基本结论和投资建议: 我们延续对公司整体的判断逻辑:电站空冷业务保证公司近几年业绩的稳步增长,是公司持续发展的基础和稳压器,保证公司目前价位具备好的安全边际;而海水淡化以及光热发电等新兴业务如果2013年能在政策上有重大突破并获得订单,从2014年后将成为公司新的增长点,两个行业的市场空间远大于现有行业,将提升公司未来业绩增长和估值水平。 我们测算公司2013、2014和2014年的EPS分别为0.85元、1.05元、1.33,对应的PE分别为25.1、20.3和16.0,公司目前在A股节能板块中估值较低,具备较高的安全边际,后续的海水淡化、光热发电的政策出台和订单的获取以及后续投资、并购的推进将有效提升公司估值和盈利,公司2014年和2015年业绩超预期概率极高,将成为公司股价上涨的重要催化剂,维持“强烈推荐”评级。

事件: 近日,我们调研了平高电气,与公司主要高管对公司日常的经营情况和后续地工作安排和业绩预期进行了详细沟通。我们对事件点评如下: 主要观点: 1、特高压交流建设常态化确定性加强,今年有望3条都获得批复。 在2013年1月7日-1月9日国家电网两会期间,国家电网正式提出未来的特高压建设规划。基本确定2015年建成2纵2横特高压交流,2017年3纵3横,2020年5纵5横,2020建27回特高压直流的建设规划,这些线路总投资1.2万。 在这些特高压线路规划中,按照国家电网前一阵召开“社会责任电话会议”中提到的预计2013年核准并建设的4条特高压交流,分别是淮南-上海北线、浙北-福州、雅安-武汉以及蒙西-长沙,这4条线路总共155个特高压GIS,形成近160亿的市场空间,按照平高电气40%-45%的市场占有率,将有效提升平高电气未来业绩增长潜力。 从平高电气目前的产能建设情况来看,公司特高压GIS的产能在3-4个/月,预计明年应该达到5个/月,良好的产能投放以及公司在重点工程项目的预投必将为公司后续线路定单的获取奠定坚实基础。 从线路进展情况来看,浙北-福州预计在5月底6月初开始设备竞争型谈判,这条线路涉及的四个站所需的特高压GIS分别为10、9、7、3,按照公司目前的产能储备远大于竞争对手中国西电和新东北电气以及公司在重点项目上特高压GIS的预投,公司有望中标2个站的特高压间隔,继续保持公司较高的产品中标率。随着国家电网后续线路工作的推进,雅安-武汉以及淮南-上海有望陆续获得发改委核准,其中需要注意的是雅安-武汉这条线,从中能建相关设计院了解到雅安站在地震后需要作复核,预计所需时间在1-2月,因此这条路预计将会从乐山站开始建设,这条线路的核准开建将有效保证公司2013年、2014年业绩的实现。我们预计公司今年这三条线路获得国家发改委核准开建的概率较大,而这些线路的建设业将进一步打消后续线路开建的疑虑,特高压建设常态化开建成为必然,确定性增强将打消市场疑虑,特高压带来公司业绩的释放将有望提升公司估值。 2、非公开发行已获国资委备案,天津工业园中压配电产品定位高端,盈利能力较强 从注入资产的情况来看,主要是以前和上市公司形成关联交易的开关器件类资产,这些资产的注入将有效减少集团与上市公司的关联交易,进而进一步降低上市公司的产品成本。 同时集团通过注入资金来建设天津工业园将是公司未来业绩能否持续快速发展最重要看点,而公司定位于高端的布局将成为公司后续中压开关快速做大市场的决定性因素。我们认为对于天津工业园项目有如下几点值得关注;(1)天津工业园属于国家电网重点工业工程项目,在项目建设的进度和建成后的效果给了公司较大的压力。(2)天津工业园立足于通过掌握核心的真空灭弧室、断路器等关键技术、制造和生产工艺,掌握中压开关后续做大做强的战略基础。我国的中压市场目前处于混沌的状态,区域割据明显,而这些在区域中占据优势的企业由于缺乏核心器件的支撑和对中压先进技术的持续投入,在整个中压市场形成的品牌效应不明显,而平高电气在天津工业园的建设上定位于建设世界上最好的中压开工厂,为公司在中压开关可以与国外abb、西门子抗衡的强势品牌建立至关重要。