事项: 2013 年8 月22 日,国务院正式批准设立中国(上海)自由贸易试验区。该自贸区涵盖上海市外高桥保税区、外高桥保税物流园区、洋山保税港区和上海浦东机场综合保税区等4 个海关特殊监管区域,总面积为28.78 平方公里。其中,上海自贸区中的免税购物概念引发了市场对中国国旅(唯一拥有全国范围内免税牌照)的关注以及。 评论: 上海自贸区-免税购物具体政策规划正在推进,中免早有接触,未来受益可能最大 中国(上海)自由贸易试验区正式获批,细则尚待出台。国务院总理李克强2013 年7 月3 日主持召开国务院常务会议。会议原则通过了《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》。会议强调,在上海外高桥保税区等4 个海关特殊监管区域内,建设中国(上海)自由贸易试验区,是顺应全球经贸发展新趋势,更加积极主动对外开放的重大举措。会议强调,要进一步深化改革,加快政府职能转变,坚持先行先试,既要积极探索政府经贸和投资管理模式创新,扩大服务业开放;又要防范各类风险,推动建设具有国际水准的投资贸易便利、监管高效便捷、法制环境规范的自由贸易试验区,使之成为推进改革和提高开放型经济水平的“试验田”,形成可复制、可推广的经验,发挥示范带动、服务全国的积极作用,促进各地区共同发展。这有利于培育我国面向全球的竞争新优势,构建与各国合作发展的新平台,拓展经济增长的新空间,打造中国经济“升级版”。据了解,上海自由贸易试验区将实施“一线逐步彻底放开、二线安全高效管住、区内货物自由流动”创新监管服务新模式,这是与上海综合保税区的主要区别。所谓“一线”,是指国境线;“二线”是指国内市场分界线,也就是自由贸易试验区的空间分界线。创新监管模式提出要将一线监管集中在对人的监管,口岸单位只做必要的检验检疫等工作,特别是海关方面将不再采用批次监管的模式,而采用集中、分类、电子化监管模式,达到自由贸易试验区内人与货物的高效快捷流动。2013 年8 月,国务院正式批准设立中国(上海)自由贸易试验区,目前已提请全国人大常委会,审议并决定在试验区调整部分法律规定的行政审批和事项,细化政策预计在完成相关法律程序后公布。 自贸区免税店政策暂未有明确说法,但预计免税店将是重要内容之一。由于《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》 将在完成相关法律程序后才公布,但市场预计“免税商品购物店”是上海自由贸易试验区总体方案中的重要内容之一。据媒体报道,年初上海人大常委会发布的《上海市推进国际贸易中心建设条例》指出,上海未来将积极探索实施离境退税政策,选点设立免税商品购物店,推动海关特殊监管区域的功能创新和转型升级,鼓励贸易与金融、航运、物流、制造、会展等产业融合发展,探索建立符合国际惯例的自由贸易园区。同时,根据中国证券报2013 年8月29 日报道(http://www.cs.com.cn/xwzx/hg/201308/t20130829_4125048.html),上海市人民政府正配合国家有关部门在上海市选点设立免税商品购物店,换言之,上海自贸区免税购物政策落地正在积极推进中。 中免已与上海市政府进行积极接触。此前, 根据大智慧, 网易财经等媒体报道(http://money.163.com/13/0709/13/93BK83VM00251LJJ.html),早在今年6 月份,浦东新区副区长、上海国际旅游度假区管委会常务副主任刘正义会见了中国国旅集团副总裁李刚、中国免税品有限责任公司党委书记陈建山等一行,确定近期要把在浦东设立市内免税店作为重点加以推进,远期可择时启动“国际免税城”综合旅游商业项目规划选址和建设工作。换言之,中免就协商上海国际旅游度假区和上海自贸区建设免税店事宜,早已与上海市政府密切沟通,只是具体政策和规划尚不明确。 各方利益博弈下免税购物政策实施方式:附限制条件的个人免税购物较为可行 我们认为,最终落地上海自贸区的免税购物政策优惠一定是中央政府包括各部委、地方政府之间利益博弈权衡的结果,同时也要充分考虑该政策对全国的影响和冲击。 综合目前相关媒体的报道以及国内外相关实践,主要包括以下两种猜测。 1)上海自贸区完全效仿香港,人员进出可以自由无限制购买免税商品,且不需要再从机场离境提货。这种情况对上海周边其他地区乃至全国的有税商品价格体系冲击极大,并会直接冲击香港免税天堂的地位。考虑到这种政策优惠下直接对中央三税都会造成巨大的冲击,也会对国内其他商品尤其是国产商品产生重大影响,影响冲击过大,在中央和地方政府博弈权衡下采取的概率不大。 2)附限制条件的个人免税购物。我们认为,在中央、地方各方利益综合博弈权衡下,实施附限制条件的个人免税购物的概率还是比较大的。具体来看,除了可能对购买商品的金额和数量进行严格的限制以外,还可能针对不同人群有所区别。 针对机场离境人群,可能是机场离境提货,但可能对购买次数限制较少,或者免税额度相对更高;但对于购买免税商品后不离境的国人,则对出入次数和购物金额等有所限制。由于自贸区有特殊的海关监管方式,因此将上海自贸区免税店打造成类似海南国人离岛免税店的模式极有可能,但不需要规定机场提货。 中免在上海有较强的先发优势,预计将成为免税政策落地后最先受益者 中免集团作为唯一一个经国务院批准在全国范围内开展免税业务的国有公司,目前已经拥有上海外国人离境室内免税店牌照。而目前在上海浦东机场从事免税品经营的日上免税行本身并不具备牌照,而是采取招投标模式获取经营权,每次中标后仅有十年经营期。因此其它潜在竞争对手首先必须解决牌照问题才能重事免税店经营。 目前中免在上海除了拥有外国人离境市内免税店牌照(因机场提货问题未解决已终止经营),还拥有上海航空公司公司机上免税店、上海外轮供应免税店、上海锦江国际购物中心外交人员免税店、上海东方航空机上免税店等4 家免税店,并在虹桥交通枢纽布局有税业务,这些先发优势都为中免争取在自贸区的免税店经营权加分。 