投资要点: 事件:喜临门公告,12月23日与成都乐美饰家贸易有限公司(美乐乐家居网)签署《战略合作框架协议》,战略合作期限为5年,自协议生效之日起至2018年12月31日,将旗下“睡美人”产品品牌专供美乐乐渠道销售。根据美乐乐自身的收入增长规划,预计2014-2015年,美乐乐将向喜临门分别采购床垫8万张和15万张。 美乐乐,国内领先的家居O2O网站,每年以翻番的速度增长。美乐乐成立于2008年,是国内领先的集装修、建材、家居于一体的O2O网站,目前美乐乐家居网注册会员超过1000万,在全国拥有262家体验馆。家居O2O模式将线上的便捷和价格优势与线下的体验和服务优势相结合,解决了传统模式中间环节多、终端价格虚高、供应链效率低下的问题。因而规模快速增长,每年的收入以超过翻番的速度迅速增长。 双赢合作,喜临门寻找到又一快速增长的渠道通路。我们预计美乐乐2013年的收入规模接近20亿元,其中接近10%为床垫类产品。鉴于美乐乐并无自有产能;对于床垫这一专业品类,也需要寻找质量和交期均可靠的合作伙伴进行长期战略协作,喜临门的品牌力也能为产品品质提供有力背书,带动销售。对于喜临门而言,此次合作是在渠道拓展方面的又一有效尝试,借机渗透到快速增长的O2O市场。未来也有望在营销推广方面与美乐乐互相配合,进一步扩大品牌影响力。 上调盈利预测,建议增持。上调盈利预测,继此前公告和迪斯尼与艾影合作,开拓儿童家具市场外;此次公司又在销售渠道方面联手知名O2O网站,在品类延伸和渠道拓展方面均有积极尝试。我们维持13年0.40元的盈利预测,上调14年盈利预测至0.55元(原为0.53元),目前股价(10.07元)对应13-14年PE分别为25倍和18.3倍,建议增持。

投资要点: 事件:索菲亚公告,根据公司战略发展规划与公司生产经营需要,计划于华东生产基地(浙江索菲亚)投资1.6亿元(超募资金1亿元+自有资金或银行贷款6000万元)用于厂房改造工程;计划于华北生产基地(廊坊索菲亚)投资3.4亿元(超募资金1亿元+自有资金或银行贷款2.4亿元),用于建设多层厂房、自动化立体仓库以及生产配套所需综合楼;同时计划投资10亿元于广东增城市用于实施索菲亚定制家居项目,项目建设期为2.5年。 看好大家居市场,强化三地产能布局,为中期发展保驾护航。公司13年向“定制家”战略方向展开一系列业务规划,包括品类扩张、提升客单价;开展定制橱柜业务、与法国SALM合作等;为公司中长期的发展规划蓝图。公司坚定看好大家居市场的发展前景,相应地在产能规划方面予以前瞻性地布局考虑,资本开支的节奏也会配合市场的开拓情况,分期逐步投资。我们预计,此次产能扩张全部达产后,公司总产能规模(包括定制橱柜)将达到50亿元左右,是现有规模的3倍,可满足公司未来3-5年的发展需求。 眼光前瞻,布局长远,维持买入。公司的高速增长并非偶然,得益于管理层一直以来的高瞻远瞩和长远布局。在定制衣柜的高速发展期,公司已经开始着手布局未来5-10年的业务方向和产能扩张,向大家居的发展方向稳步拓展。因产能从建设到投产释放效益需要一定时间,我们维持公司13-14年0.54元和0.75元的盈利预测,目前股价19.93元对应13-14年PE分别为37.1倍和26.5倍,维持买入。

事件:索菲亚公告拟进行对外投资,拟与法国SALMS.A.S共同投资中外合资公司,主营业务为生产、加工、进出口和销售橱柜产品。SALM控股股东为LEITZGEN家族。 SALMS.A.S:法国第一的厨房家具制造商和出口商,品牌优势显著。公开资料显示,SALM历史悠久,成立于1957年,系法国知名的厨房方案商和橱柜生产商,旗下拥有Schmidt和Cuisinella两大品牌。Schmidt品牌的特点是外形典雅,品质上乘,设计新颖,符合人体工程学的要求;而Cuisinella则更突出产品的实用性,除橱柜外,产品还涵盖厨房一体化、衣柜、配套家具及浴室柜等。