2023年业绩实现较快增长。 2023年公司实现营收 10.34亿元（+58.69%），归 母 净 利 润 1.63亿 元 （+26.20% ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 1.68亿 元（+102.31%） 。 其中 23Q4单季营收 3.24亿元（+20.45%） ， 归母净利润 0.71亿元（-6.18%） ， 扣非归母净利润 0.80亿元（+12.20%） 。 公司 2023年业绩实现较快增长， 主要由自主选择产品驱动， 扣非归母净利润增速快于归母净利润， 主要系 2022年非经常性损益金额较高所致。 自主选择产品表现亮眼， 定制类业务稳定增长。 分业务来看， 2023年自主选择产品实现营收 6.29亿元， 同比增长 145.5%， 其中制剂营收 2.13亿（+154.3%） ， 主要受益于奥司他韦等抗病毒制剂收入的大幅增长（+647.5%） ， 原料药及中间体营收 4.16亿（+141.2%） ， 主要受益于多肽原料药的需求增长。 定制类产品及技术服务业务保持稳定增长， 实现营收 4.04亿元（+3.1%） 。 盈利能力稳步提升， 费用率较稳定。 2023年公司毛利率 60.97%（+3.4pp），其中定制类产品及技术服务业务毛利率 55.58%（+0.2pp） ， 与 2022年基本维持稳定， 自主选择产品毛利率 64.43%， 较 2022年提升 3.3pp。 归母净利率 15.58%（-4.24pp） ， 下滑较多主要系 2022年政府补助等非经常损益较高所致， 扣非归母净利率 16.26%（+3.5pp） 。 费用方面， 2023年销售费用率 5.58%（+0.2pp） 、 管理费用率 21.54%（-2.7pp） 、 研发费用率 12.08%（+1.4pp） 、 财务费用率 1.12%（+1.1pp） ， 四费率合计40.32%（+0.05pp） ， 费用率较稳定。 投资建议： 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 我们预计公司 2024-2026年营收 14.1/18.7/23.8亿元， 同比增速36%/33%/27%， 归母净利润 2.2/3.1/4.1亿元， 同比增速 35%/40%/33%。 在 GLP-1药物大单品带动下， 多肽产业链有望维持高景气度。 诺泰生物作为国产多肽原料药领先企业， 在人员、 产能、 技术方面均处于行业前列， 随着公司加大矩阵式销售模式拓展力度， 有望在订单和业绩端持续取得突破。 给予公司 2024年 PE 57-60x， 合理价格区间为 58.98-62.08元， 对应市值区间为 126-132亿元， 较当前股价有 10-16%溢价空间， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示： 药物研发失败风险； 监管政策风险； 汇率波动风险。

核心产品销售持续增长。荣昌生物2023年实现营收10.83亿元（+40.3%），单四季度营收3.13亿元（+54.8%），营收保持高速增长；公司全年净亏损15.11亿元（上年同期净亏损9.99亿元）。公司的营收增长主要由两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售增长推动。公司2023年度研发费用为13.06亿元（+33.0%）；销售费用为7.75亿元（+75.9%），销售费用率71.6%（+14.5pct），Q1-Q4的单季度销售费用率分别为94%/76%/55%/75%，随着公司的销售团队趋于成熟，我们预计24年销售费用率将呈现下降趋势；全年管理费用为3.04亿元（+14.2%），管理费用率28.1%（-6.4pct）。 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普SLE适应症已于23年11月在中国转为完全批准，并且全球多中心3期临床正在顺利推进中。MG适应症在中国的3期临床已完成患者入组，预计将在今年申报NDA，全球多中心3期临床也在启动过程中。pSS、IgAN适应症正在中国进行3期临床的入组，并获得美国FDA批准进行3期临床。RA适应症已在中国提交上市申请，有望在今年获批上市。 维迪西妥单抗适应症向前线治疗拓展。在尿路上皮癌（UC）中，公司积极探索联合治疗的可能性：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2表达UC的3期临床正在患者入组中，联合特瑞普利单抗治疗MIBC的2期临床也正在进行中。在美国，维迪西妥单抗单药治疗2/3LUC的关键2期临床也在推进中。在胃癌（GC）中，维迪西妥单抗针对一线HER2表达GC的联合疗法的2/3期临床，以及联合卡度尼利单抗二线治疗HER2表达GC的2期临床正在进行患者入组。除此之外，维迪西妥单抗在乳腺癌和其他妇科肿瘤中均有临床布局。 投资建议：维持“增持”评级。 受到产能和行业性事件影响，公司23年销售略低于预期，我们小幅下调公司的营收预测，预计24-26年营收16.29/22.73/30.97亿元（24-25年前值18.37/28.10亿元）；由于公司的研发投入较大，我们下调公司的净利润预测，预计24-26年净利润-9.16/-4.65/-0.71亿元（24-25年前值-6.09/1.48亿元）。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

