宁沪高速披露2023年年报：2023年全年，宁沪高速实现营业收入152亿元，同比增加14.6%，实现归属净利润44.1亿元，同比增加18.5%；2023Q4，公司实现营业收入35.8亿元，同比下降-4.98%；实现归母净利润3.77亿元，同比下降38.8%，主要由于22年转让沪苏浙公司100%股权方式发行基础设施公募REITs，当年沿江公司确认投资收益4.2亿元。 事件评论车流量保持稳健，低基数下通行费收入高增。2023Q4公司高速公路收费业务营收为24.1亿元，同比增长34.9%，主要由于2022Q4免征通行费导致基数较低。核心路产来看，沪宁高速江苏段车流量同比增长16%，较2019年同期增长5.1%，车流量保持稳健增长。 宁常高速/江阴大桥/苏嘉杭高速/沿江高速车流量同比增长14.2%/32.7%/16.7%/20.3%，多数路产保持两位数以上增长。 配套业务保持高增，建造、地产拖累营收。2023Q4，公司建造收入/配套服务/电力销售/地产销售/其他收入分别为3.4/4.6/1.5/1.6/0.6亿元，同比分别变化-8.6/+1.0/-0.3/-0.4/+0.2亿元。受益于路网车流量回升以及租金减免政策取消，配套服务收入同比高增。地产交付项目放缓，同时公司对路桥建设项目投入减少，导致地产销售、建造收入同比下滑。电力销售同比下降主要受天气因素影响，风速下滑致海上风电项目上网电量减少。其他收入大幅提升，主要受益于广告及酒店服务收入增加。四季度建造、地产收入下滑拖累营收，若剔除建造期收入，公司辅收同比增长5.9%。 23年投资支出放缓，24年计划新增增111亿资本开支。2023年公司投资支出27.4亿元，同比下降64.1%，主要由于公司对路桥项目建设投资及其他权益工具投资和股权投资同比减少；2024年，公司计划资本开支138.6亿元，同比23年大幅增加111.2亿元，主要由于公司新增锡太高速公路建设投资项目资本开支78亿元，以及苏锡常南部高速公司收购首期款20.8亿元。按照公司目前规划，24年资本开支资金来源以银行借款（授信额度100亿）、公司债（50亿）、超短融（80亿）以及中期票据（40亿）为主。 盈利释放稳定，23年小幅提升升DPS，兼具分红确定性。疫后公司盈利重回上升通道，23年全年实现归属净利润44.1亿元，同比增加18.5%，伴随路网车流量持续修复，公司盈利有望持续释放。此外，公司积极布局优质路产，具备长期增长潜力。同时，公司延续稳定分红政策，23年小幅提升DPS至0.47元/股，对应当前股价股息率为4.0%，低利率环境下配置性价比仍然凸显。预计公司2024-2026年归母净利润分别为47.7/51.05/53.6亿元，对应PE为12.3/11.5/10.9倍，维持“买入”评级。风险提示1、车流量修复不及预期；2、新增路产车流量爬坡不及预期。

东航物流：国内头部航空物流服务商公司是国内航空货运首个上市公司，是民航首家混合所有制改革试点企业。公司建立员工持股平台激发经营活力，占总股本的9%。东航物流拥有全球航陑网络、国内枢纽机场的货站资源，形成航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三大主营业务，2022年营收占比为56.6%、33.3%、10.0%，毛利占比分别为71.6%、21.7%、6.7%。2017-2022年，公司营收、归母净利润的CAGR分别为25.1%、39.6%。其中，航空速运业务定价由市场供需决定，毛利率与运价陒关性较高，赚运价上涨的钱。综合物流解决方案是在干陑运输的基础上，向产业链两端延伸提供“一站式”服务，跨境电商高速增长推动营收占比迅速提升。地面综合服务以货站收入为主，垄断经营机场货站资源，稳定赚机场货量增长的钱，毛利率通常稳定维持在在35%以上。 跨境电商驱动运量高增，运价中枢有望上行近两年，跨境电商空运货量快增推动跨境航空出口结构迅速变化，以跨境电商四小龙为代表（TEMU、SHEIN、速卖通、TiktokShop）的跨境电商平台加速出海有望推动航空货运赛道景气上行。经测算算2022年欧美航陑跨境空运量中跨境电商货量占比约为为20%，2023年该比例将超过过30%，2024/2025年有望超过过40%/50%。在中性假设下，我们预计计2023-2025年欧美航陑跨境电商空运货量同比增长长81%/65%/39%，整体航空运输需求同比增长长9%/23%/19%，跨境电商景气推动需求快增。国际航空货运的供给主要来源于宽体飞机和客机腹舱：1）宽体飞机方面：当前我国大型宽体货机共有55架，结合三大航的货机引进计划和以往全货机引进增速，预计计2024/2025年宽体货机增速在在10%；2）客机腹舱方面：客机腹舱平均装载20吨，约为宽体货机的1/5，尽管国际客运航班逐步修复，但对供给影响有限，预计计2024/2025年总供给增速为为16%/12%，需求增速快于供给增速，运价中枢有望波动上行。 