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崔文亮

华西证券

研究方向: 医药行业

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工作经历: 执业证书编号:S1120519110002,先后任职于中信建投证券、国泰君安证券、中信证券、方正证券、安信证券、新时代证券。...>>

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大参林 批发和零售贸易 2018-09-03 43.58 20.73 -- 48.00 10.14%
48.00 10.14%
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事件:公司公布2018年半年报,公司2018年上半年实现收入40.82亿元(+16.61%),实现归母净利润2.87亿元(+15.92%),扣非为2.48亿元(+10.83%)。 毛利率继续提升。Q1收入增速17.11%,归母利润增速25.39%,扣非归母16.54%。Q2单季度收入增速+16.12%,较之Q1增速+17.11%下降归母利润增速+7.46%,较之Q1增速+25.39%下降,主要因为Q2销售费用增加比较明显。2018年H1毛利率为41.67%(+1.91pp),预计与公司规模优势进一步提升以及产品结构继续优化调整有关,销售费用率同比上升2.41pp,预计与新建门店和新并购门店有关,管理费用率下降0.06pp,预计是因为各区域门店规模扩大,管理成本摊薄。非经常性损益主要来自投资收益1200万。 自建门店速度加快。到报告期末,公司门店总数为3404家,公司净增门店449家,其中自建门店332家,收购门店117家,关店30家,新建比例为9.76%。去年同期新开店232家,新建比例8.84%,其中Q1自建130家,Q2单季度自建门店199家,新建门店速度加快。对比2018H1和2017年年底各地区门店数据,预计自建门店以华南为主(华南地区+272家)。根据2017年年报,公司2018年拟自建门店约700家,预计大概率能完成目标。 受并购市场估值较高影响,上半年并购门店速度不及预期。根据2017年年报,公司2018拟参股并购门店约800家公司。截至报告期披露日,公司年内发起4起门店并购,从公布情况来看,涉及到并表门店28家(上半年交割6家),算上保定市盛世华兴医药连锁(参股19%),按照交易金额2717万元测算,预计门店数在100家左右。参股和新并购门店以及加上2017年并购2018年上半年交割门店,不足250家,预期公司下半年并购节奏需要加快。 投资建议:6个月目标价59.5元,首次覆盖,给予“买入-A”评级,我们预计2018-2020年净利润分别为5.54亿、6.80亿、8.21亿元,同比增速分别为16.6%、22.9%、20.8%,2018-2020EPS分别为1.38元、1.70元、2.05元,对应当前股价分别为35倍、28倍和23倍PE,6个月目标价为59.5元,相当于2019年35x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。
康弘药业 医药生物 2018-09-03 45.00 48.01 180.92% 45.50 1.11%
45.50 1.11%
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公司发布中报,上半年实现收入13.83亿元,同比增长1.03%,净利润3.1亿元,同比增长33.13%,扣非净利润2.67亿元,同比增长15.59%,其中,政府补助0.53亿元,是最主要的非经常性损益项目,经营性现金流净额1.4亿元,同比下降55.14%。分季度看,Q2单季度收入6.83亿元,同比下降6.04%,主要是中药板块收入下滑所致,其中,母公司Q2单季度收入大幅下滑30.24%,而生物药板块康柏西普Q2相比Q1呈现加速增长态势,从而抵消了中药制剂下滑带来的影响,因此,Q2单季度净利润同比增长28.02%。 分品类看,中成药收入3.91亿元,同比下降27.04%,主要是在当前医保控费、医院控制药占比背景下,对中药处方药销售不利,毛利率同比下降0.41个百分点至86.19%;化学药收入5.5亿元,同比增长3.69%,毛利率同比提升0.51个百分点至95.34%;生物药康柏西普注射液收入4.41亿元,同比大幅增长46.25%,考虑到去年下半年康柏西普注射液纳入医保后降价部分,我们测算,上半年康柏西普实际销量增长超过70%,随着各地高价药医保政策逐步落地,Q2相比Q1呈现加速增长态势。虽然进入医保而降价17%,但康柏西普注射液上半年毛利率显著提升5.8个百分点至94.24%,规模效应进一步凸显,也进一步说明公司单抗(融合蛋白)生产工艺没有问题。生产康柏西普的生物药子公司康弘生物上半年实现净利润1.06亿元,同比大幅增长100%,如果考虑到康弘生物承担了公司大部分研发费用,对费用化研发支出部分进行追溯调整,我们测算,康弘生物更真实的净利润同比增长92%,主要来自康柏西普销量高速增长、毛利率显著提升、销售费用率下降等多项因素。我们预计随着高价药纳入医保政策在各地进一步落地,和公司持续学术营销,未来康柏西普仍然有望呈现加速增长态势。 研发方面,上半年公司研发投入1.26亿元,同比大幅增长79.51%,主要是公司康柏西普注射液开展美国III期临床(和阿柏西普头对头费用高)和国内研发投入增加所致。进度方面,康柏西普眼用注射液美国III期临床已于2018年5月启动;治疗各种伴病理性血管生长的实体肿瘤的1类生物新药重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白注射液(靶向VEGF)于2018年5月获得药物临床试验批件;用于治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的1类生物新药KH906滴眼液于2017年2月获得药物临床批件;治疗阿尔茨海默症的新药KH110和治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901正处于研发阶段;多奈哌齐片、多奈哌齐口崩片、氢溴酸沃塞汀片、艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊均已获得临床试验批件。 我们非常看好公司现有康柏西普注射液所处的眼底病领域,该领域当前全球最有效药物仅雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普三个品种,竞争格局良好,进入壁垒高,其现有和潜在包括年龄相关性湿性黄斑变性(AMD)、糖尿病性黄斑水肿(DME)、病理性近视继发脉络膜新生血管(mCNV)等7~8项适应症对应的市场空间巨大,且2017年7月,康柏西普才与雷珠单抗通过高价药谈判的方式纳入医保目录,当前正处于政策红利释放初期,Q2康柏西普销量加速增长,已经初步显示出政策带来的利好和产品潜力。 康柏西普注射液在美国开展III期临床,未来一旦成功上市,参考现有阿柏西普和雷珠单抗的销售收入,未来对公司的收入贡献可能是几亿美金甚至十几亿美金级别的,虽然能否在美国上市具有一定不确定性,但可以看做期权价值。 公司原有的中药和化学药业务产品相对平淡,一方面中药处方药在当前医保控费、医院药占比控制等各种因素影响下面临较差环境,而化学仿制药未来在带量采购模式潜在推行背景下也面临持续降价压力,但从今年上半年看,公司扣非净利润2.67亿中,生物药板块贡献净利润已经达到1.06亿元,已经达到40%,如果考虑生物药子公司承担的研发费用,其实际利润贡献已经超过50%,随着后续几个季度康柏西普加速增长,我们预计,全年看,公司生物药子公司净利润贡献有望达到50%,明年净利润贡献有望进一步提升,传统制剂对公司的影响将会越来越小。 投资建议:我们预计公司2018-2020年的净利润分为8.56/11.06/13.80亿元,增速分别为33%/29%/25%,对应当前股价PE分别为38/30/24X,考虑到公司作为创新药标的具有稀缺性,理应享受一定估值溢价,且康柏西普未来有望在美国上市可看做蕴含期权,给予买入-A投资评级,6个月目标价64.4元,相当于2019年39倍的动态市盈率。 风险提示:公司核心产品价格下滑超预期;产品研发和市场推广不及预期
万孚生物 医药生物 2018-09-03 34.78 36.72 51.11% 35.10 0.92%
