投资要点: 市政府对企业经营范围限制弱化,公司战略灵活度增加:随着南京市委主要领导成员的变更,前期强制要求市属国有企业退出市政建设、房地产等竞争性领域的强制要求,在一定程度上出现松动迹象。但是由于市委人事变更刚刚完成,新一届班子建立时间不长,尚无特别明确说法。但就公司自身来讲,公司管理层对房地产行业繁荣持续的时间还存在疑虑。所以公司的战略重心仍旧在医药业务和股权投资业务上,做大做强医药和股权投资业务仍旧是公司目前的主要诉求。 臣功医药新三板挂牌与员工激励。臣功医药挂牌新三板相关事项已经公告。尽管现在国企改革的具体操作方案还不清晰,但这并不会影响到子公司层面的员工激励工作。 医药和股权投资属于人才密集型行业,如果激励机制不到位的话,很难做大做强。目前公司对这两个行业激励比较到位,约定的激励政策一律无折扣执行。并且公司打算在这个两个方向,进行激励机制的创新性试点,争取试点成功后再向全公司推广。 股权投资:在公司前期投资的项目中,预计会有2~3个项目有希望以IPO或者借壳上市的方式退出。公司投资收益比较客观。 医药项目收购,正在进行。公司地产业务放缓后,现金在快速累积。公司在医药项目收购方向较为积极。14年接触项目在二、三十个左右。目前看来,公司收购方向清晰,目标集中在公司擅长的制药领域。在估值方面,公司也较为谨慎,希望能够买到性价比较高的项目。 新药研发。公司也简要介绍了新药研发进展,公司正在研制肿瘤药等二、三十个方向。 比较有趣的品种有阿片抗剂,公司准备申请临床试验,但距离生产还需要数年时间。 投资结论:保守估计,相对公司持有的资产之公允价值仍旧有13%的折价,为投资者提供了较好的安全边际。公司商业模式看,公司利用地产业务累积的现金流进行股权投资和医药并购,再加上公司过去在医药和股权投资领域的成功经验来看,我们认为公司未来前景非常光明。短期和长期催化剂较为强烈,看好公司未来股价表现,维持买入评级风险提示::公司业务转型成效低于预期。

投资要点: 股权激励方案超出市场预期:公司此时进行股权激励,鉴于当下谨慎的氛围,此举大幅超出市场预期。我们认为此次股权激励方案除了使得公司未来业绩增长更有保障以外。更为重要的是这会打消资本市场对华侨城运营效率、战略激进程度的疑虑,加速资本市场价值发现的过程,向公司12.52元的内涵价值快速回归,并在市场情绪带动下,存在突破该目标价位的可能。 年报四平八稳,再融资助力增长。根据公司公布的2014年报告,整体表现四平把稳。 2014年公司全年实现营业收入307.18亿元,同比增长9%;实现利润总额78.07亿元,同比增长13%;实现归属于母公司的净利润47.74亿元,同比增长8%;14年末资产负债率66.01%,文化旅游业务全口径游客接待量突破3000万人次,达3072万人次,同比增长5%。此外,公司拟非公开发行股票数量近11.63亿股,发行价为6.88元/股,其中,华侨城集团、前海人寿、钜盛华拟分别认购约1.45亿、5.81亿和4.36亿股股票。 估值建议:通过对公司储备项目的梳理,以及开发周期的判断,公司先旅游后地产、层层推进土地增值模式,考虑主题乐园到稳定收益阶段以及后续地产项目开发到可售,开发周期约在6~7年;不考虑文化旅游及其他业务,测算公司当前地产开发业务RNAV为7.62元/股;对于旅游业务,预计华侨城2014年旅游综合收入为151.49亿元(同比13年14%),以其主体公园总体净利润16%作为参考,给予14年旅游综合业务提供净利润22.72亿元(综合旅游净利润15%计算),参考海昌控股的估值(PE倍数约为20),综合分业务估值法,给予公司每股价值目标12.52元/股。 低估值+强刺激=牛股:相对于停牌前股价(7.88元)来看,公司价值具有良好的安全边际,此外,公司恰逢其时的推出股权激励计划,正是低估值触碰强刺激,牛股炼成正当时。 风险提示:旅游与地产业务扩张低于预期。

