公司是国内综合性眼科耗材领军企业，率先完成眼科高值耗材全产业链布局。公司自2016年开始依托人工晶状体切入眼科高值耗材领域，并通过外延并购完成了从研发、生产到销售的眼科高值耗材全产业链布局。2019年公司眼科业务实现收入7.13亿元，收入与毛利分别占比约44.5%、39.3%，眼科业务对公司未来的利润贡献将持续提升。l眼科高值耗材研发管线梯队丰富，看好公司未来成长空间。子公司Contamac是全球最大的独立视光材料生产商之一，产品质量在世界范围内具备较强竞争实力。鉴于眼科高值耗材研发的核心壁垒在于优质原材料的持续供应，Contamac将成为公司后续眼科高值耗材研发布局的核心保障。目前公司共有5款在研白内障人工晶状体在研；视光领域共有4款角膜接触镜、1款有晶体眼屈光晶体在研；眼底领域有1款新型人工玻璃体在研，市场前景良好，公司未来成长空间较大。l第三代无颗粒技术玻尿酸产品“海魅”上市，确立公司中高端市场地位。公司致力于高端玻尿酸产品的研发，公司第三代玻尿酸“海魅”为第一款国产无颗粒化高端玻尿酸产品，上市后将提振公司业绩。l预计20-22年业绩分别为1.37元/股、2.36元/股、3.05元/股，对应PE分别为104x/61x/47x，参考可比公司估值水平以及公司业绩增长预期，给予公司2021年90倍的PE估值，对应合理价值212.4元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。H股方面，公司自上市日至2020年8月20日A/H平均溢价率约为1.51，对应港股合理价值为94.9港元/股，给予“买入”评级。l风险提示。眼科高值耗材研发难度较高，若公司产品的研发进展不及预期导致产品不能如期上市，将影响公司的业绩增长持续性；高值耗材集中采购逐步推广中，降价程度高于预期可能导致公司业绩不达预期。

2020年H1收入同比增长19.15%，扣非归母净利润同比增长19.43%。公司发布2020年中报，实现收入60.29亿元，同比增长19.15%，归母净利润4.16亿元，同比增长23.46%；扣非归母净利润4.00亿元，同比增长19.43%，符合预期。二季度单季度扣非归母净利润2.01亿元，同比增长23.87%，扣非增速表现突出。直营连锁门店数量达到6683家，医保门店达5727家，占比持续领先。 云南省外区域门店收入增速达25.31%，川渝广西持续扩张。公司2020年上半年新增门店较多的区域依次是云南、川渝和广西，依次新增306家、109家、36家；同时选择性地关闭了30家门店。截至2020年6月30日，云南省以外区域门店数量占比达到39.20%，较去年同期上升0.3pct，省外品牌和服务影响力开始扩大。 经营效率持续提升，医保线上支付通道开启，助力业绩增长。新增经营面积主要来自地级和县级市，乡镇级门店的单日平效从去年同期的41.21元/平上升至48.08元/平。医保资质门店占比从去年同期的80.32%提升至85.70%，各类慢病医保支付门店604家，比2019年底增加127家。云南省医保电子凭证5月开始上线启用，无卡结算应用落地，部分门店开通跨省异地结算方式，医保门店有望依托线上渠道获得更快的内生增速。 20-22年业绩分别为1.25元/股、1.46元/股、1.70元/股。按最新收盘价计算对应PE28.14倍、24.02倍、20.64倍，未来几年公司云南省外区域发展有望提速，我们给予公司合理估值20年33倍PE估值，对应合理价值41.25元/股，给予“买入”评级。 风险提示。全国扩张后省外管理风险；医保药店资质相关政策产生变化；处方外流进展不达预期。