35.10 0.92%
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公司公布中报,上半年实现收入8.0亿元,同比增长78.52%,净利润1.62亿元,同比增长48.37%,扣非净利润1.48亿元,同比增长63.39%,超出市场预期。经营性现金流净额0.45亿元,同比增长15.01%。单季度看,公司Q2单季度收入4.46亿元,同比增长63%,Q2单季度净利润1.07亿元,同比增长44.26%,考虑到2017年Q1~Q4单季度净利润分别为0.35、0.74、0.44、0.58亿元,其中Q2基数最高,因此,今年全年看,全年有望维持高增长的态势。上半年收入高增长78.52%,其中部分因素来自于公司去年陆续并购的渠道经销商,但扣除这部分影响,我们测算,公司自身经营性业务收入同比增长50.4%,仍然保持高增长态势。分品类看,妊娠及优生优育产品收入0.67亿元,同比增长18.24%;传染病类检测产品收入2.04亿元,同比增长45.75%,我们预计和测算,其中受益于年初流感爆发和国内定性渠道开拓,传染病定性产品收入增速预计在70%左右,CRP和PCT为主的传染病定量产品收入增速预计在30%左右;毒品(药物滥用)检测产品收入1.08亿元,同比增长23.18%;慢性疾病检测产品收入1.84亿元,同比大幅增长107.5%,我们预计和测算,主要因素包括:1、国际定量业务受益于仪器投放和销售渠道建设,根据仪器投放进度和单台仪器平均产出我们预计收入实现翻倍,但基数较小,预计收入不超过3000万;2、新收购的北京莱尔和达成去年下半年开始并表,其中一部分收入并入慢性疾病检测,但预计收入不到2000万,影响较小;3、国内心标类产品实现接近翻倍增长,是驱动慢性疾病检测收入翻倍的主要因素,行业方面,2017年11月,卫计委发文要求二级综合医院或相关专科医院必须建设胸痛中心,同时,要求急诊科能够开展24小时床旁检查、肌钙蛋白和D-二聚体等快速检测,从而推动心标、血气、凝血类产品的增长,与此公司,公司凭借强大的销售渠道,通过仪器投放和终端学术推广,实现了心标类产品的持续高增长,市场占有率持续提升。 毛利率方面,上半年,妊娠及优生优育检测和毒品(滥用药物)检测两大品类毛利率分别同比下降4.27个和6.13个百分点至46.81%和60.24%,主要是受美元汇率此前下降影响所致,去年下半年2017H2,上述两项业务毛利率分别为27.42%和60.57%,因此,今年上半年毛利率同比下降,主要是汇率波动所致,放到全年看影响将会很小,且考虑近期美元汇率提高,对公司毛利率将起到提升作用。除了上述两项出口为主的产品毛利率产生一定波动,公司其他品类毛利率基本保持稳定。 研发方面,公司上半年研发支出6194万元,同比增长48.29%,研发支出基本接近净利润三分之一,研发投入力度显著超过同类公司。与之相对应,公司从今年开始也迎来了新产品收获期,上半年,金标产品新获批了肠道病毒、腺病毒、腺病毒-轮状联卡、肺衣、EB-lgM等项目;3月份血气分析仪已经上市;凝血分析仪、肾损伤、甲状腺T3/T4、维生素等、化学发光POCT有望在今年年内上市,大型化学发光和分子诊断POCT产品也有望在今年年底和明年上市,及后续上市的干式生化项目等;国际出口方面,StrepA、便潜血、凝血分析仪、肾损伤、甲状腺T3/T4、流感、定量毒检等项目也有望在近两年陆续上市。2018年7月20日与美国iCubate公司签署协议,拟通过增资和成立合资公司方式,承接ICUBATE公司的分子诊断技术和产品,而在此之前,公司已经通过增资认购和签署协议的方式,获得另一家分子诊断公司英国AtlasGenetics产品和技术在国内的独家授权,至此,公司已经通过合作或者licensein的方式,切入了POCT领域技术壁垒最高和发展前景最好的分子诊断领域,为未来3~5年的发展奠定了基础。 我们判断,公司迎来新产品集中收获期,未来3年收入内生复合增速有望超过50%:第一,公司现有产品有望继续保持高速增长。第二,2018是公司新产品集中上市的元年,未来几年公司每年都将有多个新产品上市。第三,未来几年费用率有望下降,高毛利利率品种占比有望持续提升,公司未来有望呈现出净利润增速持续高于收入增速。更多内容,请见我们于2017年12月18日发布的38页《万孚生物深度报告:POCT龙头步入新产品集中上市收获期,未来业绩增长显著提速拐点到来》和2018年7月22日发布的《万孚生物深度跟踪:投资美国iCubate公司并与其共同投资设立中国合资公司,布局分子诊断领先优势突出》 投资建议:我们预计,公司2018~2020年净利润为3.56/5.33/7.46亿元,同比增长69%/50%/40%,对应EPS分别为1.04/1.55/2.18元,当前股价对应PE分别为33X/22/16X,相比其业绩较高增速,PEG显著小于1,年底估值切换后存在较大提升空间,考虑到公司成长性突出,新产品陆续集中上市驱动公司进入高速增长阶段,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为49.60元,相当于2019年32倍动态市盈率。 风险提示:现有产品销售收入低于预期;新产品上市进度低于预期;新产品上市后销售收入不达预期;合作和新产品转移不及预期。
爱尔眼科 医药生物 2018-09-03 31.76 10.23 -- 32.48 2.27%
32.48 2.27%
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公司披露2018年中报,实现营业收入37.80亿元,同比增长45.94%,实现归母净利润5.09亿元,同比增长40.61%,实现扣非归母净利润5.27亿元,同比增长44.50%;实现经营性现金流净额7.78亿元,同比增长85.98%。实现稀释每股收益0.214元,同比增长36.55%。 业绩超预期,诊疗量高速增长叠加高端产品占比提高带来客单价提升,屈光手术等主营业务快速增长。公司此次中报收入和净利润均超预期,单季度看二季度实现收入20.33亿元,净利润2.92元,同比增速分别为46%、42%,继续维持高增长。分业务来看,2018年上半年公司门诊量达到274.4万人次,同比增长21.97%;手术量28.0万例,同比增长20.43%。诊疗量高速增长叠加高端服务占比提高,带动主营业务快速增长:其中,屈光手术实现收入14.65亿元,同比大增84.11%,收入快速增长来自于两方面,第一,全飞秒、ICL等高端手术占比提高形成量价齐升的趋势,第二,收购欧洲ClínicaBaviera.S.A带来合并报表4.34亿收入;毛利率下降1.57pp。白内障手术实现收入7.64亿元,同比增长17.13%;毛利率微降0.23pp到37.46%。视光服务实现收入6.4亿元,同比增长28.5%;毛利率提升0.63pp到53.98%,显示消费升级趋势继续对行业产生有利影响。眼前、后段手术业务收入分别达到4.3亿、2.7亿,同比增长分别为16.77%、24.06%。 第一梯队医院继续保持较快增长,渠道下沉效果显著二三梯队医院成为公司业绩增长新的引擎:随着公司连锁规模扩大和品牌效应日益增强,公司旗下第一梯队医院在经营规模扩张的同时仍继续保持快速增长,公司披露的第一梯队医院(直辖市和省会城市)中,长沙爱尔(收入1.6亿,+26%)、天津爱尔(收入6770万,+15%)武汉爱尔(收入2.2亿,+19%)、成都爱尔(收入1.6亿,+23%)、沈阳爱尔(收入1.8亿,+13%)、重庆爱尔(收入1.3亿,+22%)、深圳爱尔(9168万,+72%)、石家庄爱尔(收入8005万,+24%)、广州爱尔(收入8379万,54%)均实现较快增长。除了第一梯队医院外,株洲爱尔(收入4647万,+17%)、滨州爱尔(收入6559万,+15%)、东莞爱尔(收入5374万,+73%)、衡阳爱尔(收入6943万,+19%)等医院也实现了较快增长。我们将上述公司已经披露收入门店加总得到整体的收入增长约为24%,而将上述门店外除去以及扣除并购影响,测算其他二三梯队门店增速约为33%(总体收入约为19亿,超过2018年上半年收入50%),可以看到二三梯队医院已经成为公司业绩增长新的引擎。 财务指标稳定,现金流情况优秀:2018年上半年公司毛利率为47.66%,同比增长0.7pp,主要系高端服务占比提升所致;销售费用率12.22%,同比下降1.01pp;管理费用率14.18%,同比上升0.33pp。整体净利率13.47%,同比下降0.51pp。经营性现金流大增86%,显示出公司盈利的高质量。 投资建议:给予增持-A投资评级。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为9.90、13.04、16.90亿元,净利润增速分别为33%、32%、30%,当前股价对应PE分别为72、54、42倍。我们看好公司的眼科连锁快速复制模式和品牌效应的不断增强,行业龙头地位巩固,有望持续较快增长,给予增持-A的投资评级,6个月目标价38.5元,对应2019年70倍的动态市盈率。 风险提示:连锁扩张中可能存在的管理风险;医疗事故风险。
