事件：公司发布 2021年年报，实现营收 40.3亿元，同比增长 152.4%；归母净利润-7.2亿元。公司亏损相较 2021年有所缩窄，主要原因是：1）2021年，公司与Coherus 达成战略合作协议，获得 1.5亿美元首付款；2）中和抗体 JS016的海外销售分成以及按合约获得的里程碑付款。 医保降价影响 PD-1全年销售额，出海有望获得突破。2021年公司 PD-1收入 4.1亿元，主要受医保降价影响（降幅 60%）以及对经销商全库存的差价补偿；期间新增二线尿路上皮癌、三线鼻咽癌、一线鼻咽癌，其中前两项新进 2021年医保目录。2022年，公司 PD-1海内外均迎来加速进展，4月份将迎来 FDA 目标付费审评（PDUFA），且无需召开专家咨询委员会会议，海外进程可期；国内有望迎来一线大适应症（一线非小细胞肺癌、一线食管鳞癌）上市，且多项适应症数据有望年内读出并支持上市申报工作。综合国内外市场预期，特瑞普利单抗有望实现较大销售增长空间。 VV116启动全球 II/III 期临床研究，深度布局抗疫防线。公司同时布局中和抗体和小分子抗新冠药物，其中首个中和抗体 JS016于 2021年获得美国紧急授权使用，获得全球超过 15个地区分发使用，新一代广谱中和抗体 JS026进入临床阶段； 口服小分子药物 VV116于 2021年 12月获得乌兹别克斯坦紧急授权使用，2022年 2月、3月分别启动轻中症 II/III 期和中重症 III 期临床研究；3项 I 期临床数据表现出 VV116良好的药代学性质与安全性，VV116进度为国内第一梯队，有望年内申报上市。此外，公司还引进了 3CL 蛋白酶抑制剂 VV993，构建中和抗体和口服小分子全领域抗新冠管线。 研发管线加速推进，创新产品梯队日益丰富。公司积极拥抱创新研发，2021年研发费用 20.7亿元，同比增长 16.4%。公司 2021年在研药物取得较大进展，1）药物分子类型由单抗拓展至抗体偶联药物（ADC）、双抗、多肽、核酸等下一代创新疗法；2）BTLA 单抗、CD39单抗、CLDN18.2单抗/ADC、皮下注射 PD-1单抗等早期阶段项目稳步推进，其中多款具有 First-in-class 潜力。公司已形成 3款商业化+23款临床阶段+超过 25项临床前阶段产品梯队，构筑稳固研发基建。 盈利预测与投资建议。公司为优质创新药企业，海内外双轮驱动， PD-1单抗、口服新冠药物、全球首创药物有望打开公司业绩预期天花板。暂不考虑新冠小分子药物销售预期的情况下，我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润-11.8/-5.8/1.1亿元。维持“买入”评级。 风险提示：医保降价风险；行业竞争加剧风险；疫情风险；产品研发及临床进度不及预期。

事件：公司发布2021 年年报，2021 年实现营收121.5 亿元，同比增长8.4%，归母净利润亏损5.2 亿元，扣非归母净利润亏损7.0 亿元。 主营业务已有改善，计提大额减值，2022 年轻装上阵。2021 年国药入主后对公司非主业和非盈利项目按照战略规划进行清理并拟暂停部分项目，因此对有减值迹象的资产计提减值准备3.7 亿元，并计提员工设定受益计划1.4 亿元，累计影响利润金额约5.1 亿元。扣除上述因素后，归母净利润亏损约1.9 亿，较2022 年减少3.7 亿元，主营业务已有较大改善。减值计提后，有助于公司2022 年轻装上阵，开启十四五征程。 国药入主完成，治理整改初见成效。国药入主后对公司的人员架构、激励机制、战略定位等方面制定了明确的方案：1）精简组织架构与人员编制，公司总部职能部门由原来29 个精简为20 个，子公司领导重新聘任，工业及相关资源板块减少69 人，商业板块减少23 人，全公司人员减少300 多人；2）重塑对子公司管控模式，建立“战略+运营”管控模式，重新制定公司及各级子公司经理层契约化薪酬和绩效管理办法，全面推行经理层成员任期制和契约化管理；3）启动工业营销系统改革，以打造“销售铁军+主要利润贡献者”为目标，优化销售队伍配置，整合全国销售市场，重新布局销售团队，全力提升销售队伍效益和效率。 工业板块聚焦主力品种，销售稳步增长。2021 年公司医药工业实现收入76.9 亿元（未抵销），同比增长4.6%；商业板块实现收入73.0 亿元（未抵销）。其中医药批发59.9 亿元，医药零售13.1 亿元。公司工业板块坚持主力品种发展战略，销售排名前100 位的品种收入同比增长18%，增幅超过30%的品种34 个，单品销售过亿元的产品有13 个：包括藿香正气口服液9.2 亿（+33.6%）；急支糖浆2.8 亿（+74%）；洛芬待因缓释片（思为普）4.5 亿（+25%）；小金片3.4 亿（+30%）；盐酸吗啡缓释片2.1 亿（+17%）；通天口服液1.9 亿（+40%）；鼻窦炎口服液1.3 亿元（+28%）；六味地黄丸1.1 亿元（+28%）。 盈利预测及投资建议：随着公司治理逐步完善，收入与业绩预计将稳步增长，销售费用与研发投入或将逐步加大，预计公司2022-2024 年将实现营收141.8/170.4/ 205.4 亿元，实现归母净利润3.6/5.5/8.5 亿元。太极在国药入主之后公司治理及产品销售能力将得到进一步改善，同时参考行业内同类型公司估值情况及公司以往的估值情况，给予公司2023 年25-35 倍PE 估值，合理区间为24.75-34.65 元，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期，治理优化不及预期，费用控制不及预期

