公司成长路径反映对趋势判断能力和布局的前瞻性,可以归纳为三条主线:(1)以技术为核心驱动力,通过新技术研发、产业化应用带来产品线更新;(2)产品端由上游原料向下游终端延伸;(3)终端产品品牌化、品类多元化、布局国际化。 技术端:依托两大科技平台实现四大核心技术,技术壁垒高。公司依托微生物发酵、交联两大科技平台,实现微生物发酵技术、酶切技术、“梯度3D交联”技术、终端灭菌技术四大核心技术。核心技术人员为行业开拓者,团队稳定、体系完善;根据招股说明书,公司目前已申请专利109项,授权47项。 产品端:原料产品全球龙头地位稳固,医美和功能性护肤正值风口。原料产品:全球市占率达36%,产品质量远超国际标准,国内外资质齐全,价格较竞争对手优势明显。医疗终端产品:骨科和眼科进入市场较晚,市场份额提升空间大;医美类产品行业增长迅速且国产替代空间大,公司产品矩阵较全、性价比突出。功能性护肤产品:2019上半年年增速达到122%,公司拥有多个差异化品牌,成分与功效明确,切中“成分党”风口;“故宫口红”试水IP合作成效明显。新领域:公司上市后将开发口腔、睡眠、宠物、婴童、计生等透明质酸新应用领域。 销售端:2B业务渠道黏性强,2C业务借助电商快速崛起。原料和医疗终端以2B为主,原料业务在全球40多个国家和地区拥有经销渠道,客户超过1000家,部分客户已合作10年以上;功能性护肤以2C为主,多数品牌于2018年建立,重点布局线上渠道,爆款能力强。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年收入分别为17.7亿、24.5亿、32.8亿元,同比增长40.3%、38.0%、34.1%;归母净利润分别为5.9亿、7.9亿、10.4亿元,同比增长38.6%、34.2%、32.1%。参考可比公司估值水平和业绩增速,考虑到公司全产业链布局,协同效应和规模优势凸显,给予公司2020年55XPE,对应合理价值90.33元/股,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。新产品研发和注册失败;新技术、产品替代;核心技术人员流失;终端产品竞争加剧。

2019年净利润增长30%-40%,眼健康生态圈影响力提升。公司公告业绩预告,预计2019年归母净利润13.1亿~14.1亿元,同比增长30-40%,其中非经常损益影响金额-4000万左右,对应扣非净利润增长25.25%~34.60%,符合市场预期,2019年以来国家近视防控战略、防盲治盲等政策加快落地,居民眼健康意识日益提高,视光业务维持较快增长,促进了公司整体业绩的快速增长。 发行股份收购眼科医院,品牌力继续强化。公司公告定增报告书草案,募集不超过7.1亿收购天津中视信100%股权、奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权。收购后将并表合计30家眼科医院,有望显著增厚上市公司业绩。其中天津中视信直接持有26家眼科医院,是从体外并购基金中钰基金、安星基金、亮视交银收购的,完成了一轮大的体外基金转入体内的并购,预计后续仍将持续有更多的体外成熟医院逐步注入。此外其他几家医院系外部收购,也标志着上市公司未来直接收购和自建的占比有望提升。 预计2019-2021年业绩分别为0.45元/股、0.57元/股、0.75元/股。我们预计2019-2021年业绩分别为0.45元/股、0.57元/股、0.75元/股,最新收盘价计算对应PE95.88倍、74.63倍、57.27倍。可比公司对应2020年平均PE估值在56倍-72倍之间,结合过去两年相对于可比公司的估值溢价,考虑到公司的龙头溢价以及公司业绩成长确定性的提升,我们认为公司合理价值47.31元/股,对应2020年PE83倍,维持“买入”评级。 风险提示。每年新增手术量或诊疗人次低于预期;高端项目如全飞秒和ICL手术消费比例低于预期。

