子公司加大投资,打造新增长极公司于 26日晚发布公告, 子公司华工图像拟使用自有资金 6529万对新型全息防伪包装材料相关业务进行扩产, 子公司华工激光拟投资 1亿元新建厂房并通过租赁方式供华工科技子公司华工正源使用以满足其智能终端业务发展需求。我们认为子公司加大投入,有望在光模块及激光设备业务的基 础 上 打 造 新 的 增 长 极 。 我 们 预 计 公 司 19~21年 EPS 分 别 为0.51/0.69/0.80元,维持目标价 24.15~24.84元, 重申“买入”评级。 10G PON 及智能路由器需求有望释放,子公司投资扩产夯实成长基础10G PON 是实现固定宽带从百兆向千兆演进升级的桥梁, 经过多年的发展10G PON 在标准及核心芯片环节皆达到了商用的条件,其中 10G PONSOC 芯片已经 ASIC 化, 以海思、 博通为代表的厂商已具备批量发货能力。 需求端,工信部发布《千兆城市建设指标体系》,加速千兆宽带建设。根据公司预测, 2020年国内市场对于 10G PON 相关产品的需求量将达到 300万台。 除此以外, 同样受益于带宽的增长, 智能路由器有望逐步取代普通路由器, 公司预计 2020年运营商有望加大智能路由器集采, 全年总需求量将达到 4000万台。 我们认为本次子公司投资扩产有望夯实成长基础。 全息防伪包装材料景气有望提升,子公司投资扩产助力业务增长2018年公司全息防伪业务实现总收入 3.29亿, 收入占比为 6.29%, 业务毛利率达到 54.20%, 毛利润占比为 13.83%,是公司盈利能力较强的业务。 根据本次公告,公司预计随着下游客户战略转型与升级,全息防伪业务中新兴全息防伪包装材料相关产品需求有望提升。在此基础上,公司子公司华工图像拟以自有资金 6529万投资扩产, 用于新购设备及车间改造等需求。 我们认为若本次扩产顺利执行, 有望助力公司全息防伪业务增长。 5G 助力光通信及激光设备业务迎接发展良机5G 商用在即,随着 5G 网络的建设以及 5G 智能终端渗透率的提升,公司主营的光通信业务及激光设备业务将迎来发展良机。光通信业务方面,我们预计 2020年国内 5G 前传光模块总需求约为 1008万只 ( 2019年约 300万只),公司 5G 前传光模块产品种类丰富,产能扩张持续推进。激光设备业务方面, 5G 手机出货量的增长有望带动激光加工设备需求提升,此外新能源、智能制造等领域也带来新增需求。公司在激光设备领域实现产业链一体化布局,产品覆盖高中低功率等不同产品,有望分享行业成长红利。 投资建议我们认为本次子公司投资扩产有望在光通信和激光设备业务基础上为公司打造新的增长极。我们预计公司 19~21年 EPS 分别为 0.51/0.69/0.80元,维持目标价 24.15~24.84元, 重申“买入”评级。 风险提示: 新项目行业需求不及预期、新项目扩产不及预期。

再中下游客户大单,竞争力优势凸显24日晚,公司发布订单公告,公司于 12月 19日收到 BSH(博西家用电器有限公司)的中标通知,确定公司为 BSH“ PUMULight1.5”(中低负载机型,BSH 的全球滚筒洗衣机的平台项目)的中标单位。该项目中标总金额约为1.93亿欧元(折合人民币约为 15亿元),自该产品大批量投产开始预计分四年履行完成,产品将交付到 BSH 欧洲与亚太共计 7个工厂。公司坚持国际高端大客户战略,此次中标一方面展示了公司的竞争优势,另一方面助力智能控制器业务有望超预期增长,预计公司 2019-2021年 EPS0.37/0.55/0.79元,维持“买入”评级。 公司在下游客户的份额得到进一步提升根据 15年 6月公司公告( 2015-055),公司曾经中标 BSH“ PUMU”项目,该项目整体金额折合人民币为 13.18亿元,项目周期约四年。对比这两次项目中标情况,一是此次项目整体金额相比上次增长了 13.8%;二是此次中标项目“ PUMULight1.5”并非上次中标项目“ PUMU”的延续,而是同一平台产品的新项目开发,属于增量开发,显示出公司在下游客户的份额得到进一步提升。 以 ODM 厂商中标,彰显公司控制器竞争优势BSH 是世界领先的家用电器制造商之一,也是公司重要的客户之一。此次中标项目金额约 15亿元,预计分四年履行完成,假设按照此次项目公告,预计每年交付金额约 3.75亿元,占公司 2018年家电智能控制器收入的22%, 将有效提升公司未来几年家电控制器收入增速。同时公司以 ODM厂商中标此次项目,说明该产品的研发设计及核心算法均由公司提供,充分彰显公司在控制器方面的产品竞争优势。 铖昌科技毫米波技术稀缺,布局 5G 民用技术公司子公司铖昌科技在微波毫米波射频 T/R 芯片方面拥有核心竞争力,是在该领域除少数国防重点院所之外唯一掌握该项技术的民营企业。受益在手订单不断增加, 2019H1铖昌科技实现营收 1.03亿元( YoY+70%),净利润 5536万元( YoY+72%),有望超额完成业绩承诺。我们认为,铖昌科技毫米波射频芯片技术领先且有一定稀缺性,目前公司正积极研发毫米波技术在 5G 的应用,长期看有望受益于 5G。 智能控制器潜在龙头标的,毫米波技术稀缺,维持“买入”评级考虑此次项目金额以及实施周期,我们略微调整控制器部分 20-21年收入预测,预计公司 19~21年净利润分别为 3.21/4.66/6.80亿元(前值3.21/4.59/6.80亿元),对应 EPS 分别为 0.37/0.55/0.79元,对应 PE 分别为 33/23/16x,维持“买入”评级。 风险提示:上游元器件大幅涨价;市场需求不及预期;中美贸易摩擦加剧。

