置出资产作价PE18倍,置入资产作价PE11-16倍,交易价格合理。 置出资产北京市北展展览分公司作价18542.29万元,按照75%的所得税计算2011年PE为18.35倍,PB为1.2倍;置入资产首旅建国(75%股权)、首旅酒店(100%股权)、欣燕都(100%股权)均为轻资产型的酒店管理公司,分别作价6037.5万元、8230万元和6100.06万元,估算其2011年PE分别为12.03、11.09、15.84倍(其中首旅酒店2011年的净利润按照2012年承诺净利润的95%估算),PB分别为3.17、4.12、1.02倍,考虑到置入资产PB较高主要是因为轻资产酒店管理型公司特点,因此总体交易价格较为合理。 集团公司根据先易后难原则,已将所有轻资产的酒店管理业务以及控股酒店资产的可以让渡的管理权给予公司,后续将通过再融资模式将酒店产权逐步注入。 为了更好地解决公司与控股股东之间的同业竞争问题,加快推进首旅股份与首旅集团下属酒店类业务的整合工作,考虑到直接注入作价较高的酒店类资产难度较大,集团公司根据先易后难的原则,通过资产置换的方式先将所有轻资产类的酒店管理类公司注入,之后再通过再融资模式实现酒店产权的逐步注入,从而实现酒店整合的较好过度。 北展分公司因竞争激烈经营业绩处于滑坡,而酒店管理业务经营相对稳定。但整体来说,置换方案未来几年增厚EPS约0.02-0.03元,业绩影响有限。 置出资产北京市北展展览分公司主营展览销售等相关业务,近几年由于竞争激烈业绩持续处于滑坡状态。置入的三家酒店类管理公司主要通过提供酒店管理服务获取管理费的方式获利,以首旅酒店为例,主要是按照管理酒店营业收入的2%提取基本管理费,再根据扣除基本管理费后的GOP率(GOP/营业收入)递增收取奖励管理费,其经营业绩相对更稳定。但总体来看,由于酒店管理类业务净利润贡献相对有限,估计未来几年仅增厚EPS约0.02元-0.03元,业绩影响较为有限 预测公司11-12年EPS0.45、0.56元,暂给予“谨慎推荐”评级。 在考虑了上述资产置换的影响后,我们预计公司2011年/2012年的EPS分别为0.45元/0.56元,对应2011年/2012年的PE估值分别为27.2倍/21.9倍,暂维持“谨慎推荐”投资评级。

第三季度和前三季度公司业绩分别同比增长53.07%和9.03% 2011年7-9月,公司实现营业收入29.28亿元,同比增长65.58%;实现归属于母公司所有者的净利润1.30亿元,同比增长53.07%。2011年1-9月,公司实现营业收入59.31亿元,同比增长41.08%;实现归属于母公司所有者的净利润2.21亿元,同比增长9.03%。EPS 0.53元。 慈溪地产业务较大规模结算使得前三季度业绩增速超预期 2011年上半年,公司归属于上市公司股东的净利润同比下降22.95%,完全归因于2010年有德清绿城地产项目和证券投资等带来的5462万元投资收益。我们此前提示慈溪项目一期预计9-10月交付结算。截至6月30日,公司账面预收款项27.29亿元,其中慈溪地产预售收入23.78亿元。截至9月30日,公司账面预收款项21.16亿元。我们认为6.14亿元的预收账款差额基本是慈溪地产一期结算收入。慈溪玫瑰园项目定位高端,以15%净利率(此前项目净利率12.5%)计算,权益利润接近4700万元,基本是第三季度净利润增量。 乌镇景区三季度显现后世博人数下滑效应,会展业务持续超预期 乌镇景区2010年受益世博,团客大幅增长。今年前三季度,客流量分别累计同比增长25%、8%、-12%;但受人均消费金额上升提振,前三季度营业收入分别累计同比增长37%、24%、7%。预计全年景区人数同比下滑8%。会展业务2010年营收大增71%,今年前三季度分别累计同比增长35%、54%、67%。营收增速大幅超预期且呈加速态势显示行业空间巨大以及公司行业领导地位。 风险提示 地产业务对公司业绩稳定性造成扰动,平台发展战略受到政策影响出现波折。 看好公司旅游主业强劲的发展潜力,给予“谨慎推荐”评级 预期公司11-13年EPS为0.81/0.95/1.00元,其中地产业务分别贡献 0.27/0.27/0.13元。公司分部业务估值目标价19.14元,维持“谨慎推荐”评级。