投资要点：1）基因治疗进入快车道，对 CDMO 服务依赖性高：基因治疗受到资金+政策双向加持，发展提速，但商业化生产难度高，外包生产需求强；2）公司深耕基因治疗外包服务平台，为国内基因治疗 CRO/CDMO 领军者：2020年公司扭亏为盈，CDMO 业务贡献收入 1.02亿元，2018-2020年年复合增长 180.7%，赛道红利下有望持续高增长；3）公司把握核心竞争力，构建长期产业壁垒：基因治疗 CDMO 外包需求旺盛，公司着力前沿技术平台搭建与研发投入，项目经验丰富，把握核心竞争力。 基因治疗发展进入快车道，CDMO服务依赖性高，外包行业水涨船高。基因治疗市场驶入快发展车道：基因治疗作为下一代医疗行业风口，受到资本市场青睐，行业融资总额从 2017年约 75亿美元大幅增长至 2020年的 199亿美元；基因治疗对 CRO/CDMO 外包服务依赖性高：基因治疗产品研发和生产难度大、周期长、成本高，而大多数参与者均为初创公司，因此更多依赖专业的研发和生产外包服务；国内基因治疗 CDMO 行业进入高增长阶段，2018年至 2020年，国内 CDMO市场规模从 8.7亿元增长到 13.3亿元，年复合增长率 24.1%。 公深耕基因治疗外包服务领域，为国内基因治疗 CRO/CDMO 领军者。公司为基因治疗外包行业先行者，打造前沿基因治疗服务平台，增强客户粘性；公司业绩于2020年扭亏为盈：2020年，受益于基因治疗 CDMO 项目的持续交付和新订单的启动推进，公司实现扭亏为盈，净利润达 9128.5万元，扣非归母净利润达 2666.8万元； CDMO 业务成为公司主力，有望持续高增长：2020年公司 CDMO 业务毛利率为 56%，2018-2020年年复合增长率为 61%，2021H1贡献公司 65.5%的毛利，随着基因治疗行业进入高增长轨道，公司 CDMO 业务有望持续高增长。 把握业界核心竞争力，构建长期产业壁垒。1）建设全面、高技术的平台是从事基因治疗 CDMO 业务的必由之路：公司形成了基因治疗载体开发技术和基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群，技术水平与国内同行相当，多项技术处于国际领先水平；2）大规模、高灵活性的 GMP 生产平台为公司构建坚实的体系壁垒与产能保障：公司正在上海临港建设近 8万平方米的精准医疗产业基地，设计 GMP 生产线 33条，反应器规模最大可达 2000L；3）基因治疗 CDMO服务技术壁垒高，客户粘性强：公司在基因治疗 CRO/CDMO 领域具有全周期服务能力和 GMP 生产经验，客户粘性强。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 0.9/1.4/2.3亿元，考虑到公司深耕基因治疗外包领域的先发优势，公司将充分受益先发优势及先进的技术群和高粘性的客户群体，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基因治疗行业发展不及预期，生产资格风险，临港产业基地相关风险，技术路径不确定风险

投资逻辑：1）国内最优质创新生物制药企业之一，创新药出海开拓者。公司是国内最早的创新药研发Biotech企业之一，已具备完善的大分子研发、生产技术平台，目前拥有国内首个获批的PD-1单抗以及超过45个的在研品种。公司是创新药出海开拓者，其新冠中和抗体（JS016）为国内首个获得FDA授权使用的创新生物药，预计2021年贡献超过20亿收入。2）核心品种PD-1持续放量，海外市场值得期待。公司PD-1拥有多个重磅在研适应症，其中围手术期免疫疗法布局深度为国内之首，对应较大患者人群；美国首项上市申请即将迎来最后决议，若顺利获得FDA上市批准，收入体量有望迎来大幅增长。3）深度布局抗新冠药物领域，成抗疫重要参与者。除中和抗体外，公司重点布局口服新冠药物领域，VV116已进入II/III期临床，有望年内申报上市;公司还引进了3CL蛋白酶抑制剂VV993，构建中和抗体和口服小分子全领域抗新冠管线。 新增适应症与出海预期将驱动PD-1单抗加速放量。1）特瑞普利单抗为国内首个上市PD-1，已获批黑色素瘤、一线三线鼻咽癌和二线尿路上皮癌适应症，并纳入国家医保目录。2）多个大适应症获批在即，围手术期治疗大幅前置治疗周期。