选取CSSW证券指数作为对标,历史PE在20X,PB在2X,国泰君安PE/PB水平一般低于行业。我们预期国泰君安作为行业龙头大券商,将受益于政策边际改善,分别给予其19XPE、1.8XPB,对应估值分别为2151.39亿元和2193.21亿元,平均估值为2172.30亿元。对应目标股价24.93元/股,较9月1日收盘价有15%的上涨空间,给予“买入”评级。

事件。 8月29日,东吴证券发布2017年中报。 公司2017年上半年实现营业收入20.46亿元,同比增加11.91%;归母净利润4.27亿元,同比减少30.51%。截至2017年6月底,公司总资产913.79亿元,较年初增加2.13%;净资产205.66亿元,较年初增加0.38%;加权平均ROE 为2.09%,EPS 为0.14元/股,BVPS 为6.78元/股。 简评。 减值计提拖累业绩,收入结构更加均衡。 上半年公司投资交易业务和收入和资产管理业务收入分别同比+373.04%和+60.93%,拉动公司营收逆势同比+11.91%,远胜-8.52%的行业营收增速;由于可供出售金融资产2.12亿元大额减值的计提和其他业务成本的增加,公司归母净利润同比下滑30.51%,表现逊色于行业。 上半年经纪、自营、投行、资管和信用分别占总收入的31%、23%、22%、14%和10%,经纪业务占比下滑13.72bp,收入结构更加均衡。 以证券业为基础,控股平台持续搭建。 公司作为全业务牌照的综合类券商,子公司东吴基金、东吴期货、东吴创投、东吴创新资本在各自业务领域内深耕经营,与母公司形成联动合作和优势互补。上半年公司继续强化平台资本实力,为子公司的发展打下坚实基础: ①年初以来另类投资子公司东吴创新资本和直投子公司东吴创投依据私募和直投管理新规进行业务调整,历经转型阵痛(当期净利润分别同比-69.84%和-34.07%),2月末公司及时向东吴创新资本增资20亿元,助其加速恢复盈利能力; ②4月末公司向苏州资管增资1.6亿元,拥抱地方AMC 扩容的利好,并丰富苏州资管的的业务渠道和盈利模式; ③8月末公司收购东吴人寿3.09亿股股权,持股增至4.975%,在共享保险行业高成长空间的同时扩大在苏南地区的客户覆盖面; ④东吴基金的多元化、平台化战略初显成效,上半年末管理的资产总规模同比+3.93%,贡献利润总额同比+84.55%。

转型效果明显,业务结构持续优化 2017上半年,公司取消了趸交业务,聚焦期交业务和保障型保险的发展,核心业务实现大幅增长,首年期交保费同比增长22.6%, 占首年保费的比例达到87.2%,同比提升49.1个百分点,其中十年期及以上的期交保费同比增长41%,占比达到56.7%,同比提升35.2个百分点。健康险首年保费同比提升21.4个百分点,占首年保费的比例高达36.4%。 个险渠道方面,公司积极推荐营销队伍的整合,提高产能,月均人均综合产能达7,032 元,同比增长2.8%,个险渠道规模人力33.3万人,较上年同期净增5.2万人,与去年末人力基本持平。 保险回归长期保障助力新业务价值率的提升,新业务价值率由15.8%提升至39.7%,新业务价值同比增长28.8%,其中,代理人渠道新业务价值同比增长26.35%。由于结构转型,首年保费同比下降51.1%。 部分定存到期,加大债券股权配置 上半年公司部分定期存款到期,定期存款占比较上年末下降4.7个百分点,仅为7%。同时,公司加大对债券和股权资产的配置:债权型投资,上半年主要增加了金融债和国债的配置,债权型投资占比上升3.6个百分点至67.9%;股权型投资上,增加私募股权配置及股票投资的公允价值变动,导致股权类投资占比较上年末增加0.3个百分点,至16.8%。 非标配置方面,加大较长期限商业银行理财产品的配置,规模占比达33.7%,较上年末增加0.5个百分点。年化净投资收益率4.9%, 同比下降0.3个百分点.年化总投资收益率4.9%,同比下降0.4个百分点。 内含价值稳健增长,准备金提取压力仍存 上半年,公司内含价值同比增长9.8%,其中期初内含价值贡献4.72%,新业务价值贡献5.52%,基本符合预期。准备金提取大幅减少,2017上半年,新华保险提取长期保险合同负债86.10亿元,同比减少59.3%. 主要原因为保费收入下降及赔付支出增加,而其中长期健康险责任准备金同比上升45.9%,是由于长期健康险首年保费增长较大的原因。由于750天国债平均收益率的下行,新华保险2017上半年由于精算假设变动增提寿险责任准备金12.18亿元,增加长期健康险责任准备金7.76亿元,合计减少税前利润19.94亿元。公司实现2017上半年可供出售金融资产浮盈增加8.24亿元。 投资建议 公司2017年预计实现内含价值同比增长18.1%,实现每股内含价值49.02元,目前P/EV1.33.处于估值中枢,建议增持!

