我国奶制品人均消费量不足世界水平1/5。目前,我国人均乳制品消费量约20公斤,不足世界水平1/5。在乳制品消费结构中,以鲜乳品为主导占70%。以2009年我国人均液体乳消费量12.6升对比日本35升/韩国44升,也存在较大提升空间。在城镇人均收入突破1000美元之后乳业从2002年开始第一轮快速增长期(从2002年2.7升起步,年CAGR24.62%),而今年农村人均收入也正式突破2002年城镇人均收入水平,乳业二次腾飞可期。 奶牛存栏数和单产量增加可支撑我国乳业人均消费量提升。我国人均乳牛占有量为0.93头/百人,过去10年间提升3倍,但与西方国家平均水平3.0头/百人左右相比仍有提升空间。因饲养条件和规模化养殖比例偏低原因,我国奶牛单产量约为世界水平6成,随着《奶业整顿和振兴规划纲要》明确,100头规模以上养殖占比从20%向更高比例提升,奶牛单产量提升可期。奶牛存栏数的增加和奶牛单产量的提升,可以满足我国乳业消费需求增加。 伊利2009年收入首次进入全球乳业20强,预期2015年收入进入前10强过程中奶源很关键。在全球2009年乳业企业收入的统计中,伊利销售收入35.4亿美元首次进入20强,我们预测伊利在2015年前可提前进入乳业行业全球前10强(2009年门槛63.8亿美元)。奶源将是首先要考虑的关键因素。 伊利三大黄金基地分布在我国黄金奶源地带。我国黄金奶源带分布在北纬40度至47度,集中全国70%的奶牛和超过60%的原料奶,适合养奶牛,产量大、质量高。伊利拥有三大黄金基地:锡林郭勒大草原(13世纪皇家牧场);呼伦贝尔大草原(紫花首稽的营养堪比鸡蛋);新疆天山大草原(日照时间长达16小时)。 多种方式有效掌控奶源,强化食品安全。伊利很早就将奶牛养殖从传统的散养方式转变成为规模化、专业化的饲养方式,推出了奶源转型升级的四种模式:企业自建牧场、合作牧场、大型牧场园区以及奶联社。进而,有效的控制住奶源质量,在食品安全方面从根源上走在行业前列。 风险因素:食品安全。宏观经济波动。 维持“买入”评级。预计公司2010一12年EPS为0.91元、1.32元和1.75元,鉴于乳业行业显著受益大众消费趋势,伊利又是行业双寡头垄断之一,作为食品饮料行业中最具备长期价值的品种不容忽视,维持“买入”评级。

燕京啤酒为区域强势品牌。燕京啤酒为全国第四大啤酒厂商,2009年销量467万吨为全国(含外资)第四大啤酒厂商,核心品牌概括为“1+3"占总销量的93%,其中燕京主品牌占比60%。 区域高占有率具备区域定价能力。公司在北京(85%)、内蒙、广西等地区拥有很高的市场占有率,进而具备了区域定价能力。因此,公司在去年1月初公司在北京地区10度清爽提价10%正是此种能力的验证。 啤酒行业发展驱动以人均收入提升和产品结构优化为主。我国啤酒人均消费量为犯公斤,与世界水平31公斤基本持平。但从第一名捷克157公斤和其他主要发达国家(德国116公斤、美国82公斤、加拿大68公斤、日本51公斤)相比,我国啤酒人均消费量长期仍有近一倍上升空间,而且经济发达地区(北京91公斤、浙江55公斤)不仅高于全国平均犯公斤,更远高于经济发展中地区(云南7公斤、贵州6公斤)。人均收入提升和产品结构优化将是我国啤酒行业未来发展的驱动因素。 成本相对锁定,2011年业绩较为确定。随着采购接近尾声,公司2011年的大麦成本相对锁定对有利于公司2011年业绩的确定。我们预计,大麦成本在农产品牛市的背景存在继续上涨预期,后续上涨力度仍需观察。 募投产能逐步投放,期待2011年旺季销量增长超预期。在2010年旺季较短的背景下,我们预计,今年天气可能回归正常,2011年旺季时间拉长有利于今年销量增速超2010年,尤其在募投产能逐步投产的背景下,公司今年销量增速超2010年将是大概率事件。(今年和2011年的混搭有些别扭)。 风险因素:经济减速和天气异常对于啤酒消费造成较大影响。 目标价27.00元,维持“增持”评级。预计公司2010一2012年EPS为0.66元、0.90元和1.10元,鉴于公司盈利能力优于行业平均水平和结构优化的持续进行,我们预计可以用2011年30倍PE来确定其未来一年目标价为27.00元,维持“增持”评级。

