海通证券拟收购葡萄牙投资银行BESI。 12 月4 日海通公告,全资子公司海通国际控股正与Novo Banco 磋商,拟收购其拥有圣灵投资银行(BESI)全部股份。目前收购事项尚未达成任何正式协议,尚需多方面的审批,收购价格目前未确定。BESI 在葡萄牙及国际上多个区域提供不同金融产品及服务,包括企业融资、资本市场、项目融资、私募股权及资产管理等。由于坏账成本上升,BESI 2013-2014.H1ROE 分别仅1.15%和0.8%,上半年净利润250 万欧元、相当于海通上半年净利润0.7%。 即便考虑全额注资收购,公司资本金依然充足。 本次收购主体为全资子公司海通国际控股,假设海通全额注资收购,公司资本金依然较充足。2014 年中期公司净资本373.5 亿元,假设公司全额注资约4 亿欧元收购,公司净资本/净资产将由中期60.7%降至52.3%,依然较充足。 由于海通国际控股可发债筹集资金,且海通尚未发行次级债(仍有180 亿元空间),净资本仍有较大提升空间。若全额注资收购,我们认为并非最好选择,因为这些资金本可以运用到利润率高的融资融券业务、提升公司盈利。 积极收购海外机构,国际化战略布局正在加快。 近期海通先后公告拟收购亚洲独立股票研究机构Japaninvest 和拟收购葡萄牙BESI 银行,加快国际化战略的布局。海通海外业务以香港大福证券为基础发展而来,原以服务零售客户为主。从公司拟收购的两家公司业务结构来看,主要为机构投资者服务,公司国际化战略正在由零售业务为主向零售与机构并重转变,对公司管理能力提出一定挑战。考虑到海外并购更为复杂以及如何与国内业务形成协同难度更大,我们认为并购后的整合存在一定不确定性。 估值:维持“买入”评级,维持目标价19.61 元。 我们基于分部估值法推导得出目标价19.61 元,对应2015 年 2.51x P/B。

公司费用控制优异,国际化布局正在加快 2014.1-3Q公司管理费用率上市券商中最低,我们继续看好公司凭借其较强的成本控制能力在竞争中保持相对优势。2014年11月26日海通国际宣布,拟现金收购亚洲独立股票研究机构Japaninvest,总收购价约人民币1.51亿元。海通并购整合能力较强,历史上多次并购实现跨越式发展。我们看好公司在盈利优先基础上推进国际化及通过国内外并购实现外延式增长。 市场持续回暖下,自营存在较大提升空间 2014年11月22日公司业内第二家获批发行短期公司债。海通加杠杆方面较谨慎、目前杠杆率显著低于主要竞争对手。考虑公司融资渠道拓展且信用业务需求旺盛,我们期待公司加杠杆速度进一步加快。公司收入多元,市场成交大幅放量下经纪业务弹性不大;但投资占用资产比例较低、权益持仓较少,我们认为若股市持续回暖,公司权益类持仓未来存在较大提升空间。 市场显著回暖下,我们上调2014-16年盈利预测 考虑到公司:(1)10月母公司净利润超出市场预期,11月市场成交大幅放量,我们预计净利润也较好;(2)获批发行证券公司短期公司债券,杠杆率提升有望加速;(3)公司投资业务弹性较大,因此我们上调公司2014-16年EPS预测至0.71/0.94/1.13元,上调幅度分别为15%/14%/14%。 估值:上调目标价至19.61元,维持“买入”评级 考虑到公司融资渠道进一步拓展,未来资产扩张有望提速,且信用业务增速大幅超预期,基于分部估值法,我们将目标价由14.19元上调至19.61元,上调幅度38%。目标价对应2015EP/B2.51x,维持“买入”评级。

