低利率价值凸显,权益黄金。 全球疫情扩散下各国货币、财政政策频出下利率中枢不断下移。除黄金外多数资产收益率均有明显下行,固定收益类尤是。源于区位优势的增长稳定性与高分红的治理政策保证了公司盈利和估值的稳定性,过往无风险利率下行期宁沪高速均有较为明显的超额收益表现,可视为权益资产中的“黄金”。更悲观的情景假设下,宁沪高速出众的防御属性能够助其穿越周期,2008年金融危机期间,盈利与股息率构筑的安全边际使其相对大盘有更好表现。 公益为基础属性,阵痛难免。 高速公路作为最根本的交运基础设施,需求广泛下公益属性较为突出,阶段性免费减轻企业成本压力。高速公路行业长期存在较大的收支缺口,免费政策进一步加重了行业流动性压力,纾困出台与取消免费存其必然性。对宁沪高速,当年的降收减利已不可避免,无论是否计提折旧摊销,利润压力已成,投资收益中以高速公路公司为主的特性将放大免费政策影响。资本开支压力与流动性缺位或将造成公司财务结构变化,进而或在中期有财务费用上升。 禀赋为长盈之本,未曾更改。 高速公路免费期间无收入但有流量,政策引起短期阵痛并不能改变宁沪高速出众禀赋。公司上市以来10%的业绩复合增速背后是03-19年间收费公路业务毛利润实现7.2%的复合增长率,工作量法折旧摊销下车流量增长能直接转化为利润增长,长三角城市群深度交互和经济基础在出行频次和车辆拥有上共同给予宁沪高速以流量天赋。出众禀赋是宁沪高速长盈之本,对宁沪高速的投资收益本身源于业绩提升以及源于业绩的股息收益,短期阵痛固然需要重视,但长期视角下仍然看好公司难以复制的区位优势带来的流量禀赋。 价值乃长期体现,无远弗届。 在收费期限与永续经营矛盾之下,我们用调整后的绝对估值法DDM、DCF和相对估值法的PE、PB等重新审视宁沪高速的价值,当前已下偏历史估值中枢,稀缺高速龙头进入具有配置性价比区间。尽管免费政策影响短期盈利、现金流,但宁沪高速自上市以来累计分红率达66.2%,并且从未有每股分红额的下降,短期股息率仍能够提供较强安全边际。长期看,根植于长三角城市群、苏南路网不断完善的宁沪高速流量禀赋不可复制,价值乃长期体现,无远弗届。预计公司2020、2021年EPS分别为0.43、0.83元/股,对应PE估值为23、12倍,短期阵痛不改长期禀赋,维持“买入”评级。 风险提示: 1.高速公路免费政策实行时间超过预期;股利分配政策产生变化;新项目收益不及预期。

事件描述华 夏航空披露2020Q1业绩预告,预计2020Q1公司归属利润亏损0.91亿~1.16亿元,同比2019Q1公司归属利润减少约2亿元。 事件评论 肺炎疫情影响飞机利用率,成本刚性拖累业绩表现。公司2020Q1业绩同比大幅下滑,主要是受到新型冠状病毒肺炎疫情影响,低线市场的防疫措施升级之后,大量机场关闭带来航班取消,飞机日利用率大幅下滑,公司的营业收入相应减少,但航空公司的折旧、租赁、人工和财务等成本相对固定,固定成本无法削减,导致利润下降为负数。 Q2业绩随国内疫情改善修复,油价暴跌提升向上弹性。华夏航空聚焦国内市场,国内航线收入占比超过95%,其中70%以上都是独飞航线,三四月份随着国内疫情改善,目前航班执飞率修复至约80%,飞机日利用率高于可比公司,成本改善最为显著。公司90%的航线采用运力采购模式,由机构客户共担市场需求风险,其中约70%的航线为无限额模式(几乎不承担市场需求风险),多退少补的B端定价模式决定了华夏航空的单位收入提前确定,单位成本决定单位盈利能力。航空公司的成本由航油(变动)成本和非油(固定)成本构成,单位航油成本取决于油价变化,单位非油成本取决于飞机利用率,Q2飞机利用率随疫情改善进一步提升,同时,航油价格4月开始下跌,预计业绩同比转正。 投资建议:长期关注成长属性,短期关注向上弹性。依据我们外发的深度报告《飞龙乘云,汇江入海》,公司缩小生产规模降低机会成本,经济地挖掘低密度需求;与地方政府共担风险,培育下沉市场流量,运力采购模式长期持续;差异化的定位支线,竞争优势突出。华夏航空的长期成长依赖三条路径:1)伴随着支线机场新建及市占率提升,持续开辟新的支线航线;2)前期投放的航线培育成熟,承担更多市场风险的同时享受更多收益;3)支线与干线的网络协同增强,流量嫁接于干线公司增厚盈利。考虑到公司国内航线占比超过95%,运力采购提前确认航班收入,二季度开始,盈利能力将随国内疫情控制和航油价格大幅下跌而修复,我们上调公司的盈利预测,预计公司2020年和2021年的EPS分别为1.08和1.35元,对应PE分别为12和10倍,考虑到公司2019年~2022年归属利润的复合增速超过20%,维持买入评级。 风险提示:1.飞机引进放缓;航油价格波动;高铁分流影响;地方财政压力。