发现历史问题,整改进行有序。公司在接受证监会山东监管局对公司的相关调查之后,对存在的历史问题进行全面整改。主要涉及三个方面:1)商标使用权归属问题。爱斐堡、黄金冰谷等商标张裕集团已于2010年11月5日向国家商标局提交变更手续,商标注册人变更为上市公司;在张裕集团解决完毕“解百纳”商标权属纠纷之后,上市公司将争取早日解决“张裕”等商标的权属问题。假若解决,可以减少收入占比2%的利润支出,有利于业绩的提升。若是按照近三年较为稳定的净利润率25%来计算,品牌注入后减少的支出扣税后可以提升净利润6%;2)财务核算和提前分红问题。对于多提广告费用、收入确认不明确和部分在建工程未准时转固定资产,公司认真解决,以后杜绝发生;提前分红资金将按一年期定期存款利率支付给上市公司8426万利息,类似事件以后杜绝发生;3)关联交易披露和公司治理方面问题。公司正在积极改进,将借此调查机会,完成各项整改措施、完善治理结构、提高信息披露质量等相关方面。 品牌策略清晰:葡萄酒为主;高端发展,低端补充。主要发展战略仍以中高端为发展目标,葡萄酒是未来发展的重点。结合股东大会信息及媒体报道,我们预计:l)发展百年酒窖,打造公司最顶尖产品并限量生产;2)酒庄酒,预计未来三年内将从目前7个扩张到10个,并且酒庄酒年产量从4000吨提升到五年后的1万吨;3)解百纳产品未来五年做到5万吨;4)总量五年时间将从目前的10万吨提升到25万吨水平;5)全国25万亩葡萄基地于2015年达到盛产,分布于烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京6个优质产区;6)用一年多时间将各酒种经销商从5300家增加到7000家,营销人员从3000人增加到5000人,做到每一个销售终端都有张裕营销人员与经销商共同维护和管理。 风险因素:经济减速。 目标价131.40元,维持“买入”评级。预计公司2010一12年EPS为2.72元、3.45元和4.38元,鉴于公司所处行业空间广阔,以及公司未来增长明确,在即将迈入2011年之际,我们认为这样确定性的龙头公司可以用2012年30倍来确定其一年目标价,对应131.40元,仍然维持“买入”评级。

2010年三季报业绩符合我们预期。2010年前三季度,燕京啤酒实现营业收入89.56亿元,同比增加8.10%;归属于上市公司股东净利润7.12亿元,同比增加26.11%,实现基本每股收益0.59元,符合我们预期。 前三季度经营情况看点有三:1)1)销量稳步提升。2010年前三季度,公司销售啤酒399万千升,加上受托经营后达417.5万千升。其中,四大品牌产量合计371万千升,同比增长6%,占啤酒总销量的93%;其中“燕京”牌啤酒销量250万千升,同比增长10%,占总销量的63%;2)毛利率提升,三项费用率稳定。2010年前三季度毛利率提升1.54%至42.23%,主要系产品提价所致;三项费用率稳定在20.05%。3)存货及预收账款有所增长。存货26.55亿,预收账款3.63亿,均有不同程度增长。 已有优势市场良性发展,新兴市场快速增长。就北京地区(占有率85%)而言,2010年以来受强冷空气影响,北京地区持续低温,出现近40年以来历史同期最低气温,对啤酒消费造成明显负面影响;北京市场7一g月销量增长6%。前三季度,广西市场(占有率85%)完成销量78万千升,同比增长10.42%;内蒙市场(占有率73%)完成销量47万千升,同比增长6.82%;广东市场完成销量34万千升,同比增长36%;新疆市场完成销量8万千升,同比增长216.70%;四川市场完成销量8.8万千升,同比增长78%;山西市场完成销量5.8万千升,同比增长26%。 未来大麦价格大幅波动基础不存在。目前澳大利亚大麦长势不错,欧洲加拿大的产量跟往年比变化不大(比去年略低),国内种植面积比去年有所下调。整体来看,供求关系还算正常,基本可以认为,价格大幅度波动的基础不存在,但反弹的持续时间和力度要视经济环境和政策而定。 风险因素:经济减速和天气异常对于啤酒消费造成较大影响。 维持“增持,评级。鉴于目前成本上涨的趋势和公司的后续应对措施尚未完全落实,我们暂时维持公司2010一12年EPS为0.70元、1.02元和1.30元,考虑到公司区域优势所转化出来的区域定价能力,继续维持“增持”评级。