上海自贸区新增免税牌照不会弱化公司免税牌照的稀缺性,也不会分流海南离岛免税市场 目前市场上也有部分投资者担忧新增免税牌照是否会弱化公司免税牌照的稀缺性,我们则认为不必担忧。未来上海自贸区免税政策的落地相当于是在国内现有免税市场中新增一块大蛋糕,除自贸区免税购物,机场离境提货这种情况以外,其他均相当于是新增国内免税市场份额,做大国内免税市场整体蛋糕,并不影响中免在其原有免税领域牌照的稀缺性。此外,上海自贸区免税店虽然可能部分分流浦东机场免税购物,但是浦东机场免税经营权目前在日上手中,对中免几乎没影响。 这里需要指出的是,虽然市场预期自贸区内商品都将会是零关税进口,但传统意义上的免税店是免除了进口环节关税、消费税、增值税三项税费,因此作为真正意义上的免税店牌照可能还是相对稀缺的。当然从中长期看,对于免税店经营牌照问题,我们认为可能初期以中免为主,随后会有所考虑本地企业牌照,类似于海南案例。 此外,也有部分投资者担忧上海自贸区相关免税购物政策可能会对海南离岛免税市场产生冲击。我们则认为,首先,从前面的分析可以看出,上海自贸区的免税购物政策大概率还有是附带相关限制条件,实际优惠可能与海南各有侧重。并且,海南离岛免税主体主要是基于赴海南旅游游客,免税购物是其旅游附加环节,换言之国内居民完全为了免税购物去海南旅游比例应该很低。而上海虽然后期会有前来迪士尼旅游的国内居民,但是这两种旅游形式并不互相冲突,一种是滨海度假游,一种是亲子娱乐游。因此我们认为不必担忧上海自贸区对海南离岛免税市场的分流影响。反而从积极意义来讲,海南作为名义上的经济特区,未来在上海的示范作用下,申请免税政策更大程度放开的积极性更高,获批的节奏更快,这对中免的海南国人离岛免税业务特别是海棠湾项目是潜在利好。 上海迪士尼周边国人离境市内免税店牌照获批,也有望进一步加速公司成长 除上海自贸区较大概率的国人境内免税店预期以外,根据相关报道,中免目前也在积极争取在上海国际旅游度假区即迪士尼周边建立市内免税店。从牌照来看,中免目前已拥有上海针对离境外国人的市内免税店牌照,具备开店资格。未来进一步如果国人离境市内免税店牌照获批,且场离境提货问题有效解决,中免在这一领域也有望超预期。 公司正在迎来新一轮的免税政策利好周期,维持“推荐”评级 我们暂维持公司13-15 年EPS 分别为1.40/1.66/2.08 元(按最新股本全面摊薄后),相应动态PE 估值为26/22/17倍。综合来看,在上海自贸区免税购物利好政策预期背景下,中免最有可能受益,即便不能独享这一政策红利,但也极大可能其间重要的参与和受益者。由于政策细则尚无出台,因此我们现有盈利预测未有包括上海地区政策预期(包括自贸区免税店和迪士尼配套离境免税店),以外,公司未来预期还将受益于其他相关免税政策的放宽(海南离岛免税额度提升/网上免税店/北京离境市内免税店/入境免税店)等等,中长期想象空间大,成长潜力足。从短期来看,虽然海棠湾项目投资总额偏大,但是摊销折旧部分并不算高,2014 年有望实现盈亏平衡,且中长期盈利前景依然值得期待。我们依然维持8 月7 日公司深度报告《正在华丽蜕变的中国免税领导者》观点,给予6-12 月合理估值41.5 元,对应2014 年PE25 倍,维持公司“推荐”投资评级,上海自贸区免税细则的超预期有望带给公司股价的超预期,我们将持续跟踪。

2013年上半年公司业绩同比下滑1.47%,与我们预期一致 2013年1-6月,公司实现营业收入14.36亿元,较上年同期增长1.13%;公司实现归属母公司净利润6,634万元,较上年同期下降1.47%;EPS0.29元,与我们中报前瞻一致。景区/酒店/旅行社业务分别贡献0.17/0.12/-0.01元。 上半年南山景区稳定增长,但北京地区旅游主业受到外部环境影响 上半年,南山景区客流、营收、净利润分别增长5.48%、5.79%,7.97%,平稳增长得益于三亚鲜明的散客休闲度假游特点。景区目前在加强住宿设施建设,以提高过夜游客接待能力,尼泊尔馆计划年底前完成迁入工作。受外部环境影响,民族饭店、京伦饭店、前门饭店收入分别同比下滑15.39%,5.49%,5.64%。 其中民族和京伦入住率有所下滑,前门入住率略有提升,但三家酒店房价均有个位数上涨。估算酒店运营业务贡献EPS0.07元,减少0.05元。首旅建国、首旅酒店、欣燕都营收分别同比增长9.73%、0.53%、-8.46%,净利润分别同比增长20.61%、10.55%、12.36%。估算酒店管理业务贡献EPS0.05元,略有增加。报告期神舟国旅营收增长5%,但出现亏损,贡献EPS-0.01元。 公司改名强化集团酒店资产整合平台预期 今年8月,公司临时股东大会审议通过了公司改名提案,将由“首旅股份”改为“首旅酒店”。董事会认为改名是为更好的实施公司的发展战略、经营理念和业务定位。此前集团将旗下酒店资产的管理权通过资产置换方式移交上市公司,初步解决了集团与公司间酒店业务同业竞争问题。我们认为未来公司可能将陆续收购集团的酒店股权资产,旅行社业务同业竞争问题也将提上议事日程。 风险提示 北京星级酒店市场面临竞争加剧风险;国有企业激励机制不足风险。 公司基本面稳定,具有“环球影城”题材,维持“谨慎推荐”评级 维持公司13-15年EPS0.51/0.61/0.70元预测,目前股价对应13-14年PE为29、24倍,估值水平相对合理。考虑到公司将成为首旅集团的酒店资产整合平台,具有较强的资本运作预期;以及“环球影城”项目可能获批带给市场的想象空间,暂维持“谨慎推荐”评级。