事件描述 2019年,上海机场实现营收同比增长17.5%至109.4亿元,归属净利润同比增长18.9%至50.3亿元,对应EPS为2.61元;其中,四季度营收同比增长13.4%至27.4亿元,归属净利润同比下降5.1%至10.4亿元。 事件评论 免税业务加速增长,投资收益表现靓眼。1)营业收入:2019年上海机场实现营业收入109.4亿元,其中,航空收入同比增加2.9%至40.8亿元,非航收入同比增加28.4%至68.6亿元,其中测算免税业务收入约为49.6亿元,同比大幅上涨41.3%,含税商业租赁约5亿元,同比增加5.4%,其他非航业务同比小幅上涨约3%至约14亿元。2)投资收益:2019年公司实现投资收益11.5亿元,同比增加约29%,其中获益卫星厅面积的增加,德高动量投资收益同比上涨15.0%;受油价下行及飞机起降架次增速放缓负面影响,航空油料投资收益同比下滑6.3%;自贸基金等投资收益扭亏为盈,同比上涨至1.2亿元,贡献增量收益。 成本管控得当,折旧优于预期。1)折旧成本:全年折旧成本为8.9亿元,同比增加1.0亿元,其中下半年折旧成本增加约为1.5亿元,预计卫星厅投产带来全年折旧成本的上涨约为6亿元;2)运营成本:测算Q4公司运营成本同比增加3.2亿元,其中随着卫星厅投产带来的关联交易成本的上涨约为1.1亿元,则Q4由于卫星厅投产带来的运营成本增幅约为2.1亿元,年化运营成本增幅约为8.4亿元;3)人工成本:下半年公司人工成本同比增加1.1亿元,增幅较上半年仅小幅上涨0.14亿元,预计卫星厅投产后全年人工成本保持稳定。 商业禀赋待释,租赁收入跃升。根据公司披露的关联交易公告,2020年公司租赁成本预计保持稳定,同比仅小幅增加0.9亿元;而随着卫星厅投产后,商业面积的大幅增加,使得20年公司关联租赁收入同比将增加3.1亿元,增幅为347.9%,其他非航收入有望大幅增长。 投资建议:至暗时刻,拨云睹日。1)海外疫情加剧下国际航班管控政策的出台,意味着预期及基本面底部渐进,核心资产迎来高性价比的配置窗口期;2)国际旅客量波动会抑制短期利润,假设免税业务租金最终仅获得保底收入,预计上海机场2020-2022年业绩分别约为37、63和71亿元,对应当前估值水平为32、19和17倍,维持“买入”评级。

事件描述 2019年,顺丰控股实现营收同比增长23.4%至1121.9亿元,归属净利润同比增长27.2%至58.0亿元,扣非净利润同比增长20.8%至42.1亿元,对应EPS为1.32元;其中,四季度实现营收同比增长31.1%至334.2亿元,归属净利润同比下降5.9%至14.9亿元,扣非净利润同比增长5.1%至7.0亿元;拟每10股派发现金红利2.7元(含税)。 事件评论 多元发展,大象起舞。2019年虽然公司核心时效业务仅同比增长5.9%,但在快递产品分层(特惠专配)和新业务(快运、冷运、同城等)持续发力下,公司全年实现营业收入同比增加23.4%,其中,时效/经济/快运/冷运/同城/国际/供应链收入分别同比增加32/65/46/13/10/2/45亿元,非快递业务占比同比提升6.7pct至25.6%。 费用优化,盈利稳定。尽管高盈利的时效收入占比下降8.3pct,但通过快递运营优化、快运多网融合、板块资源协同等手段,公司19年毛利率仅小幅下滑0.5pct至17.4%。公司归属净利润同比增长27.2%,主要由于:1)销售管理费用管控良好,期间费用率同比下降0.6pct;2)税收优惠、财政拨款、处置子公司投资收益、ABS资产增值等合计贡献约15.9亿税后非经营性收益。 用户结构完善,资本开支优化。2019年公司散单会员达2.5亿(同比增约58%),活跃月结客户数量达140万(同比增约19%),庞大的散单客户和稳定的月结客户将支撑公司稳健发展。此外,2019年公司资本支出减少12.7%至129.1亿元,科技投入增加34.7%至36.7亿元。 成本升费用降,Q4盈利短期承压。Q4公司特惠件持续放量推动整体件量大增49.9%,公司投入较多资源保障运营服务,导致毛利率同比大幅下降3.7pct;不过,由于管理费用控制良好,公司期间费用率同比下降2.9pct;最终公司扣非归属净利率同比下滑0.5pct至2.1%。 维持“买入”评级。长期看,顺丰凭借直营网络和多元化布局,将率先受益产业升级带来的供应链新机遇;中期看,快递产品分层和新业务效益提升将带动公司稳健增长。预计公司2020-2022年EPS分别为1.36元、1.60元和1.86元,对应PE分别为33、28和24倍。 风险提示: 1.经济疲软导致时效快递需求下行;资本开支过大拖累短期盈利能力;竞争加剧导致新业务盈利不及预期。