创新驱动的生物制药企业，多领域广泛布局。智翔金泰成立于2015年，总部位于重庆国际生物城，是一家以抗体药发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域，目前已具备从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产能力。 核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即，国内进度领先。GR1501是国内首个申报上市的国产抗IL-17A单抗，中重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第52周达到PASI75及PASI90的受试者比例分别为96.5%/84.1%、达到PGA（0~1）的受试者比例为84.4%，疗效显著且持久。目前国内共有3个IL-17相关靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314申报上市，公司产品预计2024H1获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已提交NDA申请，预计2025年实现国内商业化，Ph2临床数据显示，16周时FAS集下ASAS20应答率达到72.5%-77.5%，达到主要临床终点，目前国产品种仅智翔金泰的GR1501及恒瑞医药的SHR-1314申报上市。 GR1801是全球首个进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品。GR1801针对狂犬病病毒G蛋白I和III表位，采用scFv+Fab结构的双抗设计。Ph2临床数据显示出良好的广谱中和活性、安全性、有效性，目前Ph3临床已完成入组，预计2025Q4实现国内商业化，有望进一步完善现有的狂犬病被动免疫策略。 投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗是首个申报上市的国产IL-17A单抗，中重度斑块银屑病适应症、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024H1及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是全球首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量。根据公司业绩预告我们对盈利预测进行调整，预计2023-2025年公司归母净利润分别为-7.82/-7.09/-6.00亿元（-6.83/-6.20/-5.36亿元），使用绝对估值法，得出公司价格区间为35.37~37.99元，较目前股价有7%~14%上涨空间。维持“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

迈威生物： 能力全面的创新药公司， Nectin-4 ADC进度领先。 迈威生物成立于2017年， 公司通过收购、 整合、 自建等方式， 快速具备了研发、 生产与商业化的能力。 目前公司已有两款生物类似药处于商业化阶段， 并与国内外的多家公司达成了广泛的商业化合作。 公司的研发管线覆盖肿瘤、 自免、 代谢等领域， 核心产品9MW2821是全球第二款进入3期临床的Nectin-4 ADC， 研发进度较为领先。 9MW2821： 进度最快的国产Nectin-4 ADC。 Seagen与安斯泰来联合开发的Enfortumab vedotin（PADCEV） 是全球唯一获批上市的Nectin-4ADC， PADCEV与K药联用临床数据惊艳， 预计将成为一线尿路上皮癌（UC） 患者的标准治疗。 同时， Nectin-4 ADC具备向早期膀胱癌以及宫颈癌等其他瘤种拓展的潜力， 有望成为全球范围内的重磅品种。 9MW2821已经开启了后线UC的3期临床， 临床进度大幅领先后续的国产分子，预计将成为全球第二款获批上市的Nectin-4 ADC。 9MW2821展现出了优秀的早期有效性和安全性数据， 具备一定的差异化竞争优势。 生物类似药迎来收获， 创新管线厚积薄发。 君迈康（阿达木单抗） 和迈利舒（地舒单抗骨松适应症） 是公司已经实现商业化的两款生物类似药； 除此之外， 9MW0321（地舒单抗骨转适应症） 和8MW0511（长效G-CSF） 也已申报上市。 公司的生物类似药正处于销售爬坡期， 预计未来将为公司带来可观的现金流。 