复星医药 医药生物 2018-08-31 32.50 44.13 90.79% 31.31 -3.66%
31.56 -2.89%
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公司公告2018年中报,实现收入118.6亿元,同比增长41.97%,剔除并购因素可比口径收入同比增长23.44%,实现归母净利润15.6亿元,同比下滑7.61%,实现扣非归母净利润12.0亿元,同比下滑5.32%,略低于预期。实现经营性现金流金额12.8亿元,同比增长15.9%。 收入端药品领域核心产品实现较快增长,医疗服务和器械诊断领域稳健增长。分业务来看,药品领域实现收入89.6亿元,占公司总收入比例达75.5%,同比增长55.06%,剔除新并购企业贡献后的同口径增长31.37%,剔除低开转高开因素后预计收入增长13-18%,实现分部利润10亿,同期增长3.54%。药品领域分产品来看,心血管领域实现收入8.6亿,同比上升19.56%,剔除Gland肝素钠等贡献后同口径收入增长11.80%;中枢神经领域实现收入6.8亿,同比上升25.37%,主要来自于富马酸奎硫平片销售增长和小牛血清去蛋白注射液售价调整所致;血液系统领域实现收入3.1亿元,同比上升59.77%,主要来自白眉蛇毒血凝酶售价调整所致;代谢及消化系统领域实现收入15.4亿元,同比上升31.67%;抗感染系统领域实现收入19.2亿元,同比上升53.34,%,主要由于青蒿琥酯针剂,头孢美唑制剂以及GlandPharma的万古霉素、卡泊芬净等产品销售增长所致;抗肿瘤治疗领域实现收入2.6亿元,同比上升29.02%,主要系注射用培美曲塞二钠和西黄胶囊的销量增长以及GlandPharma的卡铂等产品的收入贡献;剔除GlandPharma之后,同口径营业收入同比增长24.94%;原料药和中间体核心产品实现收入6.6亿元,同比减少4.89%,主要系氨基酸系列产品销售影响所致。其中,子公司重庆药友实现收入24.6亿元(同比上升32.3%),净利润2.9亿元(同比上升27.7%),江苏万邦实现收入18.6亿元(同比上升24%),净利润2.0亿元(同比上升34%),奥鸿药业实现收入6.7亿元(同比上升40%),净利润1.4亿元(同比下滑31%),Gland实现收入10亿元(同比增长36.42%,法规市场同期增长74.47%),净利润1.6亿元(同比上升35.45%)。医疗服务领域实现收入12亿元,同比增长18.62%,剔除新并购同比口径增长1.48%,实现分部利润1.34亿元,同期增长1.32%,其中禅城医院实现收入6.3亿元(同比下滑-4.5%),净利润8775万(同比下降24.3%)。医疗器械和医学诊断领域实现收入16.9亿元,同比上升9.23%,实现分部利润2.53亿元,同期增长14.90%,其中子公司Sisram实现收入7820万美元,同比上升17.9%,达芬奇手术机器人手术量在大陆及香港超过1.5万台。总体而言,药品领域核心产品实现了相对较快增长,与Gland的协同作用也初步得到体现,医疗服务和器械诊断领域也实现收入稳健增长。 利润端由于投资收益(主要是非经常性收益)下降、费用率上升净利润率有所下降。公司毛利率整体上升1.05个百分点到58.29%,其中药品领域毛利率增长0.10个百分点到64.61%,医疗服务领域减少2.56个百分点到27.19%,器械和诊断领域上升0.54个百分点到49.35%。费用方面,公司销售费用率上升4.75个百分点到32.08%,其增长主要由于核心品种市场开拓加深从而市场费用同期增长86%,管理费用率(未含研发费用)下降0.48个百分点到8.52%,研发收入占比提升0.48个百分点到6%,财务费用率相对稳定,加总三费及研发费用率上升大约4.7个百分点。投资收益方面,公司同期实现投资净收益8.47亿元,下滑33.11%,其中对联营和合营投资收益为7.08亿元,下滑6.18%,主要系国药控股利润下降以及复星凯特等公司尚处于前期投入阶段有关,国药控股2018年上半年实现净利润40.27亿元,同比下降0.12%,国药控股由于市场利率升高导致财务费用增长较快导致利润率下滑,但是相对净利润一季度同比下滑32.7%已经显著改善,非经常性投资收益中,2017年上半年有处置长期股权投资、可供出售金融资产合计4.8亿收益,2018年上半年仅9712万收益,是利润下降的重要原因。综合来看公司归母净利润率下降7.06个百分点到13.16%。 研发方面,2018年上半年,公司继续维持高研发投入,研发投入总计10.6亿元,同比增长100.9%,制药业务研发投入占制药业务收入的11.88%。主要用于单克隆抗体生物创新药及生物类似药、小分子创新药以及推进一致性评价。目前,公司研发已经逐步进入收获期,给公司增长提供新的引擎。(1)大分子生物药方面,公司是国内龙头企业,针对CD20靶点的利妥昔单抗生物类似物非霍奇金淋巴瘤适应症已经提交CFDA申请并被纳入优先审评药品注册申请名单,预计在2018年下半年获批上市,公司已经组建了专业的团队,预计产品可以较快放量;针对HER2靶点的曲妥珠单抗生物类似药针对乳腺癌的适应症在国内和欧洲开展临床三期,有望在2019年申报生产;针对TNFα、VEGF、EGFR靶点的生物类似药、针对VEGFR2、EGFR靶点的生物创新药临床工作稳步推进;重组赖脯胰岛素、重组人胰岛素、重组甘精胰岛素三期临床进展顺利;公司持股50%的复星凯特公司有望在2018年完成对细胞免疫治疗产品car-T的临床申报。(2)小分子创新药方面,FC-110(丁二酸复瑞替尼胶囊)、FC-102、PA-824、FN1501、FCN-437均获批临床;(3)一致性评价方面,苯磺酸氨氯地平片(施力达)、草酸艾司西酞普兰片(启程)、阿法骨化醇片(立庆)通过仿制药一致性评价,预期将给公司药品销售带来不少增量。我们认为,公司的研发已经步入收获期,丰富的产品梯队将给公司带来持续的增长动力。(以上研发进度来自公司公告) 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价46.5元。预计公司2018年-2020年净利润分别为33.3亿元、39.8亿元、47.5亿元,同比增速分别为6.7%、19.3%、19.5%,对应2018-2020年市盈率分别为26X、22X、18X。鉴于各项业务稳健增长,研发逐步进入收获期,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为46.5元,对应2019年30倍动态市盈率。 风险提示:研发存在不确定性;药品降价;并购进度及整合不及预期。
一心堂 批发和零售贸易 2018-08-31 27.00 31.63 64.74% 26.69 -1.15%
26.69 -1.15%
