综合性业务结构形成平安竞争优势。 我们认为2015年将是平安至关重要的一年,公司将进一步应用领先的科技驱动的、以客户为中心的战略。我们认为正是综合金融服务的商业模式造就了平安今天的成功;同时公司有望在未来几年通过新的业务单元,如平安直通,来加速公司业务的增长。随着中国金融管制的加快放松,我们认为平安“一个品牌,多个产品”的战略将有助于公司为股东实现更高的长期回报。 新媒体有望贡献平安新增客户的20%。 自2013年启动新战略以来,平安在提升客户综合管理方面做出巨大努力,我们预期公司在2015年将进一步整合众多新媒体平台。我们期待平安直通(PAD)-平安的在线分销平台今年开始销售寿险产品和平安之外的其他公司产品;我们估计到2017年末,新媒体有望贡献平安新增客户的20%左右。 我们上调了2014-16E净利润预测,分别上调23%/11%/15% 。 我们上调2014-16E净利润预测,主要基于:1)上调总保费收入假设以反映2014年好于预期的保费增长;2)分别上调2014-16E总投资收益率假设0.9/0.3/0.2ppt,以反映2014年强劲投资表现和资产负债表扩张;3)分别下调2014-2016E财险综合成本率假设0.2/0.7/1.5 ppt。此外,我们上调2015/16E新业务价值增速至15/14% (此前为 9/8%)。但考虑到可转债的稀释,我们2014-16E EPS上调幅度分别为14.4%/3.5%/7.2% 估值:维持“买入”评级,上调目标价至93.10元。 我们上调目标价2.26%至93.10元:1)上调2015/16E新业务价值增速及内含价值营运利润;2)上调非寿险P/B倍数至1.5x(此前1.0x);3)假设公司每股评估价值对A股估值有10%折价(原15%)。我们根据SOTP模型得出新目标价93.10元,对应1.74x 2015E P/EV或14.18x隐含新业务倍数。

受益于市场份额与市场成交放量双重提升,经纪收入向上弹性较大 2014年公司抢占网上开户、手机开户先机,经纪份额由年初6.4%快速提升至年末8.3%,占据行业第一的领先地位。2015年1月市场日均成交额为6598亿元(同比+280%),相对于2014年上半年日均成交额1887亿元大幅放量。考虑到公司同时受益于经纪份额持续提升和市场日均成交额同比大幅增长,我们认为公司2015年经纪收入向上弹性较大。 利差维持高位且平均余额快速增长,继续看好资本中介业务收入高增长 2014年11月22日降息后,2015年2月5日再次降准。考虑到经济下行风险加大及外汇占款减少,市场一致预期年内仍有进一步降息降准可能,预期资金面相对宽松。我们认为2015年公司总体资金成本仍将处于低位,这有利于资本中介业务利差维持高位。2014年公司两融市场份额由年初5.5%升至年末6.5%。即便我们假设2015年两融增速为零,平均余额仍将保持快速增长。我们继续看好公司2015年资本中介业务的快速增长。 基于公司业绩预增和月度财务数据公告,我们上调2014-16年盈利预测 2015年1月24日公司发布业绩预增公告,预计2014年净利润同比增长80-100%。根据公司3季报和4季度母公司口径净利润,我们将公司2014净利润预测上调至44.2亿元,同比+100%。调整后2014-16年EPS预测为0.79/1.05/1.33元,上调幅度分别15%、6%和4%。 估值:上调目标价至27.62元,上调评级至“买入”(原“中性”) 考虑到公司经纪收入向上弹性较大及资本中介业务收入高增长,我们上调公司传统业务和资本中介业务估值。基于分部估值法我们将目标价上调至27.62元、上调10.2%,对应2015EP/B3.47x。

