1.事件。 公司公告,上调2017年上半年经营业绩区间,由90%到120%增长上调至200%到230%增长,为0.83亿元至0.92亿元。 2.我们的分析与判断。 (一)、工业自动化板块增长超预期。 一季度以来,受益于工业自动化行业整体的回暖,公司变频器、伺服系统等业务增长超预期,尤其是上海英威腾的伺服业务有望首次实现扭亏。在工业自动化板块高速增长的带动下,上半年公司整体经营业绩超出原有预测数3000余万元(我们判断其中2000万元为出售固高股权所致、1000余万元为工业自动化板块所贡献)。 (二)、业务架构愈发清晰,资源逐渐向主业集中。 公司自2009年底上市以来,采用以外延为主的方式布局了伺服、PLC、轨交、UPS、合同能源管理、电梯、电主轴等多项新业务,这些新业务中除UPS 外,其余并未对公司的经营业绩产生正面影响,反而消耗了公司有限的资源。我们判断,除了解决方案核心组成部分的伺服、PLC 和长期有发展空间的轨交外,其余的子业务公司会考虑逐渐淡出,以实现聚焦核心主业的目的。公司前日公告的收回徐州英威腾土地款即是一个良好的开端。 (三)、轨交&新能源汽车等新兴业务发展喜人。 自2015年年底公司轨交牵引系统取得投标资质以来,已在多个城市进行了竞标,取得了宝贵的经验,今年在深圳本土市场上有望取得首台套的突破;新能源汽车业务连续两年翻番式增长,近日已成功取得客车龙头-宇通客车的合格供应商地位,证明了公司在控制器领域的一线地位。 3.投资建议。 净利率提升叠加下游需求的回暖,公司2017年业绩将迎来拐点。同时,伴随着新能源汽车、轨交、UPS 等业务的快速成长和费用管控的加强,公司有能力保持较快的增长速度。预计公司17、18年EPS 分别为0.23、0.30元,对应PE 分别为31x 和24x,维持“推荐”评级。 4.风险提示。 费用率继续上升,压制公司业绩的风险;应收账款增长过快的风险。

1.事件。 公司公告了对于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》的回复。 2.我们的分析与判断。 (一)、钴产品的单吨毛利台阶式提升。 2014到2016年,雅城的四氧化三钴产品平均毛利率为10%、氢氧化亚钴产品平均毛利率为5%,对应的单吨毛利分别为1.3万元和0.6万元。2017年一季度,金属钴价格大幅上涨,四氧化三钴和氢氧化亚钴的价格也随之上涨,由于雅城备有2个月左右的库存,开始享受库存重估的收益,1、2、3月,四氧化三钴的毛利率提升到16%、26%、21%,单吨毛利分别为2.8、5.8、6.7万元,较原来的1.3万元提升3到4倍;氢氧化亚钴的毛利率提升到13%、42%、37%,单吨毛利分别为1.8、9.8、9.7万元,较原来的0.6万元提升十余倍。 (二)、价差扩大接力库存重估,单吨毛利有望维持。 2017年一季度,雅城单吨毛利大幅提升,主要是由于钴产品的售价是按照市价,而氯化钴等原料是数个月之前所采购的“便宜货”。进入二季度后,原有库存很大程度上被消耗,库存重估收益将减少,但我们认为单吨毛利仍有望维持,原因是进入4月后,原料氯化钴的单价回落约2万元,按照一吨四氧化三钴消耗三吨氯化钴计算,每吨四氧化三钴的成本减少了6万元,但四氧化三钴的售价只回落了2万元,两者价差的扩大使每吨四氧化三钴的加工费增加4万元。 (三)、磷酸铁业务不断开拓行业标杆客户。 当前,雅城的磷酸铁业务主要客户是北大先行(除电池厂外最大的磷酸铁锂厂商)。根据反馈意见的回复,天津斯特兰和贝特瑞也已成为客户,此外,湖南升华、烟台卓能等排名靠前的磷酸铁锂厂商也已进入中试阶段,近期有望形成供货关系。 3.投资建议。 并购湖南雅城后,开辟了正极材料的第二主业,磷酸铁绑定国内一线铁锂厂商,四氧化三钴受益于钴价上涨,业绩有望超预期。 将拟收购的两家公司考虑在内后,预计公司2017、2018年EPS 分别为0.70、0.88元,维持推荐评级。 4.风险提示。 增量配网的模式创新受挫;四钴产品的调价过于滞后。

公司是上一轮电力体制改革后第一家上市的有国资背景的电力企业,一直致力于能源高效利用、清洁能源、新能源、现代电力服务业以及循环经济等领域的发展,目标建设成创新型、国际化综合能源集团和现代国有企业。 国际化,向具有全球竞争力的跨国经营企业转变。上市后第一任董事长通过资本市场的直接融资实现了公司立足上海、拓展华东市场、装机规模翻番的目标。上市后第二任董事长即现任董事长将重点由国内资源向依托统筹国内海外两种资源转变,海外杠杆收购促进公司跨越式发展。海外业务将助力公司突破国内发展限制,使得公司具备抵御火电周期的能力。KE项目、埃及项目、土耳其项目、伊拉克项目将构成公司在伊斯兰世界发展的基石,将成为国家一带一路战略的重要组成部分。 综合化,向创新开拓、客户放心的综合智慧能源供应商和服务商转变。