国内领先的蜂窝陶瓷载体生产商,专注于蜂窝陶瓷技术的研发与应用。公司以蜂窝陶瓷技术的研发与应用为基础,重点围绕机动车排放标准研发蜂窝陶瓷载体技术并实现产业化,为客户提供蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷为核心部件的工业废气处理设备。公司生产的蜂窝陶瓷系列产品主要包括直通式载体、DPF和节能蓄热体,VOCs废气处理设备主要包括RTO设备及RCO设备。直通式载体、DPF产品主要应用于柴油车尤其是重型柴油车尾气处理,VOCs废气处理设备主要应用于石化、印刷、医药、电子等行业挥发性有机物的处理。 奥福环保的主要收入和利润来源来自于蜂窝陶瓷载体销售,其收入利润占比最大(收入占比在70%以上,毛利占比在85%以上),毛利率也最高(55%-65%)。公司近三年业绩增速波动较大,2018年公司为了抢占国六标准市场先机,加大了研发、管理、市场等方面人员和设备的投入,研发费用及管理费用增幅较大。2019年公司国六标准DPF产品获得市场认可并推广、船机载体DOC载体开始批量销售,前期研发及管理投入获得回报,收入及利润开始重回增长通道,2019年上半年,收入同比增长7%;归属净利润同比增长14%。 奥福环保在国内竞争对手中处于领先地位。公司国内外主要竞争对手包括:康宁、NGK、宜兴化机、凯龙蓝烽和王子制陶。2016年2月17日,环保部公布全国53批国五阶段环保达标车机型型式核准证书统计,根据统计结果,NGK和康宁取得的国五压燃机发动机型式核准证书数量居前两位。奥福环保取得的型式核准证书数量仅次于NGK和康宁,位于国内载体厂商首位。该数据反映载体厂商产品获得客户和市场的认可程度。 首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。公司是蜂窝陶瓷载体行业的龙头企业,本次科创板上市后募集资金用于扩大公司经营规模,提高技术创新能力。环保标准提高推动蜂窝陶瓷载体市场升级,蜂窝陶瓷载体和VOCs治理市场空间预计分别为260亿和450亿,市场潜力较大。公司未来业绩成长的确定性较强,预计公司2019-2020年归属净利润分别为5889、6897、8087万元,对应 PE分别为38.9、33.2、28.3倍。首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:下游行业景气度下降或商用车产销量波动较大的风险;新能源汽车行业发展较快带来产业格局变化的风险;经营活动现金流为负的风险;募投项目涉足乘用车新领域的风险等。

国内膜技术开发与应用领域的开拓者,膜法水处理核心技术保障其盈利能力具有较强的优势。三达膜专注于膜材料研发、膜组件生产、膜软件开发、膜设备制造、膜系统集成和膜技术应用,构建了一条涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产业链。公司是国内最早从事工业先进膜分离应用工艺开发的企业之一,也是最早将国外先进膜技术引入国内并进行大规模工业化应用的企业之一。三达膜从向国内医药、化工、食品行业引入先进膜技术应用技术起家,现已形成以膜技术创新为驱动力的膜技术与应用和水务投资运营两大业务板块。三达膜收入利润增速在近三年波动较大,但盈利能力始终保持在较高水平,高于同行;由于水处理行业具有项目垫资较多的特点,公司的现金流在2017-2018年资金环境紧张的背景下,相对有所恶化,但随着资金和政策层面的逐渐宽松,公司现金流状况在未来有望实现好转。 工业料液分离业务竞争优势明显,受益于污水提标改造,膜法水处理业务市场空间较大。公司膜分离技术在工业料液分离上具备竞争优势,在生物制药(维生素C、氨基酸、抗生素)、石化行业PTA等市占率较高,在食品饮料行业亦有龙头企业客户的优势,市政领域膜法水处理也正在业务拓展过程中,目前市场占有率较低;工业料液分离业务及工业水处理业务会受下游工业行业景气度影响,预计行业平均增速在10-15%左右;市政领域膜法水处理市场长远来看将受益于全国污水处理提标进程推进,未来有约6000亿市场开启,公司亦会跟随行业发展受益。 管理层结构稳定,高管及核心技术人员持股,与公司利益一致绑定。董事长是公司科技创新与发明创造的领路人,技术研发受人员变动带来不利影响的风险小,发行完成后,实际控制人夫妇仍可持有公司约45%股权,利益绑定牢固;公司高管、核心技术团队人员也基本稳定,且有持股利益绑定。 首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。公司是膜法水处理行业龙头企业,受益于污水处理市场的提标放量和工业料液分离业务的稳定增长,科创板上市融资也为公司未来业务发展提供了良好的资金保障,公司未来业绩成长的确定性较强,预计公司2019-2020年归属净利润分别为2.31、2.51、2.72亿元,对应PE28.1、25.9、23.9倍。首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:技术升级迭代风险;水务投资运营项目的经营风险;膜技术应用业务主要客户变动较大的风险;应收账款相关风险;存货规模较大的风险;大盘系统性风险等。

