投资要点 事件:亚厦股份拟以自有资金15412.01万元通过受让股权和增资的方式取得盈创建筑科技有限公司26%的股权:公司与马义和、盈创建筑科技有限公司签署合作协议书,公司拟以自由资金15412.01万元通过受让股权和增资的方式获得目标公司26%股权。盈创科技主要从事建筑部品部件的生产和制造,其中建筑相关部品部件3D 打印业务收入占其总收入的60%以上。公司2013年的总资产为165131.46万元,净资产为4188.84万元,营业收入为7218.96万元,净利润为-2457.25万元。 点评: 盈创建筑科技成立于2002年,是国内领先的建筑部品部件3D 打印专利发明人和推动者,2013年实现营业收入7218.96万元,净利润为-2457.25万元。盈创建筑科技有限公司成立于2002年,公司的主营业务为建筑部品部件的3D 打印业务了。公司始终致力于建筑领域的技术研发和应用,拥有发明专利8项,实用新型专利69项,是建筑3D 打印、盈恒石3D 打印和GRG、YH-SRC、FRP 等建筑材料3D 打印的专利独家发明人和应用推动者,为国内首创,其中,公司的部品部件应用于水立方、上市世博会大会堂、青奥会议中心、广州歌剧院、凤凰传媒大厦、海南三亚凤凰岛国际养生中心、北京草莓大厦等国内多个知名建筑项目中。公司2013年的总资产为165131.46万元,净资产为4188.84万元,实现营业收入7218.96万元,实现净利润-2457.25万元。对于亚厦股份而言,本次收购的意义在于:(1) 公司与盈创科技的合作有助于公司进一步拓展自身的建筑部品部件业务和幕墙业务。盈创科技领先的3D 打印技术有助于公司进一步拓展自身的建筑部品部件业务、全异形&多曲面幕墙业务;(2) 结合公司的BIM 信息平台,颠覆装饰行业的传统施工模式,借助新型施工模式打破产能瓶颈,实现规模的快速扩张。公司利用BIM 的信息平台,实现:BIM 设计和施工管理系统总控、工艺节点图数控输出、3D 打印生产线制造部品部件、现场快速安装的新型模式。公司的新型施工模式彻底打破了传统手工式的施工模式,缩短了公司完成项目的施工周期,降低了成本。同时,公司新型的施工模式也打破了装饰行业在扩张过程中面临的产能不足的瓶颈,公司未来将会借助于这种新型的施工模式实现自身规模的快速扩张。 (3) 借助于盈创科技的3D 打印技术,公司可以开展建筑废料的回收利用业务,进入建筑环保的蓝海市场。据统计,我国每年的建筑垃圾超过20亿吨,随着建筑面积的不断增加,建筑垃圾的总量还在不断累积。 目前涉及建筑垃圾回收利用业务的公司极少。公司借助盈创科技的3D 打印技术,将建筑垃圾拆解后进行再利用,进入建筑环保的蓝海市场。 从收购价格来看,根据公司收购盈创科技21%股权的对价来看,公司本次收购的PB 为10.70倍,高于目前A 股上市公司中的从事3D 打印业务的相关公司(银邦股份、亚太科技、金运激光等)的PB。但是,我们认为公司此次的估值存在其合理性:1)公司的建筑3D 打印业务占主营收入的60%以上,而目前上市公司中的银邦股份、亚太科技等的3D 打印业务占比并不高,因此单纯的市净率横向比较意义不大;2)公司具有国内领先的3D 打印技术,享有多项发明专利,因此理应给予公司一定的溢价;3)借助公司的3D 打印技术,有利于公司实现自身施工模式的颠覆,并可以使得公司进入建筑环保的蓝海市场。我们认为亚厦股份基于对盈创科技未来发展的看好以及从自身战略角度的长远考虑是给予公司较高估值的主要原因。 从收购价格来看,本次收购对应于2013年的静态PE 为11.74倍,对应于2014年的动态PE 约为9.44倍,与同业上市企业相比,收购价格相对比较合理。 根据万安智能的业绩预测,万安智能2014、2015、2016年分别实现的净利润为6493.41万元、7740.13万元、9412.42万元,按照3.66亿元的收购价计算,公司收购万安智能的静态PE、动态PE 分别为11.74倍(对应2013年净利润)、9.44倍(对应2014年净利润),相对于上市同业企业50倍的动态PE,价格相对合理。 盈利预测、估值和评级:考虑到公司只收购了盈创科技26%的股权,因此并不会对盈创科技进行并表,只会相应确认公司的投资收益。考虑到公司短期内难以实现盈利,因此我们暂时维持此前对公司的盈利预测,我们预计公司2014-2016年的EPS 为1.48元、1.92元、2.40元,对应PE 分别为12.3倍、9.5倍、7.6倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:新签订单增速不达预期、项目进度不达预期

投资要点 事件:中国铁建公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入2617亿元,比上年同期增长10.87%,实现营业利润62.39亿元,比上年同期增长10.34%,实现归属于上市公司股东的净利润49.83亿元,比上年同期增长4.78%,对应EPS 为0.40元,基本符合我们此前的预期。 点评: 公司2014年上半年实现新签合同总额3898.24亿元,同比增长13.29%,主要源于工程承包业务新签订单的快速增长。公司2014年上半年实现新签合同总额3898.24亿元,同比增长13.29%。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现新签合同总额1458.56亿元、2439.68亿元,同比增长-3.88%、26.83%;2)分业务结构来看,公司的工程承包业务、勘察设计业务、工业制造业务、物流贸易业务、房地产业务分别实现新签合同总额3220.65亿元、45.51亿元、69.14亿元、453.02亿元、103.22亿元,较去年同期增长21.39%、4.96%、22.59%、-19.34%、-14.41%,工程承包业务新签订单是驱动公司新签订单放量的主要原因。其中,在工程承包业务中,铁路、公路、城市轨道、房屋建筑、市政工程、水利电力、机场码头的新签订单分别为1291.74亿元、422.35亿元、304.33亿元、722.18亿元、260.04亿元、53.09亿元、17.94亿元,同比增长72.57%、-29.67%、60.54%、1.25%、1.58%、8.27%、28.23%,公司的铁路业务与城市轨道业务新签订单快速增长。源于房地产业务和工程业务的快速增长,公司2014年上半年实现营业收入2617亿元,同比增长10.87%。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现营业收入1081.43亿元、1535.51亿元,同比增长21.15%、4.62%,Q2收入增速略有回落(图1),我们预计下半年公司的收入增速将呈现逐季向上的态势;2)分业务结构来看,公司的工程承包业务、勘察设计业务、工业制造业务、房地产开发与投资业务、其他业务分别实现营业收入2255亿元、36亿元、59亿元、66亿元、279亿元,同比增长15.74%、13.58%、9.32%、48.75%、-16.78%,房地产业务和工程业务的快速增长是公司2014年上半年收入增长的核心驱动力;3)分区域来看,公司2014年上半年在境内、境外分别实现收入2502亿元、115亿元,同比增长10.02%、33.33%。 源于毛利率较高的房地产业务收入占比的提升,2014年上半年公司的综合毛利率较去年同期提升0.09%(图2)。2014年上半年公司实现综合毛利率10.13%,较去年同期提升0.09%。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现综合毛利率10.37%、9.97%,较去年同期增减-0.28%、0.29%;2)分业务结构来看,公司的工程承包业务、勘察设计业务、工业制造业务、房地产开发与投资业务、其他业务分别实现毛利率9.12%、31.67%、21.69%、27.45%、6.54%,较去年同期增减-0.36%、-1.75%、1.53%、0.55%、1.71%。 2014年上半年公司的净利率较去年同期下降0.07%(图2)。分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现净利率1.85%、1.94%,较去年同期提升0.03%、-0.19%。 2014年上半年公司实现期间费用占比4.74%,较去年同期下降0.13%,主要源于管理费用占比的下降(图3)。分项来看,公司实现销售费用占比0.49%,较去年同期提升0.07%;公司实现管理费用占比3.35%,较去年同期下降0.41%,主要源于成本管理能力提升以及收入规模扩张带来的规模效应;公司实现财务费用占比0.91%,较去年同期提升0.22%,主要源于利息支出的增加。 2014年上半年公司实现每股经营性现金流净额-0.97元,较去年同期略有恶化(图5)。分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.09元、-0.88元。从收、付现比的角度来看,公司2014年上半年的付现比较去年同期有所下降,现金流的恶化主要源于收现比的回落。 我们对于公司的看法:(1) 短期来看,“沪港通”的临近将驱动公司迎来价值重估;(2) 中期来看,公司2014年下半年的业绩将呈现加速的态势,国企改革和优先股等带来的改革红利有望驱动铁路工程板块的估值回升,我们认为下半年公司的反弹行情仍将延续。 盈利预测与评级:根据2014年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司房地产业务的收入增速;2)略微上调公司的工程承包业务收入增速。据此公司2014-2016年EPS 上调至0.95元、1.12元、1.22元,对应的PE 分别为5.4倍、4.5倍、4.2倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:新签订单不达预期、项目进度不达预期