SALM拥有四家位于欧洲的生产基地,通过特许经营模式在全世界建设专卖店,这些专卖店拥有统一的宣传模式、组织架构和管理模式。SALM厨具出口量占法国厨具出口总量的二分之一。 索菲亚:借力SALM品牌优势和生产经验,在定制橱柜领域赢得高起点。2013年,索菲亚由定制衣柜向“定制家”华丽转身,瞄准大家居市场,产品线拓宽延伸,除原本主打的衣柜产品外,还向电视柜、玄关柜、酒柜、餐柜、饰物柜等产品类别拓展,有效提升客单价水平,获得内生增长空间。2013年11月公司成立橱柜事业部,此次拟与法国橱柜巨头合作,一方面能借助SALM的品牌优势,奠定产品的高端形象;另一方面也可借鉴对方多年的运营经验,在生产制造方面获得优势,确保公司产品高端品质。配合索菲亚在国内超过1000家定制衣柜门店的渠道力量,有望在定制橱柜新业务上赢得较高起点,迅速打开市场局面。 深化定制家战略,看好此次战略合作,维持买入。因本次对外投资尚处于前期接触阶段,在达成合作意向后,仍需通过董事会、股东大会以及双方国家审批机构批准,我们暂不调整盈利预测,维持13-14年0.54元和0.75元的盈利预测,目前股价(18.99元)对应13-14年PE分别为35.3倍和25.2倍,维持买入。

事件:公司公告了2014-2016年三年的发展规划。提出“打造中国木业第一国际品牌”的发展愿景,“为客户提供绿色家居环境”的使命,力争实现收入15%-25%的复合增长率,25%-35%的净利润复合增长率。上游整合资源,中游提高协同效应,下游抓品牌建设及渠道拓展,加强产业链整合。 上游整合资源,发挥原材料优势,深化产业链一体化。公司目前拥有梅州大埔、江西遂川、非洲加蓬等超过500万亩林地资源。在目前国内林木(尤其是红木)价格大幅上涨的背景下,公司的原料林基地构筑显著的成本优势,产品性价比优势突出。13年非洲加蓬林地过户后,根据奥古曼量身定做的加蓬榄逸系列已经通过东莞家具展吸引经销商,正式推向市场,形成差异化的产品定位。在非洲木质资源的使用方面,2013年已经使用了5万方,2014年预计使用10万方,到2015年达到20万立方米。 中游提高协同效应,发挥资本平台优势。凭借多年的出口经验,公司已经具备业内领先的家具生产和制造能力;具备成为行业整合者的条件。公告提到,“加大并购力度,遵循“把握两端、中间合作、控制核心资源”的原则,推动商业模式的转型”,我们预计公司未来更多地通过外延扩张的方式解决产能瓶颈,压缩新建产能方面的资本开支,提高资本回报率。 下游:出口稳健增长,借新媒体新模式,国内市场突破大有可为。1)出口:受益于美国房地产市场的复苏,公司出口美国订单整体向好。在区域布局方面,由原本主要的西部市场向东部区域延伸。预计未来出口订单能维持在20%左右。2)内销:目前公司已经拥有10家直营体验馆,和约400家经销商专卖店的线下实体店布局,线下渠道网络已经初具规模。借助微信航母级平台涉水O2O模式,O2O模式将线上的便捷和价格优势与线下的体验和服务优势相结合,在家具这类体验型消费行业有望获得快速发展。而公司直营体验馆的布局优势,把握主动权,将大大减轻来自于传统家具卖场的阻力,有望在内销市场上实现弯道超车,形成跨越式发展。 规划目标超预期,着力打造微笑曲线两端,建议增持。我们认为此次的规划目标和幅度超出市场此前预期,并且着力打造微笑曲线两端(原材料和渠道品牌),通过发挥上游资源优势,整合中游,积极拓展下游品牌渠道的方式,明确成长路径。我们维持公司13-14年0.35元和0.44元的盈利预测,目前股价(5.77元)对应13-14年PE分别为16.5倍和13.1倍,考虑到未来复合30%左右的利润增长,目前估值偏低,建议增持。