进入医用大麻研发生产销售领域,预计新工厂建成后可增厚上市公司业绩。ACL为雅本化学于2017年收购的全资子公司,是拥有FDA认证的国际领先的API生产及定制(CMO)服务供应商,拥有美国FDA的DMF和欧洲CEP,通过FDA五次飞行检查;Wundr具有在整个欧盟范围内分销售医用大麻产品的资格。合资公司成立后,将在马耳他马尔萨工业区设立新的大麻提取、加工工厂,确保按照GMP准则生产用于医药级的高质量CBD产品,研发大麻素类物质作为药物活性成分的潜在用途及治疗各种病症的新颖和创新的药物制剂。工厂建设期约为10-12个月,建成达产后,预计第一年可实现净利润1,250万欧元,第二年可实现净利润2,500万欧元。公司产品的目标市场包括欧洲及全球市场。目前CBD在临床的使用正在迅速增长,尤其是在抗癫痫,抗肿瘤,抗炎,抗精神病等方面,随着医用大麻的获得越来越便利,人们对CBD有效性和安全性的理解大大增加。合资公司成立后,可将公司的资金优势、技术优势与Wundr的医用大麻种植、加工技术相整合,叠加稳定的供应链及强大的销售渠道,有助于迅速提升公司在管制药物领域定制生产业务的发展,形成优势互补、合作共赢的良好局面,符合公司发展战略;同时有利于拓宽公司原有的含左乙拉西坦、普拉克索、帕利哌酮等中枢神经药品的产品线,打造新的利润增长点,促进业绩持续增长。 控股子公司艾尔旺为有机固废处置龙头,受益于垃圾分类及生物天然气新政。艾尔旺拥有自主知识产权“AAe厌氧消化处理技术”及系列产品装备,为国内多家上市公司、知名企业提供餐厨处理、市政污泥及禽畜粪便处置设备及技术,其中餐厨处理项目实现产能占全国约17%,是当之无愧的龙头公司。垃圾分类实施后受到市场更多关注,同时,近日出台的《关于促进生物天然气产业化发展的指导意见》 雅本化学农医药化工品业务发展稳健,各个化工基地恢复正常生产,控股子公司艾尔旺作为餐厨垃圾处理龙头,在垃圾分类实施后,其订单和业绩弹性也将具备更大弹性,现进入CBD生产销售行业,为公司带来新的业绩增长点,长期发展向好,我们预测2019~2021年公司净利润分别为1.73、2.88、3.76亿,对应EPS分别为0.18/0.30/0.39元,目前股价对应PE分别为28.2/17.0/13.0倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:合资公司为拟设立新公司,后续发展不确定性;市场及行业政策风险;化工品原材料价格波动风险。

战略合作投资项目落地,参股水电蓄能电站资产,将进一步优化公司电力资产结构。今年9月,公司与国网新源签订了《合作意向书》,就共同合作建设安徽桐城抽水蓄能电站项目达成初步意向;12月初项目公司正式成立,国网新源公司、国网安徽电力、申能股份、皖能股份按照35%、25%、20%、20%股比组建,公司需投入资本金2.9亿元。桐城抽水蓄能电站建设规模128万千瓦,安装4台32万千瓦可逆式水泵水轮发电机组,接入安徽电网50万千伏电压等级系统,项目投资约74.9亿元,计划2019年底开工建设,建成后承担安徽电力系统调峰、填谷、调频及紧急事故备用等任务。公司本次投资参股水电蓄能电站资产,对于电力结构优化有积极作用,目前公司电力资产以火电为主,随着新能源和外来电消纳的增加,安徽电网调峰压力增大,抽水蓄能成为不可或缺的调峰资源,本次合作将对提升公司调优资产结构有积极意义,预计电站顺利投产对公司的发电效率提升和投资收益增加都有促进作用。 大股东优质资产神皖能源注入完成,并入后投资收益可观,盈利能力稳步提升。今年6月,公司完成对神皖能源49%股权的收购,其中24%为股份定向增发收购(发行4.76亿股份,发行价格4.83元,募集资金23.01亿元),25%为现金收购(23.97亿)。神皖能源由6月开始计入公司投资收益,交易完成后,公司的权益装机容量增加了142.1万千瓦,以目前公司经营期权益发电装机容量683.4万千瓦为基础计算,增幅为20.80%。神皖能源是公司大股东于2012年承诺注入的资产,背靠大股东神华集团,在原材料燃煤采购方面具备明显的成本优势,近几年经营指标良好,具有较强的盈利能力。神皖能源自并入以来,6-9月核算投资收益1.71亿元,收益可观。本次资产注入完成后,可提高公司装机容量,增强盈利能力,公司的利润水平将得到进一步提高。 煤价下行利润提升,预计全年业绩可保持高增长,“强烈推荐”评级。今年一季度后,电煤价格持续下行,动力煤指数一度从3月的618.49下降到12月的541.89。原材料成本下降使公司业绩大幅提升,前三季度公司实现营业收入116.45亿元,归母净利润6.9亿,同比增长130.5%。预计四季度电煤走低趋势会延续,电力业务收入增速较高,煤炭和供热业务保持稳定,全年业绩可以保持高增速。预计公司19-21年业绩为9.95、12.33、13.96亿,对应19年PE估值为10.6倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:市场化交易占比提升使电价下滑风险,火电计划量市场份额下滑风险、煤价波动风险、原煤消耗管控风险、大盘系统性风险等。

一、稳健成长的水务行业区域性龙头企业,业绩成长确定性高 公司是武汉地区供排水业务的龙头企业,主营业务为污水处理业务和自来水业务,两项主营业务在2018年收入中的占比分别为80.64%和12.04%。作为区域性龙头水务企业,供水业务收入利润相对稳定,污水处理业务不断有新项目投产,规模体量逐渐扩大,业绩长期成长的确定性较高。 (1)自来水业务 公司自来水业务产品为市政自来水,经营区域在武汉市汉口地区。公司下属宗关水厂(105万吨/日)、白鹤嘴水厂(25万吨/日)两座自来水厂,总设计处理能力为130万吨/日,两厂自来水业务占汉口地区供水90%以上的市场份额,处于区域垄断经营地位。 (2)污水处理业务 排水公司是武汉市污水处理行业的龙头企业,下属各污水处理厂均采用国内成熟污水处理工艺,拥有黄浦路(10万吨/日)、二郎庙(24万吨/日)、龙王嘴(30万吨/日)、汤逊湖(10万吨/日)、南太子湖(35万吨/日)、黄家湖(20万吨/日)、三金潭(50万吨/日)、落步嘴(12万吨/日)、沙湖(15万吨/日)等九座污水处理厂,总设计处理能力为206万吨/日,相应的污水泵站26座、污水收集管网197.5公里,为武汉市主城区提供污水处理服务。 