投资要点 管理出众的造纸行业领先者 公司为传统造纸行业中国最大的民营企业,目前已具备年浆纸总产能400万吨。凭借出众的经营管理,公司始终保持行业领先的盈利能力。 目前公司正积极实施企业的战略调整与转型,拉长产业链,上游环节培育特种纤维业务,下游环节进入生活用纸领域。公司计划未来新老业务将形成“四三三”格局,即传统造纸利润占40%、生活用纸30%、特种纤维30%。 传统造纸:低谷已过,健康现金流提供发展基石 受2012年行业景气低迷影响,公司当年净利润下滑65%,盈利能力大幅下降。13年行业弱复苏带动下,公司作为行业领先者,经营出现环比改善。考虑当前公司库存水平较低,判断经营低谷已过。 判断行业未来一段时间内仍将处弱复苏状态,通过持续技改增效公司有望进一步提升盈利能力。同时,这一业务健康的现金流为公司新业务开展提供了良好基础。即使12年行业低谷,公司传统纸浆业务仍贡献约14亿现金流。 生活用纸:潜在黑马,成长空间开阔 中国生活用纸行业呈现成长主导、结构分化、低集中度的行业特征,且行业品牌识别不强,新进入者存在机会。 公司计划打造全新生活用纸品牌幸福阳光,产品定位中高端档次,对标心相印等品牌。预计公司今明两年将新增生活用纸产能12万吨,中长期规划是进入行业前三至五名。公司目前已初步具备相对完善的人员团队、技术设备、战略规划。考虑公司团队人员激励充分,且在产品的品质成本、供应链的增效控费上均具备一定优势,我们认为公司有望成为生活用纸行业的黑马。 特种纤维:技术领先,潜在收益可观 特种纤维主要指溶解浆和功能糖。溶解浆行业面临反倾销契机,价格存上涨预期,功能糖迎合健康饮食和消费升级需求,随着人们对营养健康的重视,潜在市场空间较大。

事项:公司全资子公司凤阳德瑞矿业有限公司 (以下简称“德瑞矿业”) 出资3000 万元,与滁州市城投中都矿业有限公司、凤阳华众玻璃有限公司共同设立滁州中都矿业(凤阳)发展有限公司,持股比例分别为30%、55%、15%。 滁州中都矿业(凤阳)发展有限公司主要业务将以凤阳当地石英矿开采、加工、销售为主,该公司未来将有申请当地石英矿的探矿、采矿权和参与凤阳县既有石英矿资源整合等计划。 平安观点: 成立矿业合资公司,拉开资源整合序幕。 公司已于2013 年4 月公告与凤阳市政府合作开矿框架协议。与政府合作整合矿产资源的关键点在于理顺股权结构、利益分配等要素。中都矿业作为凤阳县石英矿平台,其成立标志着合作机制建立完成,公司参与整合凤阳县石英矿资源的序幕即将拉开。 石英砂价格持续上涨,布局具备战略意义。 中国石英砂资源总量较为丰富,但便于开采的优质石英矿资源较少,只有安徽凤阳、广东河源等地。多数地方由于地质条件、矿品质量导致开矿、选矿成本高,不具备开采的经济价值。为利用优势资源,滁州市将硅产业定位为全力打造的三个千亿元产业之一。 由于石英砂具备一定运输半径,硅产业升级战略将保障当地石英砂需求。 以公司采购价格为参考,08~12 年石英砂价格年均复合增速约33%。石英砂价格持续上涨背景下,布局石英资源的战略意义来自两方面:1、对于日用玻璃器皿行业,低成本是取得竞争优势的重要因素,而掌握上游资源是维系低成本的战略途径;2、优质石英砂资源相对稀缺,提前布局以享受资源日渐稀缺带来的溢价。 完全整合对应增加市值11 亿元。 凤阳县已公开拍卖出的7 号矿段储量约1800 万吨,吨矿拍卖价格约12 元。以此参考,扣除已拍卖出的3 个矿段(含7 号矿段),剩余16 个矿段价值折合约35 亿元。按照1倍PB,30%权益计算,成功整合凤阳石英资源将增加公司市值11 亿元。 盈利预测与估值:考虑中都矿业整合石英矿节奏尚不确定,暂不计入业绩预测,维持13~15 年EPS0.30、0.53、0.69 元的业绩预测,对应2013 年12 月5 日11.20 元的收盘价,PE 分别为37.1、21.2、16.3 倍。布局石英矿资源具备维系成本优势、享受资源溢价的战略意义,公司资源整合序幕拉开,维持“推荐”评级。 风险提示:结构升级进度低于预期、原材料及燃料价格波动等。