(3)公司在天津工业园的建设和生产安排上采取边建设边生产的方式,我们预计公司2013年形成订单、2014年形成收入、2015年爆发式增长,预计2015年全年业绩营收达到30亿左右,由于公司定位于高端,良好的盈利将带来公司2015年后盈利的大幅提升。(4)从公司年报战略可以看出,公司提出了四化+四阶段+“十二五末”国际一流的高压开关设备和核心零部件专业制造企业的战略目标。从公司四阶段来看,公司目前的只处于第一阶段补全公司中压业务阶段,而第二阶段公司交、直流开关全产业链目标的推进将要求公司在资产整合和并购重组方面有进一步方案的推进。 3、管理改善、毛利率提升将继续推进,传统产品盈利反转已确立。 在李永河董事长掌管上市公司后,在国家电网业绩考核的压力和自身价值实现的情况下进行了较多的公司管理制度方面的革新,这些管理制度的有效执行为公司后续效益的提升奠定基础。 平高电气以前管理粗放,跑冒滴漏比较多,公司历年的期间费用一直居高不下,但是随着公司管理细化的深入,公司的期间费用控制明显,以公司的销售费用和管理费用来看,销售费用在公司收入增长30%的情况下,比去年下降8.8%,管理费用在公司2012年没有获得集团的研发补助的情况下只增长38%,基本与收入增长持平,此外公司为了为后续海外市场开拓奠定基础2012年进行了大批量的产品海外认证工作也是公司管理费用增长的主要原因之一,这个影响在2013年将对业绩产生正贡献。特别需要说明的一点是在公司销售费用中的业务招待费表现比较明显,从公司2010以及2011年的期间费用情况来看,2010年占销售额的比重在4.03%,2011年占销售额的比重在2.54%,2012年的占比在1.31%,有了较大幅度的下降。而从公司一季报的情况来看,公司一季报在营收实现大幅增长的情况下,公司一季的期间费用比去年一季度绝对值下降600多万。 我们估算随着公司管理改善措施的进一步推进以及事业部成立后收入、盈利、成本等落实到责任人等的执行,公司的成本和期间费用将继续进一步下降。我们估算公司2013年全年的期间费用率有望控制在13%左右,而对于去年业绩造成较大拖累的隔离开关和断路器的毛利率有望比去年大幅提升10%以上。 基本结论和投资建议: 我们认为公司的产业布局是真正决定公司未来市场空间和成长性的关键因素。从公司高压+特高压+配网+海外+后续国家电网平台整理和集团整体上市指引下的产业布局支撑公司未来业绩的高成长性和可预见性。随着特高压交流后续建设的常态化发展,在公司传统业务盈利反转持续变好奠定良好基础的前提下,中压开关业务的内生和外延发展的双重驱动将把公司的营收带向另一高度,多重因素支撑公司未来业绩保持非常高的复合增长率。我们测算考虑这次非公开发行股份摊薄的情况下,公司2013年到2015年对应的EPS分别为0.40元、0.65元、0.93,对应的PE分别为23.5、14.5、10.2,公司兼具题材与价值,给予“强烈推荐”。

事件: 许继电气发布年度业绩报告称,2012年归属于母公司所有者的净利润为3.32亿元,较上年同期增112.15%;营业收入为66.12亿元,较上年同期增51.57%;基本每股收益为0.88元,较上年同期增112.15%。主要观点如下: 主要观点: 1、配网业务大幅增长是公司2012年业绩超预期快速增长主要因素。 从公司的营收来看,智能变配电系统收入增长60.06%,全年实现收入36.46亿,占整体营收的比重高达55.14%,占整体营业利润的71.18%,是公司业绩增长的最主要因素。 智能变电系统由于智能变电站的新建和改造并未爆发式推进,且行业内相关企业的竞争格局变化不大,此外,从智能变电站的改造投资金额来看也没有市场以前预期的大,预计智能变电系统实际的增速对智能变配电系统分项增速的贡献不大。 参照公司主要的配网系统提供控股公司珠海许继电气有限公司的情况、珠海许继芝电网自动化有限公司等的情况里看,配网业务的增长是公司变配电系统分项收入大幅增长的主要因素,特别是珠海许继电气有限公司2012年贡献收入19.12亿比2011年6.51亿的收入增长193.74%。