公司污水处理业务除排水公司外,还获得了武汉东西湖污水处理厂(10万吨/日,特许经营期21年)、湖北宜都城西污水处理厂(1万吨/日,特许经营期29年)、湖北仙桃乡镇生活污水PPP项目(5万吨/日,特许经营期30年)和黄梅县乡镇污水处理设施PPP项目(1.12万吨/日,特许经营期30年)等多个水厂项目,目前宜都城西污水处理厂已于今年三季度投产,其他几个项目大部分建设工作已经完成,预计将于明年陆续开始投入运营。 公司的供水和污水处理业务在武汉市主城区处于主导地位,且正向外埠区域扩展,公司的规模经营及市场竞争地位不断增强,供水业务的稳定运营和污水业务的快速发展,为公司可持续发展提供了有力支撑。随着公司在手项目的陆续投产,收入和业绩增长的确定性高。 二、前三季度公司收入利润稳定增长,新项目投入运营,产能爬升将带来未来业绩的进一步提升。 公司前三季度实现营业收入和归母净利润分别为11.54亿元、2.53亿元,同比增长9.91%、11.07%。公司的毛利率水平也有所提升,前三季度综合毛利率35.45%,同比提升2.41pct,盈利能力有所提升;供水水价和污水处理平均价格分别为0.55元/m3和1.99元/m3,水价稳定。 公司收入增长的主要原因在于主业供水和污水处理量均有所提升,前三季度公司供水量为8661.67万方,同比增长4.13%;武汉地区的污水处理量18713.62万方,同比增长10.03%,此外,宜都市城西污水处理厂在三季度投入商业运营,新增污水处理量51.32万方,由于目前该厂处理水量未达到基本水量,因此该厂结算水量按基本水量0.8万吨/日进行计算,随着产能爬升,未来公司的污水处理规模将进一步提升,收入和业绩也将保持稳定增长的态势。 三、长江集团参股方案获批,未来战略协同效应明显 2019年6月13日,公司控股股东武汉市水务集团有限公司与长江生态环保集团有限公司签署了《关于武汉三镇实业控股股份有限公司国有股份转让协议》,水务集团拟将其持有的武汉控股106,435,454股股份转让给长江环保,占公司总股本的15%,每股转让价格为人民币7.10元,合计转让价格为人民币7.56亿元。2019年7月2日,公司收悉武汉市国资委出具的《关于武汉市水务集团有限公司以非公开协议方式转让武汉控股股份的批复》,同意上述股份转让事项。 长江集团是中国长江三峡集团的全资子公司,也是三峡集团开展长江大保护工作的核心实体公司,主要以城镇污水处理为切入点,开展长江大保护工作,业务范围广泛,公司是武汉地区水务行业的领先企业,本次长江集团入股将为公司未来参与长江大保护工程打下良好基础,战略协同效应明显。随着参股方案的落地和长江大保护工作的启动,公司未来污水处理订单和收入体量均有望实现大幅提升。 三、盈利预测及投资建议 公司作为水务行业的区域性龙头企业,业务稳健发展,在手订单充足,引入长江集团入股后战略协同作用较强,未来成长可期。随着城西污水处理厂的产能爬升和另外三个PPP项目的陆续投产,未来业绩有望保持稳定增长,预计19-21年净利润分别为3.03、3.24、3.49亿元,对应PE14.8、13.8、12.8倍。维持“审慎推荐”评级。 风险提示:水价调整风险,新项目水量不及预期,项目开工进度及运行效果不达预期,后续新增订单速度不及预期,大盘系统性风险等。

发行可转债用于气浮系统建设项目,有助于强化水处理领域核心竞争力,增加新的利润增长点。本次发行可转债中2.98亿资金将用于投资卡瓦嘉兴年产350套气浮系统建设项目,该项目所生产的气浮设备可广泛地应用于炼油、化工、酿造、植物油生产与精炼、屠宰、电镀、印染等行业领域,去除工业和市政污水中的固体悬浮物、油脂及各种胶状物,有助于生态环境的保护与治理,推动国内污水处理设备的更新换代与技术升级。本次募集资金投资项目是以公司全资子公司奥地利KWI公司最具核心竞争力的溶气气浮(DAF)技术为基础,整合公司原有技术积累,吸收国外先进技术基础上进行国产化。有助于进一步夯实公司在水处理领域的核心竞争力,丰富水处理业务产品线,项目的顺利实施也将为公司带来新的利润增长点。 可转债部分资金用于偿还银行借款,有助于控制财务风险,提升盈利能力。公司拟将1.27亿募集资金用于偿还银行借款,目前公司债务规模相对较高,截至2019年9月末,公司短期借款余额为4.72亿元、一年内到期的非流动负债余额为2.17亿元、长期借款余额为8.80亿元、应付债券余额为4.98亿元、资产负债率为61.24%。由于债务规模较高,财务费用增加一定程度上降低了公司的利润水平。本次募集资金偿还部分银行借款,有助于降低公司资产负债率,保持稳健的财务结构,降低财务风险,进而提升公司盈利能力。 全球化视角打造环保综合服务商,海外技术国产化有望助力业绩提升,“审慎推荐”评级。公司以水处理业务起家,过去几年通过内生式发展与外延式并购相结合的发展战略,目前已形成四个板块的主营业务格局,包括工业水处理、市政水处理、固废与危废处理业务和能源业务。近年来,公司先后收购了溶气气浮(DAF)国际领先企业奥地利KWI公司100%股权、控股了拥有纳米平板陶瓷膜(CFM)核心技术的德国ItNNanovationAG公司,以全球化视角打造公司的核心竞争力,致力于构建一家专业从事市政、环保、海水淡化、智慧海绵城市、零排放以及能源等多领域的智能化、全方位技术解决方案的综合环保服务商。公司收购的几家海外公司均有竞争力较强的核心技术,未来将海外先进技术国产化应用有望助力公司业绩进一步提升。预计公司18-20年业绩为1.28、1.36、1.43亿元,对应19年PE估值为24.8倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:项目进度不达预期、应收账款回款风险,海外项目政治性等不确定性风险,财务费用率过高风险,大股东质押比例较高风险。