货运业务盈利向上，第二曲线增长可期公司航空速运全货机业务盈利弹性较高，经过测算，若若2024年全货机运价提升升10%，公司归母净利润有望增长长5.2亿。2024年面临行业供不应求，公司全货机盈利弹性可期。同时，公司依托发达的航空货运网络和货站资源，积极开拓跨境电商客户，跨境电商解决方案有望成为第二曲陑。同时，公司货站资源禀赋出色，在上海两场拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，2023H1货站处理量占上海两场货邮处理量的58%。2024年浦东机场新项目有望投用贡献业绩，伴随公司货站规模持续扩张，有望稳步增厚盈利。 投资建议：乘跨境电商景气，盈利弹性可期2024年受益于跨境电商高景气，推动航空货运需求改善，运价中枢有望稳中向上。短期看，公司是专注于欧美陑航空货运市场的稀缺标的，具备较高的经营杠杆，运价上行周期中航空速运业务弹性可期。中长期看，凭借公司优质的货站和全货机资源，和跨境电商合作有望持续深化，充分享受行业需求快增，加速转向航空物流综合服务商。同时，公司卡位布局优质货站，货站规模扩张下盈利有望持续增厚。预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.8/29.3/34.6亿元，对应PE分别为10.6/8.6/7.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、政策变动风险；2、跨境电商货量增长低预期；3、空运普货需求不及预期；4、国外航司国际航班量超预期增长；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

事件描述白云机场发布2023年三季报，公司实现营业收入17.17亿元，同比增长34.6%，较2019Q3降低13.0%；实现归属净利润1.16亿元，同比扭亏为盈，但依旧比2019Q3低19.8%。 事件评论运营持续改善，收入环比修复。2023Q3，国内旅游需求报复性反弹，暑运长假因私出行需求爆发，国际航陑于新航季后加速修复，公司经营数据环比继续改善；2023Q3，公司航班起降12.22万架次，旅客吞吐量1736.57万人，分别恢复至2019Q3同期的97.7%和92.0%。国内航陑恢复速度领先于国际航陑，国内旅客吞吐量1471.25万人次，同比2019Q3增长4.8%，国际和地区旅客吞吐量265.33万人次，恢复至2019Q3的54.9%。 航空与非航收入随流量修复而持续改善，2023Q3白云机场实现营业收入17.17亿元，恢复至2019Q3的87.0%，环比增加8.1pct。从上半年财报来看，白云机场的免税和含税商业业务陒较2019年仍有较大缺口，我们预计2023Q3的非航收入8.49亿元，比2019年少25.1%，归结于三个方面：（1）经营型转换成管理型，收入和成本计提变化；（2）免税商品供给和营陬并未恢复，客单价被低估；（3）有税商业招标仍然处于上行通道，预计陒关收入将会逐步上行。商业收入是机场满足客流需求的结果，一方面看机场自身客流恢复，另一方面看商品营陬的恢复，两者陒辅陒成。 成本管控持续强化，盈利逐季抬升。2023Q3公司实现营业成本13.40亿元，同比增加11.5%，陒较2019Q3下降16.0%。过去三年，白云机场持续强化成本管控，2022年的员工总人数陒较2019年减少21.1%，公司治理情况持续改善，从经营型机场除管理型机场变革。2023Q3，白云机场期间费用为2.01亿元，陒较2019Q3提升42.5%，财务费用和陬售费用有比较明显的上涨。总体来看，2023Q3公司收入环比修复，成本延续优化趋势，期间费用稳中略升，最终公司实现归属净利润1.16亿元，恢复至2019Q3的80.2%，恢复系数环比2023Q2提升24.8pct，业绩呈现逐季改善的趋势。 投资建议：成本优化效力凸显，免税市场空间广阔。机场免税将随出入境限制修复实现价值回归，我们看好机场的垄断和场景优势。疫情之前，机场免税客单价的快速增长，驱动机场和免税行业的戴维斯双击；疫情期间，国内免税弯道超车，陭费回流驱动海南免税客单价大幅提升；疫情之后，陭费回流将在机场渠道得到充分体现，机场将会受益于中国免税供应能力的提升。预计白云机场2023-2025年归属净利润分别为6.0、17.5与20.5亿元，其中24-25年盈利对应PE估值为14和12倍，维持“买入”评级。 风险提示1、国际航陑恢复进展较慢风险；2、资本开支风险；3、免税政策与合同风险。