控股配网公司业务的快速增长,有效地拉动了2012年业绩的增长。 我国电力建设长期以来存在“重发轻送不管配用”的格局,随着我国电源和骨干输电网建设高峰过去,未来配网建设将是两大电网主要的投资方向,从去年国家电网实际投资的情况来看,110KV以下电压等级的投资在整体电网投资的占比已超50%,未来配网在整体电网投资的比重有望逐步加大,公司在配网领域积极布局以及配网整体化解决方案供应商龙头地位将保证公司后续配网业务的快速发展。 2、特高压直流线路预计未来每年2-3条开建,特高压直流阀注入完善上市公司直流业务。 从公司2012年的营收来看,特高压直流收入相对于2011年同比增长841.23%。占整体收入16.32%(2011年收入占比2.62%),占整体营业利润6.62%(2011年占比4.31%),是公司2012年营收和利润大幅增长的另一推动业务。 在2013年1月7日-1月9日国家电网两会期间,国家电网正式提出未来的特高压建设规划。基本确定2015年建成2纵2横特高压交流,2017年3纵3横,2020年5纵5横,2020建27回特高压直流的建设规划,这些线路总投资1.2万。如果国家电网的特高压规划能够有效推进,公司作为特高压直流阀、直流系 统以及直流场的龙头企业,必将显著受益于特高压的投资的答复放量,按照国家电网目前的特高压直流线路规划,预计未来每年开建2-3条特高压直流线路,特高压直流设备毛利率高,将有效提升公司业绩。 目前公司在积极推进和许继集团的资产整合,如果资产整合能够顺利完成,集团特高压直流阀等产值大收益高的直流业务将注入上市,进一步完善上市公司的特高压直流业务产品线。 3、资产整合及新业务培育提升公司未来发展潜力。 从这次注入的资产情况来看,柔性输变电公司的主营业务为直流输电换流阀和新能源并网设备,随着国家电网坚强智能电网战略的推进,这两项业务都有望迎来快速发展。许继电源主营业务为电动汽车充换电配套设备、电力电源及特种电源和电能质量产品,根据国家电网的规划,“十二五”期间,将加快电动汽车充电设施建设,满足电动汽车发展需要,将建设充换电站2,351座,充电桩22万个,初步建成覆盖公司经营区域的智能充换电服务网络。许继电源目前多项重大合同正在履行中,如北京、上海、天津、南京、合肥等地的充换电站工程合同、青岛流清河充换电站电动汽车电池检测维护系统采购合同、青岛珠江路充换电站电动汽车充换电监控系统、充换电监控采购合同等合同。随着新能源汽车行业的快速发展及国家在电网建设方面的持续投入,许继电源未来业绩将会保持稳定增长。上海许继以及许继软件主营电网调度自动化、配网自动化、变电站自动化以及电力装备应用软件等产品的开发,这些行业都符合未来智能电网发展的方向。 此外,公司积极培育未来新的业务发展方向,从公司2012年在建工程来看,智能微电网及新能源控制系统产业化项目、智能电网区域网络保护系统产业化项目、新能源电控设备项目、非光学电子式互感器产业化项目、电动汽车智能充电站项目等多个代表未来行业发展方向的业务及项目在建,随着这些项目的陆续建成以及行业的快速启动,公司这些项目的培育必将保证公司未来业绩的快速、稳步增长。 4、成本和费用控制取得良好成效,随着管理变革的深入,成本和费用在营收的占比有望进一步降低。 从公司的毛利率和期间费用来看,公司的期间费用相对于去年同期有了明显的改善,期间费用率由去年的24.29%下降到16.93%,其中销售费用率和管理费用率下降明显,销售费用率由去年同期的9.6%下降到5.69%,管理费用由去年同期的12.7%下降到9.84%。但是公司的综合毛利率从去年同期的32.72%下降到26.76%,分产品来看,智能变配电系统毛利率降低5.02%,直流输电系统毛利率降低41.92%,工业及智能交通下降11.29%。 我们认为公司的期间费用以及毛利率的变化有如下几个方面值得关注:(1)关联交易应该是造成公司主要产品业务毛利率大幅下滑同时期间费用率大幅下降的原因之一。无论是公司的配网收入还是公司的直流系统收入中应该有较大部分的订单来自于集团的转包或分包项目,这些项目在造成了公司整体毛利率下滑的同时也带来了期间费用率的大幅降低。