事件: 亚厦股份拟以非公开发行股票募集资金收购厦门万安智能:公司拟以非公开发行股票项目变更募集资金3.66 亿元的价格收购邵晓燕、于凡、周本强等37 位股东持有的万安智能65%股权。万安智能2013 年主营业务收入为54173.35 万元,实现净利润5221.94 万元。收购后万安智能承诺2014-2016 年度三个会计年度净利润的年平均符合增长率不低于18%,2014-2016 年度扣非后净利润总额不低于21574 万元,其中归属于公司的净利润不低于人民币14023.1 万元。 点评:厦门万安智能成立于1995 年4 月,是国内领先的建筑智能化系统服务商,公司业务遍布全国各个区域,2013 年实现营业收入54173.35 万元,较2012年增长20.58%。厦门万安智能股份有限公司成立于1995 年4 月27 日,公司的经营范围包括建筑智能化系统、通讯系统、办公自动化系统、安全技术防范系统和机房工程的设计、施工安装及相关技术咨询服务等。公司在建筑及家具领域具备极强的技术实力与市场竞争能力,具备通讯传输、数字存储、多媒体显示、RFID 技术、传感网络技术、信息系统深度集成等技术能力,产品涵盖智能门禁、安防、温控、照明、节能、窗帘、电梯预呼、居家行为分析、智能网关及路由、智能家居集控等。公司2013 年实现营业收入54173.35 万元,较2012 年增长20.58%,实现净利润5221.94万元,较2012 年增长15.34%。 对于亚厦股份而言,本次收购的意义在于:(1) 面对装修行业需求增速趋缓的局面,公司通过收购厦门万安智能进入高速增长的智能建筑市场,为公司未来的持续成长提供新的引擎。根据《中国智能建筑行业发展报告》的测算,2013 年智能建筑市场的规模达到4000 亿元,我们预计到2020 年建筑智能化市场总规模将超过10000 亿元,2014-2020 年行业CAGR 超过15%。公司通过收购万安智能进入高速增长的智能建筑市场,为公司未来的持续成长提供新的引擎。 (2) 万安智能在智能家居领域的领先技术优势有助于推动亚厦股份的家居于泛家居领域的战略布局。公司自2014 年开始尝试推动家居与泛家居领域的战略布局,并在3 月20 日收购了五色海环保20%的股权。 万安智能是在国内住宅智能化项目方面具有最深厚技术和经验积累的企业之一,亚厦股份未来将借助万安智能的技术优势实现在智能家居战略方面的突破。 (3) 中期来看,考虑到智能建筑的客户与装饰行业的客户高度重叠,我们认为万安智能有望通过与亚厦股份营销平台的共享实现规模的跨越式发展。 (4) 长期来看,我们认为公司未来将通过智能建筑业务、智能家居业务的整合实现在绿色智能建筑方向上的战略布局,成为以科技化为导向的先进制造企业的远景目标。 从收购价格来看,本次收购对应于2013 年的静态PE 为11.74 倍,对应于2014年的动态PE 约为9.44 倍,与同业上市企业相比,收购价格相对比较合理。 根据万安智能的业绩预测,万安智能2014、2015、2016 年分别实现的净利润为6493.41 万元、7740.13 万元、9412.42 万元,按照3.66 亿元的收购价计算,公司收购万安智能的静态PE、动态PE 分别为11.74 倍(对应2013 年净利润)、9.44 倍(对应2014 年净利润),相对于上市同业企业50 倍的动态PE,价格相对合理。 盈利预测、估值和评级:基于公司在Q3 完成对万安智能并表的假设下,我们预计公司2014-2016 年的EPS 为1.48 元、1.92 元、2.40 元,对应PE 分别为12.3 倍、9.5 倍、7.6 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:新签订单增速不达预期、项目进度不达预期

事件: 洪涛股份公布2014年半年报,2014年上半年公司实现营业收入18.29亿元,比上年同期增长25.84%,实现营业利润1.74亿元,比上年同期增长24.56%,实现归属于母公司净利润1.48亿元,比上年同期增长40.73%,对应EPS为0.21元,基本符合我们此前的预期。 公司同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长30%-50%。 盈利预测与评级:根据2014年上半年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微下调公司设计业务的收入增速;2)略微上调公司的综合毛利率,综上,我们预计公司2014、2015、2016年的EPS分别为0.55元、0.70元、0.87元,对应的PE分别为16倍、13倍、10倍,我们维持公司“增持”评级。

事件: 金螳螂公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入86.56亿元,比上年同期增长28.11%,实现营业利润9.74亿元,比上年同期增长33.98%,实现归属于上市公司股东的净利润8.13亿元,比上年同期增长36.01%,对应EPS为0.46元,基本符合预期。 同时公布2014年1-9月盈利预告:公司预计2014年1-9月归属于上市公司股东的净利润增长30%-50%。 点评: 伴随2013年新签订单的逐渐结转,公司2014年上半年实现营业收入86.56亿元,同比增长28.11%,完全符合我们的预期(图1)。公司2014年上半年实现营业收入86.56亿元,同比增长28.11%,增速较去年同期略有下滑:1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现营业收入40.49亿元、46.07亿元,同比增长31.07%、25.61%,由于2014年上半年新签订单增速放缓,Q2收入增速有所回落;2)分业务结构来看,公司2014年上半年的设计业务、装饰业务、幕墙业务、家具业务分别实现收入7.51亿元、69.72亿元、8.90亿元、0.38亿元,同比增长17.34%、31.32%、17.88%、-15.56%,如果扣除HBA的影响(HBA实现收入3.91亿元),2014年上半年公司的设计业务实现收入3.11亿元,同比增长15.76%;3)分区域来看,公司2014年上半年在省内、省外分别实现营业收入27.97亿元、58.55亿元,同比增长14.54%、35.97%,省外收入放量驱动公司收入增长;4)分公司来看,2014年上半年母公司、子公司分别实现收入53.34亿元、33.22亿元,同比增长24.74%、33.90%,子公司收入的快速增长主要源于园林绿化景观子公司和住宅集成装饰公司收入的放量。 盈利能力屡创新高,2014年上半年实现综合毛利率17.66%,较去年同期提升0.10%,实现净利率9.52%、,较去年同期提升0.53%(图2)。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现综合毛利率16.68%、18.52%,较去年同期提升0.08%、0.15%;2)分业务结构来看,公司2014年上半年的设计业务、装饰业务、幕墙业务、家具业务分别实现毛利率27.96%、17.41%、10.45%、23.68%,较去年同期增减-1.10%、0.65%、-1.74%、-0.76%,装饰业务毛利率的提升是公司上半年综合毛利率提升的主要原因;3)分区域来看,公司2014年上半年在省内和省外分别实现综合毛利率17.98%、17.51%,较去年同期提升0.21%、0.23%;4)分公司来看,2014年上半年母公司、子公司分别实现毛利率18.89%、15.68%,较去年同期提升1.38%、-1.96%,金螳螂母公司的毛利率创下历史新高。 公司2014年上半年实现期间费用占比3.89%,较去年同期大幅下降0.51%,公司并表HBA之后管理协同效应彰显,期间费用占比大幅回落(图3)。公司2014年上半年的三项费用率为3.89%,较去年同期下降0.51个百分点,分项来看:1)公司2014年上半年实现销售费用占比1.48%,与去年同期基本持平;2)公司2014年上半年实现管理费用占比2.23%,较去年同期下降0.72%,主要源于公司并购HBA后管理协同效应彰显;3)公司2014年上半年实现财务费用占比0.18%,较去年同期提升0.29%,主要源于公司将部分资金用于购买银行理财产品导致利息收入的减少。 