Q4业绩恢复高增长, 学术推广与渠道调整渐显成效。 公司发布 2019年业绩预告, 2019年全年归母净利润同比增长 30-50%,按照中值 40% 增速,全年非经常性损益 0.48亿测算, 2019年扣非归母净利润增长 46%,单四季度归母净利润 1.45亿元,同比增长约 51%,单四季度扣 非归母净利润 1.34亿元,同比增长约 52%,环比同比均有明显提速。 公司肾病血液灌流领域已发布两项 RCT 实验数据,证实血液灌流在降 低血透患者并发症及联合血透对于长期治疗血透患者的安全性和有效 性, 临床证据逐步丰富, 肝病领域 DPMAS 进入 2016年新版《非生物 型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝硬化肝性脑病诊疗指南》,标准治疗指 南逐步认可,我们预计随着学术推广持续进行,渠道调整逐步显现成 效,公司业绩有望持续快速增长。 公司产品竞争格局良好,较长时间 安全有效的临床应用以及医生护士的使用习惯建立良好的产品使用黏 性。 整体上, 公司产品竞争优势明显,临床学术证据积累为公司学术 推广助力, 公司业绩有望持续较快增长。 期权激励落地,保障公司业绩持续快速成长。 公司新一期期权激励落 地,业绩考核为未来三年扣非归母净利润复合增速达到 28%,行权价 格为 70.08元/股,新一期激励落地保障公司业绩持续快速成长。 预计 19-21年业绩分别为 1.35元/股、 1.82元/股、 2.29元/股。 预计公 司 19-21年 EPS 分别为 1.35元/股、 1.82元/股、 2.29元/股, 对应当 前市值, 19-21年 PE 估值分别为 56X/42X/33X, 参考可比公司估值, 及公司所处行业情况,我们认为给予公司 2020年 55倍 PE 较为合理, 合理价值 100.10元/股,给予“买入” 评级。 风险提示。 灌流器招标降价超预期;学术推广不及预期。

核心业务增长超预期。近日发布 2019 业绩预告,归母净利润 12.45- 13.53 亿元,增长 15%- 25%;扣非归母净利润 11.37-12.31 亿元(增长 20%-30%),核心业务增长超市场预期;预告业绩中,已考虑预提激励 费用,若扣除激励费用影响,业绩增长更高。 制剂产品结构持续改善,原料药盈利水平提升。公司业绩高增长主要 来自于以下几个方面:(1)原料药盈利能力大幅提升,原料药业务毛利 率从 2018 年前的 25%以下提升至 2019 年上半年 30.58%;(2)制剂产 品结构持续优化,专科特色制剂产品增长迅速。创新药艾普拉唑针剂 2019 年谈判进入国家医保,将迎来快速放量。 长期管理层激励方案出台,研发效率持续改善。激励方案(草案)出台, 以 2018 年扣非业绩为基数,2019-2028 年扣非业绩复合增速低于 15%、15%-20%和 20%以上的,分别超额提取 0%、25%和 35%的激 励基金。为期十年的中长期激励方案出台,公司管理迈上新的台阶,为 公司长期成长提供保障,同时彰显管理层对公司业绩持续增长的信心。 研发效率持续改善,研发项目推进速度不断加快。 19-21 年 EPS 为 1.40、1.62 和 1.90 元/股。我们预计 20/21 年归母净 利润为 15.15/17.74 亿元,对应 23.43/20.01 倍 PE,参考同行业公司 估值水平,考虑公司拥有上市创新药和创新制剂,中长期激励方案即将 落地,经营管理和创新研发效率提升,给予丽珠集团(000513.SZ)2020 年 30 倍 PE,给予丽珠医药(01513.HK)2020 年 20 倍 PE,合理价值 分别为 48.60 元/股和 36.28 港元/股,A 股和 H 股均给予“买入”评级。 风险提示。行业政策风险,研发失败风险,新进医保放量不及预期。