事件描述2019年前三季度中国国航实现营业收入 1030.8亿元,同比+0.2%,实现归属净利润 67.6亿元,同比-2.5%; Q3实现营业收入 377.6亿元,同比-2.3%,实现归属净利润 36.2亿元,同比+4.4%。 事件评论运力增长放缓, 国内外表现分化: 公司 Q3运力增长仍然较为缓慢, ASK同比仅增长 5.4%,环比提升 0.4pct,主要因为:1)B737MAX 停飞压制运力增长;2)北京区域管制收紧,运力增速放缓。Q3宏观经济下行使商务出行需求承压,公司客运需求增速同比放缓至 6.0%,但需求增长优于供给,客座率保持较高水平,同比上涨 0.5pct 至 82.1%。此外,公司收紧国际市场运力投放,Q3国际市场 ASK 增速大幅放缓至约2.0%,致客座率国内外市场表现分化,分别同比变动-0.02pct 和 1.8pct。 基数效应显著,成本助力业绩提升。Q3公司营业收入同比下滑 2.3%,主要是 2018年末公司剥离国货航业务,本报告期内公司并表收入同比减少所致。叠加行业景气下行,拖累单位收益水平增速环比下滑 2.6pct至-7.8%。Q3公司单位非油成本同比降低 9.1%,非油成本改善显著,主要是受民航发展基金减半征收、经租并表将部分非油成本计入财务费用、剥离国货航业务等多重因素影响所致。此外,Q3航油价格大幅下滑,公司航油成本压力得以有效缓解,成本改善助力公司业绩提升。 汇兑风险管理出色,补贴收入有所增加:2019年部分航司开始执行经营租赁并表的会计准则,带来美元负债的大幅提升,2019H 公司美元负债规模约 604.1亿元,考虑到 Q3人民币下跌 2.9%,测算公司 Q3的汇兑损失 17.4亿元,同比 2018Q3减少 1.2亿元,体现了公司出色的风险管理能力。同时,公司 Q3其他收益(补贴收入)为 8.5亿,较去年同期增加了 2.5亿元,预计航线网络有所下沉。 投资建议:航线抬升收益改善,配置性价比突出。考虑:1)Q4航油成本下降、汇率趋稳,成本费用压力望大幅缓解;2)新航季时刻结构优化显著,行业供给趋紧,国内收益有望改善。预计 2019-2021年 EPS分别为 0.57元、0.72、0.88元,对应 PE 估值分别为 15、 12、9倍。 当前公司 PB 估值仅 1.3倍,配置性价比显著,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 宏观经济下行风险;航油价格大幅上涨风险;人民币汇率大幅波动风险。

事件描述2019Q3,公司实现营业收入 395.2亿元,同比增长 6.6%,实现归属净利润8.8亿元,同比增长 7.0%。 事件评论龙头优势体现明显,量价齐升韧性犹存。2019Q3,公司运量同比增长1.9%,其中中远海运集运同比增长 1.1%,OOCL 同比增长 4.1%,受暑运旺季影响,整体运量增速较 2019Q2环比回升。另一方面, 2019Q3公司国际航线单箱收入(美元)同比增长 1.7%,而同期 CCFI 季度均值同比下降 1.7%,同时中远海运集运内贸单箱收入(人民币)同比增长 4.4%,量价齐升下集运收入 Q3同比增长 7.2%,尽管旺季不旺但公司龙头优势明显。分航线看,美线运量同比增长 1.9%,在旺季和抢运下增速环比转正,而欧线表现欠佳,可比口径下运量增速环比回落 7pct。 但无论美线单箱收入 4.3%的同比增速,还是欧线 6.0%的同比降幅,均高于当季 SCFI 分航线的运价表现,充分体现行业低迷期的龙头韧性。 毛利率同比提升明显,补贴高基数拖累业绩增速。2019Q3,在合并OOCL 后的规模优势和协同效应持续释放下,同时当季船用燃油价格(新加坡 380CST)均值同比下降 6.8%,使得公司 Q3毛利率同比提升 2.7pct,毛利润同比增长 42.3%。