公司拟收购昆仑国际金融,进一步拓展FICC业务线 1月29日中信公告拟收购昆仑国际金融60%股权,目前收购尚需相关监管审批、收购价格未确定。昆仑国际金融核心业务是提供杠杆式外汇及其他交易。 2014.1-3Q营业收入和净利润分别是港币1.15亿元和0.14亿元;2013年ROE11.3%。我们预期第二批外汇业务牌照今年上半年有望放开,中信很可能取得外汇业务资格。我们认为随着人民币国际化和资本市场对外开放加速推进,FICC业务中的外汇和期货业务未来潜力极大。 降准降息预期下,预期公司资本中介业务利差仍维持高位 央行2014年11月22日降息后,2月5日再次降准。考虑到经济下行风险加大及外汇占款减少,市场一致预期年内仍有进一步降息和降准可能。我们认为2015年公司总体资金成本仍将处于低位,这将有利于资本中介业务利差维持高位。尽管两融余额增速受监管限制可能放缓,但平均余额依然保持非常快速增长。因此,我们继续看好公司2015年资本中介业务的快速增长。 市场显著回暖下,业务布局最为全面的中信证券弹性较大 2015年1月市场日均成交额6598亿元(同比+280%),而2014年上半年日均成交额仅1887亿元。成交额同比大幅增长下,我们看好2015年经纪收入高增长,尤其上半年。中信是国内业务布局最为全面的综合性证券公司,我们认为市场显著回暖下,公司不仅经纪、投行、自营等业务弹性较大,而且并表子公司中的直投、基金等业务弹性亦不应低估。 估值:评级由“中性”上调至“买入” 我们暂维持盈利预测不变,维持基于分部估值法推导的目标价36.45元、对应2015年P/B3.28x。考虑到降准后市场流动性增加、利好高beta的券商,以及公司股价下跌后目前仅对应2015E2.5xP/B,我们上调评级至“买入”。

2014 年净利润同比增长89%,符合我们预期。 海通发布业绩快报,2014 年营业收入179.8 亿元、同比+72%,净利润76.4亿元(UBSe 75.8 亿)、同比+89%;净资产682.8 亿元(UBSe 683.1 亿)、同比+11%,ROE 11.8%;盈利符合我们预期。公司总资产3526.5 亿元、同比+108.5%,杠杆提升速度明显超出我们预期,显示公司快速扩张资产负债表的策略持续推进中。 投资收益、利息收入增长是公司2014 年业绩高增长的主因。 2014 年市场显著回暖下,公司股票、债券投资均取得良好收益。我们认为投资收益大幅提升是业绩高增长的主要原因。此外,我们预计公司资本中介业务迅猛发展,年末融资融券、股票质押、收益互换等信用业务规模超过800亿元,驱动利息净收入快速增长。我们预计资本中介业务2014 年收入占比达到30%,成为公司业绩增长非常稳定的因素。 2014 年国际化业务和投行业务取得明显进步。 2014 年公司国际化战略布局显著加快,这一布局符合公司H 股发行时公布的三步走海外扩张战略且与人民币国际化、中国企业走向海外、海外投资者加大国内投资等大趋势相契合。展望2015 年,我们拭目以待,期待公司国际化业务业绩贡献显著提升。2014 年公司股票债券承销排名进步显著,成为公司2014 年的一大亮点。 估值:维持“买入”评级,维持目标价27.89 元. 我们维持公司盈利预测不变,维持基于分部估值法推导得出的目标价27.89元,对应2015E P/B 3.47x,维持“买入”评级。