以快速加杠杆作为提升ROE的重要手段,有效杠杆率有望达到5x 2012年以来中信以快速加杠杆作为提升ROE的重要手段,不断多渠道融资,全方位支持创新业务发展。依托融资渠道和融资成本等方面明显优势,公司创新业务稳居行业首位,信用业务增速不断超预期。从加杠杆潜力来看,目前监管规定下,我们估计公司有效杠杆率有望到5.01x,假设公司ROA保持2014年水平,ROE有望由2014年8.5%左右升至13%左右。 市场持续回暖下,经纪、自营向上弹性值得关注 公司经纪定位于机构和高净值客户,因此公司没有以低价格获取低端客户,但难得的是公司经纪份额和佣金率保持稳定。11月市场成交大幅放量,我们认为公司经纪收入向上弹性值得关注。2014.1H公司权益投资仅298亿元,占投资总规模21%,占总资产9%,其中我们预计纯方向性自营规模不超过50亿元。考虑到公司资产规模较大,我们认为若股市持续回暖,公司权益类持仓未来存在较大提升空间。 成交额大幅放量、融资渠道进一步拓展,上调2014-16年盈利预测 考虑到公司:1)10月母公司净利润超预期,11月市场成交大幅放量,净利润也有望超预期;2)业内首家获批发行证券公司短期公司债,融资渠道进一步拓展;3)信用业务增速持续超预期,因此我们上调公司2014-16年EPS预测至0.79/0.94/1.15元,上调幅度分别为14%/21%/28%。 估值:上调目标价至23.77元,维持“买入”评级 考虑到公司创新业务和传统业务持续超预期且融资渠道进一步拓展,基于分部估值法,我们将目标价由17.16元上调至23.77元,上调幅度38%。目标价对应2015EP/B2.51x,维持“买入”评级。

各项业务的基本面均表现强劲。 我们继续认为公司未来几年寿险新业务价值保持健康增长、财险业务继续保持强劲承保盈利。公司2014年上半年寿险新业务价值同比+16.7%(去年同期+14.1%)。我们预期强劲的增长仍将持续:1)平安拥有更强销售能力的代理人且较少依赖银保渠道;2)多元化业务模式提供交叉销售的可能。公司2014年3季度末财险综合成本率仅94.9%(去年同期95.8%),主要由于高利润率的信用保证保险。我们认为公司在直销和电销渠道的领导地位将继续帮助公司维持行业领先的承保利润率。 H股定向增发即将到来。 平安11月30日公告,向6-10名投资者以62港元/股定向增发5.94亿H股,相当于发行后7%总股本或16%H股股本。增发净募集约364.91亿港元。如果此次增发完成,我们预计将提升公司偿付能力充足率16-18个百分点。 我们上调公司2014-16E净利润,上调幅度分别为9%/8%/5%。 我们分别上调公司2014-16E净利润9%/8%/5%,主要考虑到:1、我们分别上调2014-16E投资收益率10bp以反映1-3Q好于预期投资表现;2、我们下调2014-16E综合成本率0.9/0.8/0.0ppt。公司财险业务2014.3Q综合成本率94.9%(去年同期95.8%),承保利润率显著好于我们和市场的预期。由于H股定向增发的摊薄效应,我们2014-16E的EPS分别调整9%/0.4%/-2.2%。 估值:目前股价对应1.0x2015EP/EV。 考虑到:1)滚动至2015年;2)5.94亿股定增稀释;3)我们提高A/H目标溢价,我们上调目标价。根据SOTP模型得出公司每股评估价值68.35元(此前71.83元),假设公司每股评估价值对A股有2.5%折价(此前12%溢价),从而得到新目标价70.06元(此前63.21元)。该目标价对应2015年1.3P/EV或5.9x隐含新业务倍数,维持“买入”。