上半年业绩出现较大亏损,业绩低于我们预期 2013年1-6月,公司实现营业收入1.92亿元,同比下降11.00%;实现营业利润-3088万元,同比下降355.30%;实现归属于公司股东的净利润-1970万元,同比下降282.37%。EPS-0.06元(我们中报前瞻预计-0.02元)。 报告期旅游主业收入出现不同程度下滑,成本费用率显著提升 报告期,作为公司主要旅游业务的景区、大瀑布酒店、漓江客运收入分别下滑10.04%、11.39%、23.79%,毛利率分别下滑8.17、6.27、11.15个百分点。营收和毛利率下滑首先源于客流量下滑。1-6月丹霞温泉、漓江游船客运、天门山、丰鱼岩、龙胜温泉、银子岩、两江四湖、旅游汽车公司、漓江大瀑布饭店接待量同比分别下降29.37%、24.13%、17.69%、16.23%、13.62%、10.72%、7.64%、4.47%、4.06%。上半年公司综合毛利率下滑7.29个百分点,期间费用率上升13.45个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比增加2.00、9.88、1.57个百分点。销售费用同比增长75.14%源于宣传展览费大幅增加,管理费用同比增长21.40%源于人工成本大幅上升,财务费用同比增长6.27%。上半年投资收益同比下滑33.67%源于新奥燃气和井冈山旅游投资收益大幅下降;营业外收入同比增长757.53%源于收购桂圳公司并表会计处理。 公司现有旅游业务整体盈利一般,公司谋划战略调整 虽然上半年业绩欠佳跟外部经营环境有较大关系,但客观来讲,近年来公司旅游主业表现一直都差强人意。虽然公司拥有桂林地区不少核心景区经营权,但这种点状的景区资源整合效果仍未显现。此前公司收购桂圳公司表示将从纯旅游型企业向旅游与旅游地产协调发展型企业转变,报告期公司又表示将借助桂林国际旅游胜地建设的良好契机,积极努力寻找新的利润增长点。 风险提示 井冈山旅游公司股权可能败诉让出,公司管理层激励不能适应发展需要。 着眼资源整合改善和新业务突破预期,维持“谨慎推荐”评级 不考虑福隆园和桂圳公司地产业务,预测公司13-15年EPS0.08/0.16/0.23元,从PE估值角度公司现有股价相对合理,但考虑到公司现有资源仍具备整合改善预期,以及未来在寻求新的利润增长点上可能的超预期,维持“谨慎推荐”。

2013年上半年业绩下滑25% 2013年上半年,公司实现合并营业收入12.03亿元,同比增长8.12%;实现归属于母公司股东的净利润1.68亿元,同比下降25.23%,EPS0.28元。公司上半年业绩下滑主要受上海KFC(速成鸡、禽流感)亏损等因素影响。 有限服务酒店业绩平稳增长,上海KFC拖累业绩下滑 上半年,有限服务酒店收入平稳增长(+6.70%),食品餐饮收入虽增22.26%,但主要依靠新增锦江食品(团膳)推动,剔除后收入则降14%,公司毛利率和期间费用率总体稳定。从利润构成来看,有限服务酒店贡献EPS0.20元,占比73%,同比增长12%(受益于净利率改善),仍是公司盈利的基石;食品餐饮仅贡献EPS0.01元(去年同期为0.09元),下滑显著,主要是由于上海KFC今年以来先后受速成鸡、禽流感等因素影响,给公司带来3321万的亏损(去年同期为盈利2,697万元)。此外,政府补贴和长江证券处臵及分红等贡献EPS0.07元,其中长江证券处臵和分红带来的投资收益一减一增,合计同比减少约30%。 未来看点:有限服务酒店纵深发展,迪斯尼带来中长期利好 上半年,公司受托管理集团5家酒店,收购时尚之旅21家酒店,积极拓展中端商务酒店市场,同时也强化现有经济型酒店品牌锦江等的直营加盟扩张。虑及较高的财务费用影响(拟发债16亿),时尚之旅今明两年盈利贡献或不显著,但我们认为凭借公司优良的酒店管理能力,其中长期前景仍较可观。与此同时,2015年上海迪斯尼的开园,更有望打开公司中长期增长的想象空间。 风险提示 竞争加剧带来公司扩张及盈利低于预期;食品安全问题影响餐饮企业声誉;大规模传染疫情等突发事件影响;激励方式依旧跟不上发展速度风险。 暂维持“谨慎推荐”,未来一年可重点关注 我们下调公司13-15年EPS至0.59/0.74/0.86元(其中经济型酒店业务贡献0.43/0.48/0.55元,仍假设公司13-15年每年处臵1000万股长江证券),对应动态PE估值为25/20/17倍。短期公司股价因自贸区题材表现突出,但这较依赖市场情绪。我们更建议投资者从未来一年的角度,把握公司“2014年基本面反弹+2015年迪斯尼开园预期”带来的投资机会,维持公司“谨慎推荐”。

事项: 2013年8月26日,公司董事会审议通过《关于调整公司非公开发行股票方案的议案》。公司拟对本次非公开发行股票的定价基准日、发行价格、募集资金总额和募集资金投资项目进行调整(如下表),发行方案其他内容不变。 评论: 同时下调“增发底价、募资上限”,积极护航增发 最坏的时刻已经过去,明年业绩有望较快增长 再融资博弈下公司未来不排除以竞价增发方式掌握主动权最坏的时刻已过,维持“谨慎推荐”评级 综合上半年客流下滑15%以及7月天气不佳等因素的影响,我们调整公司2013-2015年EPS为0.71/1.04/1.22元(按增发3010万股全面摊薄后为0.63/0.92/1.08),现有股价对应增发摊薄后EPS的13-15年动态PE26/18/15倍,2014年估值优势已经开始凸显。虽然公司2013年下半年经营仍可能面临一定的压力,但站在未来一年角度来看,公司最坏时刻已经过去,短期内相关利空已经基本反映,未来则有望迎来客流逐步企稳回升,2014年在低基数、区域交通改善以及门票提价效应逐步释放等利好因素下有望反弹式增长,因此我们建议从1年期角度来审视公司投资价值。按照14年25倍PE,公司一年期合理估值为23元,可选择现价稳步增持,同时也建议投资者积极参与本次增发。