1.超短融顺利发行,加速推进可转债发行,融资顺畅,公司经营保障性增强 本期超短融资券为公司2019年度第二期超短期融资券,本期发行金额为5.0亿元,票面利率为2.8%,公司2019年度第一期超短融资券于10月发行,发行金额为5亿元,票面利率为2.96%,公司超短融票面利率处于较低水平,有效节约公司财务成本,保障公司了公司业务对资金的需求,同时体现了市场对公司的认可和公司较强的融资能力。 公司本次调整可转债发行方案及变更佛山市南海瀚蓝房地产有限公司经营范围和瀚蓝广场项目用途,均将有效加速公司可转债的发行;公司可转债拟发行9.92亿元,募投资金扣除发行费用后全部用于南海生活垃圾焚烧发电厂提标扩能工程项目、安溪县垃圾焚烧发电厂改扩建项目、漳州南部生活垃圾焚烧发电厂项目;未来随着可转债发行,将进一步保障公司项目进度,加速公司固废业务布局。 2.项目投产顺利,运行效果良好,业绩稳定增长 公司今年以来项目投产进度顺利,项目运行效果良好,共同促进业绩稳健增长。 公司前三季度实现收入42.7亿,同比增长19.1%,扣非后归母净利润7.2亿元,同比增长20.2%。固废业务领域,公司江西危废、廊坊项目、顺德项目年初均正常投产,运行效果良好,根据中报披露,哈尔滨餐厨(300吨/日)、漳州南部项目(1000吨/日)已进入调试阶段,南海三厂(1500吨/日)、佛山危废项目(9.3万吨/年)预计9月及年底建成,将为公司业绩增长打开新空间。截止6月底,公司垃圾焚烧项目已投运约1.48万吨/日(包括参股的顺德项目),在建及筹建约1.28万吨/日(未含盛运项目);燃气业务领域,公司抓住村级工业园升级及陶瓷企业清洁能源改造的机遇,积极开拓新用户,同时积极推进南海区加氢站的建设,其中松岗站和桃园站将在年内建成投产;供水领域,公司重点加强成本管控,并继续推进南海第二水厂四期工程项目建设。 3.“大固废”战略有效推进,各项业务拓展顺利,长期业绩增长潜力增强 新项目拓展方面,公司积极执行和推进“大固废”全产业链布局的经营战略,在各细分子领域均获得了显著效果。公司6月和盛运环保签署《垃圾焚烧发电项目投资合作框架协议》,拟承接盛运部分项目,近期已与盛运等各方就资产收购达成一致,拟签署相关项目的《资产转让协议》,由公司收购海阳(500吨/日)、济宁二期(800吨/日)、宣城二期(1000吨/日)、乌兰察布(1200吨/日)、淮安二期(800吨/日)等项目相关在建工程并继续投资建设,合计可新增运营规模4300吨/日;危废处置领域,公司近期收购危废企业嘉兴创新环保94.9%股权,并投资平湖危废项目,项目规模3.1万吨/年;餐厨垃圾处置领域,公司近日预中标河北廊坊市餐厨垃圾和粪便处理工程PPP项目,项目投资约2.5亿,建设规模为设计处理能力为餐厨垃圾200吨/日,废弃油脂20吨/日,粪便300吨/日,运营期25年,中标价为餐厨废弃物收运处置费267.65元/吨,粪便处置费为136.77元/吨。公司大固废领域拓展良好,进一步增强未来业绩增长潜力。 4.盈利预测及投资建议 公司坚定推进“大固废战略”,进一步打造固废处理纵横一体化的业务格局。在纵向上完善了涵盖前端环卫、中端收转运、末端处理的固废处理全产业链;横向领域,公司实现了市政垃圾、工业危险废物、农业有机垃圾等污染源治理全覆盖;公司拓展积极,在手项目多,运行效果良好,将有力保障公司业绩持续增长。在燃气和水务业务领域,公司积极拓展下游客户,增强成本管控,提高管理水平,保障收入利润的稳健增长。公司今年针对高级管理人员推出高管薪酬激励方案,包括短期激励及长期激励结合的方式,其中短期激励包括基础年薪和绩效年薪,长期激励采取虚拟股权单位形式;激励方案将提高团队积极性,增强业绩增长动力。预计公司19-21年业绩为8.9、11.2、13.2亿,对应PE估值为14.5、11.5、9.8倍,维持强烈推荐。 5.风险提示 项目拓展不达预期,项目建设进度不达预期,项目运行不达预期,原料成本提升导致毛利率下降风险,垃圾焚烧发电补贴滑坡的政策性风险,大盘系统性风险。

盈利预测及投资建议 公司区域水务龙头地位显著,在水务和环保领域积极进行省内+省外扩展,并取得较好效果,公司在手项目规模较大,融资良好,有效保障业绩兑现和持续增长,叠加三峡资本入股可能为公司带来的长江大保护参与机遇,公司长期发展看好;未来随着股票回购完成,员工持股或股权激励得到推进,公司发展将获得更好动力。预计公司2019-2021年业绩分别为11.1、12.4、13.9亿元,PE估值分别为12.2、10.9、9.7倍,给予强烈推荐评级。 风险提示 项目获取及建设进度不达预期,项目运行风险,垃圾焚烧发电补贴政策调整风险,大盘系统性风险。

盈利预测及投资建议 公司聚焦主业,围绕固废处置、资源综合利用和节能产业,坚持外延扩张和内生增长并重,积极布局环保业务。未来,随着公司工业园区下游客户持续增加,需求持续转暖,新建产能陆续投产,以及外延扩张项目持续落地,公司收入和业绩将有望保持持续增长。 不考虑公司对铂瑞能源及中茂圣源收购的影响,预计公司2019-2021年归母净利润为3.2、3.8、4.3亿元,PE估值约23、19、17倍,给予审慎推荐评级。 风险提示:股票回购不达预期风险,下游需求不达预期风险,煤价提升导致盈利水平下降风险,项目运行风险,大盘系统性风险。

