盈利预测与投资建议 我们首次给予公司谨慎推荐评级,认为公司在资产重组完成后基本面的改善将在明年逐渐体现,以及从估值角度看好具有的安全边际和修复空间。我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.65元、0.83元与1.00元,对应当前股价PE为11、9与7倍。给予10元目标价。 风险提示 房地产调控不放松;销售政策力度较大占用预算外费用。

我们认为公司在行业面临压力的情况下,上半年内销在量和份额上尽力做到保持至少持平或略有增长。我们首次给予公司谨推荐评级,预计2012~2014年EPS分别为0.19元、0.22元与0.26元,对应当前股价PE为24、21与18倍。目标价格为6元。

盈利预测与投资建议 我们认为公司在精密环境细分行业将保持国内品牌第一的地位,并有能力追赶外资品牌。预计2012~2014年EPS分别为0.59元、0.74元与0.90元,对应当前股价PE为27、22与18倍。我们首次给予公司谨慎推荐评级,目标价格为20元。

我们预计公司全年配件业务仍将保持好于行业的水平。我们维持盈利预测,预计2012~2014 年EPS 分别为0.58 元、0.99 元与1.40 元,对应当前股价PE 为18、10 与7 倍。继续看好公司业务团队的积极进取姿态和执行能力。重申强烈推荐评级和20 元目标价

盈利预测与投资建议 我们预计公司全年配件业务仍将保持好于行业的水平。我们维持盈利预测,预计2012~2014年EPS分别为0.58元、0.99元与1.40元,对应当前股价PE为18、10与7倍。继续看好公司业务团队的积极进取姿态和执行能力。重申强烈推荐评级和20元目标价。 风险提示 再生能源项目订单获取有困难;费用投入不可控;光伏产业基本面改善晚于预期。

一、 事件概述我们参加了格力电器(000651)股东大会。董事会换届名单中,由大股东格力集团提名的周少强先生得票数未达到出席会议所有股东所持表决权50%,未能获得股东大会审议通过。 二、 分析与判断 1-4月份公司出货情况好于行业根据产业在线数据,空调行业1-4月份累计内外出货量同比分别降低6%和9%,而公司1-4月份累计内外出货量同比分别增长5%和降低7%。其中我们了解到,外销产品考虑到提价因素,销售收入及利润率情况均较好。我们相信,公司好于行业的销售表现将在12年得以持续,全年收入整体1,000亿目标将顺利实现。 重申对科技创新的重视,核心竞争力的最重要保证我们认可朱江洪董事长在股东大会上谈及对公司科技创新的重视,公司方面对科技研发人员在工作待遇和工作条件上都给以更好支持。我们认为,对于科技研发的重视是帮助公司在高度竞争型制造行业中保持核心竞争力的最重要保证。 中央空调收入目标100亿(含税)不变据公司介绍,目前中央空调订单已推迟到13年1月份才能供货。我们判断,12年公司中央空调100亿收入(含税)目标将顺利完成,净利润预计约为15%。此外,长远上我们也看好公司在中央空调外销的增长潜力。 将成为新一轮节能惠民政策最大收益者回顾空调节能惠民政策,2009至2011年公司共获得补贴40.6亿元,占到行业补贴总额的约35-40%,考虑到12年又以公司尚未收到的补贴金额最多,随着对新一轮节能惠民政策预期的尽快出台,我们分析,基于更明确的能效界定,更严格的监管制度,公司作为行业龙头企业将成为此轮政策的最大收益者。 三、 盈利预测与投资建议我们微调盈利预测,预计公司2012-2014年EPS分别为2.17元、2.61元与3.04元,对应当前股价PE为10、8与7倍。我们看好公司12年产品结构继续提升并成为节能补贴新政策推出的最大受益者。维持强烈推荐评级和目标价27元。 四、 风险提示:其它厂商进行价格战的效果强于预期;节能补贴政策监管不严。