事件:上海绿新公告与贵联控股签订战略合作协议。根据协议内容,在未来10年,贵联控股承诺在同等条件下,优先给予上海绿新市场准入资格。贵联控股因自身业务增长、接单新产品和并购产生的新市场,只要上海绿新具有相应的供货能力与服务水平,则优先对上海绿新开放市场。贵联控股承诺在合作协议有效期间,所属控股企业不考虑新设复合纸公司,也不再寻求新的战略合作伙伴。双方承诺利用各自的技术优势,进行联合技术研发。 贵联控股为国内主要烟标印刷企业,上海绿新与下游客户强强联手,发挥产业链优势。贵联控股(港股上市公司,1008.HK)主营业务是为高档消费品相关领域客户提供设计、研发、生产、销售及包装印刷等全方位的服务。主要生产基地分布在湖南常德、安徽蚌埠、湖北襄樊、云南昭通、广东深圳及东莞。12年全年实现收入19.39亿港币,净利润4.33亿港币,为国内主要烟标印刷龙头。而上海绿新的主营业务为上游的真空镀铝纸,双方通过此次签署战略合作协议,将发挥各自的产业链优势,实现强强联手。 10年优先供应权,绑定长期优质客户资源,对其他下游客户也有一定示范效应。目前,上海绿新就已经是贵联控股的主要供应商;而此次战略合作协议的签订,进一步体现了下游对公司产品质量和供货品质的肯定。一方面为上海绿新提供了十年稳定优质的客户资源;另一方面也有望对其他现有和潜在的客户产生示范效应。 主营稳健增长,电子烟新业务提供想象空间,建议增持。我们认为公司未来的成长性主要来自三个方面:1)传统烟标业务的内生增长性;13年前三季度虽受制于下游卷烟增速的放缓,但公司通过类似此次战略合作协议的方式,绑定主要大客户,确保未来订单份额。2)在分散的烟标市场,通过持续的外延收购,实现市占率的提升。3)电子烟全产业链的布局,享受出口市场高增长,以及内销市场的爆发。因此次签订的仅是框架协议,我们维持13-14年0.68元和0.92元的盈利预测,目前股价(17.65元)对应13-14年PE分别为25.9倍和19.2倍,建议增持。

三季报业绩符合预期。公司13年前三季度实现收入29.75亿元,同比增长20.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为3.49亿元,同比增长34.9%;合EPS 0.30元;扣非后增长30.9%,符合我们三季报前瞻中的预期(30%)。其中13Q3实现收入11.47亿元,同比增长15.7%;净利润1.08亿元,同比增长38.6%。 基数原因13Q3收入增速有所放缓。12Q3因公司获得出口双A资质,加速海关通关速度,单季收入为全年阶段高点;因基数原因,13Q3单季收入增速有所回落,由上半年的23.6%回落至15.7%。预计13Q4收入同比增速仍将回升。 内销的新渠道收入构成值得关注。我们估计出口业务增速仍保持稳定。内销方面,除传统的直营店和经销商销售模式外,公司新渠道的拓展更值得关注1)和大型房产公司的工程订单,13Q3确认约8000万元左右;2)借助公司周年店庆活动,和齐家网合作的团购模式,短时间内取得显著效果:2天时间,9个门店达到1000多万销售额。公司最近微信新推出O2O合作模式,目前基本功能已经上线,后续将进一步完善。这一系列内销渠道拓展方面的举措,体现了公司由以往聚焦产品,转向关注市场、迎合消费趋势的变化。未来内销市场的进一步开启值得看好。 产品结构调整致毛利率有所回落;原材料优势发挥有利于未来盈利提升。13Q3主要因低毛利率的工程单(毛利率约20%左右)占比上升,拖累公司单季度毛利率小幅回落,由13H1的33.9%回落至13Q3的29.6%。公司在上游产业链延伸方面仍有明显优势,目前在江西遂川拥有20万亩林地,非洲加蓬项目也已经正式过户,并根据加蓬木种(如奥古曼等)量身定做了新系列的产品,推向市场,未来毛利率仍有上行空间。 建议增持。公司拥有扎实的家具生产基础和实力,出口业务稳定增长,内销市场通过多渠道销售发力,有望快速增长。我们维持公司13-14年0.35元和0.44元的盈利预测,目前股价(5.40元)对应13-14年PE分别为15.4倍和12.3倍,给予目标价7元,对应13年20倍PE,建议增持。

