信达地产PB为0.78倍,估值水平处于房地产板块的最低端,大幅低于房地产板块平均1.8左右的PB水平。按照我们测算其9.5%的ROE水平,合理PB为1.38倍,对应股价为5.87元。若考虑公司正在发生的基本面改善情况,假设其PB水平逐步恢复到1.8倍PB,则其长期股价有望稳定在7.6元一线,给予“买入”评级。 资产负债表,遭遇双重误会:一重误会,来自会计准则入账计量偏差。信达地产年借壳上市后,从信达投资获得308万方土地储备,现在尚有155万方的待建。我们计算得出,这155万方土地较08年平均升值5倍左右。由于会计准则恪守历史成本法记账,该部分资产升值并未体现,人工调整后其每股净资产约为6.46元,对应PB为0.53倍。二重误会,来自市场错误定价。根据我们量化计算,ROE稳定在9.5%以上的公司对应合理PB应为1.38倍。而市场仅给予0.78倍的估值(见图2),严重低估公司价值。 利润表,最受关注但最不重要:尽管A股市场非常关注PE和EPS等利润表指标,但是对于房地产公司而言,利润表最不重要。在预售制度下,地产公司利润表落后于资产负债表2~3年,落后于现金流量表约1年。所以与其他行业不同的是,房地产公司的PE与其业绩增长速度(EPSG)并无显著相关性(见图3)。 现金流量表,进一步提供安全边际:信达地产股息收益率为2.0%,处于行业较高水平,并与大中城市的房租收益率大致相当。尽管其盈余质量处于行业中下水平,但考虑到其国有企业属性,我们认为信达地产面临的流动性风险可以忽略。在股息收益率的支撑下,除机构客户配置外,推荐个人客户将其作为房产的替代物,优化个人资产结构(见图4)。 公司基本面出现改善迹象:A)周转步伐加快。公司有望拿地到开工速度从12个月缩短到9个月左右。B)提高杠杆水平提高。公司净负债率较低位置,公司将通过加杠杆手段提升ROE水平。C)新开工面积13年同比增长30%,将为未来几年提供更为充足的可售货源,利润表将逐步改善,同时也为股价上扬提供催化剂。 评级与目标价:由于上述理由,我们给予信达地产“买入”评级,目标价为4.26-5.87元。 风险提示:地产行业以及中国经济出现系统性崩溃,公司自身资源整合进度低于预期