日本铁路公司10年复盘:JR东海的核心资产东海道新干线是日本最繁忙、最重要的新干线,连接着东京、京都、大阪三大经济圈,是可与京沪高铁对标的海外资产。JR东海2008-2018财年净利润复合增速13.3%,利润增量主要来自运输主业,贡献营业利润增量的92.8%,运输板块主要增长动力为新干线运量10年复合增速2.0%,成本年化下降1.0%,营业利润年化增长6.4%,除此之外财务费用年化下降4.4%也推动利润增长。JR东海10年复权后股价年化收益7.9%,股价上涨、分红所得和分红再投资获得的收益分别贡献83.4%、8.8%、7.8%,不复权股价相对日经指数实现年化超额收益1.4%。上市以来PE估值从29.4X下降至9.2X,目前市值2670.5亿元。(按2020年2月21日不复权收盘价及汇率)对标日本新干线,京沪高铁运能、运价,多元发展均有空间:1)运能方面,通过更新为17节编组车型、全线提升车辆运营密度,我们测算京沪高铁最大理论运能可以提升93%。2)价格方面,中国单公里票价仅为日本新干线的1/4,日本铁路航空票价比为0.5、中国仅为0.3,总体来看京沪高铁有约20%-30%提价空间。假设提价10%,同时可变成本提10%,利润约提升14%。3)多元发展亦有空间,我们测算市场化价格下,京沪高铁核心车站租金收入可达10亿元。综上,京沪高铁在运量、运价以及多元发展方面均有望提升公司业绩。 盈利预测与估值:收购并表后(考虑2020年疫情影响),在不提价假设下,19-21年京沪高铁归母净利润分别为120亿元、101亿元、130亿元,EPS分别为0.28元/股(不摊薄)、0.21元/股(摊薄后)、0.26元/股(摊薄后),相对2020年2月21日收盘价7.53元,对应P/E为30.81X、35.86X、28.96X。采用DCF估值法:假设WACC为6%、7%、8%,中性假设下,京沪高铁及京福65%股权合并估值为4239亿元、3627亿元、3034亿元,对应股价8.63元、7.39元、6.18元。给予“审慎增持”评级。

事件: 公司发布2019年业绩快报,2019年营收1121.93亿元,同比+23.37%;归母净利润57.97亿元,同比+27.24%;扣非归母净利润42.08亿元,同比+20.78%。同时,公司公告1月经营数据,2020年1月,速运物流业务业务量5.66亿件,同比+40.45%,营收111.50亿元,同比+10.64%。 点评: 2019年Q4业绩略低于预期。公司2019年Q4速运物流业务业务量15.9亿票,同比+51.57%,收入314.39亿元,同比+25.86%,单价19.77元,同比-16.96%。扣非归母净利润6.97亿元,同比+5.13%,四季度单价、利润率均出现下行,与公司特惠件业务快速发展及成本快速提升相关。 春节以来,顺丰直营网络的稳定性保证了其履约能力。2020年1月,特殊时期,公司件量同比大涨40.45%,预计明显好于同行和行业均值,这与公司全网直营、全货机运输保障,春节期间产能、人员储备充分,特殊情况下调整迅速有关,充分证明了公司的履约能力的稳定性。 政府出台多项政策,大幅减轻公司上半年成本压力。近期,政府部门出台了3项对快递行业减负明显的政策:1)快递行业增值税减免,2)高速通行费减免,3)三项社保费阶段性减免。我们预计,收费公路通行费及社会保险费阶段性减免约使顺丰减负超11亿元(税前)。相关影响主要体现在20年2-6月份。 盈利预测与投资策略。2020年以来快递行业应对突发情况的差异,更加证明了顺丰独特的竞争优势,这将有助于公司未来继续开拓中高端电商件市场,叠加积极的管控成本有望推动业绩持续增长。长远来看,顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势,打造涉足物流多细分领域的超级物流平台,其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。我们调整盈利预测,预计2020至2021年公司归母净利润分别为65.38、72.15亿元(扣非后归母净利润分别为55.28、59.61亿元),EPS分别为1.48、1.63,扣非同比增长31.03%、7.84%,对应2月24日收盘价PE分别为33.0、29.9倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。新业务发展不达预期;快递需求低于预期;资本开支超预期;快递行业价格战加剧。