预期“开门红”保费收入增长强劲 考虑到公司“开门红”准备较为充分、高投资回报下保单吸引力的上升,我们预期公司2015年“开门红”保费收入保持强劲增长。中国人寿14年前11月保费收入同比基本持平,我们预计15年保持个位数增长;但考虑到高利润率保障产品占比持续提升,我们预期公司2015/16年新业务价值维持健康增长。 2014年代理人数量加速增长,更为关注产能和收入健康增长下的增员 受到其他保险公司代理人数量扩张带来的压力,公司2014年3季度代理人数量快速增长。截至2014年3季度末,公司代理人数环比增长13%至70万人。我们认为代理人收入的健康增长和产能提升下的增员更为重要,而不是仅看代理人数量的增长。 投资收益有望继续改善 我们认为资产负债表的扩张和资产收益率的改善将驱动公司2014及2015年收入强劲增长。除股市整体表现良好外,我们也注意到人寿持有较高比例的金融股;受益于下半年金融股大涨,我们预期中国人寿2014年投资收益将超出市场预期,盈利有一定上升空间。展望2015年,受益于资产结构的调整,尤其是中国人寿可能将更多的资产配置于非标及股权类投资,因此我们对2015年的投资收益率保持乐观,并预计收益仍有上升空间。 估值:维持目标价40.10元,维持“买入”评级 我们根据DCF模型(按照12.5%贴现率)得出公司每股评估价值33.42元,假设公司每股评估价值对A股估值有20%折价,得到目标价40.10元。该目标价对应2015年2.45xP/EV或26.30x隐含新业务倍数。

金融改革加速背景下,平安的“综合金融业务模式”使其更具竞争优势 随着金融改革的加速以及金融子行业相互渗透、竞争加剧,我们预计未来金融产品的销售总成本将提升。我们认为平安“一个账户、多个产品、一站式”的商业模式将更具优势。此外,平安拥有最为齐全的金融牌照,是准备最为充分的金融机构之一,我们认为公司将最为受益于金融制度改革。中国平安是中国交叉销售能力最强的公司之一,我们期待金融改革加速背景下,公司将产生更多的协同效应。 “开门红”保费增速有望大幅超预期,期待新业务价值增速继续领先主要同业 考虑到投资回报提升带来保单吸引力上升、“开门红”准备充分以及“双12”保单预售非常良好,我们预期公司开门红保费增速有望大幅超出市场预期。我们认为代理人收入提升对中国寿险公司至关重要:平安人寿代理人收入显著高于主要同业,使得个险渠道竞争优势明显。公司计划未来5年代理人收入再次翻番,我们认为代理人收入大幅提升将进一步增强公司的核心竞争力,并期待公司未来几年新业务价值增速继续领先主要同业。 公司近期股价催化剂较多,2014年投资收益率有望超出市场预期 公司近期催化剂包括开门红有望大幅超预期、平安陆金所可能分拆上市带来价值重估、平安在互联网金融方面布局有望取得新的进展。考虑到4季度A股市场大幅上涨以及公司银行持股比例较高,我们预期公司2014年投资收益率有望超出市场预期,盈利预测仍有上行空间。 估值:估值向上空间仍较大,当前股价对应1.41x2015EP/EV,维持“买入” 我们根据SOTP模型得到目标价91.04元。该目标价对应2015年1.71/EV或13.25x隐含新业务倍数,维持“买入”。

财险仍是目前最大的挑战 太保财险1-11月保费同比增长14%,慢于行业平均16%的增速。由于一次性增提准备金,我们预计公司2014年综合成本率将明显超过100%。我们认为公司财险主要面临以下问题:1)业务结构需进一步优化,尤其是农业险等承保利润率高的产品占比需提升;2)公司直销渠道的占比仍低于主要同业,且公司直销和代理渠道的综合成本率居高不下,我们期待公司进一步加强车险精细化管理。尽管公司在财险改革方面加大力度,但我们认为财险的改革仍需时日。 寿险新业务价值依然表现优异,“开门红”保费增速料将好于市场预期, 太保寿险1-11月保费收入同比增长4%,显著慢于行业增速,主要受银保负增长的拖累,我们预计个险新单增长良好。公司过去4年新业务价值增速持续超过主要同业,反映公司寿险业务竞争优势明显。我们预期公司“开门红”保费收入增速明显好于市场预期,并继续看好公司2015年新业务价值的持续健康增长。 估值相仍具备较好的吸引力 近期受财险综合成本率大幅攀升拖累,公司估值水平在主要同业中处于较低水平,公司目前股价对应2015年1.43xP/EV或8.69x隐含新业务价值。我们预期公司2015年新业务价值仍能保持约15%的增长,而目前股价仅对应8.69x新业务倍数,估值明显偏低。 估值:维持目标价40.36元,维持“买入”评级 我们根据SOTP模型得到目标价40.36元。该目标价对应2015年1.87xP/EV或17.64x隐含新业务倍数,维持“买入”评级。