市场环境影响业绩,安信证券仍占大头。 安信证券(合并)实现营业总收入41.75 亿元,占比较重(86%);归母净利润11.60 亿元,同比下降15.99%,主要由于2017 年上半年资本市场起伏动荡,证券行业受市场影响较大。 财务费用拖累合并报表净利,信托转型迫在眉睫。 国投资本业绩主要由泰康信托及瑞银基金贡献。国投泰康信托(合并)实现经营收入7.87 亿元,归属于母公司所有者的净利润2.77 亿元。其中泰康信托(单体)实现营业总收入3.52 亿元,归母净利润2.18 亿元,同比下降41.40%。瑞银基金实现归属于母公司所有者的净利润0.97 亿元,同比下降3%。 国投安信归母净利为12.67 亿元,小于安信证券与国投资本归母净利之和(逾13 亿元),主要由国投安信现金收购国投资本时,对外借款产生的财务费用所致。 国投泰康信托净利润大幅下降,系其信托业务正处于转型阶段,业务结构调整效果存在滞后性。2017 年上半年公司管理信托规模3742 亿元,同比大幅增长133%,通道业务占比过高影响公司的盈利能力,转型迫在眉睫。 牌照实力领先行业,定增80 亿优化业务结构。 安信证券各项指标排名基本不变,行业地位维持原有水平。 国投泰康信托总资产行业排名第36 位(共64 家),国投瑞银基金牌照实力较强,管理基金资产净值规模在117 家基金公司中排名第30 位。 2016 年9 月安信证券启动非公开A 股股票发行,2017 年7月28 日收到证监会过会通知。公司募集资金80 亿全部用于补充安信证券资本金(40 亿元用于信用业务,35 亿元用于扩大自营规模,3 亿元拓展资产管理业务,2 亿元用于调整和增设营业网点)。未来重资产业务有较大提升空间,综合盈利能力将加强。 金控平台协同效应即将发力 2017年1月公司通过收购国投资本完成了向金融控股平台的转型,旗下涵盖证券、信托、基金、保险等金融子公司。在强大股东的支持下,公司补充管理团队、调整内部机构、理顺股权关系、设立考核机制,实现对于各个金融子公司市场化、专业化的股权管理,为打造一流金融控股平台奠定基础。 公司充分发挥的业务协同作用,激发业务合作潜能,优化金融资源配置,促进旗下各细分领域全面发力,实现行业排名的不断提升,从而做实金控平台、做强金融业务。公司与渤海银行的合作是金控平台发挥作用的重要尝试。2017年6月27日,公司受托管理控股股东国投公司所持有的渤海银行11.67%股权。6月30日,公司与渤海银行签订战略合作框架协议,公司及下属企业安信证券、国投泰康信托、国投瑞银基金等与渤海银行开展合作,积极发挥各自优势,实现资源共享、优势互补、合作共赢。 投资建议 考虑2017年上半年实现收入情况,以及公司定增80亿的影响,预计公司2017-2019年营业收入分别同比增长12.29%、7.12%和14.51%,归母净利润分别同比增长10.90%、9.26%和26.65%,EPS分别为0.67元、0.73元和0.93元。采用分部估值法公司整体估值为810.00亿元,其中安信证券630.08亿元,国投泰康信托103.48亿元,其他金融板块76.44亿元。公司市值加增发80亿后价值为668.11亿元,有20%以上增值空间,维持“买入”评级。

中国平安发布2017年中报,上半年集团实现归母净利润434.27亿元,同比增长6.5%,若剔除2016年上半年普惠重组利润94.97亿元影响,同比增长为38.8%;归属于母公司股东净资产4,257.80亿元,较年初增长11.0%,对应BVPS23.29元;上半年集团新业务价值为385.51亿元,同比增长46.2%;内含价值7,391.44亿元,较年初增长15.91%,对应EVPS40.43元。 净利润实现超预期增长。 2017上半年,中国平安实现归母净利润434.27亿元,同比增长6.5%,其中若剔除2016上半年普惠重组利润94.97亿元的影响,中国平安实现净利润同比增长为38.8%。