风险提示 杨家界索道建设进度及游客数量低于预期;成本费用具有一定的不确定性。 维持“谨慎推荐”评级 在预计杨家界明年五一投入运营的条件下,我们维持公司12-14年EPS为0.35/0.46/0.58元,其中杨家界索道13-14年分别贡献0.05、0.11元。考虑到新董事长上任之后求发展的决心,我们看好公司未来发展,维持“谨慎推荐”。

风险提示 策略投资业务短期仍将对公司业绩影响较大,古北水镇项目盈利周期不确定性。 基于对长期成长的乐观预期,维持“谨慎推荐”评级。 由于古北水镇可能采取分期开业且相关收费细节尚未披露,我们暂不考虑该项目影响。预期公司12-14年EPS分别为0.82/0.97/1.07元,其中旅游业务分别贡献0.42/0.55/0.72元。公司短期估值相对合理,着眼中长期维持评级不变。

2012年中报业绩同比微增0.54%,低于预期 2012年上半年,景区累计接待游客132.24万人次,同比增加10.40%;公司实现营业收入7.48亿元,同比增长10.47%;实现归属于母公司的净利润1.40亿元,同比增长0.54%(我们此前预期8%)。EPS0.30元。预期差主要来自地产业务结算滞后、薪酬改革带来的人力成本大幅提升、乘索率的下降等因素。 多因素影响导致公司上半年净利润增速不及营收增速 2012年上半年,面对经济下滑等压力,景区接待人数仍然增长10.40%,由此带动了门票和索道收入的平稳增长(分别同增10.72%、7.48%)。但公司上半年净利润增速不及营收增速,我们认为主要是由于:1、职工薪酬改革后人工成本的提升(管理费用中的职工薪酬上半年增长41%,增长1161万);2、皇冠假日酒店4月18日开业后仍处于市场培育期,估算上半年亏损接近1000万元;3、乘索率的下降(以2011年有效票价78元估算,则2012年上半年乘索率为1.64,低于去年上半年的1.68)。 预计2012年公司整体业绩保持平稳增长 从景区客流增长情况来看,公司旅游主业形势仍然良好,我们仍然预计黄山景区在现有经济环境下2012年保持8%的客流增速。此外,公司西海饭店改造和西海大峡谷观光缆车项目仍在进行中,预期有望在今年下半年开业(但对今年业绩影响较小)。另一方面,屯溪皇冠假日酒店已于4月18日开业,我们预计今年全年亏损在3000万左右。此外,受地产政策调控影响,上半年地产项目结算仍低于预期(房地产销售收入1981万元,同比增长仅19%),下半年有可能结算幅度有所增加,但地产业务结算对公司实际业绩影响比较有限。 风险提示 市区酒店竞争激烈影响现有酒店盈利能力,地产业务开发加大公司业绩波动性。 维持“谨慎推荐”评级 结合上半年公司经营情况,我们略有下调公司12-14年EPS预测至0.60/0.73/0.85元,其中地产业务贡献0.02/0.04/0.05元。考虑到公司目前股价对应12-13年PE为25、21倍,估值有一定的安全边际,加之西海大峡谷缆车等项目推出后将有助于公司未来几年业绩的提升,维持公司“谨慎推荐”评级。

内容: 2012年上半年经营情况回顾 2012年上半年,公司实现营业收入2.39亿,比上年同期增长13.07%;实现营业利润1.29亿元,同比增长6.14%;实现归属于上市公司股东的净利润1.27亿,同比增长22%。总体来看,上半年公司各项指标保持了平稳的增长,主营业务发展良好。 公司上半年以来的主要经营动作:首先,宋城景区3月8号推出“梁山好汉游乐区”,五一黄金周推出“失落的古城”综合体,二期的全面开放带动了宋城景区游客人数的持续增长;其次,杭州乐园在进一步提升完善水公园的基础上,2月15日还推出大型歌舞表演“吴越千古情”;此外,7月8号公司大型互动体验主题乐园烂苹果乐园也正式开园。