一线食管鳞癌、一线非小细胞肺癌国内已申报NDA，一线肝癌、小细胞肺癌等适应症预计2022年取得临床数据。特别的是，公司为围手术期免疫疗法布局广泛，围手术期疗法仍为PD-1蓝海市场，我们认为辅助/新辅助布局将使用周期大幅前置，协同逐渐丰富的大适应症共同驱动特瑞普利单抗快速放量。3）有望成为首个FDA获批的国产PD-1。特瑞普利单抗在FDA的首项BLA申报将于2022年4月迎来付费审评（PDUFA），有望成为首款在美国获批的PD-1产品，肺癌、肝癌等多个适应症也将于未来几年陆续向FDA递交BLA。综合国内和已递交上市申请适应症的海外市场，特瑞普利单抗有望实现较大销售增长空间。 全面布局新冠治疗药物市场，实力参与抗疫。公司布局中和抗体与口服小分子抗新冠药物组合，产品适用于轻症至重症患者。其中，中和抗体（JS016）于2021年实现海外商业化，与解锁的里程碑付款共同带来超过20亿海外收入，其国内临床研究进行中，治疗中重度III期临床已实现首例患者入组，早期临床数据显示出其良好的安全性和药代学特性。口服小分子药物VV116已在乌兹别克斯坦获得授权使用，或将年内申报上市，继中和抗体后下一重磅药物。此外，公司紧跟海外抗新冠最新技术路线，引进了3CL蛋白酶抑制剂在研品种（VV993），组成国内最强大抗新冠药物研发管线。 打造以PD-1免疫治疗为基础的全面抗肿瘤管线，非肿瘤管线储备丰富。公司内生外延并举，已形成45+品种的研发管线梯队，覆盖了以肿瘤、自免、代谢等治疗领域。1）肿瘤免疫领域以PD-1免疫治疗为基础，公司布局的BTLA单抗、CD112R单抗、长效IL-21、CD93均具全球First-in-class潜力，与PD-1协同延长单抗的生命周期；2）自免领域阿达木单抗类似物（UBP1211）已获批上市，另有IL-17A、BLys等进入临床阶段；3）代谢领域布局PCSK9单抗、Uricase抑制剂，涵盖高脂血症、高尿酸症等大适应症，并形成一款RNAi药物在研。 盈利预测与投资评级。公司为优质创新药企业，海内外双轮驱动，PD-1单抗、口服新冠药物、全球首创药物有望打开公司业绩预期天花板。我们预计公司2021/2022/2023年实现营业收入40.1/26.8/38.3亿元，归母净利润-7.4/-11.8/-6.6亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医保降价风险；行业竞争加剧风险；疫情风险；产品研发及临床进度不及预期。

投资逻辑：1）公司拥有成熟渗透泵控释技术平台，赋能多个品种快速增长，其中硝苯地平受益第七批集采。2）中药行业蓄势腾飞，益气和胃胶囊和坤宁颗粒等核心品种有望延续快速增长态势；3）预计公司 22-23年归母净利润 2.3/3.1亿元，当前估值仅 19/14倍，估值性价比高。 渗透泵控释技术壁垒高、格局好，公司多个品种正快速上量。1）控释给药实现药物持续平稳释放的同时不受胃肠道蠕动及环境的影响，体内外良好的相关性提升控释剂开发稳定性，现已成为慢病药物的重要趋势之一。由于具有较高的技术壁垒，竞争格局较好，历年集采缓控释制剂平均降幅低于对应的常释剂型。2）公司拥有成熟的渗透泵控释技术平台，已开发和上市多个控释制剂，正在快速上量：1、非洛地平缓释片：阿斯利康在样本医院销售额占比为 88%，公司销售额占比 9.6%； 仅 1家过评，仍有较大增长空间，我们预计未来有望维持增长；2、甲磺酸多沙唑嗪缓释片：首仿辉瑞，样本医院辉瑞 VS 公司=8：2，竞争格局好，有望维持高增速；3、硝苯地平控释片：国内近 60亿市场空间，样本医院拜耳（原研）和现代制药销量占比分别为 91%和 7%，已纳入第七批集采，国内 5家过评，公司市占率为零，中标后保守估计可卖 2.4亿元。 中药为国家战略支持行业，公司核心品种基层快速放量。1、中药为国家战略支持发展的行业，利好政策频出，政策端、审评端、支付端多方联动驱动中药行业快速腾飞。2、基药产品受到国家大力支持；公司中药产品受益基药政策，近年来正高速增长：1、）益气和胃胶囊：独家品种，上市后先后纳入医保和基药，近几年均翻倍以上增长，我们判断未来有望维持高增长态势；2、坤宁颗粒：仅公司和亿帆，8g 为公司独家规格，医保和基药目录，未来有望快速增长，具备大品种潜质。 创新品种蓄势待发，强化优质产品线拓展。长期来看创新品种蓄势待发，有望进一步打开市场：公司围绕核心技术渗透泵平台持续打造较强产品管线群，项目储备丰富；在眼科和麻药领域的管线布局助力多领域潜力释放，有望驱动公司发展迈向下一城；此外，公司也获得了 2项 EDB 融合蛋白专利，立足优势化药板块外延至大分子领域。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2021~2023年实现营业收入 22.7/28.1/35.4亿元，实现归母净利润 1.7/2.3/3.1亿元对应当前估值为 25/19/14倍。考虑公司业绩成长性，参考可比公司，给予公司 2022年 25~28倍 PE，公司合适估值为56.8~63.6亿元，目标价 61.3~68.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 医保降价幅度超预期的风险；行业竞争加剧风险；疫情反复影响销售的风险；产品进度或不及预期。