除了9MW2821外， 公司的9MW1911（ST2单抗） 、 9MW3011（TMPRSS6单抗） 和9MW3811（IL-11单抗） 临床进度在全球范围内均处于较为靠前的位置， 将成为公司后续成长的重要驱动力。 投资建议： Nectin-4 ADC有望成为重磅品种， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 迈威生物的核心产品9MW2821有望凭借优秀的临床数据和领先的研发进度， 在国内的UC市场占据主要地位， 并且具备出海的潜力。 公司的生物类似药销售预计将进入快速增长阶段。 我们暂不考虑9MW2821在海外市场的预期。 我们预计2023~2025年公司的营收分别为1.40/4.17/8.87亿元， 同比增长405%/198%/113%， 归母净利润-9.86/-6.82/-4.35亿元。 采用绝对估值方法， 我们得到公司的合理估值区间为121~139亿元， 对应股价30.2~34.8元/股， 相对当前股价有16%~33%的上涨空间； 首次覆盖， 给予“增持” 评级。

营收快速增长， 费用逐季改善。 荣昌生物前三季度实现营收 7.69亿元（+35.1%） ， 单三季度营收 3.47亿元（+58.3%） ， 营收增速逐季提升； 公司前三季度净亏损 10.3亿元。 前三季度研发费用为 8.58亿元（+29.5%） ，单三季度研发费用为 3.18亿元（+49.2%） ； 前三季度销售费用为 5.40亿元（+94.4%） ， Q1-Q3单季度销售费用分别为 1.58/1.92/1.90亿元， 单季度销售费用率分别为 93.8%/75.7%/54.6%， 销售费用率逐季下降。 前三季度管理费用为 2.43亿元（+51.2%） ， 单三季度管理费用为 0.79亿元（+39.2%） 。 公司的两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在三季度均实现了快速增长，助推销售增速不断提升， 费用水平逐季改善。 泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。 泰它西普国内注册性临床持续推进， SLE 适应症完全批准的申请正处于审批阶段， 儿童 SLE、 狼疮肾炎等适应症正在进行患者入组。 RA 适应症已于今年递交上市申请， 可能成为泰它西普第二个获批的适应症。 MG、 pSS、 IgAN 等适应症均处于 3期患者入组阶段。 在海外， SLE 适应症的 3期临床也在顺利进行中， MG 正在启动 3期临床， pSS和 IgAN 适应症也有望于近期递交 3期临床的 IND 申请。 维迪西妥单抗聚焦晚期一线及围手术期的适应症拓展。 在中国， 维迪西妥单抗联用 PD1单抗一线治疗 UC 的适应症正处于 3期临床阶段， 围手术期治疗膀胱癌的适应症也在 2期探索阶段。 GC、 BC 适应症也正在进行联合用药的临床试验。 在海外， 维迪西妥单抗正在进行单药二线治疗 UC 的 2期关键临床，以及联合 K 药一线治疗 UC 的 3期临床。 维迪西妥单抗具有安全性优势以及差异化的有效性优势， 有望在细分适应症的前线治疗中占据优势地位。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“增持” 评级。 公司三季度的销售快速增长， 我们维持盈利预测， 预计 2023-2025年公司营收为 11.95/18.37/28.10亿元， 同比增长 54.8%/53.7%/52.9%； 归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元。 公司在国内的销售持续增长， 海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势， 维持“增持” 评级。 风险提示： 创新药研发失败或进度低于预期； 创新药销售不及预期。

业绩短期承压， 研发加大投入。 公司 2023Q1-3 实现营收 1.72 亿元（同比-23.0%） ， 剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响， 2023 年前三季度收入较上年同期稳中有升， 其中培养基收入上升超过 20%； 归母净利润 4318 万元（同比-48.0%） ， 扣非归母净利润 3170 万元（同比-56.9%） ， 业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。 2023 年前三季度， 公司研发投入合计 3275 万元（同比+34.5%） ， 占营收比例达 19.1%。 分季度看， 2023Q1/Q2/Q3 单季度分别实现营收 0.68/0.53/0.50 亿元， 分别同比-6.5%/-28.0%/-34.0%； 分别实现归母净利润 2419/1369/530 万元， 分别同比-4.3%/-51.2%/-82.2%， Q3 单季度剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入后较上年同期稳步上升，其中 CDMO 业务实现收入 1450 万元， 较上年同期实现双位数增长。 