一、 事件概述格力电器(000651)公布12年1季度季报:收入和利润同比增长16%和26%。经营性利润同比增长124%超于我们的预期。 二、 分析与判断 1季度销售量价齐升,收入增速远远好于行业根据产业在线数据,公司12年1季度家用空调内外销量同比分别提高15%和降低7%,销量增速远好于行业。实现收入增速16%的另一原因为变频空调和非变频高端机型占比在12年1季度进一步提升带来产品均价的显著提升。我们有理由相信,公司销量增长好于行业的趋势将在12年得以持续。 1季度毛利同比环比均有改善受原材料成本变化以及产品结构继续向好的趋势,12年1季度毛利水平大幅改善,同比提升6个点远好于我们的预期。基于我们对于行业的判断,2012年行业内发生价格战的可能性相对不大并效果难以持续,我们预计公司在行业中的成本转嫁能力在12年将得到强化。 1季度销售和管理费用增长较快公司12年1季度销售费用和管理费用增长较快,增速分别44%和61%,我们判断主要原因为公司逆势增长情形下,费用投入相对较高。我们认为公司费用增长合理并保证公司12年1季度经营性利润的翻番。我们未来预计公司费用投入与经营性利润增长仍能保持匹配。 1季度业绩增长26%,全年千亿收入目标可期12年1季度公司业绩增速达26%,再次验证了公司在逆势扩张下龙头企业的强大实力。随着公司市场份额的巩固,我们预计公司12年销售收入突破千亿的目标可以实现,盈利能力也将再一个台阶。此外,公司11年4季度节能惠民补贴收到很少,12年1季度未收到节能惠民补贴,尚未收到的节能惠民补贴收入还将增厚公司12年之后季度业绩。 三、 盈利预测与投资建议我们预计公司2012-2014年EPS分别为2.17元、2.70元与3.38元,对应当前股价PE为10、8与6倍。我们看好公司12年产品结构继续提升并成为相关新政策推出的受益者。维持强烈推荐评级。 四、 风险提示:其它厂商进行价格战的效果强于预期;行业政策不明朗。

一、 事件概述 盾安环境(002011)发布12年1季报,收入同比增长14%,净利润同比增长12%,毛利率提升3个百分点,净利润率与去年同期基本持平。此外公司发布公告,计划投资1.5亿元在浙江省临安市青山湖科技城设立全资子公司盾安环境技术有限公司(暂名)。 二、 分析与判断 再生能源业务贡献较好收入和利润 公司12年1季度收入同比增长14%,毛利同比改善3个百分点但环比下降1个百分点。基于我们对于空调行业1季度负增长的形势,我们了解到公司传统配件业务收入同比基本持平已属难得,再生能源业务收入约为3亿元。再生能源业务贡献较好收入和利润成为为提升公司整体收入和毛利的原因。此外我们预计,二季度开始空调厂商的补库存和季节性销售将带动上游配件销量有所回升,配件收入将继续为公司提供足够的安全边际。 销售费用率和管理费用率改善,财务费用增长较快 12年1季度公司的销售费用率和管理费用率同比环比均有改善,我们认为这是公司对再生能源业务布局一段时间以来,因规模效应以及部分项目进入收获期而导致投入产出比提升的体现。此外公司财务费用翻倍,原因为公司开展再生能源业务以来新增借款较多(12年1季度银行短期借款余额上升至12.5亿元)。随着公司未来即将发行期限不超过5年、金额不超过12亿元的公司债,我们判断公司财务费用还将有所上升为大概率事件,但有理由相信未来销售和管理两项费用率不会大幅提升。 政府补贴和少数股东权益因素导致净利润增速低于营业利润增速 因年初处于政府补贴申报和获取的空窗期,公司营业外收入同比下降51%但符合公司和我们的预期。此外,因少数股东分享太原炬能、大通宝富等公司控股子公司的业绩,12年1季度公司少数股东权益较去年同期变动较大;前述两项因素导致公司净利润增速远低于营业利润增速。我们认为,未来随着政府补贴的逐步申报获取,净利润增速与营业利润增速之间的差距将逐步缩小。 公司发布公告成立研发基地 公告显示公司将投资1.5亿元人民币,在浙江省临安市青山湖科技城设立全资子公司盾安环境技术有限公司(暂名),将建成服务于所有产业板块、面向产业前沿尖端技术的研发基地,并预计未来将为公司和公司之外的合作方或客户贡献与技术服务相关收入。我们认可此项目将给公司带来持续的竞争优势,是公司实现产业转型升级战略的重要保障。 三、 盈利预测与投资建议 我们维持盈利预测,预计2012~2014年EPS分别为0.58元、0.99元与1.40元,对应当前股价PE为18、10与7倍。重申强烈推荐评级和20元目标价。 四、 风险提示 再生能源项目订单获取有困难;费用投入不可控;光伏产业基本面改善晚于预期。