投资要点: 公司发布2014年报告,我们对此点评如下: 资产负债率78%,上升9.4个百分点,提升股权融资和金融创新概率:由于业务规模扩张,公司资产负债率飙升至78%,已经接近80%的国有企业考核红线。结合公司15年拿地预算的扩张,我们认为公司进行定增等股权融资或者协同大股东进行金融创新的概率急剧升高。这些都将成为公司股价进一步上涨的催化剂。 继续强调与大股东协同战略:与大股东协同是信达地产的特殊优势,也是作为中小型开发商所面临的唯一出路。信达地产在年报中继续强调与大股东协同战略,以及作为中国信达地产运作平台的战略定位有助于投资者更好理解公司发展方向。结合近期中国信达向海外投资者表达的对与信达地产合作重要性,以及对嘉粤项目的正面评价,我们认为无论是自愿还是来自大股东压力,信达地产与中国信达的协同会日益紧密,并且节奏会逐步加快。 销售同比增长28.5%:本年实现合同销售为66亿同比增长28.5%,高于行业平均增速。 公司15年销售计划为80亿,同比增长20%,但从公司可售货量、市场复苏迹象及实地调研来看,该销售计划偏保守,最终突破80亿,百亿规模销售是较为合理预期。 EPS0.5元,同比增长8.7%:EPS增长低于预期,主要受公司结转节奏影响。也说明公司已售未转货值正在累积,为15~16年增长打开空间。为此我们上调15年EPS估计至0.7元。 维持买入评级,以及对信达地产10倍股的评价。从路演反馈情况来看,股价经过年初的盘整,短期资金已经离场。我们认为信达地产在未来1~2个月中股价突破前期高点的概率很大。 风险提示:与大股东之间的协同效果不如预期,业务扩张规模不达预期。

投资要点: 无心插柳,园区地产迈向投资平台化。园区类地产公司在误打误撞中,已经具备了下一代开发商的基本特征,即在受益于园区开发主业的增长、原有物业的升值之外,逐步具备了投资控股平台的某些特征,它们做为创新孵化器的载体,园区地产也将进一步受益于新三板的发展和注册制改革下投资高新技术企业的收益。投资相应退出渠道的增加,标的价值的重估,进一步提高提升公司投资资金的周转与收益率。(详见报告:《园区地产:无心插柳,柳成荫》,发表日期2014年11月25日)国资改革下加速转型,提早布局。关于公司市政业务的推出以及逐步退出一般商品房的问题。具体来看,对于公司市政业务,15年6月基本退出(净利润占比10%,影响有限);对于地产业务,当前仅是要求加快房地产项目销售,对短期拿地会有影响,但是,并没有量化的销售节奏要求或者是明确的截止时间点;南京高科的现有项目为高科荣境与高科荣域,合计未售80万方,计划年去化20万方(售价可达17000-18000元/平);此外,公司另有代建及在建保障房80万平,存量地产开发业务可有3~4年进行缓冲期,待时在看政策变化;带有行政指令的退房要求,虽然是对公司传统业务增长模式的颠覆,但也使得公司加快业务转型,使公司加快对于新业务的布局节奏。 有的放矢,市场化加大激励。在园区公司中,稳健转型的南京高科为其中的优先标的。 从内生角度来说,当前公司的战略是加大对医药产业及股权投资业务的投资比重,公司对于这两个方向转型的确定,缘于公司已早对相关领域业务进行了开拓,因为熟悉而更有把握,因为有把握转型的成功也更为确定;此外,公司未来转型的方向其核心点在于人才的支持,公司在员工激励方面积极探索,配合国资改革的大环境下持续的红利释放,都有望助力公司相关激励措施的进展。 维持公司“买入”评级。南京高科做大做强医药板块的战略清晰,并已经进入执行层面,我们判断,公司大健康战略的实施效果将超过市场预期,同时所持有金融股权为投资者提供了很好的安全边际;预计2014-2016年净利润增速分别为33.64%、33.20%、32.84%(业绩预测未考虑南京银行等股权类投资会计政策变更的影响),对应EPS分别为1.01、1.34、1.77,根据我们所提出的分业务园区估值方法,测算公司价值为150亿元,对应目标价格29.07元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示::公司业务转型成效低于预期。