服务客户管线数量持续增长。 截至 2023Q3， 共有 162 个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品， 其中处于临床前阶段 94 个、 Ph1临床阶段 36 个、 Ph2 临床阶段 10 个、 Ph3 临床阶段 19 个、 商业化生产阶段 3 个， 整体相较 2022 年底增加 51 个。 投资建议： 奥浦迈是国内培养基行业领军企业， 深耕蛋白抗体药物高端培养基， 将细胞培养产品与 CDMO 服务相整合， 形成“产品+服务”双向引流、 协同发展的商业模式。 公司培养基业务服务客户管线数量快速增长， 其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段， 未来上市后有望持续贡献业绩增量； 公司 CDMO 募投项目有望于 2023 年底前完成验证， 未来公司项目服务能力将进一步扩大至 Ph3 临床~商业化生产阶段， CDMO 业务竞争力有望提升。 预计公司 2023-2025 年收入分别为 2.43/3.32/4.59 亿元， 净利润分别为0.68/1.03/1.78 亿元， 目前股价对应 PE 分别为 100/66/34x。 结合绝对估值和相对估值， 我们认为公司的合理股价区间为 63.76~67.80 元， 相对目前股价有 7%~14%的上涨空间。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 产品研发不达预期的风险、 下游客户产品推进不达预期的风险等。

加大研发投入，在研管线有序推进。2023年前三季度，公司实现归母净利润-5.68亿元，研发投入、运营管理及销售团队建设等各项开支较上年同期有所增加，其中前三季度研发支出合计达4.35亿元（同比+34.1%），多项在研项目取得进展。 创新驱动的生物制药企业，多领域广泛布局。智翔金泰成立于2015年，总部位于重庆国际生物城，是一家以抗体药发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域，目前已具备从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产能力。 核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即，国内进度领先。GR1501是国内首个报产的国产抗IL-17A单抗，中/重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第24周达到PASI75的受试者比例为98.6%、达到PGA（0~1）的受试者比例为84.4%，目前国内共有3个IL-17靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314报产，公司产品预计2024年初获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已完成Ph3临床试验入组，预计2025Q3实现国内商业化，Ph2临床数据显示，16周时FAS集下ASAS20应答率达到72.5%-77.5%，达到主要临床终点，目前国产品种仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314处于Ph3临床阶段。 GR1801是国内首个进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品。 GR1801针对狂犬病病毒G蛋白I和III表位，采用scFv+Fab结构的双抗设计。Ph2临床数据显示出良好的广谱中和活性、安全性、有效性，预计2025Q4实现国内商业化，有望对现有被动免疫制剂进行良好补充。 投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗首个报产的国产IL-17A单抗，中/重度斑块银屑病适应症、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024年初及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量。预计2023-2025年，公司归母净利润分别为-6.83/-6.20/-5.36亿元，使用绝对估值法，得出公司价格区间为36.13~38.72元，较目前股价有4%~12%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