前三季度公司业绩同比下滑21.16% 2011年7-9月,公司实现营业收入5.96亿元,同比增长7.81%;实现归属于母公司所有者的净利润8291万元,同比下降30.27%。2011年1-9月,公司实现营业收入15.60亿元,同比下降5.93%;实现归属于母公司所有者的净利润2.76亿元,同比下降21.16%。EPS 0.46元。剔除去年1-5月臵出资产并表因素,今年三季报收入和净利润则分别增长12.54%和-11.21%。2011年1-9月,经济型酒店业务、餐饮食品业务、长江证券分红分别贡献EPS 0.23、0.16、0.07元。 世博因素对公司第三季度业绩增速影响最为显著 2011年公司前三季度业绩同比下滑11.21%基本来自长江证券分红下滑25.0% 和上海KFC 权益利润下滑46.4%(受成本及租金上涨利润率从10%下滑至5%)。剔除臵出资产并表因素,上半年公司业绩同比增长0.63%,其中长江证券分红收益下滑25.0%和上海KFC 权益利润下滑29.6%被经济型酒店业务利润增加25.0%所抵消。第三季度公司业绩下滑30.27%来自上海KFC 权益利润下滑60.6%和经济型酒店业务(锦江之星+达华+闵行)权益利润下滑15.9%。 经济型酒店业务扩张速度加快,预计全年收入同比增长15% 今年前三季度,经济型酒店业务净增开业门店102家,超过以往全年数量,我们预计今年全年新开140家门店。受世博因素影响,今年第三季度酒店RevPAR 指标同比下滑11.24%,导致前三季度RevPAR 指标同比下滑5.48%。门店数快速增加使得前三季度营业收入同比增长14.67%,我们预计全年增速约15%。 风险提示 竞争加剧带来公司扩张及盈利低于预期;激励方式依旧跟不上发展速度风险。 看好公司未来稳健发展前景,给予“谨慎推荐”评级 不考虑长江证券股票沽售收益,预期公司11-13年EPS 分别为0.58/0.71/0.86元。其中酒店业务分别贡献0.31/0.40/0.50元。考虑到经济型酒店行业广阔的发展空间、公司经营管理的专业性和稳健性,维持“谨慎推荐”评级。

前三季度公司业绩同比增长52.99%,略超预期 2011年7-9月,公司实现营业收入39.73亿元,同比增长30.26%;实现归属于母公司所有者的净利润2.26亿元,同比增长66.68%。2011年1-9月,公司实现营业收入90.25亿元,同比增长28.69%;实现归属于母公司所有者的净利润5.57亿元,同比增长52.99%。EPS 0.63元,略超我们预期。 三亚免税店成为业绩快速增长最重要推动力 上半年仅营业72天背景下,三亚免税店实现销售额2.28亿元,日均营业额317万元,其中免税商品约占95%;实现净利润4894万元,净利率达21.5%。第三季度公司虽然没有披露具体业务数据,但根据媒体报道,三亚免税店一直保持每天一万以上的进店客流,且日均购物人数和人均购物金额相对稳定。在假定日均保持317万元营业额基础上,我们推断第三季度三亚免税店营业额约2.9亿元,以22%净利润率计算,则净利润达6400万元,合计EPS 0.07元。剔除三亚免税店影响,则第三季度和前三季度公司净利润同比增长约18%和20%。 第四季度及明年三亚免税店经营情况值得期待 三亚免税店免税品供货周期和报关时间已大大缩短。且自8月份以来,免税店持续引进国人喜爱的国际品牌,品牌结构的调整有利于人均消费额的提升。媒体报道“十一”黄金周期间三亚免税店日营业额比平时增加三成以上。随着三亚进入旅游旺季,四季度和明年一季度三亚免税店日营业额有望持续走高。 风险提示 海口免税店的推出带来竞争和分流,公司未来发展有赖于免税政策进一步放开。 公司具有长期持续高增长潜力,维持“推荐”评级 在乐观假定四季度成本费用率相对稳定前提下,维持公司11-13年EPS 0.86/1.27/1.61元的预期,其中三亚市内免税店分别贡献0.23/0.47/0.61元。我们坚定看好公司的长期投资价值,继续维持“推荐”投资评级。