从上市公司2012年与许继集团的关联交易来看,2012年全年发生关联交易21亿,而2011年全年上市公司与许继集团发生的关联交易只有大约4亿,2012年关联交易金额比2011年大幅增长425%。(2)公司2012年注销几家下属盈利能力较差或者不适合公司未来业务发展方向的公司,大幅消减人员和有效降低公司期间费用。公司2012年注销了新疆新能许继自动化有限责任公司、山东许继科华自动化技术有限公司、深圳市许继昌达电网控制设备有限公司、许昌许继电子有限公司、许昌许继新能源电气有限公司等几家公司,且从公司全年的人员变动情况来看,研发减少47人、生产减少217人、销售减少194人、行政管理减少83人,人员总计减少541人,人员的缩减为公司费用的控制提供了有 利的支持。(3)由于人员发生了变动,因此费用总量对费用控制成效考核的意义已经不大,我们选取公司人均费用变动来看,公司费用控制的效果明显,但是业务招待费的控制相对不理想,是公司未来控制的重要方向。公司212年的人均差旅费较2011年下降12.31%,总量下降14.74%,办公费用人均下降增加23.92%,总量下降3.19%。但是业务招待费增加较大,业务招待费人均增长92.73%,总量增长55.02%,是公司未来需要重点控制的方向。 随着国家电网开始对下面产业公司效益考核以及成本、费用管控的增强,下属产业公司控制费用和成本管理的动力和压力加大,将促使许继电气等产业公司后续成本和费用的持续降低,值得积极关注。 投资建议: 综上,我们认为公司作为国家电网旗下主要的设备产业公司,随着国家电网后续的配网和特高压投入的增加,公司的营收和利润有望长期保持较快增长。同时,公司积极培育的电动车充/换电业务、微电网业务等新业务业处于行业启动的临界点,随着这些行业的陆续启动将成为公司后续业绩持续稳定增长最重要的保障。不考虑这次资产注入,我们给予公司2013年-2015年EPS分别为1.32元、1.75元和2.16元,对应的PE分别为21.7倍、16.7和13.3.维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 经济形势进一步下滑,电网投资低于预期的风险,资产注入无法完成的风险。

事件:首航节能公告称,公司2013 年一季度实现净利134.94 万元,上年同期亏损371.4 万元;基本每股收益0.01 元。一季度,公司实现营收6920.48 万元,同比增9920.56%。主要系公司本季度空冷系统经过交货并安装调试后,确认收入所致。公司并预计,受公司业务同比将保持稳定增长等因素提振,公司上半年净利为6689 万元-7905 万元, 同比增长10%-30%, 上年同期净利润为6081 万元。 主要观点: 1、收入确认淡季实现大额营收奠定全年业绩高增长基础。 2、中东部雾霾将加快火电站西移进程,空冷占比快速提高有望释放市场空间。 3、海水淡化、光热发电市场空间巨大,2013 年扶持政策的出台将使公司步入订单收获期。 基本结论和投资建议:我们延续对公司整体的判断逻辑:电站空冷业务保证公司近几年业绩的稳步增长,是公司持续发展的基础和稳压器,保证公司目前价位具备好的安全边际;而海水淡化以及光热发电等新兴业务如果2013 年能在政策上有重大突破并获得订单,从2014年后将成为公司新的增长点,两个行业的市场空间远大于现有行业, 将提升公司未来业绩增长和估值水平。 我们测算公司2013、2014 和2014 年的EPS 分别为1.7 元、2.09 元、2.67,对应的PE 分别为20.4、16.6 和13.0,公司目前的估值安全边际较高,后续的海水淡化、光热发电的政策出台和订单的获取以及后续投资、并购的推进将有效提升公司估值和盈利,将成为公司股价上涨的重要催化剂,维持“强烈推荐”评级。