三季报业绩符合我们预期,超出市场预期。公司13年前三季度实现收入19.07亿元,同比增长4.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.20亿元,同比增长1378.4%;合EPS 0.19元,完全符合我们三季报前瞻中的预期(yoy 1371%),超市场预期。其中13Q3实现收入6.54亿元,同比增长12.3%;净利润4957.47万元(同比扭亏,12Q3因股权激励提前终止,费用加速计提,当期亏损)。 内销美克美家管理改善初见成效,单季收入提速;订单增势良好,预收款项明显增加。13Q3公司收入同比增长12.3%,较上半年的0.1%明显提速。受制于人员流失的问题,批发和出口业务13Q3同比仍有所下滑。内销方面,13年的主要方向在于内部流程和品牌定位的调整;预计系列改善措施效果初显,13Q3收入增长在20%以上(较上半年的15%加快)。13年9月末,公司预收款项达到4.39亿元,较年初上升44.6%,预收款项主要为美克美家未完结的销售订单增加,大部分将于13Q4及14Q1体现在收入中。 内销严控折扣率,毛利率继续上行。13年国内业务强调终端折扣率的控制;加上美克美家于8月份提价5%-10%,推升公司13Q3毛利率环比继续上行(由13年上半年的48.2%环比提升至13Q3的52.3%),公司品牌溢价力得到进一步体现。 小幅上调盈利预测,建议增持。公司经营管理改善的逻辑正逐步得到验证:内销收入提速,预收款项增加(显示订单增速良好),毛利率也环比继续上行。公司“提高增长质量,向管理要红利”的经营计划有效贯彻落实。未来随着子品牌定位清晰化后,将在内销市场进一步发力。由于三季报业绩改善明显,我们预计公司2013年完成股权激励目标无虞,现在将继续践行后续的增长目标。我们小幅上调13-14年盈利预测至0.24元和0.31元(原为0.23元和0.30元),目前股价(6.46元)对应13-14年PE分别为26.9倍和20.8倍,建议增持。

三季报业绩略超预期。公司13年前三季度实现收入13.72亿元,同比增长5.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为5.17亿元,同比增长24.5%;合每股收益0.93元,略超我们业绩前瞻中的预期(20%),主要是费用控制方面好于预期。其中第三季度实现收入4.63亿元,同比增长8.1%;净利润1.69亿元,同比增长27.9%。 收入增长稳健,产业链延伸提升毛利率水平,投资收益快速恢复。收入方面公司延续稳定增长,13Q3单季度收入有小幅提升至8.1%。因收购佳鹏霁宇公司提供设计研发附加,13年前三季度毛利率由12年同期的51.4%提升至52.6%;未来随着公司募投PET膜项目的投产,产业链一体化优势将更加明显,毛利率有望进一步提升。公司费用控制能力较强,期间费用率由12Q1-3的13.3%回落至13Q1-3的11.9%。投资收益增长较快,由12Q1-3的3065.28万元增长至13Q1-3的9585.33万元,主要得益于:1)子公司广西真龙订单的恢复性增长;2)新增委托贷款收益的增加。 为下游提供资金支持,应收账款水平有所上升;长期看有利于稳固公司和下游合作关系。因部分下游客户技改资金投入较大,短期内对公司付款账期有所延长,公司应收账款由年初的2.79亿上升至5.75亿元;公司也相应计提减值损失1709万元。但我们认为烟草客户产生坏账风险极低,且长期角度可加强公司与下游客户的合作紧密度,有利于公司未来市场份额的提升。 烟标主业存在整合空间,电子烟业务提供弹性,建议增持。1)烟标领域有望充当行业整合者。目前烟包行业整体集中度较低,随着下游卷烟企业集中度的提升,将推动上游烟包行业的市场份额提升;而公开招标制度的推进和烟草三产退出将加速这一过程。已经上市的龙头企业有望依托资本平台,充当行业整合者的角色。2)电子烟业务提供弹性。电子烟在享受出口高增长的同时,也有望受益于国内市场的爆发增长,东风股份与上海绿新合资的公司也将积极布局电子烟产业链。3)PET膜项目投产,潜在应用领域值得期待。因公司费用控制能力超出原先预期,我们上调公司盈利预测至1.30元和1.52元(yoy21%,17%,原为1.26元和1.45元),目前股价(23.29元)对应13-14年PE分别为17.9倍和15.3倍,建议增持。