向上游延伸电站服务及EPC,为公司自身海外项目的开拓做铺垫并提供服务。向下游具有天然垄断性质的配售电领域扩展一直是发电企业的诉求,也是,我们认为国内电力体制改革后最佳的商业模式。凭借公司百年电厂历史积累的丰富管理经验,公司参股马耳他能源公司不仅学习了其发输配售电运营经验,还成功将马耳他线损由14%降至7%。控股巴基斯坦发输配售一体化的KE公司更将帮助公司抓住国内电力体制改革的机遇。 平台化,向价值创造能力更强的上市公司转变。公司持续管理创新,将管理方式向海外项目延伸覆盖。公司境内/外、直/间融资能力强,向价值创造能力更强的上市公司转变,将成为母公司国家电投集团国际化和资产证券化重要平台。目前集团资产证券化率28%左右,距离2020年75%的目标相去甚远。与吉电股份、东方能源注入三级单位新能源资产、中国电力注入二级单位火电资产相比,公司此次注入的江苏公司为集团二级单位新能源资产。此外,成功收购KE也是国家电投集团国际化发展的里程碑事件。公司国际化发展经验及人财物的支持将成为集团国际化发展的重要保障。目前集团承担着缅甸伊江水电2000万千瓦装机容量项目和南非、保加利亚、土耳其核电的开发任务,公司有望在其中发挥重要平台作用。 清洁化,向高效、多样的绿色低碳企业转变。公司借助IPO、可转债、短融债券等金融工具,通过用负荷地区、清洁的大燃煤机组替代老旧、低效率、不清洁的小燃煤机组,人均装机容量由上市时的713瓦提升至2016年的1557瓦,大力发展天然气、风电、光伏等清洁能源,60万千瓦以上煤电机组占总煤电装机容量占比71%、清洁能源占比34%。电源结构优化,人均净利润由8万元提升至15万元。 今年本部10亿,KE并表半年增厚6亿元,电站工程增厚1亿;明年本部11亿,KE和江苏公司全年并表,电站工程增厚3亿元。我们预计2017至2019年公司分别实现归属母公司净利润17亿元、37亿元、41亿元,按照10.09元/股向集团增发30亿收购江苏公司,如按照4月7日收盘价12.79元/股向二级市场募集20亿配套资金,股本约增加4.54亿股,摊薄后每股收益0.64、1.44、1.60元,维持“推荐”评级。

1.事件公司发布2017年第一季度报告,报告期内实现营业收入3.44亿元,同比增长44.0%;实现归属于上市公司股东的净利润837万元,同比增长93%,扣非后净利润同比增长110.8%。预计2017年上半年,归母净利润将同比上升90%到120%,达0.53到0.61亿元。 2.我们的分析与判断。 (一)、得益于制造业复苏,Q1收入增速大幅提升。 一季度,公司的营业收入增速高达44%,达2011年Q1以来的最高增速。受制造业复苏的影响,公司的变频器、伺服系统等子业务取得了较快的增长,是公司一季度营业收入增速高的主因。 (二)、UPS子公司少数股权的收回拉动利润增长。 随着营业收入的快速增长,公司期间费用率同比有所降低,其中销售费用率降低约1个百分点、管理费用率降低约2个百分点。与此同时,铜、铁等原材料上涨,毛利率同比下降了约2.4个百分点。公司今年将加大生产工艺的挖潜,以降低成本,预计从二季度开始,毛利率将有望环比提升。由于投资收益、营业外收入同比有所下降的原因,一季度公司的净利润与去年同期是基本持平的,但由于电源子公司少数股东权益的收回,扣除少数股东权益后的归母利润,同比实现了93%的高增长。 (三)、Q2将继续保持良好的经营态势。 根据一季报中的业绩预测,公司第二季度将实现4432到5264万元的净利润,同比2016Q2增长90%到125%。我们预计二季度公司的营收仍将保持至少40%左右的增速,同时毛利率将同比持平、销售和管理费用率同比将下降3到4个百分点。 3.投资建议。 净利率提升叠加下游需求的回暖,公司2017年业绩将有较大弹性。随着新能源汽车、轨交等新业务的成熟,估值水平也有一定的上行空间。第二期限制性股票已经解锁,股价有上涨动力。预计公司17、18年EPS分别为0.19、0.30元,维持“推荐”评级。 4.风险提示。 费用率继续上升,压制公司业绩;应收账款增长过快。

