业绩复合预告，4Q23实现扭亏金隅集团2023年归属于母公司净利润2526万元，同比-98%，符合业绩预告指引区间(2000万-1.5亿元)；4Q23实现归属于母公司净利润1465万元，同/环比均扭亏为盈；若扣除资产减值损失和公允价值变动，2023年核心净利润同比-56%至8.4亿元，4Q23核心净利润同/环比扭亏至11.2亿元。部分毛利率较高的房地产项目在4Q23确认收入，是公司当季盈利改善的主要原因。我们将2024/2025年EPS分别下调63.5%/72.7%至0.06/0.06元，以反映水泥和房地产开发业务仍在延续的市场挑战。预测2026年EPS为0.06元。将金隅集团-A目标价下调11.0%至3.22元，将金隅集团-H目标价下调24.0%至1.99港元，分别基于0.55x/0.31x2024年P/B(BVPS:5.85元)，与公司2017年以来平均P/B一致。维持“买入”。 绿色建材扩量降本成效显著，但市场挑战下下盈利承压绿色建材板块2023年实现利润总额-14.2亿元(2022:26.6亿元)，水泥熟料平均销售价格同比-82元/吨(-24.1%)至258元/吨，是板块由盈转亏的主要原因。在市场供需承压之下，公司水泥业务在降成本和扩份额方面均有亮眼表现。其中水泥熟料单位生产成本同比-37元/吨(-13.6%)至235元/吨，销量同比+7.3%至9324万吨(同期全国水泥产量同比-0.7%)，但均不足以抵消水泥价格回落的影响。商混销量同比+16.4%至1387万方，单位生产成本同比-14.9%至304元/方，由于平均售价降幅相对温和(同比-10.2%至349元/方)，商混业务的盈利水平同比温和修复。 房地产投运业务稳健增长，但开发业务的复苏或仍存波折房地产开发和投资运营板块2023年实现利润总额20.5亿元，同比+27.2%房，若扣除减值拨备和公允价值变动，板块税前利润同比+6.9%至24.8亿元。投资和运营收入同比+15.7%至34.5亿元，毛利率-4.6pct至55.1%，毛利润同比+6.7%至19.0亿元。开发业务收入252亿元，同比+10.4%，毛利率同比-2.0pct至14.8%，一二级联动的独特优势是公司房开业务仍能维持较为平稳利润率的主要原因。公司2023年开发业务签约收入同比-28.0%至233亿元，待确认房款余额同比-20.8%至228亿元。考虑收入确认的滞后性，我们预计2024年房地产开发业务的盈利复苏可能仍存波折。 风险提示：水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。

在全球矿业巨头的成长路上快速且扎实前行，“买入”紫金矿业从 2015 年开始通过国内外项目并购开启国际化和加速发展，从2020 年进入收获期，目前铜/金/锌产量、权益储量和权益资源量都位居全球前十，随着已并购项目逐渐投产，公司排名将进一步提升。我们认为紫金矿业将国内矿业开发的成功经验复制到海外矿山，并且努力提升国际化各方面的短板并持续改善 ESG 工作，叠加良好的股权结构和激励机制，使得公司具备了较强的持续成长能力，未来 2-3 年在铜/金/锂等板块仍具有较强扩张动能。我们给予紫金矿业 A 股 15x2024 P/E（与 2010 年来 PE 均值一致，港股相较 A 股折价 16%，和 2020 年来折价均值一致），A/H 目标价 18.15元和 16.90 港币。2023-25E EPS 为 0.8/1.21/1.61 元。维持“买入”评级。 