紧跟人民币国际化大趋势,三步走海外扩张战略有序推进中。 近期海通先后公告拟收购亚洲独立股票研究机构Japaninvest和葡萄牙BESI银行,国际化战略布局显著加快。这一布局符合2012年公司发H股时公布的三步走海外扩张战略且与人民币国际化、中国企业走向海外、海外投资者加大国内投资等大趋势相契合。然而考虑到海外并购复杂性以及与国内业务协同难度较大,我们认为并购后整合存在一定不确定性。 信用业务有望持续高增长,驱动公司盈利模式根本转变。 截至2014年11月末,公司信用业务(两融+股权质押+约定购回)规模约750亿元,排名行业第2。我们预计公司资产负债表将快速扩张,未来1-2年杠杆率有望由2014年末3x左右提升至4x。考虑到信用业务为公司资金投放重点,我们预计公司信用业务将持续高增长,收入占比有望由2014年的30%左右提升至40%以上,驱动公司盈利模式根本转变。 传统业务转型较成功,预期业绩将持续稳健增长。 公司传统业务持续转型,2014年末网上开户客户占比达35%、高净值客户交易占比约33%。公司注重以产品和服务取胜,下半年佣金率已趋于平稳,受佣金战影响较小。2014年公司净利润已实现71.92亿元(4Q仅母公司+资管),同比+90%,符合我们预期。考虑到公司传统业务成功转型、创新业务持续高增长且成本控制能力强,我们预期公司净利润将持续稳健增长。 估值:维持“买入”评级,维持目标价27.89元。 我们维持公司14-16年EPS0.79/1.10/1.39元的预测,维持基于分部估值法推导得出的目标价27.89元,对应2015EP/B3.47x,维持“买入”评级。

投资收益是2014年业绩增长的关键驱动因素。 2014年中国股市、债市表现强劲,沪深300指数+52%,标普中国政府债指数和标普中国公司债指数分别增长6%和7%。我们认为投资收益率的改善和资产负债表扩张是2014年中国保险公司业绩增长的关键驱动因素,并预期2015年有可能持续。 寿险新业务价值增长依然强劲,财险改革仍需时日。 中国太保寿险2014年前11月总保费收入943亿元、同比+4%,其中个险和团险保费收入增长强劲,但银保保费收入下降抵消部分增长。我们认为2014/15年中国太保产品结构改善将继续驱动公司持续稳定新业务价值增长。 财险方面,2014年前11月总保费收入844亿元、同比+14%,但由于产品结构差异,公司综合成本率高于同业(2014年上半年为99.5%,平安财险94.4%,人保财险94.4%)。我们预计财险改革仍需时日,短期内较难改善。 我们上调公司2014-16年净利润,调整幅度分别为6%/6%/1%。 我们上调公司2014-16E净利润,幅度分别为6%/6%/1%,主要由于:1)上调2014-16E投资收益率假设10bps以反映14年4季度好于预期的投资表现;2)上调了投资资产增速假设10bps以反映股市债市的强劲表现及投资不动产的价值重估。尽管寿险保持稳定增长,但考虑到公司20%的税前净利润来自于财险业务,我们认为其2014/15年财险综合成本率的进一步恶化仍需关注。 估值:上调目标价至40.36元,维持“买入”评级。 我们根据SOTP模型(贴现率由14.5%降至12.5%)得出公司每股评估价值36.69元(此前29.73元),假设公司每股评估价值对A股有10%折价(之前溢价0%),从而得到新目标价40.36元(此前29.73元)。该目标价对应2015年1.87xP/EV或17.64x隐含新业务倍数,维持“买入”。