双轮驱动助力公司迎 5G 发展良机光通信业务及激光设备业务是驱动公司成长的“双轮”, 5G 网络建设及 5G手机出货量提升有望带动电信光模块及激光加工设备领域景气提升,公司作为国内领先的光模块及激光设备厂商一方面将分享行业成长红利,另一方便,产业链一体化布局有望夯实公司竞争优势并带动份额提升。我们看好公司在 5G 时期的发展机遇,预计公司 19~21年 EPS 分别为 0.51/0.69/0.80元。 可比公司 2020年 PE 估值均值为 35.4x,给予 2020年 PE 估值区间35~36x,对应目标价 24.15~24.84元,首次覆盖给予“买入”评级。 公司是国内激光技术应用的引领者公司是我国激光技术应用的引领者,成立以来一直专注于以“激光技术及其应用”为主业,不断拓展激光技术的产业化应用,形成了以光通信和激光设备为主的两大业务支柱。公司历史业绩增长稳健, 15~18年收入及净利润复合增速分别为 22.12%和 13.93%。 5G 商用在即,公司有望依托在5G 相关产品以及销售渠道的前瞻布局迎来发展良机。 光通信业务:天时、地利、人和助力开启 5G 新征程天时: Lightcounting 预计 2020~2022年全球无线基站应用的光模块市场复合增速将达到 41.80%。我国也将在 2020年启动 5G 规模建设并带动国内电信光模块市场景气提升。地利:公司作为武汉本地领军的光通信企业之一,有望借助产业集群优势,在供应链管控、生产制造、人才招用环节受益。人和:公司是国内光通信领域为数不多的具备芯片到模块一体化能力的公司, 这使得公司在产品品质、客户响应度、成本管控方面具备了较强的优势,并获得了华为 2019年金牌供应商称号。在 5G 新产品上,公司产品种类丰富,产能扩张持续推进。天时地利人和开启业务发展新征程。 激光设备业务: 5G 助力行业景气回升,一体化布局构筑发展护城河公司是国内激光设备领军企业之一,相关业务迎来两大发展机遇,一方面5G 手机出货量的增长将驱动激光加工设备领域景气回升;另一方面,技术的优异性及国产化带来的成本端的下降助力激光设备持续向其他行业渗透,智能制造及新能源车为行业将带来新机遇。公司在激光设备领域实现产业链一体化布局,产品覆盖高中低功率等不同产品,有望迎来景气回升带动下的成长机遇。 投资建议双轮驱动助力公司迎 5G 发展良机,我们预计公司 19~21年 EPS 分别为0.51/0.69/0.80元。 可比公司 2020年 PE 估值均值为 35.4x,给予 2020年 PE估值区间 35~36x,对应目标价 24.15~24.84元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 激光设备业务下游需求不及预期、电信光模块市场竞争加剧、经营性费用超预期。

深挖技术纵深,全球硅片龙头扬帆远航 中环股份专注于硅片领域,深挖技术纵深,独创直拉区熔法单晶硅片,在切片和生晶环节技术领先。公司面向半导体、光伏两大下游领域,两者均依赖硅片的同源技术,长晶、切片等方面技术研发要求相近,公司技术协同优势明显。光伏M12大硅片显著降低组件成本和运营端成本,我们认为2020年龙头电池片厂商将加速跟进;公司半导体硅片市场空间广阔,12英寸硅片市占率有望快速提升。我们预计19-21年EPS为0.39/0.59/0.82元,给予目标价14.16-15.34元。首次覆盖,给予“买入”评级。 引领行业技术进步,实现跨越式发展 公司深耕硅材料行业60年,专注单晶硅的研发与生产,半导体、光伏围绕硅材料展开。随着内蒙五期25GW项目陆续投产,M12有望继续引领行业技术进步,新能源领域盈利能力稳步提升;半导体硅片国产替代加速,利润成长空间随着半导体业务打开,公司即将步入新的成长赛道。中环集团拟实施混改,国企改革红利将助推公司在管理积极性和管理效率方面持续提升。大尺寸、薄片化是硅片环节技术发展的主要方向。M12的推出有望打破PERC电池普及后的产品平衡状态,大尺寸硅片的推出进一步挖深硅片环节护城河,在助力制造企业获得更高收益的同时,加速平价上网进程。 光伏:单晶硅片集中度稿,当前竞争格局优异 根据pvinfolink统计,截至2019年8月,单晶硅片是光伏产业链集中度最高的环节。我们认为单晶硅片高投资将增加环节进入难度,行业龙头有望凭借优势产能,维持竞争优势地位。从单晶硅片主要竞争者中环股份和隆基对比看,中环深挖技术纵深,硅片技术协同效应明显。从技术路线上看,中环股份注重技术领先,隆基股份注重技术性价比。我们认为随着中环股份管理改善及运营效率的持续提升,两者硅片业务毛利率差距有望缩小。 半导体:硅片市场空间较大,进口替换进展顺利 根据SEMI数据,半导体硅片2018年全球市场规模超110亿美元。国内绝大部分大硅片产能尚未实现量产,中环在建产能规模和市场拓展处于行业领先地位。公司区熔单晶硅片技术处于领先状态,目前已经进入英飞凌、STM等国际一流厂商,直拉单晶硅片客户验证顺利。 全球硅片龙头,行稳致远,给予“买入”评级 中环股份是国内区熔晶体生长技术龙头,业务横跨半导体和光伏领域。光伏单晶硅片竞争格局最优,盈利能力稳步提升;半导体大硅片产能扩张,在建产能规模与市场拓展领先行业。我们预计公司19-21年EPS分别为0.39/0.59/0.82元,可比公司20年平均PE为20.66,考虑到公司光伏和半导体技术处于领先水平,我们给予公司24-26倍PE,目标价14.16-15.34元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产能投放进度不及预期;半导体大硅片销售不及预期;全球光伏需求不及预期。

