投资摘要 估值与投资建议 由于受到上游原材料涨价、固定资产折旧增加以及综合管理成本上升等因素影响的影响,公司2013年业绩下滑严重,我们认为2013年度将是公司业绩低点,2014年将全面好转,主要基于以下2点原因:1、激素行业受到原材料价格上涨的影响已经造成多数企业亏损,小企业的退出使行业龙头有机会扩大市场占有率,2013下半年开始原材料价格开始大幅回落,从而公司的毛利率会有所改善。2、公司推出的新产品赛米司酮,以及切入哮喘吸入剂业务将打开公司另一增长极。 核心假设或逻辑 盈利预测主要假设:根据我们分析,我们认为随着原材料价格的下跌,公司皮质激素业务在2014年将有所恢复,增速恢复至正常水平10%左右,毛利率水平也将有较好改善,恢复至20%的水平。妇科产品在新产品的推动及行业自身的发展,我们预计维持目前30%左右的增速,毛利率水平较2013年有所回升。麻醉及肌松产品维持目前增速,毛利率维持不变。 预测2013年-2015年公司的EPS为:0.18、0.40、0.55元,净利润同比增长分别为:-48.85%、122%、36%。 核心假设或逻辑的主要风险 第一,皮质激素行业持续低迷,原材料价格大幅波动 第二,公司新产品不受认可,产品推广困难

公司动态事项 公司公告三季报:前三季度,公司实现营业收入16.96 亿元,比去年同期增长19.85%;实现净利润2.84 亿元,比去年同期增长28.53%;扣非后净利润2.67 亿元,同比增长27.45%,每股收益0.38元。 事项点评 三季度销售收入负增长 第三季度,公司实现销售收入4.7 亿,销售收入同比增长-0.56%,净利润6437 万,同比增长6.30%,公司销售收入三季度下降主要原因在于原料药收入的下降。今年以来受环保压力和市场竞争加剧等不利因素影响,原料药增长缓慢,目前园区环保整治工作已基本完成,公司原料药车间复产,四季度原料药的生产将恢复正常。 毛利率同比上升5.2 个百分点,销售费用率继续增长三季度,公司的毛利率为42.88%,比去年同期增加5.2 个百分点,环比下降2.6 个百分点。公司毛利率的提升和公司制剂占比的增加有较大关系。 三季度,公司的费用率进一步提升,成为侵吞利润的主要原因。 1-9 月销售费用1.04 亿元,同比上涨97.37%。三季度销售费用4676万,销售费用率达到9.9,环比上升4.5 个百分点。另一方面,公司的管理费用率也上升较快,环比增加6.79 个百分点。费用率的增长主要是由于公司制剂产品的市场推广力度增加。 投资建议 未来六个月内,给予“增持”评级 公司三季报低于预期,主要是在于公司原料药业务停产所致,四季度,原料药业务将恢复正常,公司未来的发展主要是依赖制剂业务的发展。 预计 2013 年、2014 年、2015 年的EPS 分别为:0.53、0.70、0.96元。

公司动态事项 公司公布2013年度半年报:上半年,公司实现营业收入65.55亿元,同比增长27.68%;实现利润805.13万元。 事项点评 青类表现好于预期 公司上半年销售收入同比增长27.68%,销售收入的增长主要来自于青霉素业务和医药物流业务的增长,其中青类上半年同比增长38.01%,医药及其他物流贸易同比增长52%,其他类同比增长18.69%,头孢类同比增长5.66%,维生素类受到市场不景气的影响,收入同比下降30%左右。 整体毛利率下降 分产品来看,2013上半年公司的大部分产品毛利率都有下降,青霉素类减少3.3个百分点,维生素类减少20.8个百分点,其他类减少2.89个百分点,医药及其他物流贸易减少0.28个百分点,唯有头孢类增加4.30个百分点。 营业利润情况好转,但依然为负 在销售收入增加,期间费用减少(主要是管理费用和财务费用)的合力下,公司的营业利润比去年有较大程度好转,但依然为-3727万元。此次能够扭亏,另一个重要因素在于营业外收入的大幅增加,其中营业外收入达到5351万,相比去年同期增加了2451万元。 投资建议 未来六个月内,给予“谨慎增持”评级 公司的看点主要还是在战略转型能否成功,由原料药企业转型为制剂型企业,由抗生素企业逐步转型为综合性普药企业。 2013年度,公司能够实现扭亏主要在于以下几个方面: 1、青霉素类产品的底部回升; 2、头孢类产品构建的完整产业链,带动毛利率的提升 3、费用控制 投资建议:给予公司“谨慎增持”评级 风险提示: 青类产品价格提升小于预期; 头孢类产品竞争态势恶化; 制剂增速低于预期; 营业外收入对公司业绩影响较大