员工持股和股权激励计划将核心层与公司利益进一步绑定,高考核目标助力未来业绩高增长。本次公司同时发布员工持股计划和股权激励计划,将公司核心层员工利益与公司利益进一步绑定,且受让和行权价格高于当前股价,为股价提供了安全边际。两个计划覆盖范围较广,员工持股计划参与对象为公司董监高及核心骨干(技术、营销、生产等)合计不超过150人,股权激励计划参与对象为公司及子公司中高层管理人员合计249人,可以较为充足地调动公司各层级员工积极性,为公司业绩增长提供有力保障。股权激励计划的业绩目标为2019-2021年公司实现扣非归母净利润不低于14亿、16.8亿和20亿元,与2018年3.19亿元的基数相比增长幅度分别为338%、426%和527%,业绩考核目标较高,体现出公司对未来业绩高增长的信心,两个激励计划有望在公司员工和管理层内部形成合力,共同保障业绩目标的顺利达成。 聚焦环卫装备主业,重视技术创新升级,核心竞争力突出,盈利能力不断提升。公司自2018年11月收购环卫装备行业龙头企业中联环境后,将主业聚焦在环卫装备和环卫服务上,力争打造以环卫机器人为龙头的智能环境装备及服务的行业引领者。环卫装备方面,公司已连续18年处于国内行业市场份额第一的位置,根据中国汽车研究中心的数据,公司中高端产品市占率超30%,高端产品市占率近40%,核心竞争力突出。凭借环卫装备的前端引导作用,公司的环卫服务业务也正在快速布局,根据环境司南数据监测的相关统计,2019年上半年,公司签约能力排名全国第三,较2018年全年排名上升1个名次。截至2019年6月30日,公司已在全国范围内签订环卫运营项目共计41个,其中签约首年服务金额13.81亿,合同总金额达到229.94亿,居全国前列。公司在科技创新上也不断有所突破,10月在长沙举办的产品发布会上,公司发布了7款小型智能环卫机器人,其技术先进性有望引导行业未来发展方向。公司核心技术竞争力较强,使盈利能力不断提升,前三季度公司毛利率水平24.88%,同比提升8.98pct,未来随着新产品应用的普及,在中高端市场占有率进一步提升,盈利能力也有望继续提升。 环卫装备龙头企业将显著受益于垃圾分类推行,未来成长可期,维持“强烈推荐-A”评级。公司是环卫装备的龙头企业,在全国全面启动生活垃圾分类的背景下,公司将显著受益于垃圾分类带来的环卫装备的增量市场。目前,公司已获得江苏淮安、湖北仙桃、广东佛山、江西宜春等地的餐厨项目,业务布局不断扩大,未来成长可期。预计2019-2021年公司归属净利润分别为14.35、17.00、20.05亿元,对应EPS分别为0.45、0.54、0.63,对应估值分别为12.8、10.8、9.2,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:业绩目标完成不及预期,环卫服务项目拓展不及预期,毛利率下滑风险,大盘系统性风险等。

稳步成长的环境治理综合服务商,近年来收入业绩快速增长。中环环保是华东区域优秀的城市污水处理和工业废水治理整体解决方案综合服务商,自成立以来,一直深耕安徽和山东市场,专注于从事污水处理相关业务,提供污水处理服务和环境工程服务。目前,公司已在市政污水处理、医疗废水、高浓度有机废水等领域均取得了较好的成果,并向水生态修复、垃圾焚烧发电等相关业务延伸,目标为打造全国性环境综合解决方案的服务商。公司近几年营业收入和利润快速增长,运营业务发展稳健,工程业务增速明显,发展势头愈发显化; 水处理+固废污染治理:业务发展两条线,保障可持续快增长。公司目前主要收入来源为水处理业务,2018年进入固废处理领域,为未来双主业格局打下基础。公司目前战略为迅速扩大传统主业水处理业务,同时稳步发展固废处理业务,今年以来新增多笔规模订单,示范效应明显,已经逐步进入快速发展的业绩释放期,充足的在手订单将有力支持未来业绩的高速增长。 内生研究+产学研合作:技术创新两条线,明确科技引领路线。公司目前在生活污水、工业废水、水生态修复和污泥处理领域均拥有核心技术储备和专利成果,同时积极开展产学研合作,技术成果广泛应用于各个示范项目中,有力支撑了近几年公司业务的快速成长。公司的发展始终坚持科技引领路线,重视技术创新,充足的技术储备和研发潜力将进一步夯实公司的竞争优势。 融资渠道+外延并购:资本运作两条线,实现资本助力目标。公司自2017年上市以来,不断拓展资本市场融资渠道,借助资本的力量实现业绩快速增长。2019年6月公开发行2.9亿可转债,10月发布5.5亿元的定增预案,用于在手PPP项目和垃圾焚烧发电项目的建设投资,目前公司资产负债率水平较低,在手现金充足。除内生增长外,公司还通过外延并购不断拓展业务布局,近几年陆续收购市政水务类项目,并通过并购进入垃圾焚烧处理领域,预计未来公司仍会保持较为稳定的并购节奏,投资收益有望成为公司未来业绩的又一增长点。 给予“强烈推荐-A”投资评级。公司近年来发展势头良好,核心技术开发和产学研合作共同保持技术竞争优势,同时能充分利用资本市场的力量,助力公司业务规模和业绩快速提升,在手订单充足,长期发展向好。我们预测2019~2021年EPS分别为0.57/0.75/1.09,目前股价对应PE分别为20.8/15.7/10.9倍,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:垃圾焚烧发电项目建设不及预期;新签订单进展不及预期;市场竞争加剧导致毛利率下降风险;大盘系统性风险等。