2013年上半年业绩增长34%,处于此前业绩预告的中值 2013年上半年,公司实现营业收入1.80亿元,同比增长66.14%;实现归属母公司股东的净利润4046.58万元,同比增长34.35%(扣非后增37.60%),EPS0.33元,处于此前公司中报业绩预告的中值(20%-50%)。剔除所得税影响,我们预计公司上半年业绩增长约46%(以去年同期所得税率估算)。 机票商旅高速增长,商旅金融初露锋芒 上半年,公司B2B和TMC的快速扩张,加之世纪风行贡献(去年5月底收购),使机票商旅收入增59%。商旅金融初露锋芒,腾付通、小额贷各实现收入425、343万元。受旅行社业务毛利率较低等影响,公司毛利率下滑7个百分点。公司期间费用率从31%降至25%,其中管理费用率在确认了股权激励成本后仍从24%降至20%;销售费用率从12%降至5%(广告费用大幅下降);财务费用率从-5%增至-0.4%(小额贷占用资金)。此外,经营活动产生的现金流为负主要是受小额贷放款以及应收账款增加影响(TMC高增长,垫款增加)。 下半年机票商旅仍有不乏看点,商旅金融开启中长期想象空间 机票商旅方面,深圳T3航站楼有望于11月正式启用,加之公司有望继续异地扩张加速全国布局(上半年已落地重庆、常熟、天津等),公司主业B2B和TMC业务未来仍有望保持较快增长。在商旅金融方面,小额贷不仅可助力主业扩张,更是公司未来业绩重要增长点(高盈利,风险可控,可使用杠杆);而线上(腾付通)+线下收单双牌照优势可使公司有效拓展机票预订领域第三方支付业务,不仅可以沉淀资金,与小额贷形成合力,同时可以有效节约/赚取手续费收入。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。 机票商旅和商旅金融相得益彰,维持“推荐” 我们维持公司13-15年EPS预测0.72/0.98/1.20元,对应PE34/25/21倍,估值相对不低。但考虑到公司“商旅金融”与“机票商旅”相得益彰可打开公司中长期成长空间,TMC异地复制扩张虽待检验但仍值得期待,加之今年11月深圳T3航站楼将启用,以及未来可能的异地并购事件,维持“推荐”评级。

2013 年上半年业绩同比增长17.07%,好于我们预期 2013 年上半年,公司实现营业收入41.39 亿元,同比增长9.90%;实现归属于上市公司股东的净利润1.24 亿元,同比增长17.07%。EPS0.30 元,好于我们中报前瞻预测0.27 元(同比增长5%),乌镇旅游是业绩超预期主因。 乌镇景区再次显示出无与伦比的抗风险能力以及内在成长性 今年上半年,乌镇累计接待游客265.45 万人次,其中东栅149.18 万人次,西栅116.27 万人次,分别同比增长-5.69%,-18.90%,19.20%,西栅景区逆势强劲增长,部分得益于酒店扩容。乌镇累计实现营业收入3.45 亿元,同比增长10.6%;人均消费130 元,同比增长17%。乌镇实现净利润1.34 亿元,同比增长15.5%,虽得益于地方政府补贴增加4000 万元,但考虑到二季度乌镇戏剧节的举办,仍非常难得。乌镇旅游上半年贡献EPS0.16 元,是业绩增长主要动力。 上半年其它业务表现相对平稳,期待古北项目十月开业 今年上半年,传统旅行社业务虽遭遇各种不利因素但仍总营收仍实现5.84%增长,其中本部观光游、度假游、商旅业务分别同比增长12%、29%、13%,一季度增速分别为24%、29%、21%,可以看出公司度假游业务依然强劲增长。 入境游业务受整体大环境影响仍相对低迷。上半年公司会展业务同比增长5%,好于预期,行业龙头地位稳固;得益于政府补贴750 万元,上半年贡献权益利润2172 万元(EPS0.05),同比持平。上半年,中青旅创格收入同比增长32%,风采科技收入同比略有下滑,预计整体收益平稳。慈溪项目尾盘销售受外部因素影响较为缓慢,上半年结算较少。我们坚定看好古北水镇项目,十月开业对公众开放后预计将逐渐打消市场疑虑,将打开公司中长期增长空间。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;“去三公化”举措加码打压市场情绪。 维持“推荐”评级,新项目开业有望引发市场追捧 预计公司13-15 年EPS 分别为0.78/0.89/1.02 元,相对估值水平处于板块低位。 考虑到古北水镇项目将于10 月部分开业,预期项目宣传预热即将展开,其资源、交通、管理等综合优势有望推动市场认同度不断走高;加之公司第三个异地项目预期也在强化,因此我们建议战略性持有,维持“推荐”评级

上半年增亏45%,处于预期范围内 2013年上半年,公司实现营业收入14,127.44万元,同比下降3%;实现归属于上市公司股东的净利润-3,363.92万元,同比增亏45.34%。EPS-0.28元。公司一季报预期中期亏损2900-3900万元,实际业绩处于中值位臵。 传统支柱业务遭遇短期压力,新并表业务带来新增亏损 公司最重要盈利支柱业务为华山索道,因二索分流接待人数下滑8.46%,收入下滑18.80%,净利润下滑22.46%;加之权益占比从95%下滑至75%,因此权益利润贡献下滑38.80%。公司整体收入和业绩下滑部分主要来自该业务。第二盈利支柱业务为海南猴岛索道业务,受修路影响,上半年客流下滑19.22%,收入下滑7.45%,净利润下滑3.37%。此外,去年9月开业的崇阳隽水河公司本期产生亏损449.11万元,去年10月收购的千岛湖索道公司因下属梅峰索道停运改造本期亏损147.50元。梵净山公司和咸丰坪坝营公司本期人数均有22%左右增长,经营亏损也逐渐下降,成为中报较大亮点。 下半年可能继续处臵地产项目稳定业绩,治理结构改善值得重视 公司中报预计三季报亏损1200-2200万元,源于造成中报业绩下滑的主要因素依然持续存在。去年三季报公司录得净利润6475万元,主要源于Q3处臵塔岭旅业公司股权获得投资收益6650万元。公司中报提示三季报预亏是基于现有经营活动作出,且公司将继续进行资产营运,盘活资产存量,保持稳健发展。由此可见,处臵武汉索道大厦或者神农架地产项目可能性较大。7月30日,公司公告原总裁刘丹军先生被推选为董事长,外聘集团关联公司高管郑文舫先生为公司总裁,这显示在公司的经营管理上大股东更大放权,市场化更进一步。 风险提示 再融资方案前景具有不确定性;二三线景区盈利周期不确定;控股权争夺风险。 坚定看好中长期发展,短期虑及业绩,暂维持“谨慎推荐”评级 暂不考虑再融资,维持公司13-15年EPS为0.26/0.28/0.39元,其中13年投资收益对业绩贡献较大。孟凯先生举牌动作加速公司完善治理结构以及更快更好的发展以实现多方共赢。随着多渠道解决项目建设所需资金,公司未来仍有望实现跳跃式发展。着眼长期回报的投资者建议继续战略性持有。