前三季度公司业绩同比增长30.61%,基本符合我们预期 今年上半年,公司接待入山游客同比增长10.55%,营业收入同比增长18.49%, 净利润同比增长43.42%。业绩超预期在于上半年成本费用相对刚性。第三季度, 公司实现营业总收入5.61亿元,同比增长22.91%;实现净利润1.19亿元,同比增长18.27%。2011年1-9月,公司实现营业总收入12.38亿元,同比增长20.45%;实现净利润2.58亿元,同比增长30.61%。EPS 0.55元。 利润增速下滑主要源于成本费用的反弹性增长 根据安徽旅游局统计,前三季度,黄山景区游客同比增长11.02%,略高于上半年增速。利润增速下滑主要源于成本费用的反弹性增长。2011年上半年,公司综合毛利率为42.02%,同比提升4.68个百分点;期间费用率(基本体现为管理费用率)为11.42%,同比下滑1.70个百分点。第三季度,公司综合毛利率为44.32%,同比下滑2.74个百分点;期间费用率为10.91%,同比上升了1.93个百分点。第三季度作为旺季其毛利率最高和期间费用率最低的特征在今年体现不明显,显示上市公司在季节性的会计处理上出现了一些不同以往的变更。 预期全年人数增长10%,四季度业绩存在一些不确定性因素 今年景区游客人数增速基本稳定在10%左右,我们预计全年接待量为277万人次,同比增长10%。屯溪皇冠假日酒店预期11月18日营业,暂未成功转让, 预计将产生2000万元左右亏损。截至三季度末,玉屏房地产预收账款总额2.30亿元,联排别墅已经基本交房,预计结算收益将能基本覆盖假日酒店亏损。 风险提示 地产业务加大公司业绩波动性,市区酒店业务面临竞争加剧带来亏损加大风险。 目前公司估值处于低位,给予 “谨慎推荐”评级 预期公司11-13年EPS 预测分别到0.64/0.83/0.96元,其中地产业务贡献0.04/0.08/0.06元。目前公司估值较好安全边际,维持“谨慎推荐”评级。

前三季度公司业绩同比增长30.63%,符合预期 2011年7-9月,公司实现营业总收入3.03亿元,同比增长32.15%;实现归属于母公司所有者的净利润2531万元,同比增长93.00%。2011年1-9月,公司实现营业总收入9.09亿元,同比增长34.96%;实现归属于母公司所有者的净利润7591万元,同比增长30.63%。EPS 0.38元。业绩符合公司中报所做的20%-50%区间预测。同时公司继续预测2011年全年业绩同比增长70%-100%。 次新门店逐渐进入盈利期是推动业绩逐季加速增长主要原因 公司新开门店一般6-12个月后可开始单月盈利,3-5年处于快速增长期,之后迈入成熟期。2010年,公司扩张迈出了历史最快的步伐:收购2家加盟店、开业直营店8家,共拓展12个项目(其中两家设有菁英汇)。2010年Q1、Q2、Q3、Q4各单季度净利润同比增长114%、-32%、-40%、-100%,反映了这种新开门店对公司利润的侵蚀。2011年Q1、Q2、Q3公司单季度净利润同比增长2%、35%、93%即是次新门店进入盈利期所产生的盈利加速趋势。 综合毛利率和期间费用率同比环比皆提升, 前三季度,公司综合毛利率为68.77%,同比提升2.14个百分点,环比上半年提升0.57个百分点,定价能力和菜品创新能力得到体现。前三季度,期间费用率为51.56%,同比增加3.22个百分点,环比增加0.95个百分点,销售费用因新开门店增加明显。 风险提示 异地门店连锁扩张效果尚需观察,食品安全风险。 公司估值水平渐趋合理,维持 “谨慎推荐”评级 预测公司11-13年EPS分别为0.56/0.78/0.96元。公司目前股价已处于历史底部,2012年动态PE也仅为23倍,再考虑到明年公司首期股权激励行权价为27.35元,我们维持公司“谨慎推荐”评级。