公司动态事项 公司公告半年报:公司实现营业收入122,617.58万元,比去年同期增长30.09%;实现利润总额24,891.85万元,比去年同期增长29.09%;实现归属于母公司股东的净利润22,301.83万元,比去年同期增长36.39%,每股收益0.31元。 事项点评 制剂业务表现好 上半年,华海制剂业务表现抢眼,上半年制剂业务实现3.5亿销售收入,同比增长138%,并且毛利率大幅提升,增加了了12个百分点,达到60.81%的水平,占销售收入的比重达到29%,毛利占比达到42%。 原料药及中间体,上半年实现销售收入8.5亿,同比增长10.61%,但是毛利率下滑3.41个百分点。其中普利类销售2.12亿,沙坦类销售4.0亿,分别同比增长0.62%和1.67%,毛利率分别下降1.2和1.19个百分点。 投资建议 未来六个月内,给予“增持”评级 公司的制剂转型,已见成效,随着新建产能的投产,公司的制剂业务将引导公司业务的发展,从目前形势来看,制剂业务形势较好。 预计2013年、2014年、2015年的EPS分别为:0.63、0.90、1.21元。

未来六个月内,给予“增持”评级 华北制药目前正处在战略转型期,由原料药企业转型为制剂型企业,由抗生素企业逐步转型为综合性普药企业。战略转型若能成功将会给公司的估值带来全面的提升。 2013年度,我们认为华北制药将会扭亏,原因在于以下几个方面: 1、 青类产品价格回升,目前青霉素工业盐主要厂家报价在60-65元/BOU左右,成交价格正在缓慢上涨。 2、 维生素C今年的价格会有小幅回升,但是行业整体过剩格局不会改变。 3、 产业结构调整初见成效,头孢类产品构建了从原料药到制剂药的完整产业链,会带来毛利率的提升。 4、 非公开增发改善公司的资本结构,增强盈利能力。 投资建议:给予公司“增持”评级风险提示:青类产品价格提升小于预期;头孢类产品竞争态势恶化;制剂增速低于预期。