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事件:公司公布2018年半年报,公司2018年上半年实现收入42.91亿元(+17.53%),实现归母净利润2.92亿元(+35.30%),扣非为2.91亿元(+35.62%)。 零售板块保持快速增长,毛利率提升。2018年H1毛利率为41.82%(+0.85pp),销售费用率同比上升0.85pp,管理费用率下降1.43pp;毛利率和费用率下降预计与并购门店正逐步实现销售回升及毛利率提升有关,销售费用率上升预计与关闭门店和搬迁门店未摊销的房租费、装修费等待摊费用一次性摊销有关,分板块来看,零售收入40.51亿元(+19.86%),批发收入1.22亿元(-30.82%),拉低整体收入增速。分区域来看,大本营云南市场上半年继续保持快速增长,预计收入端增长14.5%(交易次数+10.55%,客单价+3.64%),利润增速快于收入增速;川渝市场上半年增长47.64%(交易次数+45.76%,客单价+1.29%),预计川渝地区上半年实现微盈利;华南市场15.9%(交易次数+20.39%,客单价-1.59%),稳定增长。 预计下半年新建门店和并购门店速度加快。上半年新建门店349家,由于城市改造及战略性区位调整等因素,关闭门店81家,搬迁门店门店70家,两项合计减少门店151家,净增加门店198家,其中云南省140家,四川38家,外延并购方面,受并购标的成本显著增加,公司门店收购业务受到一定影响,上半年主要为自建门店为主。预计下半年新建门店和并购门店速度加快,目前并购仍存在不确定性,预计将于新建门店为主。半年报显示,报告期末至2018年8月24日,公司新建门店153家,搬迁门店23家,关闭门店18家,净增加门店112家,正在筹备门店152家,新建门店节奏加快。 增值税调整增厚利润。2018年4月4日财政部和国家税务总局发布了《关于统一增值税小规模纳税人标准的通知》对增值税小规模纳税人销售额标准上调至500万。《药品流通行业运行统计分析报告(2017)》显示2017年药品零售市场4003亿元,零售药店门店总数45万家,平均单店销售总额超过80万元,调整之前大多数药店不符合小规模纳税人标准。公司门店主要以社区店和乡镇店为主,大部分门店收入超80万和低于500万,标准提升后,大多数药店的门店符合小规模纳税人标准,经我们测算对公司业绩增厚明显,考虑到库存消耗,预计从下半年开始逐步体现,19年业绩增厚更为明显。这部分增量一方面夯实了近两年公司业绩增长的确定性,另一方面有了这部分增量公司也有可能加大并购节奏和开新店节奏,为接下来2-3年增长打下基础。 投资建议:6个月目标价33.6元,维持“买入”评级,川渝实现微盈利,整体利润端增速加快。目前以小并购和新建店为主,利润端有望维持稳定增长。区域布局上,在川渝和广西地区的区域优势将逐步建立,公司未来增长将不再严重依赖于云南大本营,增长空间有望打开,有望进入业绩估值双升期,我们预计2018-2020年净利润分别为5.47亿、6.89亿、8.67亿元,同比增速分别为29.3%、26.0%、25.7%,2018-2020EPS分别为0.96元、1.21元、1.52元,对应当前股价分别为28倍、22倍和18倍PE,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为33.6元,相当于2018年35x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。
广誉远 医药生物 2018-08-31 39.00 40.27 62.12% 39.39 1.00%
39.39 1.00%
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公司公告2018年中报,上半年实现收入6.55亿元,同比增长30.04%,净利润1.44亿元,同比增长83.35%,扣非净利润1.41亿元,同比增长94.26%,符合预期。经营性现金流净额-2.34亿元,与去年同期-2.07亿相比,略有下降。 单季度看,公司Q2单季度收入3.62亿元,同比增长19.66%,相比Q1收入增速45.6%,出现显著放缓,主要原因包括:1、2017年Q1收入基数低、2017年Q2收入基数高,从而导致公司今年前两个季度收入表观增速产生波动。此外,我们预计公司新产能也有望于Q3左右投产,届时产能瓶颈也将消除。 公司上半年净利润增速显著超出收入增速,主要来自于:1、公司高毛利率核心品种定坤丹继续保持高速增长;2、通过合理控制广告费用,减少广告费用支出4114万元(-35.71%),带动销售费用率下降2.4个百分点至41.65%。 公分条线和产品看,传统中药板块上半年实现收入5.12亿元,同比增长22.08%,毛利率同比显著提升4.91个百分点至84.50%,我们预计与公司相关产品去年陆续提价有关,根据草根调研,我们预计和测算,核心品种定坤丹收入同比增长超过50%,终端动销放量明显,安宫牛黄丸也保持较快增长;精品中药实现收入0.88亿元,同比增长78.55%,毛利率大幅提升7.39个百分点至89.79%,与连锁药店合作推广店中店模式取得显著成果;养生酒上半年实现收入0.22亿元,同比增长180.12%,在山西、浙江、江苏、广东等区域实现良好增长。 应收账款方面,公司中报应收账款9.92亿元,同比去年增长34.94%,与收入增速基本匹配,虽然金额较大,但我们此前报告已经阐述:1、公司处于渠道扩张期,二级以上医院终端从2015年末的1498家增加至目前4791家,OTC终端从2015年底2万家增加至目前12万家,渠道扩张的过程必然伴随着正常的铺货;2、公司产品具有高单价的特性,相对于单价低的品种,铺同样量的货,产生的应收账款可能相差数倍甚至数十倍;3、公司2016年以来才全面进军OCT渠道,处于品牌重塑过程,议价能力还偏薄弱,但随着未来品牌重塑并伴随议价能力的提升,现金流和应收账款的问题得到解决是大概率事件。 大股东累积增持过5亿和放杠杆员工持股计划彰显信心与决心。2018年1月以来,大股东增持公司股份已经达到5.1亿元(整体增持均价42.88元/股),同时实施了放杠杆员工持股计划(9000万,放2倍杠杆,均价40.23元/股),当前股价已经低于大股东增持成本,虽然上述价格不能对公司股价形成绝对保障和支撑,但彰显了公司对未来发展的信心和决心,有利于提振市场信心。 盈利预测与投资建议。我们预计,公司2018~2020年收入分别同比增长49%/37%/32%,净利润分别同比增长75%/49%/44%,对应净利润为4.15/6.20/8.90亿元,EPS分别为1.18元、1.76元、2.52元,当前股价对应2018/2019/2020年PE分别为34/23/16倍,未来3年快速增长,PEG显著小于1,与片仔癀、同仁堂、云南白药等品牌中药公司相比,是PEG持续显著小于1的公司,且市值显著低于同类公司,我们判断,随着公司业绩持续高增长,且终端动销改善带动公司经营性现金流和应收账款等指标改善,公司未来估值水平有望得到修复。给予买入-A的投资评级,6个月目标价为56.32元,相当于2019年32倍的动态市盈率。 风险提示:公司终端动销改善低于预期;公司产品销售低于预期;经营性现金流和应收账款等财务指标不能改善;2018年7月30日公司定增限售股3400万股解禁,对股价冲击的风险。
泰格医药 医药生物 2018-08-31 55.76 47.67 -- 55.60 -0.29%
55.60 -0.29%
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泰格医药是我们安信医药团队CRO行业重点跟踪推荐标的之一。公司公告: 1、公布2018年半年报,实现收入10.32亿,同比增长38.96%,实现净利润2.2亿,同比增长82.78%,实现扣非归母净利润1.89亿,同比增长80.9%,实现经营性现金流1.99亿元,同比增长80.57%。净利润处于此前预告的区间1.97-2.33亿的中部偏上限,略超预期。 2、公布2018年股票期权激励计划(草案),拟对核心业务人员、在公司工作满三年的部分员工授予股票期权400万份,预留股份100万份,约占总股本1%,行权价格为54.06元/股,考核目标为:以2017年净利润为基数,2018、2019年、2020年净利润增长率分别不低于45%、80%、115%。如果授予日为9月中旬,根据B-S模型预计2018-2021分别产生的摊销成本416、1513、924、381万元。 分业务看,上半年临床技术服务收入5亿,同比增长50.94%,毛利率上升5.52个百分点到44.08%,主要受益于公司大临床业务的恢复和新增BE业务的快速增长,收入增长快速,毛利率也显著提升,是业绩高速增长的核心驱动力;临床研究相关咨询业务实现收入5.3亿,同比增长29.34%,毛利率略增0.70个百分点到44.08%,主要系公司人员增加和持续新签订单。分地区看,国内收入5.34亿元,同比大幅上升66.71%,毛利率提升5.86个百分点到47.95%,国外收入4.98亿元,同比上升17.94%,毛利率略降0.32个百分点到43.59%,公司国内业务超预期增长,体现了在CRO行业的高景气背景下公司凭借优秀的服务能力和丰富的客户资源实现业绩高增长。 公司投资收益与主营业务关联度较大,具备一定的可持续性,公司也因此有类创新药属性。公司投资收益来源是公司CRO承接项目时对于好项目的股权投资,虽然会计科目上计入非经常性损益,其实和主营业务有极大的关联性,并非仅仅一次性股权处置所得,具备一定的可持续性,公司可以通过给创新药研发提供服务和投资创新药两个方面受益于国内创新药的发展,公司也因此有类创新药属性。