前三季度公司业绩同比下滑44.87% 2011年7-9月,公司实现营业总收入7.41亿元,同比增长14.48%;实现归属于母公司所有者的净利润2547万元,同比下降38.24%。2011年1-9月,公司实现营业总收入18.92亿元,同比增长9.81%;实现归属于母公司所有者的净利润8458万元,同比下降44.87%。EPS0.37元。南山景区门票分成是今年公司业绩大幅下滑的首要原因。 北京地区业务增长导致公司收入增速大于利润增速 2010年,三亚南山景区业务收入占比18%,权益利润占比约70%。2011年前三季度营业收入正增长9.81%主要原因是北京地区旅游服务收入增长22.38%,酒店收入同比增长12.54%。公司营业成本同比增长22.08%主要原因是旅行社成本增长22.93%,酒店业成本同比增长7.83%,景区业成本同比增长9.38%。景区分成带来的毛利率下滑以及毛利率较低的业务增速较快是前三季度公司综合毛利率下滑7.01个百分点主要原因。2011年Q1、Q2、Q3公司净利润同比分别下滑54.33%、38.82%、38.24%,与北京地区和三亚地区淡旺季差异有关。 集团公司酒店资产整合平台是公司未来主要定位 根据首旅集团的平台战略,北京地区20多家中高星级酒店未来将陆续注入上市公司,上市公司未来发展方向基本明确。而随着南山景区门票分成问题解决且经过一年的过渡期,2012年后上市公司存较强的再融资预期。 风险提示 集团公司酒店资产盈利能力不一,资产整合方案具有一定的难度和不确定性。 目前估值具有一定安全边际,暂维持“谨慎推荐”评级 预期公司11-13年EPS分别为0.51/0.65/0.78元。目前股价对应12年PE为23.3倍。考虑到公司未来具有较强的再融资预期,以及南山景区具有进一步开发空间,我们认为公司业绩未来具备稳定增长潜力,维持“谨慎推荐”评级。

前三季度公司业绩同比增长33.54%,相比上半年呈现更积极信号 今年上半年,峨眉山景区客流同比增长20.1%,营业收入同比增长18.91%, 净利润同比增长0.13%,业绩显著低于市场预期原因在于期间费用大幅增长以及所得税率按25%计提。第三季度,景区客流同比增长44.8%,营业收入同比增长35.01%,净利润同比增长56.07%;2011年前三季度,景区客流同比增长31.4%,营业收入同比增长25.52%,净利润同比增长33.54%,EPS 0.49元。三季度人数增长超预期以及所得税率重按15%计征是业绩增长首要原因。 营业收入增速低于人数增速预计主要来自宾馆业务进入平稳阶段 今年前三季度景区客流超预期,主要原因在于公司线上线下营销开始发挥合力, 以识途旅游网为代表的线上营销体系对散客进行了针对性市场推广。而九寨沟交通的恢复使得四川经典线路在长途游客中的吸引力得到显著提升。今年景区客流增长推动力主要来自中长途客源市场。酒店业务在经历过持续改善后,短期进入平稳增长阶段,这是造成今年各季度人数增长快于收入增长主要原因。 管理费用率环比下滑,同比仍上升,对业绩增速有所抑制 前三季度,销售费用同比增长27.12%,与游客人数增速正相关;管理费用同比增长38.19%,职工工资待遇增加是主要原因。前三季度管理费用率为11.11%, 环比上半年下滑2.16个百分点,同比增加1.02个百分点。 风险提示 公司期间费用具有一定的不可控性;公司未来发展与政府支持紧密度大。 看好公司下一阶段发展,维持“推荐”评级 在不考虑门票提价条件下,提高11年客流增速至28%,预期公司11-13年EPS 分别为0.61/0.75/0.93元。未来景区交通将不断改善,“大峨眉”战略逐渐清晰, 峨眉山未来将形成门票、索道、酒店、演艺、茶叶等多个增长极。我们看好公司下一阶段发展,且公司2012年动态PE 仅21倍,维持“推荐”评级。