处于价值低谷期,物联网表计龙头腾飞随着 2019年逐步消化“煤改气”带来的行业高基数临近尾声,金卡智能工商业表计产品订单回暖,2020年有望重回正向增长,我们认为公司当前基本已处于价值低谷期。同时,公司硬件技术实力筑就智能燃气表市场份额全球第二。随着 5G 时代物联网景气度提升,公司智能燃气表业务有望受益行业高速发展红利,同时公司进军水表和海外市场,打开未来成长空间。预计公司 2019~2021年 EPS 分别为 0.96元、1.15元和 1.41元,首次覆盖给予“买入”评级。 还原真实的金卡,2016H1-2019H1实际营收和净利润增长强劲针对市场对金卡智能的疑虑,即 2019Q1-3收入和归母净利润均负增长,我们还原真实的公司增长情况, 2016H1-2019H1公司半年度营收复合增速19.28%,大幅高于行业平均增速水平 10.73%,实际增长强劲。且 2019H1已逐步消化 2017-2018“煤改气”政策带来的收入高基数,随着三季度订单已企稳,后续成长更加值得期待。同时,公司技术实力领先奠定超强持续的盈利能力,2016H1-2019H1归母净利润复合增速高达 37.79%。 工商业表计壁垒较高,公司实力全球领先,物联网驱动民用表计快速增长工商业表计产品对安全性和稳定要求严格,彰显其较高的技术壁垒。公司硬件实力全球领先,智能燃气表 2017年全球市场份额排名第二。伴随 5G时代物联网表计行业景气度快速提升,技术迭代和智能化是行业驱动因素,根据中国计量协会燃气委员会发布的相关历史数据我们预测 2021年智能燃气表市场规模将超 110亿元。公司具有超声波燃气表和 NB-IoT 产品先发优势,作为国内龙头企业,市占率有望进一步提升。 进军水表和海外市场,打开成长空间,具备 AIoT 发展条件公司基于智能燃气表软硬件行业经验,跨行业横向开拓水表领域。公司2019年拿下欧盟 ATEX 防爆认证,获得了进入海外市场的贸易通行证,市场拓展初见成效,为后续成长奠定基础。同时,公司 IoT 系统和云平台产品成熟,具备 AIoT 发展条件,拥有持续成长动力。 被低估 AIoT 标的,具备估值修复空间,首次覆盖给予“买入”评级公司作为国内龙头厂商,业绩增速有望迎来边际改善,且技术实力领先,市占率有望进一步提升,我们预测 2020年 PE 估值仅为 12.48倍,可谓是被低估的 AIoT 标的, 具备估值修复空间。 我们预计公司 2019~2021年 EPS分别为 0.96元、 1.15元和 1.41元,当前股价下对应 PE 估值分别为 15.02、12.50和 10.22倍。参考 A 股同类型公司的 2020年 PE 估值平均水平为19.04倍,考虑到可比公司大多属智能水表行业,未受到“煤改气”政策影响,估值水平较高,故给予公司 2020年 PE 估值为 16-18倍,对应目标价 18.40-20.7元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:海外订单拓展不及预期,智能燃气表产品销量不及预期,毛利率下降的风险。

再获阿里需求意向函夯实成长基础 公司于12月2日晚发布公告,再次获得阿里数据中心需求意向函,若本次意向项目全部完成并投入运营后,公司预计在运营期限内(约定合同服务器为10年)数据中心服务费用(不含电力服务费)总金额将达到24.4亿。我们认为若本次需求意向涉及相关项目顺利落地,将进一步夯实公司长期成长基础。随着阿里相关数据中心陆续建设交付,我们预计公司19~21年EBITDA分别为3.79/5.18/7.75亿,考虑到公司19~21年EBITDA32.8%的复合增速,我们给予公司2020年EV/EBITDA20x~23x,对应目标价39.10元~46.46元,维持“增持”评级。 公司是阿里数据中心长期合作伙伴 公司同阿里的合作可以追溯至成立之初的2009年,上市之后公司多次出色完成阿里巴巴双十一期间数据中心的运营维护工作,并获得客户认可。2018年5月,公司收到阿里巴巴意向函并合作建设ZH13等数据中心项目。本次公司再次收到阿里新增数据中心需求意向函,我们认为展现了阿里对数据港多年持续高品质服务的肯定。本次需求意向函涉及JN13、GH13、HB33等多个云计算数据中心新增需求。收入结算方式上,电费由阿里巴巴直接向供电部门缴纳,根据公告,公司预计项目投入运营后,10年内可实现收入总额约为24.4亿元(不含电力服务费)。 Capex持续提升,奠定成长基础 我们认为对于基地型数据中心业务,客户需求相对确定,业务的增长主要来自于规模的扩张,Capex是公司业务增长的领先指标。2019年前三季度,公司Capex环比持续增长,单季度Capex分别为1.97/3.71/5.23亿,我们认为持续投入的Capex将不断夯实公司成长基础。 5G大幕开启,云化带来新机遇 我们认为2020年5G规模商用开启,随着5G用户普及率的提升,流量或将快速增长,使得算力增长与流量增长之间的失配更加突出,带动IDC行业景气持续改善。除此以外,5G时期云计算与网络融合走向深入,云计算的渗透率或将将进一步提升。而ISP厂商基于新应用的前瞻布局、竞争格局波动下竞争策略的动态调整,有望加大对于基础设施的投入。中长期看,公司在需求端有望持续受益于5G及云计算的发展。 投资建议 我们认为公司再次收到阿里需求意向函,展现出阿里对于数据港多年持续高品质服务的肯定。我们预计公司19~21年EBITDA分别为3.79/5.18/7.75亿,考虑到公司19~21年EBITDA32.8%的复合增速以及进入四季度有望迎来估值切换,我们给予公司2020年EV/EBITDA20x~23x,对应目标价39.10元~46.46元,维持“增持”评级。 风险提示:客户上柜速度不及预期;规模扩张较快使得财务费用短期承压。