前三季度常规业务营收同比增长30%，利润端短期承压。公司2023Q1-3实现营收4.13亿元（同比+17.0%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后，常规业务实现销售收入3.73亿元（同比+30%），其中境外常规业务同比增长超过40%；归母净利润1.28亿元（同比-22.7%），扣非归母净利润1.24亿元（同比-18.0%）。 分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度分别实现营收1.37/1.32/1.44亿元，分别同比+19.8%/+15.0%/+16.3%；分别实现归母净利润0.45/0.47/0.37亿元，分别同比-15.8%/-15.9%/-35.8%，预计利润端承压主要由于上年同期高利润率的新冠相关产品营收占比较高，公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致，以及计提应收账款坏账准备及存货跌价准备等。 毛利率略降，费用率提升。2023年前三季度公司实现毛利率91.4%（同比-1.21pp）、净利率31.1%（同比-15.95pp）；销售费用率28.2%（同比+7.12pp）、管理费用率15.4%（同比+1.13pp）、研发费用率24.0%（同比-2.10pp）、财务费用率-11.6%（同比+0.74pp），期间费用率合计54.8%（+6.90pp），预计主要由于公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致。 股权激励彰显长期增长信心。公司于9月发布股权激励计划，2023-2025年营业收入目标值分别为6.4/8.35/10.9亿元（分别同比+35%/+30%/+30%），毛利目标值5.8/7.6/9.8亿元（分别同比+32%/+31%/+29%）、触发值4.8/6.0/7.8亿元（分别同比+9%/+25%/+30%）。业绩考核目标彰显公司对长期增长信心。 投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。根据公司三季度报告，我们对盈利预测进行调整，预计2023-2025年公司净利润分别为1.82/2.35/3.01亿元（前值为2.14/2.59/3.15亿元），目前股价对应PE分别为42/32/25x，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

前三季度营收同比增长17.8%。公司2023Q1-3实现营收4.55亿元（同比+17.8%），归母净利润1.18亿元（同比-8.1%），扣非归母净利润0.82亿元（同比+5.2%），预计主要由于行业景气度仍较差，公司高毛利业务受到负面影响，但公司保持战略定力，持续保持高强度研发投入、加大海外市场开拓投入，致使公司净利润短期承压。 分季度看，2023Q1/Q2/Q3分别实现营收1.40/1.56/1.59亿元，分别同比+20.8%/+15.9%/+16.8% ， 营收环比改善； 分别实现归母净利润0.31/0.47/0.40亿元，分别同比+2.4%/-9.3%/-13.7%；分别实现扣非净利润0.22/0.27/0.32亿元，分别同比+2.4%/-16.5%/+38.6%，其中Q3单季度政府补助较去年同期有所减少。 毛利率环比改善，费用率稳中有降。2023年前三季度公司毛利率为69.1%（同比-4.13pp，较2022年全年水平-2.25pp），预计主要由于收入结构变化所致，分季度看2023Q1/Q2/Q3毛利率分别为69.3%/67.8%/70.4%，环比有所改善；净利率为25.9%（同比-7.27pp，较2022年全年水平-5.98pp）。 销售费用率12.5%（同比-2.48pp）、管理费用率19.2%（同比+0.10pp）、财务费用率-2.46%（+0.13pp）、研发费用率16.6%（同比+0.64pp），期间费用率整体为45.8%（同比-1.13pp），稳中有降。 投资建议：药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab 小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO 服务延伸，打开长期发展空间。根据公司三季度报告，我们对盈利预测进行调整，预计2023~2025年净利润分别为1.71/2.54/3.40亿元（前值为2.02/2.64/3.46亿元），目前股价对应PE 分别为41/27/21x，维持“增持”评级。 风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。