2014年上半年的每股经营性现金流净额为-0.33元,Q2由于收现比的回落导致现金流净额略低于预期(图5)。分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.37元、0.04元,Q2的经营性现金流净额略低于我们的预期。从收、付现比的角度来看(表1),Q2收现比的回落是现金流净额低于预期的主要原因。从资产负债表的分析来看,Q2应收账款较Q1增加13亿元,我们认为这是由于公司Q2项目密集开工所致,下半年公司的现金流情况将会有所好转。 公司与家装e站合作,进入家庭独立装修的万亿市场,公司上半年的拓展效果喜人: (1)公司通过成立电子商务平台,进入家庭独立装修工程的万亿市场。住宅装饰装修(单个家庭独立装修工程)市场产值超过1万亿元,全国建材家居市场容量超过1万亿元,市场容量巨大。公司通过成立电子商务平台,进入家庭独立装修工程的万亿市场; (2)公司上半年在家装电商业务方面的拓展效果十分喜人。上半年,家装e站已经签约城市综合服务商184家,上线城市44家,体验店落地19家。公司线上线下累计承接订单2251件,成交金额9200万元,拓展效果十分喜人,我们会持续跟踪家装e站的业务拓展成绩。 (3)公司凭借自身的品牌优势、供应链管理优势、卓越的施工管理能力,结合家装e站成熟的商业模式,建立各项资源充分整合的深度家装O2O模式,我们期待公司在万亿市场中开启成长新篇章。 盈利预测、估值和评级。2014年上半年公司各业务收入和盈利情况,我们修改公司的盈利假设:1)下调公司的设计业务收入增速;2)下调幕墙业务收入增速;3)下调公司的资产减值损失占比。我们调整公司2014-2016年的EPS为1.19元、1.50元、1.92元,对应PE分别为14倍、11倍、9倍,维持公司的“买入”评级。 风险提示:新签订单不达预期、项目进度不达预期、回款不达预期

事件: 中国建筑公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入3749亿元,比上年同期增长24.2%,实现营业利润208亿元,比上年同期增长21.4%,实现归属于上市公司股东的净利润118亿元,比上年同期增长34.4%,对应EPS为0.40元,略超我们此前的预期。 点评: 公司2014年上半年实现新签合同总额8077亿元,同比增长23.13%,主要源于房屋建筑业务新签订单的快速增长。公司2014年上半年实现新签合同总额8077亿元,同比增长23.13%。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现新签合同总额2696亿元、5381亿元,同比增长25.6%、21.9%,从环比增速来看,2013年Q2新签订单较Q1环比增长105%,2014年Q2环比增长100%,因此我们认为Q2新签订单增速略有回落主要源于去年同期基数较高;2)分业务结构来看,公司的房屋建筑业务、基建业务、设计勘察业务分别实现新签合同总额7200亿元、828亿元、49亿元,其中,房屋建筑业务和设计勘察业务同比增长31.60%、8.89%,基建业务同比下降20.77%,房屋建筑业务新签订单快速增长是公司新签订单放量的主要原因。 源于房地产业务和基建业务的快速增长,公司2014年上半年实现营业收入3749亿元,同比增长24.18%。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现营业收入1639亿元、2110亿元,同比增长26.72%、13.27%,从公司营业税金占比和毛利率的波动来看,Q2收入增速略有回落(图1);2)分业务结构来看,公司的房屋建筑业务、基建业务、设计勘察业务、房地产开发与投资业务分别实现营业收入2745亿元、503亿元、304亿元、518亿元,同比增长20.36%、26.37%、9.77%、61.49%,房地产业务和基建业务的快速增长是公司2014年上半年收入增长的核心驱动力;3)分区域来看,公司2013年在境内、境外分别实现收入3544亿元、205亿元,同比增长24.20%、23.40%。 源于房地产业务收入占比的提升,2014年上半年公司的综合毛利率较去年同期提升0.35%(图2)。2014年上半年公司实现综合毛利率12.36%,较去年同期提升0.35%。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现综合毛利率11.25%、13.22%,较去年同期增减-0.76%、1.20%,房地产业务在Q2集中确认收入是Q2毛利率提升的主要原因;2)分业务结构来看,公司的房屋建筑业务、基建业务、设计勘察业务、房地产开发与投资业务分别实现毛利率7.96%、11.72%、23.32%、33.25%,较去年同期增减-0.34%、0.54%、-4.95%、1.73%,在房建业务毛利率略有回落的背景下,房地产业务收入占比的提升是公司综合毛利率提升的主要原因。 2014年上半年公司的净利率较去年同期提升0.10%(图2),净利率增幅不如毛利率增幅的主要原因在于投资收益占比的下降。分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现净利率2.82%、3.41%,较去年同期提升0.00%、0.43%。公司净利率增幅不如毛利率增幅的主要原因在于投资收益的减少。 2014年上半年公司实现期间费用占比2.81%,较去年同期下降0.32%,主要源于管理费用占比的下降(图3)。分项来看,公司实现销售费用占比0.17%,与去年同期持平;公司实现管理费用占比2.00%,较去年同期下降0.32%,主要源于成本管理能力提升以及收入规模扩张带来的规模效应;公司实现财务费用占比0.64%,较去年同期提升0.03%,主要源于汇兑收益的增加。 2014年上半年公司实现投资收益占比0.34%,较去年同期减少0.65%(图4)。公司2014年上半年实现投资收益12.87亿元,同比减少56.87%,主要源于公司去年同期分步实现企业合并产生收益约11.8亿元,今年并无此项。 2014年上半年公司实现每股经营性现金流净额-1.09元,较去年同期有所恶化(图5)。分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-1.26元、0.17元。从收、付现比的角度来看,公司2014年上半年的收现比较去年同期有所提升,现金流的恶化主要源于付现比的提升。 我们对于公司的看法: (1)公司受益于地产行业竞争格局的变化,业绩确定性和持续性极强。公司2014年上半年营收与盈利能力齐升驱动业绩再超预期; (2)公司在港股上市的子公司中国建筑国际(3311)和中国海外发展(0688)的权益市值达到1033亿元,大于公司在A股的市值957亿元。我们认为随着沪港通的临近,公司将迎来价值的重估机会; (3)央企改革等相关事件将会对公司的股价产生持续的催化作用。 盈利预测与评级:根据2014年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司房地产业务的收入增速;2)略微下调公司的投资收益占比。据此公司2014-2016年EPS上调至0.88元、1.05元、1.24元,对应的PE分别为3.6倍、3.0倍、2.6倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:新签订单不达预期、项目进度不达预期