产品能力提升驱动公司中标中移动高端路由及交换机集采 中国移动采购与招标网于12月5日公布中移动2019年至2020年高端路由器和高端交换机集中采购中标候选人名单,星网锐捷控股子公司锐捷网络为标包五和标包六中标候选人,中标份额分别为70%(标包五)和30%(标包六)。我们认为本次中标验证了公司产品能力提升以及由此带动的在运营商市场的突破,我们看好公司在5G云化趋势下的成长机遇,我们预计公司19~21年EPS分别为1.21/1.51/1.85元,维持目标价36.30~38.72元,维持“买入”评级。 中标中国移动高端路由及交换机集采,突破运营商高端产品市场 中国移动于今年8月30日启动2019年至2020年高端路由器和高端交换机集中采购招标,共涉及6个标包。12月5日,中国移动公布除标包一和标包四之外其余标包的中标结果,星网锐捷控股子公司锐捷网络以70%份额中标标包五,不含税投标总价为2.01亿;以30%份额中标标包六,不含税投标总价为1.91亿元。我们认为公司中标中国移动高端路由器和交换机产品验证了公司产品能力提升并由此带动下向运营商高端市场拓展的逻辑。 持续研发投入逐渐开花结果,产品组合持续优化 我们认为产品能力和销售能力是网络设备厂商体现竞争优势的关键所在,公司以持续的研发投入驱动产品迭代,2016~2018年间公司研发费用复合增速达到19.5%。2019年上海MWC大会上,公司展示了面向下一代网络的核心产品--400G交换机(400G核心交换机RG-N18018-CX),体现了公司在高端产品领域的突破,有望驱动公司产品组合逐渐从中低档向中高端升级。 CT向IT演进带来网络设备新机遇,自主可控有望打造新增长极 我们认为随着5G的来到,CT向IT演进将加速,同时云计算的发展有望带来对于网络设备需求的持续提升。控股子公司锐捷网络持续扎根行业,赢得众多客户认可,产品与解决方案的竞争力不断得到提升,数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯、今日头条和美团等互联网企业得到规模应用。除此以外,星网锐捷在新产品方面推出了采用龙芯、兆芯等国产化芯片的安全可控的国产化云桌面解决方案,有望实现在自主可控相关市场的突破,打造新成长极。 投资建议 我们看好公司在5G云化趋势下的成长机遇,我们预计公司19~21年EPS分别为1.21/1.51/1.85元,维持目标价36.30~38.72元,维持“买入”评级。 风险提示:网络设备行业竞争加剧;公司新产品市场拓展不及预期;自主可控进程不及预期。

5G基站天线滤波器新贵,迎接5G行业新机遇 公司传统主业为精密箱体系统业务,18年收购波发特后,成功向移动通信领域拓展,营收和归母净利润大幅提升。我们看好公司未来的成长性:1)随着国内和海外运营商对4G网络的深度覆盖以及5G基站建设的提速,移动通信产品市场需求旺盛,有望推动公司营收大幅增长;2)纵向布局新产品--持续研发投入布局陶瓷介质滤波器技术,横向拓展新客户--顺利进入爱立信供应商体系,打开增量市场;3)传统精密箱体系统业务业绩触底回升,未来业务或受益政策驱动稳定增长。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.90/1.57/1.92元,首次覆盖给予“买入”评级。 5G商用推动天线射频端市场规模大幅增长 5G时代带宽、时延、同步等性能全面提升,推动天线射频侧技术大升级,整体看大规模阵列天线及天线有源化驱动整体无线射频侧价值量大幅提升。根据测算,我们预计建设高峰期(2020-2022年)宏基站天线市场每年空间可达67.2-75.6亿元;相较4G规模建设期,国内市场平均每年规模同比增长32%~48%。对应的滤波器市场,预计建设高峰期(2020-2022)宏基站滤波器市场空间每年可达约51.6-59.4亿元,相较4G规模建设期,国内市场平均每年规模同比增长91%~120%。 5G射频产品已供应爱立信,陶瓷介质滤波器静待放量 公司自18年全资收购波发特后,成功向移动通信领域拓展,同年完成增发提升天线射频产能以满足5G市场需求。5G天线小型化、集成化以及低成本需求促进滤波器技术向陶瓷介质演进,公司通过收购捷频电子51%股权,纵向布局陶瓷介质滤波器技术,目前已进入客户送样测试阶段。客户方面,公司原先是中兴通讯和日本电业的天线射频产品的主要供应商之一,目前已顺利进入爱立信供应商体系,有望打开增量市场空间。 传统业务或受益老旧小区加装电梯等政策 传统精密箱体系统业务,随着降本增效的效应初见端倪,19H1经营业绩触底回升,整体上看下游需求与宏观经济景气度呈正相关。