2024 年看金，2025 年看铜，美联储有序降息预期下金铜组合成长可期华泰宏观 11 月 5 日发布的《联储会降息吗、如何降》认为 2H24 美联储将开始降息且全年累计幅度达 75bps，经济增长或明显减速，直到 2025 年金融条件宽松，这将有利于黄金价格，而铜的供给扰动、较低的库存以及新能源等新需求增长将抵消潜在的传统需求的下行压力。2025 年随着全球宏观环境转暖，铜精矿增量减少，下游铜消费持续扩张，铜价有望供需共振显著上行。我们预计 2024/25 年黄金价格 2,300/2,300 美元/盎司，铜价 2024/25年 8,800/10,000 美元/吨，除非美国经济 2024-25 年发生远超预期的衰退，这将导致我们的铜价预测或有显著的下行压力以及金价将有上行风险。 从第一量子看紫金矿业，成功的矿企成功有其共通之处尽管第一量子(First Quantum)目前受其巴拿马旗舰铜矿停产影响，但却不可抹杀其在过去 25 年快速成长为国际铜矿巨头的精彩经历和成功之道，尤其对必须通过出海才能成长为国际巨头的中国矿企来说。比较第一量子和紫金矿业的历程和发展，我们认为业务专注、并购驱动、技术领先、极致的成本控制、敢于逆周期发展及投资、高度重视勘探能力、资产地域多元化及融资渠道多元化是第一量子快速成长的核心基因也是紫金矿业成功的核心要素。 我们认为企业过去成功沉淀的企业发展基因将助力未来的持续扩张与发展。 相较国际矿业巨头估值具吸引力，更强的增长潜力未被反映1H23 铜金板块毛利占公司总毛利约 85%，且我们预计 2023-25 年铜金产量增长可达约 25-30%。全球铜和金矿业巨头市值加权平均的 2024 年 P/E 分别为 19.3x 和 17.0x，而一体化全球矿业巨头市值加权平均 P/E 为 9.9x。考虑到紫金较强的铜金产量增长、铜金相较铁矿石更好的前景以及偏纯铜/金公司更高的 P/E，公司目前估值仍有增长潜力。 风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期

宝钢股份拟参股山钢日照 48.6139%股权，维持“买入”评级据公司公告（临 2023-082），公司拟以 107.83亿元现金，收购山钢集团持有的山钢日照 48.6139%股权。据资产评估报告，截至 2022年底，山钢日照全部股东权益估值 235.67亿元，2023年 6月，山钢日照对 2022年利润实施分红 15.51亿元，据此测算，此次收购对应 PB 估值约为 1.0倍。我们预计 23-25年公司 EPS 分别为 0.53/0.66/0.77元，维持“买入”评级，目标价 7.78元，对应 0.84x 2023-24E 平均 BVPS 9.245元，与公司 2017年以来 PB 估值中位数一致。 山钢日照：山钢集团下全流程生产基地，产品以板材为主据山钢日照官网，日照钢铁精品基地位于日照市岚山工业园，年产铁 810万吨，钢 850万吨、钢材 790万吨，主要产品为高附加值的热轧薄板、冷轧薄板、镀层钢板、宽厚板等，覆盖海洋工程、高端制造业、新兴产业、建筑用钢等领域。据公司公告，2022年山钢日照实现营业收入 422.39亿元，净利润 17.23亿元，净利率 4.08%；2023年 1-9月实现营业收入 263.46亿元，净利润 5.28亿元，净利率 2.00%，高于普钢（申万）行业平均的 0.84%，具有较好盈利表现。 宝钢股份：彰显钢铁央企龙头地位，实现强强联合据公司公告，此次收购既是中国宝武服务国家战略，践行央企基础功能保障作用，沿江沿海“弯弓搭箭”战略布局，支持山东深化新旧动能转换的重要实践，更是中国宝武、宝钢股份做强、做优钢铁主业，实现优质钢铁基地强强联合的具体体现。本次收购符合公司战略规划要求，能够充分发挥公司专业板块竞争优势，提升山钢日照产品竞争力及近地化服务能力，并实现与宝钢股份协同发展，提升北方区域市场影响力。 