一、事件概述 老板电器(002508)公布12年1季度季报,收入和利润分别同比增长17%和34%。单季度毛利和净利润水平同比分别提升2.5和1.5个百分点。 二、分析与判断 12年1季度毛利和费用率同比均有上升受行业整体需求、1-2月季节性销售、去年同期成本位于高位等因素,公司1季度毛利改善2.5个点的同时,销售费用率和管理费用率也分别提高2个和1个百分点。另由于财务费用保持正收益以及营业外收入大增,公司1季度净利润水平为12%,同比提高1.5个百分点。我们维持前期看法,预计公司的品牌溢价能力、规模效益将帮助公司全年净利润率维持在11-12%的水平。 帝泽品牌:跟进地产订单,可持续经营理念我们了解到,帝泽品牌在上海新天地的专卖店建设进展顺利,近期公司也在为该品牌跟踪北京地产订单,订单获取可能性较大。由于帝泽品牌单套售价较高,我们预计上海专卖店的落成和一个地产订单的获取即可实现该品牌5,000万收入目标。此外,我们认可该品牌在首个运营年度公司对利润贡献不做要求,体现了公司对该品牌长期可持续发展的经营理念。 12年1季度补贴增厚1季度业绩约12%根据公司1月份公告,收到地方财政就企业所得税及增值税环比增长部分的地方财政留存部分奖励608万,成为12年1季度营业外收入690万元的绝对贡献。此部分贡献大约增厚公司1季度业绩12%,剔除此补贴因素的净利润增长约为18%,基本符合我们的预期。我们认为,公司1季度营业利润20%的增长仍然处于同行中的较好水平。 公司预计12年中报同比增长10-40%公司预计12年中期业绩同比增长10-40%,意味着12年2季度同比增长约为0-40%。我们判断,公司的成长性将在二季度继续持;维持前期看法,预计2012年收入增长仍将至少达到25%。未来1-2年公司收入和业绩增长仍然是在同行业中相对最明确的。 三、盈利预测与投资建议 我们维持盈利预测,预计2012~2014年EPS分别为0.91元、1.17元与1.53元。对应当前股价PE为19、15与11倍。看好公司对三大品牌的市场规划和执行能力,维持对公司的强烈推荐和目标价20元。 四、风险提示: 房地产调控进一步加强。精装修渠道竞争加剧。

一、 事件概述我们参加了苏泊尔(002032)业绩说明会,了解并沟通了公司相关情况。 二、 分析与判断 12年将继续加大三四级渠道建设和销售能力11年公司新开生活馆约200家,累计数量超过1,000家。11年生活馆零售额近7亿元,同比增长60%,且数量超过一半的生活馆具备了向乡镇分销的能力。12年公司将继续加大三四级市场渠道建设,预计未来两年内新建1万个终端,并继续强化生活馆作为分销渠道的能力,以及提升三四级市场产品的针对性和适应性。我们分析,随着消费者对食品器具安全更加关注,长远看小企业面临分化淘汰,有利于品牌企业在三四级市场进一步扩张。 加快推动SEB小家电研发、技术与订单转移11年SEB向公司转移订单实现销售16.2亿元,其中炊具9.5亿元,电器6.7亿元。我们分析,由于电器订单转移占SEB整体销售的比重尚低,未来随着公司加快推动SEB在小家电品类上相关研发与技术的转移,公司的小家电出口规模有望较快增长,公司对于12年SEB订单增长9%达到17.6亿元的计划可望超额完成。此外,11年公司为拉歌蒂尼品牌在全国建立了23家销售终端,初步形成了全国市场的布局。 全面开展品牌修复工作,市场份额未受到影响针对11年四季度和12年一季度遭遇的质量门风波,公司已经全面开展了品牌修复工作。根据中怡康12年1-2月份数据,公司在豆浆机、电饭煲和电磁炉品类的销售增速都远高于行业。我们认为,公司产品的质量风波已经基本消除,市场份额基本未受到影响。 预计12年盈利能力将改善11年公司毛利率和净利率变动原因主要为营业税金及附加、财务费用和资产减值损失增长较大。公司12年将本着开源节流的方针,严格控制各项费用,提高销售费用的投入产出比。我们预计,随着公司有效转嫁原材料成本,提升人工效率和费用管控增强,12年公司的毛利和净利润水平将有所改善。 三、 盈利预测与投资建议我们看好公司的行业龙头地位,认为质量门事件的影响已基本消除,预计2012~2014年EPS分别为1.03元、1.25元与1.52元,对应当前股价PE为15、12与10倍。维持“强烈推荐”评级,目标价20元。 四、 风险提示:海外市场风险,成本上涨风险。