事件：公司发布 2021年业绩预亏公告，预计 2021年年度归属于上市公司股东的净利润亏损 4.7亿元左右，扣除非经常性损益后的净利润亏损 6.3亿元左右。 计提大额减值损失，但有利于公司 2022年开始轻装上阵。公司 2021年亏损来源包括：1）公司预将聚焦主业，清理非主业与非盈利项目，计提资产减值准备约 2亿；2）提高职工退休福利标准，拟计提设定受益计划约 1.4亿；3）公司为扩大销售规模加大了市场投入，导致主营业务亏损，主营业务经营业绩剔除资产减值和设定受益计划后较 20年已有所改善，20年扣非亏损 5.5亿。公司 21年充分计提减值，释放亏损，22年预计将轻装上阵，开启十四五征程。 治理整改初见成效，“十四五”战略规划描绘宏伟蓝图。国药入主后对经营管理制度做出废改立安排，确立未来发展方向，对公司的人员架构、激励机制、战略定位等方面制定了明确的方案，公司在未来有望借助国药集团的资源，与国药集团在商业流通、中药化药方面形成业务协同，并利用国大药房的资源持续开拓渠道。2022年 1月 1日，公司发布“十四五”战略规划概要，通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到 500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。 盈利预测及投资建议。预计公司 2022-2023年将实现营收 148.9/172.1亿元，实现归母净利润 4.5/7.0亿元。太极在国药入主之后公司治理及产品销售能力将得到进一步改善，同时参考行业内同类型公司估值情况及公司以往的估值情况，给予公司 2022年 35-45倍 PE 估值，合理区间为 28.3-36.4元，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期，治理优化不及预期，费用控制不及预期

投资逻辑：欧林生物是疫苗领域新兴企业，现有与在研产品均具有高度差异化优势，现有破伤风疫苗产品驱动业绩持续高增长，在研金葡菌疫苗有望实现填补全球空白，开启院内感染预防疫苗领域大市场：1）破伤风疫苗多渠道放量正在进行时，市场规模有望到达到30亿；2）AC-Hib三联苗国内唯二，预计2023年上市，有望成为超超6亿的；大品种；3苗）重磅在研产品金葡菌疫苗2期临床完成，预计2022Q1进入3期，有望成为全球首发，开启院内感染预防疫苗新领域，或成为百亿级潜力产品。 卡位疫苗全新赛道，超前布局院内感染预防疫苗市场：院内感染预防将成为疫苗研发新的重要赛道，将成为临床抗生素滥用导致耐药感染的终极解决方案，欧林超前布局，具有全球领先优势。金黄色葡萄球菌是目前院内耐药感染主要病原之一，尚无预防疫苗；作为公司首个超级细菌疫苗产品，成金葡菌疫苗已完成2期临计床，预计2022Q1进入3期临床，若顺利，有望2025。年获批上市。国内仅在闭合性骨折手术领域规模超9.6亿；未来若拓宽适应症，则年适用手术超千万台，市场规模为百亿级别。除金葡菌疫苗外，未来2-3年，公司将布局更多院内感染预防疫苗市场，欧林将成为院感疫苗这一全新赛道的开拓者。 政策加持，破伤风疫苗或成下一个狂苗级单品，快速放量驱动公司持续高成长：与犬伤病预防市场完全相反，目前国内非新生儿破伤风预防主要靠被动免疫制剂；2019年，国家出台《非新生儿破伤风诊疗规范（2019年版）》，明确要求非新生儿破伤风预防以疫苗为主，被动制剂为辅，破伤风疫苗放量最大障碍清除。犬伤+普普通外伤+血制品三大渠道将共同推动破伤风疫苗市场扩容，当前被动免疫制剂市场约规模约4000-5000万人份代，未来疫苗有望替代1500万人份需求，疫苗整个市场到规模有望达到30亿元。欧林产品市场先发优势突出，市场可维持4-5年两家竞争格局，欧林有望长期保持50%以上市占率，成为超15亿元大单品。 AC-Hib报产在即，公司下一个大品种：：公司在研AC-Hib三联苗为国内唯二产品，已完成临床研究，近期有望完成报产工作，预计2023年上市。我们认为三联苗将逐步替代相应单苗产品，未来市场规模将超过6.5亿。 盈利预测与投资建议：预计2021-2023年公司营收分别为5.1/8.0/12.0亿元，归母净利润1.2/2.5/4.2亿元。公司是创新型疫苗企业，现有产品破伤风疫苗将持续快速放量，驱动公司快速成长，在研产品金葡菌疫苗值得期待，参考疫苗可比公司估值，给予欧林生物2022年67-75倍PE，目标价42~47元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发失败或进度不及预期风险；产品销售不及预期风险；AC结合疫苗和Hib结合疫苗纳入免疫规划风险；市场竞争加剧风险。