行业兼并重组持续推进，供给格局有望持续优化据世界钢铁协会、国家统计局，我们统计中国钢铁行业集中度表现，最新期2022年 CR10接近 45%，中国钢铁行业集中度仍处于相对较低水平。2022年 2月工信部、发改委印发的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》中，鼓励行业兼并重组，提高市场集中度，同时要形成专业化集团，其中中国宝武走在了国内钢铁行业兼并重组的前列。提高行业集中度，有助于优化行业供给格局、减少恶性竞争，同时向上游形成更强议价权，有利于将更多利润留在国内钢铁行业。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，钢铁行业政策变化。

拟收购+增资获得飞源化工51%股权，维持“买入”评级巨化股份12月5日发布公告，拟通过收购+增资方式合计取得飞源化工51%股权，交易金额约13.9亿元，收购完成后公司含氟制冷剂产能和产业链协同能力有望进一步提升，氟化工龙头地位有望巩固。我们预计公司23-25年归母净利润12.3/25.9/34.7亿元，对应EPS为0.45/0.96/1.29元，可比公司24年Wind一致预期平均18xPE，考虑公司氟化工行业龙头地位，给予公司24年22xPE，目标价21.12元，维持“买入”评级。 收购完成后将获得飞源化工51%股权，氟化工领先优势巩固据公司公告，公司将以5.78亿元收购飞源化工30.146%股权，同时单方面增资8.12亿元，合计获得飞源化工51%股权。飞源化工拥有完善的氟化工和环氧树脂产业链，22年飞源化工三代制冷剂R32/R125/R134a年产能分别3/2/3万吨（百川盈孚数据），同时拥有混配制冷剂、含氟精细化学品（R113a/三氟乙酸/三氟乙酰氯等），以及氢氟酸/氟化氢铵/硫酸/环氧氯丙烷/环氧树脂等配套产品线布局。我们认为本次收购完成后，公司氟化工领域全球龙头地位将得到巩固，尤其是三代制冷剂领域全球领先优势将进一步提升，同时产业链协同和资源配套优势亦有望凸显。 迎接制冷剂景气，延链、强链、补链持续成长据百川盈孚，截至12月5日R32/R134a/R125/R152a/R143a价格分别1.68/2.70/2.75/2.0/3.15万元/吨，较季初+5%/+2%/8%/+33%/+66%，23Q4以来伴随企业减开工和去库存，以及配额期临近行业企业挺价意愿提升，主流三代制冷剂品种价格均已显著回升，价差亦逐步改善。考虑年底海外企业补库带动需求等因素，我们预计制冷剂景气有望延续复苏，而24年伴随配额制正式实施，叠加空调/汽车等需求支撑，供需协同下景气或显著上行。 此外，近年公司专注延链、强链、补链，PVDF/巨芯冷却液等新项目增量有望于23-25年逐步释放，产业链一体化和规模优势有望持续巩固。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

2024年炼焦煤价格或维持韧性，上调2024年盈利和评级至买入1H23受蒙古和俄罗斯炼焦煤增量冲击，国内焦煤价格出现显著下跌。但下半年起受到铁水产量持续高位、焦煤进口冲击边际大幅减弱、海外炼焦煤需求强劲以及山西煤矿安全事故供给扰动的支撑，炼焦煤价格大幅反弹且澳洲主焦煤价格维持强于国内主焦煤价格约100-300元/吨。我们预计2024年山西主焦煤价格将维持在2,200元/吨的高位，主因全球钢铁需求在新兴市场的带动下维持小幅增长（世界钢铁协会预计2024年全球钢铁产量同比增长1.9%）。