GDR发行进展顺利,为海外业务扩张打下良好基础。公司拟发行不超过6786.02万份全球存托凭证(GDR),对应新增A股基础股票不超过6.79亿股,不超过A股总股本的10%。目前公司GDR发行方案已获证监会核准,正在顺利推进过程中,发行成功后将在伦敦证券交易所上市,并通过沪伦通板块交易。本次GDR发行募集资金将用于拓展境外可再生能源业务及偿还境外债务,目前公司已经通过并购方式在海外布局可再生能源业务,相继于2018年10月收购英国Afton陆上风电项目(5万kw)、2019年7月收购泰国曼谷垃圾发电项目(0.98万kw),本次募集的资金将用于进一步扩大公司海外可再生能源业务的布局,预计未来海外业务并购和收入体量都将大幅提升,也将增强公司的海外影响力,为海外业务拓展打下良好基础。 积极剥离小火电资产,向清洁能源转型目标明确,资产结构持续升级。为推进实施公司整体战略布局,调整资产结构,近期公司在上海联合产权交易所挂牌转让6个火电资产,包括:国投宣城51%股权、国投北部湾55%股权、国投伊犁60%股权、靖远二电51.22%股权、淮北国安35%股权、张掖发电45%股权。目前已确定国投北部湾55%股权的受让方为广西投资集团有限公司,转让价格为5.91亿元,其余5家标的公司将按照不低于第一次挂牌价70%的价格进行第二次挂牌打包转让。公司此次剥离的6个火电资产均为盈利能力较差或长期处于亏损状态的项目,6家火电公司2018年合计亏损6.88亿元,2019年上半年合计亏损0.95亿元,若成功剥离后公司盈利能力将进一步得到改善,电力资产结构也将持续优化升级。目前公司清洁能源装机占已投产控股装机容量的54.15%,公司向清洁能源方向转型目标明确,资产结构正在不断优化。 前三季度发电量有所提升,收入利润稳步增长,受市场化电量交易影响,平均上网电价小幅下滑。前三季度,公司境内控股企业累计完成发电量1216.72亿千瓦时,上网电量1180.59亿千瓦时,与去年同期相比分别增加了8.17%和8.10%。水电方面,虽然雅砻江水电来水较去年同期偏枯,但弃水量有所减少,国投小三峡和大朝山来水均较去年同期偏丰,因此前三季度水电发电量667.93亿千瓦时,同比增加4.06%;火电方面,由于北疆二期机组于去年6月份投产,甘肃省外送电量增加,广西、新疆区域社会用电量增速较快,火电机组利用小时同比增加较多,前三季度火电发电量为522.63亿千瓦时,同比增加12.41%;风电方面,受益于国投广西龙门风电自去年6月至今年2月逐步并网,今年6-8月烟墩及景峡风场新机组投运,及部分电厂风资源好于去年同期,风电消纳受限情况减小,前三季度风电发电量为19.34亿千瓦时,同比增加28.30%;光伏发电方面,由于公司对南庄光伏、托克逊光伏、湖州光伏的收购及国投大理宾川光伏二期的投产,光伏发电量大幅提升,前三季度发电量6.82亿千瓦时,同比增长131.64%。电价方面,随着电力体制改革的逐步推进,部分省区市场化交易电量种类不断增加、规模不断加大,同时受结算价格及结算周期影响,各电厂上网电价有所波动,前三季度公司境内控股企业平均上网电价0.303元/千瓦时,与去年同期相比下降了3.86%。另外,公司境外电厂经营效益也较为理想,英国Afton5万千瓦陆上风电项目前三季度共计完成发电量1.01亿千瓦时,泰国曼谷0.98万千瓦垃圾发电项目前三季度共计完成发电量0.19亿千瓦时。境内外电厂发电量和上网电量的提升使公司前三季度营业收入和业绩也实现了稳步提升,实现营业收入322.46亿元,同比提升6.47%,实现归母净利润43.33亿元,同比提升20.51%。未来随着在建项目的陆续投产,海外业务逐渐布局,公司的发电规模将进一步扩大,收入业绩有望实现持续提升。 核心资产雅砻江开发逐步推进,未来十年将迎来投产高峰。公司持股52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体,具有合理开发及统一调度等突出优势。雅砻江流域水量丰沛、落差集中、水电淹没损失小,规模优势突出,梯级补偿效益显著,兼具消纳和移民优势,经济技术指标优越,运营效率突出,在我国13大水电基地排名第3。该流域可开发装机容量约3000万千瓦。截止目前,下游规划建设的五座电站(锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林、二滩水电站)已经全部投产,总投产装机1470万千瓦。中游规划建设的7座电站(两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟、卡拉),将于2021-2027年陆续投产,中游电站总装机容量为1187万千瓦。其中,杨房沟和两河口水电站已相继核准开工,合计装机容量450万千瓦,计划在2021-2023年间投产,中游的其余5个电站前期工作也都在有序推进,预计未来十年将迎来中游电站投产高峰,有望开启公司新一轮快速增长。 拥有核心优质资产的综合型电力企业,未来成长可期,维持“强烈推荐-A”评级。公司是一家以水电为主、水火并济、风光为补的综合电力上市公司,水电控股装机为1676万千瓦,为国内第三大水电装机规模的上市公司,处于行业领先地位。同时,公司还积极在海外拓展可再生能源发电业务,明确清洁能源为主的发电结构,电源结构优势明显,经济效益和社会效益突出,抗风险能力较强。2021年左右将迎来雅砻江中游的投产高峰,公司的水电大平台优势将得到凸显,预计2019-2021年公司归属净利润分别为48.97、50.77、53.68亿元,对应EPS分别为0.72、0.75、0.79,对应估值分别为11.8、11.4、10.8,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:GDR发行进度不及预期,海外业务拓展进度不及预期,煤价上涨,来水不及预期,大盘系统性风险等。