事件:深高速发布公告,公司拟向特定对象非公开发行不超过3亿股H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市,公司控股股东深圳国际控股有限公司及/或其指定的子公司拟认购不低于本次发行股票总数39%的股份。募集资金在扣除发行费用后将用于公路、环保等主营业务的投资、偿还公司及控股子公司的债务以及补充营运资金。 点评: 发行概要及影响:1)公司拟向特定对象非公开发行不超过3亿股H股股票并在联交所主板上市,约相当于本公司现有股本总数21.81亿股的13.76%。发行的特定对象拟为深圳国际认购方及其他非关联人士的合资格投资者,深圳国际认购方拟认购不低于本次发行股票总数39%的股份。2)发行价格不低于以下较高者:最近一期每股净资产值、定价基准日前5个H股连续交易日均价的90%。3)募集资金扣除发行费用后将用于公路、环保等主营业务的投资、偿还本公司及控股子公司的债务以及补充营运资金等用途。本次发行的成功,将有利于本公司优化资本结构,增强公司的持续盈利能力和市场竞争能力,符合公司的长远发展战略,符合公司和全体股东的利益。 近期全国高速免费政策影响公司短期利润,但长期估值影响不大:1)交通部公告自2月17日起至防疫工作结束,所有车辆免收全国收费公路通行费,预计将持续数月,对公司短期利润有所影响。我们测算,若考虑免费期间公路设施折旧摊销仍计提,每免费1个月则减少深高速的税后利润3.2亿元,相对2018年扣非利润约减少22%;若免费期间不计提折旧摊销,则免费1个月减少税后利润2.2亿元,相对2018年扣非利润约减少15%。2)但交通部后续将出台相关配套保障措施,统筹维护公路使用者、债权人、投资人和经营者的合法权益。我们预计可能会相应延长收费期限来补偿上市公司损失,可能的方式可能为适当延长收费、争取低息贷款、到期债务展期等。3)若相应延长高速公路收费期,在DCF估值下,对高速公路上市公司估值影响不大。 拓展环保金融地产等领域,分散主业潜在风险。近几年公司除了深耕高速公路运营主业外,经过多年的战略探索、也确定了大环保方向为第二主业,陆续投资德润环境、南京风电、包头风电以及蓝德环保等。除此之外,在大金融及地产板块也有一定投资,例如贵州银行等。公司利用自身优势,积极在环保金融地产领域寻找机会,一方面争取为公司贡献更高利润,另一方面也分散了高速公路主业未来有可能出现的各种风险。 投资策略:我们认为中长期看,高速公路行业依然稳健,公司在环保金融板块的拓展有望进一步增厚公司业绩。受此次全国高速公路免费政策影响,我们下调对公司2020年盈利预测,假设高速公路免费至6月30日期间,公司不计提折旧摊销,预计2019-2021年公司归母净利分别达28.2、13.9、24.6亿元,EPS为1.29元、0.64元、1.13元,对应A股目前股价(2020年2月19日收盘价10.03元)PE为7.8X、15.7X、8.9X;对应H股股价(2020年2月19日收盘价9.97港元,汇率0.9012)PE为6.9X、14.1X、8.0X。根据公司公告的股东回报计划,经营性收益分红率不低于45%,目前A股股价对应2019-2021年股息率为5.8%、2.9%、5.1%;H股股价对应同期股息率为6.5%、3.2%、5.7%。短期冲击不影响板块长期投资价值,公司作为高速公路龙头标的,高分红、低估值和稳健增长的特征仍然是低风险偏高投资者的较好选择。维持“买入”评级。 风险提示:收费政策变化对公司影响,宏观经济及突发事件影响车流量,多元发展不及预期等。