动态事项: 公司公告2012年度年报及2013年一季报:2012年度,公司实现营业收入272,495.39万元,比上年同期增长14.38%;实现利润总额44,403.72万元,较上年同期下降0.12%;归属于上市公司股东的净利润38,208.68万元,比上年同期增长2.16%。 向全体股东按每10股派发现金红利7元(含税)并每10股资本公积转增10股。 2013年一季度,公司实现销售收入6.15亿元,同比增长0.61%,净利润8575万元,同比增长-19.36%。 主要观点:外延扩张支撑收入增长2012年度,公司实现销售收入27亿元,同比增长14.38%,在经历一、二季度的低速增长后,三、四季度伴随新开门店的增加,公司销售收入快速回升。2012年度,公司新开门店366家,门店数量达到2337家,门店数量同比增长15%。从销量数据来看,2012年度公司销量同比增长11.31%。2013年一季度,公司销售收入增速继续下滑,一季度同比增长0.61%,销售终端依然疲软。 从收入结构来看,增长的主力依然是主品牌罗莱,2012年度,罗莱同比增长18.39%,其他多个品牌收入同比增长0.37%,公司多品牌战略的推进迟缓。 从销售区域来看,公司优势区域是主要的增长来源,华东区域的销售占比依然在46%左右。 快速的终端扩张及去库存活动使费用率大幅提高2012年初,公司对外围局势判断较为乐观,导致为达到预定经营目标所支出的人员及费用过快增长,2012年度,销售费用56,665.36万元,比2011年度增长了28.37%;管理费用15,558.51万元,比2011年度增长了6.67%,2013一季度,公司的费用率环比有所下降,期间费用率水平与去年同期基本一致。 营运周期拉长2012年度,由于终端疲软,公司对加盟商扶持力度的加大及直营体系的扩大涉及商场回款,使得公司应收账款周转天数增加至20.7天,但依然在可控范围。2013一季度,应收账款周天天数进一步拉长。 2012年度,由于新开门店较多,备货量大,而另一方面终端销售疲软,导致2012年度存货周转放缓。我们分析了存货购入和卖出的增长结构,从图中可以看出,2012年度,公司存货购入的增长速度是高于卖出的增长速度,进入2013年四季度,存货的购入开始负增长,2013年一季度,依然在库存清理阶段,其中1季度,存货购进同比增长-18%,卖出同比增长3%。 2013年度规划:2013年度,公司计划实现营业收入同比增长10-16%;计划实现净利润同比增长10-16%。 为实现2013年度经营计划,公司将从如下几个方面推进工作:(1)开店策略:公司延续以往的开店策略,加大招商力度,通过新增店铺来有效拉动销售收入增长;(2)电子商务发展策略:电子商务是公司另一重要的销售增长渠道,2013年公司的对电商的重点发展策略是在厘清线上和线下冲突的前提下,大力发展电商渠道;(3)现有渠道:2013年对公司目前现有渠道的策略是通过管理提升、有效促销、提升终端形象和服务等手段有效提升其经营效率,力争把单店平均销售收入同比提升5%-10%。 投资建议:2013年家纺行业终端销售依旧疲软概率较大,罗莱在经历12年的去库存后,终端库存压力有所缓解,从公司所定销售目标来看,2013年外延式扩张依然是增长的主要动力。预计2013-2015年的EPS水平为3.03、3.54、4.20元(税率假设为15%)。 鉴于目前估值水平并不算高,给予“跑赢大市”投资评级。 风险提示:地产行业长期低迷拖累家纺行业销售增长多品牌发展控制不利终端库存难以消化

动态事项 2012年度,公司实现营业收入260,055.68万元,利润总额77,223.95万元,归属于母公司所有者的净利润66,842.34万元,分别比上年同期增长15.20%、28.35%和29.07%,实现每股收益1.16元。 股利分配方案:每10股派发现金股利7元。 2013年一季度,公司实现销售收入7.0元,净利润1.9亿元,分别比上年同期增长4.7%和-8.22%。 主要观点: 一季度收入增速放缓2012年度,公司销售收入同比增长15.20%。其中销量增加4.43%,单价提升10.04%,从门店扩张数量来看,2013年公司新开门店124家,终端数量达到3264家,同比增长3.95%,因此整体来看,扣除门店增长因素,单店销售的增长基本全部来自于价格增长。 一季度,公司销售收入同比增长4.7%,收入季度增速继续下降,相比较2012年4季度5%的增速,下降0.4个百分点,终端消费市场依旧疲弱。 从公司2013年度计划来看,公司在本年度计划新开门店60-100家,新开店数量进一步降低。 从销售区域来看,2012年度公司增长的依然来自于公司原有强势区域,公司的销售华东、中南及华北区的营业收入占比在77%左右,也是销售收入增长最快的区域,与2011年相比,最优势区域华东地区的销售占比进一步提高,弱势区域的扩展还有待进一步加强。 从销售产品结构来看,公司营业收入依然主要来自于男裤及茄克,2012年度这两项占据了九牧王营业收入的67%,但是与2011年相比,这两项占比有所下降,说明公司在品类拓展上有进步。从销售增长来看,2012年度衬衫和西装产品增长较快,其中衬衫同比增长48%。 从品牌结构来看,公司的营业收入及其增长主要依赖九牧王品牌,九牧王品牌贡献了年度营业收入的90%以上。公司收购品牌“FUN”对公司业务贡献甚微,目前仍为出血点,从年报数据中看到,运营FUN品牌的玛斯厦门子公司2012年度净利润为-1578万元,已经连亏3年。 毛利率继续提升有难度 2012年度,公司的毛利率水平为57.79%,比2011年度提升2.14个百分点,毛利率的提升于价格提升有加大关系,2012年提价10.04%,分产品来看,公司的优势产品男裤和夹克毛利率提升明显。其中男裤毛利率水平提升近4个百分点。 2013年一季度公司的毛利率水平为56.77%,和去年同期相比下降0.17个百分点。预计2012年度的提价策略在2013年度压力较大。 费用率基本平稳 2012年度,公司期间费用率与2011年相比下降1.14个百分点,期间费用率的下降主要来自于募集资金所带来的财务费用下降,而销售费用率和管理费用率分别上涨了0.4和0.29个百分点。从销售费用结构来看,销售费用率的增长主要来自于广告投入的增加和工资福利的提升。 2013年一季度公司的销售费用率有所下降,比去年同期下降0.6个百分点。管理费用率上升0.3个百分点。 营运周期拉长 2012年度公司的营业周期拉长,主要是由于消费不景气,公司加大对优秀加盟商的扶持力度,放宽信用政策,致使公司应收账款同比增长105.65%,应收账款周转天数增加近10天,另一方面,公司2012年度存货水平略有降低,从2011年末的7.2亿,下降至6.5亿,但仍处于较高水平。 2013年一季度,公司的应收账款和存货周转都放缓,其中应收款占销售收入的比例达到历年最高水平、存货占营业成本的比重比2012年一季度略好,但依然处在高位. 公司的现金流状况较好,2012年度公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长66.91%,高于销售收入增长水平。公司投资活动产生的现金流量净支出较上年减少27,532.18万元,主要原因是:(1)购建固定资产的现金支出下降;(2)2011年公司向控股股东收购泉州九牧王洋服时装有限公司35%的股权,而2012年无此项投资支出;公司筹资活动产生的现金流量净额较上年同期减少277,909.12万元,主要系2011年公司首次公开发行股票,收到募集资金净额255,304.99万元所致。 2013年一季度,公司的经营活动产生现金流量净额持续改善,现金流质量进一步提高。 投资建议: 预计2012-2014年公司每股收益分别为1.067、1.18、1.30.元。 维持“跑赢大市”投资评级。