1.事件。 公司公告,实际控制人、董事长刘泽刚及董事韦强、张仁增等高管计划在6个月内增持公司股份不超过2亿元。 2.我们的分析与判断。 (一)、实际控制人大手笔增持彰显信心。 3、4月份,由于市场风格切换的原因,公司股价大幅下跌,最高跌幅达30%以上。我们认为目前公司的估值水平已经合理,前期股价的连续下调已经充分释放了风险。公司本次宣布大手笔增持计划,也彰显了公司大股东和管理团队对公司未来发展的信心。 (二)、四氧化三钴和氯化钴价差大幅扩大。 公司拟收购的湖南雅城,主营业务之一是以六水氯化钴为原材料,加工成四氧化三钴进行销售,每吨四氧化三钴约消耗3吨六水氯化钴。据上海有色网统计,在本次钴价启动之前的2016年8月,氯化钴为每吨4.2万元,四氧化三钴每吨14万元,加工费为每吨1.4万元(14-3*4.2);昨日,氯化钴每吨10.65万元,四氧化三钴每吨38.5万元,加工费为6.5万元,比去年8月上涨了约5万元。按雅城今年出货量1600吨四氧化三钴算,可受益约8000万元。 (三)、三重维度受益于钴涨价。 我们认为湖南雅城从三个维度受益钴涨价:除上一节所述的四氧化三钴与氯化钴价差扩大外,第二是库存的升值,根据公司披露的收购公告,雅城的存货约为0.8亿元左右,假设升值75%,可贡献6000万元的库存升值;第三是雅城作为一个规模较大的四氧化三钴企业,对上游的氯化钴环节有一定的议价能力,可获得比市价更低的氯化钴原料,按每吨氯化钴的采购价比市价低0.6万元,公司全年共使用5000吨氯化钴计算,也可受益约3000万元。将上述三个维度的受益相加,雅城四氧化三钴业务的利润将远超业绩承诺,达1.5亿元左右,加上其磷酸铁业务可贡献约4000万元净利润,雅城今年的净利润可达近2亿元。 3.投资建议。 并购湖南雅城后,开辟了正极材料的第二主业,磷酸铁绑定国内一线铁锂厂商,四氧化三钴受益于钴价上涨,业绩有望超预期。将拟收购的两家公司考虑在内后,预计公司2017、2018年EPS分别为0.70、0.88元,上调至推荐评级。

1.事件。 公司公告2017年第一季度报告,Q1公司实现营业收入44.61亿元,同比增长6.33%,得益于电源结构优化后的上网电价1分钱的增长。归属上市公司股东的净利润0.73亿元,扣非后0.67亿元,环比2016Q4的0.58亿元增长16%。 2.我们的分析与判断。 (一)、经营业绩将持续环比改善。 除了新能源、海外业务和电力服务的增长,公司的主业煤电业务也将持续改善。首先,发改委连续召开座谈会和发文,进一步释放煤炭产能,煤炭产量结束了2014年3月以来的同比负增长;其次,煤价居高不下,根据煤电联动机制,不排除燃煤标杆上网电价上调的可能性;最后,煤电供给侧改革,火电利用小时数将提升,2017Q1增加了31小时。此外,2017Q1是电价的低点、煤价的高点,公司选择在这个时间点实施煤电机组的超净排放改造和检修,可以将更多的计划电量用在后面三个季度。 (二)、马耳他等地成功的项目运作经验将不断复制。 公司在马耳他、土耳其、伊拉克等地区均有成功的项目运作经验,2016年海外项目净利润超过3亿元,占公司净利润比重超过30%。此次收购巴基斯坦卡拉奇电力,公司业绩将增厚一倍以上,今年开始,公司一半以上利润将来自于海外。我们认为收购卡拉奇电力只是公司国际化的开端,未来黑山、土耳其、埃及、莫桑比克、坦桑尼亚、南非等国的业务将相继开花结果,公司将成为央企中国际化的旗舰企业。 3.投资建议。 我们预计17至19年公司分别实现每股收益0.64、1.44、1.60元,维持“推荐”评级。

1.事件。 公司发布2017年第一季度报告,报告期内实现营业收入7.82亿元,同比增长37.73%;实现归属于上市公司股东的净利润1.72亿元,同比增长23.54%;扣非后净利润1.48亿元,同比增长16.33%。 2.我们的分析与判断。 (一)、通用自动化板块增长超出预期。 公司的三大业务板块分别是通用自动化、电梯和新能源汽车,此外还有两个小的板块注塑机和轨交。第一季度公司37.73%的高收入增速主要为通用自动化板块所带来,其中,通用变频器同比增长75.9%、通用伺服同比增长105.9%、控制类产品同比增长96.3%,三者合计增长了87%;电梯同比增长13%;由于补贴调整、车型重新申报的原因,新能源汽车同比下滑了38%。两个小的板块中,注塑机小幅增长,增速为13.47%,轨交由于收入确认的原因,同比大幅增长146.41%。 (二)、Q1大工控板块订单同比增长60.4%。 通用自动化、电梯和注塑机均可归入大工控板块。该板块第一季度共获得订单8.93亿元,同比增长60.4%。而大工控板块第一季度共实现收入6.67亿元,同比只增长46.3%。订单增速快于收入增速,一定程度上为二季度的收入高增长蓄力。新能源和轨交第一季度获得订单0.44亿元,同比下滑54.7%,同样是新能源汽车补贴政策调整所致。 (三)、毛利率的下降和管理费用率的上升致使净利润增速慢于收入增速。 虽然一季度公司收入增速达37.73%,但净利润增速只有23.54%、扣非后净利润增速只16.33%。原因是毛利率的小幅下滑和管理费用率的上升。 一季度公司综合毛利率约46.5%,同比下降近两个百分点,原因一方面是毛利率较低的轨交产品占比有所提升,另一方面是竞争之下公司适当调整了产品价格。 一季度的管理费用比去年同期增长了60%,致使管理费用率提高了超过3个百分点,主要原因是研发投入、人员成本和股权激励费用增长较快。