投资逻辑：1）国药入主，发布宏大十四五规划。中国医药集团有限公司正式成为公司实际控制人，2022年 1月 1日，公司发布“十四五”战略规划概要，通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到 500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。2）多产品优势显突出，增长潜力大。公司拥有藿香正气口服液、太极急支糖浆等多个优质品牌产品，市占率高，经过多年营销模式深入改革以及低价产品提价，未来借助与国药的高效协同，公司多条产品线有望进入高速发展阶段。 国药入主提升经营质量。国药入主后对经营管理制度做出废改立安排，确立未来发展方向，具体表现在：1）启动新一轮人员优化及组织架构调整，国药为公司带来具有丰富管理经验的高管架构。2）积极推进以利润导向为核心的绩效考核机制，在员工激励方面，不排除推出后续股权激励计划的可能性。3）逐步剥离两非两资，减少负债，降低财务风险。4）国药中药及国药集团在本次股权变更完成后的五年内，将通过包括但不限于资产置换、资产出售、设立合资企业、变更主营业务、资产注入、委托管理等方式，逐步解决同业竞争问题。5）公司在未来有望借助国药集团的资源，与国药集团在商业流通、中药化药方面形成业务协同，并利用国大药房的资源持续开拓渠道。 “十四五”战略规划描绘宏伟蓝图，500亿营收目标。“十四五”战略规划确定了战略方向，即以现代中药智造为主，以麻精特色化药、区域商业领军企业为辅。公司坚定不移聚焦医药健康主业，在基础管理稳步提升的前提下，实现科研发力、源头把控、生产智能、终端连横、营销突围，打造新模式、新业态、新理念的“成渝双城圈”大型医药基地，成为国药集团在中国西部地区的战略增长极。公司通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到 500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业 。 聚焦“6+1”研发重点领域，主营以中药为核心，化药、生物药、大健康产品为辅。 “6+1”重点领域：消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节药物+大健康养生产品；锚定糖尿病、恶性肿瘤等 12个产品赛道。中药：1）藿香正气口服液与急支糖浆品牌优势强，产品性能好，具备持续提价空间。2）中成药品种储备丰富，多个品种具备深度挖掘潜力，如通天口服液、鼻窦炎口服液和急支糖浆均进入了 2018版基药目录，并在近年都做了不同程度价格调整，未来有望增厚公司业绩。化药：公司化药目前已上市和在研的大品种多为独家品种/剂型或者市场竞争格局较好的品种，短期内进入集采的可能性较小，未来有望为公司贡献稳定业绩。 盈利预测与投资建议：预计公司 2021-2023年将实现营收 129.4/148.9/172.1亿元，实现归母净利润 1.0/4.5/7.0亿元。太极在国药入主之后公司治理及产品销售能力将得到进一步改善，同时参考行业内同类型公司估值情况及公司以往的估值情况，给予公司 2022年 35-45倍 PE 估值，合理区间为 28.3-36.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期，治理优化不及预期，费用控制不及预期

事件：公司与北京天广实生物技术股份有限公司达成协议，天广实生物授予公司针对第三代抗CD20抗体MIL62在大中华地区的排他性独家商业化权益，同时共同开展MIL62与公司相关产品联用的临床研究。双方达成初步股权投资意向，公司拟作为基石投资人向天广实生物进行约3000万美元的股权投资。 CD20单抗可用于治疗B细胞恶性肿瘤和自身免疫疾病，市场前景广阔。CD20是一种跨膜磷蛋白，仅位于前B 细胞和成熟B 细胞，它在95%以上的B 细胞性淋巴瘤中表达，而在造血干细胞、血浆细胞和其他正常组织中不表达。所以，CD20被认为是一个治疗B 细胞恶性肿瘤及自体免疫疾病的目标靶点。在与CD20阳性细胞结合后，抗CD20抗体可通过触发ADCC，CDC，ADCP，以及直接诱导细胞凋亡作用来杀死Ｂ细胞。CD20单抗可以分为三代：第一代为嵌合或者鼠源单抗，第二为人源化单抗，第三代为Fc 段糖基化修饰改造抗体。目前全球仅有一款第三代抗CD20单抗-奥妥珠单抗（2013年在美国上市，2021年在中国上市）获批上市，2020年的全球销售额约7.2亿美元。第一代利妥昔单抗（1997年在美国上市，2008年在中国上市）目前已在全球多个国家和地区销售，2020年利妥昔单抗原研及生物类似药的全球销售额约61.1亿美元。 MIL62具有更强的ADCC活性和抗肿瘤活性，有望成为公司新的增长点。MIL62是天广实生物研发的糖基化改造人源化II 型抗CD20单抗，是中国首款及目前唯一一款进入III 期临床试验阶段的由国内药企开发的第三代抗CD20抗体。