三季报业绩符合预期。公司12 年前三季度实现收入12.58 亿元,同比增长40.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.54 亿元,同比增长30.5%;合EPS 0.44 元,符合我们三季报前瞻中的预期。其中第三季度实现收入4.69 亿元,同比增长14.1%;净利润为6142.18 万元,同比增长3.5%。 国内终端需求疲软,部分高档烟品种受三公冲击,13 年传统卷烟内生增速明显放缓。13 年1-9 月,国内卷烟产量同比增长0.4%,比12 年同期增速回落了1.6 个百分点,烟标产业链的内生增长亦受冲击。因福建泰兴于12Q3 正式并表,13Q3 体现为公司的内生增速,单季度增速明显回落。 公告收购深圳金升彩,烟标主业外延收购再下一城。公司公告拟以2.28 亿元(对应12 年静态市盈率6.9 倍)收购新疆嘉祥源持有的深圳金升彩100%股权。 深圳金升彩主营为烟包真空镀铝纸的生产和销售。收购业绩承诺为:2014-2016年CAGR 为10%,净利润分别为3300 万元,3630 万元和3993 万元。符合我们前期烟包行业深度报告的判断:目前烟包行业整体集中度较低,随着下游卷烟企业集中度的提升,将推动上游烟包行业的市场份额提升;而公开招标制度的推进和烟草三产退出将加速这一过程。已经上市的龙头企业有望依托资本平台,充当行业整合者的角色。上海绿新自上市以来,便不断通过内生发展和外延扩张双轮驱动的模式,实现快速增长。 电子烟业务有序推进,期待国内市场开启。目前上海绿新、东风股份和龙功运先生三方合资的上海乐新已经完成核名,预计11 月可以完成注册和生产基地的建设。参考其他国家地区电子烟的发展速度和政策变化,美国正在经历电子烟的高速增长,欧盟表决否定将电子烟作为药品进行监管(意味着电子烟的销售将不受到地点限制),澳洲也正在加快对电子烟的测试。我们预计国内相关部门对电子烟也会采取相对开明和鼓励的态度。 传统烟包业务内生外延并举,电子烟业务提升想象空间。虽然13 年受制于整个大环境影响,传统烟包业务内生增长有所放缓,但是公司通过持续的外延收购,仍能维持30%+以上的增速。而涉足电子烟业务构成又一快速的盈利增长点。公司预告13 年全年净利润同比增长30%-50%。我们维持公司13 年0.68 元的盈利预测,考虑到该事项仍需经过股东大会审议,我们先小幅上调公司14 年盈利预测至0.92 元(原为0.89 元),目前股价(16.54 元)对应13-14 年PE 分别为24.3 倍和17.9 倍,建议增持。

投资要点: 三季报业绩符合预期。公司12年前三季度实现收入11.48亿元,同比增长46.4%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.48亿元,同比增长41.4%;合EPS0.34元,基本符合我们三季报前瞻中的预期。其中第三季度实现收入5.17亿元,同比增长44.4%;净利润7322.92万元,同比增长36.7%。 有效拓宽产品品类,提升客单价和毛利率水平。13年前三季度公司收入同比增长46.4%。公司由原来的定制衣柜向定制家转型,相继开发包括电视柜、玄关柜、酒柜、餐柜、饰物柜等产品线,有效提升客单价。产品线延伸、柔性生产线的引进、以及产能利用率的提升,13年前三季度毛利率由12年同期的33.7%提升至36.6%。