从中报披露来看,公司可供出售金融资产达9.78亿元,增幅23.48%,主要由于报告期内公司新增观由昭泰、盈科创业、上海泰沂、杭州医亿、TAITONGLATESTAGEFUNDL.P.、启明融科等公司的投资所致。2018年上半年公司实现投资收益3144万,占利润总额11.32%,同比增长68%。我们根据在手可供出售金融资产的总量以及质量预计公司未来几年的投资收益可以实现稳步较快增长。 股权激励计划有利于激励核心业务人员,实现业务的较快增长。人员是医疗服务公司最为重要的资产,公司销售规模的扩张和人员的扩张具备一定的线性关系。近年来随着国内的药企和CRO公司快发展,行业内的CRA、CRC稀缺性增强,人员流动性增强。近年来公司人口成本有所上升,但是公司的CRC等人员待遇跟国内竞争对手相比仍有一定差距,推出股权激励计划有益于激励核心业务人员,一方面减少人员流动性吸引新的人才流入,一方面激发员工积极性提高人均产值,从而实现业务的较快增长。除了股权激励外,公司也通过搭建职业发展平台、完善人才培养计划、给予特殊补贴、营造优秀企业文化等方面吸引和保留优秀人才。 展望2018年全年,公司在手订单充足,各项业务景气度进一步提高,有望实现50%以上的净利润增长。公司2017年年报披露新增合同金额达24.3亿元,同比增长25.9%,期末待执行订单金额27.7亿元,同比增长38.84%,手中充足的订单数目保障了公司2018年的净利润相对快速增长。BE项目方面,2017年底公司完成了与18家医院的共建,床位数增加了1000张,通过自建和共建的方式有效缓解了临床资源的短缺,同时成立了BE联盟,技术和管理水平大为提升,我们预计2018年BE业务有望实现收入超3个亿,而各子公司也享受到行业景气度的上升,预计能力将进一步提高。我们预计和判断,随着公司临床业务(尤其是BE业务)的景气度进一步提升,2018年公司有望实现50%的净利润增长(测算详见我们此前报告)。 更为远期地看,公司将重点加强国际多中心临床业务能力,成为亚太区领先的CRO企业。就国际多中心临床业务能力而言,目前泰格与国际CRO巨头企业,如昆泰等,仍有一定差距。公司在执行有几个国内创新药的国际多中心临床的项目,包括澳大利亚、台湾、韩国等地区的国际多中心,积累了一定的国际多中心临床经验,公司共参与100多项国际多中心临床试验,是为数不多的能承担国际多中心临床试验的本土CRO企业之一。公司在国际多中心临床亚太区领先CRO企业的战略目标指引下,进行了系列并购,我们认为泰格医药作为国内CRO的领军企业,已经跟国内第二阵营拉开了明显差距,未来公司将继续通过自建、外延、结盟等多种方式完善产业链,加快跨区域覆盖,努力实现成为国际多中心临床业务能力突出的亚太区CRO领先企业。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价73.2元。预计公司2018-2020年的净利润分别为4.7、6.1、8.0亿元,增速分别为56%、31%、32%,净利润三年复合增速近40%。预计公司2018-2020年的EPS分别为0.94、1.22、1.61元,当前股价对应估值分别为66X、51X、39X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为73.2元,相当于2019年60倍的动态市盈率。 风险提示:公司新增订单低于预期;临床资源受限;子公司经营不及预期;汇率波动导致业绩不及预期。
益丰药房 医药生物 2018-08-31 54.29 26.15 -- 56.99 4.97%
57.68 6.24%
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事件:公司公布2018年半年报,公司2018年上半年实现收入29.93亿元(+33.71%),实现归母净利润2.25亿元(+45.48%),扣非为2.07亿元(+37.27%)。 零售板块快速增长,毛利率继续提升。2018年H1毛利率为40.6%(+0.8pp),预计与产品结构继续优化调整有关,销售费用率同比上升0.13pp, 预计与门店扩张和高毛利品种推广有关。分板块来看,零售收入28.32亿元(+33.06%),毛利率+0.73pp;批发收入0.57亿元(+43.12%),毛利率-5.96pp。非经常性损益主要为处置子公司峰高实业的股权产生的投资收益1658万。 门店扩张速度加快。报告期末,公司门店总数2,499家(含加盟店116家),2018年1-6月,公司净增门店440家,其中新开门店251家(含新增加盟店36家),收购门店209家,关闭20家。门店新增比例18%,新建比例和并购门店比例分别为10%和8%,关店比例0.8%,去年同期净增门店248家,新开门店188家(含新增加盟店27家),收购门店81家,关闭21家,公司门店总数1783家(含加盟店 50家)。 门店新增比例15%,新建比例和并购门店比例分别为10.5%和4.5%,关店比例1.2%。新建比例基本与去年持平,并购速度加快,关店比例在低水平基础上继续下降,足以体现贡献优秀的门店经营管理能力。 并购布局战略清晰,并购门店驱动业绩高增长。截至半年报告书披露日,公司共有15起并购投资业务,并购项目交割6起,新签并购项目9起;根据公告披露,未交割并购门店536家,截至到目前,经我们测算,目前并购门店提供收入增量达到13%左右,有利支撑2018和2019年公司业绩高增长。同时,除河北新兴为在空白区域并购外,其余并购皆为在已布局区域且主要采取股权并购,进一步扩大和夯实已布局区域规模优势。目前连锁药店行业区域优势尚未确立,公司积极把握并购黄金机遇,布局策略清晰。 。 投资建议: 6个月目标价68.4元,维持“买入_A”评级,公司积极把握并购黄金机遇,精细化管理能力突出,初具全国性连锁龙头雏形,我们预计2018-2020年净利润分别为4.21亿、5.51亿、7.06亿元,同比增速分别为34.3%、30.9%、28.2%,2018-2020EPS 分别为1.16元、1.52元、1.95元,对应当前股价分别为50倍、38倍和30倍PE,维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为68.4元,相当于2019年45x 的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。
安科生物 医药生物 2018-08-27 15.55 12.14 26.20% 15.57 0.13%
16.65 7.07%
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公司发布中报,上半年实现收入6.27亿元,同比增长40.21%,净利润1.30亿元,同比增长12.41%,扣非净利润1.22亿元,同比增长25.25%,符合此前业绩预告区间,但靠近下限,低于预期。经营性现金流净额1.16亿元,同比增长55.42%,大幅改善。 分产品线看,核心业务基因工程药物实现收入3.26亿元,同比增长28.79%,毛利率同比提升1.62个百分点至89.85%,根据草根调研,我们预计和测算,其中生长激素收入增速接近40%,干扰素收入增速20%左右,而代表上述核心业务的母公司上半年收入3.39亿元,同比增长29.2%,扣非净利润同比增长40.6%,主要是由于毛利率更高的生长激素高增长所致;中药板块余良卿药业收入1.79亿元,同比增长115%,我们预计主要是两票制下低开转高开所致,根据草根调研,我们预计余良卿真实销量保持平稳,主要是上半年贴膏业务在医院渠道受到药占比控制和辅助用药管控的影响,净利润0.11亿元,同比下降11%,主要是低开转高开后处理相关费用所致;化学药子公司安科恒益收入5166万元,同比增长5%,净利润324万,与上年同期持平;生物药多肽子公司苏豪逸明收入2604万元,同比增长13%,净利润876万元,同比增长29%;中德美联收入2657万元,同比下降4%,净利润371万元,同比下降51%,主要原因是受今年上半年下游客户开标进度推迟影响所致,预计下半年将有显著改善,中德美联去年实现净利润3217万元,预计今年仍有望实现较快增长。 综上,上半年公司代表核心生长激素业务的母公司扣非净利润实现了40.6%的快速增长,与生长激素销售快速增长保持同步,但中德美联、余良卿、安科恒益等多个子公司净利润下滑或者持平,拖累了公司上半年整体表观增速。特别是中德美联,上半年净利润下降394万,而这将影响公司3个点的表观增速。因此,我们预计,公司全年业绩仍有望保持快速增长,呈现前低后高。 