强劲股市表现及地产重估有望驱动公司投资收益上升 我们认为资产负债表扩张及投资收益率改善将驱动公司2014年业绩强劲增长。除了股市大涨带来高投资收益,我们需强调房地产重估亦会贡献投资收益。受近期降息和二套房管制放松的刺激,2014年4季度房地产市场开始回暖。因此,我们预计公司2014年投资资产同比+8%、投资收益率上升30bps。 尽管A/H溢价40%,但我们认为中国人寿A估值仍有上行空间 中国人寿目前A/H溢价40%,我们认为主要原因:1)A股投资者更青睐可自由流通市值小股票,给予中国人寿A较高估值水平,而H股投资者并不考虑此因素;2)相比H股投资者,A股投资者对股市的预期更为乐观,故给予股市弹性较大的中国人寿更高估值。公司当前股价对应2015E2.1xP/EV及19.4xNBM,未回到2009年估值水平高点,我们认为估值仍有上行空间。 我们分别上调公司2014-16年净利润1%/6%/7% 我们上调公司2014-16年净利润1%/6%/7%,主要由于:1)上调投资收益率假设3bps反映2014年强劲投资表现;2)调整2014-16E投资资产增速假设至8%/15%/8%以反映地产重估带来资产负债表扩张。中国人寿14年前11月保费收入同比基本持平,我们预计15年保持个位数增长。考虑到高利润率保障产品占比持续提升,我们预期公司2015/16E新业务价值维持健康增长。 估值:上调目标价至40.10元,维持“买入”评级 我们根据DCF模型(贴现率从14.5%下调至12.5%)得出公司每股评估价值33.42元(此前为25.43元),假设公司每股评估价值对A股估值有20%折价(此前为7.5%),得到目标价40.10元(此前为27.34元)。该目标价对应2015年2.45xP/EV或26.30x隐含新业务倍数。

2014年有望见到平安人寿超越中国人寿,但估值相比同业明显折价 2014年有望是第一年平安人寿在个险总保费和代理人人数方面有望超越中国人寿。尽管中国人寿银保业务仍显著大于平安寿险,但平安集团拥有21家其他重要子公司(包括盈利能力强平安银行和平安财险)和陆金所。我们认为目前公司A、H股价相对于主要同业仍处于深度折价。 代理人收入对寿险公司至关重要,是寿险公司最为核心竞争力 代理人收入提升对中国寿险公司至关重要,是寿险公司最为核心的竞争力。目前平安代理人收入显著高于主要竞争对手,公司计划5年再次翻番。考虑到平安拥有强有力分析工具和战略来满足客户需求、集团内部交叉销售带来收入增长和寿险产能不断提升,我们对平安未来5年代理人收入从5000元/月基础上翻番保持乐观,看好公司快于主要同业的代理人增速。 新业务价值5年有望翻番,我们认为平安能够做到 考虑到公司前瞻性布局综合金融服务的商业模式以及线上/线下分销渠道的整合,平安能够收集更多的信息来接触客户。平安亦建立自己的客户信息系统来分析和管理客户数据,这应会有助于平安聚焦于真正目标客户、同时带来更高的增长潜力。考虑到平安拥有强有力分析工具和战略来满足客户的需求,我们对平安能够达到其积极进取的五年战略保持乐观,并对平安寿险在未来几年仍能取得10-15%的新业务价值增速保持信心。 估值:估值重估才刚开始,未来估值空间仍非常大,上调目标价至91.04元 我们根据SOTP模型(贴现率从14.5%下调至12.5%)得出公司公司每股评估价值79.17元(原68.35元),假设公司每股评估价值对A股估值有15%折价(原为2.5%),得到目标价91.04元,已经考虑5.94亿股H股定向增发。该目标价对应2015年1.71/EV或13.25x隐含新业务倍数,维持“买入”。