中国平安实现税前利润总额655.48亿,同比增长16.9%,营业收入中已赚保费同比增长31.8%,投资收益同比增长17.5%,营业支出中提取保险合同准备金同比增长52.2%。中国平安2017上半年利润的主要推动力为保费收入和投资收益的同比大幅上涨,但保险责任准备金计提由于750天国债移动平均收益率的持续下行压力依然较大,影响税前利润-154.17亿。 代理人团队量价齐增,新业务价值增速维持高位。 公司上半年实现寿险规模保费2,871.16亿元,同比增长31.6%,其中新单保费1,169.90亿元,同比增长34.7%。个人业务新单保费1,056.03亿元,同比增长38.6%,其中代理人渠道仍为新单保费最主要的来源。2017上半年,代理人渠道实现921.5亿规模保费,同比增长47.3%,占个人业务新单保费的87.3%.个险渠道队伍发展量价齐增,代理人规模较年初增加19.3%至132.5万人,人均首年规模保费同比增长18.2%,代理人薪资激励制度进一步提升,实现代理人月均收入同比增长14.0%。 公司上半年实现寿险新业务价值385.51亿元,同比增长46.2%,代理人渠道为推动新业务价值增长的主动力.代理人渠道实现新业务价值350.84亿,同比增长44%.寿险产品结构优化,保障型产品占比提升,传统寿险和长期健康险规模保费分别同比增长71.3%和53.2%,保费占比分别上升3.25%和1.57%。 新业务价值率34.4%,同比提升3%。 产险保费增速高,综合成本率小幅上升。 公司上半年产险保费收入1,034.43亿元,同比增长23.5%,远超行业平均水平,市场份额提升0.8%,达到22.3%。其中车险保费收入802.60亿元,同比增长13.6%;非车保费收入201.58亿元,同比增长89.7%。车险仍是产险业务的主要保费支柱,但非车险保费增长迅猛。产险综合成本率为96.1%,同比上升0.8个百分点.商业车险费率改革持续推进及“偿二代”实践不断深入,平安产险凭借长期风险筛选技术积累,不断提高成本竞争优势,虽然综合成本率小幅上升,但保费规模增速加快,市场份额不断提升。非车险增速高于车险主要得益于公司对保证保险产品结构及业务进行调整,线上保证保险业务模式快速推进. 投资收益率上行,投资负债双利好。 2017上半年,中国平安实现年化总投资收益率提高0.5个百分点,达到4.9%。投资收益的大幅提升主要因为2017年上半年,10年期国债上行60-70个bp,A股市场表现风化,中国平安在固定收益类投资中加大债券投资,同时提升权益投资占比,尤其是股票投资的占比,从而获得总投资收益590.75亿,同比增长55.3%。国债收益率的上行大幅减缓了750天国债移动平均收益率的下降幅度,但准备金计提压力仍然很大,上半年影响税前利润为-154.17亿。 银行转型零售效果显著,互联网金融高速发展。 2017上半年,平安银行大力推动零售转型,平安银行继续推进零售转型,全力打造以“SAT(社交化+移动化+远程化)”为核心的智能化零售银行。收入和规模快速增长,上半年零售业务实现营业收入217.69亿元,占比40%、利润总额105.97亿元,占比64%。平安信托深化“财富+基金”转型,受益于2017上半年投资收益的显著改善,实现投资收益同比增长240.3%,净利润同比增长151.9%。陆金所控股在财富管理、消费金融及机构间交易业务领域保持业绩较快增长,市场领导地位持续稳固。平安好医生累计为超过1.6亿用户提供健康管理服务,日咨询量峰值高达46万。金融壹账通平台注册用户2.03亿,累计与406家银行和1,493家非银金融及准金融机构合作。中国平安致力于科技引领业务变革,截至2017年6月30日,中国平安申请专利专利1,458项。 集团超过70%的核心业务系统接入平安金融云。人脸识别技术准确率达99.8%,且已成功应用于200多个集团内外部场景。 投资建议。 