此外,公司一季度营业外收入增长近70%,主要是软件退税增加以及长春汇通收到拆迁补偿款所致。 (四)、应收项目结构改善、积极生产应对需求放量。 资产负债表科目方面,应收账款和应收票据共减少1亿元,这有利于公司现金流的回收;此外,结构也有所改善,应收票据的占比有所提高。 存货比去年年底新增了1.25亿元,公司为了应对需求的爆发,在积极的进行采购和生产。 (五)、静待新能源汽车走出行业淡季。 三大业务板块中,一季度通用自动化板块增长超预期、电梯板块13%的增速也处于最近三年中的较高水平,只有新能源汽车板块的表现由于政策调整的原因与公司年初设定的30%到50%的增速目标有较大的差距。我们认为,进入二季度、三季度后,车企的车型调整、目录申报工作已经完成,将进入批量化生产环节,因此公司的新能源汽车业务将会伴随行业一起,走出淡季,与通用自动化、电梯一起成就公司营业收入的高增长。 3.投资建议。 2017年,公司的通用自动化板块将深度受益于制造业的复苏,而储备多年的新能源乘用车和工业机器人也有望获得突破性进展,非常值得期待。我们预计2017至2018年公司分别实现每股收益0.75元和0.91元。维持“推荐”评级。

1.事件 公司发布2017年一季度报告,报告期内实现营业收入1.20亿元,同比下降13.5%;实现归属于上市公司股东的净利润0.3465亿元,同比下降34.1%;扣非后净利润同比下降36.2%。降幅处于业绩预告“27.74%到42.95%”区间中的中间值。 同时公司公告将向德国布鲁克纳购买4900万欧元的锂电池生产设备。 2.我们的分析与判断 (一)、17年一季度无电池补装,造成同比小幅下滑 2016年第一季度,由于核查骗补的原因,行业内集中补装电池,导致“淡季不淡”。2016年政策收紧,行业规范化程度大幅提升,因此今年第一季度也不再有电池的补装,进入真正的淡季。 另外,2017年的补贴办法有大幅度的调整,车企紧锣密鼓的调整车型以适应新的办法,动力电池企业也停产改造生产线,以进一步提升能量密度。因此一季度动力电池行业的表现更加显得平淡。据EVtank和真锂研究的统计数据,一季度动力电池出货量仅1.3GWh左右,同比大幅下滑。同行业公司如国轩高科的一季度利润也出现了下滑,因此公司一季度较为一般的业绩表现是行业共性的淡季问题,无需过度解读。 (二)、从二季度开始,毛利率将逐步企稳回升 一季度公司产品的毛利率为53%,与去年全年的60.6%相比,有超过7个百分点的下滑。我们认为原因有如下三方面: (1)由于一季度订单较少,公司在年初进行了例行的停产检修工作,导致一季度产能利用率偏低,摊薄到每平米的设备折旧、人工等成本上升; (2)由于补贴退坡和市场竞争等原因,产品价格有10%到15%的下调; (3)子公司合肥星源截至去年年底,已经扩张到90名员工,以生产员工为主,而合肥星源的湿法产线尚未投产,也导致了营业成本中人工成本的增加。 从3月开始,公司的产线已经接近满负荷运转,产能利用率回升到正常水平,因此从第二季度开始,公司的毛利率水平将有明显的回升。但考虑到今年公司湿法产品的销售占比将大幅提升,因此综合毛利率较去年仍会有一定幅度的下降,预计全年回升至55%左右。 (三)、期间费用小幅下降,净利润率仍有提升空间 期间费用方面,公司一季度的销售和管理费用之和为0.23亿元,与去年一季度持平;由于上市后在手现金增加,财务费用同比减少300万元,总的期间费用也同比降低300万元。从二季度开始,公司营业收入增速将环比提升,基本稳定的期间费用使公司的净利润率仍有上升的空间。 资产负债表方面,公司应收票据比去年年底增加了近0.5亿元,应收账款下降了数百万元。公司应收票据以银行承兑汇票为主,无坏账风险,可基本等同于现金,因此现金流情况较好。存货减少了800万元,说明公司本期销售收入的1.2亿元中,约0.2亿元是在销售以往的存货,仅1亿元是本期生产的产品,根据现有产能可粗略估算公司有1个月的时间在进行检修。其他资产负债表项目中,在建工程增加1亿元,主要是合肥星源项目进展顺利所致。 (四)、常州项目签订设备购买协议,公司产能扩展加速 公司于3月6日与常州经济开发区签署协议,将投资16亿元(其中设备投入12亿元)建设年产3.6亿平方米的隔膜生产线,其中一期项目1至1.5亿平方米。公司本次公告,向德国布鲁克纳采购4900万欧元的湿法隔膜生产线(约合人民币3.6亿元),我们认为这次采购的设备将用于常州一期项目。根据公告,本次采购的设备将在11到16个月内完成交货,即明年4月到9月,加上半年时间的调试期,预计常州一期项目将于明年年底到后年年初达产。 公司在上市之前,受制于资金缺乏的因素,产能扩张速度慢于同行。上市后,资金瓶颈解除,公司产能扩张明显加速,在现有年产1.6亿平方米的基础上,合肥星源0.8亿平方米湿法、IPO募投0.5亿平方米干法、常州3.6亿平方米湿法将逐步投产,合计规划共5亿平方米产线。 