公司发布2019年度业绩预告:公司归母净利润全年预计实现16.10-18.12亿元,同比增长60-80%,业绩超预期。公司业绩高增长的驱动力一方面来源于核心子公司金赛药业保持高增长态势,另一方面自19年11月份起金赛药业少数股东权益(29.5%)开始并表,增厚了公司业绩。 按照公司业绩预告区间的中枢估算,金赛药业利润端预计实现70%左右增长,生长激素维持良好销售态势。根据公司公告,19年1-10月金赛药业实现净利润约16.15亿元(未经审计),基于公司三季报及年度业绩预告区间的中枢估算,我们预计金赛药业10月份及11-12月分别实现净利润约1+亿元、3+亿元,全年实现净利润预计超19亿元,同比增长70%左右,生长激素延续了前三季度的良好增长态势。 19年下半年水痘疫苗批签发恢复正常,鼻喷流感疫苗今年有望获批上市。根据中检院披露,2019年疫苗子公司百克生物的水痘疫苗实现批签发总量715.96万支,同比增长5.2%,其中Q1-Q4分别实现批签发量51.36万支、162.04万支、271.59万支、230.97万支,下半年批签发已恢复正常。另外,根据CDE披露,公司在研品种鼻喷流感疫苗已完成生产注册的现场检查,2020年有望获批上市贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议。由于金赛药业少数股权已完成并表且公司业绩超预期,我们上调盈利预测,预计2019-2021年公司归母净利润分别为17亿元、28.32亿元、37.48亿元,其中2020与2021年金赛药业全年按照99.5%股权比例并表。考虑定增摊薄,EPS分别为8.4元、13.99元、18.52元,对应当前市值的PE分别为53X/32X/24X。参考可比公司2020年平均PE36X,上调公司合理价值为503.64元/股,给予买入评级。 风险提示。生长激素市场拓展不达预期;在研产品进度不达预期;研发投入加大可能对公司业绩有所拖累。

中国医药集团北京分销平台,2019 年上半年精麻业务利润占比约 45%。公司是中国医药集团北京分销平台,拥有全国精麻一级批发商资 质,预计 2019 年精麻一级批发收入约 40 亿。2019 年上半年,分销业 务收入占比在 90%左右;精麻一级批发业务有 12-14%左右毛利率, 盈利能力强,公司拥有最优质的上游精麻工业企业宜昌人福 20%股权, 国药股份整体精麻业务利润占比约 45%。 精麻业务全产业链实行定点制度,进入壁垒极高。我国精麻产品仅定 点企业可参与,进入壁垒极高。公司在精麻领域构筑了极强的竞争优 势:公司是全国三家精麻产品一级批发商之一,常年占据 80%以上的 市场份额,同时二级批发商中近 2/3 属于国药旗下,公司拥有青海制药 47.1%、宜昌人福 20.0%的股权,均是精麻产品重点生产企业。 精麻重点新产品放量,有望推动公司精麻业务增速提升。宜昌人福和 恒瑞医药是精麻产品工业企业中最具竞争力的企业:2019 年上半年收 入增长 24.45%,净利润增长 21.95%,增速有提升趋势;恒瑞医药艾 司氯胺酮 2019 年 11 月获批,是公司精麻领域最重点新产品,考虑到 恒瑞目前国内精麻领域市场影响力和销售能力,我们预计艾司氯胺酮 将快速放量。公司精麻一级批发业务收入利润增速均将提升。 精麻业务高壁垒高增长,19-21 年业绩分别为 2.05、2.51、3.07 元/股。 按最新收盘价计算对应市盈率 13.32 倍、10.87 倍、8.88 倍。我们按 分部估值测算,精麻业务和商业板块分别给予 2020 年 21 倍和 10 倍 PE 估值,公司合理价值 36.28 元/股,维持买入评级。 风险提示。带量采购降价幅度提升对行业整体增长可能有影响;利率变 动导致的资金成本变动;区域竞争加剧风险等。