2012年上半年业绩增长22.01%,政府补贴对业绩带来积极作用 2012年上半年,公司实现营业收入2.40亿元,同比增长13.07%;实现营业利润1.29亿元,同比增长6.14%;实现归属于母公司所有者的净利润1.27亿元,同比增长22.01%。EPS0.23元(扣非后EPS0.17元)。今年公司营业外收入4447万元,同比增长130.34%,基本来自政府补贴(其中泰安项目获得3200万元补助资金全额到帐)。公司扣非后净利润同比增长5.93%,主要系固定资产折旧增加、职工薪酬增长以及天气等多重因素影响造成。 杭州乐园景区对公司上半年主业表现造成重要影响 今年上半年,动漫馆因停业改造减少营业收入1273万元,剔除该部分,则公司营业收入同比增长20.29%,不过该因素对业绩影响有限。宋城景区上半年收入增长20.07%,我们估计人数增长约10%,散客占比提高以及二期改造完成后人均消费提升也使得客单价有近10%提升。宋城景区毛利率下滑2.7个百分点主要系二期投入使用后折旧增加。但根据我们进一步估算,上半年销售费用(基本来自宋城景区)因广告投放减少而同比下滑20.35%,这使得宋城景区的盈利能力并未明显下滑。反而是年初提价33%的杭州乐园景区因天气原因收入仅增长28.22%,而改扩建带来的折旧摊销大幅增加(去年Q1未营业)使得毛利率急剧下滑25.48个百分点。上半年杭州乐园净利率仅10%(去年全年为33%)。 下半年旅游主业有望加快增长 随着宋城二期逐渐投入使用,散客占比提升以及非门票销售提升将使宋城景区迎来量价齐升局面,且在杭州乐园剧院的分场有助于提升旺季接待能力。杭州乐园营收主要来自于下半年,我们谨慎乐观预期下半年客流将恢复性增长,且《吴越千古情》已在暑假正式投放市场。烂苹果乐园7月投入运营后客流情况良好,因新增摊销折旧较低,全年有望盈亏平衡。 风险提示 异地项目建设进度和盈利周期低于预期;旅游市场易受自然和社会因素影响。 看好公司可复制的商业模式以及盈利前景,维持“谨慎推荐”评级乐观假设三亚、丽江项目2013年一季度开业,预测公司12-14年全面摊薄后的EPS分别为0.51/0.65/0.88元。看好公司中长期发展,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示 公司成本费用具有一定弹性;再融资实际进度具有不确定性。 看好公司未来几年的发展前景,维持“推荐”评级 在假定门票价格明年4月提价至旺季185元基础上,暂不考虑发行公司债,预测公司12-14年EPS分别为0.78/1.01/1.21元(此前预测0.76/0.93/1.11元),未来几年,公司内生性增长与外延式扩张均存在看点,维持“推荐”评级。

我们预测公司12-14 年EPS 分别为0.35、0.46、0.58 元,其中杨家界索道13-14 年分别贡献0.05、0.11 元,目前股价对应12-13 年PE 分别为27、21 倍。考虑到中部地区未来几年旅游市场将保持快速增长,以及公司具备正常融资功能后未来可能针对潜在项目产生再融资需求,因此其业绩保持稳定增长可能性较大。加之杨家界索道本身具有的业绩高弹性短期未能显性化,我们给予公司“谨慎推荐”评级。