市场下跌带来买入机会:过去两周受制于资金成本的暂时性上涨,A股出现回调走势,其中上证综指下跌2.33%,而作为利率敏感性行业,房地产行业指数则整体回调了6.56%,信达由于前期涨幅过大,过急,积累了过多获利盘和投机基金,此次趁机跟随市场回调约15.43%后。我们认为这种回调提供了很好的买入窗口。 投资价值巨大,维持买入评级。信达地产作为我们重点推荐的品种,在前期的推荐下,市场迅速认可其金融地产商业模式;时至今日,信达地产估值仍旧低于行业平均水平,同时具备崭新的轻资产运作模式,属于A 股市场难得一见的稀缺性品种,其后市上涨空间巨大;前期我们使用业务模式转换之PB 法、大股东资源盘点之市场空间法对于公司价值综合测算,认为信达地产在业务模式转型期间的合理价值波动区间应当为18~28 元之间。(详见报告《信达地产:熊市可以任性,牛市却要谨慎》)自由流通盘少,建议不要做技术性交易。信达地产作为被市场关注到的新品种,股价波动中可能会出现短暂的犹豫和波折,使得从技术分析角度去看有时会出现一些瑕疵。但是,由于信达地产市值小,并且大股东持有大部分股权,自由流通股只有30 亿左右,收集筹码并不容易。所以我们强烈建议不要对这种潜力股进行技术分析,因为一旦卖错追回的成本会异常高昂,建议机构投资者要将信达地产当成收藏品,而不是炒来炒去的交易性品种。 投资建议,我们认为,前期行业性以及技术性的下下探,给公司提供了很好的买入机会。建议投资者坚定买入,坚定持有。 风险提示:后续对大股东的资源收购情况低于预期,管控能力提升低于预期。

投资要点: 首开股份在北京房地产市场销售连续多年排名前三,拥有细分产品线对接其稀缺土地资源,战略上且逐步迈向全国(14年地产销售中,北京占比49%,京外占比51%,北京收入首次被京外超越)。 京内土地储备龙头,价值不菲。截至2014年底,首开京内土地储备超过400万平,是北京最大的地主;在京内的储备土地主要分布在通州、房山、昌平、丰台、朝阳五区,其中以通州占比最高,通州作为北京市未来的副中心,发展潜力巨大,房地产需求旺盛。此外,公司在土地资源极为稀缺的朝阳区也有超过50万平米的土地储备,助力公司发展高端项目,提升利润率。 加快去化,做大规模降低风险。A、与行内标杆合作,学习快周转之道:截至2014年底,首开与万科、保利、住总的合作项目总建筑面积达117万平米,通过这些大、中、小不同类型项目的合作,首开将把经验复制到自主开发项目中,提升公司的开发速度;B、销售提速、新开工回升,消化周期快速下降:2012年以来公司降低拿地节奏,加快项目销售。2014年公司储备土地消化周期已经下降至9.7年的水平,较最高峰下降幅度达到50%。 玩转高beta,高杠杆首开利润弹性大。我们在年度策略中提示投资高杠杆、存货资源丰富的企业,尽管地产商发展面临长期逻辑的困境,但毕竟未来两年地产行业将处于持续上升的阶段;传统地产股也会具备不错的绝对收益。对应于行业景气度上升以及资金面的有望宽松,我们认为应当投资于高杠杆的地产商,以获取尽可能大的Beta收益,基于此,不断升级管控能力的首开股份即是较优的选择;未来公司债与再融资的推进可期,将助力有息负债成本下降及资本结构调整。 维持公司“买入”评级:通过对于公司项目梳理及结算周期的确认,预计2014~2016年收入分别为180.22、228.58、270.03亿元,EPS分别为0.78、1.06、1.17元;参考可比项目当前在售均价,以及公司当前周转效率进行贴现,测算公司每股RNAV为12.15元,给予公司“买入”评级。 风险提示:公司销售情况不达预期,资金面宽松程度弱于预期。