甘精胰岛素为当前全球最畅销的长效胰岛素。胰岛素治疗窗口较窄,长效胰岛素一直是全球研发热点方向之一。目前,全球已上市的长效胰岛素主要有地特胰岛素(诺和诺德,2005)、甘精胰岛素(赛诺菲,2000)、德谷胰岛素(诺和诺德,2015)。由于甘精胰岛素半衰期较长、患者依从性好,且上市时间早致医生处方惯性强,奠定其在胰岛素领域的霸主地位。根据Boomberg披露,甘精胰岛素为当前全球最畅销的长效胰岛素,销售峰值超过80亿美元。 公司甘精胰岛素已获得生产批件,有望凭借较强的商务能力抢占一定市场份额。根据NMPA披露,在公司产品获批之前,国内已有赛诺菲安万特(2004)、甘李药业(2005)、联邦制药(2017)的产品上市。由于胰岛素治疗窗口较窄,对于胰岛素企业而言,学术推广能力以及对患者管理与服务能力是其核心竞争力之一。在甘精胰岛素纳入基药目录的背景下,公司有望凭借较强的商务能力,抢占一定的市场份额。 公司研发管线梯队丰富,逐渐步入收获期。公司在糖尿病领域布局广泛,研发梯队涉及三代胰岛素、四代胰岛素、GLP-1激动剂、DPP-4抑制剂、SGLT-2等品种,其中门冬胰岛素、西格列汀二甲双胍、磷酸西格列汀已完成报产,门冬胰岛素30与50注射液、利拉鲁肽处于临床3期中,公司研发管线逐渐步入收获期。 盈利预测与投资建议:考虑到公司作为二代胰岛素研发生产龙头企业,糖尿病治疗产品储备丰富,且在基层的营销推广能力突出,未来有望依托慢病管理平台,建立糖尿病诊疗闭环系统,打开成长空间。我们预计公司2019-2021年净利润为9.52亿元、11.50亿元、14.11亿元,维持公司合理价值为21.09元/股,给予买入评级。 风险提示:三代胰岛素竞争加剧;在研产品进度不达预期;新患拓展不达预期

公司13价肺炎球菌结合疫苗上市申请获得正式受理。公司发布公告披露,其全资子公司北京民海生物科技有限公司研发的13价肺炎球菌结合疫苗申请新药生产注册获得国家药品监督管理局出具的《受理通知书》,受理号为CXSS1900046国,获得受理后还需经过技术审评、临床试验现场核查、生产现场检查等程序方可获得批准上市。基于国内上市申请历史评审经验,如果公司产品于2020年底或21年年初成功获得生产批件,将成为国内第二个上市的国产13价肺炎球菌结合疫苗。 13价肺炎球菌结合疫苗位居全球畅销疫苗品种之首,商业化价值较大。辉瑞的Prevnar13是目前全球最为畅销的重磅疫苗,根据辉瑞年报披露,2018年销售额为58.02亿美元,是全球销售额前十的药品中唯一的疫苗产品,其中美国市场与美国外市场销售额分别约34亿美元、24亿元。根据中检院披露,2018年Prevnar13于国内获得批签发量384.8万支,产值总额约26.86亿元。国内新生儿接种率仍有较大提升空间,未来市场潜力较大。 公司研发管线梯队丰富,已步入集中收获期。公司现有在研项目23项,无论是梯队深度还是商业化价值均处于业内领先位置。根据公司公告,公司核心在研产品13价肺炎球菌结合疫苗上市申请已获得正式受理,人二倍体细胞狂犬病疫苗已于19年8月获得临床总结报告,明年起有望陆续获批上市,研发管线将进入集中收获期,公司的价值有望得到重估。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为5.89亿元、8.29亿元、21.45亿元,暂不考虑未来定增摊薄影响,对应当前市值的PE分别为89X/63X/24X,维持公司此前合理价值约91元/股的观点不变,给予买入评级。 l 风险提示:产品研发失败的风险;在研产品审批进度不达预期;产品推广低于预期;定增预案需股东大会表决与证监会核准,存在不确定性。