投资要点 事件:广田股份公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入42.03亿元,比上年同期增长16.12%,实现营业利润2.51亿元,比上年同期增长6.73%,实现归属于母公司的净利润2.05亿元,比上年同期增长4.16 %,对应EPS 为0.40元,基本符合预期。 同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长0%-10%。 点评: 2014年上半年公司实现营业收入42.03亿元,较上年同期增长16.12%,Q2单季度收入增速9.71%,低于我们此前预期。(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入16.97亿元、25.07亿元,较去年同期增长27.10%、9.71%,Q2收入增速低于预期;(2)分产品结构来看,公司的设计、施工、智能家居业务分别实现收入0.61亿、41.13亿、0.18亿,其中,设计与施工业务较去年同期增长-15.10%、15.93%,智能家居业务相比于去年是新的增量;(3)分区域来看,公司2014年上半年在东北地区、华中地区、西北地区、华北地区、华东地区、华南地区分别实现收入0.88亿元、5.15亿元、1.41亿元、9.03亿元、5.22亿元、10.06亿元、10.28亿元,同比增长36.69%、0.19%、-27.88%、98.80%、-12.23%、20.85%、6.63%,西南地区收入的大幅增长主要源于前期签订的总承包项目确认收入所致;4)分客户结构来看,恒大地产集团的销售收入回落15.48%,2014年上半年来自于恒大地产集团的收入为20.86亿元,占比49.63%(图3)2014年上半年公司实现综合毛利率15.76%,较去年同期提升0.12%,主要源于毛利率较高的总承包项目收入占比的提升。我们认为,公司盈利能力大幅提升的原因在于:1)公司上半年所承接的项目中,毛利率较高的传统公装项目、总承包项目占比提升;2)公司实行事业部(分公司)改制计划,有效提升区域公司的经营效率。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率15.38%、16.01%,较去年同期增减-0.24%、0.365%;分区域来看,公司上半年在东北、华中、西北、西南、华北、华东、华南地区分别实现毛利率12.13%、16.14%、13.14%、19.24%、13.03%、15.33%、14.96%,较去年同期增减-5.09%、3.12%、-8.83%、-2.94%、1.25%、4.12%、1.97%;分产品来看,公司设计、施工业务、智能家居分别实现毛利率8.01%、15.71%、38.63%,其中,设计与施工业务的毛利率较去年同期增减-7.71%、0.08%,设计业务收入增速的回落是导致其毛利率下滑的主要原因。 2014年上半年公司实现期间费用占比5.18%,较去年同期提升0.65%,主要源于销售费用和财务费用占比的提升。上半年公司销售费用占比为2.18%,较去年同期提升0.41%,从分项来看,公司销售费用的大幅增加主要来源于人工薪酬以及广告宣传费的大幅增加,我们认为这是公司使用“大营销”战略之后渠道扩张导致的费用增加,未来将成为公司规模的持续扩张奠定基础;管理费用占比为1.87%,较去年同期下降0.06%;财务费用占比为1.13%,较去年同期提升0.49%,主要原因在于总承包项目的持续投入导致利息收入减少。 从资产负债表的分析来看,2014年上半年公司的预付账款为1.66亿元,较年初增加0.35亿元,这是由于公司在订单充足的背景下,密集开工备料所致。因此,考虑到公司去年下半年的收入基数较低,我们认为公司下半年的收入增速将快于上半年。 2014年上半年公司实现每股经营性现金流净额-1.91元,较去年同期大幅恶化,总承包项目对公司资金的占用是公司经营质量下滑的主要原因。公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-1.91元,分季度来看,Q1、Q2每股经营性现金流净额分别为-1.28元、-0.63元。从收、付现比的角度来看,收现比的大幅下滑是导致经营性现金流恶化的主要原因。与公司以往的情况有所不同,我们认为公司此次现金流的恶化主要源于总承包项目对公司资金的占用。 盈利预测、估值和评级。根据2014年上半年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)小幅下调公司的施工业务收入增速;2)小幅下调设计业务收入增速;3)小幅上调公司施工业务的毛利率;4)上调公司的销售费用占比;5)小幅上调公司的资产减值损失。据此,我们下调公司2014、2015、2016的EPS 分别为1.13元、1.41元、1.76元,对应的PE 为13倍、10倍、8倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:新签订单低预期,项目进度低于预期,单一客户规模过大的风险

事件: 围海股份公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入7.10亿元,比上年同期增长34.67%,实现营业利润0.44亿元,比上年同期增长60.83%,实现归属于母公司的净利润0.30亿元,比上年同期增长59.99%,对应EPS为0.09元,基本符合我们此前的预期。 公司同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长20%-60%。 点评: 公司2014年上半年实现主营业务收入7.10亿元,同比增长34.67%,其中Q2单季度的收入增速略低于我们的预期(图1):1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现收入3.28亿元、3.82亿元,同比增长为43.81%、27.71%,在去年Q2基数较低的背景下,公司Q2收入增速仍低于Q1收入增速,略低于我们此前预期;2)分区域来看,公司2014年上半年在华东、东北、华南地区分别实现收入6.77亿元、0.04亿元、0.27亿元,其中华东地区业务较去年同期增长29.20%,东北、华南地区的业务较去年同期是新的增量;3)分业务结构来看,公司2014年上半年工程承包业务和技术服务业务分别实现收入7.01亿元、0.07亿元,较去年同期增减35.76%、-21.57%。具体而言,在工程承包业务中,城市防洪工程、水库工程、河道工程、海堤工程、其他工程分别实现收入0.08亿元、0.11亿元、0.94亿元、5.55亿元、0.33亿元,较去年同期增减-54.65%、-48.61%、136.60%、28.51%、504.04%。 2014年上半年公司的综合毛利率与去年同期基本持平(图2):1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现综合毛利率18.34%、16.12%,较去年同期提升0.28%、-0.39%;2)分区域来看,公司2014年上半年在华东、东北、华南地区分别实现综合毛利率17.09%、7.64%、16.70%;3)分业务结构来看,公司2014年上半年工程承包业务和技术服务业务分别实现毛利率16.88%、30.88%,较去年同期提升0.55%、-21.72%。具体来看,在工程承包业务中,城市防洪工程、水库工程、河道工程、海堤工程、其他工程分别实现毛利率6.84%、9.10%、10.27%、18.79%、8.63%,较去年同期增减0.41%、-8.08%、0.02%、1.45%、-0.55%。 综合毛利率持平背景下,公司净利率较去年同期提升0.64%,主要源于期间费用占比的回落。分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现净利率4.42%、4.02%,较去年同期提升0.45%、0.81%。源于期间费用占比的大幅回落,公司在综合毛利率持平的背景下,净利率仍然提升0.64%。 2014年上半年公司的期间费用占比为7.72%,较去年同期大幅回落(图3)。源于收入规模的扩张与利息收入的增加,公司2014年的期间费用占比较去年同期下降1.18%,具体来看:1)公司2014年上半年实现管理费用占比5.09%,较去年同期下降0.53%,主要是由于公司收入规模的加速增长;2)公司2014年上半年实现财务费用占比2.63%,较去年同期下降0.65%,主要源于公司完成定向增发后利息收入增加。 公司2014年上半年的每股经营性现金流净额为-0.63元,较去年同期有所改善(图4)。分季度来看,公司2014年Q1、Q2的每股经营性现金流净额分别为-0.67元、0.04元。从收、付现比的角度来看,公司2014年上半年的收、付现比分别为73.28%、80.57%,较去年同期下降10.00%、41.04%,由此可见,付现比的大幅下滑是公司经营性现金流改善的主要原因(表1)。 盈利预测与评级:根据2014年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们维持此前的盈利预测,预计公司2014-2016年EPS为0.45元、0.57元、0.68元,对应的PE分别为29倍、22倍、19倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:项目回款不达预期、订单执行不达预期