前三季度业绩同比增长66.37%,略低于我们预期 2011年7-9月,公司实现营业总收入1.39亿元,同比增长27.34%;实现归属于母公司所有者的净利润3284万元,同比增长50.37%。2011年1-9月,公司实现营业总收入3.34亿元,同比增长23.82%;实现归属于母公司所有者的净利润4657万元,同比增长66.37%。EPS0.13元。2010年公司经营受到洪涝干旱、世博分流、武广高铁分流等影响,今年在低基数以及行业高景气度基础上实现了较快增长,但三季度单季度EPS 0.09元,仅略高于第二季度。 井冈山旅游、银子岩景区、两江四湖业务是业绩增长主要推动力 今年前三季度公司投资收益达2692万元,同比增长48.08%,占利润总额比重51.56%。其中公司参股32.73%的井冈山旅游受益于红色旅游,前三季度净利润同比增长278%,权益利润达1235万元。银子岩景区前三季度人数和收入同比增长38%和59%,表现强劲。两江四湖旅游公司人数和收入同比增长54% 和51%,已经跨越盈亏平衡点,业绩弹性大,未来将是公司重要看点。 业绩低于预期部分预计主要来自酒店业务、漓江游船业务等 今年上半年,漓江大瀑布饭店受竞争激烈影响,入住率下滑,权益利润同比下滑174万元,我们预计三季度该趋势仍然延续。第三季度母公司分部利润基本持平,前三季度母公司分部利润略有下滑,我们认为漓江游船可能受燃料成本上升影响盈利能力下降。资江丹霞景区尚处投入期,短期亏损也较大。 风险提示 井冈山旅游股权可能败诉让出,公司丰富的旅游资源整合效果可能低于预期。 短期估值仍不具备相对优势,看好中长期资源整合,维持“谨慎推荐” 福隆园地产结算主要集中在四季度,略微调低11-13年EPS为 0.34/0.38/0.38元,其中地产业务分别贡献0.16/0.12/ 0元。若按分部业务估值,目前公司估值仍不具备相对优势。国家旅游综合改革试验区政策利好将出,看好公司丰富的旅游资源在休闲游时代的业绩爆发力,维持中长期“谨慎推荐”投资评级。

前三季度公司业绩同比增长295.93% 2011年7-9月,公司实现营业总收入1.01亿元,同比增长98.49%;实现归属于母公司所有者的净利润2839万元,同比增长240.63%。2011年1-9月,公司实现营业总收入2.37亿元,同比增长76.32%;实现归属于母公司所有者的净利润5860万元,同比增长295.93%。EPS 0.39元。此前公司已做过业绩预告修正公告。同时公司预测在不考虑印象旅游51%股权并表条件下,11年全年归属于母公司所有者的净利润同比增长500%-550%(约6000万-6500万元)。 业绩增长主要来自大索道和和府酒店 2010年4-11月大索道停运技改,今年在完整运营基础上,前三季度营业收入增加7100万元,占总营收增量的69%;和府酒店处于成长期,前三季度营业收入增加2630万元,占总营业增量的26%。三条索道前三季度权益利润增加2800万元,占净利润总额增量的64%;和府酒店净利润增加1500万元,占净利润总额增量的34%。我们预计今年和府酒店将能实现净利润400-500万元。 印象旅游51%股权最快年底并表 9月14日,公司资产收购方案获证监会有条件通过,预计最快年底前能拿到正式批文并完成资产收购工作。丽江作为休闲旅游圣地以及《印象丽江》作为当地唯一从事实景演出的知名演艺品牌使得我们对其未来稳步增长持乐观态度。 风险提示 丽江五星级酒店市场和旅游演艺市场潜在竞争者不断增加。 看好公司未来发展,目前动态估值较低,给予“推荐”评级 乐观预期印象旅游51%股权年底前并表且不考虑大索道提价基础上,预测公司11-13年EPS 0.70/0.89/1.08元。经过前期调整,公司12年动态PE 仅22.7倍。考虑到大索道后续具有提价预期,以及上市公司在大股东支持下具有进一步整合区域旅游资源的潜力,我们提升公司投资评级至“推荐”。

2011年7-9月,公司实现营业总收入1.39亿元,同比增长42.09%;实现归属于母公司所有者的净利润3732万元,同比增长85.67%。2011年1-9月,公司实现营业总收入2.92亿元,同比增长16.98%;实现归属于母公司所有者的净利润3963万元,同比增长66.84%。EPS 0.33元。同时公司预测2011年全年归属于母公司所有者的净利润同比增长30%-60%。 暂维持公司11-13年EPS 0.36/0.46/0.63预测。公司短期估值不具相对优势, 但其治理结构改善可期,中长期投资价值显著,维持“谨慎推荐”评级