事件:公司拟申请所持东阳光药股份 H 股“全流通”。 11月 23日公告,公司拟将所持有的东阳光药内资股股份 22620万股全部申请转为境外上市股份并在港交所主板上市, 转换股份占东阳光药总股本的50.40%。 东阳光药 H 股“全流通”可为公司提供融资便利。 本次中国证监会推开 H 股“全流通”改革, 与 05年 A 股的股权分置改革类似, 本质上都是“盘活存量”,为非流通股引入市场化定价机制, 改善公司治理、企业管理和经营能力,也为后续资本运作打开了空间。 公司推进东阳光药 H 股“全流通”, 将缓解公司与港股流通股股东“同股同权却不同利” 的矛盾,带动 H 股流动性和成交改善。 另外,内资股可流通将便于大股东进行股权质押融资,同时大股东和中小股东的利益趋于一致,公司治理结构也将有望得以优化。 电极箔龙头地位稳固,医药业务优势凸显。 公司是国内最大的中高压化成箔生产商,龙头地位长期稳固。子公司东阳光药收购了恩替卡韦片等 27个仿制药,目前已有 23款提交了上市申请,若产品顺利获批上市,将丰富医药产品种类,进一步提高公司业绩。 同时公司重点产品苯溴马隆片也通过国家一致性评价(东阳光药 9月 30日公告)。 另外公司公告东阳光药拟以 20.6亿元受让广东东阳光药业研发的焦谷氨酸荣格列净、利拉鲁肽 2型糖尿病治疗药物。 公司医药业务优势凸显,业绩占比将继续提升。 盈利预测及投资建议。 结合行业及公司情况, 预计公司 2019-2021年EPS 分别为 0.37、 0.55和 0.77元,对应当前股价的 PE 分别为 24、16和 11倍;考虑公司医药业务业绩占比较大且持续稳定增长,维持之前合理价值 12元/股不变,维持“买入”评级。 风险提示。 医药产品销量季节性波动较大;电极箔、氟化工价格下跌。

定增募集20.46亿,阿里持股比例进一步提升。公司公告完成非公开发行,新增股份1.77亿股,将于11月18日上市。本次定增向阿里网络和博时基金两名投资者合计募集资金20.46亿元,阿里网络认购金额18.36亿元,博时基金认购资金2.09亿元。此次增发后,预计阿里网络将持有美年总股本的9.39%,杭州信投持有美年总股本的5%,阿里网络及其一直行动人将合计持有美年总股本的14.39%。余熔及其一致行动人持有美年总股本的21.17%仍为公司实际控制人。 阿里系资源全面支持,合作框架覆盖广泛。此前控股股东及一致行动人已经向阿里网络、杭州信投及上海麒钧转让持有的上市公司股份,除杭州信投是阿里网络的一致行动人外,上海麒钧的大股东也是阿里的关联方云锋基金。此外双方达成在医药医疗领域、保险领域以及阿里云、钉钉、支付宝等多个领域展开合作的框架,有利于美年品牌影响力的提升和产品覆盖能力的提升,考虑到阿里也是竞争对手的大股东,行业竞争策略也有望进一步合理化,有助于行业服务质量的全面提升。 19-21 年EPS0.25元/股、0.34元/股、0.44元/股 预计公司19-21 年EPS0.25元/股、0.34元/股、0.44元/股,按最新收盘价对应市盈率61.81倍、46.11倍、35.47倍,公司作为全国最大的连锁体检机构,整体品牌价值和经营管理能力突出,定增后品牌竞争力有望进一步提升,考虑到可比公司平均估值水平对应2020年PE69倍,我们给予公司合理估值2020年PE60倍,对应合理价值20.40元/股,维持“买入”评级。 风险提示 三四线城市增长低于预期;规模扩大后经营管理能力受限;体检中心扩张过快带来盈利压力。