事件: 瑞和股份公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入7.27亿元,比上年同期下降20.90%,实现营业利润0.43亿元,比上年同期下降35.44%,实现归属于母公司的净利润0.29亿元,比上年同期增长41.51%,对应EPS为0.27元,低于我们此前的预期。 公司同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长-40%-0%。 点评: 2014年上半年公司实现营业收入7.27亿元,较上年同期减少20.90%。其中Q2实现收入3.65亿元,同比减少40.84%,低于我们此前的预期(图1),小规模公司在行业需求波动中所受影响更大。1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入3.62亿元、3.65亿元,同比增长19.69%、-40.84%,Q2收入低于我们此前预期。主要原因可能包括:a)去年Q2基数较高;b)面对行业的波动,竞争优势较弱的小规模公司所受影响较大;2)分产品结构来看,上半年公司的建筑装饰业务、设计业务分别实现收入7.18亿元、0.09亿元,同比增长-20.87%、27.81%;3)分区域来看,2014年上半年公司在华南地区、西北地区、华北地区、华东地区、东北地区、华中地区、西南地区分别实现收入1.01亿元、1.11亿元、0.64亿元、1.52亿元、0.91亿元、0.98亿元、1.10亿元,同比增减-19.46%、-21.13%、-40.06%、-14.24%、-58.57%、82.61%、22.09%; 设计业务毛利率下滑致盈利能力略有下滑,2014年上半年公司实现综合毛利率14.24%,较去年同期下降0.16%(图2)。1)分产品结构来看,公司上半年设计业务、建筑装饰业务分别实现毛利率13.52%、14.24%,较去年同期增减0.07%、-3.33%;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率14.34%、14.14%,较去年同期下降0.24%、0.16%,毛利率较去年同期略有下滑,但是相比于2011、2012年而言,公司的毛利率中枢仍然有所上移;3)分区域来看,公司在华南、西北、华北、华东、东北、华中、西南地区分别实现毛利率21.18%、12.88%、14.46%、13.71%、13.44%、11.38%、12.99%,较去年同期提升7.14%、-1.45%、0.71%、0.38%、0.19%、-3.82%、-5.11%,华中、西南地区毛利率的大幅下滑可能主要源于公司在该地区建设营销渠道导致固定成本增加所致。 2014年上半年公司实现净利率4.46%,较去年同期下降0%。公司在综合毛利率波动不大的背景下,净利率大幅下滑主要源于期间费用占比的提升(图2)。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现净利率4.75%、4.17%,较去年同期减少0.55%、1.01%。 2014年上半年公司三项费用占比为5.10%,较去年同期提升2.54%,收入规模的减小和财务费用的增加是期间费用占比大幅提升的主要原因(图3)。分项来看,公司上半年的销售费用占比为1.09%,较去年同期提升0.26%,渠道扩张导致的费用支出是销售费用占比上升的主要原因;公司上半年的管理费用占比为3.48%,较去年同期提升1.36%,收入规模的减少是公司管理费用占比提升的主要原因;公司上半年财务费用占比为0.52%,较去年同期提升0.91%,利息收入的减少是财务费用占比提升的主要原因。 2014年上半年公司实现每股经营性现金流净额-0.49元,收入增速的放缓导致公司的现金流质量较去年同期有所改善(图4)。公司上半年实现每股经营性现金流净额-0.49元,较去年同期有所改善,收入增速的放缓导致公司的现金流质量较去年同期有所改善。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.31元、-0.18元。从收、付现比的角度来看,公司上半年经营性现金流的恶化主要源于收现比的回升。 盈利预测与评级:根据上半年公司各项业务收入、盈利能力等情况,我们调整了盈利预测假设:1)下调公司建筑工程业务的收入增速;2)上调公司的销售、管理、财务费用占比。我们估计公司2014、2015、2016年的EPS分别为0.44元、0.51元、0.57元,对应的PE分别为37倍、32倍、28倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观紧缩,投资增速低预期,新签订单低预期

事件:蒙草抗旱公布2014 年半年报:公司2014 年上半年实现营业收入8.43 亿元,同比增长142.33%;实现营业利润 1.25 亿元,同比增长 74.12 %;实现归属于上市公司股东的净利润 1.08 亿元,同比增长 75.36 %,EPS 为0.25 元,基本符合我们此前的预期。 点评: 2014 年上半年公司新签合同额11.74 亿元,同比增长99.66%。2014 年上半年公司新签订工程建设施工合同共44 份,累计合同金额11.74 亿元,较去年同期增长99.66%,公司上半年的新签合同额已经与去年全年基本持平。公司承建的主要项目包括:包头市白云鄂博矿区矿山公园建设工程框架协议、呼和浩特盛乐现代服务业集聚区纬二路、云谷大道绿化工程、呼市园林局2014 年第二批园林绿化工程——乌素图水库杏坞番红景区景观建设项目、扎鲁特旗鲁北镇周边山体景观改造工程框架协议、锡林浩特市植物园二期改造工程、包头市昆河上游110 国道至水库段综合治理工程施工一标段项目施工合同、乌兰浩特洮儿河景观工程一期工程框架协议等。其中,除乌兰浩特洮儿河景观工程项目以外,其余项目均已生效。 源于去年签订的重大项目陆续进场施工以及普天园林的并表,公司2014 年上半年实现主营业务收入8.43 亿元,较去年同期增长142.33%,基本符合我们此前的预期(图1):(1)分公司来看,母公司和子公司分别实现收入6.45亿元、1.99 亿元,其中母公司收入同比增长86.26%,子公司收入较去年同期完全是新的增量,主要源于普天园林的并表;(2)分季度来看,公司2014年Q1、Q2 分别实现收入1.80 亿元、6.64 亿元,同比增长352.23%、115.28%;(3)分业务结构来看,2014 年上半年公司的工程施工业务、设计业务、苗木销售业务分别实现收入7.96 亿元、0.41 亿元、0.03 亿元,同比增长134.68%、584.25%、28.28%;3)分区域来看,2014 年上半年公司在内蒙古自治区区内和区外分别实现收入6.05 亿元、2.38 亿元,同比增长92.06%、643.75%,内蒙自治区外的收入主要来源于浙江普天园林的并表。 公司2014 年上半年实现综合毛利率31.28%,较去年同期下降4.80%(图2),主要源于普天园林的地产园林业务毛利率较低:(1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2 分别实现综合毛利率34.19%、30.49%,较去年同期下降2.29%、5.55%;2)分业务结构来看,2014 年上半年公司的工程施工业务、设计业务、苗木销售业务分别实现毛利率30.95%、39.21%、30.35%,较去年同期增减-5.04%、-17.17%、24.61%,工程业务毛利率的下滑主要源于普天园林的地产园林业务毛利率较低;苗木销售业务毛利率的回升主要源于高端花卉价格的回升;3)分区域来看,2014 年上半年公司在内蒙古自治区区内和区外分别实现毛利率35.87%、19.75%,较去年同期下降1.59%、2.13%;4)分公司来看,母公司、子公司分别实现综合毛利率33.56%、23.87%,子公司较低的毛利率水平是导致公司综合毛利率略有回落的主要原因。 公司2014 年上半年实现净利率13.30%,较去年同期下降4.06%。分季度来看,公司2014 年Q1、Q2 分别实现净利率14.01%、12.90%,较去年同期增减6.63%、-5.74%。 公司2014 年上半年的期间费用占比为7.75%,较去年同期下降0.55%,收入规模的快速扩张是期间费用占比下降的主要原因(图3)。(1)公司2014年上半年的销售费用占比、管理费用占比分别为0.99%、5.21%,较去年同期下降0.06%、1.35%,收入规模的快速扩张是主要原因;(2)公司2014 年上半年的财务费用占比为1.56%,较去年同期提升0.87%,财务费用占比提升主要源于工程项目集中执行导致资金的快速消耗,使得利息支出增加。 由于应收账款的快速增长,2014 年上半年公司的资产减值损失占比为5.64%,较去年同期提升1.89%(图4)。2014 年上半年公司的应收账款增加8.55 亿元,基本等同于上半年的营业收入总额。应收账款的快速增长导致公司上半年的资产减值损失达到4755 万元,较去年同期增长264%。 公司2013 年上半年实现每股经营性现金流净额-0.63 元,较去年大幅恶化。 (图5)。分季度来看,公司在Q1、Q2 分别实现每股经营性现金流净额-0.26 元、-0.37 元,较去年同期大幅恶化。从收、付现比的角度来看(表2),公司现金流的恶化主要源于收现比的大幅下滑。分公司来看,2014 年上半年母公司、子公司的收现比分别为18.87%、94.23%,收现比的回落主要源于蒙草抗旱回款的大幅恶化。 盈利预测、估值和评级。根据2014 年上半年公司的新签订单、各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微上调公司工程施工业务的收入增速;2)略微上调设计业务的收入增速和毛利率水平;3)上调财务费用占比;4)上调公司的资产减值损失占比。据此我们上调公司2013-2015 年EPS 至0.47 元、0.65 元、0.82 元,对应PE 分别为32 倍、23 倍、19 倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观紧缩;新签合同低于预期;项目回款不达预期