投资收益驱动净利润提升,我们期望2015年新业务价值仍保持稳健增长。 中国太保1-3Q净利润90亿、同比+11%,主要由于投资收益同比+21%。截至2014年3季度末,中国太保集团投资资产8863亿,相比2013年末上升15%。考虑到资产负债表显著扩张,我们认为投资收益率提升将驱动保险行业2014-2015E净利润大幅上升,同时公司净利润亦大幅增长。公司寿险业务1-3Q总保费收入808亿元、同比+5%,尽管营销渠道和直销渠道同比分别增长19.5%和26.0%,但受银保渠道同比降24%拖累。我们认为公司较强执行能力和产品构成改善将驱动2014-15E稳健的新业务价值增长。 财险综合成本率或仍将面临压力。 太保财险2014年中期综合成本率上升1.8ppt至99.5%(平安/人保财险均为94.4%)。根据公司披露,太保车险综合成本率99.86%、超过行业平均的99.07%,太保非车险综合成本率95.71%、超过行业平均92.98%。考虑到公司2014-15年货仍有20%以上净利润来自财险,我们认为高于行业的综合成本率以及准备金计算方法变动导致综合成本率一次性大幅上升仍值得关注。 我们上调公司2014-16E净利润,上调幅度分别为7%/17%/18%。 我们分别上调公司2014-16E净利润7%/17%/18%,主要考虑到:1、我们上调2014-16E投资收益率10bp以反映1-3Q好于预期投资表现;2、我们分别上调2014-16E综合成本率0.7/0.4/0.4ppt,部分抵消投资收益率调整;3、财险业务2014.H1综合成本率99.5%,显著高于主要同业。我们认为公司财险业务综合成本率仍面临压力。我们2014-16E净利润预测小幅低于市场一致预期,因为我们对2015年投资回报率和行业综合成本率趋势相对更保守。 估值:目前股价对应1.2x2015EP/EV。 我们滚动模型至2015年。根据SOTP模型得出公司每股评估价值29.73元(此前25.36元),假设公司每股评估价值对A股有0%溢价(之前溢价11%),从而得到新目标价29.73元(此前22.57元)。该目标价对应2015年1.4P/EV或7.8x隐含新业务倍数,维持“买入”。

公司1-3Q 净利润+22.1%,主要由投资收益、减值计提和折现率变动驱动。 公司3Q 净利润91.5亿、同比+22.1%,增长主要来自投资收益增加、减值计提减少及折现率假设变化。公司3Q 新增浮盈82亿,这使得公司累计浮盈由年初-161.7亿升至3Q 末的23.3亿,我们认为这将驱动公司内含价值的强劲增长。我们继续认为公司全年投资收益率将有30bp 的改善。 产品构成的改善仍在持续中。 从产品构成来看,我们看到公司已度过2014年满期给付的“高峰期”,预计这将使得公司维持银保渠道市场份额的压力更小,因此,公司更有动力销售长期期缴产品。我们继续重申更大的产品差异化和更高的分销渠道效率将驱动公司2015年持续的恢复性增长。 我们调整公司2014-16E 净利润,调整幅度分别为0%/-1%/7%。 我们分别调整公司2014-16E 净利润0%/-1%/7%,主要考虑到:1)我们下调总保费收入假设,以反映公司2014年基本持平的总保费收入以及对公司2015-16年更为保守的保费增长看法;2)我们上调投资收益率5bp,以反映2014年强劲投资表现。虽然我们预期公司2015年总保费仅保持个位数的增长,但考虑到高保障产品占比的提升,我们认为利润率的提升仍将驱动公司新业务价值保持健康的增长。我们认为中国人寿从“规模导向”转向“聚焦价值”的战略转变将有助于公司维持2015-16E 的新业务价值持续增长。 估值:目前股价对应1.4x 2015E P/EV。 考虑到:1)滚动至2015年;2)考虑到良好投资表现和高利润率产品新业务价值对公司内含价值的提升,我们调高目标价。根据DCF 模型得出公司每股评估价值25.43元(此前21.31元),假设公司每股评估价值对A 股有7.5%折价(此前7.5%溢价),从而得到新目标价27.34元(此前19.71元)。该目标价对应2015年1.7P/EV 或12.0x 隐含新业务倍数,维持“买入”。