我们提升山西焦煤2024年利润9.0%至86.2亿元，上调评级至“买入”且提升目标价至13.3元，基于8.8x2024年EPS，比2019年以来的平均P/E高20%以反映炼焦煤价格2024年的韧性以及相较动力煤比价和价差的潜在走扩趋势。我们预计2023-25年EPS为1.39/1.52/1.49元。 2024炼焦煤尤其骨架主焦煤价格对动力煤价格比价或走扩我们预计2024年炼焦煤尤其是骨架主焦煤和动力煤的比价将走扩，骨架主焦煤的功能属性将更为突出。与动力煤2024年需求端更容易受到可再生能源挤压不同，炼焦煤尤其是骨架主焦煤主要是跟钢铁需求相关，电炉以及低碳冶金对于目前高炉炼铁的挤压相对有限，且印度东南亚地区的钢铁需求快速增长将抵消潜在的中国钢铁需求疲弱。同时，炼焦煤从供应端相比动力煤也更为坚挺，新增产能非常有限且存量产能地质条件复杂开采难度大且扩产不易。我们预计2024年山西主焦煤和北港5,500卡动力煤比价和价差从2018年以来的均值2.34x和1,100元/吨走扩至2.75x和1,400元/吨。 最大的炼焦煤上市公司且整合集团资产外延扩张可期公司及集团拥有中国数量最多及质量最好的炼焦煤资源，公司年产约1,150万吨的焦精煤和肥精煤的骨架主焦煤，同时生产约720万吨的配焦煤产品。 公司的强粘焦煤和肥煤具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特性，是大型焦炉以及大型高炉不可或缺的骨架原料及炉料。2022年公司原煤产量占集团的24.1%，核定产能为4,890万吨，占集团产能29.7%。公司于2020年和2022年收购两批核定产能共计1,630万吨的集团优质资产，并且承诺会根据集团资产条件是否达标进行持续的收购，据公司公告预计2024/25/26/27年会有2/2/13/15座煤矿达到收购标准，公司整合集团资产外延扩张可期。 风险提示：全球钢铁需求低于预期且炼焦煤供给超预期。

新一期股权激励计划落地紫金矿业发布2023年股票期权激励计划（草案），拟向13名管理层人员授予股票期权4,200万股，行权价格为12.0元/股，行权考核目标包括24-26年营业收入增长率（以22年业绩为基准）不低于10%/15%/20%，且净资产收益率不低于12%等。此外公司发布了2023年员工持股计划，持股份额不超过35,448万份，受让价格8.4元/股，考核目标为2024年净资产收益率不低于12%。本次激励计划考核标准与高出当前股价的行权价格彰显了公司对未来发展的信心；同时员工持股计划将员工与股东利益绑定，有益于公司稳步实现经营目标。维持紫金矿业A/H股的“买入”评级，目标价17.7元（15x2024EEPS，与2010年来PE均值一致）和15.8港币（较A股折价18%，与2020年来平均折价率一致）。 内生外延并进，增长空间可期公司近年来持续推进包括卡莫阿、塞尔维亚佩吉铜金矿以及巨龙铜矿在内的重点项目开发，实现了铜金产量的稳步提升。除了现有重点项目发展之外，紫金也紧抓战略机遇逆周期完成了多项优质资产并购，资源品种覆盖金、锂及钼等。根据公司的三年发展规划，紫金将在2025年实现年产117万吨铜和90吨金，年复合增长率为11%和17%。同时新能源金属产量也将实现突破，2025年将生产12万吨当量碳酸锂。传统铜金领域的持续扩张以及新能源金属领域多样化资产的配置将为公司的长期发展提供续航保障，并进一步的提高公司在全球矿业的竞争力。 供需双向驱动，看好中长期铜价2024年80-90万吨的铜精矿增量和美国经济能否成功软着陆的担忧或抑制铜价（虽然近期美债利率以及美元指数的高位回落对铜价有一定支撑），但我们维持2025年及长期铜价向好的预期不变，基于铜价将受益于来自供需两端的双向推动。待当前主要在开发项目逐步落地释放后，市场将缺乏新的大型铜矿项目；全球铜矿平均开采年限已久，品位逐步下降；通胀环境下开采成本上抬，铜价的托底支撑强劲。需求端，新能源转型的深入为铜的消费带来了新生动力，随着新能源汽车、光伏风电等用铜的快速增长，供应缺口或将逐步扩大，驱动中长期铜价上行。 风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。