费用端看,合并 OOCL 产生较大借款及新租赁准则使用导致当期财务费用率仍有 0.4pct 的上升,同时管理费用率同比微升,Q3期间费用同比仍有一定增长。此外,去年同期拆旧建新的政府补助较大,产生高基数效应拖累当期的业绩增幅。 码头业务仍旧稳健,Q3台风频发或有干扰。2019Q3,公司码头吞吐量同比增长 5.4%,增速环比下降 4.3pct,其中控股码头增速环比下降2.7pct,但仍维持 10%以上增速,码头吞吐量增速下行或主要由于 Q3台风天气多发,环渤海湾及珠三角等地区港口受冲击较为明显所致。 投资建议:龙头韧性犹存,行业积蓄动能。由于贸易环境波动较大,行业旺季不旺,但作为行业龙头,公司展现逆势增长的韧性,长期看行业供需格局向好,竞争格局趋向稳定,行业处于底部积蓄动能阶段,有待需求稳定性增强。考虑资产处置,预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.39、0.22和 0.26元,对应 PE 为 12、21和 18倍,维持“买入”评级 风险提示: 1. 贸易环境大幅波动致需求滑坡; 2. 行业重启规模竞争。

事件描述上海机场前三季度实现营业收入 82.1亿元,同比增长 18.9%,实现归属净利润 39.9亿元,同比增长 27.2%;其中,Q3实现营业收入 27.5亿元,同比增长 14.9%,实现归属净利润 13.0亿元,同比增长 15.7%。 事件评论折旧优于预期,成本管控得力。Q3公司营业成本同比增长 16.6%,其中:1)折旧成本:随着 Q3卫星厅投入运营,固定资产增加约 120亿元,低于前期预算投资额(167亿元) ,测算全年新增折旧成本约 5.2亿元,优于前期预期。考虑投产的时点,预计 Q3增加折旧成本约 0.6亿元;2)关联租赁成本:2019年公司关联租赁成本预计增长 3.5亿元,测算单季度影响约 0.9亿元;3)运营成本:随着卫星厅投产,测算运营成本同比仅小幅增长约 3.3%,公司经营治理高效,成本管控得力。 地区流量受限,非航有所承压。Q3公司非航业务增速有所放缓,测算单客非航收入增速为 21.9%,环比下滑 9.2pct,主要因为香港事件及台湾自由行取消事件对地区客流增长形成压制,拖累免税业务。Q3国际及地区旅客吞吐量同比仅增加 1.6%, 增速较 Q2环比下滑 2.1pct, 2019年以来呈现逐季放缓的趋势,压制免税销售增速,测算 Q3上海机场免税销售额同比增速放缓至约 14%。考虑新合同落地实施提升扣点率,预计 Q3上机免税收入仍保持高速增长。随着 2019冬春航季日韩航权放量对出境游需求刺激作用逐步体现,预计免税销售额有望恢复高增。 航空业务增速放缓,空域瓶颈待释。受有限的时刻增速及区域性事件影响,Q3公司经营数据呈现放缓趋势,旅客吞吐量增速同比放缓 1.9pc至 2.6%,拖累公司航空性收入增速放缓至 1.3%。考虑卫星厅投产带来有效产能的大幅提升,以及公司较高的准点率,公司时刻容量有望加速释放,空域瓶颈待释,长期流量增长为航空性业务增长提供有力保障。 投资建议:折旧优于预期,免税价值突出。考虑到:1)新产能投产释放公司商业潜能,精品免税业务亟待落地,免税具备长期增长潜力;2)新产能投产折旧成本增长优于预期,公司业绩增长具有确定性,长期持有价值显著,预计 2019-2021年的 EPS 分别为 2.77元、 3.09元和 3.61元,对应 PE 为 27、24和 20倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 免税政策风险;宏观经济下行风险;市内免税店加剧竞争。

事件描述2019 年第三季度,公司实现营业收入196.1 亿元,同比下降3.5%,实现归属净利润40.5 亿元,同比下降0.1%;2019 年前三季度,公司实现营业收入598.7 亿元,同比增长2.6%,实现归属净利润120.9 亿元,同比下降2.6%。 事件评论 整体运量提升,营收小幅下降。2019Q3,受1)下游电厂库存高位,需求相对疲软,煤炭运输旺季不旺;2)8 月7 日秦皇岛港设备故障抢修、台风利奇马致环渤海地区船舶压港影响运输调度;3)秋季检修由往年10 月提前至9 月导致错期等事件影响,大秦线运量有所承压,当季运量同比下降7.8%。