基数较高背景下业绩增长略微放缓,新一轮员工激励落地,看好未来持续成长空间 公司发布2019年三季报,单三季度扣非归母净利润同比增长25.03%,业绩在较高基数背景下增长有所放缓。我们预计肾病领域单三季度增速与中报接近,肝病领域销售逐步起量,公司近期对核心员工进行股票期权激励,进一步激发公司核心员工积极性。我们认为,公司产品临床学术证据充分,渗透率低,成长空间仍然较大,且该领域竞争格局较为稳定,医生对安全性要求较高,其余新上市产品难以对公司已上市多年产品形成替代,公司销售能力强,我们看好公司未来持续的成长空间。 销售费用提升明显,经营性现金流良好 公司2019年单三季度销售费用0.99亿元(同比+45.73%),销售费用率31.62%,较去年同期提高3.59pct,主要与公司加大市场推广,推广费用增加有关;管理费用0.25亿元(同比+17.23%),管理费用率7.89%,较去年同期下降0.80pct;研发费用0.17亿元(同比+51.23%),研发费用率5.59%,较去年同期提高0.82pct。公司前三季度经营性现金流净额3.82亿元,同比增长70.14%,销售回款良好,公司经营性现金流良好。 预计19-21年EPS分别为1.24元/股、1.64元/股、2.13元/股 预计公司19-21年归母净利润分别为5.20亿元、6.87亿元、8.93亿元,当前市值对应的PE估值分别为64X、49X、38X。参考可比公司估值,及公司所处细分领域及控费政策情况,我们认为给予公司2020年55倍较为合理,合理价值90.75元/股,给予买入评级。 风险提示 新产品学术推广不及预期;产品降价超预期;

引进眼科干眼症产品CycASo?和NOV03 近日,公司发布公告,与德国Novaiq达成协议,引进该公司用于治疗干眼症的药物CycASo?(0.1%环孢素A制剂)和NOV03(全氟己基辛烷),公司将获得这两个产品在中国的临床开发、生产和市场销售的独家权利。CycASo?目前正在进行III期研究,NOV03目前已完成临床二期阶段;根据协议,公司将向Novaiq 公司支付累计不超过1.65亿美元的研发和销售里程碑付款。 干眼症发病率高,根据病因和疾病轻重程度其治疗路径不尽相同 根据流行病学研究《干眼临床诊疗专家共识2013 年》,中国干眼症发病率为大约在21-30%(主要因老年、电子产品用眼过度及眼科手术等所致)。根据病因,主要分为:1)水液缺乏型干眼(Sjogren综合征等),2)蒸发过强型干眼(睑板腺功能障碍等),3)黏蛋白缺乏型干眼(药物毒性等),4)泪液动力学异常型干眼(瞬目异常等),5)混合型干眼(以上两种或两种以上原因所致)。轻度以缓解症状为主,严重者以保护视功能为主;其治疗包括:病因治疗,非药物治疗如泪道栓塞等,药物治疗如人工眼泪、润滑膏剂、局部抗炎和免疫制剂(包括皮质激素、环孢素A等)。 CycASo?为有效成分为环孢素A的真溶液,属于抗炎/免疫调节类干眼症治疗药物;相比乳剂的Restasis刺激性更小,患者依从性高,更适用于眼角膜/结膜局部用药。Restasis主要用于刺激泪腺分泌(抗炎和泪道阻塞无效情况下),2002年上市,峰值销售14.9亿美元。目前新上市的抗炎/免疫调节类新药还有2016年上市的Xiidra(Novartis)。 NOV03是Novaiq开发的一种不含防腐剂的眼液配方,是用于治疗由睑板腺功能障碍引起的蒸发性干眼症的泪膜层稳定剂。该适应症患者泪腺功能正常,是另一种常见的干眼症即蒸发过强型。 凭借自身强大的研发和商业化能力,引入全球优质新药开拓中国市场 公司是国内拥有高效率新药产品开发和商业化一体化能力的制药企业之一,在肿瘤、麻醉镇痛、造影等领域已发展为国内龙头,并且开始向国际市场拓展。