经纪业务成功转型,经纪份额最为领先 2014年以来公司持续推行低价策略并加快与互联网结合,经纪份额行业内最为领先且持续上升。1-3Q公司经纪份额7.65%、同比+27%;佣金率0.041%处于行业最低位,我们预期未来下滑空间有限。客户保证金快速增加,有望带动利息收入增加。2014年公司投行实力进步明显,并购实力突出。明年IPO发行可能超市场预期及混合所有制改革推进有望驱动公司投行收入继续快速增长。 资产负债表扩张超预期,融资融券市场份额持续快速提升 2014年以来公司加大融资力度,顺利发行两期次级债并滚动发行短融、加大卖出回购、拆入资金。3Q末有效杠杆率由年初2.01x快速升至3.44x,提升速度超我们原先预期。市场显著回暖及充裕资金支持下,公司10月末融资融券市场份额由8月的4.88%快速升至5.59%,一举扭转2013年以来持续下滑的趋势。公司股权质押规模也持续快速增加,10月末行业排名由年初第7位升至第3位。我们看好明年公司信用类业务收入较快增长。 公司经纪与融资融券市场份额提升超预期,上调公司2014-16年盈利预测 考虑到公司:(1)公司前3Q净利润加10月母公司净利润已达30.34亿元;(2)经纪份额和融资融券市场份提升速度超预期;(3)杠杆率提升进度超预期,我们上调公司2014-16年EPS预测至0.63/0.82/0.94元,上调幅度分别为6.2%/11.1%/11.3%。 估值:上调目标价至15.28元,维持“买入”评级 考虑到公司经纪业务领先的市场地位、预期仍将持续上升的经纪份额以及经纪业务弹性较大,我们认为公司在大型券商中将最为受益于沪港通开通和可能推出T+0带来成交量上升。由于公司经纪业务、融资融券等超预期,基于分部估值法,我们将目标价由12.27元上调至15.28元,上调幅度25%。目标价对应2015EP/B2.01x。

为何在资本充足率较高下进行定向增发?截至2014 年6 月末平安集团偿付能力充足率186.6%,仍相当充足,且我们测算各子公司仍有较大发债空间;即便次级可转债没有转股,2 年内应该不会对偿付能力充足率构成制约。因此,我们认为H 股定向增发主要出于长期资本规划考虑,而不是短期充足率不足;此外,偿付能力二代带来不确定性可能是一个考虑。尽管我们认为偿付能力二代推出可能对于风险管理水平良好的公司而言更大可能是释放资本金,对平安产险和平安寿险可能不一定是坏事,但偿付能力二代对于高利率保单的资本金的影响目前还不确定。 本次定向增发会有哪些影响?我们假设按上限完成发行6.259 亿股H 股、假设发行价格介于停牌前前30 个交易日收盘价的平均价格的90%-100%,我们测算定增将静态提升偿付能力充足率约16-18 个点,同时2014 年EPS 将摊薄7%、静态增厚2014 年BVPS4.1%-5.3%。 公司基本面强劲, A 股估值依然非常有吸引力。 公司寿险新业务价值增速强劲、全年有望超过15%;财险保费增速显著快于行业、综合成本率保持94.9%的优异水平;银行业务净利润增速显著快于主要同业、不良贷款率仅0.98%。我们认为公司信托风控良好,仍是中国最好信托公司之一。考虑到目前A 股股价仅对应0.90x 2014 P/EV,我们认为估值明显低估。 估值:目前股价对应2014 年0.90x P/EV,估值明显低估。 我们根据SOTP 模型得出目标价为每股63.21 元,该目标价对应1.34x 2014 年P/EV 或5.9x 隐含新业务倍数,维持“买入”评级。