事项: 德力股份发布2013年三季报,1Q~3Q实现营业收入6.5亿,同比增长27%;归属于上市公司股东净利0.8亿,同比增30%(扣非后同比增54%),EPS为0.23元,符合公司中报中25%~45%的同比增速预测区间。公司预计2013年全年净利润同比增长10%~30%。 平安观点: 多重因素影响,3Q业绩承压 公司3Q单季收入、净利润分别同比增长16%、-64%,较上半年分别为34%、132%的增速有所放缓。 3Q业绩承压系多方面因素影响,主要包括:1、3Q内2号炉、8号炉停火检修影响收入增速;2、经销商渠道部分产品收到弓箭促销影响,销售价格同比有所下降,综合毛利率分别较3Q12降低6个点、较2Q13降低2个点;3、商超渠道3Q集中铺货,进场费等相应费用集中计提导致;4、滁州晶质杯项目于9月中旬投产,并于3Q开始计提折旧,但报告期尚未贡献业绩。 滁州晶质杯项目投产,成长再添动力 作为国内日用玻璃器皿龙头,结构升级推动公司长期成长。2013年9月中旬公司滁州晶质杯项目正式投产,预计该项目定位高端,毛利率可达45%,将为公司成长再添动力。 盈利预测与估值 3Q公司受到多重因素影响,拖累总体业绩增速放缓。尽管上述因素多为非经常性影响因素,但考虑弓箭促销对公司经销商渠道的影响有待进一步观察,做谨慎假设小幅下调13~15年EPS由0.34、0.57、0.75元至0.30、0.53、0.69元,对应2013年10月25日10.97元的收盘价,PE分别为,36.3、20.8、16.0倍。考虑到公司已自建KA渠道,且终端铺货进展较为顺利,未来有望部分缓解将经销商渠道面临的竞争压力,维持“推荐”评级。 风险提示:结构升级进度低于预期、原材料及燃料价格波动等

事项: 德力股份发布2013年中报,实现营业收入4.3亿,同比增长34%;归属于上市公司股东净利0.7亿,同比增132%,EPS为0.20元,符合公司一季报中130%~160%的同比增速预测区间。公司预计2013年1Q~3Q净利润同比增长25%~45%,对应3Q13净利润同比增速为-74%~-36%。 平安观点: 上半年高增长延续: 报告期公司收入、净利分别同比增长34%、132%,毛利率同比提升7个百分点,高增长主要系产品结构升级、销售渠道扩张共同推动。 产品结构升级:3.5万的高档玻璃项目及技改项目所涉及产品逐步投放市场;滁州水晶杯如期点火,正处于产品下线调试阶段,预计4q正式投产。 销售渠道扩张:KA系统上半年已完成1300多家的门店签约,目前处于产品铺货期;经销网络持续向市县一级逐级纵深。 3Q业绩或承压: 按照公司对2013年1Q~3Q净利增速预测,3Q单季净利润同比增速为-74%~-36%。KA渠道费用、滁州项目折旧的计提下,3Q业绩或承压。 报告期公司在进行渠道扩张的同时销售费用同比减少8%,一方面系公司费用控制良好,另一方面,KA渠道下半年进入产品集中铺货期,条码费等一次性进场费用将自3Q13开始体现。 滁州项目或于3Q开始计提折旧,在该项目尚未达到正常盈利状况的情境下,计提折旧对单季业绩形成压力。 盈利预测与估值 考虑KA系统进场费可能高于我们此前预期,且滁州项目折旧费用计提时点早于我们此前预期,小幅下调13年EPS由0.37元至0.34元(摊薄后),维持14、15年EPS分别为0.57、0.75元(摊薄后)的业绩预测,对应2013年8月23日16.41元的收盘价,PE分别为48.6、28.9、21.9倍。公司产品结构升级有序进行中,将率先国内同行实现进口替代,分享到高端日用玻璃器皿市场的高收益率及消费升级带来的成长空间,长期成长性值得看好,维持“推荐”评级。 风险提示:结构升级进度低于预期、原材料及燃料价格波动、市场风格转向。