盈利低于预期，淡季非经营性因素扰动大冀东水泥一季度归母净利润-2.33亿元，亏损额同比增1.82亿元，低于我们预期(+1.41亿)，主因非水泥业务收入、权益法核算的投资收益和营业外收入略低于预期。由于北方水泥市场一季度淡季特征更为显著，当季销量占全年比例仅12.4%(2019-2021平均)，因此非经营性因素对盈利扰动较大。在房地产市场失速、疫情带来更频繁阶段性管控等因素影响下，我们预计1H22水泥需求端挑战较严峻，但供给端的有利因素，包括执行更佳的错峰生产、更好的行业竞合格局、以及进口熟料冲击减少，将有助于缓解需求下行压力，也为后续需求企稳后盈利修复提供支持。维持“买入”以及目标价12元，基于8x22-23年平均PE，相对可比公司历史均值10xPE有20%折让，主因公司所在市场需求前景相对弱。22/23/24年预测EPS为1.43/1.56/1.60元。 收入和毛利率微降,费用管控到位公司一季度实现主营业务收入49.7亿元，同比-2.5%。我们认为这反映了水泥业务销量同比下滑、但被价格同比上行部分抵消。由于一季度水泥需求疲弱，且公司所在区域受环保管控较为严格，我们估算公司1Q22销量同比回落20%左右。得益于行业竞合生态改善，水泥价格维持在高位，我们估算同比实现大幅提升(公司所在区域市场一季度均价同比+106元/吨)。但受制于由于煤炭等原燃料价格的上涨以及销量回落带来的固定成本占比提升，公司一季度实现综合毛利率22.1%，同比回落2pp。费用管控依然到位，销售、管理和财务三项费用合计10亿元，同比-2.9%。 疫情增添新挑战，静待需求企稳我们认为房地产领域的失速是水泥行业一季度水泥需求疲弱的主要原因，而目前房地产市场的冷却、部分民营房企的流动性困境以及房企投资意愿普遍下降等不利因素尚未看到明显改善。近期新一轮疫情也给需求带来更多不确定性，阶段性的疫情管控更高频地发生后，二季度水泥市场很可能出现旺季不旺的局面，在一季度企业普遍进行了较长时间检修的情况下，二季度供需再平衡可能面临更多挑战。考虑到政府稳增长意愿的坚定，我们对下半年水泥需求的复苏仍然持乐观态度。在水泥行业竞争生态优化、供给端的调节能力提升的背景下，我们预计需求企稳后，行业盈利可能迎来非常快速的反弹。 风险提示：房地产政策严于预期，财政资金下沉效果弱于预期。

2021年度归母净利同比+39%，维持“增持”评级华恒生物于 4月 19日发布 21年年报，实现营收 9.5亿元，同比+96%，归母净利 1.68亿元（扣非后 1.45亿元），同比+39%（扣非后+50%），业绩符合我们预期（归母净利 1.68亿元）。其中 21Q4实现营收 3.3亿元，同比+163%，归母净利 0.66亿元，同比+84%（环比+65%）。公司拟每股分红0.55元（含税）。我们维持公司 22-23年 EPS 为 2.44/3.60元的预测，引入24年 EPS 预测为 4.76元，结合可比公司估值水平（22年 Wind 一致预期平均 41倍 PE），考虑公司新项目成长性及可比公司华熙生物透明质酸业务估值偏高，给予公司 22年 43倍 PE，目标价 104.92元（前值 122.00元，基于 22年 50倍 PE），维持“增持”评级。 