投资要点: 改革浪潮中的央企,旅游与地产水乳交融。公司作为国内“旅游+地产”双主业模式的标杆,主业之间并非割裂反而水乳交融;国资改革的持续推进,将为公司在人员股权激励以及管控能力的升级创造条件; 不惧下行周期,地产业务稳健前行。拿地开发端:依托旅游业务优势,高议价能力保障收益,通过“旅游换土地”,华侨城在与地方政府的谈判中具备较强的议价能力,更趋向呈现“买方市场”的特征,获取土地均价与销售均价之比不足20%,在上市A股房企中位于领先水平;储备端:现有储备可保障六年开发,主要位于具备集聚效应的一二线城市,优质主题乐园分布看供公司进驻或进一步拓展区域仍较多;资金端:整体有息负债成本6%以下,优势显著;优质旅游品牌及央企背景、专业化旅游开发及运营能力、资金优势,以及模式本身的重资产要求,使得华侨城模式具备难以被同行复制的高壁垒,也使得华侨城拥有缓冲地产开发业景气下行的逆周期成长能力。 旅游业务增长良好,巩固与拓展并行。伴随前期布局公园项目进入稳定收益阶段,近年来旅游业务的良好增长,收入构成中已提升至50%水平;而公司旅游业务的巩固与拓展,主要在于在旅游板块中融入轻资产成分(A、携手文化业务,轻重并举;B、管理输出,轻资产先行布局),以及增加更多的创新业态,拓展消费人群。 估值建议:通过对公司储备项目的梳理,以及开发周期的判断,公司先旅游后地产、层层推进土地增值模式下,主题乐园到稳定收益阶段以及后续地产项目开发到可售,整体开发周期约在6~7年,预测公司2014-2016年EPS为0.73、0.84、1.03;不考虑文化旅游及其他业务,测算公司当前地产开发业务RNAV为7.73元/股,综合分业务估值法,给予公司每股价值目标12.52元/股。 风险提示:旅游与地产业务扩张低于预期。

投资要点: 公司22日晚发布公告,公司全资子公司新疆信达银通臵业有限公司在新疆产权交易所公开挂牌转让其全资子公司新疆恒信雅居房地产开发有限公司的51%股权。保利(新疆)投资有限公司(以下简称“保利新疆公司”)按照新疆产权交易所具体规定摘牌受让,成交价为人民币13,000万元;按照公告中预计,实际可以产生投资收益约11982万元提升公司短期业绩:此次交易将为公司带来约1.2亿元投资收益,增厚信达地产2014年EPS约为0.06元,解决了公司结算资源偏低,14年业绩增速较慢的困局。 加快资产变现,将资源更快地投入新商业模式。此次交易要求保利地产在合同签订第二日起交清全款,为公司快速回流现金。这符合公司优化资源配臵,将有限资源尽快投入ROE更高的新业务模式中。以公司前期披露的嘉粤项目为例,我们测算,信达地产与大股东合作介入不良资产处臵链条新业务模式ROE可以高达54%,而以招拍挂形式获取土地进行开发的旧有模式ROE仅为10%左右。因此,快速推出旧有项目,将资源投入到新商业模式中,无疑是公司的最佳战略选择。我们也由此看出,公司对于金融地产战略落实的决心,以及在新战略开拓方面积极的态度。 与品牌开发商加深合作,打消市场对公司管理能力的疑虑。本次交易,公司转让51%的股权,仍旧持有剩余49%的股权,其本质意义上是引入品牌开发商合作开发,共同提升项目品质、提高项目运营能力。这也充分扭转了市场上认可信达地产的大股东中国信达手中的资源,但却对公司运营能力持有疑虑的困惑。公司以开放的心态,与品牌房地产企业合作,可以提高具体项目的管理能力,同时也为公司向品牌企业学习,提升自我管理水平打下了坚实的基础。 继续给予“买入”评级:维持前期我们使用业务模式转换之PB法、大股东资源盘点之市场空间法(详见报告《熊市可以任性,牛市却要谨慎》)对于公司价值综合测算,认为信达地产在业务模式转型期间的合理价值波动区间应当为18~28元的判断风险提示:后续对大股东的资源收购情况低于预期,管控能力提升低于预期。