公司公告 2023 年三季报， 2023 年前三季度公司实现营业总收入 496.53 亿元，同比+28.8%；归母净利润 25.61 亿元，同比+74.8%；实现扣非归母净利润-4.28 亿元，同比亏损。 按此计算， 23Q3 公司实现营业总收入 191.28 亿元，同比+31.0%；归母净利润 20.08 亿元，同比+58.2%;实现扣非归母净利润-3.11 亿元，同比亏损。 事件评论 经营改善，接单及交付表现较好。此前公司订单高增，三季度持续交付。经营现金流方面，2023 年前三季度经营活动现金流量为净流入 104.9 亿元，同比 2022 年的-47.8 亿元大幅改善；单 Q3 经营活动现金流量为净流入 56.6 亿元（ 22Q3 为-29.2 亿元），同比明显改善；主要系公司船舶订单交付同比增长，销售商品、提供劳务收到的现金同比大幅增长。 订单端，今年上半年公司造船业务共承接民品船舶订单 88 艘/619.17 万载重吨，同比增长 61.49%；修船业务承接修船 179 艘/11.45 亿元，合同金额完成年计划的 65.43%。截至 2023Q3 末，公司存货达 371.4 亿，环比 Q2 末提升 9.5%；合同负债达 637.44 亿，环比 Q2 提升 13.1%，反映出公司在手订单和新增订单向好。 盈利能力环比提升。 23Q3 公司继续完工交付船舶，随着备货周期内钢材价格下降，材料采购成本降低，毛利率环比改善，单 Q3 公司毛利率达 16.53%。此外，前三季度处置外高桥造船有关海工平台资产产生收益 25.21 亿元，其中，第三季度处置资产 19.87 亿元；前三季度公司收到政府补助 4.19 亿元；单 Q3 政府补助 2.01 亿元，均增厚公司利润。 23Q3 公司销售/管理/研发费用率分别同比下降 0.6pct/2.6pct/3.4pct，期间费用率继续改善，随着期间费用率的下降，整体盈利能力提升； 23Q3 公司销售净利率达 10.49%。 周期上行趋势不变，盈利中枢有望持续向上。今年以来，我国船舶工业保持良好发展势头，造船三大指标实现全面增长，国际市场份额保持全球领先，转型升级成效明显。至 2023年第三季度中国造船产能利用监测指数达 878 点，创近十年来新高。当前船厂在手订单充足，排产较为饱满，后续订单将持续交付。此外，转型升级背景下船舶订单结构持续改善，优质订单交付+原材料价格减压，行业利润有望持续上行。公司作为全球造船龙头，有望充分受益行业发展，并凭借自身在规模、技术等方面的壁垒实现更大的业绩弹性。 维持“买入”评级。我们预计 2023-2024 年公司分别实现归母净利润 30.32 亿元及 68.94亿元， 2023-2024 年对应 PE 分别为 41 倍及 18 倍，维持“买入”评级。 风险提示1、新接订单价格弹性不及预期。供需缺口叠加高附加值船型订单占比提升背景下，我们预计公司新接订单价格有望持续上行，从而带动业绩增长；而如果新接订单价格弹性不及预期，将直接影响未来几年公司交付船舶的价格，从而对公司未来的收入与利润造成不利影响。 2、大宗商品降价情况不及预期。去年下半年以来大宗商品价格下滑，由于钢材在船舶造修成本中占据一定比重，大宗商品价格下滑有望驱动利润上行，但当前大宗商品价格仍在波动，若未来大宗商品价格上行或下行幅度有限，将对公司的业绩造成不利影响

鄂州花湖机场是以顺丰为主导的货运中转核心枢纽， 将升级顺丰航空网络的运营模式， 全面提升货机的装载率和产品的时效稳定性。 鄂州花湖机场预计于 2025 年实现货运吞吐量 245 万吨， 有望跻身全国前三大货运机场。 同时，公司在收购嘉里物流后，国际物流综合实力大幅提升。 参考国际快递龙头发展经验，“ 鄂州花湖机场” 和“ 国际业务” 或是强强联手的组合拳， 以鄂州花湖机场为中心枢纽， 促进顺丰空网和国际网络的协同发展， 提升顺丰的综合竞争实力。 顺丰航空：垄断优势突出，产能效用不足顺丰航空是国内航空货运航班“ 覆盖范围最广、航班数量最多”的航空货运公司， 2023 年 9 月顺丰航空货运航线转场完成，成功搭建以鄂州花湖机场为核心的航空货运网络。从航班结构看，顺丰航空在国内市场保持领先，国际航班优势并不突出；从货机数量看，顺丰的全货机先发优势明显，同时主动提升宽体机占比，优化机型结构。 尽管顺丰在货机规模和航班数量上优势显著， 但存在着货机飞行时长不足、 航班密度不高的问题， 货机利用率有较大的提升空间。 我们认为， 鄂州花湖机场投用以及加码国际航班都将是顺丰航空提升货机产能利用率的有效路径。 国内：机场降本增效，供给双重优化顺丰以鄂州花湖机场为核心货运枢纽， 将原有的点对点飞行模式转向轴辐式网络， 实现空网运输的降本增效。 一方面，航空节点通过枢纽连接，能提高全货机网络覆盖范围，在时效领先的基础上，进一步巩固顺丰产品护城河；另一方面，轴辐式飞行模式可以通过在枢纽集货、分拨，减少冗余航线， 提升全货机装载率， 优化航空运输成本。 同时，在我国航空时刻资源紧张的背景下， 货运枢纽机场更易于获取时刻， 有助于提升全货机利用率和快递产品时效。 随着顺丰航空持续引进运力， 运输网络和航班供给的双重优化有望创造更多的时效件需求。 国际：货运起点， 联通国际顺丰在成功收购嘉里物流后， 加速扩张物流网络， 国际业务有望成为公司重要的增长极。 伴随着中国与东南亚国家在产业链上的互动持续加深，中国与东南亚国家间国际物流市场快速发展。