业绩增速显著加快,利息收入、投资收益超我们预期。 2014 年前3 季度公司实现净利润49.5 亿元、同比+34%。其中3Q 净利润20.7 亿元、同比大幅+103%,而上半年同比+7.7%,业绩增速显著加快。受益于资本中介业务快速增长和恒信租赁并表,公司利息收入超我们原先预期;股市、债市大涨下,投资收益亦大幅超出我们预期。公司业务管理费用显著低于主要竞争对手,卓越费用控制是3Q 净利润大幅增长重要原因。 公司网点扩张和转型见成效。 互联网金融冲击下经纪业务竞争加剧,但公司不断积极布局网点(10 月再次获批新设19 家)、推进网点转型,成效显现。公司1-3Q 经纪份额 4.77%、较中期升9bps;1-3Q 佣金率0.060%、同比-10%,降幅低于行业。1-3Q 公司资产负债表快速增长44%,并持续布局新业务,取得互联网证券业务试点、设立并购基金30 亿、参与发起芒果海通创意文化投资基金(5 亿元)。 基于市场持续回暖,我们上调公司2014-16 年盈利预测。 2014 年下半年市场持续回暖,考虑到:(1)日均成交额大幅超我们原先预期;(2)公司资产负债表扩张速度和信用业务超预期,我们上调公司2014-16 年EPS 预测至0.62/0.83/0.99 元,上调幅度分别为17%、30%和40%。 估值:滚动至2015 年,上调目标价至14.19 元,维持“买入”评级。 公司费用控制卓越,竞争加剧下网点扩张和转型见成效。我们将估值滚动至2015 年,基于分部估值法,将目标价由11.67 元上调至14.19 元,上调22%。目标价对应2015-16E P/E 分别17.16x、14.28x,对应2015E P/B 1.86x。

3 季度投资收益大幅超出我们预期,交易能力较为突出。 2014 年前3 季度中信实现净利润63.7 亿元、同比+72%,剔除REITS 后净利润同比约+37%、慢于行业,费用率偏高是重要原因。但公司1-3Q 投资收益(包括公允价值变动)62.4 亿元、同比+63%,显著超出我们预期,我们认为主要由于债券自营表现优异,公司交易能力较为突出。 融资渠道、融资成本继续保持优势,创新业务继续保持行业首位。 公司资产负债表扩张较快、3Q 末总资产较年初+38%。公司融资渠道具备优势:10 月完成第二期次级债70 亿、并获批试点短期债券,境外融资取得新进展(设立不超过30 亿美元境外中期票据计划并完成首期发行6.5 亿美元)、融资成本仅3.5%。公司创新业务继续保持行业首位,融资融券、股权质押等规模显著超越主要竞争对手。公司创新业务布局最为领先,我们看好长期成长性。 基于市场持续回暖,我们上调公司2014-16 年盈利预测。 2014 年下半年市场持续回暖,考虑到:(1)日均成交额大幅超我们原先预期;(2)公司资产扩张速度及信用交易业务增速超出我们预期,我们上调公司2014-16 年EPS 预测至0.70/0.77/0.90 元,上调幅度为10%/4%/9%。 估值:滚动至2015 年,上调目标价至17.16 元,维持“买入”评级。 公司创新业务布局最为领先,融资成本和渠道具备优势,但费用管控能力有待提升。滚动至2015 年,我们基于分部估值法,将目标价由15.32 元上调至17.16 元,上调12%,对应2015-16E P/E 分别22.2x、19.1x。目标价对应2015E P/B 1.86x,维持“买入”评级。

1-3Q净利润同比+72%,但剔除REITS后增速慢于行业 公司1-3Q净利润63.6亿元、同比+72%,相当于我们全年盈利预测91%;3Q净利润22.9亿元、同比+44%。剔除REITS一次性贡献,我们预计1-3Q净利润同比+37%。我们认为公司业绩增速慢于行业主要原因是费用率偏高、对创新业务和自营弹性小于中小券商以及海外资金使用效率偏低。 净利润应主要由自营、大经纪和REITS贡献,经纪业务定位清晰 股市债市优异表现下,公司1-3Q投资收益62.4亿元、同比+63%;由于合并里昂及成交额大幅上升,经纪收入同比+50%。我们认为自营、大经纪和REITS贡献主要净利润。公司经纪业务定位机构和高净值客户且更重视收入贡献,虽然竞争加剧下市场份额可能略下降,但清晰定位有助长远发展。受益于IPO重启及股债承销规模增长,投行收入同比+73%,但投行毛利率偏低。 境内外融资有利于保持融资成本优势,积极布局新业务有助于长期成长 1-3Q公司总资产较年初+38%,资产负债表扩张较快。公司积极拓展境内外融资渠道,10月完成第二期次级债70亿、并获批试点发行短期债券,通过全资控股公司设立不超过30亿美元境外中期票据计划(完成首期发行6.5亿美元,3.5%融资成本)。公司主要创新业务规模继续第一,9月末融资融券余额518亿元、股权质押+约定购回约183亿元,但受财务成本拖累利息收入同比-30%。公司继续布局新业务、长期增长可以期待,获批信用风险缓释工具业务、基金托管业务、大宗商品期货、掉期、期权等商品衍生品交易,完成收购中信新际期货收购。 估值:维持“买入”评级,维持目标价15.32元 我们维持公司14-16年EPS0.63/0.74/0.82元盈利预测,维持基于分部估值法的目标价15.32元,对应2014E1.80xP/B。