前期,经过我们的推荐,市场迅速认可了信达地产的商业模式,11 月28 日至今上涨60%至7.24 元,突破我们设立的商业模式认可阶段的第一目标价.现在市场需要我们给出更为精确的测算,以更为精准地测算公司价格波动区间;熊市可以任性,牛市却要谨慎:熊市时股票价格普遍被低估,经过粗略的计算就可以发现被低估的投资品种,发现较好的投资机会,另外即便犯错遭遇的损失也有限度,解套的所需的时间也较短。而牛市当中,被低估的股票较少,需要精确计算每个公司的内涵价值才能发现较大的投资机会.牛市犯错的代价较为高昂,因此需要万分小心。随着市场情绪的逐渐高昂,我们也有必要负责任的对信达地产的价格波动区间进行精确测算。 信达地产估值方法之一:业务模式转换之PB法。对于商业模式转换的公司,一种适用的估值方法是,先从资产负债表纬度计算公司能够投入到新业务模式的资源总量(即可变现的所有者权益),然后再根据新商业模式的ROE 水平,确立一个合理的估值倍数.最终计算出公司新商业模式对应的价格水平.这种方法的天然假设是上市公司不会进行股权融资,因此存在低估公司价值的倾向.该种方法计算出信达地产的合理价格为17.9 元。 信达地产估值方法之二:大股东资源盘点之市场空间法。由于信达地产与股东合作时并没有其他竞争对手,因此盘点大股东的资源,测算信达地产面临的市场空间,也是一种估值方法。中国信达持有资产总量约为5000 亿,每年新增不良资产收购约为1600+亿。其中约有50%为房地产类,约为3300 亿元.当然,其中并不是所有资产都适合进行地产开发等运作,我们认为15 个项目是对中国信达所拥有全部资源的极端保守假设。按照此种方法估计的信达地产价格为28 元。 价格波动区间:综上所述,我们认为信达地产在业务模式转型期间的合理价格波动区间应当为18 元~28 元之间。在区间内,公司业务转型期间的价格波动更取决于市场情绪,情绪高昂时,市场更倾向于price in 长期因素,公司股价会更接近28 元;情绪低迷时,市场会倾向price in 近期事件,显得更为短视,公司股价更倾向接近18 元。 公司业务模式转型成功后,其股价波动更取决于中国信达、信达地产这对父子联合体,在不良资产运营领域和地产领域市场份额的扩张。 风险提示:后续对大股东的资源收购情况低于预期,管控能力提升低于预期。

房地产战略-金融与地产协同发力。公司已经正式定义为中国信达旗下唯一的地产运作平台;中国信达作为四大资管公司之一,出生即为处臵财政部委托的政策性不良资产,对口建行及国开行,中国信达每年约新增不高于2000亿元不良资产,其中59%与地产相关;依托信达在不良资产经营以及融资服务领域的优势,公司“金融+地产”的资源协同模式将全面发力:A、“并购+重整”:附重组条件地产项目收购,实现市场机遇下以问题、不良资产为重点的商业模式,项目梳理完成后即进行转让,加快资产周转;B、资管业务基金提供流动性;C、结构化复合型投资;D、市场机遇投资。 轻资产低成本的逆市扩张。附重组条件的地产项目收购,即以支付利息方式规避前期高拿地支出,公司在年中协同大信达重整嘉粤集团时拉开了此模式的序幕,嘉粤项目中,承债式收购地产达113万平,其中广州2宗、湛江4宗,重组债务本金总额22.57亿元,公司仅需在未来三年每年支付大股东2.3亿元利息;公司明年将主抓金融地产战略落实,轻资产模式预计将在深圳、山西等地全面开花。 地产基金战略-合作互补、平台联动:地产基金业务的发展为公司战略中的重头,A、合作互补:如夹层基金参与拿地开发,以发起设立夹层基金并利用杠杆在一线城市战略布局,适当介入一线核心商业物业,为未来资产证券化储备项目,B、平台联动:公司通过设立投融资等核心部门,借助大股东能力提供融资咨询服务,如项目投资监管、专业咨询、融资协同。 