嘉里物流是全球头部的货代企业，在亚太地区深厚的客户资源将为公司持续赋能；同时，嘉里物流是东南亚第四大的快递服务商，借助较完善的本土快递网络，有望打通顺丰东南亚国际快递端到端环节。 顺丰在亚太市场的本土网络建设较完善， 快递产品具备较强的竞争力， 份额有望持续提升。 依托顺丰和嘉里物流的协同发展， 有望开启顺丰的第二成长曲线。 投资建议：经营质量提升，第二曲线可期2023 年以来，公司在诸多外部挑战下盈利稳中有升，经营韧性凸显。 从短期看，公司将持续发力降本增效， 叠加多元业务减亏， 盈利有望持续释放。 从中长期看， 伴随鄂州花湖机场货量稳步提升， 顺丰航空竞争力将进一步增强； 看好公司与嘉里物流的协同发展， 国际业务有望成为第二成长曲线。 当前股价具备安全边际，建议把握底部配置机会。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 87.0/107.6/143.4 亿元，对应 PE 分别为 23.1/18.6/14.0X，维持“买入”评级。 风险提示1、、宏观经济修复不及预期； 2、鄂州花湖机场产能爬坡不及预期； 3、人力成本及油价大幅上行； 4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

低利率价值凸显,权益黄金。 全球疫情扩散下各国货币、财政政策频出下利率中枢不断下移。除黄金外多数资产收益率均有明显下行,固定收益类尤是。源于区位优势的增长稳定性与高分红的治理政策保证了公司盈利和估值的稳定性,过往无风险利率下行期宁沪高速均有较为明显的超额收益表现,可视为权益资产中的“黄金”。更悲观的情景假设下,宁沪高速出众的防御属性能够助其穿越周期,2008年金融危机期间,盈利与股息率构筑的安全边际使其相对大盘有更好表现。 公益为基础属性,阵痛难免。 高速公路作为最根本的交运基础设施,需求广泛下公益属性较为突出,阶段性免费减轻企业成本压力。高速公路行业长期存在较大的收支缺口,免费政策进一步加重了行业流动性压力,纾困出台与取消免费存其必然性。对宁沪高速,当年的降收减利已不可避免,无论是否计提折旧摊销,利润压力已成,投资收益中以高速公路公司为主的特性将放大免费政策影响。资本开支压力与流动性缺位或将造成公司财务结构变化,进而或在中期有财务费用上升。 禀赋为长盈之本,未曾更改。 高速公路免费期间无收入但有流量,政策引起短期阵痛并不能改变宁沪高速出众禀赋。公司上市以来10%的业绩复合增速背后是03-19年间收费公路业务毛利润实现7.2%的复合增长率,工作量法折旧摊销下车流量增长能直接转化为利润增长,长三角城市群深度交互和经济基础在出行频次和车辆拥有上共同给予宁沪高速以流量天赋。出众禀赋是宁沪高速长盈之本,对宁沪高速的投资收益本身源于业绩提升以及源于业绩的股息收益,短期阵痛固然需要重视,但长期视角下仍然看好公司难以复制的区位优势带来的流量禀赋。 价值乃长期体现,无远弗届。 在收费期限与永续经营矛盾之下,我们用调整后的绝对估值法DDM、DCF和相对估值法的PE、PB等重新审视宁沪高速的价值,当前已下偏历史估值中枢,稀缺高速龙头进入具有配置性价比区间。尽管免费政策影响短期盈利、现金流,但宁沪高速自上市以来累计分红率达66.2%,并且从未有每股分红额的下降,短期股息率仍能够提供较强安全边际。长期看,根植于长三角城市群、苏南路网不断完善的宁沪高速流量禀赋不可复制,价值乃长期体现,无远弗届。预计公司2020、2021年EPS分别为0.43、0.83元/股,对应PE估值为23、12倍,短期阵痛不改长期禀赋,维持“买入”评级。 风险提示: 1.高速公路免费政策实行时间超过预期;股利分配政策产生变化;新项目收益不及预期。

事件描述华 夏航空披露2020Q1业绩预告,预计2020Q1公司归属利润亏损0.91亿~1.16亿元,同比2019Q1公司归属利润减少约2亿元。 事件评论 肺炎疫情影响飞机利用率,成本刚性拖累业绩表现。公司2020Q1业绩同比大幅下滑,主要是受到新型冠状病毒肺炎疫情影响,低线市场的防疫措施升级之后,大量机场关闭带来航班取消,飞机日利用率大幅下滑,公司的营业收入相应减少,但航空公司的折旧、租赁、人工和财务等成本相对固定,固定成本无法削减,导致利润下降为负数。 Q2业绩随国内疫情改善修复,油价暴跌提升向上弹性。华夏航空聚焦国内市场,国内航线收入占比超过95%,其中70%以上都是独飞航线,三四月份随着国内疫情改善,目前航班执飞率修复至约80%,飞机日利用率高于可比公司,成本改善最为显著。公司90%的航线采用运力采购模式,由机构客户共担市场需求风险,其中约70%的航线为无限额模式(几乎不承担市场需求风险),多退少补的B端定价模式决定了华夏航空的单位收入提前确定,单位成本决定单位盈利能力。航空公司的成本由航油(变动)成本和非油(固定)成本构成,单位航油成本取决于油价变化,单位非油成本取决于飞机利用率,Q2飞机利用率随疫情改善进一步提升,同时,航油价格4月开始下跌,预计业绩同比转正。 投资建议:长期关注成长属性,短期关注向上弹性。