事项: 公司发布2013年中报,上半年实现营业收入6.3亿,同比增长48%;实现归属于上市公司股东净利润0.7亿,同比增长44%(扣除约1300万元股权激励费用影响后,净利润实际同比增长约68%),EPS0.17元,基本符合公司7月19日业绩快报中的业绩预测。公司预计2013年1~9月归属于上市公司股东净利同比增长20%~50%。 平安观点: 行业景气叠加顺应周期推动高增长: 1H13公司营收同比增长48%,高增长主要受益于三因素:一是行业景气,定制衣柜对手工、成品衣柜的替代效应推动行业高景气;二是顺应周期,13年定制衣柜行业受益国内建材家居市场回暖;三是扩张有力,渠道方面公司继续强化销售网络,报告期新增经销商专卖店约100家(含在设计未开店的店数),品类方面持续拓展衣柜以外的配套家具,逐步实现由定制衣柜专家向定制家居专家转变。 内涵并重提升盈利能力: 以索菲亚研究院为支撑,公司持续不断完善工厂生产流水线、信息化管理和生产工艺。12年底公司新投产一条柔性生产线,该产线通过进一步降低生产出错率、提升板材利用率,从而提升整体盈利能力。柔性生产技术及信息系统的协同提升以及规模效应的作用下,1H13公司毛利率水平提升至35.7%,较上年同期提升4个百分点。 盈利预测与估值: 维持对13~14年EPS0.54、0.70元的业绩预测,对应2013年8月19日15.70元的收盘价,PE分别为29.2、22.3倍。行业景气叠加顺应周期推动13年高增长无忧,展望未来,地产调控不掩行业景气,公司零售业务踏浪前行、大宗业务启航可期,维持“推荐”评级。 风险提示:地产调控影响同店增速,原材料价格波动影响毛利率

投资要点 公司为定制衣柜龙头,市占率约8%。作为地产下游,公司08~12年达57%的收入CAGR却表现出较高成长性。这主要得益于定位定制衣柜这一快速成长的蓝海行业。预计未来两年地产调控不掩行业景气,公司作为行业唯一上市公司,是受益行业景气的良好标的。 定制衣柜处成长阶段,地产调控不掩行业景气。定制衣柜对传统、手工衣柜存在替代效应。按照我们测算,09~12年间房屋销量CAGR为11%,而同期定制衣柜销量CAGR高达38%,替代效应驱动下的市场占比提升是定制衣柜行业高景气的主要推动力。参考《中国人造板》对14年定制衣柜市场占比达到40%的预测,对地产销量做悲观假设,预计替代效应下未来2年行业CAGR约22%。 蓝海行业,顺势扩张。估算公司渠道净利润率约15%,侧面反映了行业显著的蓝海特征。对于行业内公司,顺势扩张成为基本一致的策略选择。扩张策略包括以经销商主导的渠道扩张,以及以“大家居”为方向的品类扩张。规模化定制模式下,信息系统与柔性生产技术的协同提升是支持健康扩张的重要因素。相对而言,公司具备先发优势及资金优势,扩张动力较为充沛。 零售踏浪前行,大宗起航可期。行业景气叠加顺应周期推动1H13公司营收增速高达48%。展望未来:零售业务方面,行业高景气背景下,公司外延、内涵发展并进,踏浪前行;大宗业务方面,目前收入占比仅4%,基数较低,考虑公司已和多个开发商建立合作联系,且产能逐步释放将提供进一步支撑,启航可期。 盈利预测与估值:考虑信息系统升级及规模效应对毛利率的提振作用超出我们此前预期,上调13~14年毛利率假设均至35.7%,对应上调13~14年EPS预测至0.54、0.70元。对应2013年8月14日15.52元的收盘价,PE分别为28.9、22.0倍。行业景气叠加顺应周期推动13年高增长无忧,展望未来,地产调控不掩行业景气,公司零售业务踏浪前行、大宗业务启航可期,维持“推荐”评级。 风险提示:地产调控影响同店增速,原材料价格波动影响毛利率等。