公司的商业模式壁垒明显,业绩进入爬坡周期,持续看好公司估值修复。经历了过去几年的大规模投入,公路港网络已经很难再复制,随着公司战略执行更加务实,聚焦挖掘公路港网络的线下价值,未来几年公路港的主业有望进入利润爆发期,预计2019年、2020年公司归母净利润为14.28亿元、19.48亿元,EPS分为0.44、0.60元,对应1月20日收盘价PE分别为17.0、12.5倍。看好传化智联的估值修复,维持“审慎增持”评级。 风险提示:园区建设投入过大、园区需求低于预期、新业务发展不达预期。

宁沪高速股价上涨复盘:高分红、业绩增长推动股价上涨。2008年末-2018年末,宁沪高速年收益率 12%,年超额收益率 5%,领跑公路板块。10年复 权后累计涨幅 205%,其中 100%来自于业绩增长,68%来自于分红,57%来 自分红再投资收益,-20%受估值降低影响。 区位优势好,公路主业增长稳健。公司 90%的利润来自高速公路板块,参控 股项目均位于长三角核心地区,路产质量优秀,内生增速有保障。2018年实 现营业收入 99.7亿元,同比增长 5.43%;归母净利润 43.77亿元,同比增长 22%。过去 5年公司通行费收入复合增速 6.9%,净利润复合增速达 10%。 公司治理优秀,多元业务审慎开展、收益稳健:公司配套业务增长在望、地 产储量充沛、金融收益可观,将持续为公司贡献业绩。总体看公司治理优秀, 多元发展审慎稳健:从投资占比上看,多元投资占比仅为总资本开支的 20%; 投资方向较为稳健,金融、地产均属于较为稳健的行业,与高速公路稳健回 报的属性一致;从投资回报看,公司历史多元化投资均取得了稳健回报。 再投资能力强,新建项目将继续为公司注入新活力。历史上沪宁高速改扩建、 收购宁常高速,实际通行费均超可研预期 10%以上,体现了公司优秀的再投 资能力。总体看,再投资对公司业绩增量极大:沪宁高速过去 10年累计增厚 公司毛利 10.3亿元,是公司业绩增长的基石;收购宁常高速 4年累计增厚公 司毛利 5.7亿元,是公司近几年业务主要增长点。目前公司新建项目包括五峰 山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速,预计在 2020年左右将陆续通车, 整体内部收益率高于行业水平,预计将很快实现盈利,成为公司公路业务新 的利润增长点。 投资策略:公司核心路产区位优势好,收益稳健增长;历史收购路产超预期, 多元业务收益可观,展现优秀的再投资能力,我们预计新建项目将很快实现 盈利,成为公司可持续发展的重要保障。我们预计公司未来将依然保持高派 息政策,业绩稳定增长。我们预计 19-21年公司 EPS 为 0.86、0.94、1.01元, 相对 2019年 12月 31日收盘价 11.22元,对应 PE 为 13.1X、11.9X、11.1X, 假设分红率 60%,股息率约为 4.6%、5.0%、5.4%,维持“审慎增持”评级。

蒙东煤炭龙头,辐射东北,区位优势明显:露天煤业在蒙东地区拥有煤炭核定产能4600万吨,并托管白音华二、三号矿,实际管理煤炭产能达7500万吨,是蒙东煤炭的煤炭龙头。公司的煤炭产区位于霍林河煤田,毗邻辽宁和吉林,区位优势明显。公司的客户以集团内用户为主,五大电力集团为辅,前五大用煤客户均位于坑口或短运输半径内。稳定的客户结构为公司实现产销平衡提供了保障。 东北缺煤窘境难掩,蒙东电煤迎来需求红利:随着全国煤炭“十三五”去产能目标提前完成,东北地区落后煤炭产能基本完成出清。辽、吉两省煤炭产量连年缩减,电煤调入量逐年攀升,两省电煤供需缺口不断扩大,东北缺煤形势短期难以修复。蒙东电煤价格因东北缺煤表现出极强的区域性,在全国煤价下行时,蒙东电煤价格逆势而动。预计,公司的区位优势将在未来得到充分发挥,持续享受蒙东煤价红利。 煤炭成本控制能力强,形成天然护城河:公司现有的产能均为大型露天矿,煤层浅、开采机械化程度高。在上市的重点煤企中,露天煤业的吨煤成本极低且波动小。虽然公司褐煤产品售价较低,但更低的生产成本使得合理的利润得到保留,产品毛利率依然可观。