事件: 先河环保发布关于《智慧环境(生态环境大数据及综合治理)产业创新中心示范基地战略合作框架协议》的进展公告,中国河北政府采购网11月25日发布了《辛集市生态环境局辛集市大气污染防治综合服务项目公开招标中标公告》,显示先河环保为辛集市生态环境局辛集市大气污染防治综合服务项目的中标供应商,中标金额为3494万元,其中大气监测设备采购金额为497万元,大气污染防治咨询和服务项目金额为2997万元。 评论: 1.示范项目落地,有利于战略合作框架协议的进一步履行,“测管治”一体化环保应用新模式快速推进,示范效应值得期待 公司于2019年10月11日与辛集市人民政府签署了《智慧环境(生态环境大数据及综合治理)产业创新中心示范基地战略合作框架协议》,协议确定先河环保为辛集市生态环境质量改善与综合防治项目的技术支撑单位,和辛集市政府探索生态环境质量改善新模式,共建生态文明科技产业高地,提供生态环境质量改善与综合防治全链条服务,主要内容包括(1)建设覆盖全市范围的生态环境污染防治网格化精准监控及大数据决策支持系统,对辛集市生态环境质量进行全面感知、全数据分析,精准找到污染来源,并建立科学有效的环境污染管控体系;(2)结合网格化精准监控以及环境大数据分析,依据辛集市减排目标,综合评估环境容量、减排空间,采取“科学管控+达标规划+有效治理”的方式,制定持续达标方案及科学减排策略。公司本次中标的辛集市大气污染防治综合服务项目,为框架协议下的首个落地项目,订单从框架协议阶段到落地的时间较短,体现了双方良好的合作以及对先河环保的认可,公司创建区域“测管治联动”一站式第三方服务的环保应用新模式得到快速推进,在此框架下的更多订单落地亦可期待。未来随着该项目的顺利推进,公司新模式的示范、引领及辐射带动作用将进一步推动公司业务的拓展,增强市场竞争力,对公司经营业绩产生积极影响。 2.订单规模大,助于业绩兑现;咨询服务为主,契合公司从重设备销售向更侧重管理咨询服务的业务战略转型,提升盈利能力 本次辛集市大气污染防治综合服务项目的中标金额为3494万元,订单规模较大,将有效促进公司业绩兑现;此订单内容构成为大气监测设备采购金额为497万元,大气污染防治咨询和服务项目金额为2997万元,订单以咨询和服务项目为主,占比约86%,契合公司当前从重设备销售向更侧重管理咨询服务的业务战略转型,考虑到公司半年报中运营服务业务收入占比为24.8%,毛利率为59.6%,大幅高于环境监测系统43.8%的毛利率水平,本次中标辛集市大气污染防治综合服务项目将有助于公司运营服务收入占比的提升,以及盈利能力的提升。 3.盈利预测及投资建议:推进从重设备销售向更侧重管理咨询服务的业务战略转型及“测管治”一体化的环保应用新模式,抢占行业先机,促进长远发展 公司正全力推进由环境监测设备研发制造商转型为环境管理与区域环境治理的全产业链综合服务商,借助自主研发的基于物联网和大数据技术的网格化系统及管理咨询服务在精准溯源、污染源解析、预警预报、环境治理等环节的领先优势,并通过环境物联网、人工智能、大数据分析的平台建设,推进区域全面感知、智慧诊断、科学减排、精准治理、持续达标以及“测管治”一体化的环保应用新模式,为政府提供环境质量改善与综合防治的全链条服务;此模式契合政府追求环境与经济协调发展的迫切需求,在数据对接下将有效促进公司整体业务跨越式提升。 公司本次顺利落地辛集市大气污染防治综合服务项目,是公司创建环保应用新模式的重要项目成果,将为公司积累宝贵的项目实施经验,增强公司综合实力,促进公司在生态环境领域的发展壮大;同时,公司近期获批牵头组建河北省先进环保产业创新中心,在环保物联网平台模式建设上取得新突破,对战略转型发展有积极的指引。 预计公司19-21年业绩为3.3、4.2、5.3亿元,当年PE估值约12倍,维持强烈推荐。 4.风险提示:新增订单不及预期,竞争激烈导致毛利率下降,管理咨询服务业务拓展不及预期,大盘系统性风险。

事件: 百川能源公告 19年三季报:前三季度公司实现收入 36.37亿元,同比增长17.67%;利润总额 8.56亿元,同比增长 4.85%;归属于上市公司股东的净利润6.57亿元,同比下降 8.71%。公司实现天然气销售总量 8.36亿立方米,同比增长 38.22%。 点评: ? 利润表分析:收入稳定增长,毛利率水平回升,受财务费用和所得税费用影响,归母净利润同比下滑。2019年前三季度,公司实现 36.37亿元,同比增长 17.67%;实现归母净利润 6.57亿元,同比下降 8.71%。净利润增速不及收入增速的原因主要在于财务费用增加和所得税减免减少:1. 由于银行贷款增加,前三季度公司财务费用增长至 6267万元,同比增加 484.21%; 2. 去年煤改气业务的工程结算收入占比较高,所得税减免较多,今年这部分业务量占比下降,相应的所得税减免降低,前三季度所得税费用增加近 1亿元。 此外,公司的毛利率水平继续回升,前三季度公司综合毛利率 30.10%,较半年报增长 0.75pct,主要为公司不断优化气源结构,降低用气成本所致,今年公司合同气量充足,预计全年售气毛利率均会保持较高水平。 ? 现金流状况分析:收现比降低,在手现金减少,应收账款数额较高但风险可控。前三季度,公司销售商品提供劳务收到的现金为 31.89亿元,收现比为87.68%,较上年同期降低 7.82pct。公司三季度末在手货币资金 5.52亿元,较年初减少 3.66亿元,除用于支付并购的现金对价外,报告期内公司还偿付了更多应付账款,包括对材料供应商和施工服务商,应付票据及账款总额从年初的 5.57亿下降至 4.41亿,对下占款减少也相应导致了银行贷款的增加。 