评论: 武夷山项目未来前景总体较为可观 首先,从项目的选址来看,本次武夷山项目位于武夷山市战备路西侧与武夷学院毗邻,处于武夷山景区保护地边缘(面积约350亩),有望受益于武夷山景区的良好客源基础。武夷山风景区2007年5月8日经国家旅游局正式批准为国家5A 级旅游景区。十一五规划期间,武夷山旅游的游客接待量年均增长率超过10%,旅游总收入年均增长率超过18.5%。2010年,武夷山市全年共接待中外游客635.25万人次。2011年,武夷山市成为继厦门、福州之后两岸直航的又一航点。其次,从政策层面来看,宋城作为旅游文化演艺第一股,未来将继续受益于国家发展旅游和文化产业的相关政策。并且,从武夷山当地来看,2011年起5年内,福建省每年将安排旅游专项资金1000万元,用于武夷山旅游项目建设、旅游促销、旅游品牌宣传等,此外,2011年起5年内,福建省财政每年还将给予武夷山航线培育经费补助1000万元。其三,虽然目前武夷山市已有大型室外演出《印象大红袍》,且运作也较为良好,但是室外演出本身容易受天气影响。结合我们2011年10月12日专题报告《旅游演艺行业的崛起:从“一台戏”到“一个产业》中的分析,我们认为在景区客源充足的情况下,室内外演出各有千秋,可以竞合共荣,并可一起做大当地旅游演艺大蛋糕。进一步结合宋城打造旅游演艺项目的品牌优势和管理运作经验,我们仍然对武夷千古情未来的发展前景较为乐观。 异地复制扩张稳步进行,预期未来每年2-3年家的开业规模 本次武夷山项目是公司2011年5月13日与武夷山市人民政府签订《合作协议》后的具体实施和落地,也是继公司先后开工建设三亚、丽江、泰山、石林等四个项目后又一项异地旅游演艺项目。截止目前的情况来看,公司具体落地的异地项目已达五个,而意向性的峨眉山项目则具有较大的不确定性。目前三亚、丽江、泰山、石林等四个项目已都处于建设期或待建状态。公司计划于2012年末至2013年初至少推出两个文化主题公园项目和不少于两台节目的首演。我们预计2013年三亚、丽江项目将优先开业,我们短期相对看好三亚项目的盈利潜力,但预期大部分异地项目也需要1年磨合期。此外,我们还预期公司未来将积极推进旅游演艺项目的异地复制扩张,每年达到2-3年家的开业规模。 公司IPO募集资金已基本分配完毕 公司2010年IPO 上市共募集资金21.28亿元,其中超募资金15.28亿元。从下表可以看出,随着本次武夷山项目投入公司超募资金5760万,募集资金利息1740万,加之公告丽江千古情中原计划自筹的2.34亿元中(总投入3.34亿元) 有1.5亿元也改用募集资金,至此,公司IPO募集资金已经基本分配完毕。考虑到公司旅游演艺项目良好的现金流特性, 自用资金较为充足以及多渠道的融资便利,公司未来仍可能继续在其他地区寻找扩张机会。

我们预测公司12-14 年EPS 分别为0.35、0.46、0.58 元,其中杨家界索道13-14 年分别贡献0.05、0.11 元,目前股价对应12-13 年PE 分别为27、21 倍。考虑到中部地区未来几年旅游市场将保持快速增长,以及公司具备正常融资功能后未来可能针对潜在项目产生再融资需求,因此其业绩保持稳定增长可能性较大。加之杨家界索道本身具有的业绩高弹性短期未能显性化,我们给予公司“谨慎推荐”评级。

在不考虑国人离岛免税政策调整前提下,我们预测公司12-14年EPS分别为1.19/1.50/1.78元。我们坚定看好公司处于大型免税市内店发展起步阶段的成长潜力,考虑到公司未来短期(离岛政策放宽、香港机场竞标)、中期(入境店及入境提货点、并购中出服市内免税店)、长期(海棠湾项目)增长动力充足,我们认为公司未来中长期成长明确,业绩稳定性良好,进可攻,退可守,可中长线持有,维持公司“推荐”投资评级。

维持中长期“谨慎推荐”评级 如果假设公司12-14年每年减持长江证券股权2500万股,且假设公司2012年内进一步减持的1543万股以及2013、2014年减持的2500万股均按照截至2012年5月11日的最新收盘价计算处臵收益,我们预计公司12-14年EPS 分别为0.84/0.97/1.07元,其中经济型酒店业务分别贡献EPS0.39/0.50/0.57元,长江证券沽售收益每年贡献EPS0.22元, 证券投资分红及沽售等合计贡献EPS0.25/0.25/0.24元。我们对公司12-14年最新业绩预测较此前预测分别显著调高0.22元,即是较为乐观考虑了长江证券股权处臵收益(这部分业绩贡献具有较大不确定性),当然这部分收益我们认为对公司短期合理估值影响比较有限,更多地体现在对经济型酒店业务扩张的正面贡献上。从分业务估值角度,目前公司股价不算低估,但已处于阶段性底部。考虑到经济型酒店行业广阔的发展空间和公司在酒店经营管理的专业性和稳健性,公司目前通过处臵长江证券股权等为其经济型酒店业务的加速扩张注入良好的资金支持,加之公司作为A 股唯一的经济型酒店投资标的,优势突出,维持公司中长期“谨慎推荐”评级。