新药研发方面,上半年研发投入0.52亿元,同比增长52.94%,其中计入管理费用部分0.29亿元,同比增长8%。进度方面,生长激素水针申报生产已经受理,目前已经技术评审已经结束,即将进入动态核查和GMP 认证阶段,我们预计有望于2018年4季度获批上市;长效生长激素目前已经完成临床入组,我们预计今年年底完成全部临床,2019年上半年报生产,2019年年底或者2020年上半年有望获批上市; 参股公司博生吉安科提交的CAR-T 疗法“靶向CD19自体嵌合抗原受体T 细胞输注剂”临床试验申请获得CFDA 受理,目前正在按照CDE 的要求补充的相关资料;注射用重组人HER2单克隆抗体药物研究正式启动Ⅲ期临床试验,已经有多个中心正式启动病人入组工作,目前进度仅次于复宏汉霖,处于国内领先,我们预计,今年公司注射用重组人HER2单克隆抗体药物Ⅲ期临床入组工作将全部完成,2019年将完成Ⅲ期临床全部工作,并于2020年初申报生产,按照既往CDE 审批进度,我们预计有望于2020年底或者2021年初有望获批上市;通过与奥赛康受让获得的重组抗VEGF 人源化单克隆抗体注射液正式启动Ⅰ期临床试验,并召开了第Ⅲ期临床研究者会议; PD1单抗处于临床前研究,并召开了I/II 期临床研究者会议;新增申报的生长激素七个适应症(新努南综合症、SHOX 基因缺少但不伴GHD 患儿、慢性肾功能不全肾移植前、特纳综合征、软骨发育不全、Prader-Will 综合征、短肠综合征)获得CFDA 受理;子公司安科恒益的抗乙肝药物富马酸替诺福韦二吡呋酯片申报生产获得受理,目前处于补充材料阶段,预计在2018年底获得生产批文;阿莫西林胶囊一致性评价也在推进,年底有望获得生产批件,其他六个新药项目也在推进一致性评价;苏豪逸明多个多肽制剂卡贝缩宫素、阿托西班、比伐卢定已经处于申报生产阶段。 投资建议:我们预计公司2018~2020年净利润分别为3.78/5.10/6.84亿元,分别同比增长36%/35%/34%,EPS 分别为 0.38元/0.51元/0.69元,当前股价对应2018~2020年PE 分别为 43X/32X/24X,考虑到公司当前持续加大研发投入和激励摊销费用拖累业绩,生长激素水针和长效即将陆续上市销售,布局的单抗、细胞免疫治疗等具有巨大潜力的产品和业务已经进入Ⅲ期临床阶段,这些都暂时未能在业绩上得到体现,我们认为对于公司应该弱化当前估值,更多考虑公司未来成长空间和长期现金流贴现带来的价值。给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为20.4元,相当于2019年40倍动态估值。 风险提示:新产品获批进展低于预期;现有产品销售低于预期;并购企业业绩低于预期导致商誉减值。
长春高新 医药生物 2018-08-27 219.00 121.18 -- 244.85 11.80%
244.85 11.80%
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事件:公司发布中报,上半年实现收入27.49亿元,同比增长71.82%,净利润5.48亿元,同比增长92.93%,扣非净利润5.15亿元,同比增长88.37%,符合此前业绩预告中70%~100%区间范围。经营性现金流净额1.86亿元,相比去年同期-2.41亿元显著改善,我们判断主要是受益于地产业务结算所致,1季度处置百克药业股权获得2190万元投资收益,是上半年主要非经常性收益。 单季度看,公司Q2收入1.72亿元,同比增长100%,相比Q1收入39.3%的增速显著提升,我们判断,一方面是Q2地产业务结算大幅提升,因此,Q2单季度毛利率相比Q1大幅下降8.5个百分点,另一方面是由于核心业务金赛药业生长激素Q2呈现加速增长趋势。Q2单季度净利润3.38亿元,同比增长141%。 分业务看,上半年制药业务实现收入23.41亿元,同比增长50.66%,相比Q1制药业务收入40.47%增速显著提速,其中,核心子公司金赛药业上半年收入15.11亿元,同比增长59.76%,净利润5.57亿元,同比增长60.02%,我们测算,对上半年公司合并利润贡献71.2%,相比1季度,无论收入增速还是利润增速都有显著提升,核心主业生长激素销售呈现良好态势,与我们此前草根调研趋势相符合;百克生物上半年收入5.75亿元,同比大幅增长89.92%,净利润1.38亿元,同比增长120.16%,受益于上半年疫苗产品销售增多;中药业务华康药业上半年收入2.56亿元,同比下降16.28%,受当前医保控费影响;房地产子公司上半年确认收入3.91亿元,同比大幅增长1200%(去年同期仅确认3008万收入),净利润0.63亿元,而去年同期为亏损0.12亿元,综上,除了核心生长激素业务Q2增速加快外,百克生物疫苗业务大幅增长+地产业务结算两大因素,是驱动Q2业绩大幅提升的主要因素。但是,从全年看,去年地产结算周期主要在下半年,去年全年地产业务实现净利润0.92亿元,相当去年下半年地产业务要实现1.04亿元,因此,全年看,地产业务和公司整体表观增速会有所回落。但核心业务生长激素预计仍将保持高速增长态势。 研发方面,公司上半年研发投入2.23亿元,同比增长64.80%,从而驱动管理费用同比大幅增长51.37%,达到3.33亿元。研发进度方面,长效生长激素产品完成IV 期临床研究,获得再注册批件;鼻喷流感疫苗项目完成III 期临床试验,已申报生产;艾塞那肽原料和艾塞那肽注射液收到CDE 的发补通知,已经按照要求开展相关工作。(研发进度来自公司公告)。 长春高新是我们持续推荐的公司,我们深入密切跟踪并推荐公司超过5年,2017年8月17日,我们发布了29页《长春高新深度报告: 十年磨一剑,创新铸成长》,2018年1月26日我们发布《长春高新跟踪报告:寒假用药高峰已至,公司长期成长趋势不变》,并于此后发布多篇跟踪报告。我们再次重申推荐公司三大逻辑:1、生长激素是典型的受益于消费升级的品种,当前渗透率极低,未来成长空间大,且在当前医保控费和处方药销售环境趋严背景下,作为非医保品种不受影响;2、产品壁垒高,行业处于寡头垄断竞争局面,且公司产品线较全,竞争力较强;3、公司持续加大销售投入,实施渠道下沉,有望持续保持高增长态势。 投资建议:我们预计公司2018~2020年收入增速分别为31.16%、26.06%、23.56%,净利润分别为8.85/11.96/15.85亿元,增速分别为34%/35%/33%,EPS 分别为5.20、7.03、9.32元,对应PE 分别为40/30/23倍,成长性突出;看好生长激素的景气程度,公司成长逻辑不变,维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为246.40元,相当于2019年35倍的动态市盈率。 风险提示:生长激素销售不及预期;长效生长激素推广不及预期; 疫苗销售不及预期。
华东医药 医药生物 2018-08-24 43.28 42.27 37.60% 47.95 10.79%
47.95 10.79%
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事件:公司公告2018年半年报,实现收入153.25亿元,同比增长8.76%,实现归属上市公司股东净利润12.93亿元,同比增长24.19%,实现归属上市公司股东扣除非经常性损益12.69亿元,同比增长23.06%。同期公司实现经营性现金流净额10.70亿元,同期上升287.40%。另外,公司加权平均净资产收益率为14.31%,同期提升0.77个百分点,体现了公司良好的盈利能力和资产周转水平。 半年度业绩基本符合预期,商业短期受两票制影响增速放缓,工业收入增速快速增长,研发投入增加导致业绩同比增速有所放缓。此次公司半报业绩基本符合市场预期,单季度来看,公司二季度实现收入和净利润分别为74.9亿元、6.34亿元,同比增速为7.87%、27.49%,增长势头良好。收入端分业务来看,公司商业实现收入109亿元,同比增长3.87%,增长相对较慢主要是由于受浙江省两票制正式实施影响,商业分销中的调拨业务流失所致,公司医药商业已基本消化上述影响,预计2018年下半年特别是四季度开始增长有望逐步回升(浙江省两票制于2017年四季度实施,造成四季度商业增速放缓,因此17年四季度基数相对较低)。工业业务实现收入44.21亿元,同比增长23.50%,其中核心子公司中美华东实现营业收入44.11亿元,同比增长26.89%,实现净利润10.58亿元,同比增长29.90%,公司工业业务受益于医保目录调整、渠道进一步拓展等因素,收入提速,呈现良好的发展态势。