1-3Q净利润同比+16.3%、符合预期,净资产强劲增长+17% 公司2014年1-3Q净利润278.5亿元、同比+16.3%,相当于我们2014年全年预测80.8%,基本符合预期。增长主要来自投资收益增加、减值计提减少及折现率假设变化带来传统险准备金减少。3Q末净资产较年初+17.1%,增长强劲。 3Q净利润同比+22.1%,值得注意是浮盈新增81.8亿 公司3Q净利润91.5亿、同比+22.1%,值得注意是浮盈新增81.8亿。但公司1-3Q退保率由3.07%升至4.77%,令人担心。展望2015年,考虑到今年一季度开门红销售较多高现金价值产品,预期明年一季度满期给付压力较大。 投资收益表现非常优异,内含价值增速存在上调潜力 2014年3季度末公司投资资产1.99万亿元,相比去年底1.82万亿元增长9.1%;3季度投资收益率继续上升,单季净投资收益率4.83%、环比升8bp,总投资收益率5.10%、升32bp,我们估算综合投资收益率约6.4%、环比约升21bp。可见,投资表现非常优异。我们期待良好投资表现将驱动公司内含价值增速超预期,或存在上调潜力。此外,公司累计浮盈由年初-161.7亿升至23.3亿。 估值:目前股价对应2014年1.05xP/EV,维持“买入”评级 我们根据DCF模型(按照14.5%贴现率)得出公司每股评估价值21.31元,假设公司每股评估价值对A股估值有7.5%溢价,得到目标价19.71元。该目标价对应2014年1.38xP/EV或6.6x隐含新业务倍数。

3Q净利润大幅增长165%,对经纪业务依赖继续下降 公司1-3Q营收33.98亿元、同比+46%,净利润10.84亿元、同比+85%。公司1-3Q净利润相当于我们原全年盈利预测的110%。3Q公司净利润4.70亿元、同比+165%。前三季度尽管经纪收入同比+4%,经纪收入占比由36%快速下降至26%,显示公司对经纪业务依赖继续下降。 资产负债表扩张快于主要同业,重申资本中介业务为公司最大亮点 3Q公司继续加大多渠道融资,成功发行两期次级债(共50亿元)并通过增加拆入、卖出回购等扩张资产负债表。3Q末公司总资产554亿元、较年初+53%。充裕资金支撑下公司资本中介业务持续高增长。9月末公司融资融券、股权质押规模分别为78.7亿元和113亿元,其中融资融券超出我们预期、股权质押继续位居行业前列。 投资和投行表现优异,费用率同比降低10个百分点 1-3Q公司投资收益10.8亿元、同比+92%,是业绩增长最大驱动;投行业务进步明显,1-3Q投行收入3.90亿元、同比+64%。此外,费用率快速下降10个点也是业绩高增长的重要原因。1-3Q公司管理费用同比仅+21%,增幅大幅低于46%的营收增幅,费用率降至48%。我们期待公司进一步优化业务结构并持续推进成本控制,逐步扭转费用率较高的竞争劣势。 估值:滚动至2015年,上调盈利预测和目标价,维持“买入”评级 公司资本中介业务持续高增长、费用率显著下降,我们大幅上调2014-16年EPS预测至0.24/0.31/0.37元,上调幅度25%/35%/39%。我们将估值滚动至2015年,基于分部估值法将目标价由6.63元上调至7.66元,对应2015-16EP/E分别24.8、20.8x,对应2015EP/B2.58x。