考虑到目前廊坊和嘉善基地刚刚投产,产能利用率不足,对公司整体盈利仍是拖累;未来待分加工基地正常运行后,未来毛利率仍有进一步上升空间。 股权激励费用计提,加之三个分加工基地投产,管理费用明显上升。13年前三季度公司计提股权激励费用约2000万元,加之四川、河北廊坊、浙江嘉善三地的产能陆续释放,当地管理费用迅速上升。13年前三季度管理费用率达到12.7%,较12年前三季度的8.6%明显增加。但主要由于收入的快速增长,和毛利率的显著提升,带动13年前三季度净利润大幅增长41.4%。 开拓大宗业务,应收账款有所上升;但现金流仍十分健康。13年前三季度,公司大宗业务收入在8000万左右,应收账款有所上升(由年初的4546万元上升至7036万元),但因零售终端依旧采取款到发货模式,公司经营现金流仍十分健康。13年前三季度经营现金流为1.78亿元,同比增长74.2%。 设立橱柜事业部,瞄准大家居市场。顺应消费者对于整体家居配套的需求,公司从原先卧室衣柜,走向整个定制家,定位大家居。公司董事会审议通过变更公司组织架构的议案,拟成立“橱柜事业部”。目前消费者对定制橱柜的接受度远高于定制衣柜,定制橱柜的市场空间至少在200亿元以上。公司可以充分发挥现有超过1000家定制衣柜经销商的渠道优势,在橱柜市场迅速发力,打开市场局面,我们预计橱柜的新开门店步伐将不低于衣柜现有的每年200家的速度。 看好公司的战略方向和巨大的市场空间,维持买入。因目前橱柜事业部仍处于筹划阶段,我们维持13年盈利预测0.54元,小幅上调14年盈利预测至0.75元(原为0.68元),目前股价(20.78元)对应13-14年PE分别为38.5倍和27.7倍,维持买入。

三季报业绩符合预期。公司前三季度实现收入150.53亿元,同比增长0.6%;(归属于母公司股东的)净利润为5.29亿元,同比大幅增长298.0%;合EPS0.26元,符合我们三季报前瞻中的预测。其中第三季度实现收入50.25亿元,同比增长0.5%;净利润1.97亿元,同比增长405.2%。 行业需求疲软,制约整体销量增长;前三季度公司收入基本持平。下游需求平淡,13年1-9月,国内机制纸累计产量为8766.4万吨,同比微增0.2%;公司机制纸销量也小幅增长;加之纸价同比回落,前三季度公司收入基本持平。 湛江纸浆项目投产,盈利能力显著提升。公司践行林纸一体化的发展战略,因在广东湛江的基地具有丰富的林木资源,使当地70万吨木浆项目具有更显著的原材料成本优势;加之靠近华南市场,降低运输成本。带动公司整体毛利率显著提升,由12Q1-3的14.9%显著提升至13Q1-3的18.4%;推动公司净利率由12Q1-3的0.3%提升至13Q1-3的3.4%,实现净利润的大幅增长。为充分发挥湛江晨鸣的成本优势,公司前期也已经公告,拟在湛江晨鸣继续投资建设年产18万吨纸杯原纸和19万吨高档文化纸项目。 子公司借政府补贴实现产业调整。13年前三季度公司营业外收入为4.32亿元,同比增长30.3%。子公司吉林晨鸣、武汉晨鸣借环保拆迁,改善落后生产环境,公司也借机调整产业结构,优化产能布局。因拆迁造成的生产亏损由搬迁补助弥补(使报表中营业利润偏低,而营业外收入偏高)。 经营现金流明显改善。公司加快资产周转,控制存货和应收账款水平(存货和应收账款分别较年初下降3.5亿元和1.6亿),前三季度经营现金流明显改善,同比增长209%,至10.45亿元。 建议增持。公司纸种结构在行业中较佳(近几年白卡纸产能释放较多,而公司白卡占比较低),且相对同行,具备明显成本优势。而前期启动的B股和H股回购事项,更有利于提升股东回报。我们维持公司13-14年0.34元和0.42元的盈利预测,目前股价(4.75元)对应13-14年PE仅为13.9倍和11.3倍,PB仅为0.7倍,建议增持。

