扩产将摊薄吨成本。 未来随着需求复苏,公司将迎新增长高峰,业绩具备高弹性。我们维持12-14年EPS1.04、1.32、1.64元,增持评级,目标价18元。 需求总体仍低迷,供给端紧张促成下半年MDI持续新高:目前全球MDI供需基本均衡,受海外产能的意外停产、检修、日韩货进口紧张等影响,使得国内MDI下半年供给处于较紧张状态,价格屡创新高。 我们预期后市MDI受淡季需求影响,价格涨势将缓,但仍将稳在相对高位,对4季度盈利形成保障。 万华产销能力显著,逆市扩产13年突显优势:在下游行业不景气下,2012年万华凭借产品品质、成本、国内渠道等优势稳步提升市场份额。报告期内宁波二期技改60->90万吨已完成,我们预计在12年底13年1季度前将继续完成90->120万吨技改,预计到13年总有效产能将达140万吨。宁波技改新增60wt投入低,可降低吨耗成本,随着下游需求的复苏,13年业绩弹性优势显著,存在超预期可能。 水性涂料将成为5年后的增长动力:据我们调研了解,公司5000吨水性涂料示范线已成功运行,毛利率约在20%左右,八角工业园一体化投产后盈利空间将提升。 风险提示:MDI价格受意外因素影响下跌;下游需求复苏低预期。

公司业绩基本符合市场预期:2012年Q1-Q3实现营业收入35.40亿元,同比增幅23.50%,归母净利润4.78亿,同比增长70.71%,扣非净利润同比增速56.05%,基本符合我们预期。其中Q3单季度净利润同比增幅高达61.53%,超过去年同期近17个百分点。我们认为公司正在进入一个新的高增长周期,这也打消了市场对其高估值下能否持续高增长的顾虑。 竞争优势支撑盈利提升:12年Q3毛利率为55.62%,与去年基本持平,净利率9.92%,同比提升2个百分点,为历年三季度的最好水平,营业费用率也同比下降5.6个百分点。随着公司品牌力的塑造,差异化定位以及全渠道流通的构建,我们认为公司盈利能力将继续增强。 致力于打造三大超级品牌:在行业增速维持年均10%以上,且相对外资孱弱的本土品牌能够强势突围的大背景下,我们认为作为国内竞争力最强、品牌优势最突出的本土化妆品企业,上海家化理应有更大的发展宏图。而这也是公司通过整合资源倾斜,致力于打造佰草集、六神和美加净三个超级品牌的愿景和初衷所在。 多元化为非重点,主业仍在化妆品:公司曾尝试多元化,目前参股天江药业,获得5000余万投资收益,投资的海鸥手表也前景可观,但我们认为基于逻辑和历史经验,公司定位清晰,主要致力做大做强化妆品主业,未来投资规划也将围绕化妆品展开。 增持评级:我们预计12-14年EPS为1.37、1.75和2.20元,公司为A股难得的优良标的,给予13年35XPE,目标价61.25元,增持评级。

受下游汽车、家电市场低迷影响,公司业绩低预期。公司改性塑料产品的主要下游为汽车和家电。受下游汽车、家电市场低迷影响,2012年前三季度公司收入88.63亿元,同比增长1.15%;归属母公司股东净利润6.08亿元,同比下滑25.1%,剔除11年同期投资收益影响,同比增长1.8%,公司收入、利润增长低于此前市场预期。另外,乘联会公布的10月份前三周狭义乘用车销量较去年同期下滑0.87%,低迷的下游或将导致公司四季度业绩再次低于市场预期。 募投项目保障业绩增长,投产后公司业绩将大幅提升。目前公司改性塑料产能约100万吨,其中车用改性塑料产能20万吨;募投项目123万吨改性塑料(部分已投产)将在13-14年陆续投产;投产后,公司改性塑料产能将达180万吨,其中车用改性塑料97万吨。募投项目为公司增长提供保障,公司业绩将在募投项目投产后快速增长。 储备产品丰富,未来可能陆续成为公司利润来源。PBAS成功量产,产品供不应求,今年开始贡献利润,未来增长空间较大;木塑材料销售渐放量,增长强劲;高温尼龙、碳纤维等新产品将陆续贡献业绩,成为未来几年公司业绩弹性所在。 谨慎增持评级。预测公司2012、2013、2014年EPS分别为0.32元、0.40元、0.55元,目标价6.00元,对应2013年市盈率15倍。 风险主要在油价动荡和下游持续低迷。油价动荡可能造成原材料价格波动,影响公司正常经营;下游汽车、家电行业持续低迷,将使公司改性塑料产能不能良好消化。

公司业绩超市场预期:2012年1-9月实现营业收入8.17亿元,同比增幅20.15%,归母净利润同比增幅达到47.25%,超出我们预期,Q3单季度净利润增幅高达151.78%。我们认为公司正在彻底摆脱10-11年以来的“增收不增利”的局面,重新迈入高增长通道,这也将打消市场对宏观低迷下公司业绩下滑的顾虑。盈利能力持续回升:2012年Q3毛利率达到21.65%,净利率11.30%,同比提升7.5、5.98个百分点,达到历史较好水平。汽车行业增速放缓&原材料价格上涨使毛利率从10Q3持续下滑至11Q3的14.15%,并在11年Q4触底回升。我们认为随着品牌力的塑造,公司通过优化产品结构以及形成规模效应,毛利率水平有望进一步稳步提升。 市场有空间,公司有产能:国内汽车用改性塑料量不到110kg/辆,欧美发达国家达到了150kg/辆,仍有40%提升空间,国内市场大部分为国外厂商占据,公司市占率仅7%存在提升边界。公司11年底产能7万吨,随着募投项目投产,12年底将达到10万吨,15年有望达到25万吨,2011-2015年均复合增长37.47%,构成高增长基础。 竞争优势在于技术突出&产品性价比高:与国内同行比,公司在着色、低散发、耐划痕和抗静电等领域,技术优势明显;与国外竞争者比,公司产品价格低15%-20%,快速反应、贴身服务,性价比高。TLCP的建成和投产,更使公司跻身基于化工新材料的高端材料厂商行列。 增持评级:我们预计12-14年EPS为0.51、0.67和0.86元,产能投放&盈利提升下,给予12年30倍PE,目标价15.30元,增持评级。