2010年三季报业绩符合我们预期。2010年前三季度公司实现销售收入13.35亿元,同比增长25.42%;实现归属于上市公司股东的净利润为0.63亿元,同比增长16.41%;实现每股收益0.34元,符合我们预期。 2010年前三季度经营情况正常。值得关注有三:1)营业收入维持较高增长。2010年前三季度实现主营收入13.35亿元,同比增速25.42%。其中,第三季度实现主营收入3.37亿元,同比增速26.61%;2)销售费用及所得税增加较多。2010年前三季度,公司产生销售费用3.65亿元,同比增长31.06%,主要是对终端市场进行深耕管理所致;营业外收入0.29亿元,同比增长101.34%,主要是本期收到增值税退税同比增加所致;所得税费用0.15亿元,同比增长106.65%,主要是由于公司利润总额有所增长和河南全惠食品有限公司本期开始缴纳企业所得税;3)存货较期初略有减少,预收账款有所增长。 速冻米面行业收入及利润快速增长。2010年1一8月,速冻米面行业实现营业收入200.45亿元,增长32.92%;实现利润总额9.86亿元,增长62.88%。公司2009年市场占有率达26.79%,居于四家之首,龙头地位明显。 产能区域布局已成,未来将逐步释放。除募资项目之外,2009一2010年间,公司持续公告了西南基地、华南基地、华北基地的建设项目,新增规划总产能达到28.075万吨。华东基地建设工程项目由于受到拆迁工作拖延,公司经与当地政府协商,拟迁至新址投入建设(此议案仍需审议)。 解禁将近有望增加业绩释放动力。境内自然人持股结构中,陈泽民、陈楠、陈希、贾岭达、贾勇达均在公司董事会、监事会有所任职,并担任重要高管职务。从股权治理结构逐步市场化的逻辑而言,预计2011年初限售股份解禁将有望对业绩释放产生积极作用。 风险因素:宏观经济波动。 维持“增持”评级。预测公司2010一12年EPS至0.56元、0.72元和0.87元,鉴于行业增速迅猛,公司龙头地位突出,虽然估值偏高,我们暂时维持“增持”评级

2010年三季报业绩基本符合预期。2010年前三季度,青岛啤酒实现营业总收入163.48亿元,同比增加10.95%;归属于上市公司股东净利润15.25亿元,同比增加21.50%。实现基本每股收益1.1287元,基本符合预期。 2010年前三季度经营情况尚好。值得关注的有三:1)总销量增速追至超越行业,主品牌依旧快速增长。2010年前三季度公司实现啤酒销售量528万千升,同比增速为6.88%,单三季度增速13.02%,远高于前两季度销量增速2.90%,总体增速超越行业。其中,青岛啤酒销量277万千升,同比增长17.37%,单三季度增长21.74%。此外,高端品种青岛“纯生”、小瓶、易拉罐啤酒销量74万千升,同比增长24%。继醇厚型高端产品“奥古特”啤酒成功上市之后,公司又推出纯生啤酒系列高端产品一“逸品纯生”。2)毛利率轻微上移,单三季度环比有所下滑。2010年前三季度,毛利率提升0.65%至4422%,其中第三季度毛利率44.18%(环比下降0.59%),主要是因为大麦价格前三季度相对于去年同期整体下降,但三季度出现一定程度的反弹,由于啤麦供给依旧过剩,在农产品牛市的背景下,其上涨空间也有限;3)三项费用率稳定,其他指标正常。前三季度三项费用率稳定在24.33%;货币资金83.70亿元,创历史新高,为未来行业整合提供雄厚资金支持。 强势品牌或可带动二线品牌销量增长。2010年公司经营目标为啤酒产销量的增长率高于啤酒行业平均增长率2个百分点。目前,前三季度在上半年显著落后的背景下,销售已经赶上甚至略超行业增速。此外,公司将巩固青啤主品牌地位的同时,拉升二线品牌和寻找并购机会。 优势区域仍有待提升。目前青啤占有率超50%的省份有山东和陕西,略少于燕京(北京、广西、内蒙)和华润(四川、安徽、辽宁),未来仍待提升。 风险因素:经济减速和天气异常对于啤酒消费造成较大影响。 维持“增持”评级。鉴于农产品的价格波动和公司四季度的经营情况,暂时维持公司2010一12年EPS预测为1.20元、1.45元和1.81元,作为啤酒行业长期基本面最好的公司,我们继续维持“增持”评级。