三季报业绩超预期。公司前三季度实现收入35.28亿元,同比增长38.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为4.99亿元,同比增长52.8%;合EPS1.63元,超出市场预期和我们三季报前瞻中的预期(1.55元)。其中第三季度实现收入12.85亿元,同比增长33.6%;净利润1.93亿元,同比增长59.8%。 三片罐受益于下游核心客户快速增长,未来新产品开发值得期待。功能饮料市场快速增长,公司核心下游客户红牛营销到位、超市终端动销良好,预计增速在30%以上。公司在三片罐业务的产品开发能力是其核心竞争力,未来包括覆膜铁等的新产品在食品罐的应用推广将构成新增长点。 两片罐市场迅速开拓。得益于本土饮料企业(如加多宝)的快速崛起,和国内啤酒罐化率的提升(12年国内啤酒罐化率仅为8%,vs发达国家比例在50%以上),国内两片罐市场需求快速增长。公司在12年浙江上虞的两片罐项目已经接近满产(预计50%左右提供给加多宝);广东肇庆两片罐产能处于试生产阶段,产能利用率也接近30%。 公司盈利能力处于相对高位,带动净利润大幅增长。上游原材料马口铁价格处于低位,加之两片罐产能利用率较高,公司综合毛利率由12Q1-3的26.4%显著提升至13Q1-3的29.2%。出于谨慎性原则,公司计提了2058.99万元的减值准备(针对扩大生产规模后的应收账款、存货和固定资产减值,12年同期仅为42.17万元),尽管如此,由于收入的快速增长和毛利率的提升,公司前三季度净利润仍大幅增长52.8%。 在建项目陆续投产,有利于快速形成全国市场覆盖;应收票据未全部贴现,经营现金流受一定拖累。公司在建工程由年初的6081.87万元上升至现在的4.92亿元,包括广东肇庆7亿只两片罐项目、江苏宜兴三片罐生产项目和龙口年产39亿片易拉盖项目陆续新增投入,产能扩建有利于公司迅速覆盖市场。13年前三季度公司经营现金流同比下降48.4%至1.75亿元,主要因部分应收票据未全部贴现,应收票据由年初的1.15亿元上升至4.67亿元。

三季报符合预期。公司13年前三季度实现收入15.75亿元,同比下降4.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.43亿元,同比增长1.3%,合EPS0.15元,符合我们三季报前瞻中的预期(yoy3%)。其中第三季度实现收入5.27亿元,同比微增0.5%,净利润5273.09万元,同比增长37.8%。主要因12年基数效应,公司12Q3利润同比增长明显提速。 北美和欧洲市场去库存接近尾声,13Q3收入降幅收窄。经历接近1年的去库存,到13年中期,北美经销商和欧洲子公司的库存处于相对较低水平。预计13Q3公司在北美和欧洲市场收入的同比降幅有所收窄;未来进一步改善须有赖于终端需求的回暖。 非洲市场地产地销,产品结构调整,盈利能力提升。在非洲市场,公司通过引进高档产品、扩大销售区域、调整销售模式、加大地产地销力度(降低人工和原材料运输成本),挖掘市场潜能,同时提升盈利能力。考虑到国内人工成本的趋势性上涨,未来公司会加大产能转移的步伐,将化纤发条全部转向非洲生产。 内销假发市场逐渐培育。虽然近两年受制于国内宏观经济形势,可选品消费受到冲击;但国内假发市场仍处于培育阶段,公司假发业务表现明显优于其他可选品类。13年公司以门店调整为主,目前门店数在250家左右。同时通过假发艺术节等互动体验式方式提升品牌影响力。预计13Q3国内收入同比增速在18%左右。 控制存货增长速度,经营现金流显著改善。前几年公司在原材料方面大量储备,致存货大量上升,且严重拖累经营现金流表现。13年公司开始加强存货管理,到9月末存货水平为20.24亿元,与年初的20.64亿元基本持平。1-9月经营现金流为-1611.95万元,较12年同期的-1.91亿元显著改善。 维持增持。随着公司产能基地向非洲和柬埔寨转移,供应链在全球的优化将使公司更具备成本优势。而国内假发市场的培育和兴起,带动盈利能力的同时,提升公司品牌力。我们维持公司13-14年0.20元和0.25元的盈利预测,目前股价(4.53元)对应13-14年PE分别为22.7倍和18.1倍,维持增持评级。