事件: 平高电气4月25日晚间发布一季度业绩报告称,报告期内,归属于母公司所有者的净利润为5631万元,上年同期亏损5286.85万元;营业收入为6.05亿元,较上年同期增127.04%;基本每股收益为0.0688元,上年同期亏损0.0954元。 基本结论和投资建议: 我们认为公司的产业布局是真正决定公司未来市场空间和成长性的关键因素。从公司高压+特高压+配网+海外+后续国家电网平台整理和集团整体上市指引下的产业布局支撑公司未来业绩的高成长性和可预见性。随着特高压交流建设开建,在公司传统业务盈利反转奠定良好基础的前提下,中压开关业务的内生和外延发展的双重驱动将把公司的营收带向另一高度,多重因素支撑公司未来业绩保持非常高的复合增长率。我们测算考虑这次非公开发行股份摊薄的情况下,公司2013年到2015年对应的EPS分别为0.40元、0.65元、0.93,对应的PE分别为23.5、14.5、10.2,公司兼具题材与价值,给予“强烈推荐”。

事件: 许继电气发布一季度业绩报告称,报告期内,归属于母公司所有者的净利润为6826.93万元,较上年同期增407.54%;营业收入为11.07亿元,较上年同期增11.74%;基本每股收益为0.1805元,较上年同期增407.02%。主要观点如下: 主要观点: 1、期间费用控制良好,公司赢利能力提升,进而造成一季度多因素提升公司赢利。 从公司一季报的数据来看,在收入只增加11.74%的情况下,公司的归属净利润同比增加407.02%,同时,公司一季度毛利率相对于去年同期由35.7%下降到今年的31.81%,下降3.89%。但是,公司一季度的期间费用由去年同期的28.76%下降到18.2%,下降10.56%,是造成公司一季度归属净利润大幅下降的主要原因。分项来看,公司的销售费用率由去年同期的12.7%下降到6.85%,管理费用率由去年同期的13.66%下降到9.88%,都有较大幅度的下降。我们分析公司期间费用的下降主要由如下几个方面的因素造成:(1)去年遗留订单由于涉及关联交易,订单的期间费用率本身较低,相对于去年一季度应该对比明显。(2)国家电网2013年开始严控下属产业公司费用和成本,公司响应国家电网号召,加大公司管理改善的推进。(3)公司去年注销了5家子公司,基数的差别造成了期间费用率的大幅下降。(4)从电力设备企业来看,行业整体的收入下半年确认远大于上半年,特别是一季度在全年营收占比较小,因此1季度的各种指标的参考意义不大,会受到产品结构、执行订单等诸多不可比因素的影响。但是即使这样,公司管理改善降低费用从去年已经开始表现出良好的效果。 公司管理改善带来的盈利多方面传导,造成公司一季报归属利润的大幅增长。逐级分析公司的财务报表,在公司一季度营收同比增加11.74%的情况下,营业利润同比增加128%,利润总额同比增加131%,净利润同比增加177%,归属净利润同比增加407.02%。分析其中影响因素,营业外收支占利润总额的比重由去年同期的10.68%变为12.01%,所得税占利润总额的占比由去年同期的34.43%变为21.3%,少数股东损益占净利润的比重由去年同期的70.57%变为46.16%。可见上述多方面因素造成了公司2013年1季度归属利润的大幅增长。 2、公司积极培育多项新业务,注入资产盈利能力较强,能有效提升公司业绩增长。 从这次注入的资产情况来看,柔性输变电公司的主营业务为直流输电换流阀和新能源并网设备,随着国家电网坚强智能电网战略的推进,这两项业务都有望迎来快速发展。 根据国家电网的规划,“十二五”期间,将加快电动汽车充电设施建设,满足电动汽车发展需要,将建设充换电站2,351座,充电桩22万个,初步建成覆盖公司经营区域的智能充换电服务网络。许继电源目前多项重大合同正在履行中,如北京、上海、天津、南京、合肥等地的充换电站工程合同、青岛流清河充换电站电动汽车电池检测维护系统采购合同、青岛珠江路充换电站电动汽车充换电监控系统、充换电监控采购合同等合同。随着新能源汽车行业的快速发展及国家在电网建设方面的持续投入,许继电源未来业绩将会保持稳定增长。 