2020Q2业绩环比、同比均实现快速增长。公司公告2020年中报：2020H1营收34.8亿元（YoY+36.6%），归母净利润5.6亿元（YoY+223.7%），扣非归母净利润5.4亿元（YoY+231.4%），2020Q2单季度营收23.0亿元（YoY+67.1%），归母净利润5.1亿元（YoY+292.6%），扣非归母净利润5.0亿元（YoY+298.0%），Q2业绩同比、环比均实现大幅增长。 核酸检测贡献显著增量，常规检测业务二季度逐步恢复。公司积极参与疫情防控工作，先后在湖北、广东等全国29个省市区开展新冠核酸检测，截至2020年二季度末累计检测量超过1000万例，核酸检测收入增长迅猛，同时随着国内疫情缓解，常规检测业务逐步恢复。公司综合毛利率在固定资产投入基本完成、人员增长放缓下稳步提升，2020H1综合毛利率由上年同期的39.8%提升至44.8%，提升5pct。公司同时向175名中层管理人员、公司核心技术人员授予股票期权700万份，未来业绩有望保持较快增长。 费用控制见成效，费用率平稳下降。2020Q2销售费用率10.9%，较上年同期下降3.2pct，管理费用率5.8%，较上年同期下降2.8pct，财务费用率下降约0.3pct，整体费用率平稳下降。 预计公司20-22年EPS分别为1.98元/股、1.64元/股、2.08元/股。参考可比公司华大基因、迪安诊断估值水平，综合考虑公司行业地位、竞争优势等因素，我们认为给予公司20年50倍的PE估值，对应合理价值98.90元/股，给予“买入”评级。 风险提示。新建实验室因为内部管理或外部原因盈利不达预期；行业新进入者持续增多竞争环境持续恶化；国家医保控费检验服务价格持续降低；分级诊疗推广不达预期等。

公司2020H1业绩接近半年度修正预告上限，表现亮眼。公司发布2020H1财报，2020H1公司实现营收34.2亿元（YoY+37%），扣非归母净利润10.2亿元（YoY+100%）。2020Q2单季度营收20.3亿元（YoY+56%），归母净利润7.4亿元（YoY+157%），扣非归母净利润6.6亿元（YoY+141%），业绩接近半年度修正预告上限。公司预告2020年1-9月累计净利润13.6亿元-14.3亿元，增长90%-100%。 抗疫产品出口贡献明显增量，国内市场逐步恢复。公司医用临床业务2020H1收入7.6亿元（YoY+29%），主要与留置针中标省级采购以及院内消毒感控产品销售拉动有关；医用呼吸与供氧业务收入11.6亿元（YoY+60%），2020Q2海外疫情扩散，公司无创呼吸机等呼吸类、红外额温枪等检测类与消毒感控类疫情防控产品出货量增幅较大；家用医疗业务收入13.4亿元（YoY+33%），制氧机、电子血压计、血糖仪及试纸等已达去年同期水平，额温枪等产品增长明显。整体上，公司国内常规产品销售逐步恢复，抗疫产品出口贡献明显增量。 公司整体费用控制良好。2020Q2单季度销售费用率11.88%，较同期提高约2.3pct，研发费用率5.67%，较同期提高约3pct，主要与销售人员发放加班费、抗疫激励以及研发投入增加、增加研发人员加班费、抗疫激励有关，管理费用率及财务费用率基本持平，整体控制良好。20-22年EPS分别为1.61元/股、1.61元/股、1.78元/股。公司新产品逐步放量，国内及海外疫情防控产品的销售为公司带来增量，维持此前公司合理价值46.28元/股的观点不变，对应20年PE29X，给予“买入”评级。 风险提示。抗疫相关产品销售不及预期，渠道去库存不及预期，新产品销售不及预期等。