中国平安2017上半年寿险业务表现突出,保费增速大幅领先于行业,长期保障型产品和传统寿险同比增速最快,保险产品不断回归保障本质。集团投资策略灵活,积极根据资本市场的变化调整资产配置结构,获得投资收益大幅提升。互联网金融业务深化布局金融生态圈,交叉销售提升集团综合实力。银行业务和资产管理业务依托集团广泛的客户基础和精进的投资策略,实现营业收入和利润的双提升。目前公司17PEV仅为1.15,处于历史估值中枢。我们认为,随着中国平安不断改善业务结构,保持保费增速且保险合同准备金的压力预计将在2017年三季度末得到明显缓解,公司将迎来业绩估值双提升,戴维斯双击将逐步验证,合理估值为1.45倍17PEV,对应目标价63.9,维持“买入”评级。

事件。 7月29日,公司发布2017年半年度报告,公司实现营业收入10.94亿元,同比下降6.17%;归属上市公司股东净利润2.60亿元,同比下降22.77%,扣非后归母净利润2.56亿元,同比下降7.60%。 简评。 业绩下滑系市场因素所致,经纪两融实力增强。 对公司主营业务进行分析,证券服务营收较上年同期增长20.86%,而金融电子商务服务减少25.36%,主要原因为受市场等综合因素影响,造成基金代销等业务收入同比较大幅下降。 公司不断推进证券业务发展,深入推进证券业务整合工作,充分发挥整体协同效应,证券经纪和两融业务实现较快增长,市场份额得到进一步提升,证券业务有很大的成长空间和业绩弹性。 基金代销龙头地位依旧稳固。 受制于市场行情不景气,公司基金代销业务收入受到一定影响,但公司进一步加强创新力度,不断丰富上线产品,提升服务能力,进一步提升用户体验和粘性。目前公司仍保持着市场领先地位,变现能力良好。 盈利预测。 根据公司业绩我们调整了盈利预测,预计公司2017~2019年营收分别为27.20、35.24、48.46亿元,归母净利润分别为8.15、11.55、18.50亿元,EPS 分别为0.19、0.27、0.44元,当前股价对应PE分别为59.62、42.08、27.28,维持增持评级。

证券业务实力增强,经纪两融发展迅猛。 发展互联网证券业务是公司重要战略布局。公司不断积累资本实力,2017 年6 月,证券子公司货币资金储备为873,642.33 万元,较年初增长29.24%。经纪业务净收入为34,775.91 万元,同比增长38.70%;市场份额飞升至1.55%,排名19 位,较收购初期(2015年12 月为0.47%)实现超三倍增长,已超越兴业证券等券商。利息净收入(包含两融业务)为18,556.44 万元,同比增长232.5%,两融余额市占率为0.66%,较去年同期(0.17%)增长超过三倍,两融余额涨幅达287.06%,远远高于沪深两市3.08%的两融余额涨幅。在市场行情整体走弱时,公司经纪、两融业务依旧发展迅猛,市占率稳步提升,证券业务有很大的成长空间和业绩弹性。 基金代销收入下滑,龙头地位依旧稳固。 受市场景气度下降等综合因素的影响,公司基金代销业务收入同比有较大幅度下降,造成2017 年半年度业绩下滑。但基金代销业务一直处于行业领先地位,上线基金公司和产品数量保持持续增长,一旦后期市场回暖,依然将快速实现流量变现,为公司抵抗市场波动风险提供优质保障。 外延式发展打造互联网金融服务平台综合运营商。 公司以“东方财富网”网为核心,不断加速外延式布局,证券业务为公司提供巨大增长空间和业绩弹性,基金代销业务是公司流量变现的保证。公司积极探索新业务,征信服务、保险代理等均有所发展,力图打造国内领先互联网金融服务平台商。 盈利预测。 根据公司业绩我们调整了盈利预测,预计公司2017~2019 年营收分别为29.26、38.91、54.08 亿元,归母净利润分别为8.07、11.76、18.71 亿元,EPS 分别为0.19、0.27、0.44 元,当前股价对应PE分别为58.23、39.94、25.10,维持增持评级。