近期政策层面上,国务院部署推进城镇老旧小区加速改造以及人口老龄化推动既有住宅加装或更换电梯,中长期来看公司或受益政策驱动,业务有望稳步增长。 5G天线射频新贵,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为1.51/2.64/3.24亿元,对应EPS分别为0.90/1.57/1.92元,对应PE分别为36/20/17x。目前同行业可比公司2020年估值PE平均值为29x。考虑公司未来有望横向拓展更多客户以及陶瓷介质滤波器顺利量产,我们认为可给予公司2020年PE25-30x估值水平,对应目标价39.23~47.08元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:5G发展低于预期;横向拓展客户不及预期;自研陶瓷介质滤波器方案不及预期。

专注物联网M2M的研发壁垒型企业 移为通信专注于物联网中的无线M2M领域,由于物联网行业碎片化的特点,使得终端产品厂商需要具备较强的定制化能力,对软件能力要求大幅提升,研发壁垒属性逐步增强。公司大部分产品出口海外,拥有较强的客户粘性和成本优势,同时结合不断的研发积累,实现地区和产品类别的外延,打开未来成长空间。预计公司2019~2021年EPS分别为0.94元、1.25元和1.68元,首次覆盖给予“买入”评级。 搭乘物联网行业机遇,M2M厂商行业地位和门槛逐步提升 近年来物联网行业景气度持续提升,万物互联,“网”、“端”先行,在物联网连接数的大幅增长背景下,M2M作为物联网重要组成部分迎来广阔需求。而物联网行业具有碎片化的属性,使得各细分行业和应用场景对于终端产品的需求不一,同时解决方案能力逐步下沉到终端厂商,使得M2M厂商需要具备定制化产品和软件研发能力,行业地位和进入门槛逐步提升。 工程师红利凸显,构筑核心竞争力 公司客户大多为海外客户,对产品性能要求较高,前期需要较长周期的适配认证,客户对供应商研发实力要求较高。公司与客户形成供应关系后粘性较强,且客户对价格敏感性不高,使得公司在积累客户的过程中不断形成规模收入。移为通信终端产品基于芯片自主研发设计,区别于其他厂商需要采购通信模组,可有效通过硬件设计能力节约采购成本,同时提升了对定制化产品性能的延展空间,新客户不断拓展体现了公司较高的研发实力,截至2018年12月,公司研发人员占比66.67%,毛利率处于行业较高水平,公司属研发壁垒型企业。 开拓市场和产品创新,双因素打开成长空间 公司在传统车载、物品追踪以及个人追踪产品的基础上,延伸至动物溯源及共享经济领域,其产品所涉及行业均属物联网景气度较高行业。同时,公司实现市场区域不断拓展,在北美、欧洲、南美等原有优势市场渗透率持续提升的同时,不断拓展海外及国内销售市场,业务范围有望覆盖全球。产品和市场区域的延伸为其成长打开广阔空间。 看好公司研发能力和海外客户优势,首次覆盖给予“买入”评级 公司属于研发壁垒型企业,通过定制化终端产品+解决方案不断突破海外优质客户,多年积累铸就核心壁垒,并结合其产品类别和市场区域的不断延伸,为未来增长打开空间。我们预计公司2019~2021年EPS分别为0.94元、1.25元和1.68元。参考A股同类型公司的2020年PE估值平均水平为31.98倍,考虑到公司存量客户订单量持续增长以及新客户持续拓展,为其营收和利润持续增长提供强劲动力,可比公司2019-2021年营收和净利润平均增速水平分别为35.81%和32.88%,给予公司PE估值为32-37倍,对应目标价40.00-46.25元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:海外存量客户的订单量不及预期,新客户拓展存在一定周期,毛利率持续下降的风险。

Q3业绩有所下滑;Capex持续提升,夯实成长基础 受185机房客户切换及财务费用增长影响,公司Q3业绩有所下滑,实现营收1.69亿(YoY-0.74%);实现归母净利润2435万(YoY-19.36%),略低于我们预期。我们认为公司是阿里数据中心需求释放的受益者,新项目加速落地。我们认为EV/EBITDA估值方法更能反映出公司业务真实经营情况,我们预计公司19~21年EBITDA分别为3.79/5.18/7.75亿,参考美股数据中心估值方法,考虑到公司19~21年EBITDA32.8%的复合增速以及进入四季度有望迎来估值切换,我们给予公司2020年EV/EBITDA20x~23x,对应目标价39.10元~46.46元,维持“增持”评级。 客户切换及财务费用增长拖累Q3业绩 公司Q3实现营收1.69亿,同比下降0.74%。受最终客户业务调整影响,公司杭州185机房于Q3开始进行客户切换,我们预计这使得Q3收入相较正常情况减少2410万元,我们认为客户更替属正常情况,185机房位于杭州钱江经济开发区,地段好,新客户切换有望较快完成。我们预计非185项目在Q3贡献收入为1.57亿,相较去年Q3同比增长17.2%,展现出公司Q3其他机房上柜数量依旧保持稳健增长。净利润方面,Q3实现净利润2435万,同比减少19.36%,主要系公司加大项目建设,使得财务费用提升所致。Q3公司财务费用达到1466万,同比增加906万。 Q3毛利率同比环比提升,Q3现金流净额大幅改善 Q3综合毛利率为37.83%,上柜率稳步提升推动公司Q3毛利率同比及环比皆得到提升。Q3营运费用(销售费用+管理费用+研发费用)率为14.4%,同比略有提升。