利润端来看,公司毛利率上升3.77个百分点到30.4%,其中商业业务毛利率提升0.32个百分点到7.5%,工业业务毛利率大幅上升3.26个百分点到86.88%(由于由内部抵扣等原因公司整体毛利率上升幅度更高),毛利率的提升来自于公司工业产品结构调整以及商业业务调拨业务减少影响收入但是基本不影响净利润;公司销售费用率和管理费用率分别上升1.58和上升0.94个百分点,同比增长率分别为21.4%和43.63%,销售费用率上升主要来自公司销售拓展加深所致,管理费用率上升主要来自研发投入增加所致,主要系新药和仿制药研发以及一致性评价投入所致。综合来看,归母净利润率上升1.05个百分点到8.44%。 公司工业品种梯队分明,预计到2020年工业规模有望达100亿。公司核心品种阿卡波糖和百令胶囊受益于基层市场及OTC的拓展,保持稳定增长,2017年销售均超20亿,预计2018年全年在高基数的基础上依然分别维持近30%、13%左右的增速。二线品种中免疫抑制剂系列产品是公司传统强项,受益于新科室拓展预计核心三个品种他克莫司、环孢素、吗替麦考酚酯整体增速超30%。后续产品中超级抗生素达托霉素、吲哚布芬纳入医保,有望进入快速增长通道。我们认为,公司作为国内仿制药龙头企业,产品梯队分明,公司公告规划的2020年工业收入目标100亿有望实现。 公司研发管线上品种丰富,价值亟待重估。2018年上半年公司研发投入高达2.64亿元,同比增长60.56%,,占医药制造业务收入比例为5.97%。模式上,公司新药研发以自主开发+合作委托开发(华东医药集团新药研究院、九源基金等)+外部收购及产品授权引进(License-in)等方式进行。具体品种上,公司在糖尿病领域覆盖了主流药物类别,GLP-1药物中公司布局了最好的品种利拉鲁肽注射液(糖尿病适应症基本完成临床一期工作,计划启动三期全国多中心临床试验),License-in口服品种创新药TTP273已完成中试,计划2018年内申报临床;SGLT2类别中仿制了大品种卡格列净及卡格列净二甲双胍复方片,目前正处于BE或者BE试验准备阶段;DPP-4抑制剂药物方面,公司引入HD-118在国内展开一期临床,同时仿制曲格列汀进入BE试验阶段;胰岛素药物方面,地特胰岛素已申报临床,预计2018年四季度取得临床批文,门冬、德谷胰岛素处于临床前阶段,糖尿病领域是公司的传统强项,产品上市后可以依托公司优秀的销售能力有望快速放量。抗肿瘤领域,公司已上市品种地西他滨受益于新进医保,硼替佐米完善资料后重新申报,治疗晚期非小细胞肺癌的1.1类创新药迈华替尼正在开展一线72例二期临床试验,预计2018年下半年全面开展大规模多中心临床试验,从作用机理和临床前数据看有成为重磅产品的潜质,预期在2021年上市,极大丰富公司肿瘤领域产品线;依鲁替尼开始临床有望成为国内首仿,波舒替尼、索拉菲尼、厄洛替尼均处于准备临床阶段。其他超级抗生素、消化道、心血管、免疫抑制剂等领域公司也不乏重要品种在研发管线上。2020年后,公司新药陆续上市,公司产品得到加大丰富,核心竞争力加强。此外,在仿制药一致性评价方面,重点产品阿卡波糖和环孢素已经完成BE临床,并正式提交了一致性评价申请。我们认为,公司经过大量的研发投入,工业业务已经由过去的单一仿制药公司成长为特色专科仿制药+具备优势创新药的研发型企业,未来三年公司在多领域迎来收获,其价值亟待重估。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价52.91元。我们预计公司2018-2020年的净利润分为22.04、27.17、33.35亿元,增速分别为24%、23%、23%,预计净利润三年复合增速有望达23%,对应当前股价PE分别为28X、23X、18X,我们认为公司产品梯队完整,未来几年可以维持相对高速增长,其研发管线价值被低估。给予买入-A的投资评级,6个月目标价52.91元,相当于2018年35倍的动态市盈率。 风险提示:公司核心产品价格下滑超预期;产品研发和市场推广不及预期。
恩华药业 医药生物 2018-08-23 17.08 19.38 -- 18.15 6.26%
18.15 6.26%
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事件:公司公布2018年半年报,上半年实现收入18.66亿元,同比增长11.18%,实现归属于上市公司净利润2.62亿,同比上升25.20%,归属于上市公司扣非净利润2.61亿元,实现同比增长25.12%。2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润增长15%-35%.。 工业板块增速加快,产品结构调整,毛利率提升。工业板块实现收入11.43亿元(+24.96%),增速加快,去年同期增速为11.11%,2017年全年为16.39%,商业收入6.95亿元(-8.23%),拖累整体收入增速。分产品线看,麻醉类收入增速加快达到29.11%,一方面主要受益二线右美托咪啶麻醉放量增长(预计增速50%+),老品种受益于分线改革保持快速增长,另一方面是因为2017年同期基数较低,去年同期增速为7.59%,预计全年收入增速20%左右;度洛西汀和阿立哌唑放量增长,精神类增速同比增长27.37%,神经类33.01%。同时,高毛利二线品种放量,产品结构调整,工业板块毛利率上升1.09pp,其中麻醉类毛利率+2.28pp,神经类+2.53pp。 二线品种顺利放量有望进一步巩固公司在CNS 的领先地位。目前右美托咪定尚处于招标覆盖率提升带来的放量,2018年上半年新进入省份6个,预计右美2018年收入增速50%,2019年40%,2020年30%左右,有望成为4.5-6亿级别品种。抗精神分裂产品阿立哌唑预计2019-2020收入复合增速45%,有望成为3-5亿品种。抗抑郁药终端用药存在升级换代空间,预计度洛西汀将成为 3~5亿级别品种,详见我们8月13日发布深度报告。 股权激励考核三年扣非净利润复合增速20%+,未来3年进入增长通道可期。根据公司公告,限制性股票激励计划完成首次授予,激励对象总人数462人;授予对象主要为中层管理人员和核心技术人员、骨干业务人员和关键岗位人员,为公司未来战略实施和经营核心人物。 激励计划绑定战略实施和经营核心人物利益,股权激励考核三年扣非规模净利润复合增速20%+,未来3年进入增长通道可期。 在研品种逐步进入收获期,提供长期增长潜力。公司聚焦中枢神经领域,在研储备品种丰富,通过跟踪药品审评中心审评状态,在研品种中进展最快的是地佐辛和舒芬太尼,有望年内获批。一致性评价推进顺利,利培酮BE 已完成,有望年内通过,阿立哌唑目前BE 进行中,紧随利培酮其后。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价20.2元。公司聚焦中枢神经领域,中枢神经领域行业规模大,竞争格局好,公司凭借福尔利 和力月西积累了良好的口碑,搭建了比较完备的销售队伍,具有渠道优势和品牌优势。通过产品线的丰富,借助在全麻和精神领域渠道的先发优势,扩大市场份额。产品梯队良好,成长可持续。考虑股权激励费用摊销,我们预计2018-2020年净利润分别为4.90亿、6.90亿、7.36亿元,同比增速分别为24.3%、22.2%、22.8%,2018-2020EPS 分别为0.48元、0.59元、0.72元,对应当前股价分别为33倍、27倍和22倍PE,进入价值区间,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为20.2元,相当于2018年42x 的动态市盈率。 风险提示:二线品种销量不及预期,销售费用投入过高导致业绩不及预期风险,研发不及预期风险。
天士力 医药生物 2018-08-22 21.59 23.75 49.56% 23.30 7.92%
23.30 7.92%