继续给予“买入”评级:公司加快去化,储备充足,具备较高的业绩弹性;公司协同大股东,金融地产战略全面发力之下,我们认为,公司市值40亿至60亿之间属于估值修复;达到100亿元为对公司“金融+地产”协同战略的认可;至200亿需要项目支撑下的业绩扩张,战略落实中多项目开花,支撑业绩跨越式发展;至500亿则需要全面经理人制度的建设,公司管控模式的全面升级更替;走一步看一步,短期公司市值目标判断100亿元,维持公司“买入”评级。 风险提示:销售及向集团资源收购低于预期。

存量加速去化,业务加快转型。11月初公司接到控股股东的《告知函》,要求逐步退出一般商品房及工程建设的文件精神(国资退房政策目前仍只局限于南京市政府);具体来说,对于公司市政业务,明年6月基本退出,业务当前净利润占比10%,影响有限;对于开发业务,目前看来仅仅是要求加快房地产项目销售,对短期拿地会有影响,但是,并没有量化的销售节奏要求或者明确的截止时间点;南京高科的现有项目为高科荣境(80万平,已售约15万方)与高科荣域(大半已售),合计未售80万方,计划年去化20万方,高科荣境作为未来销售主力,含全学区,区域认可度高,售价可达17000-18000元/平;此外,公司另有代建及在建保障房80万平,公司整体地产开发业务可有3~4年缓冲期,待时在看政策变化;虽然退房要求带有行政指令,但也使得公司加快业务转型,提早布局未来。 有的放矢,开拓大健康领域及股权投资。从内生角度看,当前公司的战略是加大对医药产业及股权投资业务的投资比重,公司决定向这两个方向转型,缘于公司已早对相关领域业务进行了开拓,并且已经取得成绩,有股权投资基因,因为熟悉而更有把握;如公司医药投资板块的臣功制约,当前已有300人生产加300人销售团队,其销售网络基本覆盖全国,公司对健康保健市场已有较好了解。 趁国资改革之势,市场化加大激励。转型离不开改革,而改革的重头即为员工的激励机制;对于公司当前业务板块,虽然高管激励受到国资相关限制,公司子公司层面的员工薪酬已经开始市场化摸索,地产业务板块的部分员工薪酬甚至高于高管,市政业务实施承包制;公司未来的转型方向(医药及股权投资板块)十分依赖人才的支持,公司在员工激励方面的积极探索,及国资改革大环境下的红利释放,有望助力公司相关激励措施的进展。 给予公司“买入”评级。南京高科做大做强医药板块的战略清晰,并已经进入执行层面,我们判断,公司大健康战略的实施效果将超过市场预期,同时所持有金融股权为投资者提供了很好的安全边际;预计2014-2016年净利润增速分别为33.64%、33.20%、32.84%,对应EPS分别为1.01、1.34、1.77,给予公司“买入”评级。 风险提示:公司业务转型成效低于预期。

投资要点: “地产+服务+投资”相辅相成。伴随管理层的调整变更,公司在新战略中加大投资占公司运营中的比重,要求员工具备投行思维,服务好园区企业,且未来将积极对园区内部企业进行股权投资;完善的产业链、高规格的产业布局一直是奠定张江高新技术园区产业地位的基础,也是实现园区物业及土地的升值的支撑;一方面,投资是前端业务的延生,凭借产业链的理解和运作,公司已积累丰富产业链经验,依靠该优势扩大投资,将更充分释放公司作为产业服务商的潜力;另一方面,类政府职能的园区服务(含孵化器)能够解决众多中小企业的后顾之忧,也进一步提升园区的综合竞争力。 投资策略调整,更直接的拥抱产业。投资方法上,由先前侧重投资FOF(以基金为投资标的)的方式,转向重视直投;独立运作的投资基金无法与公司掌握的资源形成无缝的对接,会产生效率和优势的损失,直投更能依托园区和产业链优势,集中力量投大优势项目;过去几年,张江高科的FOF投资鲜有丰厚的回报,流失了较大的资金时间价值;新三板及未来的注册制已经预示我国资本市场将会是多层次的格局,股票上市一夜暴富的PE投资将会是过去时,未来投资的重点是项目和时机,因此,采取多种灵活方式进行投资,才能最大程度拥抱未来的产业升级和资本市场转型;当前公司的战略乘时趁时,资金收益效率有望进一步提升。 