二季度经营显著改善，经调整Non-IFRS归母净利润增长43.1%。2020年上半年实现收入72.31亿，增长22.68%，归母净利润17.17亿，增长62.49%。二季度单季实现收入40.44亿，增长29.41%，经调整Non-IFRS归母净利润9.42亿元，同比增长43.1%，公司订单继续保持快于收入的增长速度，上半年在手未履约合同136亿，同比增长43%。 CDMO业务表现突出，商业化阶段项目数量显著增加。从不同板块增长情况看，二季度较一季度显著提速，中国区实验室收入增长31.5%，CDMO业务收入增长43.9%，美国区实验室服务和临床CRO业务受疫情影响增长略慢，分别增长0.7%和7.4%；在项目进展上，公司助力国内客户完成13个IND和9个CTA，CDMO项目中新药分子数量超过1100个，较一季度增加约100个，商业化项目26个，较一季度增加四个，为公司未来两年的增长奠定基础。 20-22年业绩分别为1.30元/股、1.59元/股、1.85元/股。按最新收盘价对应20-22年PE82.36倍、67.52倍、57.97倍。考虑到公司目前优于行业平均的客户质量和议价能力，以及公司在全球的龙头地位，结合可比公司平均估值83倍，综合考虑我们给出公司A股合理估值2020年PE88倍，对应合理价值114.40元/股，A股维持买入评级。考虑AH股溢价因素，给予公司港股合理估值2020年PE80倍，对应合理价值116.13港元/股，港股维持买入评级。 风险提示。全球创新药研发投入增长不及预期；龙头研发外包比例波动；部分客户订单波动。

公司业绩实现高速增长。公司公布2020年中报，2020H1实现营收5.06亿元（YoY+59%），归母净利润1.29亿元（YoY+115%），扣非归母净利润1.25亿元（YoY+123%），单2020Q2营收3.56亿元（YoY+97%），归母净利润1.09亿元（YoY+155%），扣非归母净利润1.07亿元（YoY+161%），业绩表现亮眼。ICL业务高速增长，分子诊断产品销售逐步恢复。公司ICL业务2020H1营收2.42亿元（YoY+597%），单2020Q2公司ICL业务营收1.64亿元（YoY+585%），疫情导致核酸检测需求大增，带动公司该业务实现高速增长，毛利率亦有大幅提升（2020H1公司ICL业务毛利率75%，同比提高近37pct），核酸检测试剂业务2020H1营收2.06亿元（YoY-25%），二季度开始销售随医院门诊恢复逐步好转。新上市重磅产品STD十联检有望给公司收入带来明显增量。整体费用控制良好。2020Q2单季度公司销售费用率23%，同比降低约10pct，预计主要与疫情影响及ICL销售费用率较低有关，管理费用率8%，同比降低约6.5pct，主要与疫情下管理人员出差减少有关，公司2020H1研发投入同比增长23%，整体费用控制良好。预计20-22年EPS分别为1.13元/股、1.14元/股、1.53元/股。公司第三方检测业务因疫情检测需求大增而高速增长，上调公司盈利预测，给予公司2020年55倍PE估值，合理价值62.10元/股，给予“买入”评级。风险提示。STD十联检销售进展不及预期；核酸检测产品竞争格局恶化；公司ICL业务盈利进度不及预期；在研产品临床进展不及预期等。

公司发布2020年中报：上半年，公司实现收入16.46亿元（+24.08%，以下均为同比口径）、归母净利润2.19亿元（+23.05%）、扣非归母净利润2.15亿元（+14.42%），其中第二季度公司实现收入9.33亿元（+17.66%）、归母净利润1.45亿元（+27.91%）、扣非归母净利润1.44亿元（+20.11%），业绩符合预期，第二季度业务恢复良好。l安迪科业务第二季度恢复迅速，原料药销售额大幅增长。分业务看，上半年公司核药业务实现收入4亿元（-21.95%），其中南京安迪科实现收入1.6亿元（-4%），第二季度恢复迅速，成都云克1.45亿元（-35%），慢病住院受到疫情一定影响；制剂业务实现收入2.73亿元（+7.76%），其中那曲肝素钙实现收入2.46亿元（+16.68%）；原料药业务实现收入9.43亿元（+78.19%），增长迅速。l卫健委大幅上调PET配置规划，上游正电子药物的需求未来有望获得明显拉动。7月31日国家卫生健康委发布《关于调整2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》，此前PET-MR与PET-CT总规划分别约33台、710台，分别新增28台、377台；调整后，PET-MR与PET-CT总规划分别上调至82台、884台，分别新增77台、551台。此前规划PET新增总量约405台，调整后约628台，上调幅度约55%。伴随着下游PET配置规划大幅上调，上游正电子药物的需求未来预计将获得明显拉动，公司有望受益。l盈利预测与投资建议。由于近期国家卫健委大幅上调国内PET配置规划，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司实现归母净利润4.42亿元、6.09亿元、7.85亿元，对应当前市值的PE分别为52X/37X/29X。参考业内可比公司2020年平均56倍PE，公司合理价值约30.8元/股，给予买入评级。l风险提示。疫情持续对公司正常业务开展造成影响；核药房拓展进度不达预期；在研产品研发进展不达预期；商誉占总资产比例较高。