现阶段,依托公司强大的产品开发和商业化能力,开始有计划地引入全球新药项目,补充公司现有产品/管线未覆盖领域,逐步横向扩展,分享国内新药市场红利。 盈利预测与投资评级 我们预计公司19-21年EPS分别为1.19/1.57/2.05元/股,最新收盘价对应PE分别为76/58/44x;公司研发体系高效运行,引进全球早期项目布局新领域,拓展业务空间;研发进入密集收获期,新品上市放量促使公司营收利润增速进入新台阶;研发管线推进速度加快,全球视角下创新实力不断提升;鉴于公司进入新药密集收获期叠加新品放量下业绩增速换挡,给予2020年60倍PE,合理价值94.2元/股,维持买入评级。 风险提示 引进产品研发进展不及预期,国内审评审批不及预期。

前三季度收入增长44.61%,扣非净利润增长38.97% 2019年前三季度实现收入17.42亿,增长44.61%,归母净利润3.67亿,增长40.48%,扣非净利润3.38亿,增长38.97%,符合预期。三季度单季实现收入6.49亿,增长45.18%,归母净利润1.37亿,增长31.63%,扣非净利润1.35亿,增长33.67%。主要来自商业化、临床项目收入的快速增长。同时公司发布业绩预告,预计2019年归母净利润增长25-40%,保持快速增长。 从临床早期向临床后期项目持续转化,商业化增长潜力较大 从上半年的项目数量数据看,临床阶段的项目从去年同期的61个增加到117个,收入占比显著提升。商业化阶段18个项目占总收入的比例高达59.46%,随着后续临床阶段项目的推进,商业化项目有望继续维持高速增长,随着定增的推进,公司创新药一站式服务平台、大分子创新药及制剂研发生产平台以及创新药CDMO生产基地建设持续推进,公司综合竞争能力有望持续提升。 期间费用率下降2.97个百分点,经营现金流提升28.54% 前三季度公司毛利率44.59%,下降1.66个百分点(商业化项目原料成本占比较高导致),期间费用率21.43%,下降2.97个百分点,其中销售费用率3.42%,下降0.15个百分点,研发+管理费用率18.68%,下降2.27个百分点,财务费用率-0.67%,下降0.55个百分点,每股经营性现金流1.52元,提升28.54%,维持较高经营质量。 19-21年业绩分别为2.48元/股、3.28元/股、4.32元/股 预计公司19-21年业绩分别为2.48元/股、3.28元/股、4.32元/股,对应2019年PE48.92倍、37.01倍、28.07倍,结合考虑可比公司平均估值对应2019年PE70倍,以及公司作为CDMO龙头持续享受创新药产业链的高景气增长,商业化订单占比有望继续提升,我们认为公司合理估值是2019年PE70倍,对应合理价值173.60元/股,首次给予“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入增长不及预期;一级市场医药基金融资额有较大波动;人力成本上涨幅度波动。

前三季度收入增长22.11%,高基数下业绩表现出色 2019年前三季度实现收入14.21亿,增长22.11%,归母净利润4亿,增长45.13%,扣非净利润3.93亿,增长45.00%,符合预期。三季度单季实现收入5.74亿,增长20.01%,归母净利润1.92亿,增长36.55%,整体看公司在去年高基数的前提下仍维持较高收入和利润增长。 通策模式持续推进,省内品牌影响力仍在扩大 公司今年以来持续按通策模式进行省内的扩张,杭州及周边较新分院逐步进入盈利期,蒲公英计划顺利推进,上半年门诊量超百万人次。