三季报低于市场预期。公司前三季度实现销售收入18.12亿元,同比增长8.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.07 亿元,同比微增0.4%;合EPS 0.34元,低于市场和我们的预期(0.40 元)。其中Q3 单季度实现收入6.73亿元,同比增长14.5%;净利润2592.94 万元,同比大幅下滑37.2%。 行业:生活用纸行业供求关系失衡,竞争压力进一步显现。受前几年高盈利驱动,生活用纸行业第一梯队近几年相继扩产,其他大宗用纸公司也开始进入该市场,致使行业产能快速增长。而需求受困于经济环境,增长乏力;行业供求矛盾突出,价格战日渐普遍。 公司:新产能投产在即,以拓宽渠道、提升市占率为导向。14 年公司云浮罗定新产能投产在即,为新产能的顺利投放做好铺垫,公司目前以打开销售渠道、实现收入增长为主要目标;加大了市场投放力度和相关销售费用支出。13Q3公司收入增速虽由上半年的4.6%提升至13Q3 单季度的14.5%;但相应地盈利能力受到显著冲击,“毛利率-销售费用率”由13Q2 的16.9%迅速收窄至13Q3的10.9%。尤其是Q3单季销售费用由Q2的9279.41万元攀升至Q3的1.22 亿元(包括电视广告投放、新渠道开拓、终端促销费等),致使三季报经营低于预期。公司应收账款也由中期的2.72 亿元上升至Q3 末的3.15 亿元,存货延续高位,也验证了销售端存在压力。 下调13-14 年盈利预测。行业供给集中释放,竞争环境恶化,公司为促进收入增长,费用支出超出预期,公司预计全年业绩增长为-30%~0%。我们下调公司13-14年盈利预测至0.47 元和0.60 元 (原为0.58元和0.74 元),目前股价(12.79 元)对应13-14年PE 分别为27.2 倍和21.3倍,暂维持增持。

三季报符合预期。公司13年前三季度实现收入23.29亿元,同比增长2.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.05亿元,同比增长10.7%;合EPS0.27元,符合我们三季报前瞻中的预期(yoy10%)。其中第三季度实现收入8.2亿元,同比增长5.3%;净利润3569.18万元,同比增长20.9%。前三季度经营活动产生的现金净流量环比继续上升至1.40亿元。 名表零售受冲击较大,亨吉利连锁以提升单店经营效益为目标。受整体消费形势制约,高档消费受冲击,表现疲软;瑞士名表出口大陆Q3仍呈下滑态势(13Q3同比下降5.8%),但降幅较13Q2的11.9%有所收窄。我们预计公司前三季度的名表销售收入也呈现相同趋势。13年公司名表连锁渠道亨吉利显著放慢外延开店速度,从加强管理、提升存货周转率等措施入手,提高单店产出效益。 持续品牌推广投入下,自有品牌飞亚达增速相对稳定。自有品牌方面,公司加强产品的研发设计,培育自有品牌知名度和美誉度,依托渠道方面的稳步扩张(预计飞亚达自有表销售网点由年初的1500家上升至1800家左右),自有品牌收入增速预计仍维持在20%左右。 存货增长速度得到控制,通过发行债券降低财务费用率。因对今年的经营压力有一定预估和判断,公司在经营和财务杠杆的运用上相对稳健,9月末存货水平为19.64亿元,环比基本持平;因偿还银行贷款和公司债的发行,13Q1-3财务费用率为3.2%(vs12Q1-3的4.0%),经营现金流也持续改善。 维持增持。我们维持13-14年盈利预测0.33元和0.40元的盈利预测,目前股价(7.73元)对应13-14年PE分别为23倍和19倍,公司在名表零售渠道和自有品牌培育方面持续努力,当消费形势好转后,预计将体现较高的盈利弹性,维持增持评级。