公司短期受到疫情冲击，单2020Q2已明显改善。公司披露2020年中报，2020H1公司营收4.86亿元（YoY-15%），归母净利润1.19亿元（YoY-22%），扣非归母净利润1.05亿元（YoY-28%），2020Q2单季度营收2.60亿元（YoY-7%），归母净利润0.69亿元（YoY-15%），扣非归母净利润0.62亿元（YoY-19%），2020Q2单季度已明显改善。 主营业务PVP/PKP、低温射频业务受到疫情短期影响。2020H1，PVP/PKP业务营收2亿元（YoY-16%），艾迪尔营收0.83亿元（YoY-8%），低温射频业务营收0.46亿元（YoY-22%），运动医学业务营收580万元（YoY-12%），主要与公司产品主要为非急诊类的骨科手术产品有关，创伤类产品下滑较少。二季度开始国内疫情形势向好，终端医院骨科手术量开始逐步恢复，长期来看，新冠疫情的短期冲击不改变骨科医疗器械行业长期稳定增长趋势。 整体费用控制良好。2020Q2销售费用率为25%，同比提高7pct，管理费用率13%，同比提高5pct，主要与股权激励费用支付有关，研发费用率4%，与同期基本持平，整体费用控制良好。 预计20-22年EPS分别为0.45元/股、0.57元/股、0.73元/股。考虑到疫情影响，略下调公司盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.45元/股、0.57元/股、0.73元/股，当前股价对应PE分别为59X/45X/36X。参考可比公司估值情况，给予公司2020年65倍PE估值，合理价值28.93元/股，维持“买入”评级。 风险提示。高值耗材降价超预期；高值耗材集中采购公司产品未中标风险；Elliquence椎间孔镜射频消融电极销售不及预期；公司在研产品进展不及预期等。

疫情影响下业绩逐季恢复。公司近期发布2020年半年报，上半年营业收入113.09亿元，同比增长12.79%，归母净利润26.62亿元，同比增长10.34%，扣非归母净利润25.62亿元，同比增长11.94%；Q2营业收入、归母净利润分别为57.82亿元、13.46亿元，同比增长14.28%和10.38%；上半年经营现金净额33.77亿元，同比增长132.47%。上半年销售费用率和管理费用率分别为35.62%和9.32%，基本持平。 研发投入持续强化，新一轮股权激励草案落地。上半年研发投入18.63亿元，同比增长25.56%，上半年研发费用率16.48%，较上年提升1.68pp；Q2研发投入10.52亿元，同比增长27.93%，Q2研发费用率18.2%，公司研发投入持续强化。公司新一轮股权激励草案发布，针对高管和核心员工等超过1300人，授予不超过2573.6万股。 创新研发收获大年，持续深化销售改革。预计未来2-3年将有近10款新药上市；不断强化新药临床开发，高筑产品竞争壁垒；早期研发立项前移，国内不断拓展眼科、抗病毒等领域；卡瑞利珠、SHR0302、吡咯替尼等新药国际化快速推进，卡瑞利珠新授权韩国CrystalGenomics公司。2020年国家医保谈判，公司多个新药(新适应症)有望纳入医保；研发体系仍在快速进化，早期研发项目逐步开始领先全球，加强创新型研发平台建设，将有力推动公司实现创新国际化。 盈利预测：预计公司20-22年业绩分别为1.56、2.06、2.62元/股，对应PE72.41x、55x和43.39x，鉴于公司进入新药密集收获期，艾瑞卡大适应症陆续落地、陆续被纳入诊疗指南，并有望率先进入医保占领市场；早期研发质量不断提升；研发实力跻身国际前列，给予2021年65xPE，上调合理价值至111.54元/股，维持“买入”评级。 风险提示。仿制药带量采购超预期，国家医保谈判不及预期，新药放量和研发进度不及预期。