资源优势显著,聚焦医药、集成电路、文化和新材料。经过20年的开发,园区构筑了生物医药创新链和集成电路产业链的框架;其中,医药生物和集成电路已经成为园区主导产业,也是我国产业链升级中较有前景的行业;定位于金融、贸易及航运中心的上海,在高科技方面一直缺乏竞争力,未来政府依托其经济中心的地位、本地丰富的科研和高校资源,在医药生物和集成电路方面有望投入更多资源,对公司具有长远利好作用。 维持公司“增持”评级。伴随张江高科用租赁物业支持运行成本,用销售物业获取的现金流进行TMT领域PE、VC投资的战略运行渐入良好阶段,上海国资改革的后续推进有望带来公司在人才引进及激励机制方面的突破,此外,公司投资策略的调整也将提升资金效益,维持公司“增持”评级。 风险提示:公司业务转型成效低于预期。

公司发布2014年三季报,2014Q1~3实现归属于母公司净利润2.51亿元,同比增长28.08%;实现营业收入22.27亿元,同比增长24.50%;总资产规模较年初增长34.91%。 地产结算较快增长,具备较高业绩弹性。报告期内,公司实现营业收入22.27亿元(同比增24.5%),其中:地产业务结算面积23.33万平,结算收入18.62亿元;2014Q1~3实现签约销售面积36.78万平,签约销售额35.39亿元(同比增长8.73%);伴随公司开发周期缩短(拿地至开发周期由12个月缩至9个月),以及在项目拓展方面的较为积极,未来公司仍具备较高业绩弹性; 项目拓展较为积极,资产规模快速扩张。公司自去年下半年以来在项目拓展方面较为积极,截止当前,今年已获取土地8宗,合计占地面积69.38万平,建筑面积170.33万平,土地投资总额73.40亿元,平均楼面地价9956元/平方米;新获取项目分布于上海、宁波、合肥、重庆、嘉兴、马鞍山,可以体现公司新增储备主要聚焦于长三角,贯彻其长三角的区域扩张战略; 协同大股东资源,获得“轻+重”的扩张模式。今年年中,公司协同大信达重整嘉粤集团事项达成协议(承债式收购地产项目达113万平,广州2宗,湛江4宗),拉开协同大股东资源的序幕;通过该重组模式,可通过重组期向大股东支付利息方式开展项目,规避前期较高拿地支出(南粤集团项目中,重组债务本金总额22.57亿元,公司仅需再未来三年每年支付大股东2.3亿元利息);公司基于此获得轻资产、低成本的新颖扩张模式。 盈利预测:公司业绩如期的较快增长,具备较高的业绩弹性;此外,在大股东的业务协同及资源优势之下,公司的新收储模式在如下的行业背景下反而拥有逆市扩张的天时地利的条件;预计公司14/15年分别实现EPS0.48/0.54,对应PE8.6/7.6,较NAV7.5元折价约44%,公司14/15年PB0.81/0.74,在地产板块中仍处较低水平。维持“买入”评级。 风险提示:销售及向集团资源收购低于预期。

公司公布三季报,2014Q1~3实现归属于母公司净利润22.4亿元,较去年同期下降37.9%;实现营业收入237.5亿元,同比增5.02%; 结算产品变化致使毛利下降,销售发力冲击目标。伴随三、四线城市项目在结算中占比提升、当期结转产品与前期集团支持的高毛利项目存在差异,2014Q1~3招商地产毛利率较去年同期下降13.4%;步入下半年,公司签约销售开始逐步发力,2014Q1~3累计实现签约面积211万平,同比增长6%;签约销售额313亿元,同比增长0.91%;年末冲量所主推的首改产品受益于当前房贷放松,推盘区域主要在核心二线及一线城市,全年有望完成500亿销售目标; 近期项目拓展较谨慎,储备货值充足。