现金流方面,公司Q3经营性净现金流为1.54亿,同比提升109%,环比大幅提升894%。 Capex持续提升,夯实成长基础 我们认为对于基地型数据中心业务,客户需求相对确定,业务的增长主要来自于规模的扩张,Capex是公司业务增长的领先指标。2019年前三季度,公司Capex环比持续增长,单季度Capex分别为1.97/3.71/5.23亿。公司自去年以来相继中标阿里数据中心订单,我们认为进入2019年逐步进入新项目建设阶段,带动资本开支提升,夯实未来成长基础。 投资建议 我们认为公司是阿里数据中心需求释放的受益者,今年以来公司积极推动新项目建设。我们认为EV/EBITDA估值方法更能反映出公司业务真实经营情况,我们预计公司19~21年EBITDA分别为3.79/5.18/7.75亿,参考美股数据中心估值方法,考虑到公司19~21年EBITDA32.8%的复合增速以及进入四季度有望迎来估值切换,我们给予公司2020年EV/EBITDA20x~23x,对应目标价39.10元~46.46元,维持“增持”评级。 风险提示:客户上柜速度不及预期。

前三季度营业收入增长 29.42%,符合预期公司发布三季报,19Q1-Q3 实现营业收入 24.97 亿元,同比增长 29.42%,实现归母净利润 8902.69 万元,同比增长 13.81%,扣非净利润 7490.02万元,同比增长 15.76%。19Q3 实现营业收入 9.04 亿元,同比增长 21.08%,实现归母净利润 4421.98 万元,同比增长 10.92%,扣非净利润 4003.75万元,同比增长 10.82%,位于业绩预告中值水平,符合预期。公司长期深耕电信、金融、公安等垂直行业多年,积累了核心优势,有望受益企业 IT云化景气度提升带来机遇。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.40、0.50 和0.66 元,维持“买入”评级。 业绩增速符合预期,分销和金融业务持续增长2019 年前三季度,公司受益于分销和金融业务的快速增长,实现营业收入增速 29.42%,净利润增速为 13.81%,其中金融业务受益于银行信贷的风控和催收需求保持强盛,基于信贷风控的运营收入和利润持续保持快速增长。由于分销业务收入占比提升,但该业务毛利率较低,导致公司整体毛利率水平为 20.18%,较上年同期的 23.96%有所下降,使得整体利润增速水平略低于收入增速,未来随着电信、公安和政府合同逐步落地,有望实现毛利率、收入和利润的同步提升。 持续研发投入,为未来发展积蓄能量19Q1-Q3 公司研发投入合计为 1.59 亿元,较去年同期的 1.49 亿元增加1000 万。公司不断提升研发实力,逐步形成大数据和人工智能的技术平台和产品体系,在电信、公安和金融领域不断深化的同时,为大中型企业客户提供大数据+物业、能源、农业、制造业等行业综合解决方案和云化解决方案,持续的研发投入为跨行业发展积蓄能量。 合同额逐步提升,实现持续增长可期天源迪科在传统运营商 BOSS 领域占据了较高市场地位,有望在市场集中度提升的背景下有望实现份额的持续提升。公安行业市场快速突破,顺应市场环境调整竞争策略,实现拓展佛山、湛江、重庆、鄂州、句容、宿迁、邵阳、临渭、赤峰等新市场,合同额较去年大幅增长。我们预计公司今年合同有望为后续持续增长奠定基础。 看好公司持续发展,维持“买入”评级我们看好公司长期深耕垂直行业积累的核心优势,有望受益 5G 时代企业 IT云化景气度提升,形成运营商、政府、金融三大领域多点开花的局面。考虑本年度公司产品结构变化导致毛利率下滑,以及研发费用提升,下调公司业绩预测,预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.40、0.50 和 0.66 元(此前预测值为 0.44、0.60 和 0.81 元),参考 A 股同类型公司的 2019 年估值平均水平为 30.71 倍,给予公司 19 年 PE 为 25-30 倍,对应目标价为 10-12 元/股,维持“买入”评级。 风险提示:运营商资本开支下降风险、并购业务业绩不及预期。

Q3业绩略超预期,经营指标持续优化 Q3公司实现营收26.67亿,同比略降3.11%;实现归母净利润3.23亿,同比增长13.23%;实现扣非净利润3.15亿,同比增长18.63%。总体来看,三季度业务略超预期。Q3公司智能终端产品在金融行业持续放量,云桌面产品销售持续增长,我们认为面向金融客户等高毛利率业务占比提升推动了收入结构优化,这是公司业绩超预期的主要原因。我们预计公司19~21年EPS分别为1.21/1.51/1.85元,参考可比公司19年PE均值为31x,给予公司2019年行业PE30~32x,对应目标价36.30~38.72元,维持“买入”评级。 收入结构优化驱动Q3净利润略超预期 公司Q3实现归母净利润3.23亿,同比增长13.23%;实现扣非净利润3.15亿,同比增长18.63%。与此相比公司Q3单季度收入26.67亿,同比略降3.11%。我们认为收入结构优化是公司Q3净利润在去年同期高基数基础上依旧能够保持增长的主要因素。根据公司中报来看,智能终端产品在银行行业放量,云桌面业务持续增长。与此相比,毛利率较低的模组业务占比下降,我们认为这一趋势在Q3得到延续,低毛利率业务占比下降,高毛利率业务占比提升使得公司Q3净利润增速快于收入增速。 