终端疲软,公司一季度业绩放缓,但是在相同定位公司中依然处于较好水平,2013年度,公司延续一贯的稳健作风,配合市场状况调节开店节奏,努力提高公司产品的市场占有率,增进终端消费体验以提高忠实客户的消费频次,有效推进多品牌及大家居计划的发展。 公司的直营能力依然是能够在弱市中脱颖而出的重要因素。 预测2013-2015 年每股收益分别为1.91、2.39和2.93 元/股,对应13 年PE 为16.28 倍。维持“跑赢大市”的投资评级。

投资建议: 在2012年度消费低迷的情况下,公司凭借自身的产品优势和渠道优势,相较于同业取得不俗的业绩,同时经营效率进一步提升。2013年度,虽然公司面对的经营环境依然严峻,家纺消费的全面回暖预计要在下半年才能看到,公司也随之调低2013年的业绩预期,但长期来看,家纺行业依然在上升周期中,经营稳健,内功扎实的富安娜会获得高于行业平均水平的成长。 预测2013-2015年公司每股收益分别为1.90、2.21、2.61元。给予“跑赢大市”投资评级。

行业需求平稳 根据Euromonitor的数据显示,2012年,中国男装鞋销售金额达到849亿元,占成人鞋的41.6%, 2006-2011年,居民鞋类消费支出年均复合增长率14.1%,随着居民可支配收入的持续增长以及社保体系的进一步完善,国内对男装鞋的需求预计依然能够稳步增长。 从需求结构来看,对中低档鞋类需求增长低于高档品,同时另一方面对休闲鞋的需求增长高于正装鞋。 增加直营比例,进行渠道创新 根据奥康国际的业务规划,奥康国际未来的业务主要有四部分组成,现有业务,并购(仅限于皮鞋皮具领域)、国际市场、和国际品牌运作(主要是商场店),在现有业务中将进一步加大直营比例,并对渠道进行创新,以多品牌集成店(国际馆)的模式来改善目前单一品牌店增长不利的局面,通过增加单店经营面积来改善门店结构,在内生性增长上则通过加大激励和改善产品结构来实现。 投资建议: 制鞋行业是一个相对成熟竞争激烈的行业,行业增速相对稳定,行业的机会更多来自于业内整合。奥康国际作为中低端男女鞋的有力竞争者,有能力带动该领域的整合发展。鉴于2013年度的消费环境,内生增长的推动较有难度。整体来看,公司正处在转型期,逐步向零售服务运营商转型。公司的转型将极大的改善公司的内部经营管理能力,提升品牌控制力度。 根据公司目前的经营以及对明年形势的判断,公司的EPS分别为:1.34、1.64和2.02.元/股。给予“跑赢大市”的评级。 风险提示:内需进一步下滑拖累收入增长;集合大店模式失败。

