基建投资复苏的典型受益者,维持“增持”评级。我们判断宏观经济仍处在衰退的后期,后续的弱复苏背景下,水泥板块不具备大幅跑赢大盘的基本面基础。全年水泥股的投资机会呈现“波段性”、“区域性”特征。房地产投资仍然具有较大的不确定性,大概率未见底;而基建投资已经逐步呈现复苏态势,中西部基建投资复苏力度更强,陕甘两省是典型代表。我们预计公司2012、2013、2014实现EPS分别为0.55、1.01、1.28元(未考虑配股摊薄),对应PE分别为19.5、10.6、8.4倍。我们认为公司是受益于基建投资复苏的典型代表,维持“增持”评级。

投资要点 我们近期拜访了公司董秘,就公司未来发展战略及近期经营状况进行了交流,主要内容如下: 下游需求依旧疲弱,去库存压力仍大。不论是基建领域还是房地产领域,项目新开工都不明显。今年1季度,公司产品销量约为210万吨,低于去年同期的230万吨;4月份销量仍仅有90万吨,出货量仍然不甚理想。截至1季报,公司的存货达到6.4亿,环比去年末略增0.2亿;库存高企背景下,公司1季度产能利用率明显低于往年同期,熟料产量仅185万吨(去年同期为233万吨,数据来源:中国建材信息总网)。公司原计划今年实现水泥产销量1100万吨,如果后续需求复苏低于预期,销量目标可能无法完成。公司1~4月份混凝土销量约为12万方(并表部分),照目前的需求态势,完成全年60万方的目标难度较大;混凝土业务的盈利能力很大程度上正相关于产能利用率水平,较低的产能利用率下可能导致全年实现转亏为盈的目标较难实现。 粤东区域落后产能淘汰进度略低于预期。粤东区域的落后水泥产能仍然较大(约700-800万吨),且多集中在梅州地区。2011年梅州地区约完成了140万吨落后水泥产能淘汰。这两年梅州地区的落后产能淘汰主要是塔牌、油坑两家企业完成,其他企业较少。对于未上新生产线的小企业而言,工人安置、地方税收问题是落后产能淘汰的两大阻力。公司未来最大的看点依旧是落后产能淘汰带来的市场空间。公司已公告的2条10000T/D熟料生产线的前期工作正在稳步推进,国家发改委何时完成审批放行仍然存在很强不确定性。 公司在粤东区域的高控制力及成本优势可以一定程度上减小盈利下滑幅度。公司在粤东区域水泥市场的占有率达到45%,且该区域成本较高的落后产能占比高。高市场占有率及成本优势带给公司在该区域稳定的高毛利率,价格竞争压力低于珠三角地区。公司在珠三角区域(惠州龙门基地)的毛利率呈现很强的波动性,而粤东区域的毛利率围绕30%的中枢窄幅波动。公司约2/3的产能集中在粤东区域,将一定程度上减少公司整体盈利的下滑幅度,这是当前环境下公司相对其他水泥股的一大优势。 上调公司至“增持”评级。公司是国内仅有的上市民营水泥企业,且折旧政策偏于保守(折旧率高于其他上市水泥企业),我们看好公司的长期业绩表现。预计公司2012~2014年EPS分别为0.49、0.62、0.65元,对应PE分别为20.2、16.1、15.3倍。宏观经济已经逐步过渡到衰退后期、复苏期,水泥股的风险已经逐步释放,我们上调公司至“增持”评级。 风险提示:需求复苏低于预期