募投项目逐步放量带动产销规模高增长，原材料价格上涨致毛利率承压21年公司氨基酸产品销量 4.79万吨，同比+79%，营收 8.1亿元，同比+92%，主要因 IPO 募投项目部分投产并放量，产销增长及产品结构调整下，21年氨基酸产品均价 1.68万元/吨，同比小幅+7%。据隆众化工，21年葡萄糖市场均价 4187元/吨，同比+34%，主要原材料价格上涨对公司盈利有所影响，公司综合毛利率同比-11.2pct 至 32.3%。因人才引进、员工薪酬增加及 IPO 费用支出等因素，公司销售/管理费用同比+118%/+81%至 0.15/0.65亿元。子公司秦皇岛华恒/巴彦淖尔华恒净利润分别 0.62/0.77亿元。 技术升级迭代助力降本增效，泛酸钙有望贡献较高业绩弹性据隆众化工，21Q4葡萄糖均价 4303元/吨，环比+11%，而公司 21Q4综合毛利率环比+7.1pct 至 35.7%，虽原材料价格高位上涨，公司综合毛利率却显著提升，我们认为或得益于公司发酵法技术迭代升级及规模优势开始突显。 据隆众化工，截止 4月 19日今年以来葡萄糖均价 4053元/吨，较 21Q4已有回落，成本控制能力提升背景下，我们预计公司综合毛利率有望逐渐修复。 另据百川盈孚，截至 4月 19日泛酸钙年初以来市场均价 32万元/吨，较 22Q4环比+199%，主要受原材料紧缺及环保督查等因素影响，市场供给持续收缩，而公司酶法技术环保优势明显，产品高价下年内有望贡献较大业绩弹性。 新项目持续推进，基于合成生物技术不断丰富产品线布局据公司年报，IPO 募投 2.5万吨/年丙氨酸和缬氨酸项目、5000吨/年丙氨酸技改项目剩余部分稳步推进，另投资 2.5亿元的 1.6万吨/年三支链氨基酸项目进度 10%，伴随新项目实施，公司产销规模有望持续增长。新产品和技术储备方面，公司酶法β-熊果苷技术取得突破，前期公告拟建立子公司华恒香料、礼合生物布局萜类产品、生物基产品（如 1,3-丙二醇）等精细化工品，未来公司基于合成生物技术的产品线将继续延伸。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

量增价跌，盈利维稳，符合预期冀东水泥3月16日发布了公司2020年报。归属于母公司净利润28.5亿元，同比增5.5%，基本符合预期(华泰：27.3亿元)。水泥和熟料销量同比增11.3%至1.07亿吨，显著快于行业（+7.1%），吨毛利同比降17元/吨至98元/吨。 我们上调公司销量的假设，但是下调价格和吨毛利假设，将21/22年EPS调整为2.43/2.49元(前值：2.40/2.82元)；目标价下调为19.4元(前值：20.3元)。公司20年以来份额的显著扩张以及费用率的下降体现了公司市场话语权和综合竞争力的提升。我们认为随着房地产投资企稳得到逐步验证，此前市场对水泥需求的担心有望缓解，带来估值修复。重申买入评级。 四季度份额扩张提速，费用压降延续公司四季度业绩强劲，单季归属于母公司净利润7.6亿元，同比增228%，占全年盈利27%(18/19年同期占全年5%/9%)。当季销量3051万吨，同比增37.1%，增速环比扩大(3Q20:20.3%)，高于行业增速(+14.5%)，是业绩同比大幅改善的主要原因。管理费用同比降9.3%，吨管理费用40元/吨，同比降33.8%，延续了20年以来良好的管控成效。得益于更低的有息债务和平均利率，财务费用同比降32%至1.8亿元。吨毛利回落至90元/吨(同比降19元/吨，环比降7元/吨)，部分抵销了销量的快速增长和费用的压降。 