截至三季度末,公司应收票据及应收账款为 13.7亿元,较上年同期减少4.86%,公司回款情况有所好转。目前公司应收账款数额相对较高,主要原因是村村通工程业务的欠款较多,2018年村村通工程基本已经完成,而政府的付款周期是按照三年均衡还款,因此导致近两年应收账款数额较高,但政府应收款大部分都已纳入财政预算,按计划归还的确定性较高,因此应收账款风险基本可控。 ? 主营业务分析:天然气销售业务增速较快,外延并购持续扩大供气主业规模。 前三季度公司实现天然气销售总量 8.36亿立方米,同比增长 38.22%,燃气销售业务正呈快速增长态势。同时公司继续落实外延并购扩充主业规模的发展战略,继荆州、阜阳燃气收购后,今年 10月又现金收购了涿鹿大地燃气和绥中大地天然气管道公司,交易对价分别为 1.95亿和 2504万元,向张家口、沧州和保定等地区进一步扩展业务布局,与公司现有经营区域将会形成较强的管网互联、气源采购以及经营管理等方面的协同效应。本次收购将扩大公司经营规模,提升公司在京津冀区域的竞争力和区域优势,进一步优化公司业务拓展和布局。 LNG 项目稳步推进,外延并购计划不断落实,未来增长可期。为保证气源供应,降低购气成本,公司拟投资 35亿元建设绥中 LNG 码头接收站,该项目已列入《辽宁省天然气储气建设设施专项规划》(2018–2022年),并上报国家发改委审核,报告期内,公司积极推绥中 LNG 码头接收站项目的审批和准备工作,未来 LNG 接收站的建成将进一步降低公司采购成本,满足业务拓展的用气需求,具有重要的战略意义。公司近两年通过外延并购不断拓展业务范围和收入体量,在当前气源紧张导致大部分地方性燃气公司亏损的环境下,公司的外延并购有很多潜在标的和机会,预计未来外延并购仍将成为公司助推公司业绩增长的重要动力之一,若保持每年并购 1-2亿利润水平的业务,外延并购将对公司业绩增长形成重要贡献。 盈利预测与投资建议:公司是优质的区域性燃气运营商,正在向多元化产业组合的全国性清洁能源服务商转型,近几年业务范围和收入规模不断扩大,还将通过外延并购继续实现全国布局。主营业务方向未来发展势头良好。今明两年,随着村村通工程业务的回款逐步到位,公司的现金流情况预计也会得到改善。LNG 接收站项目落地和潜在的外延并购都将成为公司业务增长的重要推动力,长期增长可期。公司近两年始终保持 50%以上的高分红率,预计未来高分红的股利政策仍将持续,对应2018年 10倍的静态估值,投资潜力较大。我们预计,公司 2019-2021年归属净利润分别为 12.07、13.81、15.96亿元,EPS 分别为 0.84元、0.96元、1.11元,对应当前股价估值分别为 8.70、7.60、6.58倍,评级“强烈推荐-A”,目标价按 2019年 12倍 PE 估值给予 145亿市值,对应股价 10.05元。 风险提示:应收账款回款不及预期;并购进度和规模不及预期;LNG 接收站推进速度不及预期;燃气采购价格上涨风险;大盘系统性风险。

事件: 瀚蓝环境发布三季报, 前三季度实现营业收入 42.7亿元,同比增长 19.05%;实现归母净利润 7.4亿元,同比下降 1.0%;实现归母后扣非净利润为 7.2亿元,同比增长 20.18%。 点评: 1. 经营向好, 业绩稳健增长瀚蓝环境前三季度实现营业收入 42.7亿元,同比增长 19.05%;实现归母净利润7.4亿元,同比下降 1.0%;实现归母后扣非净利润为 7.2亿元,同比增长 20.18%; 公司扣非后归母净利润增速大幅高于归母净利润增速是公司上年同期因处置官窑市场公司 100%股权收益及完成燃气发展 30%股权收购等带来非经常性损益较高;公司业绩维持稳健增长,符合市场预期。 公司经营稳健,经营数据向好,前三季度结算电量为 10.9亿度,同比增长 8.29%,前三季度累计自来水销售量为 3.19亿吨,较上年同期微降 0.2%, 7-9月自来水销售均价为 2.2元/吨,较上年同期增加 0.02元/吨;公司前三季度累计污水结算量 1.64亿吨,同比增长 3.2%, 公司 7-9月污水处理均价 1.4元/吨, 较 2018年均价增长 44.33%,主要原因是从 2018年 8月至 2019年 9月,先后有八间污水厂根据提标改造相关协议执行了新的单价。 公司前三季度综合毛利率为 29.5%,较上年同期 34.2%有所下滑,预计与报告期内燃气业务购气成本提升、固废业务由于环保及安全等要求提高导致物料、 设备技改投入加大、生产所需物料价格上涨、固废工程收入占比提升拖累毛利率等因素相关。 公司费用率为 11.6%,较上年同期 12.1%略有下降;其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为 1.31%、6.43%、3.88%,上年同期分别为 1.39%、6.29%、 4.43%。 2. 现金流保持良好,融资通畅保障业务开展公司前三季度销售商品提供劳务收到现金为 38.33亿元, 收现比为 89.8%,较上年同期 105.1%有所下降,仍处于较高水平。公司收现比下降的主要原因预计与应收账款增长较多以及报告期内固废工程业务占比提升有关。应收账款方面,截至三季度末,公司应收账款为 7.17亿元,较上年同期增加 28.4%,预计与公司收入增加及部分垃圾发电项目的可再生能源补贴未收回有关;固废工程业务方面,公司报告期内处于建设期项目较多,项目推进较快,带来工程收入增长较快。 公司投资活动产生的现金流量净额为-28.6亿元,较上年同期-16.4亿元增加74.4%,预计与公司报告期内固废项目开工较多,工程支出较大有关。