事件: 中国化学公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入331.2亿元,同比上年增长19.3%;实现归属母公司股东的净利润18.011亿元,同比上年增长13.99%,基本每股收益0.37元,符合我们此前的预期。 点评: 2014年上半年公司新签合同315.2亿元,同比下滑22.3%,主要是境外工程大幅下滑所致。境内新签合同229.8亿,同比增长5%,行业需求整体平淡,需求结构分化:煤化工合同继续放量,传统化工和石油化工大幅下滑。新签合同趋势整体符合我们预期,短期看行业需求趋势难以改变,公司年初制定的880亿新签合同目标面临一定压力。分业务结构看,公司2014年上半年新签化工合同113.6亿,同比下降45%:煤化工新签合同165.8亿,同比增长34%;石化新签合同17亿,同比下降43%,电力、建筑、环保等其他新签合同18.8亿,同比下降59%,煤化工新签合同占比显著提升,达52.61%,成为公司新签合同稳定的主导力量(图1)。分区域看,国内实现新签合同229.8亿,同比增长5%,国际新签合同15.4亿,同比下滑87.3%;分类型看,工程公司新签合同显著下降,而建设公司新签合同基本持平,行业需求平淡,趋势短期难以改变。 2014年上半年公司实现收入331.2亿,同比增长19.13%,符合我们预期。2014年上半年分季度看,公司Q1、Q2分别实现收入144.39亿、186.82亿、(图2),同比增速分别为16.46%、21.28%,在2013年低基数基础上,增速有所恢复,但整体看仍处于低速增长期。分业务结构看,2014年上半年公司实现工程承包、勘察设计与服务及其他等主要业务收入分别为267.99亿、9.33亿、52.68亿,分别同比增长10.4%、-20.9%、137.2%,勘察设计收入下滑拖动工程承包业务增速下滑,公司2014年工程承包和勘察设计业务增速可能继续下滑,其他业务收入放量主要是化工产品销售收入放量;分区域看,公司国内和国外分别实现收入275.86亿和54.14亿,同比增长18.26%和24.45%,海外业务拓展顺利,但占比依旧较低。 2014年上半年公司实现综合毛利率12.07%,较去年同期下降1.77个百分点,下滑程度超出预期。公司2014年合并报表Q1、Q2毛利率分别为11.55%、12.48%、(图3),分别下滑1.76和1.79个百分点,我们认为行业景气下行竞争激烈导致新签订单毛利率较低;分产品来看,公司2014年主要业务毛利率都大幅下滑:工程承包实现毛利率10.3%,较去年同期上升2.21个百分点;勘察设计与服务实现毛利率26.14%,较去年同期下降7.64个百分点,勘察设计业务毛利率下滑我们认为是竞争激烈所致;其他业务实现毛利率18.96%,较去年同期上升1.4个百分点,主要是自主研发产品销售所致。 2014年上半年公司三项费用占比4.19%,较去年同期下降0.49个百分点,利息收入减少导致财务费用占比上升是主要原因。公司2013年营业费用占比0.27%(图4),较去年同期下降0.1个百分点;管理费用占比3.83%(图4),较去年同期下降0.66个百分点;财务费用占比0.09%,较上年同期上升0.37个百分点。财务费用由负转正主要是因为富余资金购买理财产品收益计入投资收益导致利息收入减少所致。 2014年上半年公司实现净利率5.59%,较去年下降0.25个百分点,净利率下降主要源于综合毛利率下降。2014上半年公司实现净利率5.59%,较去年下降0.25个百分点(图3),主要源于综合毛利率下降1.77个百分点,但三项费用占比、资产减值损失占比以及有效税率都有所下降,减小了净利率下降幅度。 2014年上半年公司每股经营性现金流净额-0.17元,主要源于预收帐款的下降和存货周转率的下降。公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-0.17元(图5),较去年同期下滑:1)从收现比和付现比的角度看(图6),公司2014Q2收现比大幅下降至76.33%,创上市以来历史新低,充分证明下游行业景气下滑和资金紧张;2)从资产构成的角度看,公司存货大幅增长31%,由年初的128.6亿增至169.3亿,存货周转率大幅下降。公司预收帐款在2013年底达到264.4亿的高点后,逐季下降至243.1亿。公司资产周转速度大幅下滑和收现比新低说明业主资金紧张和产业内资金流动放缓,而预收帐款下降说明新签合同增长放缓和合同进度放慢。公司经营环境和经营质量都处于继续下滑态势。 2014年上半年随着公司四川南充100万吨/年PTA项目、福建耀龙己内酰胺项目投资的实施,公司资产负债表呈现大幅重化和有息负债率上升的趋势,未来随着各项目的陆续试车投产,公司的收入利润将逐步出现跟随化工品价格变化波动特征(表1)。 盈利预测与评级。根据新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)下调公司订单结转收入速度;2)小幅小调了工程施工毛利率;3)下调勘察设计业务收入增速和毛利率;4)下调资产减值损失占比、有效所得税率等,据此下调公司2014-2015年EPS至0.78元、0.86元、1.0元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:经济下行、煤化工行业政策从严。

事件: 中工国际公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入40.95亿元,比上年同期增长6.43%,实现营业利润4.90亿元,比上年同期增长30.57%,实现归属于母公司的净利润4.24亿元,比上年同期增长22.74%,对应EPS为0.55元,基本符合预期。 公司同时公布了2014年1-9月经营业绩的预测范围:预测公司2013年1-9月的归属于上市公司股东的净利润变动区间为10%-40%。 点评: 公司2014年上半年新签订单10.24亿美元,较去年同期增长24.02%,公司目前在手合同达65.80亿美元。公司2014年上半年新签订单12.70亿美元,较去年同期增长24.02%,其中重大合同包括赞比亚粮仓建设项目、俄罗斯水泥厂改造项目、尼泊尔博卡拉国际机场项目、厄瓜多尔埃斯梅拉达斯医院建设项目。公司目前在手合同达65.80亿美元,其中2014年上半年生效合同总额为8.80亿元,这些项目将逐渐确认收入。 2014年上半年公司实现收入40.95亿元,较去年同期增长6.43%,Q2收入同比下降0.73%。从“存货”中“工程施工”项的变动来看,2季度收入增速回落可能是由于项目结算滞后造成的(图1)。1)分季度来看,公司2014年Q1、Q2分别实现收入17.84亿元、23.10亿元,同比增长17.41%、-0.73%。从公司Q2的“存货”中“工程施工”项的大幅增长来看,Q2收入增速的回落可能主要是由于项目结算滞后造成的;2)分业务来看,公司的工程承包业务、国际贸易业务分别实现收入40.40亿元、0.50亿元,同比增减11.26%、-76.64%;3)分区域来看,公司2014年上半年在国内和国外分别实现收入0.89亿元、40亿元,较去年同期增减-90.82%、6.75%。 源于国际贸易业务收入占比的下降,公司2014年上半年的盈利能力大幅提高。2014年上半年公司实现综合毛利率17.97%,较去年同期提升2.03%,实现净利率9.97%,较去年同期提升0.81%(图2):1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率19.14%、17.07%,较去年同期提升0.13%、3.13%,Q2毛利率的大幅提升主要源于工程业务毛利率的提升;2)分业务来看,公司的工程承包业务、国际贸易业务分别实现毛利率18.00%、8.00%,较去年同期增减2.32%、-11.63%,工程承包业务毛利率的提升是公司综合毛利率提升的主要原因;3)分区域来看,公司2014年上半年的国内和国外业务分别实现毛利率15.73%、17.90%,较去年同期提升-2.31%、2.07%。 源于财务费用的大幅减少,2014年上半年公司的期间费用占比为3.94%,较去年同期下降3.00%(图3)。2014年上半年公司实现期间费用占比3.94%,较去年同期下降3.00%,财务费用的大幅减少是主要原因,具体而言:1)2014年上半年公司实现销售费用占比3.33%,较去年同期提升0.39%;2)2014年上半年公司实现管理费用占比2.98%,较去年同期下降0.88%,主要源于职工薪酬的大幅减少;2)2014年上半年公司实现财务费用占比为-2.37%,较去年同期下降2.51%,主要源于上半年人民币贬值导致的汇兑收益的大幅增加,从目前的人民币汇率情况来看,下半年公司的汇兑收益将有所减少。 