同时,在煤炭行情走低时,产品的低成本优势形成天然护城河,能有效抵御煤价波动风险。 煤电铝产业协同,自身一体化优势显现:煤炭产品:以国电投集团内用户为主,其中坑口电厂、霍煤鸿骏自备电厂以及几家主要的煤炭采购方均位于坑口短途运输半径内,能做到部分煤炭就地消纳。电力产品:以火电为主,并积极布局新能源。通辽坑口电厂2*600MW机组是东北电网直调的调峰机组,运行良好;部分新能源项目已并网送电。电解铝:公司完成收购母公司旗下霍煤鸿骏铝电公司,产业链得到延伸,自身一体化能有效抵御煤炭价格变化带来的不确定性,发展更加稳健。 投资策略:首次覆盖给予“审慎增持”评级。基于东北地区的能源结构特点,我们判断该区域内煤炭价格走势区别于全国市场。我们预计,2019-2021年公司煤炭销售价格和燃料采购成本变动方向和幅度趋同,3年分别增长2%、1%、1%。基于该假设,我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为192.7亿、193.5亿、193.7亿,归母净利润分别为26.0亿、27.5亿、28.0亿。预计公司2019-2021年EPS为1.35元、1.43元、1.46元,对应2019年12月14日收盘价的PE为6.1X、5.8X、5.6X,首次覆盖给予“审慎增持”评级。 风险提示:经济增长失速、政策调控风险、环保督察、煤价大幅下行、氧化铝价格大幅上升、铝锭价格大幅下行、电价波动、霍煤鸿骏无法按承诺实现业绩。

投资策略:免税销售额有望持续超预期,在当前位置中长期持有胜率较大。1)白云机场新近跻身国内三大国际枢纽机场,核心腹地粤港澳地区的经济增长保证需求端高质量增长;2)伴随产能扩张与航线结构优化,最重要短板免税业务迎来中期拐点;3)伴随运营能力优化,成本端改善空间巨大;4)产能利用率的持续提升(18年处于低位)和非航业务逐步壮大是未来roe提升的核心驱动力。5)此前预计白云机场19-21年eps分别为0.39、0.55、0.70元,对应2019年11月28日股价PE分别为44X、31X、25X,假设19年完成资产置换,考虑增厚后,预计19-21年eps为0.39、0.58、0.73元,对应2019年11月28日股价PE分别为44X、30X、24X,维持“审慎增持”评级。

深耕供应链近20年,业务转型优化发展。2019年公司与平煤、陕煤、晋煤等国家大型优质煤炭企业合作,通过参与混改、成立合资公司等方式实现业务发展渠道的拓宽。2019年前三季度营收及净利润有所下滑,第三季度单季营收及净利润同比正增长。公司收缩非煤大宗和供应链金融业务,聚焦于煤炭供应链业务,同时供应链资金管理效率得到提升,经营活动净现金流改善,有息负债大幅减少。 供应链管理业务:聚焦于煤炭自营业务。公司采用轻资产模式保证高周转,通过供应链各环节的深度参与,整合资源并提供全链条服务,包括自营业务和平台业务。公司的业务网络覆盖煤炭主产地和主要消费地,具有强大的资源组织能力和分销能力;基本与国内外重点煤炭中转港口和站台建立长期合作关系,可利用规模优势降低物流成本;通过合理配比对煤炭进行加工掺配从而降低用煤成本。 2018年以来公司再度聚焦于利润率较高的煤炭自营业务,供应链管理业务的利润率有所回升。 供应链金融业务:与中原银行合作降低资金成本。公司保理业务的综合利率平均约为 12%,而净息差平均约为 5%。2019年公司保理业务规模继续收缩,截至 2019Q3应收保理款余额下降至 42.36亿元。2019年 6月,瑞茂通与中原银行签订了《战略合作协议》,引入中原银行作为资金的提供方,较公司此前使用自有资金的保理业务而言,可有效降低资金成本。 合资公司拓宽发展渠道,投资收益有望增厚业绩:基于瑞茂通煤炭供应链业务的盈利水平,预计合资公司的净经营资产净利率约为 10%。若净杠杆率为1,且利息率为 6%(对应税后利息率 5.1%),则合资公司的 ROE 为 14.9%。 考虑到合资公司的注册资本为 40亿,则远期净利润有望达到 5.96亿元。瑞茂通持股 49%,因此有望获得投资收益 2.92亿元,将大幅增厚公司业绩。 盈利预测与估值:预计公司 2019-2021年的营业收入分别为 359.58亿元、360.23亿元、362.37亿元,归母净利润分别为 5.50亿元、6.56亿元、7.85亿元,对应 2019-2021年的 EPS 为 0.54元、0.64元、0.77元,对应 11月 22日收盘价的 PE 为 12.33X、10.34X、8.64X,给予“审慎增持”评级。 风险提示:合资公司业务拓展进度低于预期、煤炭价格大幅单边下跌、进口煤限制政策影响进口煤炭发运量、国内煤炭发运量下滑、大股东质押风险