不过与公司上半年表现一致,2019Q3 除大秦线外公司所辖的其他线路运量增长相对较好,使得公司总体发运量提升,最终当季营业收入同比下降3.5%,明显小于大秦线Q3 运量降幅。 成本管控加强,利润率小幅走低。在成本相对刚性背景下,单三季度公司营业成本同比下降2.7%,侧面反映公司当季加强成本管控。因此,尽管增量的其他线路以集运线路为主,利润率不及大秦线,但有力的成本管控推动母公司口径毛利率同比微升0.3pct。不过第三季度子公司延续中期表现,或有子公司亏损幅度略微扩大,最终致合并口径毛利率同比下降0.6pct。另一方面,朔黄铁路第三季度表现相对欠佳致投资收益同比下降2.9%,应税额变动致所得税较上年同期下降1.3 亿,子公司亏损扩大下少数股东权益减少,最终公司当季业绩同比基本持平。 Q4 大秦线或增速转正,成本端考虑工资压力。考虑秋季大修提前至9月启动,因此在1)大修错期下的基数效应;2)国铁集团“三保三增”攻坚战行动影响,大秦线Q4 有望增速转正,全年公司发送量保持增长。 但另一方面,国铁集团10 月1 日起工资上调或将加大Q4 成本端压力。 投资建议:经营稳健下类债属性依旧。尽管受下游需求疲弱、线路竞争等诸多因素影响,公司大秦线运量及业绩表现均有所下滑,但在成本管控加强下,业绩波动仍控制在合理范围之内,经营表现稳健,高分红下类债属性依旧,同时公司PB 处历史低位。预计公司2019-2021 年EPS为0.94、0.95 和0.96 元,对应PE 为8、8 和8 倍,以10 月29 日收盘价预计未来3 年股息率为6.1%、6.1%和6.2%,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 宏观经济波动致煤炭运输需求大幅下滑;2. 竞争线路价格大幅下滑。

通行费收入增速回升,利润增长依旧稳健。2019年第三季度,公司通行费业务收入同比增长4.2%,增速较第二季度环比提升1.7pct。第三季度,沪宁高速日均车流量同比增长8.2%,其中客车同比增长10.0%,货车同比增长1.7%,客车占比持续提升,除沪宁高速外,公司主要路桥项目均表现不同程度的增长,车流量增长稳定下单季度通行费收入增速回升。在主业持续增长的支撑下,公司业绩表现依旧稳健,单季度实现利润增长9.7%,维持今年上半年扣非后归属净利润的稳健增速。 配套业务毛利率持续提升,地产业务波动较大。辅业方面,沪宁高速沿线服务区加油站双层油罐改造于7月23日完成,但油品销量仍受到一定影响,导致配套业务收入同比下降7.3%,但油品业务通过与供应商谈判维持毛利率上升态势,第三季度同比上升约2.4pct,兼有服务区经营效益的同比改善,配套业务毛利率同比提升3.1pct。地产业务则由于交付时点的错期导致单季度波动较大,第三季度地产收入同比增长138.1%,但前三季度地产业务累计收入仍同比下降32.4%。 单季度毛利率略有下滑,投资收益增厚业绩。受毛利率较低的地产业务营收贡献的提升影响,整体单季度毛利率同比降低1.0pct,依然维持较高水平。单三季度投资收益大幅增长30.8%,是业绩增厚的主要推动力之一,由于参股路桥车流量表现相对稳定,联营和合营企业的投资收益同比增长5.3%,增长主要为持有的其他权益工具投资分红同比增幅较大。另一方面,受融资环境宽松影响,公司财务费用率延续下降趋势。 投资建议:长期向好,行稳致远。长期看,宁沪高速布局于长三角地区的路网优势给予公司通行费业务持续的增长动能;中期看,五峰山公路大桥等项目投产有望成为公司新的利润增长点,预计公司2019-2021年EPS为0.85、0.90和0.99元,对应PE为12、11和10倍,以最新收盘价预测未来3年股息率为5.2%、5.5%和6.0%,维持“买入”评级。

