公司前三季度业绩增长靓丽,Q3归母净利润同比增长35.3%至45.3% 2019年10月15日,公司发布三季度业绩预告。19年前三季度预计实现归母净利润9.25至9.75亿元,同比增长70.9%至80.1%。其中单三季度预计实现归母净利润4.45至4.78亿元,同比增长35.3%至45.3%。主要得益于公考和事业单位招录逐步回暖、教师和基层公共服务等下沉分散型考试持续增长和多品类布局的进一步完善。 2020年国考招录人数大涨形成利好,公司市占率进一步提升 在前期国考招录人数波动较大的市场环境下,公司招录培训业务增长稳健,体现出较强的韧性。10月14日,国家公务员局发布公告,2020年国考计划招录2.4万人,涉及中央和国家机关86个单位、23个直属机构。招录人数较去年同比增长66%。2020年公务员和事业单位考试招录整体回暖,公司及时实施了管理优化,捕捉市场回暖机会,凭借平台优势,市占率进一步提升。 教师和基层公共服务考试招录持续增长,赛道加速扩张 公司教师和基层公共服务等下沉分散型考试招录表现良好,逐步成为市场主导。经过多年布局,当前已经进入加速回收期,业绩贡献有望持续提升。同时公司近年来不断拓展新赛道,IT、考研等新业务推动下综合序列业务上半年整体大幅增长。三季度以来公司新赛道模式复制能力得到进一步验证,多品类布局进一步完善。 招录业务增长稳健,品类扩张持续,维持“增持”评级 公司前三季度业绩维持高增长。公考招录业务品牌优势有望进一步巩固,品类扩张或将带来新的业绩增长点,继续看好职业教育赛道龙头的长期成长性。预计19-21年归母净利润分别为17.1亿元、22.0亿元和27.4亿元,对应EPS分别为0.28元、0.36元和0.44元。根据DCF模型对应合理价值19.1元/股,维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动、市场竞争加剧导致盈利不达业绩承诺,监管趋严影响公司经营、租金人力成本增加、人才流失风险。

公司前三季度经营较为稳定,业绩增速放缓 2019年10月15日,公司发布三季度业绩预告。19年前三季度预计实现归母净利润1.09至1.21亿元,同比增长17.9%至31.3%。受到宏观经济影响,业绩增速有所放缓。其中Q3单季度预计实现归母净利润4424.2万元至5662.9万元,同比增长0%-28%。公司前三季度政府补贴带来非经常性损益约1300万元,扣非后净利润预计在0.96亿元-1.08亿元之间,同比增长15.9%-30.9%。 境内外持续拓张,Investigo并表增厚业绩;客户结构不断优化 公司近年来通过并购+成立子公司的方式加速境内外扩张。截止19年6月,公司在中国内地、中国香港及其他6个不同国家及地区和内地的40多个城市设有103家分支机构,共有员工2200人。2018年公司收购英国人力资源公司Investigo 52.5%的股权,加大海外布局。19年前三季度Investigo实现归母净利润约1600万元。扣除Investigo并表影响,公司前三季度归母净利润为9253.0万元-10491.8万元,同比增长6.6%-20.8%。近年来公司客户结构持续优化。截止19年6月已经与3400家跨国和中资企业开展合作,外企/国企/民企占比分别为47%/11%/42%,而民营企业占比持续上升。公司中高端客户资源优势明显,复购率达75%,大量的客户服务期超过10年。 结论:宏观形势下业绩增速有所放缓,外延扩张和内生优化持续 公司是高端人才访寻和灵活用工龙头,前三季度经营情况稳定,受到宏观经济影响业绩增速放缓,Investigo并表增厚业绩。预计公司19-21年归母净利润分别为1.46亿元、1.78亿元和2.04亿元,对应EPS分别为0.81元、0.99元和1.13元,DCF法下合理价值为35元/股,维持“增持”评级。 风险提示:竞争加剧导致员工流失,经济增速放缓影响企业用人需求。

线下演艺增长良好,可比口径Q3归母净利润预期增长15-40% 2019年10月14日,公司发布三季度业绩预告,19年前三季度预计实现归母净利润12.0至13.8亿元,同比增长5%至20%,其中单三季度预计实现归母净利润4.8至5.1亿元,同比增长0%至5%。若同比均剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,则19年前三季度归母净利润约9.4至11.1亿元,同比增长约10%-30%,单三季度归母净利润约4.3至5.2亿元,同比增长约15-40%,根据公司19年半年报,剔除六间房影响上半年实现归母净利润5.4亿元,同比增长13.3%,公司Q3演艺业务增长或有加速,我们预期主要受丽江项目的快速增长(上半年营收同比增长31%),以及桂林和张家界项目的快速爬坡、Q3业绩有所释放驱动。 珠海项目:与珠海斗门区政府签订合作协议,拟打造珠海演艺谷项目 2019年9月30日,公司公告与珠海市斗门区人民政府签订《珠海·宋城演艺谷项目合作协议》,拟建设“珠海·宋城演艺谷项目”。公司拟设立全资子公司作为投资主体,项目选址位于广东省珠海市斗门区斗门镇,将规划建设大型文化演艺项目,包括数十个剧院集群、国际演艺节等十大板块的内容。项目规划总占地约为1500亩,投资约人民币30亿元。珠海项目试水大型多剧院、演艺谷新模式,投资规模较大,拟打造大型旅游目的地。 存量项目有所分化,在建和储备项目丰富,西安和上海项目值得期待 公司存量项目来看,今年丽江项目表现靓丽,上半年营收同比增长31%,桂林和张家界项目爬坡良好,杭州和三亚项目今年相对表现平淡。