一、 事件概述盾安环境(002011)发布公告,投资15亿元在河北定州市城区及周边建设再生能源供热站及配套管网,利用多种可再生能源供热站及配套管网解决城市供暖问题,工程建设规模不小于建筑面积1,000万平方米。 二、 分析与判断 首个区域能源站概念的再生能源合同,规模和质量均大于预期在前期地源热泵和电厂余热订单基础上,此次公司于12年公布的首个订单的规模和质量均超出我们预期,体现为:以区域能源站为建设模式,通过建成多个区域能源站以及较大面积的管网,供暖面积辐射到定州市城区及周边;综合利用工业余热、废热、城市污水废热等多种热源;除应用于居民冬季供暖,也将适当应用于工业领域供热。此项目规模和质量的上佳再次验证了公司布局再生能源业务以来所体现的先发优势。 单位投资额高于前期项目,管网建设为其中主要原因本次项目投资15亿元,单位投资金额为150元/平米,高于前期地源热泵和电厂余热项目水平。由于区域能源站建设项目需要相应较大面积配套管网,我们预计相应的管网投资占比不少于30%。 预计12年再生能源业务收入至少10亿公告显示,此项目12-15年每年新增建设面积200-300万平方米,项目运营期限自第一个可再生能源站建成并正式供热开始计算。我们认为12年公司的武安热电和华能众泰两个项目将贡献较为明确的收入,而此项目也将为公司12年贡献少量供暖费和入网配套费收入。我们维持前期的预测,预计公司12年再生能源业务收入至少达10亿,收入占比16%。 12年核电总包能力也将尽快体现,期待短期成为又一催化剂11年12月公司获得由国家核安全局颁发的核级风机设计、制造许可证,我们判断公司具备的获取核电总包合同的能力将在12年尽快有所体现,并期待成为公司短期股价的又一催化剂。同时我们认为公司11年投产的多晶硅业务不会对公司12年业绩有过大拖累。 三、 盈利预测与投资建议我们维持盈利预测,预计2012~2014年EPS分别为0.58元、0.99元与1.40元,对应当前股价PE 为18、10与7倍。继续看好公司业务团队的积极进取姿态和执行能力。重申强烈推荐评级和20元目标价。 四、 风险提示再生能源项目订单获取有困难;费用投入不可控;光伏产业基本面改善晚于预期。

工业余热项目推进较好,12年既是投入期也是收获期 自11年下半年,公司在原有地源热泵业务基础上另外布局工业余热业务,目前工业余热在手订单3个,合同面积2,000万平方米,合同金额近10亿。我们预计12年起,工业余热订单相比11年将呈现高速增长,新增合同面积和贡献收入面积都将可观。结合原有的在手地源热泵项目订单,我们预计12年再生能源业务收入至少达到10亿(其中含补贴金额约1亿),同比翻两番,由此预计12年-13年公司整体收入分别为67亿和86亿,两年复合收入增速超过30%。 行业竞争有所加剧,但公司后续获取订单和盈利能力仍有保证 我们测算电厂余热利用的市场空间为1,380亿(投资金额)。尽管今年以来观察到行业竞争有所加剧,但结合对公司武安热电项目的实地考察,我们认为项目对于实施双方均有较好获益,实施动力充足。基于前期较早布局所确立的先发优势、公司已有订单的示范效应、以及政策的明确导向,将为公司后续订单的获取提供重要保证。 我们预计12年新增工业余热项目订单金额不少于30亿。 核电总包能力将尽快体现,多晶硅对公司业绩拖累不会过大 11年12月公司获得由国家核安全局颁发的核级风机设计、制造许可证,成为国内仅有的2家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业之一,我们判断公司具备的获取核电总包合同的能力将在12年尽快有所体现。此外,根据我们的测算,公司11年投产的多晶硅业务不会对公司未来业绩有过大拖累。 主业仍将提供安全边际 制冷配件将继续享受双寡头垄断竞争地位下的市场份额;制冷设备主业中的轨道交通空调、医院专用空调、通信设备机房空调、冷链等均具有增长亮点。我们预计12年制冷配件和制冷设备收入增速分别为7%和45%,安全边际仍然清晰。 长期价值投资属性未变,认可公司各团队的积极进取和执行能力 短期我们提请投资者关注公司后续新增订单的规模和质量,以及获取核电总包资质之后获取总包合同的可能性。自我们跟踪公司以来,公司从制造商向系统服务商的转型过程逐步推进并体现,各业务团队的积极进取姿态和执行能力也值得认可。我们维持前期看法,更新盈利预测,预计2012~2014年EPS分别为0.58元、0.99元与1.42元,对应当前股价PE为17、10与7倍。重申强烈推荐评级和20元目标价。 风险提示: 再生能源项目订单获取有困难;费用投入不可控;光伏产业基本面改善晚于预期。