3Q净利润同比增长103%,盈利能力显著增强 公司1-3Q营收71.8亿元、同比+32%,净利润26.4亿元、同比+42%。1-3Q净利润相当于我们原先全年盈利预测的93%。3Q净利润同比+103%,使得公司1-3QROE升至7.10%。3季度市场明显回暖下,盈利能力显著增强。 经纪业务转型较为成功、市场份额大幅提升 2014年公司继续推行低价策略并与互联网结合快速转型,经纪份额快速提升。1-9月经纪份额7.65%、同比+27%,保持行业首位并不断拉大与主要竞争对手差距。同时客户保证金显著上升,由中期312亿元增至417亿元。尽管1-3Q佣金率下滑34%拖累经纪收入同比降1%,但目前0.041%的佣金率已处于行业最低位,我们预期未来下滑空间有限。华泰投行实力较强,IPO重启、并购项目数居行业首位驱动公司前3季度投行收入同比+82%。 资产负债表快速扩张,期待资本中介业务收入加速增长 3Q末公司总资产1729亿元、较年初+49%。公司资产规模扩张较快,除会计准则变更影响外,成功发行两期次级债、滚动发行短融、加大卖出回购和拆入资金均为重要原因。2014年以来公司资本中介业务增速较快,9月末公司融资融券、股权质押分别达到311和150亿元。考虑到公司客户积累丰厚,资产负债快速扩张下,我们期待公司资本中介业务收入加速增长。 估值:估值依然便宜,维持“买入”评级 考虑到BS表快速扩张、资本中介业务高增长及日均成交额超预期,我们大幅上调公司2014-16年EPS预测至0.59/0.74/0.85元,上调幅度16%/24%/24%。我们将估值滚动至2015年,基于分部估值法将目标价由10.51元上调至12.27元,对应2015EP/B1.66x。我们认为公司估值依然便宜,维持“买入”评级。

各项业务全面增长,业务结构显著优化 公司1-3Q 营收25.8 亿元、同比+107%,净利润8.91 亿元、同比+76%。在经纪收入同比+14%下,经纪收入占比由33%降至18%,显示公司业务结构快速优化且各项业务全面增长。公司投行、投资、利息和资管收入分别同比增长357%、142%、122%和68%。 打造全业务链,未来业绩增长引擎较多 公司管理层锐意进取,一方面在发挥投行、债券自营业务优势;另一方面积极做大资产负债表,完成定增、发行次级债后,目前正积极推进短融和公司债发行。我们认为充裕资金驱动公司资本中介业务规模高增长,也为全产业链建设提供支持。3Q 公司完成设立小贷公司、电子商务公司,并积极推进收购敦沛金融。 大股东转让股份,或开启混合所有制改革、治理结构有望提升 公司公告第一大股东转让部分股份,我们认为这可能预示着公司混合所有制改革的正式启动。西南或成为上市券商中第一家正式启动混合所有制改革的券商。我们期待公司通过引入战略投资者,完善公司治理结构、提高公司决策机制的效率,加快机制和机构改革。同时,我们期待新的股东有望带给公司新的资源,例如资金、项目、人才等,成为公司增长新的引擎。 估值:大幅上调盈利预测,上调目标价至14.35 元,维持“买入”评级 考虑到市场持续回暖且公司未来业绩增长引擎较多,我们将公司2014-16 年EPS 由0.32/0.39/0.44 元上调至0.41/0.56/0.67 元。我们将估值滚动至2015年,基于分部估值法将目标价由11.67 元上调至14.35 元,上调幅度23%,对应2015-16EP/E 分别25.6/21.4x,对应2015E P/B 2.29x,维持“买入”评级。