2012年一季报收入增长17.18%,业绩增长10.72% 2012年Q1,公司实现营业收入5.23亿元,同比增长17.18%,实现归属母公司所有者净利润8434万元,同比增长10.72%。EPS0.14元。其中,估算经济型酒店、餐饮食品、补贴、证券处臵分别贡献EPS0.05、0.06、0.01、0.01元。 经济型酒店收入和盈利能力持续增长,成本上升拖累餐饮业绩表现 2012年Q1,经济型酒店业务收入同增18.47%,其中锦江之星收入增长11.75%, 净利润增长26.33%,净利率水平也从2011Q1的8.01%提升至9.12%(受益于Revpar 的改善和持续加盟费用的大幅增长)。同时,人工成本和租金等的上涨, 导致公司四地肯德基业务的净利率下降1%-2.5%,进而影响了餐饮业务的业绩表现。此外,母公司所得税率从24%提升至25%,分红收益占比提高,递延会计处理等因素导致公司所得税费用大幅上升57.89%,在一定程度上导致公司业绩增速低于收入增速。 经济型酒店未来扩张有望加快 公司2012年将继续加快经济型酒店的发展速度,计划新增开业连锁经济型酒店140家,至2012年总数达684家。截止3月底,公司已净增开业经济型连锁酒店28家,净增签约经济型连锁酒店39家。此外,公司2012年3月收购金广快捷剩余30%股权有助于其重塑金广快捷品牌,同时,公司还可能加大长江证券股权的处臵来进一步促进公司门店的扩张。 风险提示 竞争加剧带来公司扩张及盈利低于预期;激励方式依旧跟不上发展速度风险。 维持“谨慎推荐”评级 在不考虑长江证券股票沽售收益条件下,预期公司12-14年EPS 分别为0.62/0.76/0.86元,其中经济型酒店业务分别贡献EPS 0.39/ 0.50/0.57元。虽然长江证券未来的分红和处臵情况可能对公司业绩产生扰动,但考虑到经济型酒店行业广阔的发展空间和公司在酒店经营管理的专业性和稳健性,加之公司作为A 股唯一的经济型酒店投资标的,优势突出,维持公司“谨慎推荐”评级。

2011年业绩同比增长10.88%,低于预期 2011年,景区游客接待量达274.4万人次,同比增长9%;公司实现营收16.01亿元,同比增长10.81%;实现归属于母公司所有者的净利润2.567亿元,同比增长10.88%;EPS 0.54元,业绩低于我们预期的0.62元。预期差主要来自地产业务盈利贡献和索道业务乘坐率低于预期。 2011年门票和索道业务增长平稳,地产结算进度慢于预期 2011年,门票收入同比增长13.17%,人均有效票价从202元升至210元。索道业务收入同比增长10.53%,乘索率从1.67升至1.70(我们预期1.73)。酒店业务收入同比增长11.62%,低于上半年的23.72%。地产业务收入7499万元(我们预期1.35亿元),同比减少22%,未贡献利润(预期贡献EPS0.04元)。 2012年一季度业绩增亏66.75%,但绝对值非常小 2012年一季度,景区客流35.5万人次,同比增长4.5%;公司实现营收1.90亿元,同比增长8.19%;实现归属于母公司所有者的净利润-189.25万元,同比增亏66.75%;EPS 0.00元。公司解释利润下降缘于薪资奖金等管理费用增加。 2012年预期仍能保持平稳增长 我们预期黄山旅游在现有经济环境下仍能达到8%的年均增长。西海饭店改造项目预计6月投入试运营,西海大峡谷观光缆车预期“十一”前试运营,预计这些项目今年对业绩影响较小。昱城皇冠假日酒店4月已开业,全年预计亏损4000万元左右,但去年公司地产结算的延后有助于今年业绩的稳定。 风险提示 市区酒店竞争激烈影响现有酒店盈利能力,地产业务开发加大公司业绩波动性。 维持“谨慎推荐”评级 预测公司12-14年EPS 预测分别到0.66/0.75/0.83元,其中地产业务贡献0.05/0.04/0.02元。公司目前股价对应12-13年PE 为23、20倍,在景区类个股中估值相对较低。考虑到公司现有股价处于近年相对低位,且业绩平稳增长预期性相对较强,维持公司“谨慎推荐”评级。