且现有的产线通过收得率提升、提速等手段,产能还有提升空间。目前公告的项目全部完成后,公司总产能可达8亿平方米左右,相比同行具备了产能上的优势。 3.投资建议 2012到2014年,在没有新产线投入的情况下,公司通过挖潜收得率、提速、增加宽幅等手段实现了产能的提升和规模增长,净利润保持了40%的超高复合增速。上市后资金瓶颈解除,产能扩张将不断提速,净利润增速有望进一步提升。此外,成为LG化学动力电池隔膜的主要供应商,使公司可享受全球新能源汽车大发展的产业趋势。预计公司2017、2018年EPS分别为1.82、2.38元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 隔膜行业新进入者过多,竞争加剧,产品价格大幅下滑;公司湿法技术未能获得客户的广泛认可。

1.事件公司公告 2017 年第一季度发电量完成情况:2017 年1-3 月,公司完成合并口径发电量91.89 亿千瓦时,同比减少4.41%,其中煤电发电量减少了9.35%。发电量下降的原因是吴泾热电厂和江苏阚山电厂煤电机组实施超净排放改造所致,机组检修期同比增加。 2.我们的分析与判断 (一)、一季度发电量下滑是公司出于全年考虑对计划电量进行的统筹安排 2017Q1 全社会用电量增长6.7%,较去年同期回升3.7 个百分点,而公司在这个时间点选择实施超净排放改造和检修,造成煤电发电量和上网电量下降9.35%。我们认为一季度是煤价的高点,电价的低点,公司这样做可以将更多的计划电量用在后面三个季度。 (二)、优化电源结构,上网电价小幅上升 公告数据显示,一季度上网电价均价(含税)0.45 元/千瓦时,同比增加0.01 元/千瓦时。上网电价的上升是公司一直贯彻优化电源结构的结果。 (三)、不排除上网电价上调的可能性 供暖期过后,煤价没有大幅下降,火电企业持续经营困难。一方面,发改委连续召开座谈会和发文,进一步释放煤炭产能,另一方面,煤价居高不下,根据煤电联动机制,不排除上网电价上调的可能性。 3.投资建议 公司在马耳他、土耳其、伊拉克等地区均有成功的项目运作经验,2016 年海外项目净利润超过3 亿元,占公司净利润比重超过30%。此次收购巴基斯坦卡拉奇电力,公司业绩将增厚一倍以上,今年开始,公司一半以上利润将来自于海外。我们认为收购卡拉奇电力只是公司国际化的开端,未来黑山、土耳其、埃及、莫桑比克、坦桑尼亚、南非等国的业务将相继开花结果,公司将成为央企中国际化的旗舰企业。预计17 至19 年公司分别实现每股收益0.64、1.44、1.60 元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 KE 或集团江苏公司收购失败。

1.事件 根据2016年年报,公司海外收入达2.91亿元。 2.我们的分析与判断 (一)、在工控企业中,公司的海外收入占比最高 与公司业务比较类似的同行业公司有汇川技术、蓝海华腾、信捷电气、埃斯顿等。汇川技术2016年海外收入0.92亿元,占比不足3%;蓝海华腾、信捷电气基本上没有海外收入;埃斯顿2016年海外收入0.29亿元,占比4%。公司无论是海外收入的绝对数、还是海外收入占总营业收入的比重,均在工控行业中高居第一。 (二)、十年二十五倍增长,海外发展潜力仍然很大 2006年,公司开始发展海外业务,当年实现114万元收入,十年后的2016年,公司的海外收入达2.91亿元,是2006年的25倍。这十年间,公司累计出口了高达70万台变频器。2016年,公司的海外服务中心达到了14个,覆盖东盟、南亚与太平洋地区、独联体、印度、中东、非洲和欧洲等七大区。从公司海外服务中心的位置来看,公司主要定位于新兴市场,2016年新兴市场国家的收入占比高达85%。这些国家尚处于工业化的早期,长远看对工控产品的需求巨大,因此我们认为公司海外业务的发展潜力依然很大。 (三)、从分部估值角度看,公司具备投资价值 我们保守预测公司2017年净利润为1.4亿元,并分业务板块给予估值:1、最传统的变频器业务,约可实现1亿元利润,给予30倍PE,市值约30亿元;2、UPS业务,按业绩承诺可实现0.44亿元利润,给予25倍PE,市值约11亿元;3、电动车驱控公司,今年约可实现3.3亿元收入,按6倍PS估值,公司占51%股权,对应市值约10亿元;4、轨交公司,目前亏损,去年年底引入战投的一级市场估值为5亿元,公司40%的股权对应2亿元;5、伺服、PLC、光伏、充电、机制人控制器等培育中的业务,目前亏损,但未来发展前景较大,共给予7亿元的估值,则公司总估值60亿元,与当前的市值相当,估值合理,向下空间小。 3.投资建议 进行保守盈利预测并分部估值后我们发现,公司的市值合理,具备投资价值。在手10亿元现金+理财,具备外延发展空间。预计公司2017、2018年EPS分别为0.19、0.30元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 费用率继续上升,压制公司业绩;应收账款增长过快。