2014年上半年公司的资产减值损失占比为2.06%,较去年同期提升2.58%,主要源于应收账款金额的大幅增加(图4)。随着公司海外工程项目的集中开展,公司上半年的额回款较差,2014年上半年公司的应收账款为32亿元,较年初增加7.96亿元,应收账款的大幅增加是公司资产减值损失占比提升的主要原因。 2014年上半年公司每股经营性现金流净额-0.39元,较去年同期有所恶化,Q2收现比的大幅下滑是主要原因(图5):1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额0.50元、-0.89元;2)从收、付现比的角度来看,由于公司海外工程的集中开工,导致公司Q2的收现比降至38.12%,这是导致公司上半年现金流恶化的主要原因。 盈利预测:根据2014年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微修正了公司的盈利预测假设:1)下调公司国际贸易业务的收入增速;2)上调工程业务的毛利率水平;3)小幅下调公司的管理费用占比;4)上调公司的资产减值损失占比,综上我们预计公司2013-2015年EPS为1.15元、1.40元、1.67元,对应PE分别为16倍、13倍、11倍,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:海外项目施工风险、我国对外投资增速低预期

事件:精工钢构公布2014 年半年报:公司2014 年上半年实现营业收入29.70 亿元,同比下降3.18%;实现利润总额1.34 亿元,同比增长4.24%;实现归属于上市公司股东的净利润 1.15 亿元,同比增长10.51%,EPS 为0.20 元,基本符合我们此前预期。 点评: 2014 年上半年公司实现新签订单总额51.30 亿元,同比增长8.76%(图1),工业建筑类订单翻倍增长。(1)分季度来看,公司2014 年Q1、Q2 分别实现新签合同总额18.80 亿元、32.50 亿元,同比增长-29.38%、31.04%;(2)分项目体量来看,2014 年上半年公司的新签订单中,亿元以上订单总数达到11 个,亿元以上订单总额达18.49 亿元,占新签订单总量的比重为36.04%,较2013 年中期下降5.19%;(3)分业务结构来看,公司2014年上半年工业建筑、公共建筑、商业建筑、幕墙、海外业务的新签订单分别为31.62 亿元、11.06 亿元、8.62 亿元、9.66 亿元、5.39 亿元,同比增长128.29%、48.05%、-30.56%、76.03%、30.36%,工业建筑业务和幕墙业务的订单快速增长。 2014 年上半年公司实现主营业务收入29.70 亿元,同比下降3.18%,基本符合我们的预期(图2):(1)分季度来看,公司Q1、Q2 分别实现收入18.80亿元、32.50 亿元,较去年同期增减-29.38%、31.05%,受2013 年新签订单增速放缓影响,公司上半年收入增速放缓;(2)分业务结构来看,公司2013年的轻钢结构业务、空间钢结构业务、多高层钢结构业务、围护系统业务、紧固件及其他业务分别实现收入9.07 亿元、5.53 亿元、9.84 亿元、4.92 亿元、0.20 亿元,较去年同期增长-14.99%、1.36%、1.34%、9.82%、9.70%;3)分区域来看,公司2013 年在东北地区、西南地区、华南地区、西北地区、华北地区、华中地区、华东地区分别实现收入0.88 亿元、1.73 亿元、3.73 亿元、0.84 亿元、4.99 亿元、2.28 亿元、13.37 亿元,较去年同期增减-29.65%、-29.10%、92.94%、-65.68%、42.70%、37.75%、-20.11%,华南地区收入快速放量。 2014 年上半年公司综合毛利率15.33%,与去年同期提升0.33%(图3),实现净利率3.84%,较去年同期提升0.67%(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率15.02%、15.67%,较去年同期增减-2.66%、2.53%;2)分业务结构来看,公司的轻钢结构业务、空间钢结构业务、多高层钢结构业务、围护系统业务、紧固件及其他业务分别实现毛利率10.94%、17.37%、16.40%、16.21%、36.26%,较去年同期增减-2.60%、1.61%、1.24%、2.34%、16.65%;3)分区域来看,公司在国内和国外分别实现毛利率14.76%、18.94%,较去年同期提升0.66%、-1.50%。 2014 年上半年公司的期间费用占比为10.69%、较去年同期提升0.84%(图4):(1)2014 年上半年公司的销售费用占比为1.73%,较去年同期下降0.13%,;(2)2014 年上半年公司的管理费用占比为6.12%,较去年同期减少0.07%;(3)2014 年上半年公司的财务费用占比为2.83%,较去年同期提升1.03%,利息支出和汇兑损失的增加是主要原因。 公司在期间费用占比提升的背景下,净利率增幅仍然高于毛利率增幅,主要原因在于2014 年上半年营业外收入的增加。2014 年上半年公司的营业外收入为3999 万元,较去年同期增长112.37%,主要源于固定资产处置利得增加。 2014 年上半年公司实现每股经营性现金流净额0.09 元,较去年同期大幅改善(图5)。分季度来看,公司Q1、Q2 的每股经营性现金流净额分别为0.12元、-0.03 元。从收、付现比的角度来看(表1),经营性现金流大幅改善主要源于收现比提升和付现比下降的合力,收入增速的放缓可能是公司收现比提升的主要原因。 期待公司新能源业务的转型效果。面对行业需求平淡的局面,公司积极寻求业务转型。2013 年公司成功实施并完成了首个兆瓦级别以上分布式光伏电站项目,并计划通过设立浙江精工新能源集团有限公司来进行分布式光伏电站的投资和运营,我们期待看到公司新能源业务的转型效果。 盈利预测:根据2014 年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微 修正了公司的盈利预测假设:1)下调公司各项业务的毛利率;2)下调公司的资产减值损失;3)下调少数股东权益占比,综上我们预计公司2014-2016年EPS 为0.52 元、0.60 元、0.68 元,对应PE 分别为15 倍、13 倍、11 倍,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:投资增速低预期、新签订单低预期

投资要点 事件:亚厦股份公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入62.80亿元,比上年同期增长19.81 %,实现营业利润5.73亿元,比上年同期增长30.60%,实现归属于母公司的净利润4.72亿元,比上年同期增长31.02%,对应EPS 为0.67元,基本符合预期。 同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长30-50%。 点评: 公司2014年上半年实现主营业务收入62.80亿元,同比增长19.81%,基本符合我们的预期(图1):(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入26.99亿元、35.99亿元,同比增长28.88%、14.34%,经营战略调整(幕墙订单驱动内装订单增长)的大背景下,公司上半年新签订单增速有所放缓导致公司Q2收入增速低于Q1,我们认为在幕墙订单的驱动下,下半年内装订单的放量将使得公司下半年的收入增速逐渐回升;(2)分区域来看,公司在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现收入35.49亿元、5.77亿元、7.90亿元、6.87亿元、4.88亿元、1.88亿元,同比增减9.98%、-13.10%、43.64%、25.36%、163.78%、176.47%,公司华东地区收入增速9.98%<收入增速19.81%;3)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、建筑幕墙业务、景观工程、设计业务、木制品业务分别实现收入40.03亿元、20.60亿元、0.73亿元、0.67亿元、0.76亿元,同比增长6.53%、61.34%、82.27%、82.27%、-4.09%、-21.69%,幕墙业务收入确认加速,期待下半年公司通过幕墙业务的放量驱动内装业务订单的快速增长;(4)分公司来看,上半年母公司、子公司分别实现收入32.44亿元、30.54亿元,同比增长-5.22%、67.89%,2014年上半年母公司收入负增长,子公司(主要是幕墙子公司)收入的快速增长是公司收入增长的主要驱动力。 