炙热的航空:牛市最惊人的“爆发力”如果我们试图从交运板块乃至全市场中寻求最具“周期”魅力的标的,航空股的入选毋庸置疑: 2007年至今,航空股穿越三轮牛市的累计绝对收益位列全市场第一。 股价=盈利*估值。 追本溯源,炙热基本面下业绩的急剧转好是航空股领跑市场的根本原因, 而强贝塔根源自高杠杆与需求强周期,行业特征更似周期制造,即时刻禀赋是决定行业的核心壁垒。 更进一步的, to C与 to B 的差异使航空相较周期制造成长性更加明晰,需求增长更具确定性。 历史的规与律:弱盈利、强波动历史上有限的盈利能力与强波动的业绩表现,共同铸就航空板块的股价高弹性: 1)弱盈利:强管制、产品同质化属性决定航空板块在过去盈利能力有限; 2)强波动:高经营杠杆、油汇的多重干扰是航空板块业绩波动剧烈的主要原因。 在经济周期扁平化的进程中,优质龙头长期企业价值的重要性逐渐凸显, 中国国航作为行业绝对龙头,拥有行业最优的时刻资源禀赋,构筑起坚固的护城河优势,长周期中具有行业领先的盈利能力和资产质量, 三大航中“赚钱”能力最强,兼具相对强盈利与股价高弹性的双重魅力。 中国的国航:“过去”成就“未来”航空的利润是典型的多因素模型,尽管短期来看油价以及汇率对利润、市场情绪的影响不可忽视, 但价格始终都是航空股背后更具决定性的要素。 时刻资源决定价格,“过去”决定“未来”的生存法则之下,“先发优势”成为市场参与者盈利能力各异表象背后的内在规律。 中国国航作为行业绝对龙头,1)握有国内最优的时刻资源禀赋, 枢纽市场时刻占比最优, 2)在国际市场时刻中具备无可复制的先发优势,稀缺航权资源占比最高, 3) “祖父法则”主导下,获益隐含的时刻分配政策红利, 因此票价水平最高、盈利能力最强。 以后的路:市场化的合理回归理论上每个行业都应该获得一份合理的长期平均回报, 市场化的合理回归为强监管的航空行业打破脆弱盈利“魔咒”的关键, 中国国航作为行业绝对龙头,时刻具备先发优势,领跑优势有望强化: 1)直接“票价”: 票价改革政策推进航空行业步入了内生性提价周期,国航国内票价提升空间在 2-3成; 2)辅助“票价”: 政策限制放松、航司积极运营、消费观念转变,全球视野下国航辅助收入占比提升存 3倍空间; 3)枢纽“票价”: 随着转场落地, 国航将垄断首都机场运营,强议价权下公司北京始发票价水平存提升空间。 风险提示: 1. 宏观经济下行风险; 2.人民币汇率风险,油价大幅上涨风险; 3.票价改革政策推进不及预期风险。

事件描述7月 29日,我们发布深度报告《成长的烦恼——吉祥航空的远程国际化布局》以来,投资人对吉祥航空的关注渐起,但仍存在三点疑虑:1)公司成本压力最大的时点在何时?2)远程国际化布局对吉祥航空是否是伪命题?3)为什么强调吉祥航空的成长属性?我们就此逐一进行针对性的解答。 事件评论公司成本压力最大的时点在何时?吉祥航空计划 3年引进 10架 B787客机,市场担忧成本压力后倾,压制股价表现。我们认为成本压力来自于两方面:1)一次性的机队成本;2)单架飞机的折旧成本,随着公司机队扩张和飞机日利用率提升,单位成本将持续摊薄,成本压力最大的时点大概率落在投入期的第一年(2018年 7月~2019年 6月) 。当前,公司 B787机队规模已经扩张到 5架,飞机利用率随 ASK 释放而提升,我们认为成本消化的拐点已经在 Q2出现。 远程国际化布局对吉祥是否是伪命题?我们认为,即便三大航在洲际航线上难以确保盈利,也不能忽视吉祥航空获得超额回报的可能,主要基于两点:1)在航线网络不占优势的情况下,吉祥航空具有更高的 ROE和净利率,已经证明了运营和成本管控能力;2)国际化刚好伴随着北上广新一轮的产能投放,这种“巧合”,恰恰反映了公司杰出的战略规划和执行能力。在公司出色的运行管理和战略规划下,伴随着北上广的产能投放,及远程航线补贴等政策支持,我们认为洲际航线大概率盈利。 为什么强调吉祥航空的成长属性?过去两年,在行业控总量调结构的政策下,热门市场时刻受限,压制了小型航司的成长性,随着热门机场的航班正常性提升,大型机场的产能投放陆续落地,我们预计优质航权时刻释放将是接下来的趋势。吉祥航空具备运营品质的优势,按照现有的航权时刻分配办法,将获得更多的盈利能力更强的优质航权时刻。 重申公司“买入”评级:近期,公司获得了上海浦东—东京成田机场的航线,增班北京大兴—上海虹桥航线,显示政策对于公司成长性的压制在释放。同时考虑到:1)B787执飞高收益市场,改善票价水平;2)与东方航空股权合作落地,增厚投资收益。预计 2019和 2020年 EPS分别为 0.73、0.93元,对应 PE 分别为 20、15倍,重申“买入”评级。 风险提示: 1. 原油价格大幅上行;宏观经济剧烈波动;航空安全事件。