2023Q3收入端小幅下滑，利润端仍保持稳健增长。2023年前三季度公司实现营收34.96亿元（同比+11.86%），归母净利润3.50亿元（同比+24.24%），扣非归母净利润3.17亿元（同比+20.53%），收入、利润均实现稳健增长。 其中，三季度单季营收9.43亿元（同比-8.31%），归母净利润0.74亿元（同比+5.11%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-10.47%），扣非归母净利润增速与收入端增速基本同步。 分业务情况：注射液、颗粒剂//冲剂势头强劲，口服液下滑明显。2023年前三季度公司注射液实现收入15.89亿元（+48.70%），胶囊实现收入6.63亿元（-5.26%），口服液实现收入5.41亿元（-24.33%），片丸剂实现收入2.60亿元（-1.93%），颗粒剂/冲剂实现收入2.48亿元（+57.41%），贴剂实现收入1.55亿元（-10.30%），凝胶剂实现收入0.17亿元（-18.45%）。 研发费用率保持稳定，投入已见成效。2023年前三季度研发费用5.10亿元，同比上升16.67%，研发费用率14.59%，较去年同期上升0.67pp。 研发投入已见成效：生物药方面，2023年8月公司产品KYS202002A注射液成人系统性红斑狼疮适应症获批临床；中药方面，2023Q3公司乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒多个产品获批临床。 聚焦中医优势领域，研发布局与销售模式有效互动。公司主要产品线聚焦呼吸与感染、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势领域。同时，在化学药、生物药领域力争在重大疾病及其它与公司销售模式相适应的疾病领域实现创新药物研发的突破。公司采取三位一体的销售模式，通过学术推广提高医药产品的知名度和医生的认可度，招商代理扩大产品的市占率，普药助销完成面向终端的市场分销。 投资建议：公司短期业绩承压，但研发势头持续强劲，长期业绩有望保持稳健增长，给予“买入”评级。 受政策端影响，2023年三季度公司业绩出现一定波动，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润4.82/5.62/6.77亿元（原值5.62/6.93/8.61亿元），同比增长11.0%/16.6%/20.4%（原值同比增长29.4%/23.2%/24.2%），公司持续加强研发投入，保证产品研发质量、完善销售模式，实现研发、生产、销售全方位布局，有望保持稳定增长。 风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。

2023 年单三季度收入端增长， 利润端有所下滑。 2023 年前三季度公司实现营收 15.87 亿元（同比+24.34%） ， 归母净利润 3.28 亿元（同比-48.17%），扣非归母净利润 3.11 亿元（同比-48.62%） ， 主要受到生物资产公允价值变动影响（净损失 1.01 亿元） 。 其中单三季度营收 5.75 亿元（同比+15.11%） ， 归母净利润 2.37 亿元（同比-9.18%） ， 扣非归母净利润 2.34亿元（同比-10.04%） 。 主营实验室服务业务增长稳健。 公司主要业务包括药物非临床研究服务、实验模型供应、 临床服务及其他。 主营实验室服务业务净利润稳健增长，2023 年前三季度贡献净利润 3.09 亿元， 同比增长 16.03%。 在手订单有所波动。 在国内医药行业投融资处于低谷期的情况下， 2023年前三季度公司整体新签订单约人民币 18 亿元， 2023 年三季度末公司在手订单金额约人民币 36.6 亿元， 在手订单金额较 23 年二季度末、 22年三季度末均有所下降。 研发费用稳定增长， 产能布局稳步推进。 2023 年前三季度公司研发费用0.78 亿元， 同比上升 55.11%， 研发费用率 4.89%， 较去年同期上升0.97pp。 研发人员数量从 2018 年的 70 人增至 2022 年 2127 人， 技术队伍不断扩大。 产能方面， 苏州昭衍 II 期 20000 平米设施已完成布局规划； 广州昭衍安评基地的建设目前在有序推进中； 专注于新药筛选工作的全资子公司昭衍易创实验室建设工程正常推进程基本完成。 投资建议： 公司以临床前 CRO 业务为核心， 持续强化技术和业务领域创新多点布局驱动增长， 维持“买入” 评级。 市场竞争加剧导致公司 2023 年毛利率明显下滑， 叠加生物资产公允价值变动对利润端产生较大扰动， 我们下调公司盈利预测， 预计公司2023-2025 年归母净利润 6.35/7.02/8.06 （原 10.8/13.8/16.5 亿元） ，同比-40.82%/+10.55%/14.81%（原+0.3%/27.7%/20.1%） 。 公司及时调整市场策略， 持续投入研发， 继续强化技术和业务领域创新， 国际化和一体化布局逐步成熟。 风险提示： 行业景气度下行风险； 生物资产公允价值变动风险； 市场竞争加剧风险