2013年上半年业绩下滑67%,处于此前业绩预告的下限 2013年上半年,公司实现公司营业收入2.05亿元,同比下降13.21%;实现归属母公司股东的净利润1062.63万元,同比下降67.21%;EPS0.03元。公司此前业绩预告中业绩同比减少53%-69%,实际业绩处于业绩预告的下限。“去三公化”对团客占比超过70%的公司业务经营造成显著压力。 各项业务客流均出现下滑,人力成本等大幅增加影响毛利率/费用率 报告期,收入占比过半的旅行社业务营收同比下滑15.26%,一定程度上反映了团客市场的不景气。上半年环保车、宝峰湖、十里画廊人数分别下滑17.22%、23.32%、33.33%,营收分别下滑11.03%、9.03%、7.87%,好于客流表现,分别得益于结算价调整以及提价。张国际报告期停业改造营收下降92.06%。因人力成本提升以及资源使用费上交比例提升等造成综合毛利率下滑6.45个百分点。同样由于人力成本提升造成管理费用同比增长21.49%,导致期间费用率同比增加3.94个百分点。总体来说,上半年公司经营压力超出市场一般预期。 客流增速回升力度仍有待观察,但未来基本面也有诸多看点 由于张家界交通相对不便,对团客市场的依赖度超过其它一线景区。因此在“去三公化”背景下客流表现差强人意。未来随着公司以及当地各种针对性营销措施逐渐发挥效用,预计客流增速将环比回升。不过团客市场的恢复情况短期仍将显著影响公司整体客流表现。但公司未来仍有诸多看点。从团散客结构来看,张花高速年底通车以及“自由旅神”新模式将有力推动散客市场增长;从确定性的业绩推动因素来看,张国际改造后有望扭亏为盈,杨家界索道年底前营业将大幅提升公司未来业绩弹性,宝峰湖未来改造后值得期待;从或有利好角度来看,市场对环保车提价以及上市公司的区域资源整合平台定位都存有预期。 风险提示 杨家界索道建设进度及运营效果低于预期;客流恢复情况低于预期。 最坏时期已经过去,从一年期角度维持“谨慎推荐”评级 预测公司13-15年EPS0.24/0.35/0.46元,其中索道分别贡献0/0.02/0.07元。前期股价下跌已反映了当前经营压力。虽然公司下半年客流增速仍有不确定性,但从一年期角度来看,公司将迎来基本面确定性的改善,因此维持现有评级

免税政策放宽正当时,市内免税店尤迫切 国人奢侈品消费严重外流,免税政策将持续利好。而韩国发展经验表明,市内免税店收入占比近50%,对韩国免税业较高的渗透率(40%-50%)贡献卓著。我们认为,未来2-3年,不仅离岛免税政策有望进一步放宽以助推海棠湾等市内免税店发展,京沪离境市内免税店开设预期也有望在地方政府推动下强化。 海棠湾项目:错位经营,营销强化,前景值得期待 韩国案例表明多家市内免税店同城运营仍可成功,营销是关键!我们认为,海棠湾项目推出后,一方面,通过与大东海店错位经营,不仅可以拓宽购物场所,改善购物体验,解决供货不足等瓶颈,从而弱化分流影响,做大市场蛋糕;另一方面,作为中免里程碑式的项目,该项目有望迫使中免强化营销和改善运营,主动提升三亚市场渗透率,因此,海棠湾项目未来前景仍值得期待。我们预计海棠湾项目2014年有望实现盈亏平衡,2014年后尚有政策进一步放宽预期。 中免:市内免税店成长进行时,免税政策利好最大赢家 一方面,市内免税店是非机场类免税运营商成长的基石,而中免恰好处于市内免税店的成长进行时(大东海店对公司12年利润贡献已达35%以上,而海棠湾店更将打开公司中长期成长空间);另一方面,在免税政策持续利好下,中免独家拥有的全国免税牌照使其成为政策利好的最大赢家,可持续受益。 风险提示 公司经营对政策依赖度较大;国内外经济形势不明朗对免税业务影响较大。 合理估值41.5元,维持公司“推荐”评级 预计公司13-15年EPS分别为1.40/1.66/2.08元(按最新股本全面摊薄后),相应动态PE估值为24/20/16倍,估值水平相对不高。考虑到公司海棠湾项目虽然投资总额偏大,但是摊销折旧部分并不高,2014年有望实现盈亏平衡,且中长期盈利前景依然值得期待。同时,公司是唯一可在全国范围内经营免税业务的运营商,是目前免税政策持续利好下的最大赢家,未来政策放宽看点良多(离岛免税额度提升/京沪离境市内免税店/网上免税店/入境免税店等等),中长期成长明确。我们给予6-12月合理估值41.5元,对应2014年PE25倍,维持公司“推荐”投资评级。