投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。 mmary 事件: # 1)南方航空发布 2019年三季报,2019年 1-9月实现营收 1166.65亿元,同比增长 7.14%,实现归属上市公司股东的净利润 40.78亿元,同比下滑2.32%;归属上市公司股东的扣非后净利润 36.01亿元,同比下滑 1.56%;合基本每股收益 0.33元,同比下滑 17.50%。其中,19年 Q3营业收入为 437.26亿元,同比增加 5.79%。归母净利润 23.88亿元,同比增长 17.17%。扣非后归母净利润 21.67亿元,同比增长 18.87%。2)南方航空发布非公开发行 A/H股票预案,非公开发行 A 股募集资金总额不超过人民币 168亿元,南航集团拟以现金方式一次性全额认购;非公开发行 H 股募集资金总额不超过港币 35亿元,南航集团子公司南龙控股以现金方式一次性认购。 在需求回落的背景下,整体收益水平有所下滑。受到贸易战反复、商务活动减缓、737max 事件恐慌对短期需求的多重影响,需求端承压,收益水平下行。 1-9月南方航空实现旅客周转量(RPK)2138.80亿座公里,同比增长 13.45%,其中国内航线实现旅客周转量(RPK)1459.82亿座公里,同比增长 9.23%,国际航线实现旅客周转量(RPK)652.40亿座公里,同比增长 14.32%,地区航线实现旅客周转量(RPK)26.58亿座公里,同比增长 8.07%。2019年 1-9月南方航空平均客座率为 82.98%, 同比提升 2.09%,国内航线平均客座率为 83.00%,同比下降 0.17%,国际航线平均客座率为 83.24%,同比提升 1.09%,地区航线平均客座率为 76.21%,同比提升 0.94%。 大股东底部增持显示出对公司未来信心,民航消费升级的大趋势下,行业需求将维持平稳较快增长,南方航空在二三线城市布局广、占比高,未来票价及盈利弹性将逐步显现。供给端受到 737max 事件影响,供给增长约束将进一步增强,行业供需有望持续改善。调整公司 2019-2021年 EPS 为 0.29、0.45、0.52,对应 11月 7日股价 PE 为 24X、16X、13X,维持“审慎增持”评级。 风险提示:风险提示:737max 事件发酵超预期,政策不确定性,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

成本增长是三季度业绩低于预期的重要原因。Q3营业成本15.95亿元,较Q1、Q2环比增幅接近1亿,如果还原成本影响,Q2、Q3业绩环比波动较小。 收入端基本符合预期。Q3起降增长4.2%、客流增长7.6%,预期航空性业务收入同比下滑17.2%、剔除机场建设费影响同比增长5%;非航业务收入同比增长7.2%,免税销售的爬升是非航收入增长的重要驱动力,随着缺货问题的解决,预计第三季度机场免税销售额超5亿。 展望:时刻放量和免税运营改善有望同步推进。1)新航季时刻放量快速推进,地区局势有望催化时刻放量和国际化节奏。T2运行1年后,19年冬春航季白云机场时刻放量快速推进,时刻总量同比提升6.8%,航空业务增速有望提升。此外,近期地区局势恶化,香港机场运营受阻,白云机场作为粤港高地区除香港以外最大的国际机场,为保障区域运营,白云机场机场放量和国际化进程有望加快,新航季国际(内航国际+外航+地区)时刻总量提升13.6%。