公司综合毛利率持续提升,2014年上半年实现综合毛利率17.77%,较去年同期提升0.86%(图2)。公司2014年上半年实现综合毛利率17.77%,较去年同期提升0.86%,我们认为主要原因有二,一是业务结构的改变,毛利率较高的公装业务在公司主营收入的占比持续上升;二是公司在采用集中采购后成本端得到压缩:1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率18.00%、18.01%,较去年同期提升1.50%、0.82%。从母公司的情况来看,季度毛利率分别为20.10%、19.89%,较去年同期提升3.50%、2.67%,母公司毛利率的提升推动公司盈利能力提升;2)分区域来看,公司在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现毛利率18.01%、19.24%、15.44%、19.21%、14.55%、21.28%,同比增减1.06%、1.86%、-1.25%、2.59%、-2.15%、5.64%;3)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、建筑幕墙业务、景观工程、设计业务、木制品业务分别实现毛利率18.43%、16.70%、17.96%、14.73%、14.78%,较去年同期增减1.29%、0.44%、-3.74%、3.85%、-4.39%。 源于财务费用占比的回落,公司2014年上半年的期间费用较去年同期提升0.22%(图3)。公司2014年上半年实现期间费用占比3.26%,较去年同期提升0.22%,分项来看:1)公司2014年上半年的销售费用占比和管理费用占比分别为0.97%,较去年同期下降0.01%;2)公司2014年上半年的管理费用占比和管理费用占比分别为2.22%,较去年同期提升0.04%;3)公司2014年上半年的财务费用占比为0.07%,较去年同期下降0.24%,主要源于公司增发后利息收入的增加。 源于综合毛利率的提升和财务费用占比的下降,公司2014年上半年实现净利率7.73%,较去年同期提升0.67%,盈利能力持续提升。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现净利率7.36%、7.59%,较去年同期提升0.85%、0.48%;母公司Q1、Q2、分别实现净利率8.91%、9.08%,较去年同期提升1.50%、0.82%。 公司2014年上半年的资产减值损失占比为2.09%,较去年同期提升0.44%,一定程度上侵蚀了公司的利润。公司资产减值损失大幅增长的原因主要包括:1)公司承接的BT 项目进入回款期,长期应收账款转入应收账款导致应收账款规模大幅增加;2)公司的幕墙业务收入占比提升,而幕墙业务的回款较差。 随着下半年内装订单在幕墙订单的驱动下逐步放量,内装业务收入占比的提升将驱动公司的资产减值损失占比有所回落。公司2014年上半年实现每股经营性现金流净额-0.77元,业务结构的变化导致现金流净额较去年同期有所恶化(图4)。(1)从收、付现比的角度来看,公司经营性现金流净额的恶化主要源于收现比下滑和付现比上升的合力,回款较差的幕墙业务收入占比提升是导致公司收现比下滑的主要原因;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.91元、0.14元。 盈利预测与评级。根据2014年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司建筑幕墙业务、景观工程业务的收入增速;2)略微下调公司建筑装饰业务的收入增速;3)略微下调公司的少数股东权益占比;4)略微上调公司的资产减值损失占比,据此公司2014-2016年EPS 调整至1.43元、1.82元、2.25元,对应的PE 分别为13倍、10倍、8倍,维持公司“增持”评级 风险提示:宏观紧缩、新签订单低预期、项目回款不达预期

事件:东易日盛公布2014 年半年报:公司2014 年上半年实现营业收入7.67 亿元,同比增长17.36%;实现利润总额 0.29 亿元,同比增长 12.22%;实现归属于上市公司股东的净利润 0.20 亿元,同比增长 14.97 %,EPS 为0.17 元,基本符合我们预期。 公司预计2014 年1-9 月归属于上市公司的净利润较去年同期增长0%-30%. 点评: 公司2014 年上半年实现营业收入7.67 亿元,同比增长17.36%,家装工程业务快速放量。1)分季度来看,公司2014 年Q1、Q2 分别实现营业收入2.49 亿元、5.18 亿元,同比增长49.85%、6.28%(图1);2)分业务来看,公司的家装业务、精工装业务、特许业务、销售商品业务分别实现收入7.14 亿元、0.34 亿元、0.03 亿元、0.08 亿元,同比增长41.26%、-42.61%、-9.14%、-19.15%,伴随着直营店数量的增加,公司家装业务的放量成为公司收入增长的主要驱动力;3)分区域来看,公司2014 年上半年在华北地区、华东地区、华中地区、西北地区、西南地区、东北地区、华南地区分别实现收入3.14 亿元、2.18 亿元、0.77 亿元、0.58 亿元、0.47 亿元、0.36 亿元、0.15 亿元,同比增长0.26%、33.31%、53.75%、9.42%、10.55%、27.45%、5343.95%。公司2014 年上半年在华北以外地区实现收入4.50 亿元,同比增长33.44%,公司在其他区域的扩张初见成效。 公司盈利能力略有回落。2014 年上半年公司实现综合毛利率37.84%,较去年同期回落0.86%,实现净利率2.56%,较去年同期回落0.06%(图2)。1)分季度来看,公司2014 年Q1、Q2 分别实现综合毛利率32.42%、40.44%,较去年同期提升5.07%、-2.12%;2)分业务结构来看,公司2013 年的家装业务、精工装业务、装饰设计业务、销售商品业务分别实现毛利率38.60%、20.09%、57.53%、26.90%,较去年同期提升3.55%、-14.25%、-8.04%、10.14%,家装业务毛利率的提升是公司综合毛利率提升的主要原因;3)分区域来看,公司在华北地区、华东地区、华中地区、西北地区、西南地区、东北地区、华南地区分别实现综合毛利率37.95%、37.62%、38.06%、37.13%、38.55%、43.23%、15.19%,较去年同期提升-1.96%、2.27%、-1.58%、-3.66%、4.21%、3.36%、-52.34%,华南地区毛利率的回落可能是因为在华南直营店开设导致的固定成本增加。 2014 年上半年公司实现期间费用占比31.50%,较去年同期提升0.29%(图3)。分项来看:1)公司2014 年上半年实现销售费用占比23.21%、9.43%,较去年同期提升0.22%、0.74%,销售费用占比和管理费用占比的提升主要源于公司开设直营店导致的费用支出;2)公司2014 年上半年实现财务费用占比-1.14%,较去年同期下降0.67%,主要源于公司2014 年上半年募集资金导致的利息收入的增加。 2014 年上半年公司通过购买理财产品实现投资收益205 万元,如果扣除这部分收益,公司2014 年上半年归属于上市公司股东的净利润较去年同期增长2.98%。 资产负债表分析:公司2014 年上半年实现预收账款5.40 亿元,较2013 年末增长1.24 亿元。这说明公司2014 年上半年的签订业务量较2013 年末有了大幅的增长,为公司2014 年下半年的业绩增长打下了基础。 2014 年上半年的每股经营性现金流净额为0.71 元(图4),较去年同期略有回落,主要源于付现的提升。分季度来看,公司2014 年Q1、Q2 分别实现每股经营性现金流净额-0.66 元、1.37 元。从收、付现比的角度来看,公司经营性现金流的大幅增长主要源于付现比的提升。 内生外延驱动公司未来持续快速扩张。 1) 内生增长:公司将通过渠道的扩张和品牌的拓展实现自身规模的快速扩张。公司具有“睿筑”、“东易日盛”、“速美”三大品牌,覆盖高端、中端、低端客户。我们预计伴随着公司渠道覆盖率和渗透率的提升,公司将实现自身规模的快速扩张;2) 外延扩张:公司会通过并购来扩张业务版图。我们认为,公司在巩固现有市场的同时,将通过空白市场直开、并购的方式,进一步提高市场覆盖率。 盈利预测、估值和评级。根据2014 年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)调整公司各项业务的收入增速;2)略微下调公司的财务费用占比。据此我们上调公司2014-2016 年EPS 至0.92 元、1.06 元、1.22 元,对应PE 分别为40 倍、35 倍、30 倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观紧缩、房地产调控的影响、新签订单不达预期