单季度毛利率环比持续提升,营运费用率环比持续下降 前三季度公司经营指标持续优化,Q3单季度综合毛利率为41.38%,同比环比皆有提升,主要来自于公司收入结构优化。费用率方面,公司营运费用率(销售费用率+管理费用率+研发费用率)方面,年初以来单季度营运费用率环比持续改善,Q3公司营运费用率为23.24%,环比下降6.21个百分点。Q3经营性净现金流为4.69亿。 CT向IT演进带来网络设备新机遇,自主可控有望打造新增长极 我们认为随着5G的来到,CT向IT演进将加速,同时云计算的发展有望带来对于网络设备需求的持续提升。子公司锐捷网络继续扎根行业,赢得众多客户认可,产品与解决方案的竞争力不断得到提升。数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯、今日头条和美团等互联网企业得到规模应用。除此以外,公司在新产品方面推出采用龙芯、兆芯等国产化芯片的安全可控的国产化云桌面解决方案,满足客户需求的能力进一步提升。 投资建议 我们看好企业数字化转型以及云计算发展对于网络设备需求的持续提升,此外自主可控有望打造新增长极。我们预计公司19~21年EPS分别为1.21/1.51/1.85元,参考可比公司19年PE均值为31x,给予公司2019年行业PE30~32x,对应目标价36.30~38.72元,维持“买入”评级。 风险提示:网络设备行业竞争加剧;公司新产品市场拓展不及预期;自主可控进程不及预期。

业绩略超预期,战略联合打造云视讯生态 27日晚公司发布2019年三季报,2019年前三季度实现营业收入约18.56亿元(YoY+40.7%),归母净利润约9.83亿元(YoY+48.11%),整体看收入及归母净利润增速水平落在预告区间中位值以上,略超预期。受益于公司各业务收入稳步增长、人民币贬值以及欧洲经销商三季度提前备货,公司前三季度业绩继续高增长。我们长期看好公司在视频会议赛道布局,战略联合行业龙头公司打造云视讯生态,预计公司19~21年EPS分别为2.02/2.55/3.43元,给予20年目标价76.50~89.25元,维持“增持”评级。 19Q3单季度收入及业绩维持较高增速,毛利率环比持续提升 单季度数据来看,公司19Q3营收和归母净利润同比增速分别为42.4%、48.4%。从汇率影响来看,人民币兑美元中间价同比从18Q3的6.65下跌到19Q3的6.87,扣除汇率贬值影响,19Q3收入同比增长约37%左右。对比Q2数据,由于19Q2美国地区经销商提前备货及人民币汇率贬值幅度较大,19Q3的营收及业绩同比增速小幅下滑但仍维持较高增速。19Q3的综合毛利率为66.6%,环比提升1.5pct,同比提升4.32pct,我们认为可能是受益于高毛利率产品收入占比稳步提升以及人民币贬值等因素影响。 SIP话机市占率蝉联第一,技术领先产品持续满足客户需求 根据Frost&Sullivan提供的数据,2018年公司在SIP话机全球市场占有率为27.3%,蝉联全球第一。公司持续加大研发投入,推动技术和产品升级,SIP话机方面开发了新T5系列商务话机,较好地提升了客户体验;VCS业务自15年推出,到18年云视讯发布,再到近期获得来自泰尔实验室的全国首张“泰尔安全5星”认证证书,均体现了公司借助一流产品技术持续深耕市场的核心竞争力。 联合行业龙头公司,共图云视讯大业 24日,公司在北京召开“视在云端,沟通无限”云视频会议新品发布会,会上公司公布了与腾讯云、索尼(中国)达成的战略合作,共同拓展“互联网+云视频会议”新模式,打造“云+端+网+屏”的端到端视讯生态。根据Frost&Sullivan的报告显示,2018年全球视频会议市场容量为78亿美元,预计至2023年,行业将保持年复合增长率12.1%的速度持续增长,我们认为公司VCS业务续写SIP成功篇章。 好赛道龙头公司,维持“增持”评级 结合三季报及半年报,我们上调各业务线收入及毛利率预测,预计19~21年净利润分别为12.09/15.26/20.54亿(前值11.55/14.17/18.77亿),对应EPS分别为2.02/2.55/3.43元,对应PE为36/28/21x。2020年同行业可比公司平均PE为23.9x,考虑到公司SIP话机领域场份额全球第一,战略合作推动云视讯生态落地以及业绩超预期,给予一定估值溢价,给予公司2020年PE30-35倍,对应目标价76.50-89.25元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易战加剧,云视讯市场推广不及预期,汇率波动风险。