2014Q1~3共新增储备面积500万平,拿地额119亿元,其中,6~9月并无新项目入手,近期在项目拓展方面的谨慎,对于现金流状况起到较好缓冲;另一方面,截至8月末,公司未售货值约为620亿元,静态货值可支撑短期的增长,且全年拿地指标仍有近100亿的空间;未来大股东在资产方面的支持(港口区域升级改造项目、特色产业园等项目),对于公司的储备发展也将有所保障; 集团战略支持,资源优势突出。在招商局集团的战略支持下,公司项目与资金两端不断升级;上半年公司与大力发展公司业务的招商银行取得总对总的战略合作,近期公司与招商局资本签署战略合作,进一步加强与集团产业端的对接,未来在产业园区等方面的联合开发,将使公司的业务转型与升级显著受益;公司综合资金成本约5.3%,优势明显;9月末,公司扣除预收款后真实负债率及净负债率分别为43%、35%,货币资金为一年内到期负债的2.2倍(6月末为1.46倍),具备较为良好的加杠杆空间; 维持增持评级。考虑到招商地产前期低迷的走势、股票筹码的分布状况(机构持股占流动市值比重下降较快)以及近期较为良好的销售状况,集团战略支持的深化也将提升公司价值,我们认为招商地产将成为未来一段时间走势最好的龙头地产公司,预测14-15年EPS为2.08、2.60,维持增持评级。 风险提示:部分高端产品去化偏慢;市场需求恢复低于预期。

事件:公司与中国信达广东省分公司签署关于嘉粤集团有限公司等34家公司破产重整涉及收购房地产项目及债务重组事项的《合作框架协议》,公司全资子公司广州信达置业以22.57亿元承债式收购嘉粤集团下属五家房地产公司100%股权。股权交易对价为0,重组债务本金为人民币22.57亿元,重组宽限期3年,重组宽限补偿金年率为10.4%,广东分公司另享有项目全部开发收益的15%。 点评:项目质量尚可,储备显著增加。公司协同大信达重整嘉粤集团,承债式收购房地产项目共计113 万平,极大增加公司的项目储备,截至目前公司新增储备177 万平, 比去年全年的133 万平增长了32%。重组债务本金22.57 亿元,按此测算其项目平均成本仅为1997 元/平米,且均处于珠三角地区经济发达地区(广州2 块,湛江4 块), 项目质量较优,增厚NAV0.57 元/股。 模式新颖,铸就轻资产扩张模式。此次交易股权对价为零,重组债务本金总额为人民币22.57 亿元,重组宽限期为三年,重组宽限补偿金年率为10.4%.这意味着信达地产在未来三年内每年仅需支付给大股东2.3 亿的利息即可开展项目的进一步运作。规避了传统开发模式中,项目初期购并土地的大量资金开支。若再考虑到地产公司资金成本等机会成本因素,这种拿地模式的前期支出接近于0,是非常新颖、高效、低成本的方式之一。这也为中国地产业进行低成本扩张,探索出了一条可行的道路。 与大股东协同作战终于实现,信达地产有望成为中国地产业的双向赢家。信达资产作为不良资产管理公司,其业务模式具备强烈的逆周期模式,即经济低迷期可以获取大量资产,经济繁荣期反而扩张速度一般。而信达地产所处的地产业,则是典型的强周期行业,随着经济的起伏而起伏。与大股东协同作战后,经济繁荣期则可享受行业高景气度的福利,而经济低迷期在其他地产公司艰难度日时,则可趁机利用大股东资源实现轻资产、低风险的大规模扩张,长期竞争优势为其他地产公司无法比拟。 盈利预测:在大信达的业务和资源优势下,信达地产的新收储模式在当前行业背景下反而成就了其逆市扩张的天时地利,也印证了我们之前判断的公司今年或借助大信达的资源优势在融资端或项目获取端获得支持。预计公司14/15 年分别实现EPS 0.48/0.54 元,对应PE6.6/5.9,较NAV 折价约56%(NAV7.3 元),PB 0.7,各指标显示被大幅低估,维持“买入”评级。 风险提示:销售及向集团资源收购低于预期