乌镇模式:开启中国景区发展的标杆模式 乌镇景区沿袭“观光-休闲-度假”的旅游升级趋势不断丰富旅游元素,形成了复合的收入结构(门票贡献低于50%),实现了游客人数和客单价的双增长(06-12,游客人数年均+25%,客单价年均+13%),从而推动收入和净利润的较快增长(07-12,收入年均+34%,净利润年均+45%),是国内景区发展的标杆模式。并且,在禽流感导致Q2客流下滑的情况下,乌镇依靠客单价提升仍然实现了收入的正增长(上半年收入增11%),体现了相对良好的抗风险能力。 乌镇模式连锁复制扩张潜力巨大,第三个异地项目预期渐行渐近 乌镇模式的成功要素在于资源、区位、政府支持和管理四要素,其中卓越的景区管理较为稀缺,也是其连锁复制的关键。考虑到乌镇景区强劲的生命力,在旅游业大发展背景下,乌镇模式连锁复制扩张潜力巨大。古北水镇项目即将开花结果,根据项目运作规律,第三个异地项目的预期也将逐渐升温。 古北水镇有望打开中长期成长空间,对廉政建设影响不必过于悲观 古北水镇项目有望2013年10月开业。该项目资源优势突出(司马台长城和鸳鸯湖温泉资源)、地理位臵优越(距离北京120公里)、北京政府大力支持,并由乌镇原班人马建设和运营,中长期成长潜力巨大。市场对古北项目因廉政建设产生疑虑,我们认为虽需要接受实际检验但不必太过悲观,因为古北项目目标定位是多方面的,会务只是其中之一,而项目本身资源优势突出,客源基础相对充足,未来2-3年作为一个观光、休闲度假游胜地具有广阔空间。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;“去三公化”举措加码打压市场情绪。 公司合理估值20元,上调评级至“推荐” 预计公司13-15年EPS分别为0.78/0.89/1.02元,对应PE21/18/16倍,估值水平处于板块低位。考虑到古北水镇项目将于今年10月开业,预期项目宣传预热即将展开,同时其资源、交通、管理等综合优势有望推动市场认同度不断走高;加之公司第三个异地项目预期也将强化,从而可推动公司估值中枢持续上移。结合公司业绩预期,我们给予公司合理估值20元,上调投资评级至“推荐”,建议投资者积极增持。

2013年上半年业绩增长5.52%,其中Q2增长0.63% 2013年上半年,公司实现营业收入2.63亿元,同比增长9.86%;实现归属于母公司所有者的净利润1.34亿元,同比增长5.52%(扣非后业绩增长17.1%),EPS0.24元(我们中报前瞻预期0.23)。其中Q2收入增长3.98%,净利增长0.63%(扣非后增长13.91%),在Q2宋城景区受禽流感显著影响下非常难得。 上半年杭州本部喜忧参半,杭州乐园和烂苹果乐园成为亮点 2013上半年,杭州乐园和烂苹果乐园的良好表现在一定程度上平滑了宋城景区客流收入下降的影响,使公司整体业绩相对平稳。其中,以团客为主的宋城景区受“去三公”、禽流感等因素影响,估算客流人数下滑20%以上,从而导致其收入在提价20元及一票制的条件下仍下滑15%。但是,以散客为主的杭州乐园在1-2月停业的情况下收入仍增长26%;定位于亲子游、散客的烂苹果乐园,收入达3064万(上半年仅周末、节假日营业),相当于杭州乐园收入规模的62%,且毛利率高达60%以上,盈利贡献超预期。期间费用率12%,总体稳中略降。 异地扩张开业在即,杭州本部挖潜保持业绩稳定增长 三亚、丽江项目将分别于今年9月和四季度正式推出。我们认为,公司优良的旅行社资源使其异地扩张可在组团社环节即加入《千古情》项目,有助于异地项目的较快推广,这在十一《旅游法》正式施行竞争优势明显。杭州本部继续挖潜有助于业绩稳定增长。其中,7月底投入使用的懒城酒店(1200间客房),新建大剧院的正式启用,散客营销的加强,未来宋城演艺谷的打造,有助于提升宋城景区的接待能力和消费水平;杭州乐园和烂苹果乐园的散客主导特点也使其下半年表现持续看好(烂苹果暑期每天开放,目前日均客流约1万人次)。 风险提示 公司异地项目扩张进展和盈利能力可能低于预期;禽流感等疫情可能影响客流。 异地扩张前景支撑估值中枢,维持“谨慎推荐”评级 在考虑三亚、丽江分别在Q3、Q4开业的情况下,兼顾“去三公”、禽流感影响,略微调整公司13-15年盈利预测至0.52/0.67/0.85元,目前股价对应PE31/25/19倍。公司异地项目渐行渐近有望推动投资者情绪走高,介入高PE娱乐文化产业传闻也增加了市场想象空间。我们认为公司短期股价有支撑,维持“谨慎推荐”。

上调公司13-15年盈利预测至0.78/0.89/1.02元,维持公司“谨慎推荐”评级 考虑到公司收购乌镇旅游15%的股权带来的积极影响,我们上调13-15年盈利预测至0.78/0.89/1.02元(其中本次收购有望增厚13-15年EPS0.05/0.12/0.14元),对应2013-2015年PE估值分别为20/17/15倍,估值水平相对不高。今年以来,市场对古北水镇项目因廉政建设产生疑虑而导致前期股价屡有承压,我们认为虽需要接受实际检验但不必太过悲观。并且,随着古北水镇开业的不断临近(预计有望10月开业),公司中长期成长前景仍值得期待,进而估值中枢也有望上移,因此,我们仍维持公司“谨慎推荐”投资评级,建议投资者近期可择机逢低增持。

第三方支付行业:持续高速增长(未来3年增30%-50%) 2012年,中国第三方支付交易额12.9万亿元(艾瑞咨询统计,含银联),同增54%;预计未来三年仍将保持30%-50%的增速。根据赛迪网的分析,12年第三方支付中的互联网支付交易额达3.8万亿元,同比增长78%,预计未来几年增速超50%。第三方支付的三大驱动因素:网络化,电商化,行业创新。 余额宝崛起彰显第三方支付潜力:平台(渠道)为王,现金为王 平台为王:第三方支付可以与多种介质相连,交易产品(非金融产品到金融产品)不断丰富,既可凭借既有客户量推动新产品的交易,又可以通过新的代销产品加强客户对支付平台的依赖,从而有效提升第三方支付平台的渠道价值。 随着第三方支付交易规模不断增加,资金清算的时滞和不同资金交易交错发生下产生了可观的资金沉淀效应,第三方支付转身“现金活渠”,掌握了现金流,从而可以进一步进行互联网金融创新(供应链融资等)。 公司分析:商旅金融体系带来平台运作想象空间 公司首先通过小额贷款输血下游票代,推动其B2B、TMC主业扩张,进而为第三方支付(腾付通、收单)的发展创造良好的产业链土壤,较快提升其交易规模和资金沉淀,从而打通整个资金通道,完成良好的资金循环和业绩增长。 未来,商旅金融平台有外延式应用巨大想象空间。 风险提示 深圳创新投和福田投资减持压力;航空公司直销比例上升和佣金率下降的风险;小额贷款坏账风险;行业竞争日趋激烈以及新商务模式的分流风险。 维持“推荐”评级 维持13-15年EPS预测0.72/0.98/1.20元,对应PE估值37/27/22倍。整体来看,在目前经济景气下行的背景下公司属于短期业绩高增长相对确定且中长期具备想象空间的投资品种。虽然公司目前估值相对不低,但考虑到今年11月深圳T3航站楼将启用,未来可能的异地并购事件驱动,商旅金融衍生业务可能带来持续的超预期,以及创业板再融资开闸预期,我们仍维持公司中长线“推荐”评级,如按照目前市场对成长股14年30倍的上限估值,则公司一年期目标价可达29.4元。如股价未来出现回调契机,建议潜在投资者可适度配臵。