一、 事件概述我们调研了三花股份(002050),了解了公司未来发展经营的规划。 二、 分析与判断 传统家用配件业务:需求明显提升在12年下半年11年底到12年初,基于对空调新能效等级标准及相关政策出台预期下的行业去库存过程,以及龙头企业美的电器的突然转型,公司12年1季度(主要是1-2月)订单出现负增长,1季度业绩预告显示净利润同比降低0-20%。我们了解到,3月份以来情况已有所好转,结合对能效补贴政策出台的观望,我们预计政策出台对于公司家用空调配件主业增长的带动效应将于12年下半年体现。 12年变频控制器贡献少量收入,商用空调配件将完成新一轮客户认定公司预计到12年年底变频控制器产能将达到50万套,销售计划为10-15万套。前期目标客户为国内空调二线品牌厂商和海外品牌客户。我们预测12年公司变频控制器收入贡献约3,000-4,000万,毛利水平20-30%,认可公司在变频控制器的技术实力领先于国内控制器供应商,并将受益于新能效标准的出台。此外我们了解到,公司原有商用空调业务收入增速预计至少达20%。12年更多重心用于重新进行客户认定和送样工作,新增订单收入目标约为千万,毛利水平达50%。 自动化生产方式较少生产人员,提升生产效率11年年报显示生产人员3,857人,较10年生产人员大幅减少的原因为现有生产线自动化改造和优化升级,公司计划未来2-3年每年减少原有生产线员工600-700人并安置到新生产线。我们预计,自动化生产方式(装配等)在未来1-2年仍将逐步替代劳动力。 少数股东权益收回增厚公司12年业绩约0.24元2012年2月25日,公司发布公告称将收购三花制冷集团26%的股权。至此三花股份将以直接持有74%、间接持有26%的模式实现对三花制冷集团的完全控股。我们结合市场一致性预期预测12年三花制冷集团净利润约为3亿元,将增厚公司业绩约为0.24元。 三、 盈利预测与投资建议我们看好公司从“成本领先”向“技术领先”的主动转变,以及未来几年在商用空调配件、电子膨胀阀、变频连接器等领域的发展。考虑到公司少数股东权益收购增厚业绩,预计2012~2014年EPS分别为1.68元、2.03元与2.32元,对应当前股价PE为15、13与11倍。维持谨慎推荐评级及目标价30元。 四、 风险提示:空调补贴政策效果低于预期;太阳能热发电项目不达预期。