1.事件。 根据2016年年报,公司海外收入达2.91亿元。 2.我们的分析与判断。 (一)、在工控企业中,公司的海外收入占比最高与公司业务比较类似的同行业公司有汇川技术、蓝海华腾、信捷电气、埃斯顿等。汇川技术2016年海外收入0.92亿元,占比不足3%;蓝海华腾、信捷电气基本上没有海外收入;埃斯顿2016年海外收入0.29亿元,占比4%。公司无论是海外收入的绝对数、还是海外收入占总营业收入的比重,均在工控行业中高居第一。 (二)、十年二十五倍增长,海外发展潜力仍然很大。 2006年,公司开始发展海外业务,当年实现114万元收入,十年后的2016年,公司的海外收入达2.91亿元,是2006年的25倍。 这十年间,公司累计出口了高达70万台变频器。2016年,公司的海外服务中心达到了14个,覆盖东盟、南亚与太平洋地区、独联体、印度、中东、非洲和欧洲等七大区。从公司海外服务中心的位置来看,公司主要定位于新兴市场,2016年新兴市场国家的收入占比高达85%。这些国家尚处于工业化的早期,长远看对工控产品的需求巨大,因此我们认为公司海外业务的发展潜力依然很大。 (三)、从分部估值角度看,公司具备投资价值。 我们保守预测公司2017年净利润为1.4亿元,并分业务板块给予估值:1、最传统的变频器业务,约可实现1亿元利润,给予30倍PE,市值约30亿元;2、UPS业务,按业绩承诺可实现0.44亿元利润,给予25倍PE,市值约11亿元;3、电动车驱控公司,今年约可实现3.3亿元收入,按6倍PS估值,公司占51%股权,对应市值约10亿元;4、轨交公司,目前亏损,去年年底引入战投的一级市场估值为5亿元,公司40%的股权对应2亿元;5、伺服、PLC、光伏、充电、机制人控制器等培育中的业务,目前亏损,但未来发展前景较大,共给予7亿元的估值,则公司总估值60亿元,与当前的市值相当,估值合理,向下空间小。 3.投资建议。 进行保守盈利预测并分部估值后我们发现,公司的市值合理,具备投资价值。在手10亿元现金+理财,具备外延发展空间。预计公司2017、2018年EPS分别为0.19、0.30元,维持“推荐”评级。 4.风险提示。 费用率继续上升,压制公司业绩;应收账款增长过快。

核心观点 产能瓶颈即将消除的锂电池隔膜王者 公司原从事锂电池隔膜的代理销售业务,2006到2007年通过与四川大学的联合研发突破了湿法、干法隔膜的制备技术,并于2008年建成第一条干法生产线、2009年开始对比亚迪等客户进行批量化供货。目前,公司共拥有7条干法生产线、1条湿法生产线,具备年产1.3亿平米干法隔膜、0.26亿平米湿法隔膜的能力,市场占有率稳居国内第一、全球前五。公司的客户资源极为优质,国内动力电池出货量前八名中的六家以及全球排名前四的LG化学均是公司的核心客户。今年年中,总产能1.3亿平方米的1条干法、2条湿法产线投产后,将解除困扰公司多年的产能不足问题。 在技术、路线和市场依赖度质疑声中稳步前行 市场对干法隔膜发展前景、公司的湿法实力、以及公司对动力电池市场的高依赖度多有质疑。我们认为,技术上,早在2006年公司就已掌握了湿法隔膜的制备技术,只是由于投资过大、回报期过长等原因暂时未做大规模的投入,目前公司的湿法隔膜出货量已升至国内第五位,位列湿法第一梯队;路线上,近年来湿法隔膜的渗透率有所提升,但干法隔膜具备安全性高、价格低廉等优势,在动力电池领域的地位仍十分稳固,由机械强度不足造成的厚、易撕裂、微短路等短板也已被公司克服,竞争力有所提升;市场依赖度上,虽然公司90%以上的收入来自于动力电池,但可享受动力电池和隔膜行业市场集中度的双提升,超越行业增速。 提升收得率、产能和涂覆比例,化解产品售价的下降 隔膜行业具有重资产、低周转、高风险的特性,目前50%到70%的毛利率水平是对上述特性做出的补偿,具备合理性和可持续性。未来,价格的下调是大势所趋,但公司通过收得率的提升、流延出膜速度和拉伸层数的增加以及产品厚度的降低,能够不断降低成本,保持毛利率的基本稳定。此外,公司还将通过涂覆等功能创新,增加产品的附加值,进一步消化产品价格的下降。 大客户模式下期间费用相对稳定,净利润率有望提升 公司的销售费用和管理费用以人员薪酬和研发支出为主。公司是大客户直销的模式,销售人员数量稳定,每年的销售费用也基本变化不大;管理费用随着员工数量的增加、人均薪酬的上调和研发投入的增大,将随销售收入一同增长;公司带息负债规模稳定在2.5亿元左右,财务费用基本零增长,随着IPO募投资金到位还有进一步下降的空间。因此,公司的期间费用率存在较大的下降空间,净利润率有望提升。 A股最纯正的隔膜标的,进入LG化学等国际一线动力电池厂商的供应链,渐具全球影响力 我们预计2017至2018年公司分别实现每股收益1.82元和2.38元,对应PE为44X和33X,维持“推荐”评级。