事项: 近日,我们与腾邦国际高管就公司TMC业务发展以及其它市场关注的问题等进行了走访交流。 评论: 公司拓展TMC业务的优势逐步凸显,倾全力支持下逐步迈入高速增长期 公司在确立了重点发展TMC业务的战略后,2012年重点围绕TMC业务所需的资金支持、技术系统、服务等方面做了针对性的安排,竞争力提升极为明显。具体来看,公司目前TMC业务主要具有以下几方面的优势: 1、品牌优势,合规保障。作为上市公司,腾邦品牌优势凸显,合规操作有保障,可以杜绝虚假行程单等行业积弊,避免企业在外部审计或外部监管审查中出现不合规的问题。因此,相比此前由普通票代服务的企业客户,腾邦拓展TMC业务竞争优势明显。 2、专业化的整体出行方案,追求企业整体出行成本的最优。与OTA追求的单张票的价格最优不同,TMC强调的是企业整体出行成本的最优。公司通过深入分析企业差旅需求,按照企业自身的差旅政策,在不影响员工出行体验的情况下,使企业获得整体出行成本的最优。举例分析,针对某家月差旅额在300-500万的客户,腾邦通过为专业的分析以及对行业特点的把握,对其工程部门和销售部门的差旅政策进行了不同的安排,使其工程部门的差旅成本大幅下降,为企业带来的成本节约远胜于单张机票20-30元佣金的节省。 3、指向性明确的客户群选择,在细分领域比美国运通等世界级对手更贴近客户需求。由于腾邦以TMC业务为核心,在技术、系统和服务等方面均以TMC为重,使其相对优势凸显。一方面,公司认为TMC业务的核心在于嵌入企业的管理,通过服务流程和系统的选配式安排,有效地为企业提供差旅咨询和差旅流程落地执行。并且,实现与企业的审批系统、OA系统、考勤系统对接,提高客户业务效率和管理规范化。比如,在线上提供及时账单等数据,提供企业在经营管理中所需的全方位数据和系统支持,便于企业精准核算相关项目的成本和费用,也有助于企业进行差旅合规的审计。以上的这些工作,使得腾邦成为客户的管理助手,这就不是单纯的价格战所能替代的了。另一方面,针对性的服务方案和系统集成相对优势也是显著的。首先,普通的票代没有技术实力做到。其次,相比美国运通等国际龙头,由于腾邦主要瞄准月差旅成本在30万以上的中型客户,这些客户尚不构成美国运通等的重点攻坚对象,其重要性还无法达到美国运通可以为其单独开发做一些定制化系统安排的程度,但腾邦可以为这些企业做到,且腾邦可以提供全国性的服务网络,因此可以争取到这部分中型客户。其三,以OTA为重心的对手,在长期的发展中轻交付,更依赖于推出标准化的轻交付业务,过多的TMC专业化业务将影响其OTA的运行效率,所以在其侧重发展OTA的情况下,对于客户的管理性需求的响应难以到位。换言之,经过一两年的集中摸索,凭借公司倾全力的支持,腾邦已经有效确立了其在TMC技术系统等方面的相对优势,因此在今年以来多次客户招标中,腾邦已经在优质的中型客户竞争中,凭借着为客户提供更符合企业业务特点的解决方案而胜出(如阿里巴巴等)。 公司认为,TMC的核心在于为企业管理者创造价值,主要是站在企业决策者的角度,一是提高管理效率,二是实现成本管控,普通员工的用户体验往往取决于公司的差旅政策严格程度,感觉到的优势并不是特别明显。但是客观来讲,由于公司是否采取差旅外包或选取哪家公司进行差旅外包是由企业的决策者决定的,因此公司通过持续为管理者创造价值,客户黏性也有较大保障。 公司目前拓展TMC的成效:客户量保持高速增长。公司目前TMC客户主要以金融、能源、制造业和地产等行业为主,重点瞄准月差旅额在30万以上的客户,通过高端会议,高端杂志进行精准营销,客户量呈高速增长趋势。2012年,公司TMC客户增长了100%以上(以深圳地区为主),以前是600多家客户,现在是1200多家客户。最近机票领域的价格战对TMC业务收入有一定影响,但最近两个月,随着价格战逐步回归理性,有些企业开始逐步把大部分的量放过来,带来的收入也有了较快的增长。 2013年,TMC异地扩张提速。通过2012年的拓展,TMC业务的竞争力有了显著的提升,2012年在深圳地区也有了较好地拓展,2013年公司将侧重异地扩张,在广州、沈阳、成都、西安、重庆等地,通过先自建团队,在恰当的时机下并购当地小而精的TMC公司收购,就地转化,以加快业务拓展。按照经验,自建团队2年后有望进入快速爆发期,但此前由于基数低,也会有一个良好的自然增长。与此同时,公司在研发系统方面也会进一步提升,更好地为客户提供一揽子解决方案,将深圳总部目前可以达到的技术、服务水平向其他地区推广。并且,随着TMC业务的发展,公司还会增加代销航空保险,航空延误险等等,并在TMC业务上嫁接MICE等业务,不断增加一些高附加值的产品或服务。 综合来看,我们认为公司近两年倾全力抢占TMC市场,加之通过定制化的技术系统嵌入企业管理运营,使其客户黏性极强,在目前国内商旅市场快速成长,TMC逐步渗透普及的背景下有望获得持续较快的发展,未来较有希望进入TMC业务的第一集团军,有望支撑公司中长期的较快发展。并且,TMC业务相对不受航空公司直销提升佣金率变化等因素影响,属于长期的朝阳行业。 