上半年扣非归母净利润增长116%-147%,利润率继续提升。公司发布上半年业绩预告,收入20.9~22.6亿元,同比增长28%-38%;归母净利润4.52~5亿元,同比增速180%~210%,Q2单季度归母净利润增速228%~273%,单季度扣非归母净利润增速111%~158%,显著超预期,过去几个季度利润率提升的趋势仍然维持。 收入增长提速,保障长期成长性。从收入情况看,上半年收入增长28%-38%,增长中枢对应Q2单季度增速39%,较过去两年的所有单季度增长有显著提速,参考2019年的业务结构和盈利结构,当前药物发现板块和CMC板块的盈利能力均有显著提升且二季度边际提升额外显著,单季度扣非利润率从去年的11.7%提升到16.5%,标志着随公司全球竞争力的提升和客户订单质量的提升,产能利用率和规模效益持续提升。 参股公司Zentalis贡献投资收益。公司参股公司Zentalis Pharmaceuticals于4月3日在Nasdaq挂牌上市(公司持有52万股股份,约占1.44%),二季度贡献公允价值变动损益1亿元左右,代表公司前期的投资项目正在逐步进入收获期。 预计20-22年业绩分别为1.17元/股、1.53元/股、2.00元/股。按最新收盘价计算对应市盈率87.48倍、66.45倍、51.08倍。公司作为临床前CRO和药物发现龙头维持高增长,参考可比公司平均估值以及考虑到公司更高的成长性,我们给予公司2020年PE估值88倍,对应合理价值102.81元人民币/股,考虑AH股溢价因素,对应H股合理价值97.19港元/股,维持公司A、H股“买入”评级。 风险提示。海外大客户订单波动,全球疫情影响药企的研发进度,人力人本或其他成本有大幅波动等。

2020H1归属于公司股东净利润增长100%-110%,大幅上修业绩。公司发布业绩预告,2020H1归属于上市公司股东的净利润为10.67亿元-11.20亿元,同比增长100%-110%,较一季报预告的变动幅度50%-55%,大幅上修。若按照中值测算,公司2020Q2单季度归母净利润7.11亿元,同比增长148%,业绩增长超市场预期。 抗疫产品出口贡献明显增量,国内市场逐步恢复。2020Q2海外疫情扩散,公司无创呼吸机等呼吸类、红外额温枪等检测类与消毒感控类疫情防控产品出货量增幅较大。疫情期间公司产品快速进院,公司品牌力与知名度进一步提升,促进了公司产品院外市场的销售。同时,2020Q2公司常规产品市场销售趋势修复良好,其中血压检测类、血糖类等主要产品线上销售已超去年同期水平。在“618”活动中,随着公司各品类第三代旗舰新款的首次亮相,制氧机、电子血压计、呼吸机、雾化器与轮椅等多种产品销售领先。公司消毒感控产品因在疫情一线的良好表现,“洁芙柔”系列个人感控防护民品增长强劲。整体上,公司国内常规产品销售逐步恢复,抗疫产品出口贡献明显增量。 预计20-22年EPS分别为1.61元/股、1.61元/股、1.78元/股。2020年二季度抗疫产品的出口带来明显增量,同时国内常规产品销售逐步恢复,上调公司盈利预测。公司新产品逐步放量,国内及海外疫情防控产品的销售为公司带来增量,维持此前公司合理价值46.28元/股的观点不变,对应20年PE29X,给予“买入”评级。 风险提示。抗疫相关产品销售不及预期,渠道去库存不及预期,新产品销售不及预期等。