121年供需总体平稳，区域市场有边际改善考虑到新增产能仍然只在局部区域集中投放、错峰生产逐步常态化以及需求的稳定，我们认为2021年中国水泥行业将维持平稳的供需关系，公司所在的主要区域市场有边际改善的契机。对于京津冀市场，雄安新区进入实质性建设阶段以及错峰生产的差异化执行将有助于公司在稳定价格的同时实现份额的扩张。得益于错峰生产更好的执行、竞争环境的边际改善，西南和东北这两个市场今年的水泥价格有望企稳反弹，虽然我们认为反弹的幅度未必很大，因为这将有赖于当地主导企业的竞合态度发生根本性的改变。 市场话语权和综合竞争力逐步提升，重申买入考虑到公司20年以来市场份额扩张提速，我们上调21/22年销量假设；由于4季度吨毛利有所回落，我们下调21/22吨毛利假设。综合量价影响，我们将公司21/22年EPS调整为2.43/2.49，引入23年EPS2.51元；目标价下调为19.4元(前值：20.3元)，基于8x21年PE，符合可比公司当前估值水平(图表3)。我们认为公司的份额扩张和费用压降体现了公司市场话语权和综合竞争力提升，房地产投资企稳也将缓解市场对需求端的担忧，重申“买入”。 风险提示：1)房地产政策收紧程度强于预期；2)错峰生产执行情况差于预期。

业绩低于预期，四季度量升价跌天山股份3月11日发布2020年度业绩。全年实现归母净利润15.2亿元，同比降7.3%，低于预期(华泰：20.5亿元；万得一致预期：23.2亿元)，主要因新疆地区2020年第四季度价格下滑幅度大于预期，虽然被当季销量的大幅上涨部分抵消。得益于资本开支的控制，公司在20年底已经实现了净现金。考虑到新冠疫情是新疆市场2020年最大的扰动因素，随着疫情的缓和，我们预计公司2021年有望实现量价共同恢复。进行中的资产整合也将有望为公司带来重估的机会。我们将公司21-23年EPS下调为1.96/1.99/2.01元,维持“买入”评级，目标价微升至23.5元。 场新疆市场2021年有望量价齐升，带动公司盈利反弹我们估算公司在2020年第四季度实现水泥和熟料销量650万吨，同比增19.8%，创公司历史四季度新高。当季销售均价327元/吨，环比降21元/吨；当季吨毛利113元/吨，环比降19元/吨。由于三季度新疆地区出现阶段性疫情，造成部分工程阶段性停工，我们认为这是造成新疆水泥价格在下半年加速下行的主要原因。在疫情影响缓和后，四季度新疆地区水泥产量达到900万吨，同比增11%，体现了真实需求十分强劲。考虑到疫情对于工程建设的不利影响在今年可能非常小，行业竞合的情况也依然健康，我们认为新疆市场在2021年有望实现量价的共同恢复，推动公司盈利的反弹。 集团水泥资产整合继续推进，具备潜在重估机会公司在3月3日公告了发行股份及支付现金购买集团水泥资产的交易草案。 如果交易完成，公司将成为中国建材水泥资产的境内上市平台，水泥熟料的产能将大幅提升至3亿吨以上，所覆盖的市场也将从新疆和江苏扩大至全国大部分省份。我们看好这一整合对公司带来的潜在重估机会。我们认为整合的推进有望进一步提升管理效率和业务协同，有利于实现更好的行业竞合，推动整体盈利能力的进一步提升。 维持至“买入”；目标价提升至23.5元考虑去年四季度价格下跌幅度多于预期，基于更低的水泥价格假设，我们下调盈利预测，虽然我们看好价格在今年开始复苏。我们将公司21-23年EPS下调为1.96/1.99/2.01元(前值：21-22年EPS为2.16/2.31)。我们微升目标价至23.5元(前值：23.4元)，基于21年12xPE，和过去5年以来的平均PE一致，以更好地反映供给侧改革以来公司的价值中枢。 风险提示：1）疫情控制情况差于预期；2）全国房地产政策收紧力度强于预期；3）资产整合推进进度慢于预期。