内容: 一季度经营情况回顾 2012一季度公司共实现营业总收入7087万元,同比增长26.79%;营业利润为2783万元,同比增长45.57%,归属于上市公司股东净利润为4090万元,同比增长53.87%,各项指标同比都有较大的增长。增长的原因主要有:一是主业的持续增长,宋城景区的游客人数同比有明显增长,观演人数和观演比例有了一定的提升,同时杭州乐园去年一季度闭园改造,而今年一季度进行了提价,所以杭州乐园收入同比增长较为明显。二是来自政府的补助和补贴, 股份公司获得了中央补助文化产业专项资金1000万元,子公司《泰山千古情》获得了3200万元的补助资金,一季度实际到帐为1500万元。三是公司强化了内部管理,各项成本费用控制的比较好。 下阶段经营展望 5月公司宋城二期即将全面推出。除了初期募投的7000万资金以外,公司后续还投入了1.52亿的自有资金,用于宋城二期的建设。宋城二期包括餐饮商铺共有25000方的建筑,主要分成四大块:一是失落古城区,分为地上四层古城和一个地下城,地下城为鬼屋,地上第一层是店铺和游乐设备,第二层是儿童天地,第三层是餐饮,第四层是剧院;二是梁山好汉游乐区,主要包括一些游乐设备等;三是宗教文化区,我们打算建四大佛窟。最后是一个水公园,大概有1000方,包括水上拓展区、儿童戏水区、游戏池以及泼水广场等,宋城水公园预计今年7-8月份就全面推出。总体来看,宋城二期的游历面积是前期的三倍,“五一”将会全面推向市场。

2011年业绩增长67.18%,略超此前业绩快报数据 2011年,公司实现营业收入126.95亿元,同比增长32.11%;实现营业利润10.81亿元,同比增长52.29%;实现归属母公司所有者的净利润6.85亿元,同比增长67.18%。EPS0.78元,此前业绩快报显示11年EPS0.76元,略有提高。 三亚免税店持续推动公司业绩高增长,中免原有业务盈利能力改善 三亚免税店是推动公司2011年业绩增长的主要原因。三亚免税店2011年256天贡献EPS0.23元,净利润占比达30%,并且,三亚免税店2011年净利率达20.3%,在一定程度上推动中免的权益净利率从2010年的12.8%上升至2011年的16.6%。同时,除三亚免税店以外,尽管中免原有免税业务收入受日本大地震等因素影响仅增长约6%,但由于有税业务的高速增长(64%),加之中免原有业务净利率提升近2.5个百分点,从而也有效推动了公司业绩的较快增长。 2012年Q1业绩增长187.26%,大幅超预期 2012年Q1公司业绩同比增长187.26%,大幅超预期,主要是由于:1、海南国人离岛免税政策2011年4月20日施行,三亚免税店2011Q1表现为亏损,加之一季度为三亚旅游旺季,三亚免税店出现高速增长。根据三亚在线等媒体报道,我们估计三亚免税店Q1销售额近6亿元,假设净利率可以达到25%,则其净利润贡献接近1.5亿元。2、日本入境游的恢复带来的盈利增长以及原有免税业务的内生增长。3、财务费用实际体现为利息收入,较上年同期增加246%。风险提示海南离岛免税市场竞争主体的增加带来的风险;海口免税店的进入三亚市场带来直接竞争的风险;海棠湾项目成长部分依赖于离岛免税政策的后续放宽。 看好政策放松和公司短中长期的成长前景,维持“推荐”评级 基于一季报超预期业绩,我们上调了公司12-13年盈利预测,并预期公司12-14年EPS分别为1.20/1.50/1.70元。我们看好公司处于大型免税市内店发展起步阶段的成长潜力及其在免税政策放松预期下的成长空间,考虑到公司未来短期(三亚、香港机场竞标)、中期(入境店及入境提货点、离岛免税放宽)、长期(海棠湾)增长动力充足,我们认为公司未来中长期成长明确,业绩稳定性良好,进可攻,退可守,可中长线持有,维持公司“推荐”投资评级。