公司目前在建和储备项目丰富,西安和上海项目值得期待。19年中报显示西安项目主体建设完成,进入装修阶段,上海项目三证办理完成,正在建设,西安和上海项目预期2020年上半年开业。佛山项目推进规划报建,后续办理证照。澳洲项目正在政府审批。西塘项目正处于施工推进阶段。轻资产项目方面,新郑项目预期2020年建成开业。 线下主业稳健增长,演艺龙头稳健扩张,维持“买入”评级 预计19-21年公司EPS分别为0.94、1.01、1.18元/股,我们预测景区业务19-20年贡献净利润分别为11和14亿元,同比分别增长26%和27%,考虑公司独特的异地复制能力,盈利能力较强、未来三年处于新一轮扩张期,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济、天气和事件等因素影响出行需求和景区客流量,存量项目增长放缓,异地项目进度和盈利不及预期,资产减值风险。

公司概况:煤基多联产发展循环经济,盈利能力突出 公司扎根于宁夏国家级宁东能源化工基地核心区,经过十多年的发展,公司集成国际国内一流的技术及装备,目前已经形成“煤、焦、气、甲醇、烯烃、聚乙烯、聚丙烯、精细化工”多联产循环经济产业链。目前主营业务包括烯烃、焦化和精细化工产品等三个业务分部,2019上半年收入占比分别为44%、43%和13%。 2007年以来,公司所处的焦化、烯烃等行业经历了几轮周期变化,但公司业务规模持续扩大,2018年公司营业收入和归母净利分别为130.5和37.0亿元,近11年以来复合增速分别达60%和53%。2019上半年收入和盈利分别为65.2亿元(同比+9.7%)和18.9亿元(同比+38.1%),盈利能力突出。 行业趋势:焦化持续去产能竞争格局改善,国内烯烃仍具有较大发展空间 焦化:近期焦炭价格弱势回落,后期随着下游逐步进入需求旺季,同时逆周期调控基建投资发力,焦炭需求有望改善,预计也将对焦炭价格形成一定支撑。中长期来看,随着焦化去产能逐步落地,新建产能有序投放,行业竞争格局改善、集中度提升,焦炭价格中枢有望维持稳中有升。 烯烃:目前石脑油制烯烃仍是主流生产工艺,原油价格波动对烯烃产品价格影响相对更大,中长期烯烃价格预计跟随原油价格波动,有望延续中高位运行。目前国内人均烯烃消费量较低,进口依存度较高,随着人均消费量提升和国产替代,中长期国内烯烃行业仍具有较大发展空间。 公司亮点:资源优势明显,一体化产业链完善,成本优势突出 公司竞争优势较为突出,主要体现在以下方面:1)公司区位优势好,资源优势明显,受产业政策扶持和财税优惠力度较大。公司目前拥有马莲台煤矿(产能360万吨)和四股泉煤矿(产能150万吨),煤炭自给率约41%。根据公司2019年中报,公司在建红四煤矿(240万吨/年)和丁家梁煤矿(60万吨/年)有望年底年底投产。2)宁东能源基地产业集群,公司循环经济产业链完善,生产工艺技术先进。3)公司投资、运营等多环节成本优势明显,抗风险能力较强。 总体观点:煤基多联产示范性企业,中长期成长值得关注 公司是煤基多联产循环经济的示范性企业,区位优势好,公司拥有包括煤焦化、煤制甲醇制烯烃、焦炭气化制烯烃、精细化工产品深加工等一体化产业链,引入了国内外多项先进生产工艺技术。此外,作为优秀民营企业,公司在投资、运营等多环节成本控制有力,盈利能力突出。中长期来看,随着二、三期项目逐步建成投产,公司未来业务规模和盈利成长空间也较大。预计2019-2021年公司EPS分别为0.54、0.71和0.78元,对应动态PE分别为20.0、15.2和14.0倍。参考可比公司估值同时考虑到公司中长期成长性,我们给予公司19年PE估值22倍,对应合理价值为11.92元/股,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速超预期下滑,下游需求不及预期,烯烃、焦化等行业产能过快增长导致产能过剩,烯烃、焦化等主要产品价格大幅下跌,公司新建项目进展低于预期。

公司是粤菜百年老字号,品牌优势显著,营收、业绩增长稳健 广州酒家为中华老字号企业,2017年6月于上交所上市。截止19年6月,公司共有200多家饼屋以及19家餐饮直营店。广州市国资委持有67.7%股权,为公司控股股东和实控人。18年和19年上半年营收分别为25.4亿元和9.5亿元,同比分别增长15.9%和20.2%;归母净利润分别为3.8亿元和6430.1万元,同比分别增长12.8%和10.2%。由于月饼销售季节性明显,三季度为公司主要业绩贡献期,18年Q3归母净利润占比为62.4%。盈利能力方面:18年公司毛利率和净利率分别为54.7%和15.1%,同比分别变动1.5pct和-0.4pct。19年上半年毛利率和净利率同比分别持平和下降0.6pct。 品牌优势+研发创新带动食品业务多元化发展,餐饮业务稳定增长 公司月饼销售在行业保持多年领先地位。18年月饼产销量同比分别增长10.3%和9.9%,销售额达10.4亿元,同比增长15.7%,14-18年销售额复合增长率为11.0%。近年来公司大力发展速冻和其他食品制造业务,旨在降低业绩的季节性。18年速冻食品产销量同比分别增长22.9%和20.5%;实现营收4.1亿元,同比增长29.9%,占食品制造业务比重达21.7%。公司充分发挥品牌优势,加大研发投入。18年全年和19年上半年研发费用同比分别增长158.2%和167.6%,18年上市新品25款,获得7项专利授权认证。公司月饼定价整体较为合理,家庭和个人消费占比不断上升。根据公司月饼销量和营收测算,18年月饼均价有所提升。