Ample room for leverage growth; bullish on capital intermediary business Since 2012, the company has been raising ROE through rapid re-leveraging, expanding financing channels and supporting the development of innovative businesses. CITIC has maintained a comfortable industry lead in innovation, helped by prominent advantages in financing channels and costs, with credit business growth continuing to beat expectations. Considering i) its strategic focus on the capital-based intermediary business, ii) robust financing capability, and iii) big upside potential for the leverage ratio (which we estimate at up to 5x), we are bullish on rapid growth in revenue from the company’s capital-based intermediary business. Big upside potential for brokerage, proprietary businesses on market upturn The company’s brokerage market share was 6.51% in Jan-Oct 2014, up 4bps YoY. We think upside potential for the company's brokerage revenue, backed by a YoY rise in brokerage market share caused by surging market turnover and a smaller decline in the commission rate (down 12.8% during Q1-Q3, less than the sector average), warrants attention. Though the stock market has fared well since November, the weighting of directional trading in the company’s large-scale proprietary business is relatively small.Assuming a strong stock market in 2015, we foresee significant upside potential for the company’s 2015 investment income. A possible tightening of supervision contributes to uncertainty over growth in the margin trading and securities lending businesses. Raising 2014-16E EPS on updated assumptions, monthly results Considering (i) the substantial market recovery in Q414 and (ii) faster-than-expected expansion of assets and the capital-based intermediary business, we raise our 2014-16E EPS by 15%/25%/25% to Rmb0.91/1.17/1.43. The company reported net profit of Rmb8.104bn for Jan-Nov 2014 (using net profit attributable to the parent for October and November), supporting our 2014 earnings forecast. Valuation: Lifting PT to Rmb30.96, maintain Buy rating We lift our 2014 net profit forecast to Rmb10.022bn, well above Wind consensus.Considering the market landscape in December and the larger-than-expected earnings contribution of subsidiaries, we believe the company is likely to report a net profit beat for 2014. We raise our SOTP-derived PT by 30% from Rmb23.77 to Rmb30.96, which translates to 3.16x 2015E P/B.

经纪业务转型成效显著,自营投资收益存在较大提升潜力 公司积极推进网点转型,不断完善互联网平台建设,保持佣金率稳定的同时经纪份额持续提升。2014年1-10月经纪份额4.72%、同比+13bps。海通收入多元,经纪收入占比偏低,经纪业务弹性相对较小。公司目前投资资产占比较低、权益持仓较少,股市持续回暖下我们认为公司权益类持仓存在较大提升空间,因而投资收益上升潜力较大。 国际化战略布局正在加快,但海外并购不确定性较大 近期海通先后公告拟收购亚洲独立股票研究机构Japaninvest和拟收购葡萄牙BESI银行,国际化战略布局显著加快。从公司拟收购的两家公司业务结构看,主要为机构投资者服务。公司国际化战略由零售业务为主向零售与机构并重转变,对公司管理能力提出一定挑战。考虑到海外并购更为复杂及如何与国内业务形成协同难度更大,我们认为并购后的整合存在一定不确定性。 基于行业假设调整及月度财务数据,上调公司2014-16年盈利预测 考虑到:(1)2014.4Q市场显著回暖,成交大幅放量;(2)公司信用业务增速大幅超预期;(3)公司费用控制能力优异,我们上调公司2014-16年EPS预测至0.79/1.10/1.39元,上调幅度分别12%、18%和22%。公司1-11月净利润已实现62.8亿元(10/11月仅包括母公司),月度数据对我们2014年业绩预测有支撑。 估值:上调目标价至25.44元,维持“买入”评级 公司持续公告海外并购,国际化战略布局正在显著加快,但海外并购后的整合存在一定不确定性。基于分部估值法,我们将目标价由19.61元上调至25.44元,上调幅度29.7%,对应2015EP/B3.16x。公司目前股价对应2015EP/E18.5x和P/B2.5x,低于可比公司估值,维持“买入”。