创新转型渐入佳境,差异化布局有望脱颖而出。公司自2009年开始探索创新转型,2015年进入创新转型的加速期,创新转型起步早,目前已初具规模。目前已构建起丰富的研发管线,尤其是在呼吸系统疾病及肝脏代谢(以NASH为代表)领域的独特布局,有望诞生重量级产品,助推公司转型创新药企业。公司主要在研项目二十余项,其中创新药9项,特殊制剂(纳米制剂)2项,3类、4类仿制药9项。治疗领域覆盖眼科、呼吸系统疾病、NASH、肿瘤领域等。产品开发团队逐渐健全,开发效率快速提升。 抗流感新药ZSP1273II期数据靓丽,III期研究即将启动。近期公司公告其抗流感新药ZSP1273 II期研究顶线数据(Top-line Data)初步结果,三个剂量组受试者的七项流感症状缓解时间等有效性终点、抗病毒终点以及安全性方面均取得积极的数据结果,III期研究预计即将启动,若研究进展顺利,该研究将于今年冬春流感季完成;同时针对重症流感以及儿童流感等适应症的研究也将陆续启动,有望成为新的流感治疗方案。 中成药化药等传统业务基本稳定。中成药核心品种复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊、众生丸等产品竞争格局良好,公司市场地位强;同时化学药业务对营收的辅助支撑作用逐渐显现,随着一致性评价、新的高端仿制药研发推进,传统板块有望迎来新的增长。 盈利预测和估值。预计公司2020-2022年净利润分别为3.98、4.02、4.46亿元,对应当前市值PE分别为36x、35x、32x;考虑公司创新药研发管线持续推进,产品开发团队快速成长,流感新药II期数据靓丽,III期即将正式启动;参考同行业上市企业,给予公司2020年50xPE,合理价值24.5元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。新药研发进度和结果不及预期。

公司公告定增6亿引入战略投资者林芝腾讯。公告以70.34元/股的价格向林芝腾讯定向增发,募集不超过6亿元用于偿还银行贷款,约占总股本的2.84%,锁定期18个月,战略合作期限5年,这是首次药店上市公司与互联网企业展开战略合作,预计有望加速线上资源和线下门店的合作共赢。 林芝腾讯总资产规模138亿,具备丰富互联网平台和技术资源。林芝腾讯是深圳市腾讯产业投资基金有限公司的下属企业,在互联网领域拥有领先的技术和平台优势,将在智慧零售、云计算、云服务等领域建立全面、深入的战略合作关系;充分利用双方于各自领域内的业务能力和资源,完善双方的业务布局,推动双方的业务升级,增强双方的创新能力,提升双方的综合竞争力。林芝腾讯也会向老百姓提名一名董事候选人参与公司管理。 连锁药店行业将持续受益于处方外流和连锁化经营效率的提升。连锁药店作为第二终端的重要性仍在提升。公司密集的网络布局仍是保障广大基层用药及时性的最好渠道,未来线上诊疗和医保电子凭证保障处方流转的通畅性,我们预计依托于线下门店的O2O模式是未来主要的增量市场,处方电子化和处方外流的进程显著加快。 20-22年业绩分别为2.10元/股、2.57元/股、3.23元/股。按最新收盘价计算对应市盈率45.85倍、37.50倍、29.91倍。公司作为业务布局最广泛的行业龙头,业绩保持快速增长,考虑到此次定增可能带来的后续潜在市场空间,参考行业2020年平均PE估值58倍,我们给予公司2020年合理PE估值58倍,对应合理价值121.80元/股,给予买入评级。 风险提示。新店扩张的进度低于预期;处方外流的进展低于预期;集采降价的幅度和范围大于预期。