餐饮:18年和19年上半年餐饮营收分别为6.0亿元和3.4亿元,同比分别增长7.5%和14.0%;毛利率分别为62.7%和60.1%。餐饮业务不断探索新品牌和新业态,近年来增长较为稳健。 未来看点:并购+自建扩大产能,省内外销售渠道加速扩张 公司上半年直销和经销分别实现销售额5.3亿元和4.1亿元,同比分别增长18.2%和21.4%。截止19年6月,公司共有经销商558家,比18年年末净增加45家。7月湘潭基地一期竣工试产,梅州、利口福和粮丰园生产基地的新建和改造有序推进。公司不断通过外延并购扩大产能,加强品牌协同效应。18年5月公司收购广东粮丰园,19年7月收购陶陶居,老字号品牌矩阵进一步扩充,未来有望发挥协同效应。18年3月,公司发布股票期权激励草案,调动高管和员工积极性,有望提升公司经营效率。我们预计19-21年归母净利润分别为4.35亿元、5.03亿元和5.83亿元,对应EPS分别为1.08元、1.25元和1.44元。19年A股可比食品类公司的一致预期P/E为35.9倍,A股可比餐饮公司一致预期P/E估值为40.5倍。考虑到公司18年食品业务营收占比达74.6%,且增长更快,为未来主要的业绩增量来源,主要参考食品可比公司估值,给予公司19年34倍P/E估值,对应合理价值为36.6元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:省外拓展和产能释放不及预期;原材料价格上涨导致成本上升;食品安全影响公司品牌形象。

财务分析:旅行社、酒店管理增长亮眼,控费水平出色岭南控股上半年分别实现营收和归母净利润 36.7亿元和 1.8亿元,同比分别增长 17.1%和 80.0%;上半年公司处置物业带来非经常性损益 1.0亿元增厚业绩。扣非后净利润为 9856.6亿元,同比增长 23.9%。Q2营收、归母净利润和扣非后净利润分别为 18.6亿元、6874.5万元和 5598.8万元,同比分别增长 20.6%,10.8%和 34.3%。分业务来看:旅行社和酒店管理和同比分别增长 20.1%和 20.3%,酒店经营和汽车服务同比分别下降 0.7%和6.3%。盈利能力方面:上半年公司毛利率和扣非后净利率分别为 13.9%和2.7%,同比分别下降 1.9pct 和增长 0.2pct。费用方面:上半年公司控费水平较好,销售、管理和财务费用率同比分别下降 0.6pct、1.4pct 和 0.4pct。 旅行社:出售物业增厚业绩,主营业务板块均实现增长上半年广之旅营收和扣非后净利润分别为 32.0亿元和 4690.9万元,同比分别增长 20.1%和 40.2%。出境游、内地游、粤港澳游和入境游四个板块同比分别增长 9.7%、34.1%、23.1%和 46.8%。上半年广之旅以自有资金4263.6万元收购四川新界国旅 51%的股权,为公司欧洲游带来业务增量,上半年欧洲游同比增长 24.1%。澳新游和日本游分别增长 7.0%和 14.4%。 东南亚游有所回暖,同比增长 1.5%。内地游:公司聚焦重点目的地加强主题策划和渠道创新;粤港澳游:重点开发大湾区周边游;乡村游和红色旅游;入境游受益于过境免签等政策和增量客流,同比均有较好增长。 酒店管理:岭南酒店增长亮眼,自营酒店经营稳健酒店管理:岭南酒店上半年营收和归母净利润分别为 4464.5万元和 960.1万元,同比分别增长 22.9%和 26.5%。上半年新增多个管理酒店项目,带动酒店管理营收上涨。酒店经营:花园酒店、东方宾馆和中国大酒店上半年分别实现营收 2.0亿元/1.1亿元/1.2亿元,同比分别增长 3.4%(物业及餐饮收入增长) 、下降 2.4%(160间客房装修改造) 、下降 5.7%(处于变更委托方的适应期)。归母净利润同比分别增长 6.6%、0.4%和 10.6%。 旅行社增长亮眼,产品结构不断升级,华南旅行社龙头加速全国布局上半年公司旅行社增长亮眼;酒店管理输出不断扩张,酒店经营稳健运行; 汽车服务由于政策因素短期承压。公司内生外延稳步增长,新产品不断迭代,产品结构持续优化。我们预计公司 19-21年归母净利润为 2.7亿元、2.3亿元和 2.9亿元,对应 EPS 分别为 0.40元、0.34元和 0.43元。参考可比公司平均估值水平, 考虑到公司旅行社业务主要板块增长良好,酒店管理输出持续推进,给予公司 19年 22倍 P/E 估值,对应合理价值为 8.8元/股,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济等因素导致出境游人数下降;酒店管理输出不及预期。

财务分析:上半年公司业绩整体承压,西南、华东等地区增长亮眼 上半年公司实现营收57.2亿元,同比下降1.1%,归母净利润和扣非后净利分别为1.10亿元和1.09亿元,同比分别下降20.4%和6.1%。Q2单季度营收/归母净利润/扣非后净利润分别为32.7亿元/4524.5万元/4478.9万元,同比分别下降1.3%、37.6%、20.0%。盈利能力:上半年公司毛利率/净利率同比分别增长0.3pct和下降0.7pct,基本维持稳定。费用:上半年销售/管理/财务费用率同比分别增长0.4、0.1、0.2个百分点。 出境游:东南亚仍低迷,批发业绩承压;零售业务加速渠道下沉 上半年出境游业务收入为51.7亿元,同比下降3.1%;其中批发/零售分别为42.3亿元/9.4亿元,同比分别下降4.68%和增长4.72%。目的地方面:上半年东南亚出境游市场整体景气度下行,亚洲市场营收同比降幅超10%。 