投资建议:公司2012年度,新开门店较多且主要为新品牌玛丽安玛丽,从而带来较高的费用增长,拉低利润增长。但是从店效来看,公司2012年度门店经营效率依然维持在较高水平。未来,随着新品牌运作的日益成熟,公司将重回销售收入利润同步增长的状态。 预计2013-15年的EPS分别为1.40、1.83和2.29元。

三季度销售收入增长恢复. 在经历上半年的低增长后,第三季度公司销售收入增长较快,同比增长28.63%,销售收入增长的恢复与公司加大促销力度有一定关系,整体家纺市场在三季度并没有特别好转。 毛利率与二季度持平。 三季度,公司的毛利率水平与二季度基本持平,与去年三季度相比,毛利率有近两个点的提升,由于毛利率的变化有一定季节性因素,从公司过往的季度毛利率变化来看,一般三季度是公司毛利率最低的季度。 三季度费用控制明显。 2012年中期,公司逆势扩张带来高额费用严重侵蚀公司利润,导致费用率攀升,三季度,公司经过政策调整(放缓渠道扩张、冻结新人才输入等措施)使得公司费用率较二季度有大幅下降,其中销售费用率率环比下降近9个百分点,管理费用率环比下降近4个百分点,但是同比来看,三季度公司的销售费用率依然较高,较去年同期增长近8个百分点,公司费用率控制还需努力。 投资建议:2012年上半年采取逆势扩张政策,造成费用激增,净利润开始负增长。三季度,公司渠道策略有所调整,加快去库存和费用减少步伐,使得销售收入增长恢复。 我们认为家纺行业长期来看仍有较大的发展空间,在多品牌以及产品延伸上均有拓展空间,罗莱逆势扩张的策略短期给公司带来严峻考验,但是等到艰难时期度过,积累效应便会出现。 预测2012-2014年公司每股收益分别为2.62、3.43、4.1元。给予“跑赢大市”投资评级。 风险提示:地产行业长期低迷拖累家纺行业销售增长。 多品牌发展控制不利。 终端库存难以消化。

动态事项: 公司公告2012年度三季报:公司2012年第三季度实现销售收入10.27亿,同比增长13.43%,实现净利润1.56亿元,同比增长37.28%,前三季度每股收益0.89元。 主要观点: 三季度销售收入增长放缓三季度公司销售收入同比增长13.43%,同比增速相对二季度有所放缓,但是从总量来看,三季度进入销售旺季,销售收入环比增加90%。今年整体的消费环境较差,很多公司都采取了加大渠道扶持力度,增加代理商信用额度的方式来促进增长,七匹狼也不例外,前三季度公司应收账款较上年度期末增长157.32%。 毛利率回升三季度公司毛利率攀升,从二季度的42.9%上升至44.1%,较去年同期也上升了近2个百分点,公司毛利率的提升一方面跟秋冬产品毛利率水平较高有关,另一方面也在于公司的产品结构调整,黑标产品在销售收入中的比重上升。 费用率保持平稳三季度公司各项费用率保持平稳,三季度销售费用率10.76%,管理费用率6.18%,基本和去年同期持平。 存货周转和应收账款周转较为稳定由于三季度公司销售增长,应收账款相应增加以及公司加大渠道扶持力度,增加代理商信用额度,用于秋冬发大货,使得公司的应收账款周转率下降。存货周转与去年相比也有略微下降,基本保持在正常水平。 投资建议: 今年男装行业也随着消费的下降呈低迷态势,整体销售收入增幅下降明显。七匹狼在消费周期调整前已经开始内部的改革调整,从批发向零售的转型比较顺利,从而销售收入增长相对稳健,另一方面,公司资金充裕使得有更多的腾挪空间。经历过前期调整,我们维持公司“跑赢大市”的评级。 预测2012-2014年公司每股收益分别为1.08、1.35、1.59元。