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公司发布中报,上半年收入84.76亿元,同比增长16.68%,净利润9.25亿元,同比增长22.32%,扣非净利润8.33亿元,同比增长12.39%,符合预期。处置长期股权投资收益0.82亿元,是表观净利润增速超过扣非净利润的主要原因。经营性现金流净额6.35亿元,大幅改善,主要是票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。单季度看,Q2单季度收入同比增长15.49%,环比Q1收入18.06%增速略微放缓。 分板块和产品看,医药商业上半年收入51.88亿元,同比增长18.85%,医药工业收入32.88亿元,13.84%。其中,中药板块收入24.52亿元,同比增长11.28%,根据草根调研我们预计核心品种复方丹参滴丸增速5%~10%,丹参多酚酸注射液和益气复脉分针保持平稳,其他口服中药制剂包括芪参益气滴丸等增速在20%~30%。生物药板块主要是普佑克(重组人尿激酶原)上半年实现收入1.18亿元,同比增长215.9%,充分受益于2017年通过谈判进入医保带来的放量。在此之前,由于普佑克未纳入医保且单价较高,一定程度上限制了产品放量,另外出于综合因素考虑,心内科医生更倾向于给心梗患者实施PCI手术而非选择溶栓,但随着医药控费、对高值耗材的管控,公司在学术推广方面推行普佑克20mg规格与支架联合使用(先溶栓再装支架),及院前溶栓共识的不断形成,未来普佑克在心梗方面的应用有望迎来放量,我们预计,全年有望实现3亿元左右收入。更重要的,根据公告针对脑梗适应症已经处于III期临床,按照审批进度预计2019年或者2020年有望获批,由于脑梗无法实施PCI,溶栓药是最主要的处理方式,该适应症空间更大。化学药板块上半年收入7.18亿,同比增10.93%,我们预计,蒂清(替莫唑胺)上半年增速在15%左右,相比Q1增速放缓,主要是今年Q2肿瘤药实施降税,渠道清理库存,预计全年有望实现20%左右收入增速。替莫唑胺作为治疗脑胶质瘤的一线金标准用药,原研产品泰道(先灵葆雅)价格超出蒂清30%以上,公司蒂清一致性评价已经上报到国家局,未来有望对原研产品形成替代。水林佳预计收入实现平稳,相比Q1预计20%左右的增速显著放缓,我们判断主要是由于2017年4月,天士力制药进行更名,导致去年Q2备货较多基数较高,全年看,我们预计水林佳有望实现20%左右销售增长。 上半年,公司销售费用同比增长31.77%,主要是广告费用增加及加强市场网络建设及学术推广,我们预计,公司上半年特别是2季度确认了较多部分广告费用,从而影响了2季度表观经营性净利润,预计和测算,影响因素在3~4个百分点。上半年,研发支出3.26亿元,同比增长46.60%,研发力度进一步加大。 自主研发、Licensein与合作研发等齐头并进极大丰富产品线。普佑克急性缺血性脑卒中完成Ⅱ期临床总结,III期临床病人已开始入组,急性肺栓塞处于Ⅱ期临床阶段;自主研发的1类创新药新型PARP抑制剂和2.2类化药紫杉醇注射液均获批临床;美金刚缓释胶囊BE备案。化学仿制药一致性评价方面,蒂清三个规格及盐酸苯海索片申报至国家局;卡托普利片、吲达帕胺片通过BE试验;赖诺普利氢氯噻嗪片正在进行处方工艺研究及质量研究;氯氮平片、舒必利、盐酸二甲双胍片、文飞等4个产品正在进行BE研究。Licensein方面,引进的礼来公司糖尿病药物GPR40选择性激动剂国内临床申请筹备中(已完成美国FDA临床概念性验证研究与I期临床试验);引进的日本EA制药钙感应受体的变构调节剂AJT240已完成全球多中心临床I/II(a)期临床试验;引进Mesoblast公司用于治疗充血性心力衰竭的MPC-150-IM处于FDA临床III期、用于治疗急性心肌梗死的MPC-25-IC处于FDA临床Ⅱ期试验。引进法国Pharnext公司的全球首款治疗腓骨肌萎缩症的孤儿药PXT3003完成FDA全球多中心III期临床试验患者出组,目前处于后期统计分析阶段,国内以优先评审身份获批开展用于支持中国注册国际多中心III期临床试验。合作研发的国家1类新药治疗用乙型肝炎腺病毒注射液(T101)完成临床招募,I期临床进展顺利,该药于2016年被纳入CDE优先审评品种名单;重组溶瘤痘苗病毒注射液(T601)已申报IND;布局的健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素目前正在准备欧盟申报材料;布局的派格生物长效GLP-1类似物正在进行中国和美国临床Ⅱ期实验,GLP-1Glucogan双受体激动剂预计2018年完成IND申报,公司已经获取其两款GLP-1产品的市场优先权。 投资建议:我们预计,公司2018~2020年净利润为16.16/18.79/21.62亿元,当前股价对应2018-2020年PE为20X/17X/15X,考虑到公司研发投入巨大,研发管线丰富,产品结构持续优化,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为26.75元,相当于2019年22倍的动态市盈率。 风险提示:现有产品销售低于预期;研发进展低于预期。
迪瑞医疗 医药生物 2018-08-22 17.66 21.98 -- 17.78 0.68%
19.97 13.08%
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公司公布2018年中报,实现收入4.38亿元,同比增长10.73%,实现归母净利润为1.01亿,同比增长11.40%,实现归母扣非净利润0.96亿元,同比增长23.75%。另外,公司实现经营性现金流净额1.31亿元,同比增长0.70%,现金流情况极为优秀。 仪器投放量上升和仪器封闭带动试剂销售增长效果显著,公司扣非净利润较快增长。公司中报收入和净利润水平符合我们预期。收入端分产品来看,公司2018年上半年试剂收入2.93亿元,同比增长17.03%,仪器收入1.44亿元,同比增长0.03%,其中国内试剂和仪器总收入3.8亿元,占比为87%。其中母公司实现收入3.33亿元,同比增长11.83%,控股子公司宁波瑞源(持股比例51%)实现收入1.13亿元,增长11.27%。公司收入增长来自于仪器投放量的上升以及仪器封闭后带来试剂销售的较快增长,截止到2017年底,公司总计投入生化仪器2650台,2018年上半年新增投放500台,仪器封闭后平均而言单台带动的试剂收入也有所上升。利润端来看,毛利率上升1.40个百分点到65.01%,销售费用率下降0.3个百分点到13.12%,管理费用率下降0.85个百分点到19.23%,其中研发费用投入为5404万元,占收入比例提高1.2个百分点到12.32%,费用率的下降得益于公司规模效应带来的费用增速小于收入增速,总体而言,公司归母净利润率上升0.14个百分点到23.14%,盈利能力进一步提高。从净利润来看,母公司实现净利润7926万元,同比上升7.31%,扣非后实现净利润7571万元,同比上升25.63%;宁波瑞源实现净利润5642万元,同比增长7.31%,其中纳入合并报表归属上市公司股东净利润为2233.52万元。总体来看,公司扣非净利润延续了此前额较快增长态势。 仪器研发销售见长,重磅新产品陆续上线有望驱动公司收入增长加速。国内IVD企业大多数是以试剂见长,而试剂的研发壁垒较低,竞争较为激烈,具备仪器研发优势的企业在体外诊断产品封闭化的大趋势中会更受益。公司是国内较为稀缺的具备仪器研发和生产能力的IVD公司,来自仪器的收入占比在国内IVD企业中遥遥领先,依托自身的仪器优势在2017年实现了生化试剂销售的同比快速增长。根据公司公告披露,2018年,公司完成了GMD-S600妇科分泌物分析(2018年六月开始向国内三家医院投放销售)、CM-180化学发光免疫分析(预计2018年下半年加大销售推广力度)、FUS-3000PLUS全自动尿液分析系统、BF-6900CRP全自动五分类血细胞分析等多个型号分析仪器产品及多个配套试纸试剂产品的开发、注册、转产工作,这些产品直击医生在临床检测方面的痛点,在成本、效率、安全性等多方面补足了市场空白或者显著领先市场同类水平,有望诞生多个重磅品种。销售策略方面,公司产品深获三级医院的青睐,公司产品高举高打,有望迅速赢得客户口碑,完成在全国的布局铺货。我们认为,重磅新产品陆续上线有望驱动公司收入从2018年下半年开始显著提升。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价24.3元。预计公司2018-2020年的净利润分别为2.23、2.95、3.86亿元,增速分别为33%、32%、31%,净利润三年复合增速达32%。预计公司2018-2020年的EPS分别为0.81、1.07、1.40元,当前股价对应估值分别为22X、17X、13X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为24.3元,相当于2018年30倍的动态市盈率。 风险提示:政策调整风险;商誉减值风险;竞争加剧盈利不及预期;新产品推广不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名