美澳受到贸易战和自由行增加影响营收有所下降,欧洲营收增长超过10%,中东热度持续。客源地方面:上半年西南和华南地区营收表现亮眼,同比分别增长10.4%和15.8%。公司在西南地区丰富出境游产品;华南子公司逐渐成熟,取得较快增长。零售方面:上半年公司直营门店达543家,较18年末增加108家,在湖北、天津、河南、福建等地开设了合伙人门店;同时在北京、天津、上海等现有地区优化门店布局,提高单店收益。 其他业务:整合营销品牌力不断提升,国内游等产品快速增长 上半年整合营销/国内游和其他旅游/其他产品营业收入分别为3.6亿元/1.62亿元/2193.7万元,同比分别增长10.0%、52.3%、176.4%。上半年众信博睿与多家企业和机构合作举办会奖、比赛和品牌展示活动,品牌力不断提升;国内游连续两年保持较高增长,上半年增长约70%;移民置业、货币兑换均取得亮眼增长,公司“旅游+”布局成果初现。 结论:东南亚景气度下行拖累出境游批发业务,新兴业务表现亮眼 公司上半年主要业务出境游批发受东南亚出境游市场景气度下行冲击有所下滑,西南、华南市场增长较好。出境游零售业务加速渠道下沉,整合营销业务稳定增长,新兴业务表现亮眼。预计公司19-21年归母净利润分别为2.4亿元、2.8亿元和3.3亿元,对应EPS分别为0.27元、0.32元和0.38元。参考A股可比公司2019年一致预期P/E估值,考虑到公司新业务增长良好,营收利润规模较大,给予公司19年23倍P/E估值,对应合理价值为6.2元/股,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济、地缘政治、自然灾害等原因导致出境游人次下降,新业务布局不及预期。

Investigo并表增厚业绩,外延扩张导致毛利率有所下降 科锐国际上半年营收规模为16.7亿元,同比增长130.8%,归母净利润和扣非后净利润分别为6428.8万元/5409.2万元,同比分别增长34.4%和23.9%。Q2单季度营收8.7亿元,同比增长112.1%;归母净利润和扣非后净利润分别为3888.8万元/3167.5万元,同比分别增长19.0%和1.0%。剔除Investigo后,上半年公司扣非后净利润同比增长0.7%。盈利能力方面:随着公司业务规模持续拓张,员工、房租、差旅交通费的增长导致成本增加,叠加Investigo并表影响,盈利能力有所下滑。上半年毛利率和净利率分别为13.7%和3.8%,同比分别下降7.9pct和2.8pct。费用方面:公司上半年销售、管理和财务费用率分别为3.1%/4.5%/0.06%,同比变动分别为-1.6pct/-3.6pct/+0.4pct,控费水平良好。 灵活用工和猎头业务持续增长,宏观形势下RPO有所承压 上半年三大业务稳健增长,公司服务人群、企业不断扩大。截止2019年6月,公司共管理外派员工13100余人,同比增长63.8%;共为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位超过13600人,同比增长23.6%。从营收来看:上半年公司猎头、RPO和灵活用工分别实现营收2.6亿/0.74亿/12.8亿,2018年收购Investigo后,上半年灵活用工营收占比达80%。营收增速方面:猎头和招聘流程外包同比分别增长32.7%和0.17%。剔除Investigo后,灵活用工内生增长59.2%。猎头/RPO/灵活用工毛利率分别为36.1%/44.3%/8.0%,同比分别变动-2.1pct/-3.3pct/-1.5pct。 境内外持续拓张,客户结构不断优化 公司近年来通过并购+成立子公司的方式加速境内外扩张。截止19年6月,公司在中国内地、中国香港及其他6个不同国家及地区设有103家分支机构,共有员工2200人。上半年公司内地营收为10.5亿元,同比增长49%;境外营收6.3亿元,其中Investigo实现营收5.97亿元,剔除Investigo后同比增长36.2%。近年来,公司客户结构持续优化。目前已经与3400家跨国和中资企业开展合作,外企/国企/民企占比分别为47%/11%/42%,而民营企业占比持续上升。公司中高端客户资源优势明显,复购率达75%,大量的客户服务期超过10年。 结论:宏观形势下业绩增速有所放缓,外延扩张和内生优化持续 公司是高端人才访寻和灵活用工龙头,上半年Investigo并表增厚业绩,境内外持续外延扩张,客户结构持续优化。预计公司19-21年归母净利润分别为1.46亿元、1.78亿元和2.04亿元,对应EPS分别为0.81元、0.99元和1.13元,DCF法下合理价值为35元/股,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、大量员工流失、宏观经济下行。