前三季度工程承包新签合同约2163亿,全年新签合同额极有可能超过2360亿的年度经营目标。截至9月底,公司新签合同总额约2163亿元,公司在非冶金工程承揽上进展顺利。我们预计公司今年新签合同极有可能超过公司年初制定的2360亿目标。 公司各项业务毛利率均有回升,房地产开发业务快速增长和多晶硅价格上涨今年业绩超预期的关键因素。截至10月底,公司房地产开发业务收入超过170亿,预计全年超过200亿,增速超过100%,而且随着保障房开发业务的成熟,毛利率已经由不足7%提升至13%以上,房地产开发业务盈利提升大幅超预期。下半年,多晶硅价格大幅上涨,公司预计多晶硅加工业务毛利率回升至50%-60%,大幅超过上半年的25%左右。 巴新瑞木镍钴矿开发进展顺利,阿富汗艾娜克铜矿开发项目进展慢于之前预期。今年年底,公司储量1.43亿吨巴新镍钴矿开始投产,明年将对公司业绩产生贡献。阿富汗艾娜克铜矿开发项目还处于建设前期,公司预计要到2014年才能开始投产。作为全球储量第二的艾娜克铜矿,已探明储量达6.67亿吨。 未来公司业务看点: (1)工程承包业务:冶金工程承揽主要取决于十二五规划中钢铁产业政策和大型钢铁基地建设,非冶金工程增长的关键是房建业务的拓展速度; (2)矿产开发业务:多晶硅业务公司技术成熟,盈利主要取决于未来价格变化;矿产资源主要取决于海外铜矿、铁矿、镍钴矿等资源的开发进展; (3)房地产开发业务:公司9月底200亿取得南京下关老城区改造项目,未来几年业务主要在于该项目的开发进度(截至9月底,公司土地储备693.37万平米); (4)装备制造业务:随着营口、曹妃甸、陕西等基地项目建设的投产,公司装备制造能力大幅提高。尤其是钢结构业务,产能超过250万吨,是全国最大的钢结构公司。 今年公司间接控股的上市公司锌业股份可能大幅亏损,公司暂无重组计划。 预计公司 2010-2012年EPS 分别为0.28元、0.39元、0.48元, 对应 PE 分别为14.2倍、10.3倍、8.4倍,首次给予公司“推荐”评级。

全球水泥市场明年将持续复苏,公司海外工程订单持续增长。截至10月底,公司新签合同总额190多亿元,其中海外市场新签合同120多亿元,国内新签合同70多亿。加之,公司新近公告的叙利亚、哈萨克斯坦等合同,我们预计公司今年新签合同极有可能超过公司年初预计的240亿,同时全球(中国除外)市场占比可能接近40%。 印度、俄罗斯、巴西等新兴市场是公司未来海外市场增长的重点。公司预计未来三年印度新增水泥产能总量在6000-7500万吨,平均每年可带来工程合同额150-190亿元,俄罗斯未来每年新增水泥1000万吨,每年可带来工程合同75-100亿元。 俄罗斯融资成本极高(近两年俄罗斯贷款基准利率在10%-20%之间),公司可能会选择以BOT方式介入俄罗斯市场,不仅获取工程订单、投资收益,并为公司备品备件业务的发展谋取市场。 毛利率提升是未来几年公司增长的持续看点。一方面,随着公司全球市场份额份额的持续提升,公司竞争地位逐步加强,公司会通过议价能力逐渐提升毛利率。(公司目前海外EPC项目毛利率8%-10%,EP项目毛利率15%-20%,公司主要竞争对手FldSmithEPC项目毛利率15%,EP项目毛利率25%)。另一方面,通过装备自给率的提升提高公司毛利率,公司2009年装备自给率32%左右,2010年中期33.2%,随着溧阳6.75万吨装备基地项目9月投产,扬州4.2万吨装备基地项目年底完工,公司装备自给率有望在2011年达到40%。 随着公司“有限、相关、多元”战略实施,新业务进展顺利,将逐步为公司带来盈利贡献。公司目前新业务拓展主要有:(1)玻璃工程业务:公司收购了集团旗下最大的玻璃工程设计建设工程公司-北京国宇,今年玻璃工程新签订单8000万,将成为公司未来盈利新的增长点;(2)固废处理业务:公司利用水泥窑处理垃圾、污泥等技术已完全成熟,在北京金隅、广州等地已成功运行。根据公司研究,目前国内可改造用于固废处理的水泥线200多条,公司正在研究介入固废处理业务的商业模式,公司可能会以BOT的业务,不仅获取工程订单、投资收益,并为公司备品备件业务的发展谋取市场。(3)光伏业务:公司母公司中材集团是我国非金属建材工业龙头,拥有中国玻璃行业最强的研发实力和技术团队,在多晶硅行业上有较强的技术积累。公司携手国际光伏企业捷克天华阳光,很快将进入光伏工程市场,为公司带来新的赢利增长点。 预计公司2010-2012年EPS分别为1.79元、2.85元、3.56元,对应PE分别为18.7倍、11.8倍、9.4倍,首次给予公司“强烈推荐”评级。