事件描述 春秋航空披露2019年上半年财务报告,公司上半年实现营业收入71.5亿元,同比增长12.9%;实现归属净利润8.5亿元,同比增长17.5%。Q2实现营业收入35.1亿元,同比增长13.1%;归属净利润3.8亿元,同比增长11.2%。 事件评论 Q2基本面强势,收入延续高增。需求延续高增叠加票价改善,助力公司Q2营业收入同比高增13.1%,优于行业可比公司。主要是因为公司旅客结构中因私出行高占比,且小长假对周边出境游刺激效应显著,公司客运需求受宏观经济下行压力较小,年初以来延续高增长趋势。Q2旅客周转量同比增长11.7%,客座率同比改善1.8pct,且国际表现优于国内,客座率分别同比提升4.5pct及0.4pct,推动整体票价同比提升1.3%。Q3暑运旺季,受泰国市场需求修复推动(2018Q3泰国沉船事件致客运量低基数),预计营业收入仍将实现较高增速。 成本刚性上涨,费用管控发力。Q2单位非油成本同比提升2.0%,主要是因为上半年机场起降相关收费标准同比上涨,同时机型转换叠加人民币汇率下跌致租赁成本提升,多因素推动营业成本刚性上涨。上半年公司经营效率改善明显,飞机利用率小时同比提升0.7%,有效摊薄成本;剔除起降成本,上半年单位非油成本同比下滑0.6%。此外,公司费用管控进一步加强,单位销售、管理和财务费用均大幅降低,其中单位销售费用优化明显,同比下跌13.0%,致单位费用同比大幅下跌10.9%。 Q2业绩高增,经营改善望持续。受人民币汇率下滑影响,上半年公司录得小幅汇兑损失0.08亿元。此外,Q2公司获得其他收益(补贴收入)2.3亿元,较2018Q2同比减少0.6亿元。若剔除补贴及汇兑影响,测算公司Q2获得经营性税后归母净利润2.1亿元,同比大幅提升74.9%,经营情况改善显著。考虑:1)Q3暑运旺季刺激周边出境游需求,泰国市场低基数效应;2)成本及费用管控持续加码业绩优化;3)公司作为廉价航空龙头,在目前核心机场时刻增速回升和产能投放的机遇下,公司将迎来快速发展的契机,经营改善趋势大概率延续,预计公司2019-2021年EPS分别为2.09、2.49、3.20元/股,对应PE为21、17、13倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.宏观经济下行风险;航油价格大幅上涨风险;人民币汇率大幅波动风险。

商业潜能释放,免税延续高增。随着T2航站楼投产,公司商业潜能得以释放,上半年非航业务增速达到28.5%,其中:1)测算公司上半年免税提成收入达2.9亿元,同比增长约383.3%。根据中国国旅中报披露,广州机场免税店上半年实现免税业务收入8.4亿元,同比大幅增长5.6亿元,增幅197.2%;测算上半年白云机场单客免税销售额达到91.4元,较2018年上半年同比大幅提升169.2%;2)实现广告收入3.5亿元,同比增长84.9%;3)其他商业收入约16.3亿元,同比增长7.5%。 基数效应显著,营收小幅承压。2019上半年白云机场营业收入同比小幅增长3.7%,主要是受民航发展基金取消返还政策影响,同口径下上半年白云机场营业收入同比增长17.2%,其中Q1、Q2分别同比增长24.4%和8.2%。Q2增速有所放缓主要有两方面原因:1)2018Q2随着T2航站楼启用,同比高基数效应显著;2)受客流结构及商品供给不足影响,Q2免税收入增速趋缓,致非航收入增速有所放缓。随着下半年暑运催化下公司客流结构改善、缺货问题得以解决,全年免税业务高景气趋势不改,预计下半年免税同比高增长的态势有望得到延续。 经营治理优化,成本管控得力。上半年白云机场营业成本同比上涨19.2%,主要由于2018Q2新航站楼投产后折旧成本大幅增加所致。剔除基数效应影响,公司经营管理持续发力,新产能运营成本增幅有限,2019Q2白云机场营业成本同比仅小幅上涨1.0%。此外,上半年公司销售费用及管理费用分别同比减少79.1%和12.6%,分别由于:1)公司退出自营餐饮、零售业;2)经营治理优化,管理费用控制得当。 区域竞争格局优化,经营治理拐点向上。白云机场定位为大型国际枢纽,考虑:1)区域竞争格局改善,客流结构有望持续优化;2)经营模式优化增强成本管控能力;3)含税商业、免税商业和广告业务等非航收入的弹性释放,预测公司2019-2021年的EPS分别为0.54元、0.72元和0.89元,对应PE为35、26和21倍,维持“买入”评级。