依据我们外发的深度报告《飞龙乘云,汇江入海》,公司缩小生产规模降低机会成本,经济地挖掘低密度需求;与地方政府共担风险,培育下沉市场流量,运力采购模式长期持续;差异化的定位支线,竞争优势突出。华夏航空的长期成长依赖三条路径:1)伴随着支线机场新建及市占率提升,持续开辟新的支线航线;2)前期投放的航线培育成熟,承担更多市场风险的同时享受更多收益;3)支线与干线的网络协同增强,流量嫁接于干线公司增厚盈利。考虑到公司国内航线占比超过95%,运力采购提前确认航班收入,二季度开始,盈利能力将随国内疫情控制和航油价格大幅下跌而修复,我们上调公司的盈利预测,预计公司2020年和2021年的EPS分别为1.08和1.35元,对应PE分别为12和10倍,考虑到公司2019年~2022年归属利润的复合增速超过20%,维持买入评级。 风险提示:1.飞机引进放缓;航油价格波动;高铁分流影响;地方财政压力。

事件描述 2019年,上海机场实现营收同比增长17.5%至109.4亿元,归属净利润同比增长18.9%至50.3亿元,对应EPS为2.61元;其中,四季度营收同比增长13.4%至27.4亿元,归属净利润同比下降5.1%至10.4亿元。 事件评论 免税业务加速增长,投资收益表现靓眼。1)营业收入:2019年上海机场实现营业收入109.4亿元,其中,航空收入同比增加2.9%至40.8亿元,非航收入同比增加28.4%至68.6亿元,其中测算免税业务收入约为49.6亿元,同比大幅上涨41.3%,含税商业租赁约5亿元,同比增加5.4%,其他非航业务同比小幅上涨约3%至约14亿元。2)投资收益:2019年公司实现投资收益11.5亿元,同比增加约29%,其中获益卫星厅面积的增加,德高动量投资收益同比上涨15.0%;受油价下行及飞机起降架次增速放缓负面影响,航空油料投资收益同比下滑6.3%;自贸基金等投资收益扭亏为盈,同比上涨至1.2亿元,贡献增量收益。 成本管控得当,折旧优于预期。1)折旧成本:全年折旧成本为8.9亿元,同比增加1.0亿元,其中下半年折旧成本增加约为1.5亿元,预计卫星厅投产带来全年折旧成本的上涨约为6亿元;2)运营成本:测算Q4公司运营成本同比增加3.2亿元,其中随着卫星厅投产带来的关联交易成本的上涨约为1.1亿元,则Q4由于卫星厅投产带来的运营成本增幅约为2.1亿元,年化运营成本增幅约为8.4亿元;3)人工成本:下半年公司人工成本同比增加1.1亿元,增幅较上半年仅小幅上涨0.14亿元,预计卫星厅投产后全年人工成本保持稳定。 商业禀赋待释,租赁收入跃升。根据公司披露的关联交易公告,2020年公司租赁成本预计保持稳定,同比仅小幅增加0.9亿元;而随着卫星厅投产后,商业面积的大幅增加,使得20年公司关联租赁收入同比将增加3.1亿元,增幅为347.9%,其他非航收入有望大幅增长。 投资建议:至暗时刻,拨云睹日。1)海外疫情加剧下国际航班管控政策的出台,意味着预期及基本面底部渐进,核心资产迎来高性价比的配置窗口期;2)国际旅客量波动会抑制短期利润,假设免税业务租金最终仅获得保底收入,预计上海机场2020-2022年业绩分别约为37、63和71亿元,对应当前估值水平为32、19和17倍,维持“买入”评级。

事件描述 2019年,顺丰控股实现营收同比增长23.4%至1121.9亿元,归属净利润同比增长27.2%至58.0亿元,扣非净利润同比增长20.8%至42.1亿元,对应EPS为1.32元;其中,四季度实现营收同比增长31.1%至334.2亿元,归属净利润同比下降5.9%至14.9亿元,扣非净利润同比增长5.1%至7.0亿元;拟每10股派发现金红利2.7元(含税)。 事件评论 多元发展,大象起舞。2019年虽然公司核心时效业务仅同比增长5.9%,但在快递产品分层(特惠专配)和新业务(快运、冷运、同城等)持续发力下,公司全年实现营业收入同比增加23.4%,其中,时效/经济/快运/冷运/同城/国际/供应链收入分别同比增加32/65/46/13/10/2/45亿元,非快递业务占比同比提升6.7pct至25.6%。 费用优化,盈利稳定。尽管高盈利的时效收入占比下降8.3pct,但通过快递运营优化、快运多网融合、板块资源协同等手段,公司19年毛利率仅小幅下滑0.5pct至17.4%。公司归属净利润同比增长27.2%,主要由于:1)销售管理费用管控良好,期间费用率同比下降0.6pct;2)税收优惠、财政拨款、处置子公司投资收益、ABS资产增值等合计贡献约15.9亿税后非经营性收益。 用户结构完善,资本开支优化。2019年公司散单会员达2.5亿(同比增约58%),活跃月结客户数量达140万(同比增约19%),庞大的散单客户和稳定的月结客户将支撑公司稳健发展。此外,2019年公司资本支出减少12.7%至129.1亿元,科技投入增加34.7%至36.7亿元。 成本升费用降,Q4盈利短期承压。Q4公司特惠件持续放量推动整体件量大增49.9%,公司投入较多资源保障运营服务,导致毛利率同比大幅下降3.7pct;不过,由于管理费用控制良好,公司期间费用率同比下降2.9pct;最终公司扣非归属净利率同比下滑0.5pct至2.1%。 维持“买入”评级。长期看,顺丰凭借直营网络和多元化布局,将率先受益产业升级带来的供应链新机遇;中期看,快递产品分层和新业务效益提升将带动公司稳健增长。预计公司2020-2022年EPS分别为1.36元、1.60元和1.86元,对应PE分别为33、28和24倍。 风险提示: 1.经济疲软导致时效快递需求下行;资本开支过大拖累短期盈利能力;竞争加剧导致新业务盈利不及预期。