与第一代抗CD20抗体利妥昔单抗相比，MIL62的独特结合表位及抗体糖基化修饰显示出更强的ADCC 活性和抗肿瘤活性（显著强于利妥昔单抗，略强于奥妥珠单抗）。2021年4月，天广实生物获得国家药监局批准进行难治性滤泡性淋巴瘤患者III 期注册试验。MIL62拟用于多种血液肿瘤和自身免疫疾病的治疗，已开展的临床试验包括联合来那度胺治疗复发/难治性滤泡性淋巴瘤和边缘区淋巴瘤，联合BTK 抑制剂治疗复发/难治性CD20阳性B 细胞淋巴瘤，联合标准治疗方案治疗狼疮性肾炎等。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 为1.14元、1.39元、1.68元，对应PE 分别为40、33、28倍。BD引进成为公司自主研发之外加速创新的新引擎，推动公司转型升级，维持“买入”评级。 风险提示：创新药研发失败，产品销售不达预期。

业绩总结：公司] 2021H1实现营业收入 18.7亿元，同比增长 25.8%；实现归母净利润 4.1亿元，同比增长 16.5%。 工业业务恢复增长，麻醉类增长突出。2021Q2实现收入与归母利润分别为 9.6亿、2.4亿元，同比增速为 29%、13.1%。2020H1，工业与商业收入分别为 16.1亿、2.2亿元，同比增速为 24.5%、27.9%，工业收入恢复快速增长。从工业产品分类看，麻醉类收入为 8.7亿元，同比增长 63.4%，是工业业务中收入增长最快板块，疫情影响基本消除。精神类与神经类板块表现一般，收入同比增速分别为-4.8%和 1.4%。2020H1，工业毛利率 84.2%，略有增长；费用率保持稳定，商业毛利率 14.5%，下降 1.1pp。2020H1销售费用率为 35.2%，同比下降0.6pp；管理费用率为 4.1%，同比下降 0.1pp。 研发投入大比例增长，各项目有序进行。2021H1公司研发投入 1.6亿元，同比增长 53.9%，围绕着中枢神经类药物布局新品种研发工作，仿制药与创新药研发共同推进。公司在研科研项目 70多项。开展一致性评价项目 19个，仿制药重点在研项目 38个。一致性评价项目：盐酸右美托咪定注射液、阿立哌唑片、氯硝西泮片(2mg)、注射用盐酸瑞芬太尼等产品通过仿制药一致性评价，舒必利片的一致性评价资料已申报，尚有 14个产品处于一致性评价的不同研发阶段。 仿制药项目：盐酸羟考酮注射液、盐酸度洛西汀肠溶胶囊获得生产批件，地佐辛及注射液、盐酸阿芬太尼及注射液、依托咪酯乳状注射液处于在评审阶段，普瑞巴林胶囊、奥氮平片、盐酸他喷他多片、枸椽酸芬太尼口腔黏膜贴片、盐酸咪达唑仑口服溶液等产品已申报生产批件。创新药项目：CY150112目前处于临床 1期，DP-VPA 临床 1期已完成，NH102盐酸盐片获批临床，全新机制麻醉镇痛药 TRV-130（Oliceridine富马酸盐注射液）已在国内开展 III 期桥接临床试验，与许可方联合开发的用于治疗老年痴呆（阿尔茨海默病，AD）新药 Protollin已获得 FDA 临床批准，其余 10多个创新产品处于研发的不同阶段。从短期来看，仿制药研发与一致性评价是公司当前研发的首要任务，部分创新药研发也已进入中后期。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 0.89元、1.09元、1.31元，对应 PE 分别为 15、 12、10倍。公司新产品研发不断推进，即将进入收获期，现有精神类与神经类药物维持较高速的稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。

事件：公司与大连万春布林医药有限公司签订战略合作协议，公司将对大连万春进行1亿人民币股权投资并支付总计不超过13亿人民币的首付款和里程碑款，大连万春授予公司针对普那布林在大中华地区的联合开发权益以及独家商业化权益，以用于防治所有人类与动物疾病，包括但不限于化疗引起的中性粒细胞减少症（CIN）和癌症。 普那布林既有机会用于肿瘤免疫治疗，也能与19K形成优势互补。普那布林是万春医药开发的1类创新药，属于GEF-H1激活剂，能促进骨髓细胞成熟，防止化疗对中性粒细胞的损伤，以达到早期控制CIN 的疗效。同时，它能诱导树突状细胞成熟和T细胞活化，达到免疫抗癌疗效。普那布林属于非G-CSF 类药物，与G-CSF 具有机制互补性，全球多中心临床试验证明，普那布林联用长效G-CSF 可显著降低重度CIN 的发生率。公司目前已有一款长效G-CSF 创新药19K 获批上市，将两者的优势结合起来，将产生更大的临床价值。普那布林于2021年4月向NMPA 和FDA 提交用于CIN 的NDA，获得受理并被纳入“优先审评”。2021年8月，普那布林联用多西他赛在非小细胞肺癌2/3线患者（EGFR野生型）的全球III 期临床研究中达到主要终点和多项次要终点，并计划于2022年上半年提交该项适应症的NDA。普那布林具备治疗非小细胞肺癌的潜力，也提升了它应用在其他癌种上的可能性，大连万春和公司正在积极探索普那布林+ PD-1单抗等抗肿瘤药的潜在组合，打造差异化的变革新疗法。 