2)随着缺货等问题的解决,免税运营有望大幅改善。免税销售爬坡仍在继续,目前白云机场销售额爬坡的瓶颈在供给端而不是需求端。三季度伴随断货问题解决、旺季旅客回升、出境买入境提政策落地,月度销售额再创新高,预计四季度随着运营的改善免税销售仍将持续提升。白云机场18年免税销售渗透率仅8%,客单价仅60元,展望未来三年,白云机场仍处在渗透率及客单价“均值回归”的阶段,增长的雪坡非常长。 投资策略:1)白云机场新近跻身国内三大国际枢纽机场,核心腹地粤港澳地区的高质量经济增长保证需求端增长稳健;外部受益香港机场需求溢出,国际化进程有望更进一步,实现弯道超车。2)伴随产能扩张与航线结构优化,旅客规模、客单收入有望双升,最重要短板免税业务迎来中期拐点,非航收入大爆发可期,核心枢纽机场航空性业务、非航业务双轮驱动逻辑有待验证。3)伴随运营能力优化,人工成本、管理费用逐步削减,成本端改善空间巨大。4)枢纽机场产能利用率的逐年释放成为中长期机场资产收益水平提升的核心驱动力,目前白云机场正处于估值低位,且机场本身具有受经济周期影响较小的防御属性,在当前位置中长期持有胜率较大。预计白云机场19-21年eps分别为0.39、0.55、0.70元,对应2019年11月6日股价PE分别为46X、33X、26X,维持“审慎增持”评级。 风险提示:政策执行的不确定性,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。

经济业务拓展新细分市场,拉动公司业务量、营收增速回升。公司于2019年5月针对特定市场及客户推出特惠专配等新产品,带动经济产品收入规模及市场占有率加速提升。新产品打破原有产品价格局限,填补价格区间空白,完善了经济产品体系,不断贴近市场竞争。同时,新产品通过精准销售并且结合科技手段,优化端到端运营模式,进一步提升存量资源和运力的利用效率,实现降本增效,同时实现更有弹性的、更具竞争力的报价。7月至9月顺丰业务量分别为3.69亿件(+22.59%)、4.01亿件(+32.78%)、4.54亿件(+37.99%)。估计特惠件日均单量约200多万单。另外,顺丰DHL业务收入自2019年3月起纳入顺丰控股合并范围。未来,新夏晖及顺丰DHL将进一步为公司带来协同效应,带动公司整体供应链业务快速增长。 特惠件填仓效应及成本管控拉动主业毛利率提升。目前特惠件主要利用顺丰网络中的闲置产能,现阶段边际成本较低。另外,顺丰今年提出了一系列成本节约计划,其中运输成本的优化管控成效显著,主要体现在两个方面:一方面,在保证时效的前提下,通过业务预测及路由规划等手段,对线路进行整合和动态优化,大幅提升运输效能;另一方面,通过自营、外包、车货匹配平台等多类型运力资源模式组合,实现运输资源的最佳投入策略并不断降低运力成本并保障质量。在此拉动下,三季度毛利率从去年的17.47%提升到今年的18.43%。 净利润大涨除主业毛利率提升外,费用率降低、主业外的收益也有贡献。三季度毛利润增长了32%,但净利润增长57%,扣非净利润增长62%,主要系1、费用率(销售、管理、财务、研发)由去年同期13.2%降至今年的12.6%;2、其他收益增加近1.3亿元、公允价值变动收益增加所致。 盈利预测与投资策略。公司大力开拓电商市场、积极管控成本有望继续带来阶段性利润弹性。长远来看,顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势,打造涉足物流多细分领域的超级物流平台,其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。我们调整盈利预测,预计2019至2021年公司净利润分别为53.38、59.39、66.50亿元(扣非分别为45.73、52.02、58.79亿元),EPS分别为1.21、1.35、1.51,扣非同比增长31.3%、13.8%、13.0%,对应11月6日收盘价PE分别为33.3、29.9、26.7倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。新业务发展不达预期;快递需求低于预期;资本开支超预期;快递行业价格战加剧。