事件描述 德邦股份披露 2019年半年度报告:2019年上半年,公司实现营收 118.9亿元,同比增长 16.7%,实现归属净利润 1.1亿元,同比下降 65.6%,对应EPS 为 0.11元;其中,二季度公司实现营收 64.2亿元,同比增长 16.8%,实现归属净利润 1.5亿元,同比下降 25.3%。 事件评论 营收增长稳健,快递占比提升。上半年公司营收同比增长 16.7%,其中,快运收入为 49.9亿元,同比下降 9.7%,收入下滑主要因为:1)市场需求低迷竞争加剧;2)大件快递的分流效应。快递收入为 66.8亿元,同比增长 49.9%,大于 35.8%的件量增速,主要因为去年下半年推出“360特重件”新产品,票均重量增加带动单票收入同比增长 10.4%。 上半年快递收入占比提升至 56.1%,业务结构调整初显成效。分季度来看,大件快递分流影响逐步减弱,二季度快运收入跌幅环比收窄 4.8个百分点至 7.4%。 前置投入拖累业绩,期待盈利逐步修复。上半年公司毛利率同比下降4.2个百分点,一方面,由于去年下半年以来加大人力和运力投入,成本增幅大于收入增幅;另一方面,由于低毛利率的快递产品分流快运。 费用率方面,由于前期持续的信息化建设投入,管理效能逐步提升,期间费用率同比下降 1.4个百分点至 10.1%。最终,受毛利率下滑拖累,公司归属净利率同比下降 2.1个百分点至 1.0%。分季度来看,公司二季度走出淡季,毛利率环比提升 3.4个百分点,随着下半年旺季开启,成本有望逐步摊薄,规模效应将驱动盈利修复。 投资建议:维持“买入”评级。公司在大件快递领域具备先发优势,随着快运、快递产品分层逐步完成,快运业务有望重回稳健增长,而大件快递当前仍处高景气区间,规模效应将驱动公司盈利能力逐步改善。考虑到公司上半年成本压力较大,我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年 EPS 至 0.67、0.78和 0.93元,对应当前股价的 PE 估值分别为 20、17和 14倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 市场需求大幅下滑; 2. 行业竞争加剧拖累公司盈利。

事件描述 公司发布2019年半年度报告,2019年上半年实现营业收入402.7亿元,同比增长5.9%;实现归属净利润80.4亿元,同比下降3.7%。 事件评论 需求承压大秦线运量下滑,发运增长带动收入增长。上半年1)宏观经济有所承压下,用电需求增长较弱同时水电对火电挤压效应较为明显,电煤需求增长受限;2)下游电厂与转运港口煤炭库存长期处于高位,对运输增长产生负反馈影响;3)货运价格市场化调整使得运输企业竞争成为常态,竞争线路对大秦线分流影响有所加剧,在以上3个方面影响下,上半年大秦线运量同比回落3.2%。但大秦线以外线路(以集运线路为主)有所增量,公司发运量上半年增长4.5%,带动营业收入同比增长5.9%。 成本刚性增长压低毛利率,利息收入增加对冲财务费用。成本端,以人力成本、折旧等为代表的刚性成本持续增长,同时在发运量增加下线路使用费增长较快,公司上半年营业成本增长8.5%,导致毛利率降低1.8pct。费用端,银行存款较去年同期的上升带动利息收入有大幅增加,对于财务费用有明显对冲效应,公司上半年财务费用同比下降69.2%。另一方面,朔黄铁路利润保持稳定增长,带动公司投资收益增长4.3%。 Q2毛利率环比持平,不可抵扣成本项影响加大所得税支出。Q2公司路网清算支出和收入环比均有所下降,其中支出降幅更大或由于发运量环比下降更多,导致Q2营业收入增速环比下降2.2pct,但成本管控良好下营业成本增速环比降幅更大使得毛利率环比基本持平,单季度毛利润增速转正。但由于公司不可抵扣的成本、费用和损失影响加大,Q2在利润总额增长2.4%下所得税费用增长18.1%,对公司业绩产生一定拖累。 投资建议:经营稳定高股息类债品种仍具配置价值。尽管公司面临电煤需求承压、线路竞争加深的不利影响,但公司采取灵活的运营政策并强化成本控制,同时长期看公司线路仍将是具有较强比较优势的煤运通道,公司经营有望持续保持稳健。另外,公司长期保持高比例分红回馈股东,体现高股息类债属性,仍具一定配置价值。调整2019-2021年预测EPS至0.94、0.97、0.98元,对应PE为8、8和8倍,以最新股价预计公司2019-2021年股息率为6.0%、6.1%和6.2%,维持“买入”评级。 风险提示: 1.电煤需求出现大幅度下滑;2.浩吉铁路开通后对大秦线分流效应超过预期。