外部收购将会成为公司自主研发之外加速创新的“新引擎”。公司在2021年2月，通过向璎黎药业股权投资2000万美元，获得了PI3kδ抑制剂YY-20394在大中华地区的联合开发权益以及排他性独家商业化权益。当下，恒瑞又与万春布林，就普那布林达成高达13亿元的重磅交易，刷新了本土Big pharma 与Biotech 的BD交易纪录，显示出公司向Biotech 购买创新IP 的开放心态。预期未来会有更多类似普那布林一样的创新药将通过BD 合作进入到公司的商业化蓝图，成为公司自主研发之外加速创新的“新引擎”。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 为1.14元、1.39元、1.68元，对应PE 分别为40、33、27倍。众多自主创新品种叠加积极引进创新IP 推动公司转型升级，维持“买入”评级。 风险提示：创新药研发不及预期；集采影响的不确定性；产品销售不达预期。

业绩总结：公司2021H1实现营业收入1.7亿元，同比增长51.7%；实现归母净利润4235万元，同比增长225%；扣非后净利润3773万元，同比增长273%。 破伤风疫苗持续放量驱动收入与业绩快速放量，销售费用大幅下降。2021Q2营业收入与归母净利润分别为1.1亿、2192万元公司核心单品破伤风疫苗快速放量，是2021H1公司收入与业绩高速增长的主要原因。破伤风疫苗于2016年获批，2018年正式上市销售，通过三大渠道逐步放量；在未来较长时间里，该品种作为驱动公司快速成长的核心品种，未来该品种峰值销售将超15亿元。 2021H1公司费用率明显向好改善，2020H1销售费用率为39.6%，同比与环比均大幅下降，未来仍将呈下降趋势；管理费用率为13.6%，同比下降1.7pp；研发费用2271万，占收入比重达13.6%，未来随着金葡菌疫苗进入III 期临床，研发费用将大幅增加。 “传统+创新”齐头并进，金葡菌研发将迎来重要节点。公司采取“传统疫苗升级换代+创新疫苗开发”双轮驱动的产品开发策略，多产品研发管线有序推进中。 针对传统疫苗产品，公司已积累丰富的多糖蛋白结合疫苗研发经验，在现有单苗产品基础上，公司拥有多个在研多联、多价疫苗产品，其中AC-Hib 三联苗产品将于未来2年内获批，成为国内同类唯二的产品。针对创新疫苗，公司重点布局超级细菌疫苗领域，与多家科研院所合作，引进重点品种重组金葡菌疫苗与A 群链球菌疫苗均具有全球领先属性；金葡菌疫苗将于2021Q4完成II 期临床试验，2022Q1将进入III 期临床，若成功，将成为全球首个超级细菌疫苗产品，实现全球空白突破；A 群链球菌疫苗也将成为国内首个申报临床品种，强化公司在超级细菌疫苗领域的地位。 推出首个股权激励计划，中长期发展前景可期。为吸引和保留优秀的管理人才和业务骨干，提升公司的凝聚力，进一步激发公司创新活力，公司发布上市后首个股权激励计划，拟向87名骨干员工授予32万股限制性股票，授予价格为16.78元/股。授予的限制性股票的公司层面业绩考核目标为，2021年营业收入较2020年同比增长50%，2022年营业收入较2020年同比增长100%。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为0.31元、0.64元、1.03元，对应PE 分别为106、50、32倍，三年复合增速为126.1%。公司核心品种破伤风疫苗持续快速放量，驱动公司快速成长；重磅在研产品金葡菌疫苗临床顺利推进，具有全球原创属性，有望实现全球空白的突破，成为全球性重磅品种，维持“买入”评级。 风险提示：现有产品销售低于预期，金葡菌疫苗研发失败风险。

推荐逻辑：公司]现有破伤风疫苗借助多渠道快速放量，峰值有望达到 17.6亿元，远超市场预期；AC-Hib 三联苗研发顺利推进，预计 2023年上市，将成公司第二个 10亿级大品种；在研金黄色葡萄球菌疫苗有望全球首个超级细菌疫苗，解决全球性的金葡菌临床耐药感染，或将成为百亿级全球创新疫苗品种。 攻坚超级细菌疫苗领域的世界空白，金葡菌疫苗临床顺利推进。公司目前研发管线共有 10个品种，其中 5个为Ⅰ类创新疫苗。金黄色葡萄球菌被称为“超级细菌”，目前全球范围内尚未有上市的疫苗，公司重组金葡菌疫苗通过总结国外企业研发经验教训，创新改造优选 5种保护性抗原，在接种剂次、佐剂使用以及选择骨科适应症等多方面进行优化，大幅提升未来成功率，预计 2024年完成III 期临床，若成功，有望在 2025年获批上市。2030年我国闭合性骨折手术人数约 134万，预计 80%感染者接种疫苗，按照每人 3剂共 3000元价格计算，对应 9.6亿销售规模。以闭合性骨折适应症为突破，适应症将扩大并覆盖所有开放性骨折、关节置换和肾衰竭透析手术以及诸多外科手术，每年仅国内适用手术超千万台，市场规模达到百亿级别。除金葡菌疫苗以外，公司将布局 A 群链球菌等创新疫苗的研发。 