公司业务量维持高增长,保守价格策略下份额稳固。公司2019年前三季度业务量69.33亿件,同比增长45.56%,其中Q1、Q2、Q3业务量增速分别为40.58%、47.06%和47.00%,增速大幅领先于行业,主要受益科技创新和精细化管理下的服务质量和成本优势。前三季度公司市场份额上升至15.79%,历史新高,但第三季度市场份额16.09%,略低于第二季度的16.33%,主要受同业降价影响,韵达第三季度单票收入3.16元,环比下降1.00%,行业Q3单价环比下降2.24%。 第三季度受单票收入下降影响毛利率环比下降,规模效应下费用率明显改善。公司2019年前三季度毛利率14.38%,受收入口径调整影响同比不可比。2019Q3毛利率13.03%,环比下降1.77个百分点。公司2019年前三季度销售、管理、研发、财务费用率合计为4.16%,受收入口径调整影响同比不可比;2019Q3销售、管理、研发、财务费用率合计为3.81%,环比上升0.12个百分点,主要因为管理费用率环比上升0.15个百分点。 归母净利润增速受去年同期出售丰巢股权影响,扣非后净利润增速维持高水平。去年第三季度公司出售丰巢股权,取得大量投资收益(去年和今年第三季度投资收益分别为6.51和0.64亿元),扣非归母净利润5.98亿,同比+24.96%,表现优于同行,且增速环比二季度(+20.7%)提升。一至三季度单件扣非净利润分别为0.28元、0.27元、0.23元。 资本开支加速,业务实力有望进一步提升。公司一至三季度末固定资产分别为46.28、46.55、50.93亿元。在建工程分别为4.92、9.13、13.61亿元。无形资产分别为15.45、16.14、18.12亿元,公司持续扩张资本开支规模,业务实力有望进一步提升。 投资策略。虽然最近两个月公司因为维持稳定的单票价格,业务量增速略低于同业,同时市场担心行业加剧竞争,但公司管理和成本形成的竞争壁垒依然稳固。我们预计公司将沿着“优质服务--业务量快速发展--规模效应、科技投入降低成本--更大市场份额”的正向循环发展,业务量可维持高增长态势,市场份额将稳步提升。我们调整盈利预测,预计19、20、21年净利润分别为28.33、36.43、45.82亿元,对应EPS分别为1.27、1.64、2.06元,对应11月6日收盘价PE分别为25.5倍、19.9倍、15.8倍。维持“买入”评级。 风险提示。电商零售增速下滑,资本开支、人力成本超预期上涨,行业价格战超预期。

上海机场发布2019年三季报:第三季度实现收入27.53亿元,同比增长14.88%,实现归母净利润12.95亿元,同比增长15.73%。Q3业绩增长基本符合预期。 受宏观形势、出境客流增速放缓、免税供货周期等影响,Q3非航收入增速放缓。根据对收入的拆分,预计1)上海机场Q3航空业务收入10.4亿元,同比增长1.3%;2)非航收入17.1亿元,同比增长25.1%,其中免税销售额增长15%至33亿元。Q3营业成本13.3亿元,同比增加1.9亿元,增幅16.6%,卫星厅投产影响体现较小。 卫星厅投放后,精品等新品类的投放将继续提升免税销售客单价。过去三年客单价增长持续超预期,需求端体现为居民消费能力的提升,分解为免税消费渗透率和客单消费能力提升;但供给端的改变是决定性的,上海日上实现了香化品优势品类从少数品类向几乎全品类突破,回流了海外需求,实现了客单价的提升。上海日上下一步的突破将在于精品,卫星厅投产后,机场免税运营面积和品类都将大幅扩张,免税消费的潜力将得到进一步挖局,客单价有望持续提升。 投资策略:股价回落将给出买入机会,卫星厅投放后有望开启新的产能周期。卫星厅投放后有望开启新的产能周期。卫星厅投产后新增83座登机桥和125个近机位,浦东机场靠桥率从50%大幅提升至90%,伴随准点率的达标(80%以上),上海机场已经具备在2020年大幅增加时刻的基础,并有望开启新的航空产能利用率提升周期。调整2019-2021年EPS分别为2.72、2.98、3.63元,相对11月5日收盘价PE分别为29、27、22倍。 风险提示:政策执行的不确定性,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。