财务分析:上半年公司业绩增长平稳,控费水平出色 上半年公司实现营收5.3亿元,同比增长0.8%,与去年基本持平;实现归母净利润7711.1万元,同比增长10.1%,业绩连续两年录得两位数增长。其中游山门票、索道和酒店分别贡献营收2.2亿元、1.8亿元和0.86亿元,分别占41.3%、33.1%和16.3%。二季度营收和归母净利润分别为2.7亿元和5772.5万元,YOY分别增长5.1%和11.8%。盈利能力:上半年毛利率和净利率分别为40.3%和14.6%,YOY分别为0.4pct、1.2pct。费用方面:公司控费水平优秀,上半年期间费用率为19.1%,同比下降2.1个百分点。其中销售/管理/财务费用率分别为3.5%/15.0%/0.5%,YOY分别变动-1.0pct/-1.2pct/+0.1pct。 游山门票、酒店业务持续承压,索道升级后营收增长亮眼 上半年公司共游山门票、索道和酒店业务分别实现营收2.18亿元、1.75亿元和8594.6万元,YOY分别变动-6.4%/+22.6%/-6.2%,占比分别为41.3%、33.1%和16.3%。毛利率分别为28.2%/69.0%/14.2%,YOY同比变动分别为+0.1pct/-3.7pct/-5.9pct。景区购票人数为160.1万人次,同比增长0.1%,与去年基本持平。旅游门票业务受去年以来景区调价影响,客单价下降导致营收下滑。峨眉山索道上半年接待游客323.7万人次,去年全年为583.33万人次,整体表现亮眼。主要是去年万年索道完成升级改造,每小时单程运量由1660人提高到2400人,运力明显提升,有效缩短游客等待时间,效率明显提高。酒店业务受到行业景气下行影响,营收和盈利能力有所下滑。 结论:索道业务表现靓丽,成本费用控制较好,维持“增持”评级 公司游山门票业务受门票降价影响,短期业绩压力尚存;万年索道完成换装改造后运力提升,营收增长亮眼;酒店行业景气度下行,公司酒店业务受到一定冲击。公司控费水平出色,积极推动景区基础设施的更新换代和数字化升级。上半年完成多项景区改造,提供了微信平台一票通扫码购票服务。同时推出新线路,尝试网红直播、Vlog等新的营销模式;19年8月以1.2亿元现金增资云上旅游,建设运营“只有峨眉山”文化演艺项目,有望丰富峨眉山景区内容。我们预计公司19-21年归母净利润分别为2.30亿元、2.48亿元和2.71亿元,对应EPS分别为0.44元、0.47元和0.51元。参照景区类上市公司估值,考虑公司资源优势及成本费用控制能力,给予19年18倍PE,对应合理价值为7.1元/股,维持“增持”评级。 风险提示 自然灾害和突发事件影响客流量,交通建设实施进度、转型升级不达预期。

上半年营收恢复正增长,扣非后业绩实现小幅提升 上半年黄山旅游分别实现营收和归母净利润 7.3亿元和 1.7亿元,同比分别增长 6.8%和下滑 23.2%。营收增速明显回升,净利润下降主要由于去年同期减持华安证券股票 800万股,产生非经常性损益 4506.4万元。19年上半年扣非后净利润为 1.6亿元,同比增长 1.6%。 Q2单季度营收和归母净利润分别为 4.6亿元和 1.4亿元,同比分别增长 6.2%和 2.6%。盈利能力方面:上半年公司毛利率和净利率分别为 54.1%和 22.4%,同比分别提升 0.6pct 和下降 1.1pct。费用方面:上半年公司期间费用率为 20.1%,同比下降 0.2pct,与去年基本持平。 其中销售、管理和财务费用率分别为 6.5%、14.4%和-0.8%,同比分别提升 1.0个百分点和下降 0.3和 0.9个百分点。财务费用下降主要是活期存款利息收入增加和借款给蓝城小镇取得利息收入所致。 景区客流全面回暖带动营收增长,票价下调小幅影响收入 上半年黄杭高铁正式通车,天气等不利因素减少,黄山景区及索道客流量全面回暖。进山游客和索道客流量分别为 162.4万人次和 326.7万人次,同比分别增长 9.6%和 12.9%。索道:上半年索道整体表现亮眼,实现营收 2.5亿元,同比增长 16.7%。索道成本结构持续优化,上半年毛利率为 86.7%,同比提升 1.1个百分点。其中玉屏索道和太平索道分别实现营收 1.08亿元/1958.8万元,同比分别增长 18.6%和 1.6%;净利润 5887.2万元/651.6万元,同比分别增长21.5%和 0.3%。景区门票:跟据公司公告,18年 9月 28日起黄山景区开始执行门票调价,旺季价格由 230元/人降为 190元/人。19年 1月 21日起进入平旺季,票价下降对收入产生一定影响。上半年门票(园林开发业务)实现营收1.0亿元,同比下降 4.8%。除降价因素后门票收入 1.22亿元,同比增长 15.1%。 门票业务毛利率为 84.2%,同比回落 1.7pct。其他业务:上半年酒店和旅游服务业务分别实现营收 3.1亿元和 1.7亿元,同比分别增长 20.3%和 22.8%,毛利率分别为 31.2%和 7.5%,成本上升导致毛利率分别下降 1.4和 2.0pct。 投资建议:高铁通车或持续带动客流,维持“增持”评级 由于门票下降预期,公司估值近两年大幅下降,不过受益于高铁通车景区客流已有明显回升,我们预期后期高铁效应将继续显现,加上公司外延项目稳步扩张,现金流稳健,看好公司后续稳健增长。预计公司 19-21年归母净利润分别为 3.95亿元、4.15亿元和 4.38亿元,对应 EPS 分别为 0.54元、0.57元和0.60元。参考根据目前景区类可比上市公司 19年平均一致预期 P/E,考虑到公司景区资源稀缺,内生外延增长稳健,给予公司 19年 20倍 P/E 估值,对应合理价值为 10.8元/股,维持“增持”评级。 风险提示 票价下降超预期;天气、自然灾害等因素影响客流量。