高档玻璃器皿进口替代空间大,成本优势是核心要素:消费升级带动下,近年来国内高档日用玻璃器皿需求年均复合增速逾15%。由于行业起步较晚、生产工艺及设备相对落后,这一领域尚未实现国产化,市场由法国弓箭、美国利比等欧美公司及其在华合资企业主导。高档玻璃器皿品牌识别度相对较弱,价格是消费者考虑的重要因素,国内企业以成本优势实现进口替代的路径可行。公司成本具较强比较优势,有望率先实现高档产品的进口替代。 13年起步入结构升级收获期:高档器皿尚处于国外技术及设备引进阶段,投资规模高。作为行业内唯一上市公司,公司在资金支持下率先开启结构升级的进程。谨慎预期下,至15年公司收入较12年增长近1.3倍,高档产品收入占比提升至55%,综合毛利率提升7个百分点。 渠道深挖保障产能投放:玻璃器皿生产连续性强,窑炉点火后再停产费用较高。这一生产特征下,渠道建设对企业经营意义重大。公司正进行渠道深挖以保障新产能的顺利投放,具体措施包括:纵深发展经销商渠道,考核新增渠道配合信用鼓励政策是主要策略;重整KA渠道,预计年内初步完成1500家全国连锁商超门店的覆盖。 上游延伸增空间:13年4月公司公告与凤阳市政府合作开矿框架协议。石英砂价格持续上涨的背景下,公司布局石英矿资源存两方面战略意义,即维系低成本的竞争优势、享受高品质石英矿日渐稀缺带来的溢价。按照1倍PB,50%权益计算,整合凤阳石英矿对应增加公司市值17亿元。同时,亦不排除公司收购外省石英矿的可能性。 盈利预测与估值:维持谨慎预期下对13~15年EPS分别为0.42、0.65、0.86元的业绩预测,对应13年6月4日14.79元的收盘价,PE分别为35.0、22.7、17.1倍。如扣除潜在17亿的石英矿价值,则玻璃业务对应PE分别为23.1、15.0、11.3倍。公司将率先实现进口替代,分享高端产品市场的高收益率及消费升级带来的成长空间,给予目标价格21元,对应2014年玻璃器皿业务25倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:结构升级进度低于预期、原材料及燃料价格波动、市场风格转向。

事项: 德力股份发布2013年一季报,实现营业收入1.8亿,同比增长40%;归属于上市公司股东净利0.3亿,同比增149%,EPS为0.08元,符合公司3月业绩预告中140%~170%的同比增速预测区间。公司预计1H13归属与上市公司股东净利同比增速为130%~160%。 平安观点: 高增长延续: 1Q13公司业绩延续了12年的同比高增长,主要推动因素中,除渠道深挖、技术改造及原材料价格维持低位以外,产品升级的贡献较12年更加显着。 产品结构升级方面,现阶段主要系3.5万吨高档玻璃器皿项目。该项目于12年7月正式投产,12年实现净利润160万。该项目产能利用率、产销率处不断提升过程中,预计13年全年贡献净利润5000万元。 应收账款、存货周转率有所下降,尚属可控: 1Q13公司应收账款周转率及存货周转率有所下降。公司正处于渠道深挖阶段,给予渠道一定鼓励政策属渠道策略之一,应收账款周转率阶段性下降符合情理。另外,3.5万吨项目产品规格较多而产品线相对少,要实现产品系列化投放需要一定的库存积累,一定程度降低了存货周转率。考虑到公司与经销商合作时间长,对其把控能力较强,且3.5万吨项目产销仍在持续改善中,应收账款、存货周转率尚属可控范围内。 滁州项目是13年内产品升级的另一亮点: 产品结构升级是公司成长的主旋律,滁州晶质高档玻璃酒具项目是13年内产品升级的另一亮点,预计该项目于2Q13实现试生产。参考3.5万吨项目约1个季度的调试期,我们在盈利预测中保守假设滁州项目于4Q13正式投产并贡献净利润1600万。考虑滁州项目产品规格相对统一(调试期与产品规格数量正相关),实际调试期可能低于1个季度,即13年滁州项目的利润贡献存在超出我们预期的可能性。 上游延伸预期增强: 4月20日公司公告签署与凤阳县石英矿资源整合的框架协议。根据该协议,公司将积极参与凤阳县石英资源整合,实现向产业链上游延伸。凤阳县为中国石英矿的主要生产地,整合凤阳县资源对公司稳固国内领先日用玻璃器皿制造商地位的意义深远。同时,不排除公司存后续整合其他省份石英矿的可能性。 盈利预测与估值 维持2013~2014年EPS分别为0.42、0.65元的业绩预测(暂维持对滁州项目的保守假设),对应13年4月23日12.77元的收盘价,PE分别为30.1、19.8倍。产品结构升级推动下,公司盈利能力不断提升,且上游延伸预期增强,维持“推荐”评级。 风险提示:产品结构升级进度低于预期;原材料价格大幅波动等。