单季度业绩改善持续向好,静待 400G 和 5G 升级29日公司发布 19年三季报,前三季度实现营收 32.84亿元( YoY-21.86%),归母净利润为 3.58亿元( YoY-25.67%)。 业绩增速位于预告区间中位值,符合预期。得益于 100G 产品需求回升、 5G 前传以及 400G 产品出货量逐步增加,公司单季度业绩持续环比改善。我们看好公司在数通 400G 升级和 5G 时代发展机遇,预计公司 2019-2021年 EPS 0.77/1.28/1.74元, 给予 20年目标价 51.20-57.60元, 维持“买入”评级。 三季度业绩环比改善大幅提升,毛利率保持稳定公司 Q3单季度实现营收 12.49亿元( -9.3%),归母净利润 1.51亿元( YoY-8.5%), Q3业绩环比增长 39.7%,相比 Q2环比提升幅度较大原因是 Q3收到政府补助 2572万元。受下游客户去库存影响,公司自 18Q4收入呈同比下滑趋势,随着部分重点客户对 100G 等数通产品需求的回暖以及 5G 前 传 产 品 批 量 交 付 , 2019Q1-Q3单 季 度 收 入 同 比 增 速( -37.4%/-18.7%/-9.3%)下滑趋势趋缓且环比( -8.2%/32.4%/7.7%)呈现正增长,且单季度毛利率( 28.1%/28.7%/28.1%)同比改善且保持稳定。 需求回暖助力行业景气反转向上根据 Lightcounting 预测, 2019年以太网光模块整体市场将下滑 18%,下滑较多的原因主要是受宏观景气度以及产品价格下滑等因素影响。从当前产业链来看,自 2019Q2起北美主要云厂商资本开支开始企稳回升,整体数通行业去库存影响已经见底,国内外大客户 100G 需求已经逐步恢复,400G 有望在 19年底迎来规模出货,行业拐点初步确立。 同时公司 5G 中传、回传等新产品研发认证推进顺利, 有望带来新的业务增长点。 龙头地位有望进一步巩固,公司有望继续领跑 400G随着国内整体 IT 产业链竞争力不断提升、国内工程师红利以及产业链上下游配套逐渐完备,国内公司竞争优势凸显,海外传统光模块公司正逐步退出市场,利好国内光模块公司提升市场份额。公司在高端光模块产品研发和设计、成本管控及供应链管理上均具有突出优势,公司在 19H1率先完成增发布局新产能, 400G 产品出货份额以及客户认可度均为行业前列,我们认为,随着 400G 规模商用公司有望继续领跑,充分享受行业红利。 新机遇下看好公司继续领跑, 维持“买入”评级考虑到 400G 市场进展较慢, 结合三季报和半年报,我们下调 19年收入,基于 5G 建设加速以及 400G 递延我们上调 20-21年收入, 预计 19-21年净利润分别为 5.51/9.14/12.42亿元(前值 6.48/9.01/13.18亿元),对应 PE分别为 54/33/24x。同行业可比公司 20年平均 PE 为 34x,考虑到数通市场龙头地位以及 400G 产品先发优势明显,给予一定估值溢价,给予公司2020年 PE 40-45倍,对应目标价 51.20-57.60元,维持“买入”评级。 风险提示: 400G 数通光模块市场需求不及预期;电信市场拓展不及预期; 硅光技术发展超预期;

业绩符合预期,新项目稳步推进公司 Q3实现营收 19.26亿,同比增长 13.27%;实现归母净利润 2.19亿,同比增长 19.71%;实现扣非净利润 2.19亿,同比增长 19.97%。业绩符合预期。前三季度公司原有机柜上电数量持续提升,新项目相继落地。我们看好行业在 5G 等驱动下长期成长机遇,公司作为国内 IDC 龙头具有丰富资源储备,有望受益于行业景气上行。我们预计公司 19~21年 EPS 分别为 0.59/0.77/1.00元,维持目标价 20.65~23.60元,维持“买入”评级。 业绩归因:云计算及 IDC 实现稳健增长收入方面,前三季度实现营收 53.82亿(YoY+20.1%),其中云计算实现营收 40.37亿(YoY+23.0%),其中 AWS 贡献 17.5亿(YoY+14.7%),无双科技贡献 22.87亿(YoY+30.2%);IDC 业务实现总收入 13.45亿(YoY+12.2%)。净利润方面,前三季度云计算贡献 1.8亿,其中 AWS 贡献 1.05亿,无双科技贡献 0.75亿;IDC 贡献 4.31亿。利润率方面,AWS利润率为 6%,无双科技利润率为 3.3%,IDC 利润率为 32.0%。 财务分析:毛利率有所提升,单季度现金流改善显著前三季度毛利率为 21.14%,相比于去年同期略有提升,去年同期为20.35%,主要系上架机柜数目提升带来的固定成本摊薄所致。费用率方面,营运费用率(管理费用+研发费用+销售费用)为 6.4%,同比提升,去年同期为 5.1%。销售拓展及研发投入是导致营运费用提升的主要原因。财务费用方面,前三季度财务费用为 8483万,同比略有下降。公司项目扩张稳步推进,有息负债环比未见显著增长。Q3现金流显著改善,单季度净现金流达到 2.78亿,同比增长 68.9%,环比增长 120%。 业务发展与展望:老机房上柜率时序提升,新项目稳步推进我们认为前三季度 IDC 业务主要是以嘉定一期、房山一期等原有机房贡献新增机柜收入,中金云网、科信盛彩以及酒仙桥机方基本饱和。单季度来看,公司二季度受到部分客户业务发展因素,机柜收入增长受到影响,在双十一备货等因素推动下第三季度上柜速度有所提升。当前公司已经交付的机柜总数为 3.6万个,上架率在 70%~75%。截止报告期末,公司新项目稳步推进,昆山项目、嘉定二期以及燕郊新项目相继取得阶段性进展,以上项目落地后,公司将拥有 10万个机柜的服务能力(参考《光环新网:景气延续验证,新项目持续落地》 2019-10-15)夯实了公司中长期业绩增长的基础。 投资建议我们看好行业在 5G 等驱动下长期成长机遇,公司作为国内 IDC 龙头具有丰富资源储备,有望受益于行业景气上行。我们预计公司 19~21年 EPS 分别为 0.59/0.77/1.00元,维持目标价 20.65~23.60元,维持“买入”评级。 风险提示: :新项目拓展不及预期;5G 应用发展不及预期;客户拓展不及预期。