前三季度营收同比持平。 公司 2023年前三季度实现营收 24.64亿元（同比-3.9%） ， 归母净利润 6.97亿元（同比+243.1%） ， 扣非归母净利润 5.99亿元（同比+316.8%） 。 分季度看， 2023Q1/Q2/Q3分别实现营收 7.48/9.82/7.34亿元， 分别同比-14.1%/+2.7%/-0.5%； 分别实现归母净利润 2.05/3.05/1.87亿元， 分别同比-24.9%/+299.2%/+125.8%。 研发费用率改善。 2023Q1-3公司毛利率为 86.0%（同比-0.97pp， 较 2022年全年水平+1.88pp） 、 净利率为 28.3%（同比+20.36pp， 主要为上年同期受到资产减值影响） 。 销售费用率 34.3%（同比-0.26pp） 、 管理费用率 7.0%（同比-0.33pp） 、 财务费用率-0.08%（+0.77pp） 、 研发费用率 14.5%（同比-8.10pp） ， 主要由于上年同期新冠疫苗 Ph3临床支出费用化所致。 人二倍体狂犬疫苗获批上市， 在研管线储备丰富。 公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 于 2023年 9月获批上市， 采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序； 临床结果表明， 两种免疫程序全程接种后， 均有良好的安全性、 免疫原性和免疫持久性。 公司目前拥有 30余项在研管线， 其中水痘减毒活疫苗处于申请药品注册批件阶段， 并已完成注册现场核查及 GMP 符合性检查； Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞） 已获得 Ph3临床试验总结报告； 四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、 20价肺炎球菌多糖结合疫苗、 重组带状疱疹疫苗、 重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV） 等品种作为中长期管线布局。 投资建议： 公司重磅品种人二倍体狂犬疫苗获批上市， 预计 2024年开始商业化并贡献业绩增量； 中长期管线储备丰富， 多个品种处于报产及 Ph3临床阶段， 未来 2~3年有望陆续推向市场； 国际化战略初见成效， 13价肺炎球菌多糖结合疫苗产品获得印度尼西亚上市许可。 根据公司三季度报告， 我们对 公 司 盈 利 预 测 进 行 调 整 ， 预 计 2023-2025年 净 利 润 分 别 为10.02/14.15/18.95亿元（前值为 10.54/15.57/19.70亿元） ， 目前股价对应PE 分别为 34/24/18x， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不达预期的风险， 在研管线失败的风险等。

前三季度营收同比增长41.1%，超宫颈癌疫苗批签发数预计超3000支万支。公司2023年前三季度实现营收392.72亿元（同比+41.1%），归母净利润65.30亿元（同比+16.5%），扣非归母净利润63.80亿元（同比+14.1%）。分季度来看，2023Q1/Q2/Q3单季度分别实现营收111.7/132.7/148.3亿元，分别同比+26.4%/+39.5%/+56.6%；分别实现归母净利润20.3/22.3/22.7亿元，分别同比+5.7%/+23.3%/+20.9%，净利润增速慢于营收增速，预计主要由于新代理协议内产品价格变化导致毛利率略有下降。根据中检院数据，公司代理品种4价/9价HPV疫苗前三季度分别实现批签发32/97批次，分别同比-36%/+87%，按照中检院往年披露的每批次产品数量估算，预计前三季度宫颈癌疫苗累计批签发超过3000万支。 毛利率/降净利率同比有所下降，费用率改善。2023Q1-3公司毛利率为28.3%（同比-4.93pct）、净利率16.6%（同比-3.52pct），预计主要由于代理品种价格变化导致毛利率略有下降及其营收占比有所提升等原因。销售费用率4.7%（同比-0.58pct）、管理费用率0.7%（同比-0.29pct）、研发费用率1.7%（同比-0.53pct）、财务费用率0.09%（同比+0.06pct），随销售规模增长带来的规模效应，公司费用率持续改善。 与与GSK作达成合作，独家代理重组带状疱疹疫苗。公司与葛兰素史克达成《独家经销和联合推广协议》，独家代理其重组带状疱疹疫苗，并约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。协议期限为2023年10月8日至2026年12月31日，重组带状疱疹疫苗2024-2026年最低年度采购金额分别为34.4/68.8/103.2亿元，合计超200亿元。 投资建议：公司代理品种4/9价HPV疫苗批签发量快速增长，就重组带状疱疹疫苗与GSK达成独家代理协议，进一步丰富公司产品管线，有望发挥公司销售能力强、终端覆盖度高的优势；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗及四价流感疫苗已报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。根据公司三季度报告，我们对盈利预测进行调整，预计2023-2025年公司净利润分别为90.98/113.08/141.81亿元（前值为94.96/119.74/143.40亿元），目前股价分别对应PE为17/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。