事件描述2019年前三季度中国国航实现营业收入 1030.8亿元,同比+0.2%,实现归属净利润 67.6亿元,同比-2.5%; Q3实现营业收入 377.6亿元,同比-2.3%,实现归属净利润 36.2亿元,同比+4.4%。 事件评论运力增长放缓, 国内外表现分化: 公司 Q3运力增长仍然较为缓慢, ASK同比仅增长 5.4%,环比提升 0.4pct,主要因为:1)B737MAX 停飞压制运力增长;2)北京区域管制收紧,运力增速放缓。Q3宏观经济下行使商务出行需求承压,公司客运需求增速同比放缓至 6.0%,但需求增长优于供给,客座率保持较高水平,同比上涨 0.5pct 至 82.1%。此外,公司收紧国际市场运力投放,Q3国际市场 ASK 增速大幅放缓至约2.0%,致客座率国内外市场表现分化,分别同比变动-0.02pct 和 1.8pct。 基数效应显著,成本助力业绩提升。Q3公司营业收入同比下滑 2.3%,主要是 2018年末公司剥离国货航业务,本报告期内公司并表收入同比减少所致。叠加行业景气下行,拖累单位收益水平增速环比下滑 2.6pct至-7.8%。Q3公司单位非油成本同比降低 9.1%,非油成本改善显著,主要是受民航发展基金减半征收、经租并表将部分非油成本计入财务费用、剥离国货航业务等多重因素影响所致。此外,Q3航油价格大幅下滑,公司航油成本压力得以有效缓解,成本改善助力公司业绩提升。 汇兑风险管理出色,补贴收入有所增加:2019年部分航司开始执行经营租赁并表的会计准则,带来美元负债的大幅提升,2019H 公司美元负债规模约 604.1亿元,考虑到 Q3人民币下跌 2.9%,测算公司 Q3的汇兑损失 17.4亿元,同比 2018Q3减少 1.2亿元,体现了公司出色的风险管理能力。同时,公司 Q3其他收益(补贴收入)为 8.5亿,较去年同期增加了 2.5亿元,预计航线网络有所下沉。 投资建议:航线抬升收益改善,配置性价比突出。考虑:1)Q4航油成本下降、汇率趋稳,成本费用压力望大幅缓解;2)新航季时刻结构优化显著,行业供给趋紧,国内收益有望改善。预计 2019-2021年 EPS分别为 0.57元、0.72、0.88元,对应 PE 估值分别为 15、 12、9倍。 当前公司 PB 估值仅 1.3倍,配置性价比显著,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 宏观经济下行风险;航油价格大幅上涨风险;人民币汇率大幅波动风险。

事件描述2019Q3,公司实现营业收入 395.2亿元,同比增长 6.6%,实现归属净利润8.8亿元,同比增长 7.0%。 事件评论龙头优势体现明显,量价齐升韧性犹存。2019Q3,公司运量同比增长1.9%,其中中远海运集运同比增长 1.1%,OOCL 同比增长 4.1%,受暑运旺季影响,整体运量增速较 2019Q2环比回升。另一方面, 2019Q3公司国际航线单箱收入(美元)同比增长 1.7%,而同期 CCFI 季度均值同比下降 1.7%,同时中远海运集运内贸单箱收入(人民币)同比增长 4.4%,量价齐升下集运收入 Q3同比增长 7.2%,尽管旺季不旺但公司龙头优势明显。分航线看,美线运量同比增长 1.9%,在旺季和抢运下增速环比转正,而欧线表现欠佳,可比口径下运量增速环比回落 7pct。 但无论美线单箱收入 4.3%的同比增速,还是欧线 6.0%的同比降幅,均高于当季 SCFI 分航线的运价表现,充分体现行业低迷期的龙头韧性。 毛利率同比提升明显,补贴高基数拖累业绩增速。2019Q3,在合并OOCL 后的规模优势和协同效应持续释放下,同时当季船用燃油价格(新加坡 380CST)均值同比下降 6.8%,使得公司 Q3毛利率同比提升 2.7pct,毛利润同比增长 42.3%。费用端看,合并 OOCL 产生较大借款及新租赁准则使用导致当期财务费用率仍有 0.4pct 的上升,同时管理费用率同比微升,Q3期间费用同比仍有一定增长。此外,去年同期拆旧建新的政府补助较大,产生高基数效应拖累当期的业绩增幅。 码头业务仍旧稳健,Q3台风频发或有干扰。2019Q3,公司码头吞吐量同比增长 5.4%,增速环比下降 4.3pct,其中控股码头增速环比下降2.7pct,但仍维持 10%以上增速,码头吞吐量增速下行或主要由于 Q3台风天气多发,环渤海湾及珠三角等地区港口受冲击较为明显所致。 投资建议:龙头韧性犹存,行业积蓄动能。由于贸易环境波动较大,行业旺季不旺,但作为行业龙头,公司展现逆势增长的韧性,长期看行业供需格局向好,竞争格局趋向稳定,行业处于底部积蓄动能阶段,有待需求稳定性增强。考虑资产处置,预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.39、0.22和 0.26元,对应 PE 为 12、21和 18倍,维持“买入”评级 风险提示: 1. 贸易环境大幅波动致需求滑坡; 2. 行业重启规模竞争。