盈利:上半年扣非净利润增长 31%,Q2净利润增长 28%,成长良好19上半年公司实现营收 243.4亿元,同比增长 15.5%,归母净利润和扣非净利润分别为 32.8和 25.0亿元,分别增长 70.9%和 30.9%。上半年毛利率 51.0%,同比提升 9.8个百分点。费用方面,上半年管理费用率同比下降 0.4个百分点;财务费用同比增多 2384万元,主要由于收款金融手续费增加,汇兑损失 3696万元,同比减少 1482万元;销售费用率同比上升 7.2个百分点。Q2实现归母净利润 9.7亿元,同比增长 28.2%。 离岛和机场免税均保持快速增长,渗透转化率提升驱动购买人次增长上半年中免公司营收和归母净利润分别为 237.4和 25.3亿元,同比增长53.4%和 36.3%,上半年免税业务毛利率 52.3%,同比下降 0.2个百分点。 1)离岛免税业务:三亚免税店上半年营收 53.3亿元,同比增长 28.7%,净利润 8.3亿元,增长 5.6%。根据海南日报,19年 1-7月海南离岛免税购物人次和金额分别增长 29.6%和 26.4%,购物人次(渗透转化率)增长驱动离岛免税持续成长。根据公司半年报,河心岛项目预计今年年末实现开业;根据海口政府官网,海口国际免税城免税商业部分计划 2021下半年完工,未来该项目凭借优越的临港区位优势,或能有效释放乘船离岛游客免税消费潜力;2)上海机场:上半年孙公司日上上海实现营业收入 77.3亿元,实现归属净利润 3.2亿元,扣点提升背景下日上上海盈利能力保持稳定。3)首都机场:上半年免税收入 43.65亿元,同比增加 8.88亿元。孙公司日上中国营收 37.7亿元,同比增长 13.8%,归属净利润 9517万元,同比增长 72.0%,盈利有所改善。上半年上海浦东和北京首都机场的国际和地区旅客吞吐量分别增长 4.1%和 3.9%,机场免税购物渗透转化率持续提升。4)上半年香港机场和白云机场免税收入分别为 12.96和 8.44亿元。 上半年营收盈利增长较快,免税龙头持续成长,维持“买入”评级公司上半年免税业务营收和净利润均实现了较快增长,离岛和机场免税业务成长良好,多家免税店完成开业。未来看点包括 1)上海和北京市内店打开成长新空间;2)三亚免税店持续增长、推进中的海口国际免税城项目释放离岛免税潜力;3)机场免税规模增长、渠道多元化、人才实力增强有望驱动毛利率稳步上行。我们看好公司在政策引导消费回流背景下免税销售额快速成长、长期受益我国居民消费升级,预期 19-21年 EPS 分别为 2.37、2.64和 3.15元/股,15年以来公司 P/E 估值区间为 25至 46倍,目前中国免税行业发展前景向好,北京上海市内店均已开业,中免在全球免税市场份额有望进一步提升,考虑公司处于战略机遇期和公司国际免税龙头地位,给予 19年 41倍 P/E 估值,对应合理价值 97.2元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响免税购物需求、免税政策出台不及预期、三亚免税店盈利不及预期、机场扣点较高、汇率波动、竞争加剧。

上半年公司归母净利同比增长 23.5%,期间费用和税金同比降幅明显公司披露 2019年中报,上半年公司实现营收/归母净利润/扣非后净利润 1059.8亿元/53.6亿元/50.2亿元,同比+38.8%/+23.5%/+10.8%,上半年 EPS 为 1.09元/股。公司上半年经营业务毛利同比下降 12.4亿元,但整体业绩增速较快主要由于期间费用同比减少 17.9亿元和税金同比减少 2.0亿元。其中:1)管理费用同比减少 11.7亿元,主要因部分社会保险自 2018年起纳入济宁市统筹管理,公司于 2018年上半年一次性计提社会保险费 10.16亿元。2)财务费用同比减少 5.8亿元(其中,利息支出同比减少2.54亿元,汇兑损失同比减少 3.95亿元) 。分季度来看,公司 19Q2实现归母净利 30.5亿元,同比+9.4亿元或+44.4%,环比+7.4亿元或 32.2%。 上半年公司原煤产量同比小幅下降,吨煤净利约 124元/吨产销量:公司上半年原煤产量 5249万吨,同比下降 88万吨或 1.7%;商品煤产量为 4699万吨,同比下降 151万吨或 3.1%;商品煤销量 5529万吨,同比下降 22万吨或 0.4%。分区域来看,上半年兖煤澳洲产量同比增长 118万吨或 5.5%,而减产的主要有: (1)受安全环保政策影响,石拉乌素煤矿生产受到限制,产量同比减少 68.2万吨或 36.5%。 (2) 菏泽能化所属赵楼煤矿由于核减产能,产量同比减少 54.5万吨或 30.5%。 价格成本: 公司上半年吨煤销售均价为 564.7元/吨,同比+4.7%;吨煤成本为 319.6元/吨,同比+12.8%;吨煤毛利 245.1元/吨,同比-4.2%;吨煤净利约 124元/吨,同比+25.0%。19Q2吨煤销售均价为 536.3元/吨,同比+1.4%,环比-10.0%;吨煤成本为308.3元/吨,同比+12.2%,环比-8.3%;吨煤毛利 228元/吨,同比-10.3%,环比-12.2%。 7月底石拉乌素矿获准进入联合试运转,后期有望贡献部分增量公司未来主要增长点在于: (1)煤矿增产潜力较大。根据年报,山东地区在建煤矿有万福煤矿(产能 500万吨) ,2019年初公司转龙湾煤矿产能由 500万吨核增到 1000万吨,公司在内蒙地区大矿还包括营盘壕煤矿(1200万吨)、石拉乌素煤矿(1000万吨),三矿产能合计达 3200万吨,而 2018年实际原煤产量约 1816万吨,2019上半年合计产量为 864万吨。根据公司公告,今年 5月石拉乌素煤矿获得采矿许可证,7月底获准按照 800万吨/年能力进行联合试运转,预计下半年开始贡献部分增量。 (2)煤化工业务规模扩大。根据年报,目前公司煤化工主要生产甲醇,包括榆林能化 60万吨项目和鄂尔多斯能化 90万吨项目。而根据年报业绩发布会纪要,鄂尔多斯和榆林能化两个煤化工二期项目建设正在加快推进,确保 2019年四季度投入运营。 (3)随着汇兑损失、补缴社保等费用下降、新矿各项手续办理完成,成本费用趋于正常。 