动态事项:公司公布2012年三季报:公司第三季度实现营业收入1.09亿元,同比增长68%,毛利率水平较上季度提升3个百分点,达到70%。三季度营业利润同比增长203%,净利润同比增长135%,三季度实现每股收益0.16元。 主要观点:三季度销售收入增长提速,毛利率提升明显. 公司三季度销售收入的增长和毛利率的增长都有较大幅度提升,尤其是销售收入增长迅猛达到68%。通过分析我们发现公司销售收入的迅速增长一方面是来自于门店的增长,公司新增门店装修及老店重装致使装修费用增加导致三季度公司长期待摊费用较上年度期末增长160.33%。另一方面和放宽信用政策有关,公司对加盟商的信用政策进行调整,增加优质加盟商的信用额度及延长信用期间。三季度公司应收账款较上年度期末增长108.06%,应收账款周转天数也达到近年的最高值,为47天,公司预收账款较上年度期末下降47.46%。 在现金流上的表现则是公司经营活动的现金流量净额比上年同期下降500.81%。 公司的毛利率水平三季度提升幅度较大,较二季度提升了近3个百分点。毛利率环比的增加的一个原因是由于进入秋冬季,秋、冬季产品毛利率水平较高。 投资建议:公司未来几年依然能够依靠门店扩张取得较快增长,外延增长的能力加上公司较强的精细化管理能力,是我们看好公司的发展的主要原因。我们预计2012-2014年的EPS分别为:1.55、2.13、2.67,增长率分别为42%、37%、25%。给予公司“跑赢大市”的评级。

主要观点: 门店扩张带来销售收入增长,毛利率大幅提升 上半年,公司实现营业收入28,584.44万元,较上年同期增长29.49%;销售收入的增长主要来自于外延式扩张,公司继续实施“一二线城市主要发展直营店”的渠道模式拓展策略;同时随着消费升级和战略合作百货渠道下沉,在部分三线城市开始建设直营门店。截至2012年6月30日,公司门店总共为364家,较2011年底净增46家。其中,直营店增至205家,加盟店增至159家,店面总额较2012年初增加14.5%,较去年同期同比增长27%。 按照品牌系列划分,假日系列和商旅系列均发展良好,其中假日系列增长更快,根据披露子公司数据,狮丹公司上半年实现销售收入6124万,由此我们大致推断假日系列上半年实现销售收入6124万,商旅系列实现销售收入21627万元,分别同比增长30%和38%。其中代理品牌上半年实现销售收入833万,同比减少-22%。 在销售收入大幅增长的同时,值得注意的是销售收入的质量下降,公司放宽了信用政策,使得应收账款周转迅速下降。 在销售收入增长的同时,公司毛利率水平得到了大幅提升,综合毛利率水平达到66.43%,毛利率水平增加了3.72个百分点,其中代理品牌毛利率比上年同期下降14.10%,主要是报告期内部分代理品牌商品的门店进行装修和调整位置,致使毛利率下降。 费用率控制良好 由于上半年,公司新开门店较多,人员增加、装修费用等增加较多,销售费用率同比增加0.98个百分点。上半年销售人员增加247人,较年初增加了39%,长期待摊费用比期初增加2783万元。管理费用率相比略有下降,整体期间费用率下降近3个百分点。 资产周转速度放缓 上半年公司调整对加盟商信用政策,增加了信用额度及延长信用期间,使得应收装款周转率大幅下降,另一方面,存货周转率也下降明显,整体营业周期从274天增加至323天,这一效应也导致公司经营性现金流大幅缩减至-5587万元。 投资建议: 公司未来几年依然能够依靠门店扩张取得较快增长,外延增长的能力加上公司较强的精细化管理能力,看好公司的发展。我们预计2012-2014年的EPS分别为:1.55、2.13、2.67,增长率分别为42%、37%、25%。给予公司“跑赢大市”的评级。