运力投放维持低增速,受宏观及地区形势影响,收益水平降幅较大。Q3国航投放客运运力740.2亿座公里,同比增长5.35%,其中国内、国际、地区同比分别增长7.3%、2.0%、10.8%。第三季度公司客座率表现相对稳定,同比提升0.5pts至82.1%,但票价水平受宏观及地区形势影响较大,预计三季度公司客公里收益同比下滑5%,客运收入同比增长1%。 成本端受益于油价下降、货航剥离成本结构调整、民航发展基金减半等政策利好,营业成本同比下滑。第三季度公司营业成本284.51亿元,同比下滑4.58%,预计燃油成本同比下滑9%,非油成本同比下滑2.6%。受益于成本端的大幅改善,Q3公司实现毛利93亿元,同比增长5.6%。 汇兑弹性扩大,汇兑损失同比小幅增长。第三季度人民币对美元贬值2.9%,预计国航汇兑损失约20亿元,较去年同期增加约1亿元,剔除汇兑后利润总额同比增长6%,剔除汇兑及投资收益后的利润总额同比增长5%。 投资建议:中国国航优质航线占比较高,盈利能力和业绩稳定性强,从目前的转场节奏看,大兴机场对国航主基地航线的影响相对可控。预计19-21年EPS分别为0.55、0.59、0.72元,对应11月5日PE为16、15、12倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:政策执行不达预期,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。

投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。 y吉祥航空发布 19年三季报:19Q3营业收入 49.42亿,同比增长 18.17%,实现归属上市公司股东的净利润 6.58亿元,同比下滑 19.50%;归属上市公司股东的扣非净利润 6.56亿元, 同比增长 2.53%。 需求增速持续攀升,客座率同比基本持平。19年 1-9月吉祥航空投放客运运力 306.36亿座公里,同比增长 17.72%,其中国内航线同比增长 13.12%,国际航线同比增长 46.05%,地区航线同比增长 25.86%。截至 19年 9月底,吉祥航空目前持有 68架空客 A320系列(其中 41架空客 A320,27架空客A321)、 5架波音 B787-9,旗下九元航空目前持有 18架波音 737系列飞机。 单位成本控制良好,宽体机盈利有望走出低谷。19年 1-9月吉祥航空营业成本合计 117.13亿元,同比增长 20.01%,稍高于运营规模增速。考虑三季度国际油价同比下滑导致国内航空煤油出厂价同比下滑 11%,燃油压力同比减轻;受益油价下跌、民航基金减半征收等利好政策的实施,2019年 1-9月吉祥航空单位营业成本为 0.34元,同比增长 3.03%,显示了良好的成本控制能力,也表明 787宽体机对于成本的拖累告一段落。 投资策略:受益中国航空业因私消费占比的提升,吉祥航空特殊的差异化定位使得它能享受成本端和收入端的双弹性;考虑到未来三大航都受737max 运力缺口影响,吉祥航空拥有大量和三大航的共飞航线,并受一二线航线价格上限打开,票价收益弹性大;同时 787宽体机增加经营杠杆,伴随日利用率的大幅提升,宽体机对业绩的拖累消除,吉祥航空业绩有望探底回升。调整公司 19-21年 EPS 为 0.71、0.89、1.17元,对应 11月 4日 PE 为 22、17、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业相关政策不确定性,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件