盈利预测与投资评级按照中国企业会计准则,预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 1.80、1.89和 2.00人民币元,对应 A 股 2019年动态 PE 分别为 5.3倍。公司产能和产量规模位于行业前列,成本费用逐步恢复正常,未来增产潜力较大,盈利释放能力也在提升。而根据中报,公司拟进行中期现金分红,派发现金股利人民币 49.12亿元(含税),即每 10股派发现金股利人民币 10.00元(含税) ,按照目前股价测算股息率达 10.4%,高股息率也突显公司价值。参考公司历史估值中枢和可比公司估值,我们认为公司估值存在提升的空间,维持 A 股合理价值 14.0人民币元/股、H 股合理价值 10.77港元/股的观点不变,对应 A 股 19年 PE 为 7.8倍,H 股 19年 PE 为 5.0倍,维持公司 A、H 股“买入”评级。 风险提示:煤价超预期下跌,煤矿发生安全事故,公司成本费用过快上涨。

盈利:公司披露 2019半年度报告,归母净利润同比增长 12.78%2019年上半年公司实现营业收入 71.4亿元,同比增长 2.93%,实现归母净利润 5.68亿元,同比增长 12.78%,扣非净利润 3.58亿元,同比增长 13.48%。 其中二季度净利润 3.25亿元,同比增长 8.97%,归母净利润 2.72亿元,同比下降 0.23%。上半年公司非经常损益 2.10亿元,主要为公允价值变动收益。 总部费用端有所优化,期间费用率下降 0.9pct,销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降 0.63/下降 0.03/下降 0.42个百分点。 中报公司给出收入指引,预计 19年三季度酒店业务收入 37.95亿-41.95亿,同比增速-4.0%至 6.1%,其中中国大陆境内收入 27.55亿-30.45亿,增速区间-3.3%至 6.8%。 子公司:铂涛、维也纳贡献利润增量,锦江系和卢浮净利下滑上半年酒店业务营业收入和归母净利润分别为 70.26亿和 4.91亿,同比增速分别为 2.9%和 25.1%。分板块看,锦江系/铂涛/维也纳/卢浮营收分别同比增长-6.3%/3.3%/15.7%/-0.1%,净利润分别同比增长-13.8%/118%/14.6%/-21.9%,其中铂涛因门店扩张以及持有同程艺龙股权在香港联交所上市公允价值增加所致(中报披露) ,维也纳净利增长由开店驱动,锦江系因 RevPar 下滑和老店关闭净利下滑,卢浮受法国法国境内的游行集会等相关事件的影响净利下降。 经营:门店扩张保持高速,出租率下行拖累 RevPar 下降2019年上半年公司新开店 660家,净开店 406家,门店扩张保持高速。中端酒店 2908家,占比 37.05%,较上年提升 8.8个百分点,门店结构改善明显。 截止至 2019年 6月 30日,全部签约酒店数共 1352家。2019年上半年境内酒店 RevPar 同比增长 0.68%,出租率和平均房价分别下降 3.89pct 和同比增长 6.02%。同店 RevPar 下降 3.87%,其中中端和经济型分别下降 0.7%和7.06%。 投资建议:中报业绩符合预期,中长期成长逻辑不变,维持“买入”评级上半年酒店受宏观经济下行影响经营承压,公司加盟业务保持高增长,总部费用结构也有所优化,整体业绩保持较高增速。我们认为公司中长期成长逻辑并未变化,公司核心竞争力在于中端品牌和规模优势,在整合单体酒店进程中处于领先地位,并且随着公司内部后台整合推进,公司的经营效率也将得到提升。 预计公司 19-21年 EPS 分别为 1.16、1.28、1.57元/股,对应 PE 分别为 21、19、16倍。目前国内酒店类标的 2019年一致预期 PE 为 24倍,未来公司在国内酒店整合进程中处于领先地位,以及未来内部整合推进带来的费用控制预期,按 19年 25倍 PE 给与合理价值 29.0元/股,维持“买入”评级。 风险提示:1)宏观经济下行或将影响行业复苏。2)公司内部整合效果不及预期。3)公司直营店改造进度不及预期。

核心观点: 上半年公司业绩平稳增长,煤层气销售业务收入增速较快公司发布2019年中报,上半年实现营收/归母净利/扣非净利分别为9.86亿元/3.34亿元/3.29亿元,同比-1.7%/+1.3%/+0.4%,上半年EPS为0.34元/股,同比持平。上半年公司气井建设工程和瓦斯治理服务业务收入和盈利均有所下滑,但由于老区块稳产增产,煤层气销售业务收入和毛利同比+19.9%和+17.4%。上半年子公司蓝焰煤层气集团有限责任公司实现净利润3.54亿元,同比+2.5%。分季度来看,19Q2实现归母净利2.08亿元,同比-5.4%,环比+65.4%。 上半年公司煤层气销售量和售价同比增长5.7%和13.4%煤层气销售业务:上半年抽采煤层气7.4亿立方米(同比+2.6%),销售煤层气3.7亿立方米(同比+5.7%),按照销售量测算单位售价1.74元/方(同比+13.4%),单位成本0.95元/方(同比+15.5%),单位毛利0.79元/方(同比+11.1%)。此外,上半年公司暂按上年标准确认的煤层气开发利用奖补金额1.39亿元,同比+0.16亿元或12.7%。气井建造工程业务:上半年营收1.81亿元,同比-1.11亿元或-38.0%,主要由于上半年相关煤炭企业气井建造工程施工业务需求下降,导致工程施工业务量同比减少。 