预计三季度主要增长仍来自杭口总院、城西分院与宁波口腔,三季度是口腔需求旺季,去年技术已经较高,公司仍保持了20%的收入增长;目前公司持续推进“医疗服务一卡通”为核心的会员管理体系,医生集团和蒲公英计划为核心的长期股权分享体系,以及以城西新总院和宁波新总院为核心的旗舰医院扩张,省内品牌影响力持续提升。 经营现金流提升46.10%,毛利率提升3.17个百分点 2019年前三季度公司毛利率47.93%,提升3.17个百分点。期间费用率12.93%,下降2.34个百分点,其中销售费用率0.57%,下降0.11个百分点,研发+管理费用率11.04%,下降1.93个百分点,财务费用率1.32%,下降0.3个百分点,每股经营性现金流1.53元,提升46.10%。延续了前两个季度的经营改善,预计随着牙医使用效率的提升,后续利润率仍有持续提升空间。 预计19-21年业绩分别为1.48元/股、1.88元/股、2.42元/股 我们预计19-21年业绩分别为1.48元/股、1.88元/股、2.42元/股,按最新收盘价计算对应PE67.11倍、52.65倍、40.96倍。考虑到公司从杭州口腔医院逐步打造以浙江为核心,全国综合布局的口腔连锁医疗龙头,大型口腔医院将显著增强公司的品牌效应,长期空间较大;横向对比考虑口腔行业比医疗服务其他子行业的渗透率提升空间更大,长期增长弹性更大,结合绝对估值结果,我们给予公司合理估值2019年PE85倍,对应合理价值125.80元/股,维持“买入”评级。 风险提示 新院盈利情况低于预期;口腔行业景气度和行业成长性不及预期;行业竞争加剧带来盈利能力影响;医院扩张的速度不能满足业务量增长需求。

前三季度收入增长58.36%,归母净利润增长35.48% 2019年前三季度实现收入73.89亿,增长58.36%,归母净利润4.18亿,增长35.48%,扣非净利润4.12亿,增长42.75%,符合预期。三季度单季实现收入23.4亿,增长39.95%,归母净利润1.1亿,增长31.99%,单季度净增门店289家,保持较快的门店扩张和业绩增速。 内生外延同步推进,加盟店数量增速更快 公司三季度单季度净增门店289家,其中自建门店132家,新增加盟店79家,收购门店103家,关闭门店25家;三季度末公司门店总数达到4416家(含加盟店335家)。三季度合计5起并购(其中一起尚未交割)涉及门店121家,其中多数门店位于江苏省,其次是湖南湖北。预计后续医保门店比例将继续提升,继续推动公司门店坪效的提升。 期间费用率下降0.57个百分点,经营现金流提升81.71% 2019年前三季度公司毛利率39.63%,下降0.87个百分点。期间费用率30.88%,下降0.57个百分点,其中销售费用率25.69%,下降1.81个百分点,研发+管理费用率4.49%,提升0.79个百分点,财务费用率0.71%,提升0.45个百分点,每股经营性现金流1.54元,提升81.71%。整体看公司去年收购河北新兴后内部管理效率仍在持续提升,新门店扩张也保持在 预计2019-2021年EPS1.48元/股、1.95元/股、2.53元/股 我们预计2019-2021年EPS1.48元/股、1.95元/股、2.53元/股,最新收盘价计算对应PE56.40倍、42.96倍、33.02倍。我们认为益丰具备行业内更优质的管理能力和更确定的成长性,从未来业绩成长空间和确定性的角度看,近年公司布局省份扩张,从上市初的区域龙头变成深耕多省的行业龙头,品牌影响力提升;且公司盈利能力持续领先行业,参考历史估值、成长性、行业估值等角度,我们给予公司合理估值对应2020年PE50倍,对应合理价值97.50元/股,维持“买入”评级。 风险提示 短期行业监管环境变化可能影响药店的部分品类的经营;互联网电子处方如果全面放开可能影响线下门店的销售。