一、事件概述我们于近日参加了老板电器(002508)2011年度业绩说明会,了解了公司发展有关情况。 二、分析与判断 12年收入增速目标有理由实现,13年收入目标30亿我们根据公司对于12年增长的目标预计,分渠道收入增速目标分别为:KA10%,专卖店30%,精装修100%,网络100%,名气品牌100%,使得2012年收入增长仍将至少达到25%。此外,公司还在年报中披露力争到2013年主营业务收入近30亿元,净利润3亿元左右的增长目标,意味着12-13年的两年复合增长率超过40%,净利润率维持高位。根据我们了解到的公司对于各渠道增速规划以及对厨电行业的预判,我们相信未来1-2年公司收入和业绩增长仍然是在同行业中相对最明确的。 12年将完成对三品牌战略的构建根据公司于2月份的公告,即将与法国法格集团下属公司成立合资公司,其中公司以现金方式出资人民币4,080万元,占注册资本51%。自此,“帝泽”、“老板”、“名气”三个独立品牌分别定位为“顶级厨房电器”、“高端厨房电器”、“经久耐用厨房电器”。“帝泽”、“老板”、“名气”目标市场分别为顶级、高端和大众普及市场。12年公司对名气品牌收入目标8,000万,对帝泽品牌收入没有目标(我们预计至少有上千万)。我们认可公司对于三个品牌的差异化定位,以及对渠道的互相独立运营,有助于市场份额的进一步提升。 工程渠道:公司层面跟进大单,并下放目标到地区经销商根据公司年报披露,11年对恒大地产实现销售7,500万元,销售占比接近5%。公司在各地产商的销售回款正常。尽管12年对于地产调控预期没有放松,但我们了解到,12年公司层面将继续跟进全国性大型地产商的工程订单,并把剩余目标下放至各地区销售公司。12年工程收入翻番(不考虑帝泽品牌)实现可能性很大。 经销商开拓进取,利润率水平好,忠诚度高根据我们与销售公司的沟通,我们了解到经销商对于当地市场开拓力度进取,利润率水平相对同行经销商更好。以陕西地区为例,经销商对于12年的发展思路为提升专卖店及个体经销商单店运营质量。我们相信,较好的经销商合作关系是公司获取收入和利润增长的重要保障。 三、盈利预测与投资建议 我们更新盈利预测。预计2012~2014年EPS分别为0.91元、1.17元与1.53元。对应当前股价PE为20、15与12倍。看好公司对三大品牌的市场规划和执行能力,维持对公司的强烈推荐和目标价20元。 四、风险提示:房地产调控进一步加强。精装修渠道竞争加剧。

一、 事件概述 我们于前期调研了四川长虹,并于近期了解了公司的发展近况。 二、 分析与判断 集团七大产业+三个直属事业部支持公司成长 中国家电行业协会在《中国家用电器工业“十二五”发展规划的建议》中提出要发展5个左右具有综合竞争实力的国际化企业集团。在长虹集团7大产业(零部件、多媒体、家用电器、海外、新兴、服务、军工)和3个直属事业部(IT、通讯、房地产)的架构下,公司自身成长动力不必怀疑。我们预测,上市公司(除军工)2013年收入超过740亿元,复合增长率超过20%。 等离子电视毛利水平不低于30%,多媒体业务全年增速超30% 公司全年等离子整机将完成至少150万台的销售计划。预计全年等离子电视的收入贡献(占多媒体)将超过1/3(去年约为20%),毛利水平不低于30%。等离子屏方面,虹欧公司目前良品率约为91%,理论产能达300万台(按42寸计量)。产能和良品率的提升,使公司自产屏占比从去年30%提升到今年40%以上。整体上,公司多媒体业务预计全年将实现30%的增长。 管理改善,经营性收益占比提高 公司前期发布业绩预增公告,资产周转及使用效率有所提升,经营现金流明显改善,财务费用等同比大幅下降。预计2011年中报归净利润约在2.2亿元至2.5亿元之间,同比增长440%-515%,其中归属于母公司所有者的扣除非经常性损益净利润预计超过1.5亿元。我们分析,经营性收益有所改善,公司经营性业绩将呈现拐点。 控股股东增持+8月权证行权是对股价的有力支撑 公司长虹CWB1行权价格(调整后)为2.79元,行权比例为1:1.87,行权期为2011年8月12日至18日。此外,控股股东长虹集团于2011年7月增持公司股份0.03%,并计划在长虹CWB1认股权证成功行权后12个月内(2012年9月前)继续增持,最终增持比例不超过5%。我们认为,长期看控股股东增持决心明显,短期看认股权证于本月将成功行权,是对公司股价的稳定支撑。 三、 盈利预测与投资建议 我们预计2011~2013年EPS分别为0.12元、0.14元与0.16元(摊薄后),对应当前股价PE为30、26与23倍。首次给予“谨慎推荐”评级,推荐目标价为4.2元。 四、 风险提示: 面板价格波动较大,经营效率改善不如预期等。