子公司新中标和顺马坊东勘探区块,晋煤集团煤层气矿业权承诺事项已履行完毕根据中报,公司2017年11月中标柳林石西、武乡南、和顺横岭、和顺西等4个区块。截至2019年7月31日,四个区块完成地质填图610平方千米,二维地震369.31千米,累计完成钻井122口,压裂53口,试运行井19口。根据山西省自然资源厅公告,今年上半年山西省对10个新勘查区块项目进行公开招标,洪洞西区块、洪洞区块、临汾区块、临汾西区块、临汾南区块等五个区块投标单位不足3家,不满足招标投标法之规定,上述5个区块流标,将适时重新组织招标,而子公司蓝焰煤层气中标剩余5个区块中的和顺马坊东区块(区块面积253.82平方千米)。根据公司公告,子公司蓝焰煤层气8月15日已于与山西省自然资源厅已签订探矿权出让合同。此外,控股股东晋煤集团煤层气矿业权承诺事项已履行完毕,蓝焰煤层气已取得了成庄煤矿、寺河煤矿(东区)、郑庄井田的煤层气采矿权和胡底井田的煤层气探矿权,资源保障能力进一步增强。 盈利预测与投资评级公司内生外延成长性好,一方面随着低产井改造、老井挖潜增产、输气管道进一步完善、煤层气矿业权明晰等,公司主客观排空率下降,销售气量有望逐步增长;另一方面,新中标区块勘探开采进展顺利,同时控股股东变更为山西燃气集团,公司未来获取资源的能力提升,外延扩张可期。预计19-21年EPS分别为0.78、0.84和0.94元/股,综合考虑公司历史估值中枢以及公司业绩增速,给予19年18倍PE,对应合理价值14.1元/股,维持“买入”评级。 风险提示:天然气、煤层气价格下跌;税收优惠、销售补贴政策变化;新中标区块投产进度低于预期。

公司上半年业绩平稳增长,19Q2盈利同环比小幅下滑 公司披露2019年中报,公司上半年营收/归母净利润/扣非后净利润为112.6亿元/15.0亿元/15.1亿元,同比+3.7%/+8.0%/+8.8%,上半年EPS为0.50元/股。分季度来看,19Q2单季度营收/归母净利润/扣非后净利润为56.4亿元/6.32亿元/6.29亿元,同比-1.3%/-6.7%/-6.2%,环比+0.4%/-27.3%/-28.5%,19Q2业绩同环比均有不同程度下滑,主要由于:1)经营业务毛利环比减少0.7亿元。2)期间费用环比增加0.4亿元(其中研发费用环比增加1.4亿元)。3)信用减值损失环比增加0.75亿元,主要是针对渤海钢厂的应收款,计提部分减值。4)少数股东损益环比增加0.61亿元,可能和本部产量下降,整合矿增产,子公司盈利增加有关。 公司上半年原煤产量同比增长3.2%,煤焦业务盈利稳中有升 煤炭业务:根据中报,公司上半年原煤产量2054万吨(同比+3.2%),商品煤销量1672万吨(同比+2.1%),商品煤综合售价579元/吨(同比+0.4%);煤炭业务实现销售收入97亿元,同比+2.5%;测算吨煤收入、成本、毛利分别为579元、323元和256元,同比+0.4%、+0.4%、+0.3%。19Q2煤炭产销量分别为1096万吨和880万吨,同比-6.2%和-5.6%,环比+14.4%和+11.1%;测算吨煤收入、成本、毛利分别为567元、320元和247元,同比+1.5%、-2.6%、+7.4%,环比-4.3%、-1.9%、-7.3%。焦化业务:根据中报,公司上半年焦化产品产量83万吨(同比-5.3%),销量86万吨(同比+7.4%);焦化业务实现营业收入14.4亿元,同比+10.7%;测算吨焦收入、成本、毛利分别为1675元、1356元和318元,同比+3.0%、+1.8%、+8.6%。 公司拟现金收购集团慈林山煤业100%股权,盈利有望提升10-15% 公司公告拟现金收购潞安矿业集团慈林山煤业100%股权,涉及慈林山煤业三个煤矿:慈林山煤矿、夏店煤矿及李村煤矿,慈林山煤业18年和19H收入分别为15.56和15.64亿元,扣非净利分别为-2.4和1.4亿元。根据集团公告三煤矿产能/18年产量分别为:慈林山60万吨每年/150万吨;夏店煤矿180万吨每年/150万吨;李村煤矿300万吨每年/161万吨,合计产能540万吨/年,18年合计产量为464万吨。其中李村煤矿2018年4月已进入联合试运转,12月21日正式投产,预计2019年基本达产。上半年三个煤矿合计贡献净利润1.4亿元,测算其中李村矿吨煤净利或达到80元。由于李村煤矿新建矿井投资规模超过60亿,预计随着产能释放及注入后上市公司相对充裕的现金流带来的利息费用下降,盈利或进一步提升,煤价稳定预期下年净利或达到4.0-4.5亿元。 公司盈利能力较强,拟收购慈林山煤业提升利润,估值处于历史底部 公司收购集团煤矿落地,再次表明省内及集团对公司的支持,另一方面公司资源及盈利能力领先其他山西企业,并购后相比同行估值优势更加明显。2018年公司归母净利润为26.6亿元,资产减值损失为11.1亿元,营业外支出为1.5亿元。根据山西省政府网站,2019年山西省国资国企改革生产经营的主要目标任务是,省属国企利润总额同比增长10%以上,资产负债率同比下降1.5个百分点。预计今年资产减值损失下降,煤炭盈利保持较高水平,盈利有望较18年小幅增长。我们维持2019-2021年盈利预测EPS分别为1.04元、1.11元和1.16元,当前股价对应19年PE为7.2倍。预计慈林山煤业注入后,将进一步提升公司利润,参考可比公司估值与公司业绩增速,给予公司19年10倍PE,对应合理价值10.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:整合矿计提大额减值;产量释放低于预期;受需求增速下滑影响喷吹煤及电煤价格低于预期。