2020年一季度收入下降0.21%,扣非归母净利润增长16.33%。2020年一季度实现收入4.75亿,下降0.21%,归母净利润1.08亿,增长17.34%,扣非归母净利润9334万,增长16.33%,EPS0.47元/股。 近期第二届凯莱英发展战略专家委员会成立,天津项目二期工程启动。据官方公众号披露,近日津凯莱英制药有限公司正式启动API厂房二期建设项目,参照cGMP标准建设建设,扩大原料药生产规模;近日成立了第二届凯莱英发展战略专家委员会,促进凯莱英的稳定、持续、快速、健康发展。回顾去年公司项目数从2018年的271个增长到2019年的328个,临床阶项目从166个增加到2019年的191个(其中三期临床项目增幅最大,从24个增加到39个),商业化阶段项目从27个增加到30个,整体看项目正在持续从临床前向临床后期阶段转化,业务有望维持快速增长。 期间费用率下降3.42个百分点,毛利率提升3.46个百分点。2020年一季度公司毛利率47.70%,提升3.46个百分点。期间费用率14.02%,下降3.42个百分点,其中销售费用率4.24%,提升0.80个百分点,管理费用率下降11.59%,下降0.29个百分点,研发费用率11.53%,下降3.77个百分点,财务费用率-1.81%,下降3.93个百分点,经营性现金流下降34.93%。 预计20-22年业绩分别为3.14元/股、4.02元/股、5.18元/股。对应20-22年PE61.29倍、47.89倍、37.13倍,结合考虑公司作为CDMO龙头持续享受创新药产业链的高景气增长,商业化订单占比有望提升,我们维持公司合理价值213.20元/股,维持“买入”评级。 风险提示。全球创新药研发投入增长不及预期;一级市场医药基金融资额有较大波动;人力成本上涨幅度波动。

公司发布2020年一季报:公司实现收入26.35亿元(+14.87%,以下均为同比口径),归母净利润5.16亿元(+2.85%),扣非归母净利润5.25亿元(-1.47%),经营活动产生的现金净流量-4.85亿元(-11.3%),主要是本期销售增长及受新冠疫情影响回款放缓所致。 新冠疫情下公司收入端仍保持稳定增长,彰显HPV疫苗与五价口服轮状病毒疫苗终端需求的刚性。根据中检院披露,年初至今(截止4月28日),公司代理默沙东的四价与九价HPV疫苗分别获得批签发量227.24万支、174.55万支,五价口服轮状病毒疫苗116.96万支,基于公司财报以及批签发量估算,我们预计一季度HPV疫苗销量约200万支左右,五价口服轮状病毒疫苗销量接近100万支,驱动公司收入端在新冠疫情下仍保持稳定增长,彰显其终端需求的刚性。 公司收入结构变化造成毛利率有所下降,研发费用率有所提升。公司一季度毛利率下滑2.79pp至37.09%,我们判断主要系相对毛利率低的9价HPV疫苗收入占比提升以及高毛利率的自主产品收入占比下降所致;销售费用率同比下降1.96pp至5.19%,管理费用率同比提升0.07pp至1.82%,研发费用率同比提升0.47pp至1.8%,财务费用率同比提升1.02pp至1.47%,净利润率同比下降2.29pp至19.6%。 盈利预测与投资建议。考虑到代理重磅品种HPV疫苗与五价口服轮状病毒疫苗上市后快速放量为公司带来较大业绩弹性,自主研发管线逐渐步入收获期,年内公司EC诊断试剂盒与预防用微卡有望上市,我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为33.01亿元、43.08亿元、57.26亿元,对应当前市值的PE分别为41X/31X/24X,维持公司合理价值约105.06元/股,给予买入评级。 风险提示。代理产品由于采购周期与销售周期存在时间差,可能存在实际销售与采购合同不匹配的情况;研发进度与市场拓展不达预期。