事项: 公司于2013年1月31日与科大讯飞签订战略合作协议,双方拟在电子电动玩具领域开展战略合作,合作开展新产品的设计、研发、生产和市场推广工作。本次战略合作协议属于框架性合作协议,具体的实施内容和进度存在不确定性。 平安观点: 携手中文语音行业领军者,有望实现产品升级 科大讯飞是中文语音行业领导者,公司拟通过与科大讯飞的合作,整合和运用科大讯飞的语音智能核心技术,提升品牌影响力、开拓相关领域产品及市场。 本次协议为框架性协议,主要内容包括: 1、产品方案合作。双方联合进行新产品设计。科大讯飞负责更适合玩具应用的嵌入式产品的持续研究和升级、产品技术方案研发、剧本编制、内容制作等工作。群兴玩具负责物料采购、产品制造、成本质量控制、品牌宣传、成品销售等工作。 2、信息共享。双方共享合作领域的未来技术发展方向、客户和市场需求、行业发展趋势、元器件成本价格、产品销售等方面的信息。 3、商务互惠。双方在技术方案授权、元器件价格、成品价格等方面给予对方行业内最优惠待遇。 4、未来技术合作。双方还将不断在语音识别、文字图形识别、语音处理变换、动作语音操控、移动互联网玩具、人机交互系统机器人等方向上尝试合作。 资产负债表有所优化,期待利润表随之改善按照1月22日业绩快报,12年公司收入同比增长2%,净利同比下降22%。推测12年业绩负增长的主要因素之一是公司主动去库存而导致的毛利率下降。从公司的资产负债表来看,存货周转率、应收账款周转率均呈好转迹象。随公司去库存压力逐步缓解,期待利润表随之改善。 盈利预测与估值预计2012~2014年公司EPS分别为0.30、0.37、0.45元,对应2013年2月1日13.53元的收盘价,PE分别为44.5、36.7、30.1倍。考虑公司有望受益于胎政策放松,且13年业绩存在反转的可能性,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:新产品的开发进程、市场推广计划等尚未明确,故对公司业绩贡献存在不确定性; 国内市场开拓低于预期、国外市场疲软等。

事项: 徳力股份1月31日发布年报,全年营收7亿,同比增26%,归属上市公司股东净利0.9亿,同比增75%,EPS0.55元。4Q12营收、归属上市公司股东净利分别为2亿和0.3亿,同比增32%和161%。公司拟每10股派发现金红利0.6元(含税)。 平安观点: 高增长,超预期:12年公司实现净利润0.9亿元,EPS0.55元,同比增长75%,大幅超过市场此前对公司EPS为0.43~0.51元的业绩预测,略超公司1月29日业绩修正预告中40%~75%的净利增速上限。 高增长主要来自:1、深挖渠道,收入同比增26%;2、毛利率同比提升3个百分点,至29%,主要系原材料价格持续走低、技改增效、成品率提升等因素;2、12年营业外收入0.2亿,扣非后净利为0.8亿,同比增长66%。 12年高增长只是开始,期待13年故事延续 高端日用玻璃器皿尚未国产化,公司的成长路径是不断提升产品结构,以成本优势实现进口替代,分享高端产品市场的高收益率。 12年7月3.5万吨高档玻璃器皿项目投产,贡献收入0.2亿元。13年该项目将全年贡献业绩,且产能利用率有望提升。 预计13年下半年滁州晶质高档玻璃酒具项目一期投产,成为又一利润增长点,期待13年高增长的故事延续。 盈利预测与估值:上调2013~2014年EPS预测至0.85、1.29元,对应1月30日23.45元的收盘价,PE分别为27.7、18.2倍。参考公司13~14年项目规划,高端玻璃器皿产品线将有序上马,产品结构持续优化。同时,产业链上游延伸是潜在的超预期因素,维持“推荐”评级。 风险提示:滁州晶质高档玻璃酒具项目投产低于预期、低端产能市场竞争加剧、原材料价格波动等。