1.事件 公司发布2016年年报,报告期内实现营业收入36.60亿元,同比增长32.11%;实现归属于上市公司股东的净利润9.32亿元,同比增长15.14%;扣非后净利润8.57亿元,同比增长12.57%。此外公司前期发布了2017年一季度业绩预告,报告期内营业收入同比增长25%到45%,归母利润增长15%到30%。 2.我们的分析与判断 (一)、通用自动化/新能源汽车/轨交增速喜人 公司16年的营业收入比15年增加了约9亿元。分业务来看,变频器类实现收入16.64亿元,其中通用变频器实现收入6.96亿元,同比增长38%,电梯一体化业务实现收入9.68亿元,同比增长8%;运动控制类实现收入5.02亿元,其中通用伺服实现收入3.18亿元,同比增长57%,注塑机电液伺服实现收入1.84亿元,同比增长20%;控制技术实现收入1.06亿元,同比增长45%;新能源汽车业务实现收入8.46亿元,同比增长31%;轨交业务实现收入2.29亿元,同比大幅增长252%;其他类以子公司宁波伊士通为主,实现收入2.11亿元,同比增长47%。2016年,除了电梯一体化和注塑机电液伺服的增速偏低外,公司的通用自动化、新能源汽车、轨交、伊士通等板块的同比增速均在30%以上。 (二)、成本控制能力优异、毛利率基本维持稳定 2016年,公司的综合毛利率为48.12%,而2015年同期为48.47%,同比只下降了0.35个百分点。考虑到公司16年的收入结构中,毛利率偏低的轨交牵引产品占比提升而毛利率最高的电梯一体化产品占比降低,实际上公司的毛利率基本上是持平的。以新能源汽车电控业务为例,同行业公司如上海大郡、大地和的毛利率在16年均出现大幅度的下滑,而公司该板块尚逆势提升了1.86个百分点。(其中有公司提高轨交牵引产品自主化率的因素) (三)、Q4工控订单同比增速仍然保持高位 2016年全年,公司取得工业自动化订单31.77亿元,同比增长27.8%;取得新能源(含轨交)订单15.63亿元,同比增长68.0%,其中轨交的订单共5.31亿元。2016年Q4,公司取得工业自动化订单8.76亿元,同比增长32.7%,继续保持较高增速;取得新能源(含轨交)订单3.82亿元,同比下降12.8%,主要原因是2015年年尾为新能源汽车交付的高峰,而2016年的翘尾效应并不十分明显。 (四)、人员扩张迅速,期间费用率有所提高 2016年公司营业收入增速高达32.1%,为近三年来的最高值,但净利润同比增速仅15.1%,远低于收入的增速。除了毛利率小幅下降外,主要原因是费用率提升较快。其中销售费用率提升0.21个百分点、管理费用率提升1.23个百分点、财务费用率提升1.39个百分点。销售费用的提高主要是由于人力成本、差旅费、售后保修费等支出增加。管理费用的提高一方面是研发支出大幅增加(由2.4亿元增加至3.8亿元),另外人力成本也增加较快。 公司的管理和销售费用以人员成本为主。将生产人员成本考虑在内后,公司2016年全年的职工薪酬支出共6.52亿元,同比2015年4.88亿元增加近34%。原因是2016年人员扩张迅速,由15年的3657人大幅增长到16年的4522人,增加近900人,高于往年平均每年600人的节奏。特别是其中的研发人员由869人增加至1290人,新增了400人以上,增幅近50%。 公司财务费用率的提升是由于利息支出增加900万元以及利息收入减少近3000万元,原因是定期存款减少、存期变短、利率降低。 投资收益项目中,购买理财的收益由2700余万元增长至4400万元,原因是公司持有的理财产品有所增加,同时长期股权投资亏损了1300余万元,为公司参与设立的前海晶瑞中欧并购基金所带来。 发出商品大幅增加,账期小幅加长:公司16年期末的存货为7.58亿元,较期初的5.77亿元新增了约1.8亿元,其中发出商品大幅增加,由1.7亿元增长至3.1亿元,同比增加近1.4亿元,约对应2.8亿元销售收入。此外,公司的应收账款和应收票据有所增加,由13亿余元增长至21亿元左右,说明公司的账期有所加长,主要原因是公司的新能源汽车和轨交板块的回款周期均比较长。 (五)、通用自动化板块不断打造新的增长点 公司一直以来非常善于把握技术变革过程中的市场机会,之前已成功抓住了电梯一体化机、注塑机电液伺服、新能源客车电控三次大的发展机遇。根据年报中的披露,公司又打造了空压机一体化控制器、车用空调专机两个新的工控子板块。随着这类子板块的不断开拓,公司的工业自动化业务线有能力保持持续的高增速。 (六)、储备多年的乘用车和机器人业务或将起飞 新能源乘用车和机器人业务,公司自2014年就开始储备,近几年投入很大,截至目前尚未形成成体量的收入和利润。但我们认为这两个领域已经非常临近起飞的时点。 新能源乘用车业务,根据公司年报披露,预计今年上半年获得功能安全认证,预计2017年完成B样技术验收,公司将力争2017年新开发准入客户不少于3家、定点车型不少于4个。 工业机器人业务,公司认为2017年将是关键的一年,要推出SCARA机器人、小型六关节机器人等新产品,并在电子制造、光伏、锂电池等行业实现批量销售。 3.投资建议 2017年,公司的通用自动化板块将深度受益于制造业的复苏,而储备多年的新能源乘用车和工业机器人也有望获得突破性进展,非常值得期待。我们预计2017至2018年公司分别实现每股收益0.75元和0.91元。维持“推荐”评级。

1.事件。 公司发布2016年年报:2016年全年实现营业收入160.46亿元,同比下滑5.64%,归属上市公司股东净利润9.16亿元,同比下滑31.22%,扣非后为8.39亿元,同比下滑18.12%。 2.我们的分析与判断。 (一)2016Q4的业绩表现优于同行。 公司2016年第四季度实现营业收入4.27亿元,归属上市公司股东净利润0.98亿元。与华能国际、华电国际同期亏损5.7亿元、3.7亿元相比,公司四季度盈利并且全年扣非后归母净利润仅下滑18.12%的业绩证明,公司是火电行业中较优秀的企业。 (二)参与创投基金,进一步优化电源结构。 公司拟以母公司国家电投集团及其所属其他单位共同出资设立国家电投集团能源新技术创新投资基金,投资核电、燃气轮机、清洁高效煤电、新能源和节能环保项目。通过这个基金公司将进一步优化电源结构,参与核电运营。 (三)海外利润占比超30%,是被遗漏的一带一路标的。 2016年公司海外项目实现净利润3.02亿元,占公司净利润比重超过30%。今年,公司将KE的交割列入经营计划。KE交割完成后,公司过半利润将来自于海外。我们预计收购KE公司仅仅是公司国际化业务的一个开端,公司将在国际化业务上持续超预期。 公司是被遗漏的一带一路“带路党”标的。 3.投资建议。 我们预计2017年本部不含工程将贡献10亿利润,KE并表半年约增厚6亿元,电站工程增厚1亿;2018年本部不含工程11亿,KE16亿元和江苏公司7.2亿元全年并表,电站工程增厚3亿元;2019年净利润的增长来自于本部不含工程1亿元、电站工程2亿元以及江苏公司的小幅增长,预计2017至2019年公司分别实现归属母公司净利润17亿元、37亿元、41亿元,按照10.09元/股向集团增发30亿收购江苏公司,现价12.79元/股向二级市场募集20亿配套资金,股本约增加4.54亿股,摊薄后每股收益0.64、1.44、1.60元,维持“推荐”评级。 4.风险提示。 KE公司或集团江苏公司收购失败。

投资要点: 1.事件 中巴经济走廊胡布燃煤电站项目于3月21日正式开工。 2.我们的分析与判断 (一)胡布燃煤电站投产后将降低KE外购电成本 位于巴基斯坦俾路支省胡布地区的胡布燃煤电站是中巴经济走廊一大型能源项目,为国家电投下属中国电力国际有限公司参与投资建设。项目规划2台66万超临界燃煤电站,投产后每年可供应电力9亿度,将与公司拟收购的KE公司产生协同效应。2014、2015及2016Q3财年,KE公司发电量分别为80.50亿度、86.14亿度和66.97亿度,占销售电量的比重分别达52.50%、53.47%、56.57%;外购电量分别为72.82亿度、74.97亿度和51.41亿度,占销售电量的比重分别达47.50%、46.53%和43.43%。KE外购电占比一直在40%以上,位于卡拉奇市以西55公里的胡布燃煤电站投产后将显著降低KE外购电成本。 (二)母公司在巴深耕多年,为KE运营保驾护航 上海电力母公司是巴基斯坦恰希玛核电站的设计总承包商,在巴基斯坦深耕多年,有着广泛的影响力,为KE公司交割后的持续运营创造良好的条件。 (三)KE完成交割后,公司海外业务占比将大幅提升 我们预计KE公司将于上半年完成交割。交割完成后,公司海外利润占比将达到50%左右,是尚未被市场发掘的最纯正的一带一路标的之一。 3.投资建议 收购巴基斯坦KE公司和集团资产标志着“国际化、综合化、清洁化、平台化”公司四化转型的重大突破。海外现金收购KE公司增厚一倍业绩,10倍以内给予充足安全边际。一带一路步入丰收期、集团加速混改值得期待,不考虑收购和增发摊薄的情况下,我们预计2016至2018年公司分别实现每股收益0.77、0.93、1.15元,对应3月22日12.02的收盘价,PE分别为16X、13X、10X,维持“推荐”评级。 4.风险提示 KE公司或集团江苏公司收购失败。