杠杆率提升空间较大,继续看好资本中介业务发展。 2012年以来中信以快速加杠杆作为提升ROE的重要手段,不断多渠道融资,全方位支持创新业务发展。依托融资渠道和融资成本等方面明显优势,公司创新业务稳居行业首位,信用业务增速不断超预期。考虑到公司战略定位于资本中介且融资能力较强,杠杆率提升仍有较大提升空间(我们预计最高5x),我们看好公司资本中介业务收入持续快速提升。 市场显著回暖下,经纪自营向上弹性大,但两融业务监管可能加强。 2014年1-10月公司经纪份额6.51%、同比增加4bps。考虑到市场交易大幅放量,公司经纪份额同比增长、佣金率降幅较小(1-3Q降12.8%小于行业平均),我们认为公司经纪收入向上弹性值得关注。此外,考虑到11月以来股市表现优异,而公司自营规模较大,但方向性自营占比较小,若明年股市持续走强,我们预计公司明年投资收益弹性较大。近期监管层对融资融券业务监管可能加强,融资融券增速是否仍能快速增长存在一定不确定性。 基于行业假设调整及月度财务数据,上调公司2014-16年盈利预测。 考虑到:(1)2014.4Q市场显著回暖;(2)公司资产扩张速度及资本中介业务增速大幅超预期,我们调整2014-16年EPS预测至0.91/1.17/1.43元,上调幅度分别15%、25%和25%。公司1-11月净利润已实现81.04亿元(10/11月仅包括母公司),月度数据对我们2014年业绩预测有支撑。 估值:上调目标价至30.96元,维持“买入”评级。 我们将中信2014年净利润预测上调至100.22亿元,大幅高于WIND市场一致预期。考虑12月市场环境及并表子公司业绩可能超预期,我们认为公司14年净利润仍有超我们预期的可能。基于分部估值法,我们将目标价由23.77元上调至30.96元,上调幅度30%,对应2015E P/B 3.16x。

新业务价值5年有望翻番。 上周四中国平安举办投资者开放日。我们重申,在集团2012-13年推出的新商业模式下,平安寿险做出巨大努力来恢复寿险代理人的活力。在MIT、平安直销和其他高科技工具的强力支持下,我们对平安寿险在未来几年仍能取得10-15%的新业务价值增速保持信心。考虑到2014.3Q首年保费增速正加快,我们认为我们对2014年新业务价值增速的预测存在上调空间。 代理人收入增速对寿险公司至关重要,我们对平安五年战略保持乐观。 随着金融监管加快放松,我们认为平安未来几年仍有较大空间提升代理人收入增速(目前仅5000元/月)。我们较认同公司综合金融的商业模式,并期待公司未来5年进一步提升寿险客户的产品渗透率,从目前客均集团合同2.2件提升到4件,这将使得平安代理人收入2019年翻番。平安前瞻性布局综合金融的商业模式及线上/线下分销渠道的整合,同时建立客户信息系统来分析和管理客户数据,这将帮助公司聚焦真正目标客户、带来更高增长潜力。考虑到平安拥有强有力分析工具和战略,我们对平安能达到五年战略保持乐观。 2014年有望见到平安人寿超越中国人寿。 近年来平安寿险代理人渠道首年保费收入已超过人寿,我们预计2014年代理人渠道总保费收入首次超越中国人寿。尽管中国人寿银保业务仍显著大于平安寿险,但平安集团拥有21家其他重要子公司(包括盈利能力强平安银行和平安财险)。我们认为目前公司A、H股价相对于主要同业仍处于深度折价。 估值:未来5年内含价值有望强劲增长。 我们根据SOTP模型得出目标价70.06元,已经考虑5.94亿股H股定向增发。 该目标价对应2015年1.3P/EV或5.9x隐含新业务倍数,维持“买入”。