国际机票多元化的盈利模式,收入增长和盈利前景均可观 从目前来看,国内代销国际机票销售主要包括几种模式: 1)差价模式:航空公司将机票以某一价格卖断给代理人,再有代理人去销售,并从中赚取差价; 2)佣金模式:航空公司给代理人基准价,代理人按卖出去的机票价格收取佣金; 3)差价+佣金模式:航空公司给予销售底价,代理人可以加价销售,净价结算,从中赚取差价收益,同时根据销售底价*佣金率赚取佣金收入。 4)部分促销产品,或者航空公司规定了终端销售价的,采取向终端客户收取服务费的模式。 由于国际机票票面价一般较高,所以佣金率一般比国内航线更低,但是由于国际机票票面价格较高,盈利模式较为灵活,尤其是差价、差价+佣金等模式,使公司代销国际机票的盈利点增加,整体盈利能力更为可观。公司通过并购上海兆驿旅行社有效地增强了在代销国际机票方面的技术实力,国际机票代销份额不断上升,加之出境游持续增长的趋势,国际机票代销整体的收入增长和盈利前景都极为可观,是公司近几年业务发展的重点。 B2B业务短平快见效,短期业绩有支撑 公司B2B异地扩张目前主要采取渠道合作和加盟合作等方式,但并不期望通过并购手段获得纯B2B业务的公司,主要是由于公司凭借现有品牌、系统、人员等优势,目前异地B2B扩张也较为顺利。由于腾邦是除携程以外第二家全国性的机票代理的公司,加之上市公司的品牌和在其他区域的销售经验,航空公司相对愿意扶持腾邦这样公司以帮助其规范市场,管理区域的其他中小型票代。因此,在目前B2B的异地扩张中,公司通过与部分航空公司的区域公司谈判,在销售量尚未足够大的情况下,同样也能获得较好的佣金政策。在这种背景下,公司异地的B2B业务也取得了较快发展,目前上海地区在区域代理中已经排名前五,在珠三角如广州、珠海、东莞、江门,以及成都、北京、西宁(7个月做的前三名)等地,公司B2B业务也逐渐进入前列。此外公司现阶段还正在重点拓展西安、昆明等地业务。 同时,由于资金是行业发展的核心推动力量,公司凭借小额贷款公司的支持,只要佣金率有一定的相对优势,对下游票代的吸引力极大,相比其他B2B代理人竞争优势明显。因此,公司通过渠道合作,加盟合作等相对较为松散的合作模式,其B2B业务就能够获得较快的发展。并且,由于B2B业务的边际成本极低,其带来的毛利率和净利率水平目前仍然高于公司的TMC或OTA业务。 我们认为:虽然B2B业务长期来看确实可能受到航空公司直销提升和佣金率变化等的威胁,但是从目前的情况来看,佣金率仍然保持相对稳定,且这一格局在近几年内仍然较难撼动。因此B2B业务目前仍有其生长发展的土壤。同时,公司原有B2B业务的优势和小额贷款公司的大力支持,航空公司的政策扶持,使公司短期内B2B业务处于高速扩张期,加之边际成本低,毛利率和净利率极为可观,因此成为是公司短期业绩重要支撑。 类金融业务小额贷、腾付通扬帆起航,美国运通盈利模式的腾邦化实践 公司小额贷款业务主要基于其B2B、TMC业务的资金需求,盈利高,风险可控,且可以使用杠杆。首先,由于公司小额贷款业务采取三方协议的模式,主要看企业客户的偿还能力(企业一个月的差旅量相对企业整体的资金实力来说极为有限),且贷款周期较短(账期多为30天或45天),因此风险相比其他小额贷款公司更为可控。其次,公司的小额贷款公司拥有合法的执照,资金周转快,采取日息,月息等结算方式,年利率较高,按照人行规定利率可以达到贷款利率的4倍,公司可研报告中参考现实情况假设为18%,且所得税还可以享受前海优惠税率15%,盈利能力极为可观。由于大部分票代公司规模有限无法取得银行贷款,而其他民间融资利率更高,因此与B2B、TMC业务相捆绑的小额贷款业务对下游票代吸引力极大。其三,小额贷款公司还可以使用杠杆,可以获得利率较低的银行贷款,低进高出,放大盈利能力。此外,通过小额贷这一富有竞争力的武器,公司还可以有效识别下游票代中哪些公司TMC业务更为优质,为下一步的并购扩张和TMC业务发展奠定良好的基础。公司小额贷款业务自3月获取牌照,4月份拿到营业执照以来,近两月运作良好,且未来不乏通过银行贷款放大杠杆的可能。根据公司的可研报告,小额贷款公司2015年可做到2500万的净利润规模,对比公司目前6000多万的净利润规模还是极具看点的。 从腾付通业务来看,公司目前主要按照千分之三收取手续费(对企业客户,与支付宝一样),增长迅猛,一季度同比增长50%,上半年收入约100多万。并且,目前腾付通还开始逐步实现代缴公用事业缴费等功能,比如已与某直辖市政府签订协议办理相关公用事业代缴费等,未来也有望逐步推广。 多重因素导致目前仅有腾邦能做大且实现上市 1、腾邦集团资金实力的支持,使腾邦能够经过多年的发展逐步壮大,在华南地区处于龙头地位;而其他地区如北京市场几大区域龙头数量较多,规模实力相差不大,且总体规模比较有限,难以达到上市标准。 2、过去十多年,机票代理预订行业竞争都是低层次的竞争,人才不多,很容易小富即安。 3、机票预订行业需要逐步积累,深耕细作,且利润回报相对地产行业等暴利也并不丰厚,因此行业部分早期的参与者很多赚钱后转行做地产了,所以能坚持十多年做机票代理的不多。 小幅上调13-15年EPS预测至0.70/0.95/1.08元,维持“推荐”评级,6-12个月目标价20.90元 我们小幅上调了13-15年小额贷款业务对公司的业绩贡献至0.01/0.08/0.10元,从而上调公司13-15年EPS预测至0.70/0.95/1.08元(此前为0.68/0.92/1.03元),对应PE估值分别为26/19/17倍。公司B2B业务可以短平快见效,而且在手现金较多,异地并购扩张有望护航13、14年业绩高增长,此外小额贷和腾付通等泛金融业务也有望带来较好的业绩弹性。再考虑到公司目前TMC业务的快速发展,中长期前景虽需时间检验但值得期待。整体来看,在目前经济景气下行的背景下公司属于短期业绩高增长相对确定且中长期具备想象空间的投资品种,考虑到今年10月深圳T3航站楼将启用,以及未来可能的异地并购事件驱动,我们给予公司6-12个月目标价20.90元,相当于14年2