同时,根据国家电网近期公司的特高压远景规划,到2020年要建成27回特高压直流,许继电气作为国内特高压直流的主要设备供应商,目前在保护系统和特高压直流阀等核心业务方面市场占有率保持在50%左右,随着特高压相关装备国产化率的进一步提升,公司的特高压相关业务随着这次资产的注入将成为公司后续业绩持续增长的重要推动力。 此外,公司积极培育未来新的业务发展方向,从公司2012年在建工程来看,智能微电网及新能源控制系统产业化项目、智能电网区域网络保护系统产业化项目、新能源电控设备项目、非光学电子式互感器产业化项目、电动汽车智能充电站项目等多个代表未来行业发展方向的业务及项目在建,随着这些项目的陆续建成以及行业的快速启动,公司这些项目的培育必将保证公司未来业绩的快速、稳步增长。 3、公司管理改善在路上,多因素推动后续业绩有望稳步提升。 虽然从公司2012年年报以及2013年一季报的期间费用率来看,公司在费用控制方面已经通过多种方式取得良好效果,但是由于公司作为国有企业,后续持续管理改善还有较多的提升空间也面临较多的困难。而这种管理改善推进的持续性也是决定公司未来业绩能否超预期的关键因素。 我们认为公司后续的管理改善可关注如下几个方面:(1)公司现有子公司组织机构的治理。从公司去年的情况来看,公司在这方面已经开始积极推进,公司去年注销了新疆新能许继自动化有限责任公司、山东许继科华自动化技术有限公司、深圳市许继昌达电网控制设备有限公司、许昌许继电子有限公司、许昌许继新能源电气有限公司等几家与公司未来发展不一致或者营利能力一般的公司,从公司全年的人员变动情况来看,研发减少47人、生产减少217人、销售减少194人、行政管理减少83人,人员总计减少541人。冗余人员的减少以及不符合公司发展业务的清理将对公司后续费用的控制起到本质的作用。(2)公司后续子公司少数股东股权的解决以及母公司与子公司相关费用的分配。从公司历年的少数股东损益来看,2010年-2012年的少数股东损益占净利润的占比分别为40.67%,48.55%和41.70%,而同期母公司业务的净利润率在(-10%) --(-7%)的区间,主要原因是母公司承担了部分子公司的各项管理费用和销售费用等。如果公司后续这种组织形式和管理形式不进行有效调整,我们估算公司后续几年的少数股东损益将依然维持在40%以上,但是如果公司后续能在这些方面的变革取得突破将有效的减少少数股东损益,进而促进公司后续归属母公司盈利的快速增长。(3)公司后续集采率的提升以及关联交易的有效控制对主要产品毛利的提升等。 可见,公司后续进行管理改善提升的因素较多,可以给予积极的关注,等待这些可能出现的预期的兑现。 投资建议: 综上,我们认为公司作为国家电网旗下主要的设备产业公司,随着国家电网后续的配网和特高压投入的增加以及公司积极推进管理改善控制成本和费用,公司的营收和利润有望长期保持较快增长。同时,公司积极培育的电动车充/换电业务、微电网业务等新业务业处于行业启动的临界点,随着这些行业的陆续启动将成为公司后续业绩持续稳定增长最重要的保障。不考虑这次资产注入,我们给予公司2013年-2015年EPS分别为1.32元、1.75元和2.16元,对应的PE分别为21.7倍、16.7和13.3.维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 经济形势进一步下滑,电网投资低于预期的风险,资产注入无法完成的风险。

基本结论和投资建议: 我们延续对公司整体的判断逻辑:电站空冷业务保证公司近几年业绩的稳步增长,是公司持续发展的基础和稳压器,保证公司目前价位具备好的安全边际;而海水淡化以及光热发电等新兴业务如果2013 年能在政策上有重大突破并获得订单,从2014 年后将成为公司新的增长点,两个行业的市场空间远大于现有行业, 将提升公司未来业绩增长和估值水平。 我们测算公司2013、2014和2014年的EPS分别为1.7元、2.09元、2.67,对应的PE分别为18.5、15.0和11.7,公司目前的估值安全边际较高,后续的海水淡化、光热发电的政策出台和订单的获取以及后续投资、并购的推进将有效提升公司估值和盈利,将成为公司股价上涨的重要催化剂,维持“强烈推荐”评级。