前三季度业绩同比增长32.64%,第三季度表现符合预期 2011 年7-9 月,公司实现营业总收入1.76 亿元,同比增长9.75%;实现归属于母公司所有者的净利润8605 万元,同比增长18.72%。2011 年1-9 月,公司实现营业总收入3.88 亿元,同比增长13.47%;实现归属于母公司所有者的净利润1.90 亿元,同比增长32.64%。EPS 0.52 元(政府补贴占0.04 元)。2011 年第三季度,是公司受世博基数影响最显著季度,但单季度依然实现18.72%的增长,仅略低于第二季度21.07%的增速,改扩建后的杭州乐园功不可没。 宋城景区提价以及杭州乐园接待量提升是业绩实现较快增长动力 杭州乐园去年基本不受世博影响,今年改扩建后人气显著提升。第三季度公司营收增长主要来自杭州乐园,我们推测杭州乐园单季度营收仍保持40%以上。上半年宋城景区客流同比基本持平,收入增长主要来自团散客联票提价20 元, 三季度我们推测景区客流同比下滑约15%-20%,全年预计下滑5%。2011 年四季度世博基数影响减弱,去年四季度单季营收占比达20%以上。 12-13 年业绩驱动力来自杭州本部,但不排除异地项目盈利超预期 宋城景区二期项目预计今年年底完工,明年将对景区人均消费提升起到积极作用。杭州乐园生态园预计今年年底完工,明年景区门票具有提价预期;吴越千古情将在明年年初推出,剧场成本此前已开始并表。动漫乐园计划明年年底营业,对2013 年公司业绩增长形成推动力。泰安项目、三亚项目、石林项目分别预期明年7 月、明年年底、后年年初营业。演艺项目盈利周期最短不到1 年。 风险提示 随着市场竞争加剧、公司异地扩张进展和盈利能力可能低于预期。 看好公司未来发展,给予“谨慎推荐”评级 暂不考虑异地扩张项目,预测公司11-13 年EPS 分别为0.63/0.82/1.04 元。公司中长期业绩持续高增长可期,维持公司“谨慎推荐”投资评级。

公司上半年净利润同比下降16.47%,EPS0.32元,基本符合预期 2011年上半年,公司实现营业收入9.64亿元,同比减少12.79%;实现归属于母公司的净利润1.93亿元,同比下降16.47%。EPS0.32元。若剔除上半年同期置出资产并表因素,营业收入同比增长15.67%,净利润同比增长0.63%。 经济型酒店业务盈利超预期,上海肯德基盈利显著下滑 上半年,以锦江之星为主体的经济型酒店业务贡献EPS0.15元,同比增长24.98%。以沪苏锡杭KFC为主体的食品餐饮业务贡献EPS0.11元,同比下降11.84%。以长江证券为主体的可供出售金融资产投资收益贡献EPS0.07元, 同比下滑17.70%。上半年经济型酒店业务RevRar同比仅下降1.81%,表现好于预期。上海KFC受原料成本和租金(租金会计处理方式也有调整)等因素影响权益利润同比减少29.58%。长江证券本期分红收益3924万元,同比减少25.02%,上半年处置长江证券股权收益仅31万元,公司暂未规模出售其股份。 经济型酒店业务继续保持稳健扩张,考核激励继续探索完善 上半年,经济型酒店业务净增门店68家,其中二季度28家,其扩张速度明显低于如家/七天/汉庭等其他一线品牌。在稳健扩张背景下,锦江之星成为上半年唯一一家入住率不降反升的一线品牌,也是RevRar指标下滑幅度最小的一线品牌。与此同时,公司公告因2010年锦江之星良好业绩计提奖励基金1228万元奖励其140名经营团队和核心骨干,并制定了常规化的考核激励方案。这是公司在受制于国有体制现有股权激励机制缺失背景下的激励方式新的尝试。 风险提示 行业竞争加剧带来公司扩张速度低于预期;激励机制依然跟不上市场需要风险。 分业务估值合理股价20-22元,给予“谨慎推荐”评级 不考虑长江证券处置收益条件下,预期公司11-13年EPS分别为0.58/0.70/0.84元。分业务估值公司合理股价20-22元。再考虑到经济型酒店行业广阔的发展空间、公司经营管理的专业性和稳健性,维持“谨慎推荐”评级。