1000万的酮苯脱蜡设计合同占公司上年度营业收入的7.05%,占设计业务收入16.35%,根据合同履约条款,该设计合同对2010年度业绩基本不会产生影响,业绩贡献将主要发生于2011年。 该设计合同履行对公司业绩的影响并不是我们关注的重点,我们更关注公司在非硫磺回收业务的拓展对公司未来成长的意义。 我们在公司报告深度《专业创造优势,专注成就梦想》分析认为,技术成熟将推动硫磺回收市场份额上升和超募资金会驱动公司非硫磺业务的拓展,非硫磺业务进展是公司未来增长的看点。 根据石油化工行业和煤化工行业惯例,年底到下年1季度是业主进行项目招标的密集期,我们将积极关注公司在承接新的业务合同的进展。 我们维持公司2010-2012年EPS0.91、1.40、1.88元的业绩预测,维持公司“强烈推荐”评级。

住宅精装修是政府、开发商和消费者的共赢之路。对政府,精装修能够减少建筑垃圾、节能环保,通过标准化施工加快住宅产业化发展速度;对住宅开发商,精装修能够增强住宅品质辨识度,提升产品和开发商品牌形象;对消费者,精装修能够避免装修繁琐、节约时间,而且通过批量采购降低成本。 我国住宅精装修占比很低,未来发展空间广阔。在政策的鼓励扶持下,住宅精装修比例逐步提升,一线城市北上广深已陆续出台相关政策鼓励精装房,要求精装房比例提高到50%,甚至更高。然而,目前全国平均精装修比例只有约8%,与主要发达国家80%的比例相比,仍存在较大差距,市场发展具有广阔空间。 公司在手合同充足,业绩增长有保障。公司目前未完工合同近40亿,今年全年新签合同预计在30-40亿。 公司经过多年发展形成成熟的管理标准和管理模式。精装修业务的核心在于管理模式和标准化的体系能力。公司项目管理上采取“全程一体化设计施工”垂直管理模式,实行“兵团作战”,全面推行标准型项目管理方式,对全过程、多环节随时进行检测,严格确保每一工种、环节全面达标。施工管理上采取“562”管理模式,将标准化全程贯穿于工程准备、实施和收尾三大工程管理阶段。 上市后品牌提升、资金推动以及公司大客户的业务拓展模式将全面推动公司盈利能力的提升。公司毛利率不足13%,在目前四家上市装修公司中最低,一直受到市场猜疑。我们认为公司毛利率低主要原因在于住宅精装修占比高,而住宅宅精装修毛利率低主要是精装修市场发展初期和设计相对简单、费用小原因造成。但住宅精装修往往是采取大客户长期战略合作方式进行业务拓展,所以净利率并不比公装低。 我们认为随着公司上市,在品牌、资金推动下,公司的毛利率、净利率都将逐步提升。 公司未来成长的主要瓶颈在人才。公司目前员工约600人,其中项目经理80多人、设计师220多人,目前的人力资源基本可以支持公司业务做到100亿左右。 预计公司2010、2011、2012年EPS分别为1.35元、2.21元、3.1元,对应PE分别为62.5倍、38.2倍、27.3倍,给予公司“推荐”评级。

山东三维石化工程股份有限公司起源于我国第二大石油生产基地胜利油田,以自主工艺无在线炉硫磺回收工艺技术(“SSR”),成为我国硫磺回收工程领域的翘楚。经过四十多年的发展,公司业务已涵盖了石油炼化的全过程,并凭借硫磺回收领域的竞争优势将业务拓展至有机化工、煤化工等领域。 近几年在减排压力下硫磺回收工程行业增速达到平均20%-30%,未来五年在原油酸性化、油品质量升级、环保减排、煤化工加速推进等因素的驱动下,硫磺回收工程的年均投资达到29-43亿。三维工程09年收入不足1.5亿,具备了“大行业、小公司”的特性。 公司SSR工艺领先的技术和成本优势,多项专利构筑的盈利模式以及国企改制大范围员工持股形成的激励机制造就了公司在硫磺回收工程领域的龙头地位,公司在硫磺回收工程市场份额约30%-35%。 考虑技术成熟推动市场份额上升趋势和超募资金的驱动非硫磺业务的拓展,公司业绩将出现大幅增长,根据公司2009-2012年EPS0.91、1.40、1.88元,复合增速超过50%,给予公司“强烈推荐”评级。