破伤风+AC-hib竞争格局良好，多渠道+政策利好打开破伤风放量空间。《非新生儿破伤风治疗规范（2019年版）》的出台，大幅拓宽了破伤风疫苗使用范围。 公司产品定位成人群体，随着狂犬病毒暴露患者疫苗接种渗透率的提升（预计2030年狂苗接种者破伤风接种渗透率达到 1/3）以及被动免疫制剂患者渗透率的提升（预计 2030达到 15%），行业市场规模在 2030年可达到 29.3亿元。目前公司的竞争对手只有武汉生物所，2020年公司批签发份额占比为 88%，先发优势明显；考虑未来市场竞争，我们预计，2030年在狂犬疫苗渠道、传统渠道、血制品企业渠道总计给公司贡献 17.6亿元收入，占整个市场规模的 60%。公司AC-Hib 产品正处于 III 期临床，是国内仅有的 2个在研产品之一，预计 2023年上市，有望成为公司第二个 10亿级品种。我们认为，破伤风+AC-Hib组合未来将贡献超过 25亿元的峰值收入，稳定贡献超 5亿元的业绩。 盈利预测与投资建议：预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.30元、0.65元、1.03元。公司现有业务未来 3年业绩复合增速 126.1%，PEG 约为 1；而行业可比公司平均复合增速为 38.7%，PEG 达到 2.3，因此我们认为公司现有业务2021年 126.7倍 PE 合理，对应 154亿市值。公司重磅在研产品金葡菌疫苗临床顺利推进，我们暂不考虑广泛外科手术适应症，仅以当前闭合性骨折适应症，对应峰值收入 9.6亿元，给予 80%成功率以及 5倍 PS 估值，闭合性骨折适应症估值约 38亿元。因此，我们给予公司 2021年整体估值 192亿元，对应目标价 47.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：现有产品销售低于预期，金葡菌疫苗研发失败风险。

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业绩总结：公司2020年实现营业收入 277.3亿元，同比增长 19.1%；实现归母净利润 63.3亿元，同比增长18.8%；扣非后净利润为59.6亿元，同比增长 19.7%。 疫情影响下肿瘤板块强势增长，创新品种快速放量。2020Q4实现收入与归母利润分别为 83.2亿、20.7亿，同比增长 31.2%、29.2%；疫情影响下，收入与利润逐季恢复趋势明显。三大主营业务增速表现差异较大，受益于创新品种快速放量，抗肿瘤业务是全年增速最高板；造影剂业务加速恢复，全年实现正增长明显加快；麻醉业务受影响较大，全年增速为-16.6%。抗肿瘤销售收入 152.7亿元，同比增长 44.4%，PD-1放量与 19K 等品种新进医保催化是主要原因，PD-1单抗销量同比增长 326%，达到 30.7万瓶；造影剂收入 36.3亿元，同比增长 12.4%，受益于碘克沙醇持续放量增长以及碘化油等新品的销售；麻醉产品收入 45.9亿元，同比下滑 16.6%，主要原因系疫情下医院手术数量大幅下滑以及核心品种右美受集采影响较大所致。综合线实现收入 41.2亿，同比增长4.8%，受新进医保品种及个别产品提价的推动，以非布司他、艾瑞昔布及布托啡诺为代表的综合线产品持续增长。制剂出口实现收入 7.6亿元，同比增长 20%。 2020年，公司计提股权激励费用 3.3亿，若剔除激励费用的影响，归母净利润同比增速为 20.5%。 研发投入持续创新高，多个新品种有望 2021年获批。2020年公司研发投入 49.9亿元，同比增长 45.9%，占收入比例 18%，总额与占比均持续创历史新高。2018年以来，公司创新药研发开始集中兑现，19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等多个重磅品种陆续获批上市；2020年，这些品种销售均取得可观收入，是公司肿瘤线以及整个收入增速加快的核心品种。公司最重磅品种 PD-1单抗于 2019年 5月获批，2020年已经成为公司最核心的单品；我们预计 2020年公司创新药销售收入约 100亿元，占公司总收入比例超 30%。多个创新药完成处于不同研发阶段，海曲泊帕乙醇胺、CDK4/6抑制剂、瑞格列汀、恒格列净已经进入最后申报上市阶段，有望陆续获批。PD-L1、SHR3680、SHR0302等数个品种处于 III 期临床；阿帕替尼与 PD-1联合用药、SHR3680、SHR1459等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。公司已获批与在研品种数量均保持国内大幅领先优势。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.44元、1.71元、2.06元，对应 PE 分别为 56、47、39倍。众多在研创新品种陆续获批催化公司进入新的发展周期，推动公司由传统仿制药企向创新药企战略持续转变，维持“买入”评级。