事件描述上海机场前三季度实现营业收入 82.1亿元,同比增长 18.9%,实现归属净利润 39.9亿元,同比增长 27.2%;其中,Q3实现营业收入 27.5亿元,同比增长 14.9%,实现归属净利润 13.0亿元,同比增长 15.7%。 事件评论折旧优于预期,成本管控得力。Q3公司营业成本同比增长 16.6%,其中:1)折旧成本:随着 Q3卫星厅投入运营,固定资产增加约 120亿元,低于前期预算投资额(167亿元) ,测算全年新增折旧成本约 5.2亿元,优于前期预期。考虑投产的时点,预计 Q3增加折旧成本约 0.6亿元;2)关联租赁成本:2019年公司关联租赁成本预计增长 3.5亿元,测算单季度影响约 0.9亿元;3)运营成本:随着卫星厅投产,测算运营成本同比仅小幅增长约 3.3%,公司经营治理高效,成本管控得力。 地区流量受限,非航有所承压。Q3公司非航业务增速有所放缓,测算单客非航收入增速为 21.9%,环比下滑 9.2pct,主要因为香港事件及台湾自由行取消事件对地区客流增长形成压制,拖累免税业务。Q3国际及地区旅客吞吐量同比仅增加 1.6%, 增速较 Q2环比下滑 2.1pct, 2019年以来呈现逐季放缓的趋势,压制免税销售增速,测算 Q3上海机场免税销售额同比增速放缓至约 14%。考虑新合同落地实施提升扣点率,预计 Q3上机免税收入仍保持高速增长。随着 2019冬春航季日韩航权放量对出境游需求刺激作用逐步体现,预计免税销售额有望恢复高增。 航空业务增速放缓,空域瓶颈待释。受有限的时刻增速及区域性事件影响,Q3公司经营数据呈现放缓趋势,旅客吞吐量增速同比放缓 1.9pc至 2.6%,拖累公司航空性收入增速放缓至 1.3%。考虑卫星厅投产带来有效产能的大幅提升,以及公司较高的准点率,公司时刻容量有望加速释放,空域瓶颈待释,长期流量增长为航空性业务增长提供有力保障。 投资建议:折旧优于预期,免税价值突出。考虑到:1)新产能投产释放公司商业潜能,精品免税业务亟待落地,免税具备长期增长潜力;2)新产能投产折旧成本增长优于预期,公司业绩增长具有确定性,长期持有价值显著,预计 2019-2021年的 EPS 分别为 2.77元、 3.09元和 3.61元,对应 PE 为 27、24和 20倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 免税政策风险;宏观经济下行风险;市内免税店加剧竞争。

事件描述2019 年第三季度,公司实现营业收入196.1 亿元,同比下降3.5%,实现归属净利润40.5 亿元,同比下降0.1%;2019 年前三季度,公司实现营业收入598.7 亿元,同比增长2.6%,实现归属净利润120.9 亿元,同比下降2.6%。 事件评论 整体运量提升,营收小幅下降。2019Q3,受1)下游电厂库存高位,需求相对疲软,煤炭运输旺季不旺;2)8 月7 日秦皇岛港设备故障抢修、台风利奇马致环渤海地区船舶压港影响运输调度;3)秋季检修由往年10 月提前至9 月导致错期等事件影响,大秦线运量有所承压,当季运量同比下降7.8%。不过与公司上半年表现一致,2019Q3 除大秦线外公司所辖的其他线路运量增长相对较好,使得公司总体发运量提升,最终当季营业收入同比下降3.5%,明显小于大秦线Q3 运量降幅。 成本管控加强,利润率小幅走低。在成本相对刚性背景下,单三季度公司营业成本同比下降2.7%,侧面反映公司当季加强成本管控。因此,尽管增量的其他线路以集运线路为主,利润率不及大秦线,但有力的成本管控推动母公司口径毛利率同比微升0.3pct。不过第三季度子公司延续中期表现,或有子公司亏损幅度略微扩大,最终致合并口径毛利率同比下降0.6pct。另一方面,朔黄铁路第三季度表现相对欠佳致投资收益同比下降2.9%,应税额变动致所得税较上年同期下降1.3 亿,子公司亏损扩大下少数股东权益减少,最终公司当季业绩同比基本持平。 Q4 大秦线或增速转正,成本端考虑工资压力。考虑秋季大修提前至9月启动,因此在1)大修错期下的基数效应;2)国铁集团“三保三增”攻坚战行动影响,大秦线Q4 有望增速转正,全年公司发送量保持增长。 但另一方面,国铁集团10 月1 日起工资上调或将加大Q4 成本端压力。 投资建议:经营稳健下类债属性依旧。尽管受下游需求疲弱、线路竞争等诸多因素影响,公司大秦线运量及业绩表现均有所下滑,但在成本管控加强下,业绩波动仍控制在合理范围之内,经营表现稳健,高分红下类债属性依旧,同时公司PB 处历史低位。预计公司2019-2021 年EPS为0.94、0.95 和0.96 元,对应PE 为8、8 和8 倍,以10 月29 日收盘价预计未来3 年股息率为6.1%、6.1%和6.2%,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 宏观经济波动致煤炭运输需求大幅下滑;2. 竞争线路价格大幅下滑。