新产业：做中国体外诊断领域的领导者。公司成立于1995 年，一直专注于化学发光免疫分析领域的研究和开发，2008 年完成中国第一台全自动化学发光仪的注册。截至2022H1，公司面向全球销售9 款全自动化学发光仪及191项配套试剂，已服务国内超8200 家医疗终端，其中三级医院客户达1279 家，三甲医院覆盖率超过50%，国内及海外累计实现化学发光分析仪装机或销售分别超10500 和13400 台。公司历史业绩展现了良好的成长性，2012-21 年营收和归母净利润复合增长率分别为29%和33%，且保持了优异的盈利能力。 化学发光是高景气度和高壁垒的赛道。2020 年中国IVD 市场规模约为1075亿元，在政策扶持、终端需求膨胀、技术进步的带动下，预计2020~25 年市场规模的复合增长率达15.4%。其中免疫诊断为最大的细分板块之一，2020年国内市场规模为278 亿元。化学发光免疫检测是该领域的主流技术，凭借其灵敏度高、特异性好等优势，快速实现了对酶联免疫等方法学的替代，但目前70%-80%的市场份额由进口厂商占据，国产龙头份额仍然较低。 公司借助强大的自研能力加速进口替代，国际化和平台化打开新成长曲线。 公司以自主研发起步，花费十数年打破跨国企业在化学发光领域的技术封锁和产品垄断，并已构建“仪器+试剂+原料”的一体化研发和生产能力。公司在国内及海外的新增装机量快速增长，中大型机占比不断提升，有望持续带动试剂销售。公司有着完善的经销商网络和优异的渠道管理能力，并于2018年率先推出超高速发光仪X8，成为进口替代的“利剑”。公司对海外市场持续耕耘近十余年，海外收入占比超过30%，将把印度市场的成功经验复制到其他国家。公司通过自研合作并举实现横向扩张，布局生化诊断、数字PCR和实验室自动化/检验流水线等业务，有望开启新成长曲线。 投资建议：新产业生物是化学发光免疫分析领域的龙头，拥有技术、生产和销售等方面的多重优势，2018 年推出超高速发光仪X8 后加速仪器销售和装机，不断提升中大型机占比，坚实庞大的装机基础未来将持续带动试剂销售，促进进口替代，同时国际化和平台化布局将开启新成长曲线。预计2022-24年归母净利润为12.27/16.13/20.77 亿元，同比增长26.0%/31.4%/28.8%；EPS 为1.56/2.05/2.64 元，当前股价对应PE 37.7/28.7/22.3 倍。综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为71.75-77.90 元，相较当前股价(58.77 元/股)有22.1-32.6%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：体外诊断集采降价风险；行业竞争加剧导致降价的风险；海外拓展不及预期的风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

两大核心产品销售持续增长。荣昌生物2022年前三季度实现营收5.70亿元（+397%），单三季度营收2.19亿元（+162%）；营收大幅增长因泰它西普和维迪西妥单抗进入医保之后销售持续放量。另外，营收的增长也来源于Seagen的技术服务收入增加。前三季度公司净亏损6.88亿元，与上年同期持平；单三季度亏损1.99亿元（上年同期亏损2.44亿元）。 研发投入维持增长，在手现金充沛。荣昌生物前三季度的研发费用为6.63亿元（+26.3%），随着泰它西普和维迪西妥单抗海外临床的开启，以及后续适应症研发的推进，预计研发费用会有持续的增加。前三季度销售费用为2.78亿元（+116%），销售费用率为48.7%，控制在合理水平。截至三季度末的在手现金（含交易性金融资产）约25亿元，在手现金充沛。 维迪西妥单抗有望拓展医保适应症。维迪西妥单抗的尿路上皮癌适应症在今年初获批，有望在2022年底通过谈判纳入医保。作为差异化设计的HER2-ADC，维迪西妥单抗在尿路上皮癌中的临床数据优秀，有望在纳入医保之后，快速提升渗透率。 风险提示：研发进度不及预期、商业化不及预期投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级荣昌生物是国产ADC药物的领军企业，拥有差异化和全球化的研发管线。两大核心产品进入医保后销售持续增长，并且在海外的临床以及后续适应症的开发均顺利推进。我们预计泰它西普和维迪西妥单抗未来的销售放量将是支持公司营收端快速增长的核心驱动力，预计2022-2024年的营收分别为8.12/14.28/21.27亿元，同比增长-43.1%/75.9%/48.9%，归母净利润分别为-8.54/-6.30/-3.91亿元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为89.91~97.73元，相对当前股价有14%~24%的上涨空间；首次覆盖，给予“增持”评级。