上半年业绩同比下滑47.31%,EPS0.26元,基本符合预期2011年上半年,公司实现营业收入11.51亿元,同比增长7.00%;实现营业利润9349万元,同比下降49.51%;实现归属于母公司所有者的净利润5911万元,同比下滑47.31%。EPS0.26元。业绩基本符合预期。 南山景区门票分成对业绩影响显著,上半年景区客流增速放缓2010年南山公司权益利润占比约70%。若当年南山门票按50%分成,则公司EPS将由0.81元降至0.48元,影响显著。11年上半年,虽然受益于国人离岛免税政策,但受制于航空运输瓶颈,三亚市上半年游客总人数同比仅增长7.5%,而南山景区上半年游客人数仅增长6%,增速明显放缓。上半年景区收入同比下滑33.37%;如合并分成款,则景区收入同比增长8.59%。南山公司上半年贡献EPS0.14元,同比减少0.24元。南山公司是业绩大幅下滑最主要原因。 酒店业务稳步增长,旅行社业务和展览广告业务收益下滑今年上半年,北京四星级酒店市场RevPAR指标同比增长11.41%,公司酒店业务收入同比增长12.28%,利润总额同比增长约18%。收入占比最大的旅游服务业务收入虽同比增长22.71%,但利润率最高的入境游业务同比下滑28.16%,与行业表现趋同。旅行社业务上半年亏损约150万,同比减少超过200%。北展分公司受到激励竞争经营继续现颓势,上半年收入同比下滑12.78%,净利润同比下滑超过50%。此外,受益于宁夏沙湖公司效益显著提升,公司投资收益同比增长53.72%,贡献EPS0.04元。风险提示集团公司酒店资产盈利能力不一,资产整合方案具有一定的难度和不确定性。 集团公司酒店资产整体上市方向确定,给予“谨慎推荐”评级预期公司11-13年EPS分别为0.54、0.68、0.83元。目前股价对应11-12年EPS分别为34、27倍。集团公司承诺未来尽快完成北京地区酒店整合工作,公司未来具有较明确的再融资预期,暂维持“谨慎推荐”评级。

公司上半年净利润同比增长44.85%,EPS0.38元,大幅超预期今年上半年,公司实现营业收入50.52亿元,同比增长27.50%;实现归属于母公司的净利润3.31亿元,同比增长44.85%。EPS0.38元。此前市场预期公司中报业绩0.34元左右(30%增长)。其中三亚免税店贡献EPS0.06元。 三亚免税店净利率达21.5%,下半年日营业额有望逐渐走高上半年仅营业72天背景下,三亚免税店实现销售额2.28亿元,日营业额317万元,其中免税商品约占95%;实现净利润4894万元,净利率达21.5%,明显高于传统免税业务。如果再考虑到上半年其余109天只有费用无收入,其实际净利率更高。随着制约三亚免税店经营的一些不利因素逐渐解决,且9月份三亚将进入旅游旺季,保守预计全年三亚店营业额8.96亿元,净利润率22.50%。 免税店业务整体毛利率提升超预期,增值税影响已体现且不明显上半年免税业务收入同比增长25.98%,毛利率提升5.16个百分点。扣除三亚免税店因素,免税业务收入同比增长约10%,公司整体净利润增长约23%。由于香化产品毛利率高于烟酒毛利率,因此三亚免税店对整体毛利率提升有一定拉动作用,但免税业务商品结构优化和零售比重提升更为关键,这直接导致了传统免税业务净利率的提升。从半年报披露来看,零售业务4%增值税已计征。 风险提示海口免税店的推出带来竞争和分流,奢侈品进口税率若下调可能带来冲击。 公司具有长期持续高增长潜力,维持“推荐”评级提高公司11-13年EPS预测分别到0.86/1.27/1.61元,其中三亚市内免税店分别贡献0.23/0.47/0.61元。我们认为,公司将是我国经济结构调整大变革背景下最为受益的投资标的之一,其内生性增长与外延扩张均极具看点。海南国人离岛免税政策后续的改进、海棠湾国际免税城项目的推进、入境免税店的放行、潜在的并购预期等都将成为公司未来股价催化剂。公司具有长期持续高增长潜力,我们坚定看好公司的长期投资价值,继续维持“推荐”投资评级。