炙热的航空:牛市最惊人的“爆发力”如果我们试图从交运板块乃至全市场中寻求最具“周期”魅力的标的,航空股的入选毋庸置疑: 2007年至今,航空股穿越三轮牛市的累计绝对收益位列全市场第一。 股价=盈利*估值。 追本溯源,炙热基本面下业绩的急剧转好是航空股领跑市场的根本原因, 而强贝塔根源自高杠杆与需求强周期,行业特征更似周期制造,即时刻禀赋是决定行业的核心壁垒。 更进一步的, to C与 to B 的差异使航空相较周期制造成长性更加明晰,需求增长更具确定性。 历史的规与律:弱盈利、强波动历史上有限的盈利能力与强波动的业绩表现,共同铸就航空板块的股价高弹性: 1)弱盈利:强管制、产品同质化属性决定航空板块在过去盈利能力有限; 2)强波动:高经营杠杆、油汇的多重干扰是航空板块业绩波动剧烈的主要原因。 在经济周期扁平化的进程中,优质龙头长期企业价值的重要性逐渐凸显, 中国国航作为行业绝对龙头,拥有行业最优的时刻资源禀赋,构筑起坚固的护城河优势,长周期中具有行业领先的盈利能力和资产质量, 三大航中“赚钱”能力最强,兼具相对强盈利与股价高弹性的双重魅力。 中国的国航:“过去”成就“未来”航空的利润是典型的多因素模型,尽管短期来看油价以及汇率对利润、市场情绪的影响不可忽视, 但价格始终都是航空股背后更具决定性的要素。 时刻资源决定价格,“过去”决定“未来”的生存法则之下,“先发优势”成为市场参与者盈利能力各异表象背后的内在规律。 中国国航作为行业绝对龙头,1)握有国内最优的时刻资源禀赋, 枢纽市场时刻占比最优, 2)在国际市场时刻中具备无可复制的先发优势,稀缺航权资源占比最高, 3) “祖父法则”主导下,获益隐含的时刻分配政策红利, 因此票价水平最高、盈利能力最强。 以后的路:市场化的合理回归理论上每个行业都应该获得一份合理的长期平均回报, 市场化的合理回归为强监管的航空行业打破脆弱盈利“魔咒”的关键, 中国国航作为行业绝对龙头,时刻具备先发优势,领跑优势有望强化: 1)直接“票价”: 票价改革政策推进航空行业步入了内生性提价周期,国航国内票价提升空间在 2-3成; 2)辅助“票价”: 政策限制放松、航司积极运营、消费观念转变,全球视野下国航辅助收入占比提升存 3倍空间; 3)枢纽“票价”: 随着转场落地, 国航将垄断首都机场运营,强议价权下公司北京始发票价水平存提升空间。 风险提示: 1. 宏观经济下行风险; 2.人民币汇率风险,油价大幅上涨风险; 3.票价改革政策推进不及预期风险。

通行费收入增速回升,利润增长依旧稳健。2019年第三季度,公司通行费业务收入同比增长4.2%,增速较第二季度环比提升1.7pct。第三季度,沪宁高速日均车流量同比增长8.2%,其中客车同比增长10.0%,货车同比增长1.7%,客车占比持续提升,除沪宁高速外,公司主要路桥项目均表现不同程度的增长,车流量增长稳定下单季度通行费收入增速回升。在主业持续增长的支撑下,公司业绩表现依旧稳健,单季度实现利润增长9.7%,维持今年上半年扣非后归属净利润的稳健增速。 配套业务毛利率持续提升,地产业务波动较大。辅业方面,沪宁高速沿线服务区加油站双层油罐改造于7月23日完成,但油品销量仍受到一定影响,导致配套业务收入同比下降7.3%,但油品业务通过与供应商谈判维持毛利率上升态势,第三季度同比上升约2.4pct,兼有服务区经营效益的同比改善,配套业务毛利率同比提升3.1pct。地产业务则由于交付时点的错期导致单季度波动较大,第三季度地产收入同比增长138.1%,但前三季度地产业务累计收入仍同比下降32.4%。 单季度毛利率略有下滑,投资收益增厚业绩。受毛利率较低的地产业务营收贡献的提升影响,整体单季度毛利率同比降低1.0pct,依然维持较高水平。单三季度投资收益大幅增长30.8%,是业绩增厚的主要推动力之一,由于参股路桥车流量表现相对稳定,联营和合营企业的投资收益同比增长5.3%,增长主要为持有的其他权益工具投资分红同比增幅较大。另一方面,受融资环境宽松影响,公司财务费用率延续下降趋势。 投资建议:长期向好,行稳致远。长期看,宁沪高速布局于长三角地区的路网优势给予公司通行费业务持续的增长动能;中期看,五峰山公路大桥等项目投产有望成为公司新的利润增长点,预计公司2019-2021年EPS为0.85、0.90和0.99元,对应PE为12、11和10倍,以最新收盘价预测未来3年股息率为5.2%、5.5%和6.0%,维持“买入”评级。